Inflação e estabilização : algumas lições da experiência brasileira

Inflação e estabilização:

Algumas lições da experiência brasileira

Affonso Celso Pastore Maria Cristina Pinotti

Novembro de 1997

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-1. Introdução.

A hiperinflação brasileira era provocada pela combinação de déficits públicos elevados, financiados predominantemente com senhoriagem; da indexação generalizada de preços e salários; e da passividade monetária. O processo hiper-inflacionário tinha três características. Primeiro, ainda que os déficits públicos fossem elevados, a dívida pública não tinha um crescimento explosivo. Segundo, a inde~ação generalizada de preços e salários elevava a persistência, ou a auto-regressividade, nas taxas de inflação. Terceiro, a oferta de moeda era passiva, o que endogeneizava a senhoriagem, impedindo o crescimento explosivo da dívida pública. Devido à combinação da auto-regressividade das taxas de inflação com a passividade monetária, os "choques" nas curvas de oferta e de demanda agregada tinham efeitos inflacionários que não se dissipavam, incorporando-se permanentemente às taxas de inflação, ou seja, o processo estocástico explicativo das taxas de inflação tinha uma raiz unitária. A passividade monetária era gerada predominantemente pelo procedimento do Governo de operar fixando a taxa real de câmbio. A taxa cambial não poderia funcionar como uma âncora nominal porque era indexada, e a moeda não poderia ser a âncora nominal, porque era passiva.

O fim da hiperinflação requeria: a) uma reforma monetária que alterasse os regimes monetário e cambial, e extinguisse a indexação; b) uma reforma fiscal, que reduzisse os gastos públicos, e impusesse regras e procedimentos que forçassem o governo a obedecer a sua restrição orçamentária inter-temporal. A senhoriagem não mais deveria ser utilizada como um instrumento fiscal. A reforma monetária ocorreu, mas a reforma fiscal não. A taxa de crescimento dos preços caiu dramaticamente, mas o crescimento da dívida pública e o déficit em contas correntes tomaram-se não-sustentáveis.

Este trabalho analisa esta experiência. Nas seções 2 e 3 o diagnóstico que informou a reforma monetária é descrito. A seção 2 é dedicada à análise do desequilíbrio fiscal, e a 3 à análise das políticas monetária e cambial no período anterior à reforma monetária. A seção 4 descreve a reforma monetária. A seção 5 analisa as políticas monetária e cambial depois da reforma monetária. A seção 6 concentra-se nos efeitos da valorização cambial, e da liberalização do comércio internacional, nos déficits em contas correntes. A última seção é dedicada ao problema da sustentabilidade do crescimento da dívida pública e do tamanho do déficit em contas correntes.

A tabela 1 mostra os déficits primário e operacional, consolidando-se o governo federal, estados, municípios, e empresas estatais. Nesta seção estamos interessados apenas no período anterior a junho de 1994, mas apresentamos os dados de 1985 a 1996. Somente em três anos ocorreram déficits primários (1987, 1989 e 1996), e superávits primários significativos somente ocorreram em dois anos (1990 e 1994), mas ambos decorreram de medidas de emergência, que geraram uma melhora apenas temporária. Por outro lado, entre 1987 e 1989 os déficits operacionais foram muito altos, flutuando aproximadamente entre 5,0% e 7,0% do PIB.

Tabela 1

Déficit público em proporção ao PIB (%)

Operacional Primário

Anos Gov. Fed. Estados e Empresas Total Gov. Fed. Estados e Empresas Total

eBC. Municip. Estatais eBC. Municip. Estatais

1985 1,1 1,0 2,3 4,4 -1,6 -0,1 -0,9 -2,6

1986 1,3 0,9 1,4 3,6 -0,4 0,1 -1,3 -1,6

1987 3,2 1,6 0,9 5,7 1,8 0,6 -1,4 1,0

1988 3,4 0,4 1,0 4,8 1,0 -0,5 -1,4 -0,9

1989 3,9 0,6 2,4 6,9 1,4 -0,3 -0,1 1,0

1990 -2,3 0,4 0,6 -1,3 -2,7 -0,2 -1,7 -4,6

1991 0,1 -0,7 0,8 0,2 -1,0 -1,4 -0,3 -2,7

1992 0,7 0,7 0,6 2,0 -1,1 -0,1 -0,4 -1,6

1993 0,8 0,4 0,2 1,4 -0,9 -0,6 -0,8 -2,3

1994 -1,9 0,4 -0,5 -2,0 -3,1 -0.9 -1,2 -5,2

1995 1,6 2,3 0,8 4,8 -0,6 0,2 0,0 -0,4

1996 1,7 1,9 0,3 3,9 -0,4 0,6 -0,1 0,1

o

gráfico 1 mostra a dívida pública mobiliária do governo federal em poder do mercado, deflacionada pelo IOP. Até 1990, quando um imposto implícito sobre o capital produziu a sua forte queda2, ela apresentava um crescimento aproximadamente linear, numa velocidade menor do que depois da reforma monetária de 1994. Uma aplicação dos testes sugeridos por Hamilton e Flavin (1986) e por Trehan e Walsh (1991), rejeita a hipótese nula de que antes de 1990 a primeira diferença da dívida pública tivesse uma raiz unitária, ou que a restrição orçamentária inter-temporal do governo não estivesse sendo obedecida [Pastore (1994), Rocha (1995)]. Mas este comportamento não decorria de regras fiscais.

Durante a maior parte daquele período as taxas reaIS de juros superaram a taxa de crescimento econômico. A regra do aplainamento tributário ("tax-smoothing"), de Barro, conduziria ao equilíbrio orçamentário em pontos localizados na média do ciclo econômico, mostrando suparávits quando a renda estivesse acima e déficits quando estivesse abaixo da média, mas isto não ocorria no Brasil. Outras regras com realimentação requerem uma elevação no superávit primário para compensar uma elevação no pagamento de juros, quer cortando gastos quer elevando as receitas, impedindo a capitalização plena dos pagamentos de juros. Mas os dados da tabela 1 não mostram esta correlação. O financiamento adicional era produzido predominantemente pela senhoriagem, que era endogeneizada pelas regras e procedimentos da autoridade monetária, que operava fixando a taxa real de câmbio e/ou a taxa real de juros.

Dívida pública do governo federal em poder do mercado

1200.--_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ --,

1000

800 -TENDENCIA

--- Dívida

real-600 IGPIGP

400 / .... J

; ... :

200

'.0-o

_{~77"2 --::7:õ4--,7~6~78:O---=-87"O """:872-84::----'="'86:O---=-88-,--.:9-,,-O-9,..,.2~94-,--,--~96~}

Gráfico 1.

maxi-desvalorizações, em 1979 e 1983, e também entre outubro de 1991 e julho de 1994. O gráfico 18 mostra o comportamento da taxa real de câmbio, ilustrando este ponto.

Issler e Lima (1997) estimaram um modelo buscando evidências empíricas sobre a reação das receitas e das despesas futuras em resposta a choques nos níveis da receita ou da despesa correntes. Com base em dados das contas nacionais, e no teste de cointegração entre receitas e gastos correntes, eles confirmaram as evidências sobre o crescimento não explosivo da dívida pública. Baseados em funções de resposta a impulsos eles mostraram evidências de que aqueles choques geravam modificações nas receitas futuras, incluindo a receita do imposto inflacionário, mas não nas despesas futuras. Se a senhoriagem fosse excluida, mantendo as despesas e todas as demais receitas, os gastos e as receitas não cointegrariam, mostrando que neste caso a restrição orçamentária inter-temporal não seria obedecida. Ou seja, o governo primeiro fixava os gastos para depois verificar como obtinha as receitas, e se elas não derivassem dos impostos seriam proporcionadas pela senhoriagem.

Este resultado é compatível com as evidências encontradas por Rocha e Hilbrecht (1996) para alguns estados. Ao contrário do caso do governo federal, as dívidas de alguns estados tinham um crescimento não sustentável. Suponhamos que um estado financiasse seu déficit orçamentário tomando empréstimos em seu banco estadual, que vendesse certificados de depósitos ao setor privado, deprimindo seus preços e elevando sua taxa de juros. Se o Banco Central operasse fixando a taxa real de juros, teria que realizar compras em mercado aberto até que as taxas de juros declinassem. É fácil ver que as compras de mercado aberto teriam que ser idênticas ao déficit do estado financiado com empréstimos junto ao seu banco estadual. Neste caso a dívida pública federal declinaria, e seria substitui da em parte por base monetária. Monetizava-se um pedaço da dívida federal, mas não da estadual. Se as regras dos estados estivessem gerando um crescimento não sustentável de suas dívidas, ele persistiria sendo não sustentável. Consequências semelhantes seriam produzidas se o Banco Central operasse fixando a taxa real de câmbio. Para manter uma meta para a taxa real de câmbio o Banco Central teria que acumular reservas quando a taxa doméstica de juros se elevasse devido à venda de certificados de depósito pelo banco estadual. A dívida pública bruta do governo federal permaneceria constante, mas a sua dívida líquida declinaria devido à acumulação de reservas. No caso dos estados, no entanto, ficariam constantes as duas dívidas - a líquida e a bruta.

quer com a acumulação de reservas, produzia o crescimento da base monetária idêntico ao

volume da venda de títulos pelo Tesouro. Não existiam indícios de metas para a base

monetária, e os compromissos com o tamanho do déficit público eram muito limitados. A

autoridade fiscal podia decidir discricionariamente o tamanho do déficit público, e com a

"cooperação" do Banco Central, gerava os recursos não tributários necessários para

complementar o financiamento dos déficits. O Tesouro tinha pleno comando da produção

da senhoriagem.

Durante todo este período existia uma indexação generalizada de preços. Aquele

sistema havia sido montado para "conviver com a inflação", e podia reduzir os custos da

inflação corrente, ainda que não pudesse reduzir os custos da inflação perfeitamente

antecipada. Com decisões discricionárias, e com o governo percebendo como baixos os

custos da inflação corrente, a previsão baseada na análise de Barro (1983) sobre as

consequências do uso de regras ou de decisões discricionárias, é que as taxas de inflação

teriam que ser muito altas.

Senhoriagem: dados trimestrais, em proporção ao produto (%)

10,-__________________________ - .

8 - - Série bruta

--- Série dessazonalizada

6

Gráfico 2

O gráfico 2 mostra a senhoriagem em proporção ao PIB, de 1975 a 1996. Adiante

discutiremos as tendências da senhoriagem depois da reforma monetária. Mesmo

desconsiderando os valores elevados dos primeiros trimestres de 1986 e de 1990, e do

segundo trimestre de 1994, a senhoriagem média foi mais elevada no período 1986/94 do

que no período 1975/85. Entre 1986 e 1993 ela flutuou em tomo de 2,8% do PIB.

Um exercício simples mostra que estes valores são suficientes para impedir o

acumulação de reservas, o crescimento da dívida pública em proporção ao PIB, b(t), é dado por

(1)

-

db(t)

=

[d(t) - S(t)]

+

(r - p)b(t)

dt

onde d(t)

=

g(t) - T(t) é o déficit primário, com g(t) e T(t) designando os fluxos de gastos menos o pagamento de juros, e a receita tributária, respectivamente, e

S(t)

=

(1/ P(t)y(t))(dM(t) / dt) é a senhoriagem permitida pela emissão de base

monetária, M(t). r é a taxa real de juros, e p é a taxa de crescimento econômico.

A restrição orçamentária inter-temporal pode ser obedecida seguindo regras fiscais, mas mesmo que nenhuma seja obedecida, o crescimento de b(t) será sustentável se ocorrer a senhoriagem suficiente3• Suponha que r > p, que uma parcela (1- B) do fluxo de pagamento de juros seja capitalizada, e a proporção

B

seja paga com senhoriagem, que será dada por S(t)

=

B(rb(t)). Admitindo um déficit primário constante em

J,

e substituindo

S(t) em (1), obtemos

(2)

- - =

db(t) d -

+

[r(1- B) - p]b(t) dt

e mesmo que r > p a dívida pública convergirá para um valor constante se r(1-B) < p. Se

r = 0,15, e b = 0,3, que são números maiores do que os que ocorriam no caso brasileiro

durante o período hiper-inflacionário, o fluxo de pagamento de juros reais no déficit operacional será de 4,5% do PIB, e com p

=

0,03 qualquer valor de

(1- B) < 0,03/0,15

=

0,2, ou de B> 0,8, fará com que b(t) convirja para um valor fixo.

Neste caso seria necessária uma senhoriagem de pelo menos 3,6% do PIB. Com um crescimento de 3,5% ao ano, e com a mesma taxa de real juros, seria necessária uma senhoriagem de 3,5% do PIB, e se o crescimento econômico declinar para 3% ao ano, com os juros reais em 10% ao ano, a senhoriagem mínima requerida seria de 3,1 % do PIB.

Estes são números compatíveis com os verificados no Brasil antes da reforma monetária.

Será que o financiamento dos déficits integralmente com dívida pública produziria o grau suficiente de "crowding-out" dos gastos privados para evitar a inflação? As incertezas geradas pela inflação encurtaram os prazos dos títulos púbicos, limitando a capacidade de produzir este "crowding-out". Entre 1964 e 1969, a dívida pública era pequena em relação ao PIB, e era quase que integralmente composta por títulos indexados (ORTN's), com um prazo médio de vencimentos de aproximadamente 60 meses. Este prazo veio declinando gradualmente, aproximando-se de 20 meses, próximo do início de 1990. Por exemplo, em 1982, 85% da dívida pública era constituido de ORTN's, com um prazo médio de 36 meses, e 15% de Letras do Tesouro, LTN's, com um prazo médio de três meses. O grande encurtamento do prazo médio ocorreu a partir de 1986. Entre 1987 e 1989, o total da dívida securitizada teve um prazo médio entre dois e quatro meses. Ele se elevou para aproximadamente 11 meses entre 1990 e 1991, para voltar a flutuar entre dois e três meses, entre 1992 e 1993. Desde o início dos anos oitenta foram frequentes os períodos nos quais o Banco Central operou com recompras de títulos aos preços situados sobre a sua curva de valorização, ou seja, operou fixando a taxa real de juros. E, ainda mais importante, de 1986 em diante foram frequentes as emissões de títulos indexados à taxa de juros do "over-night", como as Letras Finaneiras do Tesouro (LFTs).

O que ocorreria se o Tesouro vendesse títulos longos ao setor privado (5, 10 ou mais anos), e que esses títulos fossem retidos até o seu vencimento? O custo da dívida para o Tesouro é fixado pela taxa de juros de longo prazo, que é determinada no momento do leilão primário do Tesouro, e é independente de qualquer modificação na taxa de juros de curto prazo do Banco Central. Uma elevação da taxas de juros de curto prazo reduz os preços dos títulos públicos longos, conduzindo a uma perda de capital aos seus proprietários, mas não altera o fluxo de juros pago pelo Tesouro. Existe um "efeito-riqueza" que contrai o consumo, mas não existe um "efeito-renda", porque o fluxo de juros pago pelo Tesouro aos proprietários dos títulos é independente da taxa de juros de curto prazo do Banco Central. Neste caso, uma política monetária contracionista provoca dois tipos de "crowding-out": a) dos investimentos e da demanda de bens duráveis de consumo, que são diretamente sensíveis à taxa de juros; b) na ausência de um comportamento ricardiano dos indivíduos, o do consumo privado em geral4• Este é o resultado apontado por Blinder e Solow (1973).

No entanto, os prazos dos títulos públicos eram curtos; com alguma frequência o

Banco Central operava fixando a taxa real de juros, e nos últimos anos da hiperinflação uma

parcela predominante da dívida pública era constituida por títulos indexados à taxa de juros

de curto prazo do Banco Central, como as LFT's. Neste caso, uma elevação da taxa de juros

de curto prazo continua produzindo o "crowding-out" dos investimentos, mas o

"efeito-riqueza" desaparece, surgindo em seu lugar um "efeito-renda" de sinal contrário [Pastore

(1996)]. Como a dívida tem um curto período de maturação, praticamente não existe

diferença entre as taxas de juros de curto e de longo prazo, e no caso dos títulos indexados à

taxa de juros de curto prazo esta diferença desaparece integralmente. Mesmo ignorando os

títulos indexados aos juros de curto prazo, e considerando apenas os títulos de curto prazo

de maturação, o efeito renda predominava. Enquanto as taxas de juros de curto prazo se

elevavam, a dívida pública ia gradativamente vencendo, sendo rapidamente substituida por

um novo estoque com juros mais elevados. Neste caso o valor de mercado dos títulos

públicos não se alterava, mas o fluxo de juros pago aos proprietários dos títulos se elevava. O efeito-riqueza desaparecia, surgindo em seu lugar um efeito-renda. O efeito renda reduzia

a eficácia da política monetária, porque eliminava um canal de "crowding-out",

substituindo-o por outro de sinal contrário, e dependendo da sensibilidade da demanda de

investimentos com relação à taxa de juros, e da participação da renda derivada do estoque de títulos relativamente à renda do trabalho, a contração da demanda produzida por uma elevação dos juros poderia ser completamente anulada, ou mesmo invertida.

3. Passividade monetária e inércia.

A passividade monetária e a senhoriagem endógena são provocadas pelos mesmos

procedimentos do Banco Central. Se ele operar fixando a taxa real de juros, o que equivale

a executar recompras de títulos públicos aos preços situados na sua curva de valorização, a

elevar a taxa real de juros. Neste caso não pode existir uma correlação positiva entre as variações da taxa real de juros e da dívida pública. Mas as evidências empíricas no caso brasileiro mostram o contrário. Denominando por (BIP)I o estoque real da dívida pública em t, e por rI a taxa real de juros, obtemos, com dados trimestrais para o período entre o início de 1974 e o final de 1990, a seguinte relação

~log(BIP)t = 0,009 + 0,617 ~log(BIP)t_1 -0,359 ~log(BIP)t_2 + 0,231 ~log(BIP)t_3 +

(0,938) (4,717) (2,226) (I,789)

+ 2,487 Art + 2,249 Art_1 + 1,347 Art_2 + 1,960 _{Art_3}

(4,568) (3,421) (1,904) (3,417)

curva de oferta de moeda é infinitamente elástica àquela taxa real de juros. Se ele operar

fixando a taxa real de câmbio, a oferta de moeda terá uma elasticidade infinita àquela taxa

de câmbio. Adams e Gros (1986) mostraram que o procedimento de fixar a taxa real de

câmbio gera uma raiz unitária nas taxas de inflação, mas esse resultado depende da

passividade monetária. Quando a moeda se toma passiva, as taxas de inflação não somente

mostram persistência, que é encontrada em todos os países, mesmo naqueles com taxas de

inflação muito baixas, mas os efeitos inflacionários dos choques sobre as taxas de inflação

não se dissipam. O mesmo argumento foi utilizado por Bruno (1993) na análise da inflação

israelense.

Mas quando a moeda é completamente passiva, sequer é preciso a presença da

indexação de preços e salários para produzir a raiz unitária na taxa de inflação. Quando

existir alguma fonte de auto-regressividade, ainda que ela não derive da indexação de

preços e salários, o grau de persistência cresce com a passividade monetária, e quando a

moeda toma-se completamente passiva pode aparecer uma raiz unitária. Este resultado

surge quando os salários são reajustados olhando para trás, utilizando um esquema de

expectativas adaptativas [Pastore (1997)], e foi obtido por Dombusch (1982) em um

modelo no qual a auto-regressividade deriva da presença de "staggered wages" à la Taylor.

Esta mesma fonte de auto-regressividade foi explorada por Simonsen (1985), para explicar

a persistência nas taxas de inflação no Brasil, justificando choques heterodoxos para

eliminar a inflação.

Empiricamente não se pode rejeitar a hipótese de que antes da reforma monetária de

1994, no Brasil, as taxas de inflação tinham uma raiz unitária [Novaes (1991), Pastore

(1997)]. A hipótese de que as taxas de inflação falham em causar as taxas de expansão

monetária no sentido de Granger, naquele mesmo periodo, também é rejeitada [Pastore

(1997)]. A não rejeição da hipótese nula de que as taxas de inflação tinham uma raiz

unitária baseia-se na aplicação de testes de Dickey-Fuller aumentado. As evidências sobre a

causalidade no sentido de Granger derivam de dois tipos de testes, realizados com base na

especificação mais geral

p q

f).k 7!1

=

Co

+

_{C1Z:_1}

+

Lbjf).k 7!1_j

+

Ldjf).k J..ll-j

+

residuos

}=I }=I

p q

(3)

f).k J..l1

=

c~

+

C{Z:_I

+

Lbif).k J..l1-}

+

Ldif).k 7!1_j

+

resíduos

j=1 }=I

onde 7!1

=

(1- L) log p" J..l1

=

(1- L) log) M" ZI_I é o termo de correção de erros, ou o

Quando k = O recaimos no teste convencional de Granger. Quando k = 1 recaimos

na especificação proposta por Granger (1983) [Ver também Miller (1991)] quando as

variáveis são integradas de ordem um e co integram. Neste segundo caso há duas fontes de

causalidade em operação: uma atuando através dos valores passados de p (ou de 1l'), na

regressão de f:l1l'/ (f:lp/) sobre os valores passados de f:l1l' (f:lp), e que é o canal

convencional da causalidade no sentido de Granger; a outra atuando através do termo de correção de erros. Neste segundo caso, se 1l' não falhar em causar p, o coeficiente de Z/_l

na regressão com f:lp/ como variável dependente, deve ser positivo e diferir

significativamente de zero. No caso brasileiro a hipótese nula de que os preços falham em

causar a moeda é rejeitada nestas duas especificações, e a hipótese nula de que a moeda

falha em causar os preços no sentido de Granger é aceita nas duas. No teste com a segunda especificação, o sinal de Z/_l foi sempre positivo e significativamente diferente de zero na

equação explicativa de f:lp/, mas não difere significativamente de zero na equação

explicativa de f:l1l' / . A precedência temporal é sempre das taxas de inflação para a moeda,

indicando que esta se acomoda aos choques sobre as taxas de inflação e sobre o nível de preços5.

Um período que mostra claramente as consequências deste regime monetário e

cambial sobre o comportamento das reservas internacionais e da dívida pública, é o que vai

de novembro de 1991 até julho de 1994. Para entender melhor este período é interessante

recuar até janeiro de 1990, quando o governo tentou eliminar a hiperinflação tomando

temporariamente indisponível 80% dos ativos financeiros, e colocando um imposto

implícito sobre o capital, que reduziu o estoque da dívida pública [Gráfico 1].

Taxas diárias de juros mensalizadas e de correção cambial

5 A decomposição de Geweke (1982) pode ser realizada utilizando as estimativas com

400r-_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - .

300

200

Taxas mensais de inflação :IP A e IPC, e de desvalorização cambial.

0.7r-_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ ----,

0.6

n

05 I I 04

I

0.3 I

0.2

0.1

_ Câmbio ••••• _ IPA ____ IPC

OO~~~~~~~~~~~~~~ _{90·07 9101 9107 92 OI 9207 93 OI 93:07 94 OI}

Gráfico 4.

Gráfico 3.

Taxas diárias de desvalorização cambial e taxas de juros de curto prazo (% ao mes)

70-r-_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - - ,

60

50

30

_ _ Câmbio ____ Juros

Gráfico 5.

De janeiro de 1990 até outubro de 1991 o Banco Central impôs uma volatilidade

artificial à taxa de câmbio, provavelmente tentando reduzir as reservas para controlar a

expansão da base monetária. Como consequência houve uma apreciação do câmbio real,

reduzindo os superávits comerciais, e elevando os déficits em contas correntes. A variância

das flutuações diárias do câmbio nominal era significativamente superior à variância da taxa doméstica de juros, elevando os riscos da arbitragem não coberta. A comparação entre

estas duas volatilidades é mostrada no gráfico 3. O período que nos interessa, por enquanto,

é o que se encerra no momento da maxi-desvalorização cambial, em novembro de 1991.

A partir daí a taxa cambial nominal foi reajustada em uma regra de paridade de

poder de compra, como é sugerido no gráfico 4, mostrando que de novembro de 1991 em

próximas das taxas mensais de desvalorização cambial 6. Simultaneamente o Banco Central

passou a fixar a taxa de juros doméstica acima da internacional (adicionada às desvalorizações), e a realizar intervenções esterilizadas ("sterilized interventions") continuamente, mantendo permanentemente este diferencial de taxas de juros. Este comportamento não é muito visível no gráfico 3, e por isso ampliamos a sua escala, apresentando as mesmas variáveis neste segundo período no gráfico 5.

Fluxos de acumulação de reservas e de aumento da dívida pública

~r---.

4000

2000

~

~ o+-____ -+~~~~~~~~--~

:2

-2000

-4000

-6000

92±Ocl~92~·~~92~07~92~IO~9~3~OI~9~3.~~9~30~7~93~170T~~.O~l ~~~.~~

Gráfico 6.

Durante todo este período houve uma correlação positiva entre o cupom cambial? e os fluxos de capitais. A manutenção de um cupom cambial elevado, e a virtual eliminação

6 Uma indicação é dada pelas três regressões abaixo, onde as taxas de variação da taxa cambial nominal são regredidas sobre as taxas contemporâneas de variação dos preços aos consumidores e dos preços por atacado, e na qual os números entre parênteses logo abaixo dos coeficientes são os valores da estatística T de Student.

período constante preços aos preços por R2 _{Desvio padrão}

consumidores atacado dos resíduos

janeiro de 1990 0,037 0,820 0,014 0,882 0,036

a junho de 1994 (3,340) (3,710) (0,066)

janeiro de 1990 0,035 1,019 -0,210 0,858 0,054

a out. de 1991 (1,897) (1,978) (0,421)

novo de 1991 a 0,023 0,565 0,343 0,879 0,020

junho de 1994 (1,396) (3,423) (1,949)

Entre Novembro de 1991 e Junho de 1994 a soma dos coeficIentes das duas medIdas de taxa de inflação é igual a 0,908, e não difere significativamente de um, indicando que um crescimento de x% nos dois índices de preços produz um crescimento aproximado de x% no câmbio nominal.

dos riscos de arbitragem não coberta, gerou forte ingresso de capitais, cuja esterilização

provocou o crescimento da dívida pública interna, elevando a componente financeira do

déficit operacional. O gráfico 6 mostra os co-movimentos entre os fluxos de capitais e da

dívida pública. A correlação é sempre positiva, mas é maior até o terceiro trimestre de

1992. Estes co-movimentos ilustram a proposição de que em um regime de câmbio real

fixo, a autoridade monetária somente pode controlar o crédito doméstico, mas não a oferta

de moeda, porque as reservas internacionais são endógenas.

Durante esta fase, a política monetária caracterizou-se por altas taxas de juros, o que

gerou o crescimento da dívida pública necessário para esterilizar os efeitos monetários da

acumulação de reservas. Em parte devido a isto, a política fiscal foi expansionista, elevando

o déficit operacional, devido ao crescimento da sua componente financeira. O tamanho do

déficit operacional não atingiu o pico do período 1987/89, mas desde que a dívida pública

era composta por títulos de curto período de maturação, nos quais predomina o "efeito-renda", esta "esterilização" tinha uma eficácia reduzida em atenuar as pressões

inflacionárias.

Tabela 2

Taxas de inflação trimestrais

período taxa média taxa mínima taxamãxima desvio padrão

% por trimestre % por trimestre % por trimestre % por trimestre

de 1974: 1 a 1978:4 7,98 4,78 11,76 2,03

de 1979: 1 a 1982:4 16,50 9,86 20,45 3,07

de 1983:1 a 1985:4 28,75 21,79 32,93 3,44

Um segundo exemplo ocorreu nos momentos das maxi-desvalorizações. Como a

taxa real de câmbio era mantida constante antes e depois de cada maxi-desvalorização, a

moeda era passiva, impedindo que aqueles choques inflacionários se dissipassem. Isto

ocorreu, por exemplo, com as maxi-desvalorizações de 1979 e de 1983. Na tabela 2

verifica-se que as taxas trimestrais de inflação passaram sucessivamente para patamares

mais elevados imediatamente após cada uma destas duas maxi-desvalorizações, oscilando

depois de cada uma delas em tomo de valores estáveis, indicando que aqueles choques

inflacionários não se dissipavam. A taxa de inflação crescia não somente devido ao déficit

fiscal, mas também devido aos choques provenientes do setor externo.

4. A reforma monetária.

A reforma monetária de junho de 1994 alterou os regimes monetário e cambial. O

regime fiscal, no entanto, não foi modificado.

Entre março e junho de 1994, na fase que antecedeu a reforma monetária, duas

funções da moeda, a de unidade de conta e de meio de pagamento, foram separadas. A

função de unidade e conta foi assumida por um novo índice (baseado em três índices de

preços), chamado de unidade de reajuste de valores (URV). A moeda corrente do país, o

cruzeiro real, manteve a função de meio de pagamento. Todos os preços, valores nominais

de contratos e a taxa de câmbio, passaram a ser reajustados diariamente pela URV, e após

três meses, quando a adesão voluntária aos reajustes pela URV havia atingido grande

abrangência, as duas funções da moeda foram reunificadas em uma nova moeda, o real. A

correção monetária em contratos mais curtos do que 12 meses foi proibida, o que eliminou

a indexação de salários dentro do ano. A indexação anual em contratos de aluguel

residencial foi mantida. Aquela reunificação eliminou a indexação simultaneamente em

todos os preços, contratos e na taxa de câmbio, e esse foi o "truque" que permitiu que a taxa

de inflação subitamente declinasse para valores muito baixos.

É fácil ver que durante a fase da URV a taxa de inflação ficaria indeterminada. Em um modelo de oferta agregada na forma do proposto por Gray e Fischer [Gray (1976),

Fischer (1977)], um aumento no grau de indexação conduz a uma oferta agregada mais

inclinada, e no caso extremo de uma indexação plena e instantânea, a oferta agregada

toma-se vertical. Esta é a propriedade que as autoridades econômicas buscavam para desinflar

sem os custos de uma recessão.

Ocorre que quando se atinge a passividade monetária total, a curva de demanda

agregada também se toma vertical. Durante a fase anterior à reforma monetária, o Banco Central perdeu completamente o controle da oferta monetária, porque a taxa nominal de

câmbio era indexada, e os movimentos de capital haviam retomado. O Banco Central

somente era capaz de controlar o crédito doméstico. Nestas circunstâncias ambas as curvas,

a demanda e a oferta agregadas, tomavam-se verticais, e se ambas se superpusessem no

mesmo nível de renda real, a taxa de inflação ficaria indeterminada. Neste caso a resposta

das taxas de inflação a quaisquer choques ampliando a demanda agregada e contraindo a

Testes de raiz unitária realizados para o período dos choques heterodoxos, entre 1986 e 1994, sugeriam que o processo estocástico para as taxas de inflação havia se tomado estacionário. Ocorre que os sucessivos congelamentos de preços produziam quedas abruptas e temporárias das taxas de inflação, ou "inliers", que mimetizavam o comportamento de um processo estacionário, viesando os resultados dos testes na direção da rejeição da hipótese nula. O teste sugerido por Perron [ver Perron e Ng (1997)], baseado na densidade espectral na frequência zero, é imune à presença de "inliers". Os resultados obtidos por Perron, Cati e Garcia (1996), para este período, mostram que não somente não se rejeita a presença de uma raiz unitária, como também a resposta das taxas de inflação aos choques era explosiva. Isto confirma a visão de que a super-indexação do período da URV, embora facilitasse a queda abrupta e rápida da inflação no momento da reforma monetária, provocaria a elevação das taxas de inflação.

A fase da URV tinha, inevitavelmente, que ser seguida da reforma monetária para remover a indeterminação das taxas de inflação.

5. A política monetária.

Inicialmente as autoridades optaram pelo uso da âncora monetária, o que requeria um regime de câmbio flutuante, mas durante a execução do programa esta estratégia foi modificada. Quando a taxa cambial se apreciou e os déficits comerciais creceram, as autoridades passaram a fixar metas para a taxa real de câmbio. O regime de política econômica degenerou no regime de câmbio real fixo, e a endogeneidade da oferta de moeda foi restabelecida. Daquele momento em diante a política monetária somente não perdeu toda a sua capacidade de agir sobre a demanda agregada devido aos controles de movimentos de capitais, que permitiram manter a taxa doméstica de juros persistentemente acima da internacional. O objetivo de estabilizar os preços foi daí em diante garantido pela estabilidade da taxa cambial. As taxas de juros voltaram a ser utilizadas para determinar o nível das reservas internacionais.

As incertezas cresceram devido à forma desastrada na qual o Banco Central operou a transição do câmbio flutuante para o regime de câmbio real fixo, provocando a queda das reservas internacionais. Este episódio forçou as autoridades a elevar a taxa doméstica de juros, deprimindo o nível da atividade econômica, elevarando o grau de insolvência, contribuindo para o desenvolvimento de uma crise bancária que acarretou custos fiscais para ser evitada, e elevando os custos de juros sobre a dívida pública.

nominal. A segunda era relacionada à falta de suficiente conhecimento empírico sobre a eficácia relativa das âncoras monetária e cambial. As autoridades queriam forçar a apreciação do câmbio, porque não acreditavam na queda rápida da inflação, e queriam controlar a expansão do crédito, porque acreditavam que esta havia sido a responsável pelo forte crescimento do consumo privado, no plano Cruzado, em 1986. Esta segunda preocupação conduziu a uma atitude extremamente conservadora na política monetária. As taxas nominais de juros de curto prazo foram inicialmente colocadas em um nível muito alto. De julho a dezembro de 1994 a taxa de juros de curto prazo do Banco Central (over-selic) foi de 67,4% ao ano, em média, indo de 122% ao ano em julho, a 53,3% ao ano, em outubro. Em adição, o recolhimento compulsório sobre o depósitos à vista passou de 40% sobre o seu estoque, para 100% sobre os acréscimos dos depósitos; foi criado um recolhimento compulsório de 20% sobre os depósitos a prazo; e elevou-se o recolhimento compulsório sobre os depósitos de poupança de 15% para 20%. A taxa cambial foi deixada flutuando livremente, sem intervenções do Banco Central.

A decisão de deixar o câmbio flutuar tinha o apelo de permitir a queda mais rápida das taxas de inflação, porque devido às taxas de juros altas o câmbio se valorizaria, reduzindo os preços dos bens internacionais, e porque o efeito combinado da apreciação cambial com as altas taxas de juros reduziria a demanda agregada, e com ela a taxa de crescimento dos preços dos bens domésticos. O primeiro efeito ocorreu, mas a queda das taxas de crescimento dos preços dos bens domésticos foi mais lenta. Isto pode ser visto observando as diferenças entre as taxas de crescimento dos preços por atacado dos produtos industriais, onde predominam os bens internacionais, e dos preços aos consumidores, onde predominam os bens domésticos (gráfico 7). Isto é uma evidência da valorização do câmbio real.

Taxas mensais de variação dos preços por atacado e aos consumidores

(% ao mês)

7 , -________________________ - ,

6

5 :

4

3 : _ ~._ ' ~

2 \,-.1-

i",~.

"-,,If \'''':

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~

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_ _ IPA_lnd ---.lPC-F1PE

o~~ ________ ~~~~~~~~

-~.t:07"...-...,,9'="'5:0,..,-1 ~9=-=5:'C!07:--"="96:c::O.,....,1 ...,,96'=":O:-::7~9::=7"'=':01c--"='97:-d.:07

o

declínio da taxa de inflação reduziu o custo de reter moeda, elevando a demanda pelo estoque real de moeda. Estudos empíricos sobre a demanda de moeda davam alguma indicação sobre o nível do estoque real de moeda desejado no novo equilíbrio, mas as indicações sobre a velocidade do ajuste eram muito mais incertas. Isto impedia que as autoridades seguissem metas quantitativas para a base monetária, embora o Banco Central as tenha anunciad08• Na fase da "remonetização" o instrumento monetário básico teria que

ser o controle da taxa de juros.

Diagrama de dispersão entre os logaritmos de (M/Py) e da taxa de juros

0.0

-0.5

-1.0 <t

~

-1.5

.,

..,

~

-2.0

-2.5

-3.0+--~ _ _ ~_-..,-_""'>---l

-4 -3 -2 -1 o 2

log do juro nominal

Gráfico 8.

o

comportamento da demanda de moeda foi semelhante ao ocorrido depois do plano de estabilização em Israel, em 1985 [Patinkin (1992)]. Em ambos os países, durante o período de inflações elevadas, inovações financeiras foram criadas para economizar moeda, conduzindo a uma queda permanente dos custos de transformar ativos financeiros em ativos monetários, "deslocando" a demanda de moeda. O diagrama de dispersão, no gráfico 8, mostra este comportamento. Nota-se que quando as taxas nominais de juros declinaram o aumento da demanda de moeda foi menor do que o previsto pelos dados históricos, antes de 19949

• Uma consequência é que a recompra de dívida pública, e a consequente redução dos déficits operacionais, não ocorreu na intensidade inicialmente prevista.

8 Devido a esta imprecisão as metas anunciadas eram sempre muito folgadas, e na prática esta política não foi operacional.

9 Há duas hipóteses neste caso: a) este seria um deslocamento permanente, porque as "inovações financeiras" teriam alterado para sempre os custos de transformar ativos financeiros em moeda; b) o deslocamento seria apenas transitório, e a demanda de moeda estaria apenas temporariamente contraída, porque os custos de ajustamento retardariam o retomo ao estoque desejado de longo prazo. A priori ambas as hipóteses são lógicas, e saber

A elevação do estoque nominal de moeda, permitida pelo crescimento da demanda

de moeda, poderia ocorrer: a) através da acumulação de reservas internacionais, como no

regime de "currency-board"; b) através da recompra de dívida pública, como no caso do

regime de câmbio flutuante. Aquela decisão de deixar o câmbio flutuar permitia recomprar

uma parte da dívida pública, explorando o ganho único-e-para-sempre de senhoriagem

gerado pelo crescimento da demanda de moedalO

• O recolhimento compulsório de 100%

sobre os acréscimos dos depósitos à vista permitia que o governo se apropriasse

integralmente daquela senhoriagem. Inicialmente não ocorreram intervenções no mercado

de câmbio, e durante esta fase toda a expansão monetária foi gerada pela recompra de

dívida pública. Com isso o valor real do estoque da dívida pública declinou um pouco,

como mostra o gráfico 1, embora este declínio fosse menor do que inicialmente projetado.

Empréstimos Líquidos do Sistema Financeiro: Total ao Setor Privado e a Pessoas Físicas

Saldos em R$ Milhões

Total Pessoas Físicas

2~.- ________________________ - . 25000 . -________________________ ---,

180000 20000

160000 15000

140000 10000

120000 5000

I~.~~~~~~~~~~~~~~

94:01 94:07 95:01 95:07 96:01 96:07 97:01 94:01 o~~~~~~~~~~~~~~ 94:07 95:01 95:07 96:01 96:07 97:01

Gráfico 9 Gráfico 10

qual das duas é a correta (ou a mais correta) é um problema empírico, e não teórico. Ressalte-se que no gráfico 8 incluimos observações até o segundo trimestre de 1997, e até aquele momento não aparentava estar ocorrendo uma convergência do estoque real de moeda para os valores previstos pelos dados no período anterior à reforma monetária.

10 Na hipótese de que as inovações financeiras tenham produzido uma contração permanente

As altas taxas de juros e os recolhimentos compulsórios não impediram o crescimento dos empréstimos bancários ao setor privado. Isto ocorreu, em parte, porque as altas taxas de juros estimularam os investimentos em ativos financeiros, e as recompras de títulos públicos abriram o espaço para a elevação do estoque de certificados de depósitos dos bancos privados. O gráfico 9 mostra o crescimento dos empréstimos totais ao setor privado, e o gráfico lOdos empréstimos aos indivíduos. No primeiro caso o estoque cresceu mais de 30%, entre julho de 1994 e o primeiro trimestre de 1995, e no segundo o estoque foi multiplicado por três. Esta ampliação ajudou a expandir o consumo, particularmente de bens duráveis, porque anteriormente o financiamento ao consumidor era extremamente contido.

Índice da produção industrial - Brasil 130.,.-_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ ---,

120 5,4%

110

100

- série dessazonalizada ... tendência pós-vale

~~~~~~~~~~~~~~~

1992 1993 1994 1995

Gráfico 11

Tabela 3

1996 1997

Variações da produção industrial por setores. (dados dessazonalizados)

Pico s/média Vale sobre Crescimen Data do Pico e

10 semestre pico to pós-vale do Vale

de 1994 (% acum.) (%a.afl

(% acum.) IBGE (Brasil)

Produção Geral Brasil 15,5 -14,6 5,4 12/94 - 05/95

Bens Cons.Durável 23,0 -13,8 15,5 02/95 - 07/95

Bens Con. Não Durável 13,5 -9,9 3,3 03/95 - 05/95

Bens Intermediários 15,8 -18,5 6,4 12/94 - 05/95

Bens Capital 32,1 -31,0 4,3 01/95 - 10/95

FIESP (SP)

Horas Trab./Empregado 7,6 -8,9 1,4 12/94 - 10/95

Nível Util.Capacidade 7,3 -6,9 2,3 01195 - 09/95

.

( l VarIação percentual médIa anuahzada calculadas sobre filtros de Hodlck-Prescott, para o período compreendido entre o vale de cada série e a última informação disponível

Como consequência a produção industrial no Brasil elevou-se 15,5%, do primeiro semestre de 1994 até dezembro de 1994 (gráfico 11). Este crescimento foi puxado pela forte ampliação da demanda agregada, e foi liderado principalmente pelo setor de bens de consumo durável, embora o setor de bens de capital tenha desempenhado algum papel (tabela 3).

Devido ao crescimento explosivo da demanda interna, aos altos déficits comerciais, e às perdas de reservas internacionais, as autoridades monetárias elevaram ainda mais a taxa de juros para os tomadores finais de empréstimos. Ao final de 1994 foi imposto um recolhimento compulsório de 15% sobre os empréstimos, e o prazo máximo dos financiamentos aos consumidores passou a ser somente de três meses. Isto produziu uma inevitável desintermediação financeira, que conduziu o Banco Central a impor restrições sobre as fontes alternativas de "funding", com um sucesso muito pequeno, como era de se esperar. As taxas de juros sobre o crédito ao consumidor (deflacionadas pelo IPC), variaram de 104% ao ano, na média de outubro-novembro de 1994, para 196% ao ano, na média dos dois meses seguintes. A taxa real de juros de curto prazo do Banco Central (SelicIIPC), passou de 9% ao ano para 35% ao ano nos mesmos dois meses. Este aperto monetário adicional reduziu o grau de solvência do setor privado. Os índices de "non performing loans", definidos pelo Banco Central como atrasos acima de 90 dias, cresceram acima de seus valores históricos. Eles saltaram de 5% das carteiras de empréstimos, aproximadamente, para 20% do estoque de empréstimos, forçando o Banco Central a intervir com recursos fiscais para evitar uma crise bancária sistêmica.

A queda da produção industrial ocorreu em poucos meses (gráfico 9), e manifestou-se em todos os ramos da indústria (tabela 3). Do final do manifestou-segundo trimestre de 1995 em diante, o declínio gradual das taxas de juros permitiu a recuperação gradual do produto industrial, à taxa média de 5,4% ao ano. Novamente nesta fase a recuperação foi liderada pelo setor de bens duráveis de consumo.

Esta política monetária toma o regime de câmbio flutuante insustentável. O Governo não alterou a política fiscal; a política monetária não podia ser alterada, e como consequência o regime de câmbio flexível tinha que ser abandonado.

demanda de moeda estrangeira, tentando reduzir a velocidade da apreciação 11. Em setembro

o Banco Central realizou as suas primeiras intervenções no mercado de câmbio, e em

Outubro indicou informalmente ao mercado que compraria a uma taxa mínima de R$0,82

por dolar, e venderia à taxa máxima de R$0,86 por dólar, caracterizando um sistema

informal de "bandas de câmbio". Ainda em Outubro o Banco Central tomou medidas

adicionais para reduzir a oferta e elevar a demanda de moeda estrangeira12•

Taxa cambial nominal e bandas de flutuação

1.2 ,-:--,...-::-:-:-:-T--::--:--r---,----,--,---,--,----,

1.1

FASE

--- --- ----.---.

_ _ _ _ .1-sb _ _ _

1.0

-- --- _.'

0.9

o. g ==-:--~----l=:-::-:'-__::7:::::"-__;_::-::-:-~~;__~:___c:-':-:::-:~.

04/07194 lI/li 23/03195 04/08 13112 25/04196 02109 14/01/97

Gráfico 13.

II Ver a lista de medidas no Boletim do Banco Central do Brasil, separata de julho de 1996.

Elas incluem a liquidação antecipada de passivos decorrentes de empréstimos e financiamentos; a contratação de câmbio para liquidação futura também para as operações financeiras; a ampliação do pagamento à vista para importações com prazos acima de 360 dias (o limite prévio era de 20% do total); a isenção de licença de importação para a finalidade de contratação de câmbio; autorização para a constituição de fundos de investimentos no exterior.

12 No mesmo boletim do Banco Central constam: a redução dos prazos para contratação de

o

movimento na direção de elevar as restrições ao ingresso de capitais foi substituido por um movimento contrário ao final de 1994. O déficit comercial cresceu, atingindo US$1,4 bilhão em Janeiro de 1995, e as reservas internacionais estavam gradualmente declinando, o que foi acentuado em Dezembro de 1994 com a crise Mexicana (Gráfico 14).

Em 6 de Março de 1995 o Banco Central anunciou formalmente o regime de bandas de flutuação, com um intervalo entre R$0,86 e R$0,90 por dólar. Em 10 de Março estes limites foram ligeiramente corrigidos para um intervalo entre R$0,88 e R$0,93 por dolar, que durou até Junho. As intervenções intra-banda começaram a ocorrer entre Março e Junho, mas não há dados oficiais sobre a sua magnitude, nem sobre os momentos em que elas ocorreram. Contudo, se as intervenções intra-banda não tivessem ocorrido a taxa cambial teria se fixado no mínimo das bandas de flutuação. Em Março a taxa cambial foi desvalorizada em 5,2%.

Com aquela política monetária era evidente que nem mesmo o regime de bandas de flutuação seria sustentável, e em 21 de Junho de 1995 a política cambial foi totalmente modificada. Do regime de bandas de flutuação sobrou somente a retórica. O Banco Central continuou a anunciar os valores máximos e mínimos teóricos do regime anterior, simulando que eles teriam algum papel a desempenhar, mas isto tinha apenas um efeito psicológico, porque entre estes dois valores foi criada uma zona deslizante (crawiling) muito mais estreita, dentro da qual a taxa cambial poderia flutuar aproximadamente ±0,2% em tomo de uma paridade central móvel. Mas mesmo que dentro deste corredor muito estreito a taxa cambial pudesse em princípio flutuar livremente, dadas as taxas domésticas de juros elevadas ela permaneceria quase que exclusivamente no limite inferior desta banda estreita. Deste ponto em diante a taxa cambial passou a ser reajustada em um curso quase determinista, aproximadamente mantendo o valor do câmbio real.

saída de capitais de US$ 6,0 bilhões em um único dia. Os efeitos sobre as reservas são

vistos no gráfico 14.

Reservas Internacionais - Brasil

7~r--- ______________________ - - .

60000

50000

40000

30000 - - liquiclez Internacional

o o o o o Caixa

20000

94-b:0~1 '":!94C1:r:r:07,...".,95CT::0,...,,1...,9"'5"!':':07~96..,.,:0.,....1~96"!"C"T::0'::c7 "'""9c:!:"7:r:""01""""""97!:C:0""7...,...,...j

Gráfico 14.

As autoridades reagiram elevando vigorosamente a taxa de juros de curto prazo,

gerando um cupom cambial não coberto superior a 30% ao ano (gráfico 13), e tomando

medidas para estimular o fluxo de capitais. O imposto sobre operações financeiras em

operações de empréstimos em moeda estrangeira foi reduzido de 7% para zero, e para

transações em investimentos em renda fixa de 9% para 5%; o prazo mínimo para

empréstimos em dinheiro novo foi reduzido de 36 para 24 meses; foram reduzidos de 540

dias para 90 dias os prazos para repasses internos dos recursos de operações 63; e reduzido

de US$ 50 milhões para US$ 5 milhões a posição comprada em câmbio das instituições

financeiras. O gráfico 15 mostra que a magnitude do cupom cambial tinha, neste período,

uma correlação positiva com os fluxos de capitais.

oi

~

o

Cupom cambial e fluxos de capitais

45,-________________________ ~8000

40

35

30

25

20

15

10

95:07 96:01

__ Cupom Bruto (CDllDólar)

0 0 0 0 0 Movimento de Capitais

:,'/"\

'--'

96:07 97:01

Gráfico 15.

6000

4000 55 '"

~

2000 ;:

~

Uma crise cambial foi abortada, e os fluxos de capitais foram revertidos. A elevação

dos juros primários potencializou os efeitos do aperto creditício adotado quatro meses

antes sobre o grau de solvência da economia, crescendo os índices de inadimplência em

empréstimos, e iniciando uma crise bancária. Os outros dois efeitos foram uma vigorosa

queda no nível de atividade econômica, e o crescimento do custo da dívida pública. Deste

ponto em diante os fluxos das reservas internacionais e da dívida pública começaram a

mostrar o mesmo comportamento. A dívida pública bruta crescia predominantemente para

esterilizar a expansão monetária derivada da acumulação de reservas internacionais. Para

aliviar o efeito depressor sobre a atividade econômica, e para moderar a acumulação de

reservas, as taxas reais de juros passaram a declinar, o que desacelerou a velocidade dos

ingressos de capitais, estabilizando as reservas internacionais em um nível muito elevado. A

queda das taxas de juros e a progressiva liberalização do crédito permitiram uma moderada

recuperação do crescimento do produto.

6. O câmbio real e os saldos comerciais.

As autoridades acreditavam que havia espaço para apreciar a taxa cambial, gerando

déficits moderados nas contas correntes, que poderiam ser financiados com o ingresso de

capitais. De Novembro de 1991 a Junho de 1994 o câmbio real permaneceu praticamente

constante, e os superávits comerciais oscilaram entre US$1 0,0 e US$15,0 bilhões (tabela 4).

Tabela 4

Contas Selecionadas do Balanço de Pagamentos - 1990-1997

US$ Bilhões

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1996 1997

I°Sem I°Sem Balança

~omercial 10,7 10,6 15,2 13,3 10,4 -3,4 -5,5 -0,3 -4,7

~erviços -15,4 -13,5 -11,3 -15,6 -14,7 -18,6 -21,7 -9,0 -12,1

~ransferências

IUnilaterais 0,8 1,6 2,2 1,7 2,6 4,0 2,9 1,6 1,2

~ontas

~orrentes -3,8 -1,4 6,1 -0,6 -1,7 -18,0 -24,3 -7,7 -15,6

Isto era interpretado como a consequência de um câmbio real muito desvalorizado.

Os movimentos de capitais haviam retomado em tomo de 1991, e contrariamente ao

apreciado a sua taxa cambial [Calvo, Leiderman e Reinhart (1994)]. O erro deste

diagnóstico repousa em ignorar-se os efeitos da abertura comercial iniciada em 1990, e de

se subestimar a sensibilidade dos saldos comerciais ao câmbio real.

A partir de 1990 foram levantadas todas as barreiras não tarifárias, e as tarifas

começaram a ser reduzidas. A tabela 5 mostra como as tarifas se reduziram de 1988 em

dianteI3

• O gráfico 16 mostra a evolução das importações, o gráfico 17 a das exportações.

Tabela 5.

Tarifas médias sobre as importações %

Estatística jul/88 set/89 set/90 fev/91 jan92 out/92 jul/93

tarifa nominal

média simples· 38,5 31,6 30,0 23,3 19,2 15,4 13,2

média ponderadab _{34,7 27,4 25,4 19,8 16,4 13,3 11,4}

mediana 40,2 32,6 31,3 20,8 20,2 14,4 12,8

mínimo 0,2 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0

máximo 76,0 75,0 78,7 58,7 48,8 39,0 34,0

desvio-padrão 15,4 15,9 15,1 12,7 10,5 8,2 6,7

tarifa efetiva"

média simples 50,4 45,0 45,5 35,1 28,9 22,5 19,9

média ponderadab

42,6 35,7 33,7 26,5 21,7 17,2 14,5

mediana 52,6 38,1 34,6 24,0 20,0 16,7 15,1

mínimo 54,5 -4,4 -4,3 -3,3 -2,8 -2,3 -2,0

máximo 183,0 219,5 312,9 222,5 185,5 146,8 129,8

desvio-padrão 33,4 39,8 53,3 39,7 32,7 25,2 21,7

As importações mostram uma aceleração de crescimento moderada entre 1990 e

1992. Elas crescem um pouco mais rápido em 1993, e ainda mais rápido no início de 1994.

Os custos marginais de adaptar a estrutura produtiva, e de substituir as fontes domésticas de

suprimento por fontes externas, provavelmente devem se elevar com a velocidade à qual esta substituição ocorre, sugerindo que eles devem retardar a velocidade do ajustamento das

importações. Este efeito tende a estender o período de tempo ao longo do qual a demanda

de importações persiste se deslocando para a direita, e no qual o coeficiente de importações

permanece crescendo.

13 A tabela resume as estimativas de Kume (1996) sobre a queda na proteção a partir de

Importações - dados mensais Exportações - dados mensais USS - dessazonalizados.

6000 6000,-_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ ----,

5000 5000

4000 4000

3000 3000

2000 2000

1000 1000

Gráfico 16 Gráfico 17

o

crecimento das importações se acelerarou ainda mais entre o final de 1994 e o início de 1995, mas isto é atribui do à explosão temporária do consumo que ocorreu imediatamente após a reforma monetária, e declinou em seguida, quando o aperto da política monetária afetou o nível da atividade econômica. O Governo tem resistido conter as importações elevando o protecionismo. Uma excessão ocorreu no caso dos automóveis. Desde 1992 as importações vêm sustentando um crescimento médio de aproximadamente 15% ao ano, como consequência dos efeitos combinados da liberalização do comércio, do crescimento da renda e da valorização do câmbio real. Para uma economia crescendo a 4% ao ano, e considerando uma elasticidade-renda da demanda de 2,5, esta taxa de crescimento poderia se acomodar em tomo de 10% ao ano, mas é imprevisível o tempo que ela tomaria para convergir para este valor.

existência de uma relação de cointegração entre os saldos comerciais e o câmbio real, anteriormente a 1990.

A análise das controvérsias sobre a magnitude e os efeitos da valorização do câmbio real depois da reforma monetária, pode ser ilustrada observando as duas medidas de câmbio real mostradas no gráfico 18. Ambas foram calculadas usando a expressão Q = SP

* /

P ,

onde Q é o câmbio real, S é a taxa cambial "spot", P

*

é um índice de preços nos Estados Unidos, e P é um índice de preços no Brasil. A diferença entre as duas séries reside no "deflator", P.

Duas medidas de câmbio real.

140,--_ _ _ _ _ ---,:--_ _ _ _ - ,

~

:\

: \""j

\..i\

120

""".~

60

40 - com o IPC como denator

--- com o IPA como deflator

20

"'=727"""::₇₄"C"'::77"6 ""'=77"8 ""'=87"0 ""'=87_{2 ""'=84"'----'::8:-7}

6 --0::_8:-78 --0::_9:-70 --0::₉-:7_{2 '94,....,..--,,96}:-:l

Gráfico 18

Em uma delas definimos P como um índice de preços aos consumidores, que tem uma maior proporção de bens domésticos do que no índice de preços por atacado, e na outra

P foi definido como um índice de preços por atacado, onde os bens internacionais comparecem em proporção maior do que no IPC. Quando o IPC é utilizado o câmbio real declina (se aprecia) de uma média igual a 100, nos seis meses anteriores à reforma monetária, para 70, aproximadamente, enquanto que utilizando o IP A este declínio é de 100 para 85. Ambas mostram uma apreciação, mas o tamanho desta apreciação é muito maior se o IPC for utilizado.

mais estável no IPC, onde os serviços, que são fundamentalmente "bens" domésticos, tendem a ser extremamente importantes. O argumento se divide em duas partes.

A primeira explora as evidências econométricas sobre os afastamentos com relação à paridade de poder de compra destas duas medidas de câmbio real [Pastore, Blum e Pinotti (1997)]. Quando é utilizado o IPC, não se pode rejeitar a hipótese de que o câmbio real tem uma raiz unitária. Mas quando é utilizado o IP A, o câmbio real tende a reverter à média, com os efeitos de um "choque" sobre o câmbio real se dissipando com uma metade-da-vida inferior a 12 meses. Esta é uma metade-da-vida significativamente menor do que as encontradas em outros países, nos quais os testes rejeitam a presença de uma raiz unitária no câmbio real [Froot e Rogoff (1997)]. Uma interpretação deste resultado é que a proporção de bens internacionais no IP A é suficientemente grande para fazer com que a lei do preço único provoque o rápido retomo desta medida de câmbio real ao comportamento previsto pela paridade de poder de compra. Por outro lado, a proporção de bens domésticos no IPC deve ser suficientemente grande para gerar alterações permanentes do câmbio real. Modificações permanentes, como o efeito Balassa-Samuelson, não poderiam ocorrer na presença somente de bens internacionais.

Este resultado tem implicações importantes para a avaliação do grau de apreciação do câmbio real, como também para avaliar seus efeitos sobre o comportamento do balanço comercial e das contas correntes depois da reforma monetária. O processo de abertura comercial iniciado em 1990 produziu um movimento contrário ao descrito no parágrafo anterior. Desta vez a proporção de bens internacionais no IPA cresceu significativamente. Por exemplo, as importações de automóveis e de auto-peças eram proibidas, e a lei de informática impedia a importação de computadores e de componentes eletrônicas. A importação de bens eletrônico-domésticos também era proibida. Potencialmente todos estes produtos eram bens internacionais, mas de fato eram bens domésticos. Como consequência a taxa cambial estimada a partir do IP A deve ter acentuado, depois da abertura comercial, a sua capacidade de reverter à média, devido à operação da lei do preço único. Na prática significa que este "deflator" do câmbio real adquiriu um comportamento comandado pela própria taxa cambial nominal, e como ela aparece no numerador e no denominador da expressão para o câmbio real, ela não mede as verdadeiras flutuações do câmbio real. Mas este não é o comportamento mostrado pela medida menos imperfeita, que utiliza o IPC como deflator. Este mostra que a apreciação que ocorreu nos meses iniciais do plano real ainda não foi revertida.

Em outras palavras, o grau de apreciação do câmbio real deve estar mais próximo dos 30% estimados utilizando o IPC, do que dos 15% estimados utilizando o IP A. Ainda que no período tomado como base para esta comparação os efeitos da liberalização do comércio já estivessem ocorrendo, seus efeitos totais ainda não se completaram, e a demanda de importações ainda persiste se deslocando. Se não tivesse ocorrido a liberalização do comércio, as autoridades econômicas poderiam estar certas em admitir que existia algum espaço para alguma apreciação. Mas na presença da liberalização comercial, alguma desvalorização inicial era requerida, o que acentua as dificuldades acarretadas pela apreciação ocorrida após a reforma monetária.

7. Sustentabilidade.

isso desestimulam-se os gastos privados, particularmente os de investimento, prejudicando o crescimento econômico.

Se o governo optar por uma correção gradual do câmbio real, terá duas razões para manter a taxa real de juros elevada. Primeiro, porque com isso desaquece a demanda agregada, produzindo a queda da taxa de de crescimento dos preços dos bens domésticos, e se lograr fazê-lo na intensidade suficiente para que ela decline abaixo de uma taxa pré-fixada de correção cambial, estará produzindo a desvalorização gradual do câmbio real. Segundo, porque se tiver que preservar o tamanho das reservas internacionais terá que manter um cupom cambial suficientemente atrativo para o ingresso de capitaisl4•

A primeira consequência da combinação de uma política fiscal expansionista, com uma política monetária contracionista, é sobre a sustentabilidade do crescimento da dívida pública. A taxa real de juros de curto prazo do Banco Central supera os 12% ao ano, e o crescimento econômico caminha abaixo de 4% ao ano. Na ausência de superávits orçamentários suficientemente altos, estas taxas produzem um crescimento explosivo da dívida pública. Quando a inflação era elevada, a senhoriagem impedia o crescimento explosivo da dívida pública, mas ela virtualmente desapareceu depois da reforma monetárial5• As autoridades não consideram reduzir as taxas de juros, porque este é o

instrumento para conter a demanda agregada. A política monetária contracionista vem sendo utilizada para conter a demanda agregada e para permitir uma desvalorização mais lenta do câmbio nominal, o que permite manter a inflação baixa, ainda que sacrificando o crescimento econômico.

As privatizações podem evitar temporariamente o crescimento explosivo da dívida pública. A dívida pública interna em títulos do governo federal situa-se, atualmente, em tomo de US$150,0 bilhões, e admitindo que a taxa nominal de juros se mantenha em tomo de 20% ao ano, chega-se a um custo de juros de US$30,0 bilhões por ano. Se este valor for capitalizado integralmente no estoque da dívida, esta terá um crescimento explosivo. Se se materializarem as intenções das autoridades econômicas, de utilizar integralmente as

14 Aparentemente foi esta a rota escolhida durante 1997. A taxa cambial passou a ter correções pré-fixadas em tomo de 7% ao ano, e a política monetária contracionista conseguiu trazer a taxa de inflação para algo em tomo de 5% ao ano, o que permitiu algum reajuste de câmbio real, que é um pouco maior do que a diferença entre estas duas taxas devido à inflação no resto do mundo.