K d → custo da dívida
2.4. Teorias e Visões
2.4.2. Teorias pós M&M sobre a escolha da estrutura de capital
Após as postulações de M&M no tocante a escolha da estrutura de capital para determinação do valor da companhia, o tema estrutura ótima de capital tem sido foco ao estudo das finanças. Advindo do relaxamento das premissas da teoria de M&M, com a inclusão das imperfeições, novas correntes de pensamento surgiram. Segundo Brealey et al (1995)43 são duas as principais correntes pós M&M que explicam a composição das estruturas de capital das companhias. A Static Trade-off Theory e a Pecking Order
Theory.
Antes de adentrarmos na discussão destas duas teorias analisaremos duas suposições que o modelo de M&M relaxavam; o efeito dos custos de falência e problemas de agência.
a) O Efeito dos Custos de Falência
A suposição de que não existem custos de falência era um dos pressupostos pouco realistas da proposição no I de Modigliani e Miller (M&M) e, estava presente no resultado da irrelevância da estrutura de capital.
Entretanto, no mundo real as companhias podem ser liquidadas e a falência pode ter um custo muito alto. As companhias em um processo de
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falência têm despesas legais e contábeis muito altas, e enfrentam sérias dificuldades para reter clientes, fornecedores e funcionários tendo em mira que a companhia perde a sua credibilidade no mercado. Quando a companhia se encontra em dificuldades financeiras a dinâmica do mercado, no que concerne aos clientes, funcionários e fornecedores, funciona mais ou menos da seguinte maneira:
• os clientes procuram fornecedores mais estáveis.
• os funcionários, no nível de gerência, procuram novos empregos e conseqüentemente deixam a companhia.
• os fornecedores se recusam a conceder crédito, aceitando apenas o pagamento à vista.
É razoável concluir que quanto mais dívidas a companhia tiver em proporção ao seu ativo total, mais problemas relacionados com falência apareçam. Desta forma, os custos com falência levam as companhias a usarem o expediente do endividamento a níveis sustentáveis, não exagerados.
Segundo Brigham e Houston44 os custos relacionados à falência têm dois componentes:
“[...] (1) a probabilidade de sua ocorrência e (2) os custos a que dariam origem, uma vez que tenham surgido dificuldades financeiras. As empresas cujos lucros são mais voláteis, tudo o mais constante, enfrentam uma probabilidade maior de falência e por isso deveriam utilizar menos endividamento do que empresas mais estáveis. Da mesma forma, empresas que teriam custos elevados, em caso de dificuldades financeiras, devem se apoiar
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menos fortemente no endividamento. Por exemplo, empresas cujos ativos são ilíquidos e, assim, teriam de ser vendidas a preços de “palavras de incêndio”, deveriam limitar sua utilização de financiamento por capital de terceiros”.
b) Custos de Agência
Um dos problemas defrontados nas companhias são os custos de agência, que se dão quando os administradores e os acionistas têm objetivos diferentes. Tais conflitos têm maior propensão de ocorrer quando os administradores têm capital de giro disponível em demasia.
Burrough45 mostra que os administradores costumam utilizar o caixa em demasia a sua disposição com a finalidade de financiar certas vantagens, tais como: escritórios melhores, jatinhos corporativos, restaurantes de luxo, os quais fazem pouco no sentido de maximizar o preço das ações de uma companhia.
Jensen em artigo publicado, em 1986, no Journal of Finance sob o título “Empirical Test of the Impact of Managerial Self-Interest on Corporate
Capital Structure” afirma que um dos benefícios trazidos pelo endividamento
está na imposição de restrições à administração. Para Jensen, com a utilização de mais capital de terceiros, a administração se torna mais determinada a ser eficiente, tendo em vista que as necessidades mais altas de recursos para pagamentos dos passivos exigíveis forçam os administradores a se tornarem mais disciplinados.
Entretanto, conforme visto em seção precedente, o aumento do endividamento tem seu lado negativo, pois amplia os custos de falência.
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Ben Bernanke46, atual presidente do Federal Reserve (FED), afirma por meio de metáforas que a elevação do passivo exigível das companhias (dívidas) força os administradores a serem mais cuidadosos com os recursos dos acionistas, porém mesmo as companhias bem gerenciadas podem enfrentar uma falência se ocorrer um evento exógeno, fora de seu raio de ação, como uma guerra ou uma recessão. Portanto, o uso de capital de terceiros deve sempre se dar de forma ponderada e racional.
O modelo de custos de agência coloca, de um lado, alguns dos benefícios da dívida e, de outro, seus custos associados. As companhias teriam um nível de endividamento definido, buscando o equilíbrio entre benefícios e os custos deste endividamento. Toda a vez que a companhia se distanciasse do nível definido, seus administradores contrairiam dívida ou emitiriam ações para retornar ao nível de equilíbrio. Esta estratégia quando aliada também aos benefícios fiscais da dívida é conhecida na literatura como Static Trade-off Theory e será o foco da subseção a seguir.
2.4.2.1. Static Trade-off Theory
A Static Trade-off Theory com alavancagem avalia os benefícios do financiamento via dívidas em relação às taxas de juros mais altas e os custos de falência. Na realidade a Static Trade-off Theory da estrutura de capital mostra que o endividamento é útil porque gera uma despesa dedutível na DRE e diminui os custos de agência, mas traz com ele custos associados à falência efetiva ou potencial. A estrutura de capital ótima produz um equilíbrio entre os benefícios do endividamento e os custos associados à falência.
Em outras palavras, na Static Trade-off Theory, introduzida por Miller (1977), as companhias se alavancariam com a finalidade de usufruírem ao máximo o beneficio fiscal da divida até o ponto em que incorressem em
46 Bernanke, B. Is There Too Much Corporate Debt?, Federal Reserve Bank of Philadelphia Business Review, September/October 1989. P. 3-13.
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custos de risco de insolvência que superassem os possíveis benefícios. Destarte, as companhias buscariam maximizar o valor da firma operando no ponto ótimo de alavancagem, conforme gráfico abaixo:
Interpretação do Gráfico 7:
No nível de endividamento, abaixo do ponto D1, a probabilidade de falência é irrelevante. Logo o benefício no uso de dívida é integral.
No intervalo de D1 a D2, os custos associados à falência começam a ter relevância reduzindo, por conseguinte, os benefícios fiscais do uso de dívida. Desta forma, o valor da companhia cresce, porém a taxas decrescentes à medida que o índice de endividamento aumenta. É importante notar que o uso do endividamento pela companhia é ainda interessante entre esse intervalo (D1, D2).