PÓS-GRADUAÇÃO EM ADMINISTRAÇÃO
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO
A Evolução do Mercado de Capitais e a Estrutura de Capital das
Companhias Brasileiras
Alex del Giglio
Alex del Giglio
A Evolução do Mercado de Capitais e a Estrutura de Capital das
Companhias Brasileiras
Dissertação apresentada ao Curso de Mestrado em Administração da Fundação Getulio Vargas, como requisito parcial à obtenção do título de Mestre em Administração.
Orientador: Prof. Dr. Rogério Sobreira
Rio de Janeiro
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GRÁFICOS
GRÁFICO 1 – Quocientes (D/V) 08
GRÁFICO 2 – Canalização dos Recursos Captados pelas Companhias 10
GRÁFICO 3 – Evolução das Aberturas de Capital (IPO) 24
GRÁFICO 4 – Capitalização de Mercado das Principais Bolsas da AL 25
GRÁFICO 5 – Valor de Mercado 26
GRÁFICO 6 – Total de Volumes Negociados em Renda Variável 29
GRÁFICO 7 – Static Trade-Off Theory 44
GRÁFICO 8 – Padrão de Financiamento das Empresas no Brasil 1989/96 60
FIGURAS
FIGURA 1 – Fontes de Financiamento das Companhias 04
TABELAS
TABELA 1 – Número de Cias Abertas 23
TABELA 2 – Volumes Totais Negociados por Mercado 28
TABELA 3 – Amostra das Companhias Listadas no IBOVESPA 56
SUMÁRIO
0. Introdução 01
1. As Fontes de financiamento das companhias brasileiras, as preferências entre as alternativas e a evolução na
captação de recursos 03
1.1. Apresentação 03
1.2. As principais fontes e alternativas de financiamento das
companhias 04
1.2.1. As principais fontes de financiamento das companhias 04 1.2.2. A preferência entre as alternativas de captação de recursos 11 1.3. Definição dos recursos de captação externa negociados no
mercado brasileiro 17
1.3.1. Recursos de captação externa que representam dívida 17 1.3.2. Recursos de captação externa que não representam dívida 20 1.4. Grau de desenvolvimento do mercado acionário 22
1.4.1. Tamanho 23
1.4.2. Liquidez 26
1.4.3. Volumes Negociados 27
2. Existe uma estrutura de capital ótima? 30
2.1. Apresentação 30
2.2. Divida como alternativa ao uso de capital próprio 32
2.3. Alavancagem Financeira 34
2.4. Teorias e Visões 35
2.4.1. Teoria de Modigliani e Miller (M&M), e a irrelevância da estrutura de capital na determinação do valor das companhias 35 2.4.2. Teorias pós M&M sobre a escolha da estrutura de capital 40 2.5. Fatores que influenciam a estrutura de capital das companhias 48 2.6. Como a administração escolhe a estrutura de capital ótima 51 3. Estruturas de capital das companhias abertas do Brasil –
análise e interpretação dos resultados 52
3.1. Apresentação 52
3.2. Revisão da Literatura da estrutura de capital no Brasil 53
3.3. Metodologia 55
3.4. Resultados 57
4. Conclusão 59
5. Referências 62
1
Introdução
Os fatores que influenciam a escolha das fontes de financiamento das
companhias e as teorias inerentes a tal escolha vêm sendo o foco de diversos estudos
recentes da moderna teoria da Corporate Finance. Isso decorre do fato de diversas
correntes de pensamento defenderem a idéia de que há uma correlação fortemente
positiva entre a forma com que a companhia se financia e a maximização do seu valor.
O presente trabalho, que visa revisar a literatura acerca da escolha da estrutura
de capital pelas companhias, encontra-se dividido em três capítulos, e se estrutura da
seguinte forma:
O primeiro capítulo apresenta, nas primeiras seções, as fontes clássicas de
financiamento das companhias e as preferências entre as alternativas de
financiamento. Na última seção é analisado o grau de desenvolvimento do mercado
acionário brasileiro, tendo em vista que esse mercado esteve extremamente vulnerável
a restrições de liquidez e escassez de recursos. Sendo assim, em estudos passados, a
escolha da estrutura de capital das companhias pode ter sido determinada, não pela
ordem de preferência das companhias em si, mas, pela incapacidade de acesso a
fontes de financiamento como a emissão de ações. Já em um passado recente, em
particular no período de 2004 a 2008, o mercado de capitais acionário brasileiro tem
demonstrado uma forte apreciação com significativo aumento da liquidez da bolsa e
maior interesse dos investidores na compra de novas emissões.
O segundo capítulo apresenta: as vantagens e desvantagens da dívida para as
companhias; o conceito de alavancagem financeira; a teoria de Modigliani e Miller
(M&M) sobre a irrelevância da estrutura de capital das companhias e, sobretudo, as
teorias pós M&M acerca da relevância da estrutura de capital, destacando-se duas
2
O objetivo do terceiro capítulo é revisar a literatura referente ao estudo das
estruturas de capital nas companhias brasileiras em sentido lato. Após esta breve
revisão o estudo será limitado a uma amostra das companhias listadas no IBOVESPA
(primeiro quadrimestre de 2008) e verificar-se-á dentre as duas principais teorias pós
M&M acerca da relevâncias da estrutura de capital (Trade-Off e Pecking Order) qual é a
preferida e efetivamente mais utilizada pelos gestores das companhias abertas
3
Capítulo 1 – As Fontes de financiamento das companhias brasileiras, as preferências entre as alternativas e a evolução na captação de recursos.
1.1. Apresentação
O capítulo primeiro deste trabalho apresenta, em sua primeira seção, as fontes e
alternativas de financiamento das companhias, sem a pretensão de examinar, neste
momento, as teorias acerca da “estrutura ótima de capital”, eis que tais teorias serão o
foco central do segundo capítulo.
Na segunda seção do corrente capítulo, serão apresentadas, de forma sucinta,
as definições de cada uma das principais fontes de financiamento das companhias,
figurantes do lado direito do Balanço Patrimonial, quais sejam:
i) Recursos de Terceiros – Passivo Exigível
(1) debêntures;
(2) commercial paper;
(3) empréstimos bancários;
(4) securitização; e
(5) bonds
ii) Recursos Próprios – Passivo não Exigível
(1) capital acionário
A última seção será dedicada ao estudo do grau de desenvolvimento do mercado
acionário brasileiro. Para tanto, avaliaremos a evolução do tamanho do mercado, a
liquidez do mercado, o volume negociado no mercado, o número de empresas abertas
por ano, entre outros. Esta seção terá grande relevância quando num capítulo posterior
for avaliada a hipótese de que a evolução do mercado acionário favorece a captação de
4
1.2. As principais fontes e alternativas de financiamento das companhias
A presente seção do trabalho apresenta as principais fontes de financiamento
das companhias. Em seguida serão descritas as alternativas de financiamento das
companhias com base no trabalho de Zonenschain (1998) 1.
1.2.1. As principais fontes de financiamento das companhias
Segundo Brigham e Houston2:
“[...] o financiamento da atividade produtiva depende do volume de retenção de lucros da companhia, bem como da capacidade de captação de recursos de poupança do público. A primeira forma de financiamento deriva de fontes endógenas à companhia. Já a segunda forma provém de fontes exógenas à companhia.
Conforme se extrai da figura 1, as companhias utilizam diversas fontes de
financiamento, as quais podem se dar tanto por meio de retenção de lucros,
caracterizando o designado financiamento interno, quanto por meio de endividamento e
lançamento de ações, caracterizando o denominado financiamento externo.
A figura abaixo ilustra as principais fontes de financiamento das companhias:
1 ZONENSCHAIN, Cláudia Nessi. Estrutura de Capital das Empresas no Brasil. Revista BNDES, Rio de
Janeiro, vol. 5, n. 10, pags. 63-92, dez de 1998.
2 BRIGHAM, Eugene F.; HOUSTON, Joel F., Fundamentos da Moderna Administração Financeira. Rio Fonte: Elaboração própria
5
1.2.1.1. Financiamento Interno ou Autofinanciamento
A maneira mais simples de uma companhia se financiar é por meio do
financiamento interno. Esta maneira de obtenção de recursos é considerada limitada,
para muitos estudiosos da moderna teoria das finanças3, haja vista que a companhia
fica restrita aos recursos gerados no próprio negócio.
Segundo Ross et al4, o financiamento interno denominado, também, de
autofinanciamento pode ser definido pela expressão que segue:
Financiamento Interno = lucro Líquido + depreciação - dividendos
Em face da “restrição” existente no autofinanciamento, sob o ponto de vista dos
estudiosos da moderna teoria das finanças corporativas, projetos interessantes com
valor presente liquido (VPL) positivo e taxa interna de retorno (TIR), acima da taxa
mínima de atratividade, poderão ser rejeitados devido à carência de recursos.
Apesar desta limitação, observa-se que grande parte dos financiamentos das
companhias dos países desenvolvidos é proporcionada por recursos do fluxo de caixa
gerados internamente.
Mayer (1988, p.90) apud Moreira e Puga (2000, p.3)5 destaca que:
“[...] estudos já clássicos sobre a estrutura de capital nos países desenvolvidos (período 1970-85), chegou a conclusões relevantes dentre as quais destacamos: (a) em todos os países analisados os recursos próprios são a principal fonte de financiamento do crescimento das firmas; (b) existem, entretanto, diferenças marcantes entre os países em termos do grau de autofinanciamento das firmas, com os EUA e o Reino Unido apresentando os
3
Ross , Brigham e Gitman são exemplos de estudiosos desta linha.
4
ROSS, Stephen A; WESTERFIELD, Randoplh W. JAFFE Jeffrey F. Administração Financeira. 3 ed. São Paulo. Atlas. 2002.p.311.
5
6
maiores índices; (c) os empréstimos são a principal fonte de financiamento externo, particularmente em países como França, Itália e Japão.; e (d) o papel do mercado de ações é limitado mesmo em países como o Reino Unido e os EUA, onde esses mercados mais se desenvolveram. Corbett e Jenkinson (1994) analisando um período mais longo (1970-89) chegaram a conclusões semelhantes, em particular quantoà importância do autofinanciamento para os EUA e o Reino Unido e do crédito bancário para o Japão.”
Na mesma direção do estudo retromencionado, dados recentes do Flow of Funds
Accounts6 apontam que nos Estados Unidos, primeira potencial mundial, apenas cerca
de 25% do financiamento provêm de novos recursos de terceiros (endividamento e
emissão de ações). O mesmo banco de dados aponta que entre as economias mais
desenvolvidas do globo, o Japão é, hodiernamente, uma das únicas exceções, tendo
em vista que suas companhias vêm alterando suas estruturas de capital, tendo
preferido o financiamento externo ao financiamento interno.
1.2.1.2. Financiamento Externo por meio de endividamento
Outra maneira das companhias se financiarem é por meio de divida para com
terceiros. Nesta modalidade de financiamento, a companhia aumenta o passivo
exigível, que em determinados casos, pode prejudicar a saúde financeira da
companhia, caso a mesma atravesse dificuldades financeiras.
Se, por exemplo, a companhia passar por dificuldades financeiras, os credores
poderão reivindicar judicialmente o pagamento das exigibilidades, levando à liquidação
e falência da mesma. Destarte, o financiamento externo por meio de endividamento tem
o que Brigham e Houston7 designaram de altos custos de falência.
Entretanto, apesar dos altos custos de falência, Brigham e Houston8 consideram
que o custo do capital é mais barato, quando se utiliza capital de terceiros no lugar de
capital acionário, pois aquele goza de benefícios fiscais. O modelo WACC9 ilustra isso.
Quanto maior a alíquota do imposto de renda pessoa jurídica (IRPJ) maior será a
6
7
vantagem da utilização de capital de terceiros em detrimento do capital próprio. Em
outras palavras, o aumento do IRPJ diminui o custo de oportunidade, tornando a opção
de endividamento bem mais interessante do que a opção de utilização de capital
próprio. É importante notar que esse modelo só é realista, coeteris paribus,
mantendo-se todas as demais variáveis do modelo constantes.
Modelo WACC:
WACC = (E/V) * RE + (D/V) * RD * (1-Tc)
Onde:
V → capital total
E → capital próprio (equity) D → capital de terceiros (debt)
RE → taxa de juros referente ao custo de capital próprio RD → taxa de juros referente ao custo do capital de terceiros Tc → alíquota IRPJ
Zatta e Nossa10 apontam que o custo de capital tem sido menor no Japão em
relação à Inglaterra e aos Estados Unidos, devido à maior dependência das
companhias japonesas ao financiamento na forma de dívida. Os Estados Unidos e a
Inglaterra, conforme já salientado, são países que se utilizam, sobretudo, de
autofinanciamento. Desta forma, Zatta e Nossa asseguram que a dívida é preferível ao
capital próprio.
Segundo dados da OEDC financial statistics (1995) o quociente estimado entre
capital de terceiros e valor contábil total de companhias não financeiras no Japão é de
10
8
72%. Segue, o Gráfico 1, com a média dos quocientes capital de terceiros e capital total
(D/V) das companhias não financeiras dos três países do G7 que mais utilizam capital
de terceiros. Os dados do gráfico foram extraídos OEDC financial statistics (1995).
GRÁFICO 1 - Quocientes (D/V)
72%
59% 58%
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Japão Itália França
país
.
9
1.2.1.3. Financiamento Externo – por meio de ações
Outra opção para a captação de recursos é o financiamento externo por
meio da emissão de ações.
A vantagem do financiamento externo por meio de emissão de ações é o
aumento do patrimônio líquido, ou seja, do passivo não-exigível, reduzindo o
denominado custo de falência.
Por meio de emissões primárias de ações, particulares ou públicas, as
companhias captam recursos, que figuram no passivo não-exigível admitindo, em
contrapartida, novos sócios. É considerada, com dadas restrições, uma forma
“ilimitada” de captação de recursos.
A oferta primária é a primeira negociação das ações, em que a companhia
oferece suas ações aos investidores a fim de captar recursos. A demarcação do
preço da ação é fundamental para o sucesso de uma emissão. A Lei 6404/6411
prevê que o preço da emissão seja fixado levando-se em conta o preço da ação
no mercado; o patrimônio líquido e as perspectivas de rentabilidade.
Os países, ditos emergentes, vêm aumentando, em regra, a participação
desta fonte de recursos para fomentar os investimentos produtivos das
companhias. Exemplos de países na América Latina são o México, o Chile e o
Brasil.
Segundo dados da Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), no Brasil,
em 2007, de todos os recursos captados pelas companhias que abriram o capital
por meio de emissão de ações, 85% foram canalizados para investimentos
produtivos. Apenas 8% foram utilizados para quitar passivos exigíveis e cerca de
7% foram para o capital de giro12(vide GRÁFICO 2).
11 Lei 6404/64 – conhecida popularmente como lei das SAs
10
1.2.1.4. Financiamento Externo via instrumentos que mesclam dívida e capital próprio
Alguns títulos combinam diversas características, não ficando patente se o
título é de dívida ou de participação acionária. Estes títulos denominados de
híbridos são utilizados pelas companhias com a finalidade de minimizar os custos
de falência e obter benefícios fiscais.
Ross et al13, destacam que:
“As vezes, não fica claro se um dado título é de dívida ou de participação acionária. Por exemplo, suponhamos que seja emitida uma obrigação com prazo de 50 anos, juros a serem pagos somente com base no lucro da empresa, desde que exista, e resgate subordinado a todas as outras dívidas da empresa. As sociedades por ações são muito hábeis na criação de títulos híbridos que parecem ações mas são títulos de dívida.
GRÁFICO 2 – Canalização dos Recursos Captados pelas Companhias que abriram o Capital por meio de Emissão de Ações
11
Obviamente, a distinção entre dívida e capital próprio é importante para fins tributários. Quando as sociedades por ações procuram criar um título de dívida que na verdade é um título de participação acionária, elas estão procurando obter os benefícios fiscais do uso de capital de terceiros ao mesmo tempo em que eliminam os custos de falência.”
1.2.2. A preferência entre as alternativas de captação de recursos
Entre as alternativas de captação de recursos de longo prazo, alguns países
se utilizam mais de recursos de dívida enquanto outros preferem a utilização de
recursos próprios e emissão de ações.
Esta preferência é conseqüência de fatores históricos, segundo Zysman
(1983)14. A preferência pela utilização de recursos próprios e emissão de ações
está ligada a países em que o mercado de capitais nasceu com a finalidade de
financiar o desenvolvimento industrial. Nestes países, os empréstimos bancários
ficam restritos a utilização no curto prazo. Nos países em que o mercado de
capitais não se desenvolveu de forma adequada surgiram instituições financeiras
com o fito de preencher este espaço. Neste caso, os países preferem utilizar
empréstimos bancários de longo prazo.
O trabalho de Zonenschain15 que se lastreia no estudo de Zysman (1983)
aponta três tipos de sistemas financeiros:
• baseado no mercado de capitais - parâmetros definidos em mercados competitivos, sendo o exemplo de maior sucesso os Estados Unidos;
• baseado em crédito - parâmetros mais importantes fixados pelo governo, tendo a França e o Japão como bons exemplos; e
• baseado em crédito - parâmetros mais importantes fixados pelas instituições financeiras, sendo bons exemplos a Alemanha e a Suécia.
Duas questões são mencionadas pela referida autora durante a análise:
12
1. Quais os prós e contras da atuação do mercado de capitais?
2. Qual o modelo que seria mais dinâmico para os países em
desenvolvimento, entre eles o Brasil, àquele baseado em crédito ou em
mercado?
Zonenschain16 fornece, de forma sistematizada, argumentos favoráveis ao
modelo baseado no mercado de capitais e aos modelos baseados em crédito.
Os argumentos favoráveis ao modelo baseado em mercado poderiam ser
assim relacionados:
1) Poupança - O mercado de ações reduz o custo de mobilização de poupança e
com isso facilita o investimento em tecnologias mais produtivas, que exigem
escala e maior injeção de capital.
2) Liquidez - A liquidez do mercado de ações facilita o investimento porque o
agente que compra a ação não precisa retê-la por todo o período do investimento
e, ao mesmo tempo, a empresa consegue se financiar através da emissão. Existe,
nesse caso, redução do custo e do risco, viabilizando o investimento em projetos
com longo prazo de maturação.
3) Informações - O movimento de compra e venda no mercado requer que os
investidores empreendam esforços para obter informações sobre as empresas, o
que facilita o seu monitoramento por parte dos investidores e, também, dos
credores, que se beneficiam de parte das informações disponibilizadas,
promovendo melhor alocação dos recursos e o crescimento econômico.
4) Corporate control - O funcionamento eficiente do mercado de ações reduz o
problema do agente principal, estimula o corporate control, facilita a
13
medida que a remuneração dos primeiros pode ser atrelada à performance das
ações da empresa.
5) Takeover - O desafio do takeover pode induzir os administradores a
maximizarem o preço das ações da empresa para se defenderem.
6) Diluição do risco - A diluição do risco entre países, quando o mercado de ações
é integrado internacionalmente, favorece a alocação de recursos e pode acelerar a
taxa de crescimento econômico. Com a diversificação do risco, tornam-se viáveis
projetos que são mais arriscados, mas que, ao mesmo tempo, possuem taxas de
retorno mais elevadas.
De forma análoga, é possível listar os seguintes argumentos favoráveis aos
modelos baseados em crédito, em detrimento daqueles baseados em mercado:
1) A possibilidade de diluir o risco internacionalmente em mercados financeiros
integrados pode reduzir as taxas globais de poupança e de crescimento
econômico. As taxas de poupança podem ser reduzidas em decorrência da
redução das incertezas gerada pela liquidez do mercado de ações.
2) Liquidez - A liquidez do mercado de ações não provê incentivo para que se
possa despender recursos na aquisição de informações sobre as empresas, nem
para que se exerça corporate governance, porque o próprio mercado de ações
revela informações sobre as empresas através do mecanismo de preços.
Ademais, a liquidez, que é vista como uma virtude para o acionista, pode ser um
aspecto negativo para a empresa que emite ações, porque está associada a um
horizonte de mais curto prazo para o investidor.
3) Corporate governance - O desenvolvimento do mercado de ações conduz a
uma maior pulverização na propriedade das ações, o que dificulta a efetiva
14
4) Takeover - Existe a possibilidade de ocorrência de takeover contraprodutivo em
decorrência do desenvolvimento do mercado de ações, o que pode comprometer
as taxas de crescimento econômico. Ao simplificar os takeovers, o
desenvolvimento do mercado de ações pode induzir a perdas de bem-estar para
proprietários e administradores.
Diversos autores, na linha de Zysman (1983)17, relacionam modelos de sistema
financeiro a tipos distintos de estruturas de mercado, estratégias e desempenho
econômico, associando o menor dinamismo das indústrias americana e inglesa ao
padrão de financiamento das empresas nestes países, fortemente baseado em
emissão de ações, comparado com o modelo japonês e alemão, em que as
empresas apresentam relação endividamento/emissão significativamente mais
elevada. A idéia é que nesses países as empresas operam com maior
alavancagem financeira, viabilizando uma taxa mais elevada de investimento. O
risco que se poderia criar com esta situação é reduzido pelo estabelecimento de
relações estreitas entre empresas e credores. Os bancos são acionistas das
empresas, o que os leva a se preocuparem com o seu desempenho e a preferirem
uma política de dividendos estáveis para se beneficiarem com o retorno sobre
dividendos com maior ênfase do que com os ganhos decorrentes da valorização
das ações.
5) Horizonte de investimento - Sistemas financeiros baseados em mercados de
ações conduzem a uma perspectiva de mais curto prazo para as decisões de
investimento, diminuindo a probabilidade de que sejam realizados projetos com
prazo de retorno mais longo ou que envolvam algum grau de risco.
6) Retorno sobre o investimento (ROI) - Muitas vezes nos mercados anglo-saxões
o comportamento dos juros é tal que o custo de oportunidade é muito elevado e
supera o retorno sobre o investimento de diversos projetos. Em decorrência disto,
15
7) Alavancagem financeira – As empresas do Japão e da Alemanha, por
possuírem grau mais elevado de alavancagem financeira, muitas vezes
beneficiam-se de políticas governamentais que reduzem as taxas de juros e
trabalham com retornos menores (o que é possível também por causa do custo
inferior do capital nestes países), e o volume de investimento acaba sendo muito
mais elevado, o que favorece a competitividade destes países. O custo inferior do
capital com que se defrontam as empresas japonesas e alemãs favorece sua
competitividade porque podem repassar aos preços o custo inferior, ou podem
utilizar o diferencial para investir em tecnologia e qualidade. Ao ampliar sua
posição no mercado, a empresa estará alimentando um “círculo virtuoso”. O
retorno sobre o investimento mais baixo verificado no Japão e na Alemanha indica
que estes países de fato transferem ganhos para o consumidor.
8) Competitividade - Nos Estados Unidos, os administradores estão muito mais
preocupados em maximizar a renda dos acionistas do que em incrementar a
competitividade da empresa, o que os leva a prestar pouca atenção à esfera
produtiva.
9) Informações - Em um sistema baseado em bancos, estes têm mais incentivo
para despender recursos para adquirir informações e têm mais incentivo e
capacidade para sujeitar os administradores a uma supervisão rigorosa.
10) Volatilidade - Segundo Singh (1993), os mercados de ações incipientes, de
países nos quais não há sistema regulatório apropriado, padrões contábeis,
informações públicas a respeito do desempenho das empresas etc., são
caracterizados por elevado grau de volatilidade. Os preços no mercado de ações
tendem a flutuar mais do que outras variáveis econômicas. Nesse caso, os preços
16
Segundo Zonenschain18, a avaliação dos prós e contras dos dois modelos
não chega a ser conclusiva, principalmente porque o desempenho dos países que
adotam cada um dos modelos não é uniforme ao longo do tempo. O caso recente
mais evidente, é a crise financeira dos paises do leste asiático, atribuída pela
maior parte dos analistas ao excesso de alavancagem financeira presente nessas
economias fruto do padrão de financiamento baseado em crédito.
Logo, observa-se que a interrogação de qual o modelo que seria mais
dinâmico para o Brasil, àquele baseado em crédito ou em mercado ainda
persistirá. Apenas a experiência do país poderá responder tal questão, pois não
existe desempenho invariável entre os países desenvolvidos e em
desenvolvimento. Um modelo bom para um país em desenvolvimento não será
necessariamente interessante para outro com as mesmas características.
Porém, uma inferência pode ser feita através dos resultados obtidos no
estudo de Zonenschain. Os resultados encontrados nos cálculos de Zonenschain
(1998), para o Brasil durante o período 1989/96 confirmam que os países em
desenvolvimento baseiam seu financiamento em emissões em uma proporção
mais elevada do que se imaginaria, dado o porte reduzido e o caráter incipiente
dos seus mercados acionários, tanto primários como secundários adotando, por
conseguinte, o modelo de mercado de capitais. Esta alternativa atenderia a 48%
do financiamento das companhias da amostra para o período 1989/96. Para a
alternativa do autofinanciamento o resultado foi da ordem de 25%. Quanto à
percentagem do financiamento das companhias que decorre de endividamento de
longo prazo, junto a instituições de crédito, o resultado foi de, aproximadamente,
17
1.3. Definição dos recursos de captação externa negociados no mercado brasileiro
1.3.1. Recursos de captação externa que representam dívida
Os principais recursos de captação externa que representam divida para as
companhias são:
- Debêntures
Segundo Lima et al (2006) debêntures são papeis de renda fixa de médio e
longo prazo, emitidos por sociedades anônimas, que conferem ao seu detentor um
direito de crédito contra a companhia. As companhias emitem debêntures com a
finalidade de captação de recursos, especialmente, para:
a) o financiamento de novos projetos;
b) a reestruturação do passivo; ou
c) o aumento de capital de giro.
As debêntures são comumente negociadas em mercado de balcão. No
entanto, podem ser negociadas através de Bolsa de Valores. A Bovespa
inaugurou no ano de 2001 o Bovespa Fix, segmento específico para títulos de
renda fixa. O Bovespa Fix oferece uma estrutura integrada para a negociação,
custódia e liquidação deste tipo de título, com o escopo de aprimorar os
procedimentos de colocação primária, incrementar a liquidez no mercado
secundário e oferecer maior transparência aos investidores e emissores.
As debêntures podem ser divididas em três classes: simples, conversíveis
em ações ou permutáveis.
debêntures simples – não podem ser convertidas em ações sendo
18
debêntures conversíveis em ações – podem ser resgatáveis em moeda e
podem ser conversíveis em ações de emissão da companhia.
debêntures permutáveis – podem ser transformadas em ações de emissão
de outra companhia que não a emissora das debêntures.
- Commercial Papers
As notas promissórias comerciais (commercial paper) são títulos de curto
prazo, emitidos por companhias de capital fechado e companhias de capital
aberto, com o fito de captação de recursos para capital de giro.
As notas promissórias comerciais representam uma alternativa aos
empréstimos bancários convencionais, com a vantagem de proporcionar uma taxa
de juros menor, pois são papeis que podem ser colocados diretamente ao público,
não necessitando, portanto, de intermediação bancária.
A regulamentação das notas promissórias comerciais é objeto das
instruções 134 e 155 da CVM.
- Empréstimos Bancários
O empréstimo bancário no seu conceito clássico, nada mais é do que o
repasse dos recursos captados pelos bancos às companhias tomadoras,
qualificadas como agentes deficitárias. Tais companhias necessitam de recursos
financeiros a fim de realizarem seus investimentos produtivos.
Há várias modalidades de empréstimo disponíveis no mercado.
Segundo Fortuna (2001, p. 166) 19 :
19
limite sendo a criatividade do banco diante das limitações impostas pelo BC [...]”.
Em regra, os empréstimos bancários clássicos possuem taxa de juros
efetivas superiores as demais alternativas de endividamento (Rocha, 2001). A taxa
de juros é determinada com base no risco de quem toma o recurso emprestado.
- Securitização
A securitização de recebíveis é um processo estruturado e coordenado por
uma instituição especializada (empresa de securitização), por meio do qual
créditos descontados por companhias são transformados em títulos (Certificados
de Recebíveis) a serem negociados nos mercado de capitais.
Em outras palavras, securitização é um processo de segregar do ambiente
de uma companhia, para uma instituição especializada determinados ativos,
contra os quais se emitem títulos, vetor pelo qual se capta recursos, para a
companhia.
A securitização de recebíveis tem se tornado uma excelente estratégia de
captação de recursos para as companhias brasileiras. A securitização passou a
financiar as companhias de forma rápida, ou então auxiliar na recuperação de
carteira de créditos duvidosos, ambas de maneira competitiva e segura para as
companhias.
As operações de securitização têm sido estruturadas, no Brasil, por meio de
duas modalidades de entidades, a saber:
• companhias abertas de propósito específico; e
20
1.3.2. Recursos de captação externa que não representam dívida
Os principais recursos de captação externa que não representam divida
para as companhias são:
Ações
São títulos negociáveis de renda variável que representam a menor parcela
do capital social da companhia que os emitiu. Por isso, quando alguém adquire
ações de uma companhia, é como se possuísse pedaços dessa companhia. As
companhias precisam de dinheiro para financiar suas compras, ampliar
instalações, negócios etc. Para não tomar dinheiro emprestado, onde os juros são
altos e exigíveis no período do empréstimo, as companhias emitem ações a fim de
captar recursos sem o pagamento de juros altos e exigibilidade. A contrapartida da
companhia é o pagamento aos acionistas de participação nos lucros (dividendos).
As ações podem ser de dois tipos. Veja-os a seguir:
Ações ordinárias: São ações que dão ao seu detentor direito a voto nas assembléias. Cada ação ordinária representa um voto. Os detentores de ações
ordinárias somente receberão seus dividendos depois de satisfeitos os direitos dos
acionistas detentores das ações preferenciais.
Ações preferenciais: São ações que têm preferência na distribuição de lucros e no reembolso do capital, no caso de liquidação da companhia. Os
detentores de ações preferenciais recebem, normalmente, dividendos superiores
comparativamente às ações ordinárias, mas em regra, não possuem direitos a
voto.20 Caso a companhia, durante três anos consecutivos, não distribua
dividendos por qualquer motivo, as ações preferenciais passam a ter direito a voto.
Classes de ações: as ações também podem ser diferenciadas por classes: A, B, C ou alguma letra que apareça após o ON ou o PN. As características de
21
cada classe são estabelecidas pela companhia emissora da ação, em seu estatuto
social. Essas diferenças variam de companhia para companhia, e não é possível
fazer uma definição geral das classes de ações.
Podem ainda adotar duas formas:
•
Nominativas registradas – há um registro de controle de propriedade feito pela companhia ou por terceiros, podendo ou não haveremissão de certificado;
•
Escriturais nominativas – há a designação de uma instituição financeira credenciada pela CVM, que atua como fiel depositária dostítulos, administrando-os via conta corrente de ações.
Em relação à questão da liquidez do papel, as ações podem ser:
• Blue chips – são ações de grande liquidez e procura no mercado, por parte dos investidores, em geral de companhias tradicionais e de
grande porte.
• De Segunda linha – são ações com boa qualidade, porém menos liquidas que as blue chips, em geral de companhias de grande e
médio porte, tradicionais ou não.
• De Terceira linha – são ações com pouca liquidez, em geral de médio e pequeno porte. A negociação caracteriza-se pela
descontinuidade.
22
1.4. Grau de desenvolvimento do mercado acionário
Esta seção será dedicada ao estudo da evolução do mercado acionário
brasileiro. As companhias, conforme exposto na seção anterior, têm como
alternativa, financiar seus projetos de investimento pela captação de recursos no
mercado primário de ações.
No Brasil, verifica-se uma forte restrição ao endividamento de longo prazo
das companhias, resultado de um cenário macroeconômico incerto, que
compreende praticas de altas taxas de juros reais nos financiamentos. Em vista
deste cenário, o mercado de ações vem se tornando uma ferramenta chave, de
suma importância para a ampliação e desenvolvimento das companhias
brasileiras ao longo dos anos (Arida, 2005, p.206)21.
Os trabalhos acadêmicos como, por exemplo, de Rocca et al22 descrevem
as formas tradicionais para se mensurar a dimensão e o desenvolvimento de um
mercado acionário. Estas formas incluem o tamanho, a liquidez, o volume
negociado, entre outras. Normalmente, utiliza-se a teoria relativista para a
mensuração dos mercados, ou seja, comparam-se todos os mercados
internacionais entre si a fim de fazer inferências.
Comparações Internacionais
Para Rocca et al23, apesar das especificidades de cada país, comparações
internacionais têm indicado a existência de correlação positiva entre o
desenvolvimento do mercado de ações e o nível de desenvolvimento econômico
medido pelo produto per capita.
Além disso, espera-se que companhias que estejam inseridas em países com
um mercado acionário desenvolvido recorram mais ao mercado primário de ações.
21
BACHA, Edmar L.; OLIVEIRA, Luiz C. Mercado de Capitais e Crescimento Econômico: Lições Internacionais, Desafios Brasileiros. Rio de Janeiro. Contra Capa Livraria. 2005.
23
1.4.1. Tamanho
a) Número de empresas abertas por ano
Uma das maneiras de se medir o tamanho do mercado acionário é através do número de empresas listadas por período de tempo. Houve um número
substancial de ofertas públicas iniciais (initial public offering) nos últimos quatro
anos no Brasil segundo dados da BOVESPA. Essa dinâmica de abertura de
companhias era quase inexistente em um passado recente.
No período de 1988 a 1998 deu-se ao invés de aberturas de capital,
fechamento sucessivo das companhias. Durante este período, verificou-se uma
redução de 10,53% no número das companhias listadas no Brasil.
O Brasil, assim como a América Latina foram na contramão do crescimento,
entre os emergentes. Quando se compara a América Latina, sobretudo, o Brasil
com o leste asiático fica patente esta a involução (vide TABELA 1 abaixo).
A partir do início desta década (2000), o número de companhias listadas
cresceu por inúmeros fatores entre os quais se pode mencionar:
• adoção de boas práticas de governança corporativa a partir do ano de 2002;
• novas legislações a partir do no ano de 2001;
• regulação mais efetiva por parte da Comissão de Valores Mobiliários (CVM) a partir do ano de 2002.
1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 Variação
Brasil 589 592 581 570 565 550 544 543 551 536 527 -10,53%
America Latina s/ Brasil 594 594 593 604 615 633 641 618 631 629 601 1,18%
Leste da Ásia 1326 1517 1648 1851 2056 2368 2699 2854 3318 3741 3850 190,35%
Fonte: International Finance Corporation
24
Conforme enfatiza Novaes (2005, p.44)24, “[...] ofertas iniciais de sucesso
atraem capital e favorecem a listagem de novas empresas no mercado [...]”. Em
outras palavras, cria-se um círculo virtuoso de crescimento de companhias no
mercado.
O acréscimo no número de companhias negociadas é essencial para dar
maior liquidez, aumentar os volumes negociados no mercado e diminuir o custo de
capital das companhias. Na figura abaixo, verifica-se a evolução das companhias
listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (Bovespa). Os números são
expressivos. Vale destacar o crescimento do ano de 2005 ao ano de 2007. Neste
curto período, tivemos uma evolução extraordinária de 611,11%.
GRÁFICO 3 - Evolução das aberturas de Capital (IPO)
0 1 1 1
7 9
26
64
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
ano n ú m e ro d e a b e rt u ra s ( IP O )
b) Capitalização de Mercado
O Brasil é hoje a primeira bolsa da América Latina em capitalização
de mercado. No indicador capitalização de mercado como proporção do PIB, o
Brasil evoluiu bastante, passando de 28% em 1996 para, aproximadamente
97%, em 2007, superando todos os países da América Latina. Durante os
anos de 1986 a 1993 a capitalização de mercado como proporção do PIB no
25
Brasil era inferior a 20%, representando uma distância enorme em relação aos
países ditos desenvolvidos como Estados Unidos, Alemanha e Japão. A
distância mesmo sendo significativa, hoje, diminuiu bastante.
No estudo de Rocca et al25 percebe-se claramente uma linha de
tendência positiva da capitalização como porcentagem do PIB utilizando como
variável preditora o tempo.
Segue a tabela com os números brutos da capitalização de mercado
das principais bolsas da América Latina em 2007. No tocante ao PIB, o Brasil
alcançou, no ano de 2007, USD 1.410 bilhões, segundo dados do IBGE.
c) Valor de Mercado
O valor de mercado cresceu praticamente cinco vezes do ano de
2001 ao ano de 2007. Considerando que o PIB brasileiro cresceu muito pouco
em termos percentuais no mesmo período, houve um avanço expressivo no
indicador valor de mercado dividido pelo PIB. Este indicador está hoje na casa
25 Op. Cit.
Fonte WFE
26
de 99%, aproximadamente quatro vezes superior ao percentual anotado em
2001.
1.4.2. Liquidez - turnover
O grau de proteção ao acionista minoritário26 e ao investidor em geral é
importante para explicar o calibre e a liquidez dos mercados financeiros (La Porta
et al, 2003).
Segundo Novaes, a proteção aos acionistas minoritários é um ponto
considerado cada vez mais importante pelos investidores, especialmente após o
estouro da bolha da Internet e do caso da Enron, nos Estados Unidos.
O Brasil vem trabalhando para melhorar o grau de proteção aos acionistas
minoritários e ao investidor em geral por meio da alteração de leis relativas a
títulos mobiliários, companhias abertas, Comissão de Valores Mobiliários e
falências. Os escopos comuns, entre outros, são aumentar e melhorar o nível de Fonte: BOVESPA
27
informação e transparência para os investidores, aprimorar a supervisão do
mercado e elevar a proteção (Novaes, 2005)27.
Esse cenário de esforços e mudanças levou o Brasil a uma melhora
significativa no tocante a liquidez de seu mercado acionário. Aumentaram-se,
sobremaneira, os volumes transacionados no mercado secundário28 gerando, por
conseguinte, maior liquidez.
O valor transacionado como proporção do PIB situava-se no ano de 2000 em
torno de 12%. Hodiernamente, este percentual se situa acima de 40% (fonte
CVM).
1.4.3. Volumes Negociados
O volume negociado tem crescido bastante ao longo dos cinco últimos anos
no Brasil. Isto é decorrência, especialmente:
a) do florescimento dos investidores institucionais29 e da maior confiança dos agentes estrangeiros
No artigo de Ana Novaes (2005)30 infere-se que a participação de cada
gênero de investidores no volume financeiro negociado é de suma importância
para o incremento do mercado. Os investidores institucionais conforme se extrai
de dados divulgados pela BOVESPA, aumentaram sua participação relativa no
período de 2002 a 2007 de maneira significativa, em 13 pontos percentuais. Já os
investidores estrangeiros que depositam maior confiança no mercado brasileiro
aumentaram sua participação relativa em 9 pontos percentuais no mesmo período
de análise.
27 Op. Cit.
28
Esse mercado tem a finalidade de dar liquidez às ações emitidas no mercado primário. Uma vez de posse das ações, o investidor pode vendê-las para terceiros, se quiser. Essas negociações são feitas, via de regra, em Bolsas de Valores.
28
b) das melhorias no nível de informação do mercado e da transparência para os investidores, dentre outros.
Das companhias negociadas na Bovespa, 157 estão listadas nos
segmentos de governança, o que representa aproximadamente 34% das
companhias listadas. As companhias nos segmentos de governança são
responsáveis por 57% do total da capitalização e por 66% do total do volume
negociado.
A tabela e gráfico que seguem mostram a evolução dos volumes
negociados no mercado a partir do ano de 1998 (crise da Rússia). Essa evolução
é mais que exponencial conforme se verifica.
29
GRÁFICO 6 - Total de Volumes Negociados em Renda Variável
0 100.000.000 200.000.000 300.000.000 400.000.000 500.000.000 600.000.000 700.000.000
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
ano
v
o
lu
m
e
e
m
U
S
$
1
0
0
0
Com a crise da Rússia (1998) e a crise cambial brasileira (1999) o volume
negociado no mercado diminuiu cerca de 39% entre 1998 e 1999. Em 2001, a
crise Argentina e os atentados de 11 de setembro nas torres gêmeas em Nova
York contribuíram para que o volume negociado recuasse ainda mais. O ano de
2002 também foi negativo devido à crise pré-eleitoral brasileira. A recuperação
veio em 2003 e a partir de então se somam apenas progressos. O crescimento de
mostra elevado. Com a utilização da ferramenta trends “time series” por meio do
programa SPSS verifica-se que esses números tendem a crescer próximos de
30
Capítulo 2 – Existe uma estrutura de capital ótima?
2.1 Apresentação
É notório que uma companhia necessita de recursos, quando tem projetos
de expansão. Este capital pode ser proveniente de dívida ou de capitais próprios.
O capital proveniente de dívidas tem uma série de vantagens. Em primeiro lugar,
os juros pagos, para fins de imposto de renda, são dedutíveis na demonstração de
resultados, o que reduz o custo efetivo da dívida. Em segundo lugar, como os
credores das dívidas obtêm retornos fixos, os acionistas não precisam repartir
seus lucros caso os negócios forem muito bem-sucedidos.
Entretanto, a dívida também apresenta desvantagens. Em primeiro lugar,
quanto mais alto for o nível de dívida da companhia, mais alta tenderá a ser a taxa
de juros. Em segundo lugar, se a companhia enfrenta períodos difíceis e o lucro
não é suficiente para cobrir o pagamento da dívida (juros e principal), os acionistas
terão de cobrir a diferença, e, se não puderem, a companhia corre o risco de
quebrar.
A estrutura de capital de uma companhia é o equacionamento das
proporções de dívida e capital próprio (Ross et al)31. O exame da estrutura de
capital é de extrema importância no estudo das finanças corporativas, pois permite
conhecer como as companhias decidem sobre a composição entre dívida e capital
próprio que melhor se adapta ao seu negócio, possibilitando, desta forma,
incrementar o percentual de rentabilidade de suas atividades.
As duas grandes questões que se instalam quando se debate acerca da
composição da estrutura de capital das companhias são:
31
financiamento, ou seja, a proporção ideal entre dívida e capital próprio?
2. Existe uma melhor estrutura de capital para a companhia? .
Estas questões, tratadas no capítulo, têm caráter subjetivo, pois existe uma
grande dificuldade de mensuração das variáveis inerentes a este questionamento.
Brigham e Houston32 afirmam que muitos fatores influenciam nas decisões quanto
à estrutura de capital, mas a determinação da estrutura de capital ótima não é uma
ciência exata. Por esta razão, companhias que pertencem a um mesmo setor
podem apresentar estruturas de capital bastante distintas.
Duas correntes modernas de pensamento dominam os estudos sobre a
escolha da estrutura ótima de capital das companhias. A primeira, que foi
introduzida por Miller (1977) é a denominada Static Trade-Off Theory. A segunda
teoria, introduzida por Myers (1984)33 é a chamada Pecking Order Theory.
O presente capítulo, subdividido em seções, pretende analisar os principais
temas concernentes à estrutura de capital das companhias, quais sejam:
• apresentação das vantagens e desvantagens da dívida para as companhias.
• conceito de alavancagem financeira.
• teoria de Modigliani e Miller (M&M), envolvendo a teoria da irrelevância da estrutura de capital na determinação do valor das
companhias e as teorias pós M&M acerca da estrutura de capital.
• demais fatores que influenciam a estrutura de capital das companhia.
32 op. cit.
33
32
2.2. Dívida como alternativa ao uso de capital próprio
Vantagens e Desvantagens da dívida – uma abordagem simplificada
Conceito: em uma abordagem simplificada, dívida representa algo que precisa ser devolvido, resultado da obtenção de dinheiro emprestado. Daí surge a
idéia de que a dívida é uma obrigação para com terceiros.
Quando as companhias tomam dinheiro emprestado, prometem fazer
pagamentos regulares e programados de juros, bem como devolver o principal. A
companhia que toma dinheiro emprestado, é chamada de tomadora de recursos, e
o montante devido ao credor, que é designado de obrigação figura no lado direito
do balanço patrimonial da companhia – passivo exigível.
• Vantagens da dívida
A principal vantagem na utilização da dívida é o tratamento fiscal
diferenciado, no que diz respeito aos juros pagos. Os juros pagos sobre o saldo
devedor podem ser deduzidos na Demonstração de Resultado de Exercícios
(DRE), na forma de despesa do exercício, reduzindo, portanto, o lucro líquido
apurado. Esse fator torna relevante a determinação do grau de endividamento da
companhia, de modo a se obter o benefício fiscal.
K
d= i*(1-AIR)
onde:
K
d→ custo da dívida
i
→ taxa de jurosAIR
→ alíquota do IRPJOutra vantagem da dívida foi apontada por Shah apud Ross et al34, em
33
capital sobre o preço das ações da companhia. O estudo inferiu forte correlação
positiva entre um anúncio que implica aumento do endividamento e o preço das
ações da companhia. Quando a companhia altera sua estrutura de capital
elevando o percentual da dívida em relação ao capital próprio há evidências que o
valor das ações sobe.
Duas conclusões importantes podem ser extraídas do estudo de Shah:
- o aumento do preço das ações, na ocasião do anúncio de aumento do
endividamento é conseqüência da principal vantagem com o uso de capital
de terceiros, qual seja: a existência de beneficio fiscal;
- a adição de capital de terceiros pode sinalizar fluxos futuros de caixa de
valor mais elevado.
• Desvantagens da dívida
Entre as desvantagens da dívida a literatura aponta como principal
desvantagem o denominado custo de abrir falência. A dívida conforme
conceituada anteriormente é uma obrigação da companhia para com
terceiros. Caso a divida não seja paga, os credores poderão reclamar
legalmente a posse dos ativos da companhia. Essa ação dos credores contra
a companhia poderá resultar em liquidação e falência gerando, por
conseguinte, uma série de custos e despesas relacionadas.
Segundo Ross et al35 o aspecto fiscal favorece o uso de capital de
terceiros, mas o aspecto inadimplência favorece o uso de capital próprio. As
características do capital de terceiros e do capital próprio, em termos de
controle, são diferentes, mas não significa que uma alternativa seja superior a
outra.
34
2.3. Alavancagem Financeira
A alavancagem financeira36 diz respeito à utilização de dívida na estrutura
de capital da companhia. É importante notar que a alavancagem financeira é
muitas vezes importante para aumentar o volume de investimentos e a
competitividade das companhias, mas às vezes pode ter um efeito adverso
causando o denominado risco financeiro37 como se notou na crise da Ásia em
1997.
Zonenschain38 em seu artigo aborda os efeitos positivos e negativos da
utilização da alavancagem financeira.
a) Efeitos Positivos da Alavancagem Financeira
Em relação aos efeitos positivos, Zonenschain aborda o modelo adotado
pelas companhias do Japão e da Alemanha, que se beneficiaram com a
alavancagem financeira, aumentando a competitividade, na medida em que
repassaram aos preços o custo inferior derivado da vantagem fiscal, ou utilizaram
o diferencial para investir em tecnologia e qualidade.
Zonenschain (1998) asevera que:
“[...] As empresas do Japão e da Alemanha, por possuírem grau mais elevado de alavancagem financeira, muitas vezes beneficiam-se de políticas governamentais que reduzem as taxas de juros e trabalham com retornos menores (o que é possível também por causa do custo inferior do capital nestes países), e o volume de investimento acaba sendo muito mais elevado, o que favorece a competitividade destes países. O custo inferior do capital com que se defrontam as empresas japonesas e alemãs favorece sua competitividade porque podem repassar aos preços o custo inferior, ou podem utilizar o diferencial para investir em tecnologia e qualidade[...]”
b) Efeitos Negativos da Alavancagem Financeira
35
Em relação aos efeitos negativos, Zonenschain aborda o caso da crise
asiática que ocorreu em 1997 e reascendeu a discussão sobre os padrões de
financiamento mostrando que a alavancagem financeira pode trazer, também,
instabilidades e problemas. A crise da asiática foi atribuída, pela maior parte dos
analistas, ao excesso de alavancagem financeira, fruto do seu padrão de
financiamento (baseado em crédito).
Zonenschain, observando a crise da Ásia inferiu que o modelo de
financiamento por meio de crédito, que permitiu que uma série de países como
Japão e Alemanha obtivesse taxas de crescimento elevadas por muitos anos
seguidos – e com isso financiou forte desenvolvimento tecnológico e
socioeconômico – trouxe consigo a instabilidade financeira que mais tarde faria
com que o próprio modelo de financiamento fosse contestado.
2.4. Teorias e Visões
2.4.1. Teoria de Modigliani e Miller (M&M), e a irrelevância da estrutura de capital na determinação do valor das companhias
A teoria mais marcante acerca da estrutura de capital surgiu no ano de
1958, quando Franco Modigliani e Merton H. Miller apresentaram na Revista
de Economia Americana o trabalho “The Cost of Capital, Corporation
Finance, and the Theory of Investment”.
Sob um conjunto de pressupostos bem restritivos, os autores
elaboraram um argumento convincente provando que o valor de uma
companhia não é afetado por sua estrutura de capital. Em outras palavras, o
valor de uma companhia é sempre o mesmo, qualquer que seja a estrutura
de capital. Nenhuma estrutura de capital é melhor ou pior do que qualquer
36
Os resultados deste trabalho inicial de M&M indicam que os
administradores de uma companhia não são capazes de alterar o seu valor
reorganizando a composição do financiamento da companhia.
Embora esta idéia fosse considerada revolucionária quando
originalmente proposta em 1958, o modelo M&M teve um reconhecimento
significativo.
M&M afirmam que o custo geral de capital da companhia não pode ser
reduzido com a substituição de capital próprio por capital de terceiros. A
razão segue abaixo:
Teorema no 1 de M&M:
“Se o montante a ser gerado de retorno, e a ser distribuído, não é afetado pelas decisões de financiamento, e se os investidores podem se endividar nas mesmas condições que uma companhia, desde que esta dê em garantia de pagamento suas ações, então as decisões referentes à estrutura financeira não afetam o valor da companhia”.
Segundo Lameira39, a idéia central do 1o teorema de M&M se constrói
admitindo-se que o investidor tem condições de anular as decisões da
companhia quanto ao endividamento ou emissão de ações. Isto se deve ao
fato da prática de taxa de juros iguais para pessoas físicas e jurídicas,
admitindo-se o perfeito funcionamento do mercado.
Neste contexto, uma companhia não é capaz de mudar o seu valor
alterando as proporções de sua estrutura de capital. No entanto, o estudo de
Modigliani e Miller foi baseado em alguns pressupostos pouco realistas.
37
Entre os pressupostos pouco realistas do estudo de M&M merecem
destaque:
Funcionamento perfeito do mercado.
Nenhum custo de transação;
Inexistência de Impostos.
Inexistência de problemas de agência.
Inexistência de custos de falência.
Companhias e investidores captam/emprestam à mesma taxa.
Acesso igual a toda informação relevante, ou seja, as
informações são ditas simétricas. Todos os agentes têm as
mesmas informações sobre as oportunidades de investimento da
companhia.
Apesar do modelo publicado em 1958 relaxar diversos pressupostos
reais, tais como: existência de impostos, existência de custos de transação,
custos de falência, dentre outros, o resultado da irrelevância da estrutura de
capital proposto por M&M é extremamente importante. Ao indicar as
condições sob as quais a estrutura de capital não é relevante, M&M ao
mesmo tempo nos proporcionaram algumas pistas quanto ao que é
indispensável para que a estrutura de capital seja relevante e, por
38
É importante salientar que este trabalho não foi a primeira pesquisa
sobre a estrutura de capital das companhias40, mas foi o mais marcante até
então. Tal trabalho é considerado como um divisor de águas em finanças
corporativas e dada a sua relevância foi laureado com o prêmio Nobel de
Economia.
Todos os estudos subseqüentes, da chamada visão tradicional, se
concentraram nos efeitos do relaxamento dos pressupostos de M&M, a fim
de desenvolver uma teoria de estrutura de capital mais realista.
Segundo Zonenschain (1998) na visão tradicional, pós-modelo M&M:
“[...] as empresas procurarão sempre uma estrutura de capital “ótima”, que minimize ao mesmo tempo os seus custos e riscos. Quanto maiores as vantagens de custo associadas ao nível corrente das taxas de juros e dos impostos, maior a tendência ao uso do endividamento, ocorrendo o inverso quanto maior o risco de falência. O resultado será uma relação endividamento/emissão ótima para a firma.”
No ano de 1963, Modigliani e Miller publicaram um trabalho de
correção àquele apresentado em 1958, com o título “Corporate Income Taxes
and the Cost of Capital: a Correction”, no qual deixaram de lado a suposição
da inexistência de impostos sobre as companhias.
É sabido que a legislação contábil-tributária permite que as
companhias deduzam os pagamentos dos juros de dívida como despesa na
Demonstração de Resultado do Exercício (DRE) diminuindo, portanto, o lucro
tributável. No entanto, a legislação não dá tratamento equânime ao
pagamento de dividendos aos acionistas. Este tratamento diferenciado -
benefício fiscal - encoraja as companhias a preferirem as dívidas ao capital
39
Modigliani e Miller demonstraram que alterando apenas a suposição
da inexistência de impostos e mantendo inalterado todos os demais
pressupostos, coeteris paribus, este tratamento diferenciado leva a uma
estrutura ótima de capital com 100% (cem por cento) de financiamento por
meio de dívidas.
Desta forma, uma companhia endividada tem valor maior que uma
companhia sem dividas com as mesmas características. Apesar do efeito dos
impostos sobre o endividamento incrementar o valor da companhia, nenhuma
firma será na prática financiada com 100% de dívida, tendo em vista que os
credores impõem limites ao endividamento e os administradores irão querer
ter uma reserva para captação de dívida em caso de emergência.
No ano de 1977, Merton H. Miller41 analisou os efeitos dos impostos
pessoa física em artigo denominado “Debt and Taxes”. Neste estudo,
realizado nos EUA, Miller inferiu que a renda pessoal oriunda de títulos
exigíveis – representativos de dividas, é tributada a alíquotas que atingem até
aproximadamente 40%, enquanto que a renda pessoal proveniente de títulos
não exigíveis - ações, é tributada sobre o ganho de capital e atinge uma
alíquota máxima de 28%. Devido a esse tratamento tributário distinto, os
investidores estão dispostos a aceitar retornos antes dos impostos menores
sobre ações, em comparação com os retornos dos títulos representativos de
dívida.
Assim, Miller (1977)42 salientou que:
“[...] a dedutibilidade dos juros favorece o uso de financiamento via títulos de dívidas, mas o tratamento tributário mais favorável das ações reduz a taxa de retorno exigida das ações e, assim, favorece o uso de financiamento via capital próprio”.
41
40
É realmente uma tarefa difícil calcular o efeito líquido desses dois
fatores. No entanto, é pacifico entre os principais autores que a dedutibilidade
dos juros tem o efeito mais forte sobre o custo de capital e que a alíquota
mais baixa incidente sobre ganhos de capital não compensa a utilização de
capital próprio pelas companhias. Desta forma, o sistema tributário
norte-americano ainda favorece o uso de financiamento via títulos representativos
de dívida.
2.4.2. Teorias pós M&M sobre a escolha da estrutura de capital
Após as postulações de M&M no tocante a escolha da estrutura de
capital para determinação do valor da companhia, o tema estrutura ótima de
capital tem sido foco ao estudo das finanças. Advindo do relaxamento das
premissas da teoria de M&M, com a inclusão das imperfeições, novas
correntes de pensamento surgiram. Segundo Brealey et al (1995)43 são duas
as principais correntes pós M&M que explicam a composição das estruturas
de capital das companhias. A Static Trade-off Theory e a Pecking Order
Theory.
Antes de adentrarmos na discussão destas duas teorias analisaremos
duas suposições que o modelo de M&M relaxavam; o efeito dos custos de
falência e problemas de agência.
a) O Efeito dos Custos de Falência
A suposição de que não existem custos de falência era um dos
pressupostos pouco realistas da proposição no I de Modigliani e Miller (M&M)
e, estava presente no resultado da irrelevância da estrutura de capital.
Entretanto, no mundo real as companhias podem ser liquidadas e a
falência pode ter um custo muito alto. As companhias em um processo de
