Juro Real Neutro no Brasil nos Últimos 20 anos

(1)

Juro Real Neutro no Brasil nos Últimos 20 anos

Aurelio Bicalho

Vinland Capital

(2)

Roteiro

• Evidências sobre a queda do juro real neutro no Brasil

• Análise dos determinantes dos deslocamentos das curvas de poupança e investimento desejados

• Exercício quantitativo de decomposição das variações do juro neutro nos últimos 20 anos e simulação futura

• Discussão sobre as incertezas nas estimativas de juro neutro

2

(3)

Análise sobre a tendência do juro real neutro no Brasil e seus determinantes de longo prazo

r* = R* + s*

Taxa de juro real

neutra

Tendência /taxa estrutural

Componente de curto

prazo

Fonte: Bank of England Inflation Report de Ago/2018. Box 6: The equilibrium interest rate.

No longo prazo, a taxa de juro real é determinada pelo equilíbrio entre a poupança

desejada e o investimento desejado

Amostra dos dados: jan/2000 a fev/2020 (exclui o período da pandemia)

3

(4)

Taxa de juro real no Brasil com tendência de queda nos últimos 20 anos…

-2 0 2 4 6 8 10 12 14 16

Jan-00 Dec-00 Nov-01 Oct-02 Sep-03 Aug-04 Jul-05 Jun-06 May-07 Apr-08 Mar-09 Feb-10 Jan-11 Dec-11 Nov-12 Oct-13 Sep-14 Aug-15 Jul-16 Jun-17 May-18 Apr-19

Brasil - Taxa de Juro Real (%)

Ex-post Ex-ante (Selic Focus 12m x IPCA Focus 12m)

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18

Tendência do Juro Real (%, anual)

Ex-post Ex-ante Selic

4 Fonte: IBGE, BCB e Bloomberg. Série ex-ante entre jan/2000 e nov/2021 construída a partir da Selic realizada 12m à frente e expectativas de inflação projetadas por um modelo ARIMA.

(5)

…inflação e crescimento oscilaram em torno de um patamar. Evidência de queda da taxa neutra

-8%

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 Mar-05 Mar-06 Mar-07 Mar-08 Mar-09 Mar-10 Mar-11 Mar-12 Mar-13 Mar-14 Mar-15 Mar-16 Mar-17 Mar-18 Mar-19

PIB - Taxa de Crescimento (YoY)

trimestral média do período

0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20

IPCA - Acumulado em 12m (%)

mês média do período

5 Fonte: IBGE e Bloomberg.

(6)

-1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 8.0 9.0

Juro Real Selic 4 anos à frente (%)

Selic esperada 4 anos à frente menos IPCA esperado para o mesmo período

Avaliação do mercado também foi de queda da taxa neutra na maior parte do período

Taxa de juro real esperada 4 anos

adiante

Desvio inflação da meta 4 anos

adiante

Fonte: Relatório Focus BCB

6

(7)

Juro real caiu mas sem grandes mudanças na taxa de investimento…

1996 1997 1998

1999

2000 2001 2002 2003

2004 2005

2006

20072008 2009

2010 2011 20122013 2015 2014

2016 2017

2018 2019

0 5 10 15 20 25 30

5 10 15 20 25 30

Ta xa de ju ro rea l e x- pos t (% )

Taxa de poupança, Taxa de Investimento (% PIB)

Juro real e equilíbrio entre popupança e investimento

7

Juro real e equilíbrio entre poupança e investimento

Fonte: IBGE, BCB e Bloomberg.

(8)

…sinais de deslocamento das curvas de poupança desejada e investimento desejado

1996 1997 1998

1999

2000 2001 2002 2003

2004 2005

2006

20072008 2009

2010 2011 20122013 2015 2014

2016 2017

2018 2019

0 5 10 15 20 25 30

5 10 15 20 25 30

Ta xa de ju ro rea l e x- pos t (% )

Taxa de poupança, Taxa de Investimento (% PIB)

Juro real e equilíbrio entre popupança e investimento

I S

8

Juro real e equilíbrio entre poupança e investimento

A

(9)

Aumento da poupança desejada e…

1996 1997 1998

1999

2000 2001 2002 2003

2004 2005

2006

20072008 2009

2010 2011 20122013 2015 2014

2016 2017

2018 2019

0 5 10 15 20 25 30

5 10 15 20 25 30

Ta xa de ju ro rea l e x- pos t (% )

Taxa de poupança, Taxa de Investimento (% PIB)

Juro real e equilíbrio entre popupança e investimento

S S`

I

9

Juro real e equilíbrio entre poupança e investimento

A

(10)

…redução do investimento desejado

1996 1997 1998

1999

2000 2001 2002 2003

2004 2005

2006

20072008 2009

2010 2011 20122013 2015 2014

2016 2017

2018 2019

0 5 10 15 20 25 30

5 10 15 20 25 30

Ta xa de ju ro rea l e x- pos t (% )

Taxa de poupança, Taxa de Investimento (% PIB)

Juro real e equilíbrio entre popupança e investimento

S S`

I

I`

10

Juro real e equilíbrio entre poupança e investimento

A

B

(11)

Determinantes: queda do juro real neutro global

*Estimada pelo Federal Reserve of New York seguindo a metodologiade Holston, Laubach, and Williams. 2017. “Measuring the Natural Rate of Interest: International Trends and Determinants,” Journal of International Economics 108, supplement 1 (May): S39–S75. O dado global é a agregação das estimativas para os EUA, Reino Unido, Área do Euro e Canadá utilizando como peso o PIB em PPP.

0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.50 3.00 3.50

20 00 .I 20 01 .II 20 02 .III 20 03 .IV 20 05 .I 20 06 .II 20 07 .III 20 08 .IV 20 10 .I 20 11 .II 20 12 .III 20 13 .IV 20 15 .I 20 16 .II 20 17 .III 20 18 .IV

Taxa de Juro Real Neutra Global (%)*

11

(12)

Redução do prêmio de risco país…

*Série de prêmio de risco construída a partir do Embi de 2000 a 2004 e do CDS de 5 anos a partir de 2005. Fonte: Bloomberg.

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000

Prêmio de Risco Brasil (pontos base)*

12

(13)

50 55 60 65 70 75 80

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000

Prêmio de Risco Brasil (pontos base)* vs. Dívida Bruta/PIB (%)

…mas métrica tradicional parece subestimar o risco

2.5 3.5 4.5 5.5 6.5 7.5 8.5

0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2000

Prêmio de Risco Brasil (pontos base)* vs. Taxa de Câmbio Real

Prêmio de risco (e)

Dívida bruta/PIB

(d)

Prêmio de risco (e)

Taxa de câmbio real

(d)

*Série de prêmio de risco construída a partir do Embi de 2000 a 2004 e do CDS de 5 anos a partir de 2005. Fonte Bloomberg e BCB. 13 Série de dívida bruta/PIB anterior a dez/2006 construída a partir das variações da metodologia antiga e de dados anuais.

depreciação

(14)

Implícitas não capturam risco fiscal maior.

Ancoragem/credibilidade do BC pode ser a razão

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

0 100 200 300 400 500 600

Sep-05 May-06 Jan-07 Sep-07 May-08 Jan-09 Sep-09 May-10 Jan-11 Sep-11 May-12 Jan-13 Sep-13 May-14 Jan-15 Sep-15 May-16 Jan-17 Sep-17 May-18 Jan-19 Sep-19

Prêmio de Risco Brasil (pontos base)* vs. Taxa Implícita de Inflação média de 10 anos daqui 5 anos

-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0

1/1/2003 1/1/2004 1/1/2005 1/1/2006 1/1/2007 1/1/2008 1/1/2009 1/1/2010 1/1/2011 1/1/2012 1/1/2013 1/1/2014 1/1/2015 1/1/2016 1/1/2017 1/1/2018 1/1/2019

Desvios das Expectativas de Inflação 4 anos à frente em relação à Meta (p.p.)

-6.0 -4.0 -2.0 0.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0 12.0 14.0

Dec-02 Sep-03 Jun-04 Mar-05 Dec-05 Sep-06 Jun-07 Mar-08 Dec-08 Sep-09 Jun-10 Mar-11 Dec-11 Sep-12 Jun-13 Mar-14 Dec-14 Sep-15 Jun-16 Mar-17 Dec-17 Sep-18 Jun-19

Surpresa Inflacionária

Diferença entre a Inflação realizada em 12m e a inflação prevista 12m meses antes (p.p.)

Prêmio de risco (e) Inflação implícita longa

(d)

14

*Série de prêmio de risco construída a partir do Embi de 2000 a 2004 e do CDS de 5 anos a partir de 2005. Fonte Bloomberg e BCB.

(15)

Gasto do governo pressionava o juro real. Tendência revertida com a lei do teto dos gastos

12%

14%

16%

18%

20%

22%

Dec-00 Nov-01 Oct-02 Sep-03 Aug-04 Jul-05 Jun-06 May-07 Apr-08 Mar-09 Feb-10 Jan-11 Dec-11 Nov-12 Oct-13 Sep-14 Aug-15 Jul-16 Jun-17 May-18 Apr-19

Gasto Governo Central (% PIB)

Teto dos gastos

-6%

-5%

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Taxa de Poupança do Governo (%PIB) Brasil x Economias Emergentes*

Intervalo 1 d.p.

Média Brazil

*Países: Chile, Colômbia, Hungria, México, Peru, África do Sul, China, República Tcheca, Índia, Turquia e Polônia. Fonte Bloomberg e ONU.

15

(16)

Mudança da TJLP eliminou distorção. Juro real (da TJLP) era equivalente ao juro real dos EUA

-10 -5 0 5 10 15 20 25 30

Dec-95 Dec-96 Dec-97 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Dec-05 Dec-06 Dec-07 Dec-08 Dec-09 Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19

Juro Real - Selic vs. TJLP (Acumulado em 12m, %)

7%

9%

11%

13%

15%

17%

19%

21%

23%

25%

Mar-07 Dec-07 Sep-08 Jun-09 Mar-10 Dec-10 Sep-11 Jun-12 Mar-13 Dec-13 Sep-14 Jun-15 Mar-16 Dec-16 Sep-17 Jun-18 Mar-19 Dec-19

Crédito BNDES em proporção do saldo total

Taxa Selic real

TJLP real

Juro real dos EUA

16 Fonte: IBGE e Bloomberg.

(17)

Queda da produtividade: redução do juro neutro por razão ruim

-3.0%

-2.0%

-1.0%

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

2000 T1 2001 T1 2002 T1 2003 T1 2004 T1 2005 T1 2006 T1 2007 T1 2008 T1 2009 T1 2010 T1 2011 T1 2012 T1 2013 T1 2014 T1 2015 T1 2016 T1 2017 T1 2018 T1 2019 T1

Brasil - Crescimento da Produtividade Total dos Fatores

17 Fonte: IBGE e BCB.

1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0

Brasil - Expectativa para o Crescimento do PIB 4

anos à frente (%)

(18)

Demografia tem contribuído para a queda do juro neutro.

35%

40%

45%

50%

55%

35 36 37 38 39 40 41 42

1980 1983 1986 1989 1992 1995 1998 2001 2004 2007 2010 2013 2016 2019 2022 2025 2028 2031

Demografia: Razão de dependência e idade média da população que trabalha

Idade média da população

que trabalha (e)

Razão de dependência

(d)

18 0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

1.6%

1.8%

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Taxa de Crescimento populacional

Fonte: IBGE e BCB.

(19)

Desigualdade: no Brasil o efeito no juro real neutro seria na direção oposta ao estimado no mundo

19 0.460

0.480 0.500 0.520 0.540 0.560 0.580 0.600 0.620

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Desigualdade - Índice de Gini

Fonte: Ipeadata e IBGE.

Mian, A., Straub, L., e Sufi, A. (2021) “What explains the decline in r*? Rising income inequality versus demographic shifts”, apresentado em Jackson Hole Economic Symposium

(20)

Exercício quantitativo: Rachel e Smith (2015) com adaptações para o Brasil

20

Parâmetros Valores Fontes

Elasticidade de substituição

intertemporal do consumo σ = 0.25 Issler e Piqueira (2000)

Impacto crescimento da

produtividade 1pp ↑ → 4pp ↑ r* r* = g/σ + θ + (α·n), Rachel e Smith (2015) Impacto crescimento

populacional α = 0.25 r* = g/σ + θ + (α·n), Rachel e Smith (2015)

Impacto juro neutro global 1pp ↑ → 1pp ↑ r* UIP: r* = r^w* + rp - Δe Impacto prêmio de risco 1pp ↑ → 1pp ↑ r* UIP: r* = r^w* + rp - Δe Impacto razão dependência 1pp ↓ → 0.5pp ↑ S → 0.23pp ↓ r* Rachel e Smith (2015)

Impacto TJLP 1pp ↑ → 0.5pp ↓ r* ad hoc; entre 0 e 1

Impacto dívida bruta/PIB 1pp ↑ → 0.035pp ↑ r* Rachel e Summers (2019); Bacha (2010) Impacto gasto gov./PIB 1pp ↑ → 0.38pp ↑ r* Rachel e Summers (2019)

Rachel, L. e Smith, T. (2015) "Secular drivers of the global real interest rate", Staff Working Paper No 571, Bank of England

(21)

Decomposição da queda do juro neutro

21

2000 2010 2019

Juro real (%)* 10.00 6.00 3.00

Determinantes

Juro real neutro global (%) 2.8 1.0 0.6

Prêmio de risco país (pb) 679 125 146

Dívida bruta/PIB (%) 53.4 51.8 74.3

Gasto governo/PIB (%) 14.8 17.3 19.5

TJLP (%) 4.7 0.9 2.8

Crescimento da produtividade (%) 0.6 1.0 0.3 Crescimento populacional (%) 1.5 1.0 0.8

Razão de dependência (%) 45.7 40.9 37.8

Fiscal Externo

+ Risco

Demo grafia

Impacto no juro real neutro Brasil 2010/2000 2019/2010 2019/2000

-4.0 -3.0 -7.0

-1.8 -0.4 -2.2

-5.5 0.2 -5.3

-0.1 0.8 0.7

0.9 0.8 1.8

1.9 -0.9 1.0

1.6 -2.8 -1.2

-0.1 -0.1 -0.2

-0.5 -0.3 -0.9

Total -3.6 -2.7 -6.3

*Utilizamos como referência estimativas de juro real neutra de outros artigos.

(22)

Exercício para os próximos 10 anos. Juro neutro

pode subir, mas teto dos gastos evitaria alta maior

22

2000 2010 2019

Juro real (%)* 10.00 6.00 3.00

Determinantes

Juro real neutro global (%) 2.8 1.0 0.6

Prêmio de risco país (pb) 679 125 146

Dívida bruta/PIB (%) 53.4 51.8 74.3

Gasto governo/PIB (%) 14.8 17.3 19.5

TJLP (%) 4.7 0.9 2.8

Crescimento da produtividade (%) 0.6 1.0 0.3 Crescimento populacional (%) 1.5 1.0 0.8

Razão de dependência (%) 45.7 40.9 37.8

Fiscal Externo

+ Risco

Demo grafia

Impacto no juro real neutro Brasil 2010/2000 2019/2010 2019/2000

-4.0 -3.0 -7.0

-1.8 -0.4 -2.2

-5.5 0.2 -5.3

-0.1 0.8 0.7

0.9 0.8 1.8

1.9 -0.9 1.0

1.6 -2.8 -1.2

-0.1 -0.1 -0.2

-0.5 -0.3 -0.9

Total -3.6 -2.7 -6.3

2029

0.8 146 86 18.0

2.8 0.6 0.5 36.5

2029/2019

0.2 0.0 0.4 -0.6

0.0 1.2 -0.1 -0.2 1.0

*Utilizamos como referência estimativas de juro real neutra de outros artigos.

(23)

Dinâmica do juro neutro estimada a partir do arcabouço de Rachel e Smith (2015)

23 0.00

2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 16.00

2000.I 2000.IV 2001.III 2002.II 2003.I 2003.IV 2004.III 2005.II 2006.I 2006.IV 2007.III 2008.II 2009.I 2009.IV 2010.III 2011.II 2012.I 2012.IV 2013.III 2014.II 2015.I 2015.IV 2016.III 2017.II 2018.I 2018.IV 2019.III

Estimativa de juro real neutro (%)

Estimativa de juro real

neutro

Juro real

ex-ante

(24)

Um consenso sobre juro neutro: estimativas são muito incertas

24 Fonte: Bank of England Inflation Report de Ago/2018. Box 6: The equilibrium interest rate.

(25)

Conclusão

• Juro real neutro caiu entre 6 e 7pp no período

• Juro global e prêmio de risco responderam pela maior parte da queda na primeira década. Redução da produtividade e mudanças

fiscais/para-fiscais foram mais importantes na segunda década.

• Prêmio de risco é relevante para a estimativa de juro neutro em

economias emergentes e pode estar subestimado nas métricas usuais

• Incertezas nas estimativas sugerem cautela no uso da taxa neutra na formulação de política monetária

25

(26)

Obrigado!

26