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FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS
ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO
REINALDO GRASSON DE OLIVEIRA
CUSTO DE CAPITAL E GLOBALIZAÇÃO DOS MERCADOS
São Paulo
1998
Dissertação apresentada ao Curso de PósGraduação da FGV/EAESP -Área de Concentração:Contabilidade,
Finanças e Controladoria, como requisito para obtenção do título de mestre em Administração.
OLIVEIRA, Reinaldo Grasson de. Custo de Capital e Globalizacão dos Mercados. São Paulo, EAESP/FGV, 1998. 11 O p. (Dissertação de Mestrado apresentada ao Curso de Pós-Graduação da EAESP/FGV, Área de Concentração: Contabilidade, Finanças e Controladoria).
Resumo: O trabalho aborda a questão do custo de capital em um contexto de mercados globalizados. Analisa as principais metodologias para definição das variáveis que compõem o Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capital) e o impacto exercido pela segmentação/integração dos mercados financeiros mundiais nesta definição. Discute as relações internacionais de paridade (Purchasing Power Parity, Efeito Fisher, lnterest Rate Parity, entre outras) e suas implicações para a definição de custo de capital. Discorre sobre diversificação internacional de portfólios e instrumentos para captação de recursos no exterior, como eurobonds e ADR's, e discute a questão do custo de capital ser global ou local/divisional.
Palavras-Chave: Custo Médio Ponderado de Capital (Weighted Average Cost of Capitai-WACC), globalização, mercados internacionais, relações de paridade, eurobonds, ADR's, diversificação, etc ...
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Agradecimentos
Aos meus pais, Humar e Éda, fonte contínua de motivação e apoio em todas as
fases de minha vida. ·
À Fabíola Barreto, pelo incentivo e enorme compreensão.
1. INTRODUÇÃO
O conceito de custo de capital está presente na literatura sobre finanças há tempos e sua definição representa um dos pontos mais importantes numa análise adequada de projetos de investimento e avaliação de desempenho de empresas. Com a crescente globalização e integração dos mercados financeiros mundiais, as empresas têm a possibilidade de captar recursos à custos e prazos mais favoráveis do que os oferecidos no mercado doméstico, conseguindo, dessa forma, reduzir seu custo de capital e melhorar sua posição competitiva; haja visto que, numa economia globalizada onde a concorrência não é limitada por fronteiras, reduções no custo de financiamento podem representar uma vantagem competitiva importante. Assim, num mercado global o custo de capital impacta a capacidade da empresa reagir à concorrentes que dispõem de acesso à melhores fontes de financiamento.
Implícita em toda discussão sobre custo de capital está o conceito de criação de valor para os acionistas, que ocorre quando o retorno sobre capital investido é superior ao custo de capital. A existência desse spread positivo é que gera valor, e não o simples crescimento da empresa, como observam MM1: "The essence of growth, is not expansion, but the existence of opportunities to invest significant
quantities
o
f funds at higher than 'normal' rateso
f return."A criação de valor se torna ainda mais importante quando consideramos o atual estágio de desenvolvimento dos mercados financeiros. As empresas que auferirem retornos insatisfatórios ou não distribuírem aos acionistas o caixa para o qual não encontram oportunidades rentáveis de investimento, estão sujeitas a se tornarem candidatas a takeover, dada a grande liquidez e disponibilidade de fundos no segmento de transações corporativads.
Management Services, apenas estende para avaliação de desempenho o imperativo de obter retornos superiores ao custo de capital. O appeal dessa abordagem é a possibilidade de integrar três funções administrativas importantes, que são o orçamento de capital, avaliação de desempenho e remuneração e, com isso, orientar a atuação da Administração.
Uma consequência adicional do foco na criação de valor é forçar a empresa a desenvolver uma visão de longo prazo, pois a avaliação de uma estratégia corporativa requer que sejam feitas previsões sobre os fluxos de caixa futuros associados à essa estratégia. Assim, o Fluxo de Caixa Livre Descontado e, por consequência, o custo de capital, são conceitos integrados às formulações estratégicas da empresa, influenciando o seu alinhamento em torno de suas core competencies. Ademais, o custo de capital orienta a tomada de decisão pois, embora sejam o crescimento e o retorno sobre o capital investido os responsáveis pela criação de valor, o crescimento só agrega valor quando esse retorno é superior ao custo de capital.
A importância do custo de capital é também verificável do ponto de vista de fluxo de capitais, a nível nacional e internacional. Se o retorno sobre capital investido obtido pela empresa for positivo mas inferior ao seu custo de capital, a empresa poderia ser classificada como rentável, mas não estaria gerando um retorno compatível com o que os fornecedores de capital exigem dela. Nesse caso haveria destruição de valor e, na continuidade dessa situação, a empresa poderia encontrar dificuldades em obter capital, o que comprometeteria sua sobrevivência a longo prazo.
Logo, se o capital não for adequadamente remunerado de forma a compensar os fornecedores de capital pelo risco que estão assumindo ao investir na empresa, eles o moverão para outras empresas ou até mesmo outros países, em busca de melhores retornos. A mobilidade do capital é uma das consequências mais importantes da globalização dos mercados financeiros.
Como será comentado ao longo do trabalho, o aumento da concorrência no mercado nacional e a inserção do país na economia global traz implicações importantes para a definição do custo de capital e do valor da empresa; tanto pelo efeito no risco operacional, ou seja, aquele referente ao risco do fluxo de receitas da
empresa devido à concorrência mais acirrada, como pelo grau de integração dos mercados finan'ceiros, que afeta a definição da taxa livre de risco e do portfólio do mercado a ser utilizado no cálculo do custo de capital pelo modelo de precificação de ativos (CAPM).
Um outro ponto que será abordado é que, em um mercado globalizado, pode-se . reduzir o risco sistemático nacional mantendo-se um portfólio diversificado internacionalmente, daí o risco de um portfólio internacional ser menor que o risco de um portfólio nacional, para o mesmo nível de retorno esperado. Há, inclusive, evidências de que os retornos nos mercados acionários internacionais não são altamente correlacionados, o que propicia redução de risco pela diminuição da covariância entre os retornos dos mercados.
Nesse contexto, o mercado acionário nacional não se constituiria no portfólio do mercado tal qual exposto por Markowitz em seu conceito de fronteira eficiente. Portanto, a definição de taxa livre de risco e retorno esperado do mercado torna-se mais complexa face à globalização dos mercados e passa a depender do grau de integração dos mercados financeiros internacionais.
Se o mercado nacional não for integrado ao internacional, então é válido o uso de um CAPM doméstico para a determinação do risco sistemático da empresa. Por outro lado, se os mercados forem totalmente integrados, os preços em todos os mercados serão determinados por um conjunto de investidores que consideram o mundo como um único mercado. Nesse caso, é necessário usar um índice de mercado global na determinação do beta. Esses aspectos também serão tratados por esta dissertação.
Para empresas brasileiras, em especial, a opção de captar fundos em outros mercados representa uma fonte importante de redução do custo da dívida. Até o próprio fato de listar suas ações em outras bolsas de valores, o que estimula um aumento na base de investidores, pode contribuir para um menor custo de capital próprio. Um ponto a ser observado na captação global é a exposição do passivo da empresa à flutuações na taxa de câmbio.
O risco cambial para uma empresa multinacional está presente na forma de conversão do retorno em uma moeda para outra, e pelo risco de variação na taxa de câmbio vigente e o correspondente impacto nas operações da empresa, pois tanto a
Business, October 1961.
receita de vendas como o custo de insumos são afetados, alterando a taxa de retorno do investimento em moeda local. As empresas dispõem, no entanto, de vários mecanismos de hedge contra esse risco.
Com base no princípio de que a empresa não pode fazer algo pelos investidores que eles não possam fazer por si sós, a simples diversificação internacional dos investimentos da empresa não cria valor para os acionistas, pois eles poderiam promover uma diversificação por conta própria (homemade diversification). Mas, se para os acionistas, os custos de se investir no exterior forem maiores que os incorridos pela empresa, então a diversificação internacional será uma habilidade valorizada pelo mercado, e se refletirá numa menor taxa de desconto. No entanto, fatores como risco político (e.g. expropriação e controle de remessas ao exterior) podem levar os investidores à aumentar a taxa de desconto, anulando, dessa forma, os ganhos da diversificação. Além disso, se investidores valorizassem a diversificação internacional, então o movimento dos preços das ações de multinacionais seria mais correlacionado à um índice mundial do que à um índice do mercado local.
Alguns autores afirmam ainda que o risco sistemático de projetos em países pouco desenvolvidos ou emergentes não deve ser muito inferior ao risco de projetos semelhantes em países desenvolvidos. Isso porque, em última análise, esses países estão expostos às flutuações do mercado mundial (i.e. a produção de algodão num país emergente tem um risco sistemático semelhante ao observado em países desenvolvidos pois
.o
risco é função de demanda e preço fixados internacionalmente).Uma questão inerente à toda discussão de custo de capital face à globalização e integração dos mercados financeiros é se uma empresa pode captar recursos à taxas diferenciadas dependendo da sua localização. Da mesma forma, faz sentido a discussão de custo de capital divisional quando se tem mercados integrados e onde uma subsidiária pode livremente obter recursos da matriz para financiar suas operações?.
2. CUSTO DE CAPITAL
O custo de capital pode ser definido como o custo da decisão de investir em um determinado ativo. É um conceito relacionado com o uso do capital (risco do empreendimento), e não com as suas fontes. Se o capital for investido em um ativo x, o seu custo, para qualquer fonte y, é o custo de oportunidade dessa decisão. Em decisões de investimento, o custo de capital é normalmente usado para descontar fluxos de caixa, a fim de se determinar o valor presente líquido do investimento proposto após subtrair o desembolso inicial, ou como benchmark para comparar taxas internas de retorno. Assim, a princípio, projetos com valor presente líquido positivo ou taxa interna de retorno maior que o custo do capital devem ser aceitos pois criam valor para os acionistas, i.e. o valor presente dos benefícios esperados supera o custo em obtê-los2
•
O custo de capital é o resultado da ponderação de cada fonte explícita de financiamento pela sua participação na estrutura de capital da empresa -preferencialmente proporções target, para evitar o viés introduzido por desvios de curto prazo.
Para o cálculo deste Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) utiliza-se o custo que seria incorrido na captação de novos recursos através dessas fontes; de modo a incorporar a percepção do mercado em termos do risco oferecido pela empresa. Em linhas gerais, estes fontes podem ser·divididas entre credores, que comporiam o custo da dívida, e acionistas, que representariam o custo do capital próprio da empresa. A seguir serão feitas algumas considerações a respeito dos componentes do CMPC3.
2 Essas e outras técnicas de orçamento de capital (como payback, índice de rentabilidade, retomo
contábil, entre outras) são exaustivamente cobertas na literatura e não serão abordadas nesse trabalho, pois fogem ao escopo desta dissertação. Ver, por exemplo: Van Home, James V.C. Financiai Management and Policy. Prentice Hall, 1995.
3 O custo de ações preferenciais é, basicamente, uma perpetuidade dada pelo quociente entre o dividendo
2.1 Custo de Dívida
O fato dos juros serem dedutíveis para efeito de cálculo de imposto de renda faz com que o endividamento represente o menor custo dentre as fontes de financiamento à disposição da empresa. Esse benefício fiscal estimula o aumento da alavancagem financeira de modo a obter-se um menor custo de capital. Os credores, além disso, têm preferência sobre o fluxo de caixa e ativos da empresa, em caso de liquidação, o que faz com que eles demandem menor taxa requerida de retorno.
Além do risco de falência, os riscos associados à uma alavancagem muito alta residem na dificuldade que a empresa pode experimentar para levantar recursos em épocas de restrição de crédito e nas restrições que credores podem impor à Administração da empresa, prejudicando estratégias e investimentos destinados
à
manutenção de sua competitividade.Em alguns casos, a simples ameaça de falência reduz o valor dos ativos reais da empresa pois impede a realização de investimentos destinados a manter ou aumentar esse valor. A perda é maior para os ativos intangíveis associados à saúde da empresa como going concern, ou seja, a perda é maior para empresas cujo valor de mercado depende, basicamente, de tecnologia, oportunidades de crescimento4 e
capital humano. Ademais, como já foi dito, a dívida aumenta as despesas fixas de juros e então eleva o ponto de equilíbrio da empresa, aumentando, dessa forma, a volatilidade dos lucros e do retorno sobre patrimônio líquido.
Os conceitos acima foram contestados pela teoria apresentada por MM em seu famoso artigo de 1958. Nesse trabalho, MM afirmam, em sua proposição número 2, que o retorno sobre capital próprio aumenta linearmente com a alavancagem financeira de modo que o CMPC se mantêm constante. Dada as suposições de mercado perfeito, homemade /everage, ausência de impostos e de custos de falência, entre outras, MM concluem pela irrelevância da estrutura de capital na determinação do custo de capital e do valor de mercado da empresa.
4 Stewart Myers afirma que a alavancagem ótima é inversamente relacionada ao valor das oportunidades
Posteriormente, em 19635
, MM reconhecem um benefício fiscal associado à
dívida,. da ordem de TcB (Te: alíquota de imposto de renda e B: montante da dívida), mas ainda não admitem custos de falência. O valor da empresa alavancada seria então igual a Valav. = Vnao-alav. + TcB (valor presente do benefício fiscal), e a empresa
maximizaria seu valor com 1 00% de dívida. Miller, em 19776
, inclui nessa análise o imposto de renda pessoal, de modo que
Valav. = Vnao-alav. + G, onde G
=
[1-(1-Tc)(1-Tps)/(1-Tpb)]B, sendo Te: IR corporativo,Tpb: IR pessoal sobre juros e Tps: IR sobre ganho de capital/dividendos. Com base no efeito clientela e considerando que a renda pessoal é taxada à alíquotas progressivamente maiores, Miller conclui que, em equilíbrio, (1-Tb)=(1-Tc)(1-Ts), Tc=Tpb pois Tps=O, então Va1av. = Vnao-alav. e a estrutura de capital é irrelevante na
determinação do valor da empresa (MM 1958)7 .
As proposições de MM(1958) e Miller(1977) apresentadas acima não encontram respaldo na realidade empresarial, onde as evidências empíricas revelam a existência de um nível de endividamento ótimo para cada empresa. Este pode ser influenciado pelo país e indústria na qual a empresa está situada, através de fatores macroeconômicos e específicos da concorrência/mercado.
O custo do endividamento pode ser obtido calculando-se a Yield To Maturity (Taxa Interna de Retorno) da dívida atual, se for negociada publicamente, ou utilizando como referência retornos de títulos semelhantes. Outra alternativa seria se basear no rendimento médio de uma nova emissão de títulos na classe de risco da empresa, tendo em vista que o importante é o custo marginal de novo endividamento. Por fim, o custo obtido deveria ser ajustado para o efeito fiscal, multiplicando-o por (1-Tc),
o
que equivale à um subsídio concedido pelo governo.Na ausência de um mercado ativo para negociação de títulos corporativos de longo prazo, existe também a opção de utilizar o rendimento de títulos de empresas que operam em outros mercados, como, por exemplo, o mercado norte-americano. No Brasil, a entrada de agências classificadoras de risco (ratings de emissões) pode contribuir para a expansão do mercado doméstico de bonds.
5Modigliani, Franco & Miller, Merton. Corporate Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction.
American Economic Review, June 1963.
6Miller, Merton.
Debt and Taxes. Joumal ofFinance, May 1977.
7 se Ts=Tb teríamos
O rendimento desses títulos, obtido utilizando-se como proxies empresas com endividamento e acesso à crédito semelhante à empresa nacional analisada, deveria ser ajustado de modo a refletir as diferentes expectativas quanto ao comportamento dos juros reais nesses 2 países, devido à cenários diferentes em termos de inflação esperada. Esse prêmio de juros reais refletiria, então, o risco país.
Roll8 afirma que o risco país, quando sistemático, é muito mais significativo para
países emergentes do que para países industrializados. A inclusão desse risco no cálculo do custo de capital poderia ser feita mediante um prêmio num bond do país emergente, de maturidade e características semelhantes aos Treasury Bil/s norte-americanos. Ou seja, poderia-se incluir um prêmio sobre os títulos C-Bonds do governo brasileiro, atualmente negociados no exterior.
A determinação do custo da dívida da forma apresentada acima concentra-se no endividamento a longo prazo. No entanto, no Brasil, onde grande parte das empresas se financia no curto prazo, a questão da inclusão do capital de giro na determinação do custo de capital é de extrema importância.
Caso a empresa tenha um nível permanente de dívida de curto prazo, então poderíamos incluí-la como outro componente da sua estrutura de capital, que seria estimado separadamente da dívida de longo prazo pois as taxas de juros tendem a divergir de forma significativa. Uma outra alternativa seria ter uma única categoria de dívida na estrutura de capital, que seria o somatório de dívidas de curto e longo prazos. Então, o custo de dívida seria uma média ponderada dos custos incorridos nesses dois prazos.
As demais contas de capital de giro não são consideradas na determinação do CMPC pois seus custos já estão incorporados nas projeções de fluxo de caixa (receita e custo). Incorporá-las novamente seria sobrestimar o custo destes recursos para a empresa.
Mais adiante serão abordados alguns instrumentos de captação de recursos muito utilizados pelas empresas numa economia global - como o eurobônus9
. Este
permite às empresas captar recursos por prazos mais longos e à custos mais competitivos, quando comparados às taxas praticadas no mercado doméstico. O
8Citado em Buckley, Adrian.lnternational Capital Budgeting. Prentice Hall, 1996.
9 Sob a denominação eurobond podemos ter, basicamente: bônus a juros fixos, bônus a juros variáveis
eurobônus também . contribui para a integração dos mercados financeiros ao estabelecer uma percepção mundial a respeito do risco da empresa.
A emissão de títulos híbridos, i.e. com derivativos tais como opções e swap, pode representar um menor custo de financiamento para a empresa. Isso porque, no caso dos instrumentos tradicionais de dívida os credores estão expostos ao risco de insucesso da empresa, ao mesmo tempo em que não compartilham os lucros na prosperidade, por terem como limite uma taxa de juros pré-estabelecida.
Logo, para financiar empresas com resultados voláteis o mercado demanda um maior prêmio pelo risco assumido. Mas, se o título tiver uma opção de conversão em ações ou tiver alguma forma de indexação, os credores podem exigir uma remuneração menor, diminuindo o custo de dívida para a empresa.
2.2. Custo de Capital Próprio
Várias teorias e abordagens foram sugeridas para estimar a taxa de retorno requerida pelos acionistas. As mais importantes são as baseadas no mercado, implícita ou explicitamente. No primeiro grupo estão as técnicas de fluxo de caixa descontado, o q de T obin e o prêmio histórico pelo risco. O Capital Asset Pricing
Model (CAPM) e a Arbitrage Pricing Theory (APT) são os modelos explícitos de cálculo do custo de capital próprio, pois são baseados em teorias de precificação de títulos no mercado de capitais.
O modelo do fluxo de caixa descontado, ou modelo de Gordon, afirma que o valor atual de uma ação representa o valor presente dos fluxos de caixa que o investidor espera receber no futuro. Assume, para isso, que os mercados de capitais são eficientes, de modo que o preço atual de mercado da ação seja um estimador não-viesado de seu valor corrente, e que a taxa de capitalização seja constante 10
. Essa
última premissa implica em assumir que a estrutura temporal dos retornos requeridos
10 Outras suposições do modelo são: ausência de fmanciamento externo, TIR constante, ausência de
impostos, custo de capital superior à taxa de crescimento do dividendo por ação (para evitar Paradoxo de Petersburgo), taxa de crescimento(g) constante e igual a br, onde b(taxa de retenção de lucros=l-payout)
e r(retorno sobre capital próprio). Além disso, a empresa é uma going concern e a política de dividendos
é plana e que o risco da ação aumenta exponencialmente com o tempo. Temos então:
Po = E(C1)/(1+Ke) + E(C2)/(1+Ke)2 + ... + E(Cn)/(1+Ke)"
onde:
E(C1) ... E(Cn_1) =dividendo esperado;.
E(Cn) = valor de venda esperado da ação, mais dividendos.
Considerando, adicionalmente, que o rendimento proporcionado pelo dividendo seja constante ao longo do tempo, ou seja, que no final do horizonte de investimento ele seja igual ao rendimento atual, temos a seguinte relação:
Po = E(D1) I (Ke - E(g))
Ke = E(D1 )/Po + E(g)
Essa fórmula geral pode ser facilmente ajustada para taxas de crescimento variadas e para pagamento de dividendos trimestrais, por exemplo. Pode-se dizer que a taxa de crescimento é a variável mais sensível do modelo. Para o seu cálculo podem ser utilizadas taxas de crescimento históricas do dividendo por ação11
,
extrapoladas para o futuro por médias ou análise de regressão, ou taxas de crescimento sustentáveis, estimando-se um aumento ou diminuição no retorno sobre o capital próprio da empresa(r) ou na taxa de retenção de lucros(b), por razões de mercado ou do próprio histórico da empresa. Ambas as alternativas, no entanto, não têm sido boas preditoras de taxas de crescimento futuro12
. Além disso, esse modelo
não é recomendável para empresas com padrões instáveis de pagamento de dividendos ou empresas de rápido crescimento.
O uso de medidas como lucro/preço da ação para custo de capital próprio sofre de fortes restrições, sendo a principal delas o fato de supor que a empresa gere um retorno igual ao custo de capital em todos os novos investimentos, ou seja, que r=K. Sub-estima, portanto, o verdadeiro custo de capital próprio. O uso de uma média de
11 Conforme o caso, também podem ser usadas taxas de crescimento de lucros, fluxos de caixa ou valor
contábil, caso reflitam melhor a capacidade de pagamento de dividendos.
12 Patterson, Cleveland S.
taxas de retorno contábeis de várias empresas similares também não tem fundamento teórico, assim como não o tem a abordagem do prêmio histórico, que consiste em adicionar um percentual constante de prêmio pelo risco à taxa livre de risco corrente. Essas abordagens têm grande apelo pela praticidade, mas devem ser evitadas.
O q de Tobin é obtido dividindo-se o valor de mercado dos títulos de dívida e propriedade da empresa pelo custo de reposição desses ativos. Segundo Lindenberg e Ross 13, essa relação revela se os investidores esperam que a empresa desfrute de
posição monopolística no futuro, obtendo retornos, em novos investimentos, superiores ao custo de capital. Temos então:
Q = Po/RC = (r- qr) I (Ke - qr) ; e
Ke = [ 1- q + qQ](E/P)
onde:
r = retorno em novos investimentos
q = taxa esperada de financiamento por ｣｡ｰｩｴｾｬ＠ próprio
Como pode ser observado, se r=k, então Q=1 e o custo se torna igual ao lucro/preço da ação. Além de ter problemas de mensuração, essa medida pressupõe que q, Ke e r sejam conhecidos e constantes no futuro, o que é claramente irrealista. O sua utilidade, portanto, é bastante limitada. Além disso, muitos ativos que contribuem para o valor de mercado da empresa não são capitalizados, e.g. barreiras de entrada, capital humano, opções fornecidas por P&D e propaganda, etc., o que dificulta a estimativa de custo de reposição.
Dentre os modelos implícitos apresentados, o niais conhecido e utilizado é o modelo de Gordon. No Brasil, esse modelo ainda. não é, muito difundido pois a prática de pagamento regular de dividendos ainda não está presente em muitas empresas nacionais. A tendência, no entanto, é que o pais espelhe o que ocorre em economias como a dos EUA, onde o dividendo é parte importante do retorno total de uma ação.
13 Lindenberg, E.B. & Ross, S.A.
O CAPM, de Sharpe, Lintner, Mossin e outros, é o modelo de precificação de ativos mais utilizado pelo mercado. Dentre as suposições nas quais se baseia estão a de mercado completo e concorrência perfeita, mercados perfeitos (ausência de impostos, custos de transação e informação, entre outros}, investidores avessos ao risco, com expectativas homogêneas e um horizonte de tempo comum, além das premissas de que os retornos dos títulos obedecem à uma distribuição normal14 e de
que investidores podem contrair e conceder empréstimos à taxa livre de risco. As principais relações do modelo são apresentadas abaixo:
Kej = Rf + [ E(Rm) - Rf ]13j l3j = Cov(Rj,Rm)Nar(Rm)
onde:
Rf = taxa livre de risco
E(Rm) =retorno esperado no portfólio do mercado l3j = beta do ativo j
Embora suas premissas sejam rígidas, muitas irrealistas, evidências empíricas dão suporte às principais implicações do modelo, quais sejam: o beta tem relação com retornos passados e há uma relação risco x retorno positiva e linear. Assim, o CAPM assume que os portfólios dos investidores sejam diversificados e estejam na fronteira eficiente, ou seja, que a diversificação elimine o risco específico de empresas individuais de modo que o investidor só seja recompensado pelo risco sistemático, e não pelo risco total.
Vários autores tentaram relaxar algumas das suposições do modelo. Black15
assumiu que investidores podem emprestar à Rf mas não captar à essa taxa, e incluiu um portfólio de beta zero no modelo, o que resultou num intercepto maior que a Rf original e numa inclinação positiva mas menor que [E(Rm) - Rf]. Brennan16
incorporou o efeito de tributação diferente sobre dividendos e ganhos de capital, e o
14 Isso significa que investidores ou decidem com base apenas em retomo esperado e variância (ou
desvio padrão), ou então ignoram skewness ou outro tipo de distribuição de retornos.
15 Black, F. Capital Market Equilibrium with Restricted Borrowing. Joumal ofBusiness, 45(3), 1972.
16 Brennan, M.J. Taxes, Market Valuation and Corporate Financia! Policy. National Tax Joumal, 23,
modelo passou a ter um intercepto superior à Rf. Kraus e Litzenberger17 incluiram um
fator para skewness positiva, que seria valorizada por investidores, e o modelo também apresentou maior intercepto e menor inclinação. Enfim, vários outros autores relaxaram as demais premissas do modelo mas, com raras exceções, todas confirmam a relação prevista entre retorno esperado e risco sistemático.
O CAPM repousa em variáveis que dificultam sua comprovação empírica; como o fato de utilizar retornos esperados (padrões históricos usados na prática podem não se repetir no futuro), pela definição de portfólio do mercado, que deve incluir todos os ativos de risco da economia, ou seja, imóveis e objetos de arte, entre outros (na prática o mercado usa apenas bonds e ações negociadas em Bolsa), e pelo fato do beta ser estimado com base no passado (o valor estimado pode ser viesado se o verdadeiro beta for instável no tempo 18).
Fama e French 19 afirmam que a relação entre beta e retorno esperado nas ações
listadas na Bolsa de Nova York, entre 1941 e 1990, é fraca; ou seja, ou o índice beta não seria uma medida adequada de risco, nem o CAPM um modelo correto, ou então os mercados não seriam eficientes20. Black21, no entanto, afirma que esse anúncio da
"morte" do beta é prematuro, visto que as evidências desses autores seriam resultantes de problemas metodológicos.
Em sua crítica ao CAPM, Lowenstein22 afirma que o modelo contribuiu
diretamente para a perda de competitividade dos EUA, ao induzir empresas a realizarem investimentos facadas em retornos no curto prazo, ao invés de se preocuparem com a competitividade no longo prazo. Assim, em vez de decidirem com base em taxas requeridas de retorno calculadas a partir de índices beta obtidos no mercado acionário, as empresas, segundo ele, deveriam se nortear pelas
17 Kraus,A. & Litzenberger, R.H. Skewness Preference and the Valuation of Risk Assets. Joumal o f
Finance, 31(4), 1976.
18 Vários autores afirmam que o beta de portfólios é estável no tempo, mas a estabilidade diminui com o
menor número de ações no portfólio. Betas de títulos individuais são considerados imprevisíveis. Allen et al. (1994) refutam essa diferença nos graus de estabilidade, afirmando não ser estatisticamente significante.
19 Fama, E.F. & French, K.R. The Cross-Section of Expected Stock Returns. Joumal of Finance, 47(2),
1992.
20 um dos problemas com esses tipos de teste é que são, ao mesmo tempo, testes do CAPM e de
eficiência dos mercados.
21 Black, F. Return and Beta. Joumal ofPortfólio Management, 20(1), 1993.
22 Lowenstein, Louis. Sense and Nonsense in Corporate Finance. New York, Addison-Wesley
características básicas do negócio, i.e. seus fundamentos. Isto porque, se o CAPM não é um modelo de precificação adequado ou os mercados não são eficientes, então as empresas estão sendo levadas à uma alocação de capital sub-ótima.
A questão da estimativa das variáveis utilizadas pelo CAPM merece um breve comentário. O CAPM é um modelo de um período, no qual a taxa livre de risco e o prêmio pelo risco são considerados constantes. Como a teoria não especifica a duração desse período, existem controvérsias sobre se a Rf deveria ser baseada numa taxa de curto prazo (pelo fato do modelo ser de um período) ou de longo prazo. Uma taxa de longo prazo de um título governamental parece ser a mais adequada, pois é menos volátil nos ciclos de negócios e menos influenciada por desequilíbrios momentâneos no mercado, apesar de também estar exposta ao risco de variações nas taxas de juros e de inflação não-antecipada, riscos que tendem a aumentar com o tempo.
Logo, antes de usar esta taxa de longo prazo como Rf futura é preciso excluir o prêmio pela liquidez embutido para compensar investidores por esses riscos. Patterson23 mostra que esse prêmio, no mercado norte-americano, tem ficado ao redor de 0.20% para títulos de 3 à 1 O anos. Além disso, ao se utilizar taxas de outros mercados é preciso fazer um ajuste pela taxa de câmbio entre os países.
Assim, a prática tem sido usar os T-Bonds de 30 anos dos EUA, ajustando-os pela inflação norte-americana quando se deseja obter uma taxa real. O risco-país poderia, então, ser somado à essa taxa livre de risco. Este risco seria a diferença entre as taxas de retorno de títulos norte-americanos e as dos global bonds emitidos por empresas brasileiras, ambos em dólares.
Por questão de consistência, o prêmio pelo risco deve ser estimado num prazo
ｳ･ｭ･ｬｾ｡ｮｴ･＠ ao utilizado para a Rf. Evidências no mercado norte-americano revelam
que esse prêmio tem sido, em média, 7% sobre títulos de 30 anos, nos últimos 40 anos, variando de 5 a 8,4%a.a. desde 1926. Um dos problemas em se usar médias é a suposição implícita de que esse percentual foi constante no período analisado e permanecerá constante no futuro; o que pode não ser razoável, já que este prêmio é influenciado pelas mudanças de atitude dos investidores em relação à risco, pela volatilidade dos retornos no mercado e pelas mudanças nos níveis de taxas de juro e
inflação. O prêmio pelo risco também aumenta durante períodos de retração na economia e diminui na prosperidade, assim como varia inversamente com o nível de taxas de juro nominais.
O retorno esperado no portfólio do mercado (Rm) também pode ser estimado pela média aritmética ou geométrica dos retornos de um índice representativo do mercado como um todo. A média aritmética é considerada, por alguns autores24, uma
melhor estimativa do retorno esperado do mercado, enquanto que a média geométrica fornece a melhor estimativa do valor terminal de um investimento, aquele valor resultante de uma sequência de retornos do investimento e que, ao contrário da média aritmética, independe do intervalo de tempo em que as médias são calculadas. Por essas razões a média geométrica é a mais comumente utilizada.
O índice de mercado de série mais longa no Brasil é o IBOVESPA, cujo início data de 1964. É um índice recente, se comparado à índices como o Standard&Poors (desde 1925), e a composição de sua carteira é baseada na escolha das ações de maior liquidez, além de ser concentrado em poucas ações (57 empresas em setembro/98, sendo que as empresas do Sistema Telebrás tinham peso de 53,48%, seguidas pela Petrobrás (8,83%) e Eletrobrás (8,27%))25 26
.
Uma alternativa, então, seria a utilização do prêmio do mercado acionário norte-americano. O uso de um spread histórico entre 2 classes de ativos, no caso ações e títulos de renda fixa, tem a vantagem de cobrir uma série de acontecimentos sociais, políticos e econômicos. Por outro lado, o uso indiscriminado de um prêmio histórico para estimar o prêmio futuro pode levar a discrepâncias significativas devido à diferença entre expectativas passadas e futuras. Por exemplo, a perspectiva de um surto inflacionário faz com que o risco dos títulos de renda fixa seja maior, na medida em que a inflação eleva a taxa de desconto e diminui o preço desses títulos. Consequentemente, o prêmio de mercado estimado para o futuro diminuirá.
24 Shapiro (1989), Ross, Westerfield e Jaffe (1996) e Brealey e Meyers (1991) recomendam a média
aritmética, enquanto que Copeland, Koller e Murrin (1996) e Stewart (1991) optam pela média geométrica
25 O FGV-100, por outro lado, reflete melhor as tendências do setor industrial, por ter apenas empresas
privadas, pela maior presença de ações de segunda linha e menor concentração (a ação de maior peso em outubro/98 era a da Vale do Rio Doce, com 10%), além de ter 100 empresas na amostra.
26 A Bolsa de Valores de São Paulo também utiliza o índice IBX-Brasil, composto de 117 ações em
Com relação ao beta, podemos formular sua definição sob uma ótima diferente. Pode-se dizer que o retorno de um título não é função do retorno do mercado, mas sim ambos os retornos são consequência de eventos econômicos. Isso porque, se para cada conjunto de eventos que induziram um retorno de mercado de x%, fossem calculados os respectivos retornos do título, então, em média, o retorno do título, ponderado pela probabilidade dos eventos, seria y%, de onde obteríamos o beta, dado por y% I x%.
Os eventos econômicos ao qual o parágrafo anterior se refere são as fontes de risco sistemático às quais todas as empresas estão expostas, tais como: inflação, crescimento do PIB, fornecimento de energia, taxas de juro, entre outras. O beta, no entanto, varia conforme o grau de exposição de cada empresa à esses eventos, ou seja: se a empresa é mais afetada pela inflação do que pelo fornecimento de energia e as perspectivas futuras apontam maior incerteza em relação à primeira, então o beta da empresa será maior do que aquele previsto para o mercado como um todo.
Portanto, o beta é determinado pelo grau de incerteza associado à esses eventos econômicos e pela sensibilidade dos retornos do título à esses eventos. A mudança do beta, então, está ligada à mudança no grau de exposição da empresa aos eventos econômicos. O cálculo do beta alavancado revela esse aspecto, pois ao aumentar a alavancagem a exposição à praticamente todos os eventos muda e, com ela, modifica-se também o beta.
ponderado de modo a refletir o risco específico de cada área no cálculo do custo de capital27
.
Uma abordagem que poderia ser empregada consiste no recurso à regressão múltipla. Os percentuais de venda de uma amostra de empresas em cada área de negócio seriam considerados as variáveis explanatórias da regressão, enquanto que os betas destas empresas seriam as variáveis independentes. Os coeficientes beta obtidos seriam então ponderados pela participação média de cada área de negócio nas vendas da empresa analisada no período de projeção de seus fluxos de caixa. Um possível motivo para a não desalavancagem dos betas das empresas da amostra seria a suposição de que, com a inserção do país numa economia globalizada, a empresa nacional tenderia a refletir, no longo prazo, a estrutura de capital empregada no seu setor em outros mercados.
Caso a empresa opte por essa abordagem , a estrutura de capital a ser utilizada na ponderação dos custos de dívida e de capital próprio seria obtida a partir de uma média da estrutura observada na indústria em análise. Uma alternativa à esse enfoque seria considerar apenas a empresa analisada e utilizar a estrutura de capital target projetada para essa empresa. Aí então seria aconselhável a desalavancagem do beta.
O índice beta pode ser calculado por meio de regressões dos retornos do mercado com os do título, com uso de variáveis dummy caso algum evento seja identificado como sendo causador de uma mudança permanente no nível do beta. Blume28 sugeriu que o beta estimado com base no passado tende a regredir na
direçã·o de seu valor central, i. e. 1. Logo, como é o beta futuro a variável de interesse, este seria obtido a partir da equação: 132
=
0.371 + 0.635131. Este é, inclusive, um ajuste frequentemente utilizado no mercado financeiro. Klemkosky e Martin29comprovaram a eficácia desses ajustes, considerados superiores ao uso de um beta não ajustado. Por trás dessa discussão sobre beta está a hipótese de que ele é estável ao longo do tempo.
27 O beta de um portfólio de títulos semelhantes tem maior poder preditivo do que o de um título isolado,
e é mais estável quanto maior o tamanho do portfólio (10 ou mais títulos).
28 Blume, M.E.
Ont the Assessment ofRisk. Joumal ofFinance, 26(1), 1971.
Vários autores, entre eles DeJong e Collins30
, documentam a instabilidade do beta
no tempo, por motivos macro-econômicos (inflação, planos econômicos, taxa de juros) ou específicos da empresa (estrutura de capital e
mix
de negócios). Não há, no entanto, unanimidade sobre a causa dessa instabilidade. O uso do CAPM para mais de um período, como é frequente em investimentos de longa duração, requer pelo menos 2 considerações. A primeira é que se for usado o CAPM empírico31 osproblemas de incertezas futuras na Rf e no prêmio pelo risco são superáveis. Merton32 propôs um CAPM multi-período assumindo variações estocásticas na Rf, e
incluiu um termo extra no modelo, que seria função do retorno esperado num portfólio que tenha correlação negativa perfeita com a Rf.
A segunda é que se a estrutura de taxas de juros for muito íngrime, então é preferível ajustar o CMPC em cada período, conforme essa estrutura, ao invés de usar uma única taxa em todo o prazo do investimento. Além disso, um CMPC constante implica em crescimento exponencial do risco com o tempo, o que pode não ser válido em alguns casos, sendo então necessário um ajuste.
Ross33 propôs a Arbitrage Pricing Theory (APT), uma teoria de precificação
semelhante ao CAPM e com muitas de suas premissas34
• A premissa crítica é que, em equilíbrio, não existem oportunidades para operações de arbitragem. A equação geral tem a seguinte forma:
E(Rj)
=
Eo + [E(Ra)- Eo]bj1 + [E(Rb)- Eo]bj2onde:
Eo: retorno esperado num ativo com nenhuma sensibilidade aos demais fatores; E(Ra,b): retorno esperado nos índices a e b;
bj: fator de sensibilidade do índice.
30 DeJong, D.V. & Collins, D.W.
Explanations for the instability of equity betas: risk-free rate changes and leverage effects. Joumal ofFinancial and Quantitative Analysis, 20(1), 1985.
31 E(Rj) = ＨｒｦＫ｡ＩＫＨｅＨｒｭＩＭｒｦＭ｡ＩｾＬ＠ onde a é igual a 4%, aprox., embora varie com o ciclo de negócios e nível de taxa de juros. Em Patterson,pp.65, op.cit.
32 Merton, R.C. An intertemporal Capital Asset Pricing Model. Econométrica, 41(5), 1973.
Os testes do APT também são difíceis de serem feitos pois a teoria não especifica a identidade nem o número dos fatores de risco a serem considerados. Assim, os testes são, basicamente, de 2 tipos: a análise de fatores, proposta inicialmente por Roll e Ross35
, e o modelo de variáveis macroeconômicas. Neste
último, proposto por Chen et al.36
, as variáveis são pré-definidas, ou seja, a equação
incorpora os fatores de risco sistemático que os autores assumem terem influência sobre retornos no mercado acionário. Ao analisarem o período 1958-84 eles concluiram que 3 fatores (variações na produção industrial, mudanças não-antecipadas no prêmio pelo risco e inflação não-antecipada) tiveram forte influência nos retornos do mercado acionário dos EUA.
O fato de várias indústrias e setores da economia serem influenciados por fatores de risco diferentes é outra dificuldade na especificação de fatores de risco universais no APT. Ao comparar o CAPM e o APT, Bower et al.37 encontrou diferença superior a
2% no custo de capital próprio estimado por esses modelos, para indústrias de distribuição de gás e de energia elétrica.
Lee, Wei e Bubnys38 afirmam que um CAPM de multi-fatores é teoricamente e
empiricamente equivalente ao APT. Os testes desses autores não rejeitam um APT de 5 fatores, e o portfólio do mercado, variável central no CAPM, não é um acréscimo importante à esses fatores, em termos de poder preditivo.
Uma desvantagem do APT, resultante do uso da análise de fatores como ferramenta estatística, é a possibil.idade de produzir fatores sem nenhum sentido econômico, o que despertou o interesse de alguns autores no sentido de realizar testes com variáveis pré-definidas. Outro problema com o modelo é o número de fatores relevantes para a precificação, ponto onde não há unanimidade.
Por fim, o custo de capital também pode ser visto por uma abordagem de opções. O CMPC reflete o risco sistemático de todos os ativos da empresa, sejam eles tangíveis ou opções que contribuem para o seu valor de mercado. Assim, para o
35 Roll, R. & Ross,S.A. An Empiricallnvestigation of the Arbitrage Pricing Theory. Joumal o f Finance,
35(3), 1980.
36 Chen, N., Roll, R. & Ross, S.A.. Economic forces and the stock market. Joumal of Business, 59(3),
1986.
37 Bower, D.H., Bower, R.S. & Logue, D.E. Arbitrage Pricing Theory and Utility Stock Returns. Joumal
ofFinance, 39(4), 1984.
38 Lee, Cheng F., Wei, K.C.John & Bubnys, Edward. The APTversus the multi-Jactar CAPM· empírica!
cálculo do VPL de um investimento ao qual não estejam associadas opções, a estimativa de CMPC pode ser mais alta do que o necessário, pois as opções são mais arriscadas que os ativos em si. Por outro lado, para empresas inovadoras ou no mercado de alta tecnologia a não inclusão de possíveis opções na estimativa dos fluxos de caixa futuros pode sub-estimar o valor do negócio.
Para empresas endividadas, os títulos de propriedade (ações) podem ser considerados como opções de compra dos ativos da empresa. O payoff dessa opção seria max{O, E- D), onde E= valor de mercado da empresa e D= valor da dívida.
A partir da paridade entre opções de compra e venda temos a seguinte relação:
s
=v -
oe-R« + Vponde:
S = valor do patrimônio líquido 0e-Rft = Valor presente da dÍVida V = valor dos ativos operacionais
Vp = valor de uma opção de venda dos ativos
Galai e Masulis (1976) estimaram a relação entre o beta de uma opção de compra e o do ativo em questão:
pc = N(d1)(VNc)pv ;e V c= SN(d1) - Ee-R«N(d2)
A partir dessas relações, Hsia39 incorporou o conceito de opções na equação de CMPC antes de impostos:
CMPC = Rf + (Kb- Rf)(BN)[1/N(-d1)]
Assim, o valor da empresa é o ativo objeto, e o valor de face e a maturidade de um zero coupon bond são o preço e a data de exercício, respectivamente. Esse modelo, no entanto, é difícil de ser implementado pois as empresas normalmente têm diferentes tipos de dívida e a modalidade onde não há pagamento de juros (zero coupon) é rara.
Opções são, portanto, uma importante consideração estratégica que pode aumentar ou diminuir o valor de um negócio. Na área de mineração, por exemplo, existem as opções de postergar a extração ou fechar as atividades de uma mina. Ou seja, uma mina pode ser vista como uma opção de extração de minerais à um preço de exercício igual ao custo de extração.
Da mesma forma, um terreno ocioso pode ser visto como uma opção de compra de um terreno com imóveis, onde o preço de exercício é igual ao custo de construção dos imóveis. Enfim, todo investimento ou negócio pode ser analisado sob a ótica de opções.
2.3. Custo de Capital Divisional
O cálculo do custo de capital da forma como foi apresentado até o momento considera a empresa como uma entidade única, não levando em consideração a existência de subsidiárias, divisões ou mesmo unidades de negócio localizadas em diferentes regiões e dedicadas à operações nem sempre semelhantes às da matriz.
Nesses casos, vários autores afirmam ser necessário um ajuste no custo de capital corporativo, de modo a que este reflita as características individuais de cada subsidiária, seja em função do grau de risco associado ao país no qual ela esteja localizada, ou mesmo devido à natureza das atividades realizadas pela subsidiária, que podem embutir um risco nem sempre semelhante ao incorrido pela matriz. Assim, o custo de capital de cada subsidiária deveria refletir a taxa de retorno que a matriz exige que seja obtida nos ativos e investimentos feitos pela subsidiária. Segundo Van Horne40, essa taxa seria o preço de transferência de capital para a subsidiária.
39 Hsia, Chi-Cheng. Estimating a firm 's cost of capital: an option pricing approach. Jouma1 o f Business
Finance & Accounting, 18(2), january 1991.
Do ponto de vista de avaliação de desempenho das subsidiárias, o custo de capital representa uma variável extremamente importante. Se a matriz utilizar uma única taxa de custo de capital para comparar os resultados auferidos por suas várias subsidiárias, estará atribuindo uma mesma taxa requerida de retorno à empresas diferentes em termos de composição de ativos, investimentos e risco. Assim, poderá haver casos em que a taxa de retorno obtida pela subsidiária é inferior ao custo de capital global da empresa, mas no entanto é adequada para remunerar os investimentos feitos pela subsidiária.
O inverso também pode ocorrer, ou seja, subsidiárias com retornos acima do custo de capital mas inferiores ao que deveria ter sido obtido face ao risco envolvido. Se, além disso, a matriz utilizar essas comparações para efeito de composição de orçamento, então empresas mais arriscadas irão receber mais recursos que as menos arriscadas e efetivamente geradoras de retornos adequados.
A corporação como um todo tende a ser penalizada por essa alocação inadequada de capital, pois, como já mencionado, a criação de valor para o acionista repousa em dois pilares, que são o crescimento e o retorno sobre o capital empregado (ROCE). Nesse caso, o crescimento em áreas onde o ROCE é inferior ao CMPC irá destruir valor, até porque o retorno dessa subsidiária estará abaixo da SML, onde o retorno esperado, apesar de alto, não corresponde ao que seria exigido dado o risco sistemático da subsidiária.
Um dos métodos frequentemente utilizados para determinar o custo de capital de uma divisão/subsidiária é a utilização de proxies, ou seja, identifica-se uma amostra de empresas que operam exclusivamente na linha de negócios da subsidiária e determina-se o custo de capital dessas empresas. O cálculo do custo de capital próprio pode ser feito pelo método do CAPM.
No caso do custo de dívida, a maioria dos autores recomenda o uso do custo global da matriz, independente da capacidade de endividamento da subsidiária e, portanto, do custo financeiro que esta teria se captasse recursos diretamente no mercado.
Isso porque, em última instância, a matriz é solidariamente responsável pelas dívidas de suas subsidiárias e também porque, na maioria das vezes, a matriz tem condições de levantar capital à custos mais atrativos em função das garantias oferecidas, i.e. ativos e fluxo de caixa consolidados.
Vários autores sugerem que a decisão de estrutura de capital da subsidiária seja tomada
à
luz dos possíveis efeitos sobre o custo de capital da corporação. Isso porque uma maior alavancagem pode comprometer a utilização do benefício fiscal da dívidaà
nível corporativo e aumentar o risco de falência da corporação, fazendo com que o custo de capital de terceiros aumente. Da mesma forma, o custo de capital próprio pode também aumentar na medida que os acionistas exijam maiores retornos face ao maior nível de risco da corporação.Portanto, embora uma maior alavancagem possa diminuir o custo de capital da subsidiária e, assim, contribuir para que a administração supere metas de rentabilidade, essa decisão deve ser tomada tendo em vista os efeitos nem sempre positivos para a corporação como um todo. Em linhas gerais, a estrutura de capital da subsidiária deve seguir a norma da indústria na qual ela opera ou a filosofia da matriz. Copeland et al.41 apresentam várias formas de se obter um custo de capital
divisional, como através de regressões múltiplas de betas de empresas similares no exterior com receitas e ativos de empresas estrangeiras e nacionais, dentre outras. Uma maneira mais simples de obter esse custo seria através de ajustes subjetivos no custo de capital da corporação - as subsidiárias seriam agrupadas em classes de risco e a administração ajustaria o custo conforme essa classificação.
A questão do custo de capital divisional é extremamente importante quando .da discussão sobre custo de capital em uma economia globalizada. Como será visto adiante, em um mercado global integrado não faz sentido a atribuição de um custo de dívida e de capital próprio "divisional", ou seja, diferente para cada subsidiária. Isso
41 Copeland, T., Koller, T., & Murrin, J. Valuation: measuring and managing the value of companies.
porque a precificação do risco da corporação passa a ser feita à nível mundial, por investidores que consideram o mundo um único mercado e, portanto, títulos emitidos por subsidiárias devem acompanhar o risco atribuído à matriz. O CMPC deixa de ser Jocal para ser global.
2.4. Estrutura de Capital
O trabalho pioneiro desenvolvido por Modigliani e Miller em 195842, onde o custo
de capital é apresentado como sendo independente da estrutura de capital da empresa, deu início a uma série de estudos e teorias que apontam para a existência de uma estrutura de capital ótima. Para MM, entretanto, o valor de uma empresa é determinado pelos seus ativos e independe de como os investimentos são financiados.
A lógica de MM é de que o valor da empresa depende do seu fluxo de caixa e a estrutura de capital apenas divide estes fluxos de acordo com os reclames que incidem sobre eles, sem alterar o valor total. Assim, impostos e custos de falência seriam exemplos destes reclames, e o tamanho relativo de cada fatia mudaria conforme o grau de alavancagem.
Algumas idéias de MM foram mencionadas no capítulo anterior, assim como as premissas por eles utilizadas. Em resumo, MM afirmam que o aumento na alavancagem seria acompanhado por aumento no custo de capital próprio, de modo que o CMPC permaneceria constante e o valor da empresa não se alteraria.
Harry de Angelo e Ron Masulis afirmam que a estrutura de capital ótima é resultado do equilíbrio entre o custo de falência e os benefícios fiscais gerados por variáveis tais como depreciação, crédito para investimento, prejuízos a compensar e P&D. A estrutura de capital ótima seria inversamente relacionada à estas variáveis.
A literatura recente sobre esse tema é composta de várias teorias que buscam explicar a forma como a estrutura de capital das empresas é determinada43
. Uma
dessas teorias se baseia no custo decorrente de conflitos de interesses (agency
42Modigliani, Franco & Miller, Merton. The Cost ofCapital, Corporation Finance, and the Theory of
Jnvestment. American Economic Review, June 1958.
costs). Nos modelos baseados no conflito de interesses entre administradores e acionistas, por exemplo, o endividamento representa um benefício pois compromete o caixa da empresa com o serviço da dívida e, assim, evita que a administração incorra em gastos desnecessários e supérfulos como os destinados à propiciar um crescimento demasiado da empresa com o propósito específico de obtenção de prestígio. Os conflitos entre acionistas e credores, por outro lado, resultam da possibilidade da empresa optar por investimentos arriscados que possam causar perdas para os credores na forma de diminuição do valor de mercado da dívida.
A estrutura de capital ótima, portanto, seria o resultado do equilíbrio entre os custos e benefícios do endividamento, a partir dos conflitos apresentados acima.
Teorias baseadas em informação assimétrica, ou seja, na não uniformidade de informações entre investidores externos e a empresa, apontam diferentes motivos para a escolha da proporção entre capital de terceiros e capital próprio na estrutura de capital da empresa.
Segundo Myers e Majluf44
, expoentes dessa linha teórica, a existência de
informação assimétrica faz com que a empresa emita ações apenas como última alternativa para captar fundos, visto que o mercado vê essa emissão com restrições, pois considera que ela ocorrerá caso a ação esteja sobre-valorizada.
Essa pré-concepção do mercado tende a depreciar as novas ações emitidas, prejudicando os atuais acionistas na medida que a emissão é acompanhada por um declínio no preço de mercado das ações da empresa. Portanto, as empresas teriam uma ordem de preferência para levantar capital (Pecking Order Hypothesis). e· a estrutura de capital seria consequência desse ordenamento45
. Assim sendo, a primeira opção seria utilizar recursos próprios, seguido por dívida, títulos conversíveis e, por último, emissão de ações. Dessa forma, quanto maior a assimetria de informações, maior seria a alavancagem financeira.
Em alguns países em desenvolvimento a POH pode descrever bem a realidade, no sentido da dívida ser preferível à patrimônio. Eis as possíveis razões: com taxas de juros controladas, o custo real da dívida, após impostos, pode ser negativo; segundo, restrições ao preço de emissão de ações funcionam como um imposto
44MYERS, Stewart C. & MAJLUF, Nicholas S.Corporate Financing and Jnvestment Decisions when
Firms have Information that Jnvestors do not have. Joumal of Financiai Economics, 13, 1984.
sobre a emissão; terceiro, custos de emissão altos tornam o endividamento uma melhor alternativa para levantar capital; e, por último, créditos subsidiados pelo Governo podem criar um viés a favor de dívida46 •
Ambas as teorias acima, baseadas em agency costs e pecking arder, permitem afirmar que o valor de uma empresa é positivamente relacionado com o uso que ela faz de alavancagem. A estrutura de capital também é função das características da indústria na qual a empresa atua, no que tange à concorrência, volatilidade dos lucros, oportunidades de crescimento e grau de diferenciação do produto.
Alguns autores também analisam a estrutura de capital sob a ótica da influência exercida pelos stakeholders da empresa, ou seja clientes, fornecedores, empregados e a comunidade em geral. Assim, uma empresa em dificuldades financeiras devido à excessiva alavancagem não encontraria suporte para continuar operando, na forma de incapacidade de atrair talentos, maiores custos de aquisição de insumos, preços de venda reduzidos, entre outros aspectos que forçariam o desequilíbrio entre receitas e custos que, além de afetar rentabilidade também poderia significar perdas de market-share pela dificuldade da empresa em realizar investimentos nas suas operações. Então, caso houvesse risco dessa situação se concretizar, o financiamento com capital próprio seria preferível à dívida.
Os pontos levantados acima reforçam o entendimento de que há uma estrutura ótima de capital à qual as empresas deveriam visar; que é aquela que minimiza o custo de capital e, por conseguinte, maximiza o valor da empresa.
No Brasil, a pouca alavancagem utilizada pelas empresas nos últimos anos é talvez reflexo da instabilidade que marcou o ambiente econômico do país, fazendo da re:dução do endividamento uma forma de compensar o risco do negócio, visto que uma maior alavancagem traz consigo uma despesa fixa de juros que aumenta o ponto de equilíbrio da empresa.
Com a estabilização da economia, é provável que as empresas brasileiras se voltem para a alavancagem como forma de reduzir seu custo de capital e, em última análise, para se manter competitivas, tendo em vista que a inexorável abertura da economia brasileira ao mercado internacional insere ainda mais o país no mercado de
45Gordon Donaldson foi o primeiro a propor esse conceito, nos idos de 1960. Assim, com base na
POH a
estrutura de capital observada em um dado período não é necessariamente a estrutura target da empresa.
transações corporativas, onde o conservadorismo financeiro não é considerado uma qualidade quando se trata de gerir a empresa em benefício do acionista.
Esse conservadorismo resulta, muitas vezes, do fato da administração da empresa agir em interesse próprio, optando por uma política de investimento e financiamento que aumente a probabilidade de crescimento e sobrevivência da empresa a longo prazo, o que a leva a adotar uma política conservadora em termos de alavancagem. A possibilidade de um takeover ou aquisição hostil, portanto, faz com que muitas empresas revisem suas políticas e voltem a ter foco na maximização do valor para o acionista.
3. RELAÇÕES INTERNACIONAIS DE PARIDADE
Neste capítulo serão apresentados alguns dos principais conceitos ligados
à
economia internacional, que são extremamente importantes quando da discussão de integração e globalização dos mercados.3.1 Paridade do Poder de Compra
As relações internacionais de paridade descritas por John M.Keynes, Gustav Cassei e lrving Fisher formam a base dos estudos do comportamento das taxas de câmbio entre países, e consistem em relações de equilíbrio entre taxas de juros, preços de mercadorias e serviços, e taxas de câmbio spot e futura.
A teoria que liga a inflação aos movimentos na taxa de câmbio é denominada Paridade de Poder de Compra (Purchasing Power Parity-PPP) e teve sua origem na Üniversidade de Salamanca, na Espanha (século XVI); embora só tenha adquirido status a partir dos escritos de G.Cassel nos idos de 1900, e com a tentativa de se restabelecer o sistema financeiro mundial após a primeira guerra mundial. Cassei foi um dos que propuseram o uso da PPP para fixar paridades cambiais em ouro. A PPP foi uma teoria muito usada pelas autoridades monetárias na época de taxas de câmbio fixas, quando era nécessário restabelecer a paridade cambial entre países47
.
A teoria da PPP baseia-se na Lei Internacional do Preço Único, segundo a qual em um sistema de taxas de câmbio flutuantes, mercadorias idênticas devem ter o mesmo preço em todos os países onde são comercializadas, após ajuste pela taxa de câmbio entre os países. Do contrário, investidores teriam a possibilidade de obter lucros sem risco por meio de arbitragem. Na prática, no entanto, imperfeições de mercado, como custos de transporte e barreiras comerciais/tarifárias, podem causar variações significativas de preços, conforme a mercadoria48
•
47 As teorias que relacionam inflação e taxas de juro não são as únicas teorias de determinação de taxas
de câmbio. Entre outras abordagens estão a do Balanço de Pagamentos e a de noise traders. Um dos
problemas comumente citados em relação à PPP é a escolha da série temporal a ser utilizada (e.g. índices de preço no varejo/atacado) e o fato do índice escolhido incluir ou não bens pouco transacionados, o que dificultaria o processo de arbitragem implícito na teoria.
48 No caso de commodities como o ouro, por exemplo, a Lei mostra ser bastante válida, como pode ser
observado pelas cotações internacionais do metal. O sanduíche Big Mac, no entanto, um índice
Na sua versão mais rígida, a teoria afirma que a taxa de câmbio entre dois países deve ser igual ao quociente entre os respectivos níveis médios de preços. Por exigir mercados perfeitos e mesma proporção de mercadorias nas cestas de cada país, essa versão é considerada claramente irrealista. A própria falta de um banco de dados adequado torna difícil testar e implementar essa versão. Em função disso têm-se uma versão "relativa", comumente utilizada pelo mercado.
Na sua forma relativa, a teoria diz que o ajuste na taxa de câmbio deve ser feito com base nas mudanças no quociente entre preços domésticos e externos. Ou seja, a taxa de crescimento na taxa de câmbio deve compensar a diferença entre a taxa de crescimento nos índices de preços nacional e externo. Abaixo, S(R/$) é a taxa de câmbio spot entre o real e o dólar e i a taxa de inflação no Brasil e Estados Unidos:
S,(RI$) l+ib
S0(R/$) l+i$
Em ambas as versões, no entanto, a hipótese de PPP considera que variações na taxa de câmbio são causadas exclusivamente por oscilações no nível geral de preços nos respectivos países, o que parece não ser verdadeiro para variações no ·curto prazo, onde outras variáveis não-monetárias, como nível de produção e consumo, influenciam a demanda por moeda estrangeira. Uma das explicações para desvios da PPP no curto prazo é a teoria de overshootinif'9
•
As evidências empíricas em relação à validade da PPP não são unânimes. P.lsard50 encontrou desvios estatísticos na Lei do Preço Único ao estudar o mercado
de commodities, o que invalidaria a PPP ao comprometer um de seus alicerces teóricos. H.Galliot51, ao testar a PPP entre os Estados Unidos e outros 7 países desenvolvidos, no período 1900-1967, encontrou violações da teoria no curto prazo, mas verificou que a relação é válida no longo prazo. Todos esses testes consideram, quando válida, apenas a versão relativa da PPP.
de preços causadas, em parte, pelo uso de matérias-primas regionais e por diferenças na embalagem e tributação.
49 Esse fenômeno ocorre com bens pouco transacionados que se ajustam lentamente ao novo nível de equilíbrio cambial após um distúrbio qualquer na economia; como, por exemplo, um aumento na oferta doméstica de moeda.
50 Isard, P. How far can we push the "law of one price"?. American Economic Review, december, pp.942-48.
