Geração de valor para o acionista: um estudo dos conceitos e das medidas de desempenho sob o enfoque do acionista

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G e r a ç ã o d e V a l o r p a r a o A c i o n i s t a :

U m e s t u d o d o s c o n c e i t o s e d a s m e d i d a s d e d e s e m p e n h o

s o b o e n f o q u e d o a c i o n i s t azyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Banca Examinadora:

Prof. Orientador: Dr. José Carlos Guimarães Alcântara

Prof. Dr. Antonio Carlos Manfredini da Cunha Oliveira

FUNDAÇÃO GETÚLIO VARGAS

ESCOLA DE ADMINISTRAÇÃO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO

GABRIEL RIBEIRO

Geração de Valor para o Acionista:

Um estudo dos conceitos e das medidas de desempenho

sob o enfoque do acionista

Dissertação apresentada ao Curso de Pós-Graduação da FGV/EAESP.

Área de Concentração: Finanças como requisito para

obtenção do título de mestre em Administração - OpçãoZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA M B A .

FundaçãO GetulioV Ç lr g a s

Escola de Administração

d e " E m p r e s a s d e S iloP a u lo

Biblioteca

Orientador: Prof Dr. José Carlos Guimarães Alcântara

1200001174

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--São Paulo

1999

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SP-00017843-1

RIBEIRO, Gabriel. Geração de valor para o acionista: um estudo dos conceitos e das

medidas de desempenho sob o enfoque do acionista. São Paulo: EAESPIFGV, 1999.

76p. (Dissertação de Mestrado apresentada ao Curso de Pós-Graduação da EAESPIFGV

como requisito para obter o título de mestre em Administração - Opção MBA, Área de

Concentração : Finanças).

Resumo: Trata da análise do desempenho de empresas na criação de valor tomando por

base o enfoque de avaliação do acionista. Aborda os principais conceitos sobre os quais

são construídos os modelos de gestão dedicados à geração de valor para o acionista.

Analisa as principais medidas utilizadas para se avaliar o desempenho das empresas na

geração de valor. Elege uma medida e a compara com uma situação alternativa como

forma de aferir sua abrangência e qualidade.

..zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

---Sumário

Agradecimentos... IV

1. Introdução... 1 2. Gerar Valor para o Acionista

2.1 A Empresa e seus Participantes... 4 2.2 O Acionista... 6

2.3 Criação de Valor - Conjugação de Interesses 9

3. Valor para o Acionista

3.1 O Conceito de Valorda Empresa 12

3.2 ·Dividendos como Determinantes do Valor da Empresa 16

3.3 O Valor da Empresa por Fluxo de Caixa... 18 4'. Custo de Capital

4.1 O Conceito do Custo de Capital 20

4.2 Fontes de Capital e Composição da Taxa de Custo 21

4.3 Custo do Capital Próprio :... 23

4.4 Custo do Capital de Terceiros 26

4.5 A Estrutura ótima de capital 29

5.

Medidas de Desempenho

5.1 Evolução das Medidas 31

5.2 Lucro Residual 35

5.3 Lucro Econômico 36

5.4 Economic Value Aded - EVA 39

5.5 Market Value Aded - MV A. 42

5.6 Discounted Cash Flow 44

5.7 Cash Flow Retum on Investiment - CFROI 49

5.8 Total Shareholder Retum - TSR e Total Business Retum - TBR.... 52 6. Comparação entre as Medidas de Geração de Valor

6.1 Comparação das Medidas 57

6.2 Considerações Gerais sobre os Casos de Análise 60

6.3 Empresa A 61

6.4 Empresa B 64

6.5 Empresa C 67

6.6 Análise Comparativa 70

7. Conclusão 72

A g r a d e c i m e n t o szyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Agradeço

à

empresa Camargo Corrêa SA, cujo apoio foi fundamental para a realização de um projeto que se concretiza com este trabalho.

Ao Sr. José Augusto Muller Oliveira Gomes manifesto meu mais profundo agradecimento por todo o incentivo e inestimável colaboração para a realização deste projeto.

Agradeço ao orientador Prof. Dr. José Carlos Guimarães Alcântara, cujos ensinamentos inspiraram a realização deste trabalho.

Agradeço, também, aos professores cujos ensinamentos contribuíram para formar o conteúdo deste estudo.

.,.-·::i~t/

1 . I N T R O D U Ç Ã OzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

As teorias econômica e financeira nos dizem que os investimentos de capital são

feitos quando seus detentores vislumbram a possibilidade de obter um montante superior

ao que foi investido.

Esta expectativa de retomo se constituiu num marco referencial para o investidor,

que passa a utilizá-la como parâmetro de medição dos retornos que são posteriormente

gerados ao incorporá-la ao valor investido, prevendo o ganho econômico potencial.

o

valor de um ativo para o investidor não representa apenas o montante de

recursos que foi aplicado em sua aquisição, mas incorpora um prêmio pela expectativa

dos retornos que ele deve gerar adicionalmente ao mínimo requerido. Podemos dizer

que todo ativo, seja ele financeiro ou real tem, assim, um valor econômico.

Se passado um intervalo de tempo, observar-se que o retomo gerado pelo ativo

supera a expectativa inicial sob a qual ele foi realizado, diz-se que houve geração de

valor para o investidor. Caso contrário, quando o retomo esperado não é atingido, há

destruição do valor que o investidor esperava realizar.

Os sistemas de gestão de empresas baseados na geração de valor para os

acionistas -

onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAV alue B ased M anagem ent -

VBM têm como fundamento a adoção de

estratégias de negócio que permitam elevar o valor econômico do patrimônio de seus

acionistas.

Essa elevação se dá através da devolução de caixa para o acionista, que se toma

disponível para novas opções de investimento, assim como do crescimento do valor

econômico da empresa.

Os

onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAhostiles takeovers'

que ocorreram com companhias norte amencanas na

década de oitenta são um exemplo da insatisfação de acionistas com empresas que não

atendiam às suas expectativas de retomo. Para atender aos interesses dos acionistas a

criação de valor tomou-se foco das estratégias corporativas como forma da empresa

responder aos interesses tanto dos acionistas como dos demais participantes da empresa,

consolidadas no conceito Value Based Management- VBM.

Uma questão que surge para as empresas que adotam este modelo de gestão é

estabelecer a forma de medir a sua performance na criação de valor para os acionistas,

seja para efeito de avaliação dos próprios acionistas seja para uso no estabelecimento de

metas a serem perseguidas pela estrutura da empresa.

Algumas medidas foram criadas com o propósito de melhor indicar a

performance das empresas e vêm sendo utilizadas pelas firmas internacionais de

consultoria empresarial como forma de auxiliar seus clientes na melhoria de seu

desempenho.

A gestão baseada na criação de valor não se resume, porém, na adoção de

medidas de avaliação de desempenho.

Ela é antes de tudo um conceito de

gerenciamento. Mas, a escolha de medidas adequadas é fundamental, pois estas servem.

de indicadores para orientar os gestores, os analistas e os principais interessados, os

acionistas, quanto ao sucesso das estratégias adotadas pela empresa.

Os modelos de avaliação da geração de valor por uma companhia foram

construídos, em sua maior parte,

com base em mercados financeiros bastante

diversificados, com grande volume de empresas tendo suas ações negociadas no

mercado (em Bolsa de Valores). Via de regra, esses modelos utilizam-se do preço de

mercado das ações da empresa como referencial para avaliar o seu desempenho e a

criação de riqueza ao acionista.

1H ostile takeover é a transação de transferência de controle acionário de uma companhia que ocorre

No Brasil ainda há um grande número de empresas cujo capital é fechado. Nestes

casos, aplicações desses modelos tornam-se mais complexas, pois não há a figura do

mercado avaliando o desempenho da empresa, refletidas nos preços de suas ações.

Este estudo pretende explorar os conceitos fundamentais dos modelos de

avaliação de performance da empresa quando analisada quanto a sua capacidade e

eficiência na criação de valor sob a ótica do acionista, que sejam aplicáveis tanto a

companhias de capital aberto ou fechado.

Vamos analisar os fundamentos teóricos que tratam da definição de valor de um

investimento utilizados para a construção dos modelos de gestão de empresas voltados

a criar valor para seus acionistas e as formas de aferir sua eficiência.

Posteriormente, vamos analisar os principais modelos que vêm sendo adotados

pelas empresas, geralmente suportados pela orientação de firmas de consultoria como

McKinsey, Stearn Stewart

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA&

Co. e Boston Consulting Group/ Alcar . Desta análise

vamos notar as vantagens e desvantagens de cada medida de aferição relacionada ao

modelo e estabelecer aquela que se demonstre mais capaz de refletir para o acionista a

criação de valor propiciada pelo seu investimento.

Para avaliar a qualidade da medida escolhida vamos fazer uma análise

comparando-a com os resultados apontados pelo Lucro Econômico, que é a medida que

foi adotada para efeito de análise de desempenho de três casos que servem de base de

dados para este estudo.

2. GERAR VALOR PARA O ACIONISTA

2.1 A Empresa e seus Participantes

As organizações econômicas são entidades criadas por indivíduos onde estes interagem a fim de atingir objetivos econômicos individuais e ou coletivos (MILGRON,1992). A empresa é uma entidade de finalidade essencialmente econômica, cujos indivíduos que nela interagem podem ser agrupados segundo a natureza de seus interesses. O quadro abaixo ilustra a classificação dos grupos de interesse que participam' desse processo de interação.

Figura 1 - Os Participantes da Empresa.

ACIONISTA

t

CLIENTE

EMPRESA

GOVERNO

FORNECEDORonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

s-"

~ FINANCIADOR

EMPREGADO

A partir dessa classificação podemos, também, identificar os fatores de satisfação dos interesses de cada um desses grupos de participantes:ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Cliente:

Fornecedor :

Empregado:

Governo:

Financiador:

Acionista:

através da aquisição de bens e serviços que maximizem suas utilidades" ;

com a realização de negócios continuados que lhe permita obter remuneração em suas transações, que atenda aos interesses de seus participantes;

pelo emprego de sua força de trabalho e contraprestação em salários;

arrecadação de tributos e desenvolvimento econômico da sociedade;

obter remuneração dos capitais emprestados e recuperá-los no tempo planejado;

obter ganhos que o recompense por assumir os riscos de aplicar seu capital na empresa.

o

objetivo econômico dessa entidade denominada empresa podemos extrair do pressuposto básico da Teoria da Firma: as firmas buscam maximizar lucros. A partir desse pressuposto, constrói-se a análise das escolhas de capital, mão de obra e materiais que a empresa utilizará para produzir bens e serviços que serão ofertados ao mercado, de forma a gerar o maior lucro possível com a configuração escolhida.

o

beneficiário final desse objetivo da firma é o seu empreendedor, o acionista, mas, para a firma atingir seu objetivo é necessário um equilíbrio no atendimento do conjunto de interesses de seus participantes.

No entanto, estratégias corporativas adotadas ao longo dos tempos, como verticalização e aumento de participação de mercado, deixaram os interesses dos

acionistas subordinados a essas estratégias, resultando nosonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAhostiles takeovers, os quais levaram as organizações e suas estruturas entenderem que elas não são um fim por si só.

2.2 O Acionista

Ao se fazer o confronto tradicional de despesas e receitas, normalmente traduzido através de uma Demonstração de Resultado, podemos observar de maneira simples como se dá o atendimento aos interesses de cada um desses participantes.

Quadro 1 : A Demonstração de Resultado e os Participantes.

Natureza de registro Participante

RECEITA Cliente

CUSTO DAS MERCADORIAS Fornecedor

DESPESAS GERAIS Fornecedor

DESPESAS COM sÁLARIOS Empregado

LUCRO DAS OPERAÇÕES

DESPESA COM JUROS Financiador

LUCRO ANTES DE IMPOSTOS

IMPOSTO DE RENDA Governo

LUCRO LÍQUIDO Acionista

Diz-se, aSSIm, que o acionista é o beneficiário residual da empresa, ou seja, somente após atendidos os interesses dos clientes, dos fornecedores, dos empregados, dos financiadores de capital e do governo é que o acionista poderá avaliar o lucro gerado em seu empreendimento e se apropriar dos ganhos obtidos.

Sabemos que o lucro, por sua vez, não é algo predeterminado. Ele é fruto do sucesso da empresa em exercer suas atividades operacionais, obtendo receitas que superem os custos e despesas necessários para a geração dessas receitas.

Consequentemente, a remuneração do acionista não é fixada4 ou seja, ela varia conforme o sucesso ou fracasso da empresa em gerar lucros. Assim, ao mesmo tempo que corre os riscos do insucesso de um empreendimento, ele se apropria de todo o lucro obtido no caso de seu êxito. Esta perspectiva é o fator que estimula o acionista a aplicar seus capitais numa organização.

Apesar desta condição de participante residual nos lucros, o acionista tem em seu escopo as principais decisões que determinam a existência da organização, visto que ele é o provedor fundamental do capital para a empresa. Essas decisões se referem a :

o Realização de novos investimentos estratégicos;

o Política de distribuição de dividendos e capitalização da empresa.

Políticas de capitalização da empresa com novos investimentos e dividendos que distribuem apenas excedentes de caixa determinam a capacidade da empresa em atualizar seus ativos operacionais e se manter competitiva, além de sinalizar a satisfaç

ã'6) ;"

do acionista com o seu desempenho.

~~~,~:.,

A remuneraçao a equa a o aciomsta e- d d d .. r fu damental nara uue este se estin amenta para que este se estimu e a~~~.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAIonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA~O «1'~

, • .- ;,~ ·J lI'.1 ~ ~ ': I'i.?l"

reaplicar recursos em novos projetos da empresa, fazendo-a continuar existindo e ar mesmo tempo oferecendo aos demais participantes a oportunidade de continuarem ia "

~;

buscar nela a satisfação de seus objetivos.

4No Brasil a Lei 6.404/76 estabelece as regras para definição de dividendo mínimo a ser pago no ano em que ocorrem lucros, os quais são sujeitos a decisões soberanas da Assembléias de Acionistas .

7

Caso a remuneração não seja adequada, o acionista tende a extrair recursos da empresa para destiná-los a outros investimentos que se aparentem mais rentáveis ou que, até, não o exponham ao grau de riscos assumido com a empresa. Este tipo de decisão se materializa, por exemplo, com a maximização de distribuição de dividendos.

Ao maximizar os dividendos a empresa tende a perder sua capacidade de reinvestir na atualização de seus ativos operacionais e de manter-se competitiva em seus mercados. Consequentemente, terá sua capacidade de gerar novos lucros reduzida e dificilmente causará estimulo a novos investimentos dos demais participantes.

À medida que a empresa deixa de ser atrativa para seus acionistas surge a oportunidade para transações que não atendem aos interesses conjuntos dos demais participantes. OsonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAhostiles takeovers que ocorreram no início da década de 80 nos Estados Unidos da América são exemplos da desagregação de interesses, onde os raiders identificaram organizações que não atendiam aos objetivos de retomo de seus acionistas e as adquiriram a preços abaixo do potencial de valor existente na empresa, procedendo reestruturações de negócios, com a substituição de executivos. Nessas operações empresas foram vendidas e o seu desmembramento e venda de divisões operacionais geravam valores superiores ao da aquisição do conjunto.

Conclusivamente podemos afirmar que o acionista, apesar de residual, é o participante cujos interesses na empresa não podem ser negligenciados. Cabe, então, entender como o acionista avalia a satisfação de seus interesses.

Admitimos inicialmente que a empresa é uma entidade de natureza econômica. O acionista ao aplicar seus capitais espera obter retornos que o compensam pelo risco assu,mido ,com est: decisão. As questões básicas que o acionista formula para avaliar'ftl

seu investimento sao: -,ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

D Qual o retomo gerado com esse investimento?

ti.

I

,

D Quanto vale o investimento no momento atual?

5Risco em finanças corporativas é o grau de incerteza quanto ao retomo que um ativo deve gerar,

o Esse retorno compensa o risco a que o capital foi exposto num determinado período?

o

Qual a perspectiva de retorno futuro que o investimento deve gerar?

Respostas a essas questões vão demonstrar se o acionista teve seus interesses

atendidos e se a empresa é atrativa para ele não apenas manter seu investimento, como

também converter maiores parcelas de seus recursos em seu capital.

A resposta básica que o modelo de gestão baseada na geração de valor propõe é

que os investimentos na empresa vão ser atrativos ao acionista quando esta for capaz de

adicionar valor a esse investimento acima daquele normalmente esperado em função das

características da empresa e de seu mercado de atuação.

aZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

2 .3 C r i a ç ã o d e V a l o r - C o n j u g a ç ã o d e I n t e r e s s e s

Uma.discussão comum que ocorre quando se estabelece uma gestão baseada em

geração de valor para o acionista numa empresa é se ao se dar prioridade ao acionista

não se está subjugando os interesses dos demais participantes.

Podemos dizer que é exatamente o contrário. Como

vimos

anteriormente o

acionista é o participante residual da empresa e este somente mantém seu investimento

se a empresa tiver sucesso na realização de suas atividades. Sem avançar no campo das

estratégias de negócio, o que não é objetivo deste trabalho, podemos com alguns

exemplos ilustrar como o sucesso da empresa, e consequente geração de valor para o

acionista, se desdobra no atendimento aos interesses dos demais Participan~.!l

o

A empresa que gera valor necessita ter baixos custos de operação, que a habilitem

a oferecer bens e serviços a preços que satisfaçam às expectativas dos clientes;

oZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAA busca de custos ótimos de produção e a inovação implicam no relacionamento eficaz com fornecedores, estabelecendo relações de negócio que beneficiam as duas partes;

o A consecução das operações e a geração de lucros resultam no pagamento de tributos ao governo, habilitando-o a exercer seu papel social;

o A empresa bem sucedida assegura aos funcionários a oportunidade de aplicação de sua força de trabalho e remuneração justa.

Portanto, todos os participantes tendem a ganhar se a empresa for eficiente e capaz de gerar valor para seus acionistas.

Para os gestores da empresa a maximização do valor para o acionista tem consequências específicas no modelo organizacional e no processo de relacionamento com os acionistas.

Primeiro que ela permite alinhar os interesses dos executivos ( agentes) e dos acionistas (principal). O conflito agente x principal ocorre à medida em que o principal não detém suficiente controle sobre as atitudes dos agentes, o que permite a estes últimos agirem em beneficio próprio. Os planos de remuneração variável atrelados à performance dos executivos na geração de valor para os acionistas servem de estímulo a que estes executivos alinhem suas ações gerenciais aos interesses dos acionistas, pois se o acionista ganha ele também ganha.

Segundo, ao gerar valor para o acionista os gestores diminuem o risco da empresa sofrer umonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAtakeover, que tem como uma consequência rotineira a substituição dos próprios executivos por outros que possam ser mais eficazes.

3.

aZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAV A L O R P A R A O A C I O N I S T A

3 .1 0 C o n c e i t o d e V a l o r d a E m p r e s aZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o

acionista é

essencialmente um investidor, portanto, a satisfação de seus

interesses na empresa deve ser entendida como a resposta de um investimento ao

interesse do capital:

r e t o r n o

De forma genérica o retomo de um investimento em um ativo

6,

do ponto de vista

do investidor, pode ser expresso por:

r= retomo -

fluxo de entradas

1

fluxo de saída com o investimento

Considerando o investimento como o capital aplicado pelo acionista na empresa,

os valores considerados como entradas são aqueles devolvidos na forma de :

o

Recebimento de dividendos num intervalo de tempo após o investimento inicial;

o

Valor de venda do ativo após decorrido um intervalo de tempo.

Com base nesses elementos podemos reescrever a expressão de retomo para o

caso específico da empresa da seguinte forma:

r

dividendos

+

valor de venda

investimento inicial (Vo)

1

6Vamos utilizar neste trabalho a definição de ativo como algo capaz de gerar fluxos monetários para seu

A partir da fórmula de retomo podemos também obter a expressão que determina o valor do investimento na empresa em um período:

Vo

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA=

Dl

+

VI

I + r

No momento em que se faz o investimento, o investidor tem a expectativa de obter um retomo específico dada a natureza desse ativo. Portanto, o valor econômico do ativo não é apenas o valor de face do investimento feito, mas incorpora a soma dos retornos futuros que o investidor espera obter.

Ao incorporarmos o fator expectativa à formula acima encontramos a expressão que, segundo, a Moderna Teoria de Investimentos (HAUGEN,1997), determina o valor da ação de uma empresa em função do retomo mínimo esperado pelo investidor:

Vo

=

E(D

₁₎

+

E(V

1)

1

+

E (

r)

onde:

Vo = Valor atual da ação

E(Dt} = Valor do dividendo esperado para o próximo período (ano)

E(V

1) =

Valor de mercado esperado para a ação ao final do próximo período E(r) = Taxa de retomo esperada para a ação

Como analisamos anteriormente, os resultados gerados por uma empresa são

fruto de seu sucesso no desempenho de suas atividades. Consequentemente, existe

incerteza quanto a efetiva realização dessas expectativas, associadas ao próprio risco das

operações da empresa. Quanto maior a incerteza maior o retomo ( Ke) que o investidor

requer para correr o risco do investimento.

Sendo o valor da ação num dado momento determinado pela soma do valor

presente dos dividendos no periodo seguinte mais o valor da ação no final desse período,

e que este último será a soma do valor presente dos dividendos no período subsequente

mais o valor da ação ao final desse período e assim sucessivamente, podemos

estabelecer que o valor da ação é obtido pela soma do valor presente do fluxo de

dividendos que serão gerados nos períodos seguintes ao do momento de apuração.

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o

fluxo de dividendos pode ter um padrão sistemático de crescimento que

possibilita uma simplificação do processo de cálculo do valor da ação. O Modelo de

Gordon, conforme GAPENSKI(1997),

permite determinar o valor de uma ação em

função do valor presente dos dividendos futuros esperados, admitindo-se uma taxa de

crescimento constante dos dividendos:

Po=

K e - g

Onde:

Po = Valor de uma ação num determinado momento

D,

=

Dividendo esperado ao final do período (ano) seguinte

Se o crescimento esperado dos dividendos for nulo, então a expressão do Modelo

de Gordon resulta no modelo de perpetuidade do fluxo ( dividendos):

Po=

Ke

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o

ciclo de vida das' empresas não permite que muitas vezes se adote um modelo

de crescimento constante. Por exemplo, o período posterior a um grande investimento

estratégico pode resultar em oscilações na taxa de crescimento dos resultados da

empresa. Consequentemente

os fluxos

de

dividendos

são

afetados

por

este

comportamento. Neste caso, GAPENSKI (1997) recomenda que sejam estimados os

fluxos de cada período de comportamento anormal" e a partir de então adotar-se o

modelo de crescimento constante, trazendo todos os resultados a valor presente.

Outra forma de se determinar o valor do ativo é a partir do quadro de fluxos de

caixa que ele gera no futuro. O dividendo é pago em função dos fluxos de caixa que se

tomam disponíveis à decisão do acionista. Sabendo-se o retomo requerido no

investimento, podemos calcular o valor da seguinte forma:

Vo

CF

l

+

CF

2

+

+

CF

n

( l+K

l ) IonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA(1+

K2i

(l+K

n

t

00

~

CF

t

(1 + Kt)t

t=1

A

equação acima se constitui num modelo genérico de determinação do valor de

um ativo, qualquer que seja o padrão de tempo e o comportamento dos fluxos de caixa

de cada período.

7O crescimento anormal pode ser supennormal quando a taxa de crescimento num dado período é

3 .2 D i v i d e n d o s c o m o D e t e r m i n a n t e s d o V a l o r d a E m p r e s azyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Robert HAUGEN(1997) afirma que,

onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAa única form a de um a corporação transferir saúde para os acionistas é através de dividendos.

As razões desta afirmação

podem ser resumidas como segue:

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Q

Primeiro, o dividendo por si só é a representação de fluxo de caixa que se realiza de

fato para o acionista após decorrido um certo prazo de seu investimento.

Q

Segundo, o próprio valor corrente de mercado de uma ação pode ser expresso como

uma função do dividendo esperado para o ano seguinte e o valor de mercado da

ação naquele momento, o qual também é uma função da expectativa de dividendos a

serem recebidos no futuro.

As implicações dessa abordagem baseada em dividendos pode ser entendida em

interpretações do processo de decisão do acionista a saber;

Se o dividendo é baixo pode-se chegar a duas conclusões :

Q

O acionista está satisfeito com o índice de dividendos que retoma em seu

investimento por esperar que seja compensado com crescimento dos dividendos

futuros, o que se reflete em ganho de capital ( ex. Microsoft);

Q

A empresa é incapaz de gerar caixa adequado para pagar dividendos, implicando

inclusive em perdas de capital.

Se o dividendo é muito elevado pode-se chegar à conclusão de que a empresa

não identifica oportunidades de investimentos que gerem retornos atraentes, levando o

acionista a preferir dispor do caixa para outras opções de investimento.

Graficamente podemos verificar o processo de decisão ao qual o acionista está

sujeito ao avaliar a política de dividendos e novos investimentos na empresa

desenvolvido por MYERS ( 1996) :

Figura 2: Processo de Decisão

aZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAd o

Investidor.

INVESTIR.

EJ

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

a

,N_O_S__ - - l < _ - - l I EMPRESA , - I

_---,>

ACIONISTA c = ) _ATIVOS

1...- - - 1

INVESTIR EM OUTRA opçÃO

Decisão

Reinvestir na empresa

Alternativa: Pagar dividendos

Decisão individual de investimento

Fonte: MYERS,1996

o

grau de atratividade ao capital do acionista vai ser determinado pela

capacidade da empresa em gerar opções de investimento operacionais que lhe ofereçam

a possibilidade de auferir retornos que excedam aos de outras opções de igual risco que

lhe são acessíveis.

3 .3 V a l o r d a E m p r e s a p o r F l u x o d e C a i x azyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Em muitos casos, principalmente em empresas de capital fechado, ou naquelas em que prepondera um dono, a decisão de distribuição de dividendos pode ser afetada por outros fatores que são externos ao raciocínio financeiro. Por exemplo:

o Beneficios fiscais para distribuir ou não dividendos;

o Ganhos de escala em concentrar aplicações financeiras na empresa;

o Confusão entre a personalidade da empresa e do acionista.

Nesses casos, para uma utilização adequada dos instrumentos de determinação de valor da empresa

é

necessário aprofundar a abordagem que nos traz a noção da geração de valor para o acionista.

Segundo COPELAND et al. (1994) o dividendo

é

extraído da empresa a partir da geração de fluxos de caixa livres. A visualização desse fluxo pode ser construído da seguinte forma:

Lucro Operacional Líquido de Impostos (NOPLAT)

(+) Despesas que não geram fluxo de caixa

(-) Investimentos decapital em ativos fixos

(-) Aumentos no capital de giroZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

= Fluxo Líquido Livre

(-) Custo financeiro e Amortização da Dívida

A partir da projeção dos fluxos de caixa livres e da expectativa de crescimento

futuro é possível determinar o valor das operações da empresa, ou valor da Entidade

conforme denominação dada por COPELAND. Ao deduzirmos o fluxo de caixa da

dívida podemos encontrar o valor para o acionista, do qual se pode visualizar o caixa

disponível para distribuição no período seguinte e a expectativa futura desse fluxo. O

quadro a seguir demonstra a relação entre os fluxos de caixa livres e o valor da empresa

para o acionista:

Figura 3 : Valor da Empresa para o Acionista.

4 . C U S T O D E C A P I T A L

4 .1 0 C o n c e i t o d o C u s t o d e C a p i t a lZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

ozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

custo de capital aplicado na empresa é um dos fatores mais importantes que

compõem os modelos destinados a avaliar se a empresa gera valor ou não. Estão

implícitos em sua apuração dois elementos essenciais:

o

A remuneração esperada por cada um dos provedores de capital:

o

O risco associado ao negócio e à estrutura de capital adotada.

Ao se analisar a sensibilidade de um negócio em termos de valor presente líquido

de seus retornos futuros de caixa em função de diferentes taxas de custo de capital

podemos observar:

Fluxo de Caixa

Valor

Valor Presente Em To

Nominal

Taxa de 10%

Taxa de 15%

Período 1

2.000

1.818

1.739

2

2.000

1.653

1.512

3

2.000

1.502

1.315

4

2.000

1.366

1.143

5

2.000

1.242

994

Soma

10.000

7.581

6.703

Pode-se observar que um fluxo de caixa nominal pode trazer resultado a valor

presente bastante diferente em função da taxa de custo de capital. Ao compararmos esses

resultados com o valor de investimento podemos chegar a conclusões distintas.

Na hipótese do investimento original para o caso acima ser de

$

7.000,00 os

adição de valor, porém, caso o custo fosse de 15% o valor atual do investimento não

retomaria com a remuneração desejada, destruindo valor.

Através desse exemplo podemos ver que uma empresa cria valor para seus

acionistas quando ela gera retornos que excedem o custo de oportunidade do capital, o

que adiciona valor econômico ao capital investido. O retomo isolado de um ativo não se

traduz em valor sem que seja considerado à luz do custo de capital necessário para

realizá-lo.

Outra conclusão que podemos encontrar é que o custo de capital se constitui

assim, numa taxa de corte para decisões de investimento, ou seja, se o investimento gera

uma taxa de retomo acima do custo do capital necessário para realizá-lo ele deve ser

aceito, enquanto que se a taxa de retomo for inferior ele deve ser rejeitado . No exemplo

anterior, o investimento gera uma taxa de retomo inferior a 15% ao ano, portanto, se este

fosse o custo de capital incidente o projeto deveria ser rejeitado.

O custo de capital se constitui numa das ferramentas disponíveis aos gestores

para elevar o valor da empresa que, resumidamente, corresponde a encontrar a

composição de fontes de capital que produzam a menor taxa de custo.

aZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

4 .2 F o n t e s d e C a p i t a l e C o m p o s i ç ã o d a T a x a d e C u s t o

As fontes de capital que a empresa pode utilizar

são":

a

Empréstimos Financeiros ( Bancos, Debêntures e outros títulos financeiros emitidos

pela empresa) ;

a

Capital integralizado por acionistas.

8 Há outras fontes de capital, denominadas expontâneas, que são derivadas das práticas comerciais

Os provedores de cada uma dessas fontes de capital requerem uma remuneração que os satisfaça em razão do risco que assumem ao disponibilizarem seus recursos ao uso da empresa.

A taxa de custo de capital da empresa deve ponderar a participação de cada uma das fontes na composição do capital e os seus requisitos de retomo:

Custo da Dívida

Custo do Capital Próprio

Figura 4 : Fontes de Capital e Custos.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

x

Custo

Médio

Ponderado

Do Capital

(WACC)

OonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAW eighted A verage C ost of C apital - W ACC é a taxa adequada para descontar o fluxo de caixa da firma ao valor presente. Ela é composta pelos custos de capitais de terceiros e custo de capital próprio ponderados pela suas proporções na composição do

capital empregado nas operações.

Dívida / Capital Empregado

A taxa de custo de capital deve ser tomada pelo seu valor marginal, ou seja, o custo que a empresa incorrerá para obter novo capital para financiar as operações futuras e os novos investimentos, que deverão gerar novos fluxos de caixa a serem disponibilizados para atender aos compromissos da dívida e do capital .

x

Capital Próprio / Capital Empregado

D

E +zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

_{Kd x (l-t)}

_x

WACC=

Ke x

(E+D)

(E+D)

Onde

Ke = Custo do capital próprio

Kd (l-t)

=

Custo do capital de terceiros ajuste pelo beneficio fiscal da despesa gerada E= Capital Próprio

D = Capital de terceiros

A taxa do W ACC representa a média ponderada, de acordo com a estrutura alvo de capital, dos custos das fontes individuais de financiamento. Representa a menor taxa de retomo que um negócio pode oferecer para obter os recursos de capital para financiar sua realização.aZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

4 .3 C u s t o d o C a p i t a l P r ó p r i o

O custo do capital próprio corresponde ao custo de oportunidade equivalente ao retomo total que os investidores poderiam obter se aplicassem seus recursos em alternativas de risco semelhante.

O modelo CAPM - Capital Asset Pricing Model, desenvolvido por Willian Sharpe'' a partir do modelo de portfólio de Markowits'", constitui-se na mais importante ferramenta para analisar a relação custo e retomo de um ativo.

9Sharpe divulgou o CAPM no artigo "Capital Asset prices: A theory at MarketEquilibrium Under Conditions of Risk" na edição de setembro de 1964 do Journal of Finance.

ozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

raciocínio do modelo é de que os investidores são, em princípio, avessos ao

risco. Para exporem seus ativos ao risco eles esperam receber um prêmio que os

recompense. Quanto maior o risco maior o prêmio requerido.

Cada ativo, por sua vez, possui um risco próprio, não sistemático, o que leva os

investidores buscarem formar portfólios compostos de ativos diferentes, minimizando o

risco total de seu patrimônio. A diversificação busca assim, compensar os diversos

riscos específicos dos ativos, que é a fração do risco que está associada às características

da empresa e de seu segmento de atuação.

A diversificação, porém, não elimina

todo o risco dos ativos. O risco

remanescente ao processo de diversificação é denominado risco sistemático ou não

diversificável e representa a parcela do risco que está associada a fatores conjunturais

que afetam todo o mercado e, consequentemente, todos os ativos.

O modelo considera a relação entre o preço de um ativo em relação ao

comportamento de preço de um portfólio de investimentos, que no modelo corresponde

ao retomo de mercado. O cálculo do custo do capital próprio, segundo o CAPM é :

Ke

=

Rf

+ (

E(Rm) - Rf)

x J3

Onde:

Ke

=

Custo do capital próprio ( retomo esperado)

Rf= Taxa retomo livre de risco

Rm = Retomo de mercado de ações

J3

=

Beta

=

fator de sensibilidade dos retornos da empresa em relação aos

movimentos do mercado de ações.

Figura 5 : O Modelo CAPM (relação risco e retorno).

Retomo Requerido SML

Rm

RfZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

1 Risco, Beta

o gráfico demonstra como a expectativa de retomo de um ativo

é

relacionada com a taxa de retomo livre de risco e a taxa de retomo do mercado, que se constitui de um portfólio composto por todas as ações nele negociadas.

o CAPM traz implícito a determinação do Beta, que mede o risco sistemático de uma companhia, determinado pela tendência de seu retomo subir ou descer com maior ou menor intensidade (em ambos sentidos), em função do comportamento de mercado.

Beta acima de 1 indica que o retomo do ativo oscila em maior intensidade que o mercado e um beta menor que 1 indica uma oscilação menos intensa. Beta negativo indicará uma variação contrária à do mercado.

o cálculo do custo do capital próprio segundo o modelo pode ser exemplificado a partir das variáveis hipotéticas abaixo:

Retomo Livre de risco = 6% ao ano

Retomo de Mercado

=

15% ao ano Beta do ativo

=

0,6

Temos o seguinte resultado:

Este modelo foi desenvolvido com base no norte americano de ações. Para sua

utilização em outros países os principais autores das teorias atuais sobre

geração

de

valor, como COPELAND e STEWART

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAm ,

recomendam que se façam alguns ajustes ao

modelo:

".:~:i~(:\~i~~

o

Risco país : agregar ao custo o spread exigido pelo mercado para investir em títulos

, \ < :

do país em função do risco que este representa em relação a outros países;

o

Inflação:

excluir a taxa de inflação americana do retorno livre de risco e do

mercado e incorporar a inflação do país;

o

Beta: calcular o retorno do setor de atuação e apurar-se o beta em relação a este

índice ou utilizar o beta de uma empresa similar nos Estados Unidos da América ou

do correspondente setor de atuação daquele país.

Este ajustes são um processo de simplificação para se preservar a essência do

modelo em outros mercados, ressalvando que não elimina as diferenças estruturais das

economias dos países. O mais recomendável, porém, é que os parâmetros sejam

calculados para o mercado específico.

aZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

4 .4 C u s t o d o C a p i t a l d e T e r c e i r o s

Uma das formas que a empresa tem para financiar suas decisões de investimentos

é a utilização de dívida financeira.

O capital de terceiros é representado por linhas de crédito bancário, bem como

por títulos de emissão da empresa como as Debêntures e Notas Promissórias . Essas

obrigações têm como característica fundamental o cronograma financeiro para

pagamento dos juros e da amortização do principal da dívida.

ozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAtermo Kd x (l-t) representa o custo de capital de terceiros após o efeito do imposto de renda; onde :

I : l t é o percentual de imposto de renda que incide sobre as operações da empresa, ou

seja, a alíquota pela qual a empresa economiza imposto de renda ao deduzir a despesa financeira.;

I : l Kd é a taxa de custo que a empresa terá que pagar sobre o capital obtido junto a

terceiros.

Ou seja, o custo efetivo da dívida é menor que a taxa nominal pela qual ela foi contraída, desde que a empresa gere lucro tributável antes da despesa com os juros ser apropriada.

A decisão de utilizar capital de terceiros depende, fundamentalmente de :

I : l Taxa de custo requerida pelo fínanciador;

c

Necessidade de capital para novos investimentos, não suportado plenamente por acionistas.

O custo de capital de terceiros está relacionado com o grau de endividamento da empresa e o risco que esses provedores correm ao disponibilizar seus fundos

à

mesma.

Da mesma forma que o investidor em ação o financiador exige retorno pelo risco que expõe seu capital. Quanto maior o risco maior o prêmio requerido pelo financiador.

O risco fundamental do financiador é o risco de crédito. A classificação desse risco é feita por agências de análise como Standard & Poors's e Moody's Investors Service e se baseiam, normalmente, na capacidade da empresa gerar fluxos de caixa nas suas operações suficientes para o pagamento dos juros da dívida e resgate do principal.

Cobertura de Juros

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA=

Lucro Antes de Juros e Impostos / Despesa de Juros

Endividamento

- Dívida Financeira / Capital Próprio

Esses índices subsidiam essas agências na análise de crédito e formação dos

onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA ratings

das emissões de títulos das empresas, os quais servem de referência para o

mercado determinar o prêmio que será cobrado acima das taxas de juros de mercado

pelos investidores para cobrir o risco de crédito da empresa.

A taxa de juros cobrada da empresa traz em sua constituição outros elementos

formadores, quais sejam, a taxa de juros reais do mercado, o prêmio pela expectativa de

inflação futura e o prêmio pela manutenção do título até o vencimento, a par das

oscilações da taxa de juros de mercado. Para maior detalhe sobre a formação das taxas

de juros da dívida ver DAMODARAN (1996).

o

custo da dívida deve ser considerado como a taxa marginal de juros que a

empresa incorrerá para obter novos recursos junto às fontes de financiamento.

(GAPENSKI,1997). A razão dessa regra é simples e claramente definida por

RAPPAPORT(1998): os resultados futuros da empresa eos

investimentos em

perspectiva pela empresa serão financiados por custos novos e não por custos passados

ou

sunk costs":

Podemos ainda analisar duas consequências de ser necessária a

premissa

da

dívida nova:

o

custo da dívida atual pode ser inferior à taxa requerida pela dívida nova, o que altera

a taxa ponderada do custo de capital

0 N

ACC), e pode influenciar na decisão sobre a

realização ou não de um novo investimento.

o

custo da dívida atual pode não refletir a estrutura alvo de capital que foi planejada,

resultando nas mesmas implicações do item anterior.

Lembremos ainda que o capital próprio tem seu custo medido pela perspectiva de retomo futuro que o acionista deseja obter com o seu ativo, o qual pode ser afetado pelo grau de risco que a empresa passa a representar com o endividamento assumido.

Segundo DAMODARAN(1997), os beneficios e desvantagens do endividamento para a empresa são :

Quadro 2 : Beneficios e Desvantagens da Dívida.

Benefícios Desvantagens

l. _{Beneficio fiscal pela dedução} das 1. Custo decorrente do risco deonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAdefault, que despesas com juros no cálculo do imposto está associado ao risco do negócio e a

de renda. incerteza do recebimento pelo emprestador.

2. Maior disciplina dos gestores em função 2. Custo adicional relativo à incerteza do dos compromissos financeiros e acessórios finaciador quanto ao grau de priorização

que a dívida requer. dos interesses dos acionistas

em

prejuízo

das obrigações da dívida.

3. Perda de flexibilidade quanto à

destinação futura dos fluxos de caixa emZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

-função das obrigações da dívida .

A decisão de utilizar capital de terceiros deve considerar tais fatores numa relação de custo x beneficio marginal a ser obtido pela empresa.

4.5

aZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAA E s t r u t u r a Ó t i m a d e C a p i t a l

ozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBATeorema de Miller e Modigliani'f estabeleceonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAque o valor da firm a não é afetado pela estrutura de capital adotada. As premissas sobre as quais o teorema foi

construído são:

o Não há efeito tributário com as despesas de juros;

o Não há custo de transação para a colocação dos títulos;

o Não há custo adicional pelo risco de falência ( bankrupt).

DAMODARAN conclui que no ambiente de Miller e Modigliani as vantagens e desvantagens da dívida desaparecem, sendo irrelevante a estrutura de capital adotada. No entanto, observa que no mundo real o balanço entre beneficios e desvantagens da dívida tende a indicar uma estrutura ideal de capital, dado que as premissas de Miller e Modigliani não estão sempre presentes.

5 . M E D I D A S D E D E S E M P E N H O

5 .1 E v o l u ç ã o d a s M e d i d a szyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Uma grande preocupação de investidores, gestores e analistas financeiros sempre foi encontrar uma medida adequada para avaliar o desempenho da empresa. Desde a década de 20 diversas maneiras de se calcular o retomo gerado por uma empresa foram utilizados. Gradativamente foram sendo incorporados conceitos à medida que os mercados de capitais evoluíram e a informação tomou-se cada vez mais disponível.

o

quadro sinóptico abaixo demonstra como evoluíram as medidas de

performance ao longo dos anos:

Q u a d r o 3 :P a r a d i g m a s d e D e s e m p e n h o .

A partir de 1920 A partir de 1970 A partir de 1980 A partir de 1990

MODELO DUPONT EPS

-

LUCRO POR MARKETIBOOK ECONOMIC VALUE

AÇÃO ADED-EVA

RETURN ON PRlCEIEQUlTY RETURN ON EQUlTY - MARKET VALUE ADED

INVESTMENT MULTIPLES ROE -MVA

LUCRO RESIDUAL RETURN ON NET ASSET EBITDA

-RONA

DISCOUNTED CASH TOTAL SHAREHOLDER

FLOW RETURN ( TSR)

CASH FLOW RETURN

ON INVESTlMENT

-

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

,

CFROI

Fonte:onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAP erspectives on B usiness Innovation

Como discutimos anteriormente, o custo de capital é um dos eleme~tos;?J', fundamentais na definição de valor de uma empresa e, consequentemente, influencia

à~~;Slr'M'

._.I.~'< ,.

análise de geração de valor. .:' \

. .'

'.:-,:.~' . .

A partir do momento em que passamos a considerar o custo de capital

cohfÇk\:'{

•~ ,.. •• <

Quadro 4 : Medidas de Desempenho e Custo de Capital.

Consideram o Custo de Capital Não consideram o custo de capital

ECONOMIC VALUE ADED - EVA MODELO DUPONT

MARQUET VALUE ADED - MVA RETURN ON INVESTMENT

TOTAL SHAREHODER RETURN ( TSR) EPS - LUCRO POR AÇÃO

CASH FLOW RETURN ON INVESTIMENT - CFROI13 PRICEIEQUITY MUL TIPLES

DISCOUNTED CASH FLOW MARKETIBOOK

RESIDUAL INCOME RETURN ON EQUITY - ROE

RETURN ON NET ASSET - RONA

EBITDA

Mais do que simplesmente considerar o custo de capital, as medidas

maisZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA I

recentes trazem uma dimensão diferente na análise do valor do negócio.

Figura 6 : Enfoque das Medidas de Desempenho.

FUTURO PASSADO

hoje

tempo

FOCO DE MEDIDAS

BASEADAS EM DADOS

CONTÁBEIS

FOCO DE MEDIDAS COM ÊNFASE ECONÔMICA

As medidas tradicionais se baseiam em dados contábeis passados para que os

investidores nelas se apoiem para criar a expectativa de desempenho futuro. O valor da

empresa é estabelecido através de índices e múltiplos de lucros, sendo que em alguns

casos esses lucros sofrem ajustes para se aproximarem do conceito de caixa.

As principais restrições que podemos observar quanto ao uso das medidas

contábeis são debatidas por RAPPAPORT (1998) e também foram analisadas de forma

exaustiva por Marion SCHEEL(1997). Em síntese, essas restrições são:

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

[ J

Os princípios contábeis permitem a utilização de critérios alternativos na avaliação

de ativos e passivos, que podem gerar resultados distintos. Como exemplo o LIFO

(Last In First Out) em opção ao FIFO ( First In First Out) na avaliação de estoques

pode causar acréscimos nos custos dos produtos, principalmente em negócios cujos

insumos oscilam de preços (Ex: insumos agrícolas);

[ J

Essas medidas não consideram a necessidade de realização de novos investimentos

de capital que se destinem a manter a empresa competitiva em seus mercados. A

depreciação contábil tem a finalidade de reservar fundos para que os ativos sejam

renovados, todavia, o grau de antiguidade dos ativos e o valor da carga de

depreciação podem não refletir a necessidade de capital para o reinvestimento, bem

como para sustentar o crescimento dos negócios;

[ J

O valor do lucro não reflete, necessariamente, o real nível de atividade da empresa,

suas perspectivas futuras e os riscos aos quais o capital está exposto para sua

geração;

[ J

As medidas contábeis não consideram o valor do dinheiro no tempo. O raciocínio é

que

onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAum dólar hoje vale m ais que um dólar am anhã, pois o dinheiro pode ser aplicado em ativos que geram retornos

(RAPPAPORT,1998).

Mesmo com tais restrições as medidas tradicionais de desempenho ainda são

bastante utilizadas pelos analistas do mercado de capitais, o que é facilmente notado em

publicações de grandes bancos e consultores de investimentos como Goldman Sachs e

Donaldson, Lufkin

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA&

Jenrette.

Já discutimos anteriormente as razões que levam o acionista, em seu papel de

investidor, preocupar-se com os resultados futuros da empresa. Essas razões estão

associadas ao fato de que:

o

o investidor espera adicionar valor ao seu investimento atual em função da

expectativa de ganhos futuros ;

o

ganhos futuros podem compensar perdas passadas, justificando a manutenção do

investimento;

o

perdas futuras podem destruir ganhos ocorridos, exigindo reavaliações

do

investimento.

Medidas mais recentes de desempenho de empresas vêm sendo modeladas com a

consideração da expectativa futura que o investidor tem em relação ao seu investimento,

incluindo em seu cálculo o cômputo do custo de capital ou que, ao menos, resultam em

taxas que com ele possam ser comparadas.

Essas medidas buscam, assim, gerar respostas que satisfaçam o acionista em sua

necessidade de analisar o retomo de seu investimento.

Paralelamente, essas medidas também têm sido utilizadas pelos gestores das

empresas como sinopse de um conjunto de medidas derivadas, que visam medir a

aderência das ações gerenciais tomadas pela empresa ao seu objetivo primário, que é

gerar valor para o acionista.

5 .2 L u c r o R e s i d u a lzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o

fundamento do Lucro Residual é o de se obter o resultado da empresa deduzindo-se uma despesa extra ao lucro contábil, correspondente aos juros calculados a taxas correntes sobre o capital investido.

Esse conceito foi introduzido por Allfred MARSHALL em 1890, que considerou necessário computar-se o custo de oportunidade do capital para se avaliar a verdadeira criação de valor por uma companhia.

Para MARSHALL, os juros de mercado seriam representativos da remuneração mínima que a empresa pagaria se o acionista decidisse obter um empréstimo para fazer o investimento na empresa.

Analogamente, a comparação que se faz é que o acionista poderia obter como retomo sobre seu capital os juros pagos pelo mercado financeiro caso ele não tivesse investido na empresa, simplesmente emprestando seus recursos a terceiros. Assim, o investimento em títulos financeiros constitui uma alternativa para o acionista caso ele não vislumbre a oportunidade de ganho adicional com a empresa.

Portanto, a alternativa dos juros é o custo de oportunidade que o acionista tem para aplicar seus capitais. Ao optar pela empresa ele espera obter uma remuneração que compense o risco adicional a que se expõe por empreender. Na ausência de outra alternativa, podemos admitir que o retomo mínimo tolerável pelo acionista será o juro de

mercado.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o Lucro Residual foi o primeiro conceito desenvolvido de forma a se mensurar ganhos econômicos gerados pela empresas a seus acionistas. No entanto, ela não possibilita que o desempenho seja comparado com o de outras empresas ou opções de investimento que submetam o acionista a risco semelhante .

5.3 Lucro Econômico

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o

modelo de Lucro Econômico introduz no cálculo da geração de valor o

conceito do risco do negócio através do cômputo do custo de capital pelo WACC.

A fórmula básica de cálculo do lucro econômico é :

Lucro Econômico

=

Capital Investido x ( ROIC - WACC)

Onde:

Capital Investido: Representa o montante de capital investido nas operações do negócio.

É composto pela soma do capital de giro, do ativo permanente e de

outros ativos circulantes e de longo prazo, subtraídos das dívidas não

financeiras.

ROIC:

É

a taxa de retomo obtida pela divisão do NOPLAT sobre o capital

Investido. O NOPLAT é a terminologia

onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAde N et O perating P rofits L ess A djusted T axes,

e representa os lucros operacionais da empresa

ajustados pela taxa de imposto de renda incidente em base de caixa.

WACC:

É

o custo ponderado do capital investido na empresa, conforme

detalhado no capítulo 4.

O modelo de Lucro Econômico pressupõe que o valor presente de uma

companhia é igual ao valor do capital investido mais um prêmio equivalente ao valor

presente dos lucros econômicos futuros.

Segundo COPELAND et alo(1994), a lógica desse raciocínio é que se a empresa

ganha exatamente seu Custo de Capital todo ano, então o Valor Presente Líquido de

seus fluxos de caixa projetados, descontados ao custo de capital, vão ser exatamente

iguais ao capital investido.

Num modelo hipotético para um investimento podemos verificar esta coincidência:

Premissas de hipótese: - Investimento no momento inicial $1.000 Taxa de desconto ( W ACC) 10% ao ano

Venda do ativo pelo valor nominal ao final do período Não há depreciação

O lucro é imediatamente convertido em caixa Dados de Resultado:

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Receita 1.000 1.100 1.200 1.300 1.400

Custos e Impostos 750 770 840 910 980

Lucro Operacional 250 330 360 390 420

Capital investido no 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000

início do período

O Fluxo de caixa sería:

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5

Fluxo Operacional 250 330 360 390 420

Venda dos AtivosZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAO O O O 1.000

Fluxo de caixa 250 330 360 390 1.420

Valor Presente em lo 227,3 272,7 270,5 266,4 881,7aZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Ao calcularmos o valor da empresa pela soma do capital investido com a soma dos lucros econômicos futuros a valor presente:

Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 AnoS

Lucro Operacional 250 330 360 390 420

(-) Custo de Capital 100 100 100 100 100

Lucro Econômico 150 230 260 290 320

Valor Presente do LE 136,4 190,0 195,3 198,1 198,8

VPL total dos LE em To 918,6

Capital Investido em To 1.000,0aZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

V a l o r d o N e g ó c i o e m T o 1 .9 1 8 ,6

O Lucro Econômico é uma medida que pode ser apurada anualmente, permitindo medir o desempenho da empresa na criação de valor durante esse intervalo de tempo.

Daí a grande utilização desta métrica como fator de desdobramento de estratégias de negócio, que geralmente são de longo prazo, com metas de desempenho de curto prazo. OonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAB alanced Scored C ard'" é uma ferramenta que vem sendo utilizada para desdobrar as metas planejadas para os direcionadores de valor para os níveis mais operacionais das organizações.

A interpretação dos resultados obtidos em cada período deve ser feita à luz das estimativas de resultados de longo prazo da empresa. Análises isoladas de curto prazo podem causar erros de interpretação.

14O Balanced Score Card se traduz num processo de determinação de indicadores de desempenho

5.4 Economic Value Aded - EVA

®ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o

conceito de Lucro Econômico foi aprofundado por Joel STERN e Bennett

STEWART

m

ao desenvolveram o termo EVA -

onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAE conom ic V alue A ded,

patenteado

pela firma de consultoria empresarial Stern Stewart

&

Company, da qual ambos são

sócios.

Através do livro

T he Q uest for V alue,

Joel STERN e Bennett STEWART 111

descrevem o conceito EVA, como calculá-lo e quais as suas aplicações práticas. Trata-se

de uma variação da forma de cálculo do Lucro Econômico, cuja definição dada pelos

autores é:

"E V A é o L ucro R esidual obtido após a subtração do custo de todo o capital que

foi em pregado para produzir o lucro operacional".

o

cálculo dessa medida pode ser obtido de duas formas alternativas:

EVA

=

(r-

c) x Capital

Ou

EVA

=

NOP AT - c x Capital

Onde:

NOPAT = mesmo conceito descrito na medida Lucro Econômico como NOPLAT, qual

seja o lucro operacional antes dos juros e impostos deduzidos do índice de

imposto a que a empresa está sujeita;

c

=

Taxa do custo de capital (W ACC );

Os termos da fórmula de cálculo do EV A são semelhantes aos utilizados no cálculo do Lucro Econômico, com a inclusão do conceito dos equivalentes patrimoniais para cálculo do capital empregado. Segundo STEWART IH ( 1994), os equivalentes patrimoniais são ajustes necessários em função de despesas reconhecidas contabilmente em provisões e reservas que reduzem ao valor dos ativos. Os principais equivalentes patrimoniais e sua forma de ajuste são:

Soma-se:ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

D A provisão para perdas com devedores duvidosos ao Contas a Receber de Clientes;

D A amortização do ágio pago na compra de ativos ao valor do ativo correspondente;

D A despesa com amortização de despesa com Pesquisa e Desenvolvimento ao ativo

permanente ;

D valor da baixa contábil de ativos ( Write-off') ao ativo correspondente.

O objetivo desses ajustes é obter o valor efetivamente investido pela empresa em ativos, que quando foram realizados consumiram caixa que seria disponível aos acionistas equivalendo, portanto, a um reinvestimento de dividendos que poderiam ter sido distribuídos.

Segundo STEW ART III (1994), a firma de consultoria Stem Stewart identificou

164 problemas no processo de cálculo do EVA, que demandam ajustes nos

demonstrativos contábeis para uma apuração adequada, em virtude de terem origem na forma e critérios de aplicação dos princípios contábeis. Os principais ajustes propostos referem-se a :

D Avaliação de estoques (LIFO x FIFO);

D Sazonalidade;

o

Critérios de reconhecimento de receitas;

o

Baixa contábil de ativos;

o

Capitalização e amortização de despesas com Pesquisa e Desenvolvimento;

o

Despesas com processos de reestruturação;

o

Amortização de ágio pago na aquisição de ativos;

o

Avaliação de contingências e formação de reservas;

o

Alocação de despesas de administração geral (over head) entre negócios:

o

Ajustes de inflação sobre os saldos contábeis.

Ainda conforme STEWART Ill, nem todos os ajustes são necessários e

aplicáveis em todos os casos. Na prática, entre 5 e 10 ajustes são feitos. Marion

SCHEEL(1997) fez uma análise de 11 dos principais ajustes recomendados por

STEWART

ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAm ,

que inclui os acima indicados, descrevendo sua natureza e implicações.

Num enfoque bastante prático, STEWART IH (1994) estabeleceu as questões

básicas que devem ser respondidas para se aplicar ajustes aos dados contábeis:

o

Ocorrerá um impacto material na apuração do EVA?;

o

Os gestores podem influenciar a apuração do resultado interferindo no parâmetro do

ajuste?

o

O pessoal operacional pode facilmente entender o ajuste?

o

A informação necessária é relativamente fácil de ser obtida?

t .

As principais restrições verificadas por Marion SCHEEL( 1997) ao estudar o

modelo EVA, e que se aplicam ao modelo de Lucro Econômico, foram:

o Pode-se aumentar o EV A reduzindo-se o capital empregado. Isto pode ser prejudicial se a empresa necessitar de recursos para obter vantagens competitivas que a habilitem gerar resultados consistentes e duradouros no tempo;

o Pode haver distorção de cálculo em função da idade dos ativos da empresa, já que o cálculo é feito a partir do capital empregado apurado pelos registros contábeis. A inflação pode distorcer os valores representativos dos ativos, causando a impressão de que se está gerando valor, mas a base de cálculo do custo de capital é subavaliada;

o Como observamos em relação ao Lucro Econômico, o cálculo do EVA também pode ser afetado por ocasião da realização de investimentos de montante relevante, cujo retomo se dá a médio e longo prazos.

A par de tais restrições, o EVA é uma medida que busca avaliar a geração de valor para o acionista num determinado período, contrapondo ao lucro contábil a carga de custo econômico pelo capital que foi utilizado para gerá-lo.

Um grande atributo do EV A

é

que ele integra a eficiência operacional em obter lucro com o gerenciamento dos ativos numa única medida que pode ser entendida pelo pessoal operacional da empresa.

Por consequência, o EVA é uma medida que pode ser desdobrada em indicadores derivados das alavancas de valor da empresa, a exemplo do Lucro Econômico, servindo para o uso gerencial.aZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

5 .5 M a r k e t V a l u e A d e d - M V A®

A fórmula básica é :

MVA= Valor total da empresa - Capital total Investido

Onde:

Valor Total da Empresa

=

Valor total da empresa a preço de mercado, ou seja, aquele que representa o montante de caixa que o acionista poderia obter se vendesse suas ações no momento;

Valor Total InvestidoZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA= Montante de caixa que os investidores aplicaram na

empresa durante a sua existência, inclusive os lucros que ficaram retidos no negócio.

Ilustrativamente, o conceito pode ser demonstrado como segue:

Figura 7 - Relação l\1tV A e Capital Investido.

---MVA

Valor de

---.---

---_.--Capital Mercado

Investido

Trata-se de um conceito também desenvolvido por ·STEWART m (1991) no livroonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAT he Q uest for V alue, e que se relaciona diretamente com o conceito EVA. ~

presente dos lucros econômicos futuros. Portanto, o MV A representa a soma dos EV As futuros a valor presente.

Deve-se ressaltar, porém, que o MV A é uma medida de mercado. Portanto, conforme ALCÂNT ARA(1997),onmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAo M V A pode ser visto com o o valor que o m ercado coloca no fluxo de E V A s anuais futuros.

o

MV A se resume numa medida que mostra o quanto a empresa tem sido eficiente na alocação e gerenciamento dos recursos de forma a maximizar os retornos futuros percebidos pelo mercado, resultando ganhos econômicos para seus acionistas.

A observação isolada da medida, no entanto, não reflete necessariamente a criação de valor como fiuto de um processo de gestão, pois não oferece a noção do intervalo de tempo em que esse valor foi criado. Ou seja, o MV A pode ser positivo mas

a empresa pode estar destruindo valor num determinado período.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAÉ necessário verificar, portanto, o comportamento evolutivo desta medida.

Uma restrição ao MV A é que ele expressa um resultado em valor absoluto, o que dificulta comparar negócios de diferentes tamanhos de capital investido.

Outra questão que pode influenciar o cálculo do MV A são as distorções que podem afetar a apuração do capital investido como a inflação, alterações reais de preços

dos ativos e oscilações do custo de oportunidade ao longo do tempo.aZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

5 .6 D I S C O U N T E D C A S H F L O W

o método doD iscounted C ash F low oferece como resultado final a estimativa de valor da empresa num determinado momento, obtido em função da expectativa de geração futura de caixa do capital investido nas operações.

período e traz ambos ao presente, descontados ao custo médio ponderado de capital (

WACC).ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o valor das operações da empresa é resultante de :

Valor presente dos fluxosonmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA =

L

estimados de caixa para o +

período projetado

Valor presente do fluxo de caixa estimado para após o período projetado Valor

o fluxo de caixa livre para um determinado período pode ser calculado a partir de parâmetros usualmente adotados na apuração de resultados de uma empresa. O cálculo, de acordo com COPELAND et aI., 1994 é o seguinte:

Lucro antes dos juros e do imposto de renda

(-) Imposto de renda sobre o LAJIR

(=) Lucro líquido operacional após o imposto de renda

(+) Despesa de depreciação

(=) Fluxo de caixa bruto

( - ) Variação no capital de giro

Investimento de Capital

Variação em outros ativos