Sim, o Banco Central do Brasil
Errou, e Muito, na Condução da
Política Monetária Durante a Crise
Financeira Mundial
José Luis Oreiro
Departamento de Economia da
Universidade de Brasília
Eliane Araújo
Como a Crise Chegou no Brasil?
Sub-prime brasileiro: operações com derivativos de
câmbio.
Operações de
forward target :
aposta dupla na apreciação
cambial.
Operação clássica de hedge cambial: Venda de dólares
no mercado a termo para proteger o valor em reais das
exportações.
Venda de opções de compra de dólares para os bancos,
Como a Crise Chegou ao Brasil?
Após a falência do
Lehman Brothers tem:
Depreciação da taxa de câmbio devido ao temor do
agravamento da crise financeira internacional.
Os bancos começam a exercer as suas opções,
obrigando as empresas a comprar dólares no mercado
a vista.
Aumento da fragilidade financeira das empresas
privadas.
Evolução da Taxa Nominal de Câmbio e do Saldo Cambial (Set/08-Mar/09) -8 000 -6 000 -4 000 -2 000 0 2 000 4 000 Set/08 Out/08 Nov/08 Dez/08 Jan/08 Fev/08 Mar/08 0,0000 0,5000 1,0000 1,5000 2,0000 2,5000
Evaporação do crédito e Crise de
Confiança
BI S: prejuízos com as operações de “derivativos
cambiais” em torno de 25 bilhões de dólares.
Perdas com derivativos cambiais : aumento do
risco de contra-parte.
Evolução do Spread Bancário - geral (% a.a.)
31,0 32,0 33,0 34,0 35,0 36,0 37,0 38,0 39,0 40,0 41,0
Os Erros do Banco Central do
Brasil
Erro 1 : Confiança no “Câmbio Flutuante que
Flutua”.
Nos primeiros dias após a falência do
Lehman
Brothers
, o BCB assistiu
Os Erros do Banco Central do
Brasil
Erro 2 : “A Trindade I mpossível”.
O Banco Central tinha três objetivos entre
outubro e dezembro de 2008.
Estabilizar a taxa de câmbio.
Recompor a liquidez do sistema
bancário.
I nstrumentos
Estabilização do câmbio: venda de
reservas no mercado de câmbio (com
compromisso de recompra).
Restauração da liquidez: Liberação dos
compulsórios.
Estabilidade da taxa de inflação:
-50 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30
2008.01 2008.03 2008.05 2008.07 2008.09 2008.11 2009.01
Evolução dos Depósitos Compulsórios e das Reservas Bancárias no Brasil (2008.01 - 2009.01)
Evolução das Reservas Internacionais - Critério de Caixa
175 000 180 000 185 000 190 000 195 000 200 000 205 000 210 000
Evolução da Preferência pela Liquidez do Público Não Bancário
0,54 0,56 0,58 0,6 0,62 0,64 0,66 0,68 0,7 0,72 0,74
2008.01 2008.02 2008.03 2008.04 2008.05 2008.06 2008.07 2008.08 2008.09 2008.10 2008.11 2008.12 2009.01
A Aritmética Monetária
I mpossível
Apesar da liberação dos compulsórios, as reservas bancárias
apresentaram uma queda expressiva nos meses de novembro e dezembro.
BM = Reservas I nternacionais + Títulos Públicos (balancete do BC)
BM = PMPP + Reservas Bancárias (balancete do setor privado)
Quando o BC vende reservas ele destrói base monetária, forçando
assim uma contração do agregado PMPP + Reservas Bancárias.
A crise induziu um aumento da preferência pela liquidez do setor não
bancário (aumento da relação PMPP/ DV).
O peso do ajuste recaiu inteiro sobre as reservas bancárias.
Para impedir a queda das reservas bancárias, o BC teria que ter
impedido a contração da base monetária.
Para tanto teria que ter comprado títulos públicos.
Os Erros do Banco Central do
Brasil
Erro 3 : Síndrome I nflacionista.
O efeito combinado do “super-aquecimento” da
economia com o “pass-through” da desvalorização
do câmbio para os preços iria resultar num
aumento da inflação.
A magnitude do efeito
pass-through
do câmbio
para os preços depende do comportamento dos
preços internacionais.
P = E x P*
Redução dos preços das
commodities
internacionais.
Entre julho e setembro de 2008, o preço do barril
Evolução dos Preços Internacionais de cinco commodities (2007/12-2008/12)
0 20 40 60 80 100 120 140 160
2007.12 2008.01 2008.02 2008.03 2008.04 2008.05 2008.06 2008.07 2008.08 2008.09 2008.10 2008.11 2008.12
Por que o Banco Central Não
Reduziu a Taxa de Juros?
Hipótese: Os modelos econométricos
utilizados pelo Banco Central ignoram o
“canal do crédito” (ênfase maior no canal
tradicional de taxa de juros e expectativas).
Nesse contexto, a diretoria do Copom pode
O canal do crédito da política
monetária
Para investigar esta questão estima-se os seguintes modelos, sendo uma verão
considerando o crédito e outra não:
y é o índice de produção física da indústria geral; câmbio é taxa de câmbio real; Sp
é o superávit primário como proporção do PI B; Spread é o spread bancário em pontos percentuais; X_M é a soma das exportações e importações mundiais exceto as do Brasil; Crédito é o crédito como proporção do PI B; e Taxa real de juros decomposta em: Selic e expectativas de inflação (exp_inf).
Fontes: FMI (2009), BCB (2009) e I PEADATA (2009). De janeiro de 2003 a dezembro de 2008.
exp_ inf
y = XM + SP+ selic+ +crédito+câm bio (3)
Versão I - Resposta do produto a um choque na
taxa de juros real (decomposições)
Modelo sem o canal do crédito
-.010 -.005 .000 .005 .010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of LOGY to LOGEXP_INFL
-.010 -.005 .000 .005 .010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of LOGY to LOGTXJN
Versão I - Resposta do produto a um choque na
taxa de juros real (decomposições)
Modelo com o canal do crédito
-.010 -.005 .000 .005 .010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of LOGY to LOGEXP_INFL
-.010 -.005 .000 .005 .010
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of LOGY to LOGTXJN
Versão I I - Resposta do produto a um choque
no
spread
-.030 -.025 -.020 -.015 -.010 -.005 .000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Response of LOGY to Cholesky One S.D. LOGSPREAD Innovation
-.030 -.025 -.020 -.015 -.010 -.005 .000
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Response of LOGY to Cholesky
One S.D. LOGSPREAD Innovation
A Visão do Banco Central
“O Copom reafirma que se mantém elevada a probabilidade de que
A Visão do Banco Central
O primeiro ponto a ser observado é que a ata menciona um
risco de pressão inflacionária pelo lado da demanda, quando o
país já estava entrando em recessão (evidência de que o BCB
estava desconsiderando o efeito sobre o produto do choque
sobre spread).
A segunda parte da citação feita acima menciona repasses aos
preços em função de pressões advindas do setor externo da
economia.
Para avaliar o coeficiente de repasse no Brasil, estimou-se um
Coeficiente de Repasse
Tabela 5 – Resposta do IPCA a choques
Taxa
de
câmbio
Preço de
commodities
Produção
industrial
1 1.07% 0.54% 2.11%
3 3.42% 1.27% 3.88%
6 4.59% 1.65% 4.50%
9 4.88% 1.74% 4.64%
12 4.96% 1.77% 4.68%
15 4.98% 1.78% 4.69%
Fonte: elaboração própria.
Nota: o choque dado em cada série foi de um desvio padrão
E se o Banco Central do Brasil tivesse
reduzido os juros em outubro?
Experimento contra-factual: o BCB faz um corte de 4 p.p na selic na reunião de outubro.
Tabela 6 – Resposta Acumulada do Produto Industrial a um Choque de 4 p.p na Taxa Selic.
Meses Selic PIB Indústria
1 -30% 0%
2 2.4% 3 2.5% 4 2.8% 5 3.3% 6 4.0% 7 4.7% 8 5.4% 9 5.9% 10 6.4%
E se o Banco Central do Brasil tivesse
reduzido os juros em outubro?
Como a taxa de juros no mês de outubro era de 13,75% a.a, a sua redução em
30% representava uma queda de 4 pontos percentuais na selic.
Assim, 10 meses após a redução da selic em 30% o efeito seria um aumento
no produto industrial de 6,4% . Portanto, se essa redução tivesse ocorrido no mês de outubro de 2008, o efeito cumulativo sobre o produto em julho de 2009 seria de 6,4% .
O experimento contra-factual também mostra que, ao contrário do
senso-comum no debate sobre o timing dos efeitos da política monetária no Brasil, o produto industrial começaria a reagir ao “choque monetário” logo no primeiro mês após a redução da taxa selic.
O gradualismo adotado pelo BCB foi, portanto, uma política inadequada para
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jlcoreiro@terra.com.br
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