Restrições Macroeconômicas ao
Crescimento da Economia Brasileira
Diagnósticos e algumas proposições de política
José Luis Oreiro (UnB/CNPq)
Lionello Punzo (Univeridade de Siena)
Idéias Fundamentais
A economia brasileira experimentou uma aceleração no ritmo de crescimento
no período (2004-2007) relativamente ao padrão observado nos últimos 20 anos.
Essa performance de crescimento está associada a uma expansão mais rápida
das exportações e da formação bruta de capital fixo.
Fragilidades do padrão atual de crescimento
Desalinhamento cambial
Ineficácia relativa da política monetária.
Ainda existe uma “armadilha juros-câmbio” na economia brasileira.
Uma “tempestade perfeita” pode abortar o processo de aceleração do
crescimento da economia brasileira devido a “armadilha juros-câmbio”.
O desmonte da “armadilha juros-câmbio” exige ajustes no modelo
macroeconômico brasileiro.
Adoção de metas implícitas de câmbio.
Aceleração do Crescimento
-2 0 2 4 6 8 10 12
1992-1995 1996-1999 2000-2003 2004-2007
Figura 1- Evolução das Taxas de Crescimento do Produto, das Exportações e da Formação de Capital no Brasil (1992-2007)
Causas da Aceleração do
Crescimento
No Brasil o crescimento do PIB é restrito pelas condições de demanda, não pelas
condições de oferta.
Estimativas a respeito do valor da taxa natural de crescimento da economia
brasileira – com base na metodologia empírica desenvolvida por Ledesma e Thirwall (2002) – mostram que a taxa natural de crescimento responde às variações ocorridas na taxa efetiva de crescimento.
Com base em dados trimestrais do PIB e da taxa de desemprego para a
economia brasileira no período 1980-2002 podemos demonstrar que a taxa natural de crescimento se acelera nos períodos de “boom” e se contrai nos períodos recessivos.
A taxa natural estimada para os períodos de “boom” varia entre 5,2% e
8% a.a
Para os períodos recessivos, a taxa natural estimada varia entre 3,5% e
Causas da Aceleração do
Crescimento
Nessas condições, o ritmo de crescimento da economia brasileira
é limitado pela expansão da demanda agregada.
Distinção entre
“fatores
aceleradores”
e
“fatores
sustentadores”
do crescimento.
Fatores aceleradores: expansão das exportações. Fatores sustentadores: aumento dos investimentos.
O crescimento da economia brasileira no período 2004-2007 foi
Fragilidades :
Desalinhamento Cambial
Definição de
“desalinhamento
cambial”
: situação na qual ocorrem
desvios duradouros da taxa de câmbio real com relação à taxa de
equilíbrio de longo prazo.
Os fundamentos selecionados para o modelo foram:
Grau de abertura (OPEN) Preços externos (PFOR)
Saldo da balança comercial/PIB (BCPIB) Consumo do governo/PIB (CG)
Termos de troca (TOT)
Diferencial de juros interno e externo (DIFJUR)
Figura 2
–
Taxas de câmbio efetiva real e esperada real (índice - média de 2000=100)
60
80
100
120
140
160
1994
T4
1995
T3
1996
T2
1997
T1
1997
T4
1998
T3
1999
T2
2000
T1
2000
T4
2001
T3
2002
T2
2003
T1
2003
T4
2004
T3
2005
T2
2006
T1
2006
T4
2007
T3
Fragilidades ...
O desalinhamento cambial, particularmente a
sobre-valorização do câmbio, tem atuado no
Brasil no sentido de reduzir a taxa de
crescimento da economia brasileira.
Se não tivesse ocorrido sobre-valorização
Fragilidades ...
Estimação de uma equação de crescimento
demand-led
para a economia brasileira:
GPIB = + 1INV + 2 EXPORT + 3 CGOV + 4DES + ui
Onde:
GPIB é a taxa de crescimento do PIB
INV é a taxa de investimento (FBKF/PIB)
EXPORT é a taxa de crescimento das exportações
CGOV é a taxa de crescimento do gasto de consumo do governo
sobre o PIB
DES é a taxa de desalinhamento cambial, ou seja, o desalinhamento
Fragilidades ...
Os resultados obtidos mostram a existência de um
desalinhamento cambial significativo na economia brasileira,
Esse desalinhamento é caracterizado pela sobrevalorização
cambial
A sobre-valorização cambial tem impacto negativo sobre o
crescimento econômico no Brasil.
Não é correta a afirmação de Pastore (2008) para quem a apreciação
cambial observada no Brasil desde 2005 é o resultado “natural” da aceleração do crescimento da economia brasileira.
O mais correto seria dizer que a economia brasileira cresceu mais nos
últimos anos apesar da sobre-valorização cambial.
Além disso, observa-se ainda uma correlação negativa entre a
Fragilidades ...
Figura 4 : Relação entre o Saldo em Conta-Corrente e a Sobre-Valorização Cambial (2004:T3 - 2007:T3) 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1 1,2 1,4 1,6 1,8 2
0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25
Sobre-Valorização Cambial (%)
Fragilidades :
Ineficácia Relativa da Política Monetária
O Banco Central do Brasil possui uma
“preocupação
excessiva”
com a taxa de inflação
A taxa de juros básica é usada como instrumento para debelar
pressões inflacionárias originadas por pressões de custo
advindas de variações da taxa nominal de câmbio.
Estimativa da importância do câmbio na determinação
da SELIC a partir de um modelo VAR.
Fragilidades ...
Variáveis selecionadas para o modelo VAR:
A taxa de juros SELIC do Banco Central (acumulada
no mês anualizada)
Taxa de inflação medida pela variação mensal do
IPCA
Taxa de câmbio (R$ / US$ - comercial - compra
–
média)
Expectativas de inflação
Valor mensal do grau de utilização da capacidade
Figura 6: Diagrama de causalidade entre as variáveis
IPCA
SELIC
UTIL CAP
Armadilha Juros-Câmbio
“Tempestade
Perfeita”
: combinação de recessão gerada pela crise
financeira internacional e aceleração da inflação a nível mundial devido
a “escassez de alimentos e commodities”.
Estagflação.
Para os países emergentes isso significa um cenário internacional
marcado por:
Queda da taxa de crescimento das exportações.
Redução e eventual
“parada
súbita” dos fluxos de entrada de
capitais.
No caso brasileiro a
“tempestade
perfeita”
pode provocar uma
desvalorização não-administrada da taxa de câmbio, forçando assim o
Banco Central a elevar abruptamente a taxa de juros.
Propostas de Política Econômica
A eliminação das restrições macroeconômicas ao crescimento do
produto real exige que se atue simultaneamente em duas frentes:
política cambial política monetária.
O governo deve atuar no sentido de promover uma
desvalorização administrada
da taxa nominal de câmbio, ao
mesmo tempo em que altera o
modus operandi
da política
monetária, de forma a permitir uma elevação temporária da taxa
de inflação sem, com isso, detonar um processo de elevação da
taxa de juros.
Política Cambial
A desvalorização administrada da taxa de câmbio deve ser conduzida por
intermédio de operações de compra de reservas internacionais por parte Banco Central do Brasil.
Essas operações devem ter por meta não apenas o aumento das reservas
internacionais, mas a eliminação gradual do desalinhamento cambial existente na economia brasileira.
Isso significa que o BCB deverá operar com metas implícitas para a taxa
nominal de câmbio.
Para viabilizar a obtenção dessas metas implícitas de câmbio sem afetar os
graus de liberdade do BCB na fixação da taxa básica de juros, será necessária a adoção de controles sobre a saída de capitais de curto prazo.
Com base na experiência internacional sobre controle de capitais, mais
especificamente a partir das lições tiradas da crise cambial da Malásia (1997-1998), os controles na saída deverão ser de caráter administrativo e abrangente, de forma a impedir que os mesmos sejam burlados.
Não se deve descartar, nos estágios iniciais de implantação do novo modelo
Flexibilização do Regime de Metas
O regime de metas de inflação é extremamente rígido no Brasil. Isso porque o Brasil é um dos poucos países do mundo no qual:
o prazo de convergência para a meta de inflação é de um ano a meta de inflação é definida em termos do índice cheio
existem fortes evidências de que a autoridade monetária segue uma regra
rígida na fixação da taxa de juros, regra que dá um peso excessivo as variações da taxa de câmbio
Dessa forma, a flexibilização do regime de metas de inflação envolve:
a adoção de um período de convergência mais amplo (18 a 24 meses), a utilização do core inflation e a incorporação do crescimento econômico
como um dos objetivos explícitos da política monetária.
Além disso, para viabilizar o ajuste cambial, a meta de inflação deverá
ser elevada temporariamente para um patamar entre 5 e 8% a.a.
Deve-se ressaltar que as evidências empíricas disponíveis a respeito da
