FUNDACAO GETOUO VARGAS
TESE DE DOUTORADO
APRESENTADA
À
EPGE
POR:~~.ee
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N/;
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.
-TESE SUBMETIDA À CONGREGAÇÃO DA
ESCOLA DE POS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA (EPGE)
DO INSTITUTO BRASILEIRO DE ECONOMIA
PARA OBTENÇÃO DE GRAU DE
DOUTOR EM ECONOMIA
POR
JOHN ANDREW DE OLIVEIRA HARRIS
RIO DE JANEIRO, RJ
JUNHO, 1983
OIIUITECA IlAIUO HElJIIIUI _ _
C I R C U L A R N9 25
Assunto: Defesa Pública de Tese de
Doutoramento
Comunicamos formalmente à Congregação da Escola que
estã marcada para dia 2i de julho de 1983 (5a. feira), às l5:30h, no
Auditório Eugênio Gudin (109 andar), a apresentação e defesa
públi-ca da Tese de Doutorado, intitulada "EVOLUÇÃO DA DEFINIÇÃO DE MOEDA",
do candidato ao título de Doutor em Economia, John Andréw de Oliveira
Harris.
Remetemos, em anexo, aos membros da Congregação,
có-pia da referida Tese para que seja apreciada pelos professores desta
EPGE.
A Banca-Examinadora "ad hoc" designada pela Escola s~
rã composta pelos doutores: Mario Henrique Simonsen (Presidente) ,Uriel
de Magalhães, Antonio Carlos Porto Gonçalves e Antonio Carlos Braga
Lemgruber.
Com esta convocaçao oficial da Congregação de
Profes-sores da Escola, estão ainda convidados a 'participarem desse ato
a-cadêmico todos os alunos da EPGE, interessados da FGV e de outras ins
tituições.
"SCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA DA FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
PRAIA DE BOTAFOGO, 190/10,0 ANDAR RIO DE ..JANEIRO - BRASIL - CEP 22.250
L A U D O
Tendo examinado a Tese de Doutorado de JOHN ANDREW DE
OLIVEIRA HARRIS, intitulada "Evolução da Definição de Moeda",
considero se tratar de um trabalho que espelha o uso adequado
do instrumental de análise econômica, tendo sido realizado da
forma mais abrangente possível, a ponto de oferecer urna clara
visão geral do tema tratado. Em particular, louvo a
competên-cia e argúcompetên-cia reveladas pelo candidato na abordagem do terna.
Assim, tendo em vista a importância desse terna e o
grande esforço de análise realizado pelo candidato, considero
sua Tese aprovada e atribuo-lhe o grau 10,0 (dez).
A-4 Formato Internacional
210x297mm
Rio de Janeiro, 21 de julho de 1983
LAUDO SOBRE TESE DOUTORAL
Como integrante da Banca Examinadora desta EPGE
para julgar a tese doutoral de título "EVOLUÇÃO DA DEFINIÇÃO DE
MOEDA " de autoria do aluno JOHN ANDREW DE OLIVEIRA HARRIS,
justi-fico do seguinte modo o meu voto e grau:
1) O candidato demonstrou habilidade teórica e criatividade em seu
trabalho a respeito de um assunto já muito trilhado;
2) Seus resultados sao importantes na concepção de políticas macro
econômicas para o Brasil.
Desta maneira, sou de parecer que a referida
Te-se Te-seja aprovada e outorgado o título pretendido pelo candidato,
autor deste trabalho, atribuindo-lhe a nota ou grau 10 (dez).
A-4 Formato Internacional 210x297mm
Rio de Janeiro, 21 de julho de 1983.
~Á
G~
t<y..,J~
::SCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA DA FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
PRAIA DE BOT AFOGO, 190/10.0 ANDAR RIO DE JANEIRO· BRASIL. CEP 22,250
LAUDO SOBRE TESE DOUTORAL
Como integrante da Banca Examinadora, designado p~
la EPGE para julgar a tese doutoral, intitulada "EVOLUÇÃO DA
DEFINI-çÃO DE MOEDA", do candidato ao título, Sr. JOHN ANDREW DE OLIVEIRA
HARRIS, apresento as seguintes ponderações que justificam meu voto e grau:
1) Trata-se de uma pesquisa bem realizada, revelando excelentes conh~
cimentos de teoria monetária e aplicando adequadamente os
instru-mentos da econometria;
2) O tópico escolhido é extremamente atual e a pesquisa representa i~
portante contribuição para uma melhor compreensão do difícil pro
-blema de definição dos indicadores monetários.
Assim, e nessas condições, sou de parecer que a r~
ferida Tese seja aprovada e outorgado o título pretendido pelo candid~
to e autor deste trabalho, atribuindo-lhe a nota ou grau 10 (dez).
A-4 Formato Internacional
210x297mm
LAUDO SOBRE TESE DOUTORAL
Como integrante da Banca Examinadora, designado
pela EPGE para julgar a tese doutoral, intitulada "EVOLUÇÃO
DA DEFINIÇÃO DE MOEDA", do candidato ao título, Sr.JOHN ANDREW
DE OLIVEIRA HARRIS, apresento as seguintes ponderações que ju~
tificam meu voto e grau:
1) A tese trata de matéria da maior relevância, tanto do
ponto de vista estritamente teórico, quanto do ponto
de vista de condução da política econômica.
2) O tratamento teórico e empírico do problema das inova
çoes financeiras é extremamente interessante e
origi-nal, formalizando as recentes discussões sobre a ins
tabilidade da demanda de moeda.
3) As conclusões sobre a maior estabilidade da demanda de
papel moeda do que a de M
l são bem fundamentadas e
ex-tremamente importantes para a condução da política mo
netãria.
Assim e nessas condições, sou de parecer que a
referida Tese seja aprovada e outorgado o título pretendido
pe-lo candidato e autor deste trabalho, atribuindo-lhe a nota ou
grau dez (la).
EPGEjIBRE
A-4 Formato Internacional 210x297mm
Rio de Janeiro, 21 de julho de 1983
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o BenZi;:;S1rnOí~
_AGRADE C I ME NT OS
Agradeço ao Professor Mario Henrlque Simonsen
cujas críticas e sugestões tiveram aspectos decisivos na
ela-boração desta tese.
A Daniel Valente Dantas, cuja inestimável
co-laboração tornou possível este trabalho, minha profunda
gra-tidão.
Paula do Couto Resende foi uma assistente
per-feita e a ela apresento meus agradecimentos.
Agradeço alnda a meus pals que sao os
respon-sáveis, de fato, pela minha educação formal. Este trabalho, e
sem dúvida, uma realização menor perto dos ensinamentos que
eles me transmitiram.
E óbvio, que qualquer erro corre por minha
in-teira responsabilidade.
A Sandra e a Helen, de quem roube i inúmeros mo-mentos de carinho para
!NDICE
CAPITULO I - I NT RODUÇÃO . . . . 01
1.1 - Considerações Iniciais ... 01
I . 2 - O Ob j e t i vo do E s tudo . . . OS 1.3 Estrutura da Análise .. ... .... 06
CAPITULO 11 - LIQUIDEZ ... ... ... .... 09
11.1 - Introdução... ... ... 09
11.2 - Caracterização da Liquidez ... 10
11.3 - Demanda por Liquidez . ... 14
CAPITULO 111 - EVOLUÇÃO DA MOEDA - A EVIDENCIA INGLÊ-SA, AMERICANA E BRASILEIRA ... .... ... 18
111.1 - Introdução ... ... ... ... 18
111.2 The Radc1iffe Report . . . 19
111.3 - FinanciaI Aspects of Economic Deve10pment ... . . . 23
111.4 - The Redefined Monetary Aggregates.. 2S III~S - Brasil... 27
Anexo 1 31 CAPITULO IV - EVOLUÇÃO FINANCEIRA . . . . 34
IV.1 - Introdução . . . ... 34
I
CAPITULO V - A VELOCIDADE RENDA DA MOEDA 50
V.l - Considerações Iniciais . . . 50
V.2 - Wicksell e a Velocidade Renda ...
.
51V.3 - Teoria Quantitativa da Moeda .... 54
V.4 - Velocidade Renda ... ... ... 63
CAPITULO VI - INFLAÇÃO COMO ESTIMULADORA DA INOVAÇÃO
F IN AN CE IRA. . . . . . . . . . . . 6 6
VLl In t rodução . . . . 66
-VI.2 - Fundamentos Teóricos . . . 67
VI.3 - Controle Monetário . . . 79
Anexo 2 - 88
CAPITULO VII - ESTIMATIVA DO MODELO PARA O BRASIL .... 92
VIL 1 - Modelo para o Brasil... 92
VII.2 - Série e Período AmostraI... 97
VII.3 Resultados das Estimativas .... 97
CAPíTULO VIII - MERCADO ABERTO E A DEMANDA POR MOEDA.. . 103
VIII.l - Introdução 103
VIII.2 - Eficiência na Alocação de
CAPITULO IX
Anexo 3
A.3.1
-cursos 105
VIII.2.1 - Demanda por Moeda
nos E.U.A. . . . 109
VIII.2.2 - Acordo de Recompra
no Brasil
VIII.3 - Liquidez dos Ativos
- CON CL USÃO . . . .
Dados Trimestrais
114
122
134
144 :
144
A.3.1.1 - Produto Real... . . . 144
A.3.1.2 - Moeda - M1' Papel Moeda e
De-pósitos ã Vista .. ~... ... 146
A.3.1.3 - Taxa de Inflação (TI) •••••••• 146
A. 3.2 - Dados Anuais . . . 146
A.3.2.1 - PIB Real... . . ... 147
A.3.2.2 - Moeda - M1 e Papel Moeda .... 147;
A.3.2.3 - Taxa de Inflação (TI) •••••••• 147
A.3.3 - ORTN' s 148
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS . . . 152
TABELA I - INSTITUIÇOES DO SISTEMA FINANCEIRO 00
BRA-SIIL - pQs 1964 ... . 48
TABELA 11 - ATIVOS FINANCEIROS EXISTENTES NO SISTE-MA FINANCEIRO BRASILEIRO ... 49
TABELA 111 - INFLAÇÃO COMO ELEMENTO DE INOVAÇÃO FI-NANCElRA
...
102TABELA IV - DEMANDA POR MOEDA - E. U.A. ... 126
TABELA V - DEMANDA POR MOEDA - BRASIL ... 128
TABELA VI - PRAZO E RENTABILIDADE DE ORTN .. ... ... 129
TABELA A.3.1- PIB TRIMESTRAL ... 149
1;
GRÁFICO 1
GRÁFICO 2
GRÁFICO 3
GRÁFICO 4
.!NDI CE DAS I LUSTRAÇOES
- VELOCIDADE RENDA DA MOEDA ... .
- DEMANDA E OFERTA POR MOEDA ... .
- ELASTI CI DA DE DA DEMANDA POR MOEDA ... -.. .
- DEMANDA E OFERTA DE CRbDITO - TAXA DE
JU-04
36
37
ROS TABELADA . . . • . . . • . • . . . 40
GRÁFICO 5 - CAPITAL TECNOLOGICP FINANCEIRO VERSUS
IN-FLAÇÃO . . . e-e • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • ~ • 78
GRÁFICO AI
-GRÁFICO
A-II-...
8890
GRÁFICO 6A e 6B .;. DEPOSITOS À VISTA E PAPEL M)EDA-E.U.A... 110
GRÁFICO 7 - RELAÇÃO PAPEL MOEDA - DEPOSITOS À
VIS-TA . . . 113
GRÁFICO 8 - BRASIL: RELAÇÃO DEPOSITOS À VISTA -
PA-PEL MOEDA EM PODER DO PUBLICO ... 115
GRÁFICO 9A, 9B e 9C - MEIOS DE PAGAMENTO, DEPOSITOS À
VISTA E PAPEL MOEDA EM PODER DO
PUBLICO-- B RAS I L . . . ~ . . . .. 12 1
QUADRO I - ELASTICIDADE ... . 28
QUADRO 11 - BALANÇO CONSOLIDADO DO SISTEMA
FINANCEI-RO P RI VADO . . . 82
QUADRO 111 - ELASTICIDADE RENDA DA DEMANDA POR M)EDA .... 99
QUADRO IV - ESTIMATIVA DA ELASTICIDADE RENDA . . . 117
INTRODUÇÃO
'Theoretically, therefore, the concept of velocity of circulation is a very simple one. But in practice its investigation is one of the mos t di ffi cul t prob lems in economics".
K.Wicksell, Lectures 11, p.60.
1.1 - CONSIDERAÇOES INICIAIS
O problema central da teoria monetiria ~ ~te~
minar um agregado de ativos líquidos, denominado "moeda", que
seja estivel em relação a outras variiveis econômicas de
in-teresse, e que seja facilmente controlivel pelas autoridades
monetirias.
No entanto, apesar da sua importância, o que se
2
observa é uma insatisfação quanto ao que é definido por moeda
com novos e sucessivos trabalhos redefinindo o conceito de
moeda ja existente. Cada vez que se determina um ativo
finan-ceiro que satisfaça aos pré-requisitos
à
sua definição,sur-gem, pouco tempo depois,motivos para agregar novos ativos
fi-nanceiros a definição prévia de moeda. Nos EUA, por exemplo,
houve recentemente mais de uma redefinição formal dos
agrega-dos monetários.
Este problema pode ser resumido em uma simples
pergunta: o que deve ser considerado como moeda?
Friedman e Anna Schwartz em Monet·ary History
of the United States discutem, em mais de 110 paginas, qual a
definição apropriada de moeda e concluem:
" that the definition of money is to be sought for not on
grounds of principIe but on grounds of usefulness in organizing
our knowledge of economic relationships". ''Morrey'' is that to
which we choose to assign a number by specified operations;
it is not something in existence to be discovered like the
be invented like "length" or "temperature" or "force" in
physics." (FRIEDMAN, M. e Schwartz, Monetary History of the
United States, p. 137).
Entretanto, o que se constata é que a moeda
tem sido definida, essencialmente, como sendo um meio de
tro-ca, basicamente composta por papel moeda em poder do público
mais depósitos
à
vista.Logo, ao surgirem ativos financeiros líquidos
capazes de substituir a moeda, deve ocorrer uma queda na
de-manda por este meio de troca. Este deve ter sido um dos
mo-tivos capaz de explicar o aumento da velocidade renda da
moe-da nos últimos 30 anos, como pode ser visto nos di versos gra-
-ficos a seguir.
Este efeito, é óbvio, cria dificuldades ao
con-trole da liquidez. Se_for admitido que o agente econômico
de-seja manter parte do seu estoque de riqueza na forma de
ati-vos líquidos e que a sociedade tenha capacidade inventiva
pa-ra gepa-rar novos tipos de ativos financeiros, que sejam
4
GRÁFICO 1
VELOCIDADE RENDA DA MOEDA
BRASIL ESTADOS UNIDOS DA .AMI:RICA
3 E:r.:ssil 3 E. U. A
2
1
(1 .
v0 55 60 65 70 75 80 55 60 65 70 75 80
INGLATERRA HOLANDA
"3 I r, SI 1 .:;, 1: e r tO a
2 2
1
I
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I
II
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70 .., co E: ~:1 50 co co 60 .- co ? ~3 ""'t:" 8 (1
... 1 o_I t·v ( -'
_1._1 0._' ( '-;
-OBS.: Os valores apresentados sao dos respectivos logaritmos.
pode se tornar crescente e o Banco Central, ao tentar
contro-lar a liquidez, pode encontrar uma força endógena contrária,
criadora de liquidez, anulando parcialmente sua política
mo-netaria.
1.2 - OBJETIVO DO ESTUDO
Embora este problema nao seja moderno(l),
con-tinua sendo relevante captar os efeitos das inovações
finan
-ceiras (2) sobre a economia. Para tanto serao estudados os
de-terminantes da variação da velocidade renda da moeda e como
a inovação financeira influência cada um dos componentes da
moeda convencionalmente definida: papel moeda em poder do
pú-blico e os depósitos i vista. AI~m disto, sera analisado um
caso específico de inovação financeira - o "open-market". Daí
(l)Wicksell analisou este problema em "Lectures rr" - 1935, onde mostra
que ao surgir novos ativos financeiros ocorre um aumento na velocidade
renda da moeda.
(2)Ao longo do trabalho o termo inovação financeira será usado de forma
6
resultam algumas conclusões importantes, como a de que a
bus-ca de uma definição ideal de moeda pode ser a pesquisa da
pe-dra filosofaI e que o melhor agregado a controlar é o mais
elementar de todos: o papel moeda em poder do público.
1.3 - ESTRUTURA DA ANÁLISE
Para desenvolver esta tese optou-se por
apre-sentar uma análise do que é liquidez na economia. Ou seja, de
explicar esta qualidade dos diversos ativos financeiros.
O capítulo seguinte é um "survey" de diversos
trabalhos nesta área, sendo apresentadas sugestões de
políti-ca monetária de diferentes .autores. Es tes s'ão: Comitê Radcliffe,
na Inglaterra, Gurley e Shaw, nos E.U.A., Thomas D. Simpson,
ainda nos E.U.A. e Contador, no Brasil.
Em seguida tem-se uma apresentação do
histori-co das inovações financeiras pos-1964 no Brasil. Sendo que a
razao de utilizar-se o ano de 1964 como data base, deve-se ao
co-meçou a fazer parte de nossa economia.
Na parte analítica inicial, estudam-se os
diver-sos determinantes da função demanda por moeda. Isto permite
justificar, em termos qualitativos, o comportamento de alta da
velocidade renda da moeda no longo prazo.
Em sequência,estuda-se o efeito de longo
pra-zo das inovações financeiras na demanda por moeda, assim como
o comportamento da velocidade renda da moeda frente aos
moti-vos que apressam o surgimento das inovações.
Desenvolve-se um modelo que assume a hipótese
de que um aumento na expectativa da taxa de juros(l) gera o
incentivo necessário a pesquisa e elaboração de inovações
fi-nanceiras. Este modelo é testado para o caso brasileiro nos
últimos 3S anos.
A seguir, testam-se os efeitos do mercado
aber-to, como elemento de inovação financeira, diminuindo a
deman-(1) O aumento na taxa e Juros e aSSOC1ave , no ongo prazo, a um d · - . - 1 1 aumento
na taxa de inflação. Esta corresponde a um prêmio na taxa de juros nomi-nal. De fato, se considerarmos a taxa de juros real (r) constante, a taxa de juros nominal (i) será dada por:
e
i=r+TI
8
da por depósitos a vista em razao, principalmente, das cartas
de recompra, assim como seu efeito de aumentar a liquidez dos
ativos financeiros que pertencem ao portfólio das diferentes
instituições do mercado aberto.
Por fim, tem-se a conclusão do trabalho com
as sugestões quanto a política monetária que deve ser
adota-da na presença das inovações, distinguindo as metas de
cur-to prazo das de longo prazo.
CAPrTULO 11
LIQUIDEZ
11.1 - INTRODUÇÃO
A definição de liquidez é certamente uma das
mais abstratas em economia. De fato, nao é possível
caracte-rizar com precisão o que é esta "qualidade" dOe diversos
ati-vos financeiros, sendo mais simples criar um padrão de medida
e com ele comparar os ativos existentes. Por exemplo,
poder--se-ia gerar uma medida de liquidez, onde o ativo mais
iliqui-do (possivelmente capital humano), teria liquidez O e onde o
ativo mais líquido (moeda) teria liquidez 1.
Na verdade, este e o mesmo problema de outras
10
ciências,pois, por exemplo, em física a força nao é definida,
ela é simplesmente constatada,sendo, a partir daí, usados
de-terminados padrões para medí-la.
Com isto em mente, o melhor caminho para
defi-nir liquidez parece ser a análise das características dos
di-versos ativos existentes na economia, para, em seguida, de urna
maneira global, c,aptar em termos psicológicos, qual o efeito da
liquidez na sociedade.
11.2 - CARACTERIZAÇÃO DA L1QU1DEZ
.Um ativo ou um bem é tanto mais líquido
quan-to menor a dispersão encontrada em seu valor, em um
determi-nado período de tempo, pelos agentes econômicos. Quanto maior
a dispersão encontrada na avaliação de um bem entre -
indiví-duos, maiores sao os custos transacionais envolvidos em sua
negoc1açao e mais difícil se torna sua troca por outro bem.
Desta maneira, a forma analítica e prática de
um determinado bem em um tempo limitado, ou seja:
L
=
-_o_P_ Pot(I
r.
1)onde: L seria o índice de liquidez, P o preço do bem e t o
tempo. Este valor poderia ser calculado através de uma
pes-quisa direta, colocando-se, por exemplo, uma equipe de
indi-víduos perguntando qual
é
o preço de um bem, objeto do estudo,em um espaço de tempo fixo. Neste caso, a moeda teria
comoín-dice de liquidez O e o capital humano um íncomoín-dice de liquidez,
desproporcionalmente menor.
O relevante aqui é a determinação dos fatores
que garantem liquidez a um bem. Dentre os possíveis
destacam--se, quase que de imediato, a homogeneidade do bem, sua ampla
utilização pelos agentes econômicos, o azar moral e o sistema
de comuni cação.
~ certo que qualquer bem pode desempenhar o
pa-pel de meio de troca, certamente com custos maiores que a
moe--
. ~...,.refrige-12
rante, pagar com um relógio e receber o troco em moeda. Mas é
igualmente certo, que esta operaçao envolverá um custo
supe-rior ao do refrigerante se fosse pago simplesmente em moeda. O
comerciante, vendedor do refrigerante, tem noçao de quanto
va-le um relógio, sabe que vava-le mais do que um refrigerante,
po-rem, devido ao desconhecimento preciso do valor, so se
dis-porá a aceitá-lo por um preço, em média, inferior ao que
real-mente vale. Caso o relógio estivesse em uma caixa e nao
tives-se sido usado, a inexistência de desconfiança quanto a
possi-bilidade de estar quebrado diminuiria a diferença entre o
va-lor aceito e o vava-lor de mercado do relógio~
A assimetria de informações e responsável em
grande parte pela iliquidez de certos ativos. Imagine-se o
se-guinte problema. Um indivíduo ~ compra um carro novo em uma
agência de automóveis. Em seguida, por qualquer motivo, tenta
revendê-lo ao indivíduo B. Este último, por desconhecer as
ra-zoes que motivaram a venda, desconfia que o carro nao está em
perfeitas condições, caso contrário, nao se tentaria vender
'c,
cai de forma substancial, entre outras causas, pelo fato do
comprador deter menos informações sobre o estado do bem em
questão, que o vendedor.
Por outro lado, caso o preço de um carro pouco
usado se aproximasse de um novo quando se comprasse um carro
novo que nao esti vesse em perfeito estado, tudo que seria
pre-ciso fazer era vendê-lo ao comprador desinformado. Como esta
corrente nao pode continuar indefinidamente, o problema de
programaçao dinâmica obriga a uma diferença substancial entre
o preço do automóvel novo e o do usado como solução de
equi-líbrio. Portanto, certos bens, por características próprias,
nao possuem liquidez mesmo que vários indivíduos o possuam.
Isto pode ser encarado como uma violação do princípio da
ho
-mogeneidade. Mas e mais simples considerar que carros novos e
carros usados 5ao bens diferentes.
Observe-se que o mesmo já nao acontece com as
linhas telefônicas, pois, para elas nao existe este problema.
14
11.3 - DEMANDA POR L1QU1DEZ'
O indivíduo retém uma parcela de seu
patrimô-nio, sob a forma de ativos- líquidos, no intuito de otimizar
a relação entre custos de transação e o custo de reter aqueles
ativos (1) .
Várias sao as razoes que levam um indivíduo a
demandar 1iquidez: a incerteza quanto aos preços e desejos
futuros; a impossibilidade de manter em estoque bens para
se-rem consumidos no futuro.
Ao procurar maximizar sua utilidade ao longo
do tempo o indivíduo se defronta com o "trade-off" entre
ren-tabilidade e 1iquidez. A primeira, proporcionando uma taxa de
crescimento mais elevada do seu patrimônio. A segunda, uma
maior eficiência a1ocativa, período a período, permitindo que
o indivíduo se aproxime mais da cesta de bens que lhe
propor-cione um maior nível de bem estar. Quanto menos líquido um bem,
(1)0 custo de oportunidade de reter moeda
e
a remuneração que o agenteeco-nômico deixa de receber por não es~aplicando no ativo mais rentável o
qual, necessariamente, como uma~cpndição de equilíbrio geral, terá uma
maior o custo envolvido na sua troca por outro, e além do
fa-torinibidor da troca em si, este custo acabará tendo que ser
deduzido do maior retorno que este ativo proporcionou.
Portan-to, quanto menores as incertezas quanto aos parimetros e
gos-tos futuros, menor a necessidade de liquidez no portfólio dos
agentes econômicos. Por outro lado, na medida em que a
incer-teza aumenta e há expectativa de constantes alterações no
pa-trimônio, se faz presente um aumento na demanda por ativos de
alta liquidez.
A moeda por ser de longe o ativo mais líquido
da economia e também a que oferece a menor esperança de
re-torno é mantida normalmente em quantidades mínimas, o
quepos-sivelmente confere estabilidade a sua demanda. Excluindo-se
casos como o da armadilha da liquidez, onde a demanda
especu-lativa por moeda era responsável p~lo excesso de demanda
ve
-rificado, a moeda e utilizada basicamente para trocas e com o
intuito de precauçao contra a possibilidade de uma despesa
im-prevista. Porém,
à
medida que os meios de comunicação evoluem16
ativos monetários.
A demanda por moeda é influenciada pelo grau
de liquidez dos demais ativos e também pelo custo de retê-la.
Assim, o Banco Central ao conduzir uma política de substituir
moeda por títulos, além do clássico efeito da redução da'
de-manda por moeda provocada pelo aumento das taxas de juros
ne-cessários a colocação dos títulos' e do menos clássico
efei-to da substituição da moeda por títulos, p01S estes possuem
alguma liquidez, provoca ainda o aumento da liquidez dos
tí-tulos ao aumentar a sua participação nos ativos da economia
e ao difundí-los através dos agentes econômicos. Portanto, ê
de se esperar que a substituibilidade da moeda por outros
ati-vos, seja crescente com o aumento do volume de ativos nao
mo-netários.
o
estado dos ativos também tem sua influênciasobre a demanda por moeda, na medida em que o setor financeiro
vai se sofisticando, novos ativos vao surgindo e
desempenhan-do parte das funções da moeda. O mesmo ocorre com o avanço desempenhan-dos
reduz a necessidade de moeda. Este processo, no entanto,
-relativamente lento, o que confere a demanda por moeda uma
certa estabilidade a curto prazo. Porém, ao longo do tempo, a
evolução da tecnologia deve provocar uma queda contínua da
demanda por moeda como proporçao do produ~o nominal.
Logo após a introdução da moeda sob a forma de
papel, a demanda experimentou um acréscimo ao longo do tempo
a medida em que a população se acostumava com e~te ativo. Os
governos podiam emitir moeda em ritmo superior à taxa de
cres-cimento do produto sem causar inflação. Nos encontramos,nom~
mento,na fase inversà. Outros ativos passam progressivamente
a desempenhar o papel da moeda, como foi o caso dos depósitos
à
vista posteriormente considerados moeda, fazendo com queseja necessário uma expansao monetária inferior a taxade
cres-cimento dos preços, a fim de manter estável o nível-de preços,
CAPfTULO 111
EVOLUÇÃO DA MOEDA
A EVIDENCIA INGLESA, AMERICANA E BRASILEIRA
III.l - INTRODUÇÃO
As inovações financeiras nao sao recentes. Na
verdade estudos vêm sendo efetuados há anos de diversas
for-mas. Dentre estes destacam-se o trabalho do comitê Radcliffe,
em 1957 na Inglaterra, o qual, de forma informal, apresenta
os efeitos das inovações e quals poderiam ser suas
influên-cias sobre a política monetária. Na mesma década tem-se o
ar-tigo de Gurley e Shaw - FinanciaI Aspects of Economic
Develop-ment - analisando os efeitos na política monetária americana
das inovações financei ras. Este tipo de trabalho se repetiu nas
últimas duas décadas, até que em 1980 Thomas D. Simpson no
ar-tigo -- The Redefined Monetary Aggregates -- rede fine
forma1-mente os agregados monetários dós E.U.A.
No Brasil, esse problema nao mereceu a devida
atenção acadêmica, possivelmente em razao das inovações
fi--nanceiras terem começado a marcar nosso cenário econômico
re-centemente. Ainda assim, na década de 70, Contador produziu
di-versos estudos pretendendo mostrar a necessidade de
redefi-nir a moeda, assim como da importância da alteração na forma
do controle monetário.
III.2 - THE RADCLIFFE REPORT
o
Comitê de Trabalho do Sistema Monetário, c~posto pelo chairman -- Lord Radc1iffe -- dois homens de
nego-cios, dois banqueiros, dois líderes trabalhistas e dois
econo-mistas acadêmicos, foi indicado em maio de 1957 para
20
sugestões.
o
relatório apresentado nao atendeu asforma-lidades de pesquisa. E repleto de erros e afirmações
confli-tantes. As hipóteses nao foram submetidas às mais primitivas
verificações empíricas. Na verdade, a metodologia do relatório
é do tipo: "a opinião formada indica", "conjectura pessoal"
etc. Em nenhum lugar do relatório existe a preocupaçao de
a-presentar um modelo econômico formal.
Porém, este trabalho teve o grande mérito de
apresentar uma visão pioneira do sistema financeiro. Nele a
moeda representa apenas ,parte ~e um complexo financeiro maior.
Todos os emissores de ativos financeiros sao relevantes à
po-lítica monetária. Os bancos formam somente um subconjunto das
instituições financeiras, e o controle da moeda é Somente um
dos aspectos de toda a política financeira.
Desta forma, o Comitê tenta definir o que deve
ser controlado para que as variáveis econômicas de praxe
demanda agregada, preços -- tenham suas metas atingidas. Ele
para a análise de um conjunto maior onde a moeda é meramente
mais um elemento. Este conjunto possui uma liquidez --
quali-dade de um agregado monetário -- que é composta pela liquidez
da moeda propriamente dita e da moeda (crédito) que os
indi-víduos podem uti li zar -- "the money peop le can gethold
of,,(l~
De acordo com o relatório, a liquidez do setor privado
aumenta-ria pelos empréstimos dos bancos comerciais e de outras
ins-tituições financeiras, porque tais empréstimos aumentariam a
oferta de fundos emprestáveis, e o aumento da liquidez
esti-mularia a despesa. A importância das instituições financeiras
nao residiria em suas obrigações líquidas criadas, mas sim
nos ativos que elas possuem. (2)
Mas ainda assim, reconhecem o importante
sig-nificado do estoque de moeda. As outras classes de ativos nao
são tão convenientes quanto a moeda propriamente dita, para a
(l)The Radcliffe Report, p.133.
(2)A sua V1sao no que 1Z respe1to a " - d" " 1 " " 1qu1dez e as 1nst1tu1çoes f1nance1-" " " - " "
ras é que a liquidez não é composta somente da moeda que se pode reter.
Em um sentido mais amplo a liquidez depende da quantidade de moeda que os indivíduos pensam que podem obter. E, como os indivíduos podem obter moe-da moe-das instituições financeiras, a liquidez aumenta quando novas fontes de empréstimos se tornam disponíveis -- quanto maior for o número em poten-cial dos emprestadores, maior será a liquidez em potenpoten-cial do setor pri-vado, pois será mais fácil obter fundos.
22
utilização dia a dia. Essa inferioridade é compensada por uma
rentabilidade. Porém. o sistema financeiro ao evoluir oferece
cada vez mais um maior número de ativos. bons substitutos a
moeda convencional.
A consequência deste posicionamento é qúe para
o controle da inflação o Comitê nao se atem a oferta
monetã-ria. Para ele o controle deve ser exercido sobre a liquidez
(a moeda refletindo somente um subconjunto), ou seja, um
con-trole direto da capacidade de empréstimo, incluindo os
inter-mediários nao bancários.
Apesar da falta de obrigação do Comitê com a
parte técnica, ele deixa bons frutos para o futuro. Dentreeles
destacam-se a definição de liquidez - "the money people can
get hold of" - e a importância que as inovações financeiras
podem apresentar para o controle dos agregados monetários.
Po-de-se argumentar que o Comitê radicaliza quando preconiza um
~
controle global dos agregados financei ros. O relevante e
cons-tatar que o efeito expansionista das inovações sobre a moeda
já havia s~do reconhecido.
---111.3 - F1NANC1AL ASPECTS OF ECONOM1C DEVELOPMENT
De acordo com Gurley e Shaw, o desenvolvimento
econômico é também função de institucionalização da poupança
e do investimento, o que diversifica o fluxo de fundos
eropres-táveis
e
as múltiplas variedades de exigências financeiras. Odesenvolvimento seria reflexo nao só do mercado real
como,tam-bém~do setor financeiro da economia.
Porém, ao contrário do Comi tê Radcliffe, eles se
preocupam com- a noçao de equilíbrio do sistema. Observam que o
equilíbrio entre poupança e investimento deve existir. Ou seja,
que os fundos emprestáveis ofertáveis, sej aro iguais aos ftmdos
emprestáveis demandados e que a variação dos ativos
financei-ros dos agentes econômicos superavi tários se iguale â variação dos
passivos financeiros dos agentes econômicos deficitários.
Assim sendo, a importância relativa do sistema
bancário diminui. E isto vem ocorrendo, segundo Gurley e Shaw,
desde 1900, quando 'a inovação e o crescimento dos outros
in-termediários financeiros diversificou os canais através dos
'(-24
quais os fundos emprestáveis fluem.
Esta análise leva a um desvio da doutrina
conven-cional ao considerar o sistema bancário como mais um entre os
intermedi-ários financeiros. Nem os bancos nem os outros intermediintermedi-ários geram
fun-dos emprestáveis. Isto é prerrogativa dos agentes econômicos
superavitá-rios. Os agentes financeiros têm somente a capacidade de criar formas
es-peciais de ativos financeiros que as unidades- superavitárias podem
acumu-lar como recompensa ou garantia do capital poupado.
Isto amplia a definição de moeda, pois permite a
inclu-sao de outros ativos financeiros líquidos. E, como a moeda convencional
passa a representar uma proporçao cada vez menor dos ativos financeiros,
o "approach" monetário, para a análise da renda e da taxa de juros, perde
precisão. Para se usar a teoria quantitativa deve-se colocar restrições
cada vez mais fortes nos componentes da moeda, pois senao, a
velocida-de passa a ser crescente CI).
(I)Evidentemente a oferta
m~netária
permanece em equi líbrio cem a demanda.Logo, suponha que os agentes econômicos emitam debitos em uma propor5âo a de seus deficits, os quais, por outro lado, representam um a proporçao S da renda nacional. A emissão a dívida será, portanto, aSy. Os agentes
e-conômicos, a uma taxa de juros dada, podem resolver reter a da dívida, o
que significa que (l-a)aSy será o incremento na demanda por encaixe monetário.
Se o incremento na demanda transacional for t~y, o aumento
totalnademan-da será ~M=(l-a) aSy + t~y, ou seja, ~; =-(l-t)-(l-a) aS
'/.y ,
logo, quantomaior ~y para um dado y, menor deverá ser ~M para um dado ~y e maior será
~v -':
Esta distorção deveria ser reconhecida quando
05 ativos financeiros suplantassem os ativos monetários. O
con-trole monetário limita a oferta de um único ativo financeiro.
Com uma estrutura financeira sofisticada, o controle
monetá-rlo passa a ser um meio com eficiência decrescente para
regu-lar o fluxo de fundos emprestáveis. O controle financeiro,
co-mo sucessor do controle co-monetário, regularia os ativos
finan-ceiros de todas as formas - "tight finance and cheap finance"
seriam os sucessores de "tight money and cheap money". Caso
contrário, as autoridades monetárias que permanecessem no
con-trole tradicionaL, poder-se-iam achar, cada vez mais, incapazes
para influenciar as variáveis macroeconômicas quando as
ins-ti tuições financei ras se desenvO'I vessem.
II!. 4 - THE REDE FINED MONETARY AGGREGATES
-O trabalho de Simpson e mais objetivo que os
dois analisados anteriormente. Como o próprio título expressa,
26
Este t rab alho teve origem em "A Propos aI for
Redefining the Monetary Aggregates", onde o autor constatou
que em função das inovações financeiras e das mudan~as
insti-tucionais, as características dos agregados monetirios
reti-dos pelo público foram sensivelmente alterareti-dos.
E, para agregar estes novos ativos financeiros,
a opçao adotada foi combinar ativos monetários semelhantes a
cada nível de agregaçao.
E
certo que para.tanto, incorreu-seem arbitrariedades, porém, gerou-se novos ativos monetários.
De um modo geral são:
MIA = Moeda mais Depósitos a Vista
MIB
=
MIA + NOW + ATSM2
=
MIB + acordos de recompra em bancos comerciais,depósi-tos de poupança e pequenos depósidepósi-tos.
M3 = M2 + grandes depósi tos a prazo, acordos de recompra
emi-tidos por associações de poupança e empréstimo(l)
II
r.
5 - BRAS I LComo já foi observado, a recente evolução
fi-nanceira nao justificou a elaboração de estudos acadêmicoss~
bre o assunto. Não obstante, Contador, na última década,
pes-quisou novos ativos financeiros e suas influências de
diver-sas formas.
Sobre este assunto quatro trabalhos merecem
destaque: Mercado de Ativos Financeiros no Brasil;
Desenvol-vimento Financeiro, Liquidez e Substituição entre Ativos no
Brasil; a Oferta de Moeda e Desenvolvimento Financeiro; e o
Conceito de Moeda no Brasil, uma sugestão.
No primeiro trabalho, apesar de nao ter tido
como objetivo básico analisar os substitutos
à
moeda,Conta-dor observou que os novos ativos financeiros que estão
subs-tituindo papel-moeda e depósitos a vista, sofrerão a
concor-rência de outros ativos mais sofisticados e adequa~os a uma
economia mais desenvolvida. Com isto levanta a hip6tese de
28
te de pOlítica monetária, assim como de que a pressao dos
no-vos atino-vos financeiros, em crescimento superior ao da moeda,
seja uma fonte de inflação.
No trabalho seguinte "Desenvolvimento
Financei-ro, Liquidez e Substitução entre Ativos no Brasil", estudou
os impactos dos aumentos dos outros ativos financeiros no
Bra-si1(1) nos critérios convencionalmente adotados para efeito
de política monetária e fiscal. Sugere que os agentes
econo-micos estejam substituindo,de forma gradativa,moeda por
ou-tros ativos líquidos.
Usando a metodologia desenvolvida por Oletty (2),
determina a elasticidade de substituição entre moeda e outros
ativos financeiros.
QUADRO I
E LAST I CI DADE
AT IVO FINANCE I RO ELASTICIDADE DE SUBSTITUIÇÃO
(l)M A MJEDA
Depósitos a prazo 8,20
Depósitos de Poupança 8,14
Letras imobiliárias 5,56
(1) 4' 68 7 3 ' " . . . .
No per10do - o creSC1mento em termos rea1S dos pr1nc1pa1s at1vos f1-nanceiros atingiu em media: 9% para M1, 25% para depósitos a prazo com cor-reção monetária, 22% para Letras de câmbio, 30% para ORTN's, 41% parafun-dos mútuo\ e 54% para depósitos de poupança.
Como resultado,propõe uma nova definição de moeda que esteja
entre os seguintes resultados:
M' = M + 0.3 (DP + CP) + 0.007.LI . (IlI.I)
M'
=
M + DP + CP (IlI.2)onde: M é a definição tradicional de moeda, DP sao os
depôsi-tos a prazo, CP sao os depósidepôsi-tos de poupança e LI sao as
le-tras imobiliárias. Observa, porém, que a combinação desejada
~
de ativos tende a modificar-se com o desenvovimento
econômi-co, e que isto~ inclusive, pode ser fator de pressao de
ex-cesso de liquidez caso negligenciada.
Em "A Oferta de Moeda e Desenvolvimento
Finan-ceird', Contador est~dou os mecanismos através dos quais os
efeitos desestabilizadores da criação e expan~ao de ativos,
afetariam a economia. As curvas de demanda e oferta de moeda
se tornariam mais elásticas às taxas de juros, propiciando
maior instabilidade no curto prazo.
30
de forma explícita algumas medidas que aumentem o poder de
controle da liquidez pelas Autoridades Monetárias. Dentre elas
destacam-se: controlar os depósitos
à
vista nas caixasecono-micas e restabelecer o encaixe compulsório para depósitos a
prazo ll ) e de poupança.
No último trabalho, a tônica nao difere das
an-teriores. Pela dificuldade de definir a moeda e pelo intenso
crescimento dos estoques de ativos financeiros nao mone'tários,
Contador propoe definir um novo agregado monetário que fosse,
em linhas gerais, melhor correlacionado com a renda(2)
(l)A Resolução n9 243 de janeiro de 1973 eliminou o encaixe compulsório. Em 16/09/82, no entanto, a Resolução n9 761 restabeleceu este instrumento.
(2)0 autor pode ter ~ncorrido em erro metodológico ao considerar como o
indicador mais adequado de moeda aquele agregado monetário melhor
corre-lacionado com a renda nominal e preços. Afinal, como observa Gonçalves,
(198l/A) se o criterio fosse este, a definição mais àdequada seria M2-Ml, pois este e o agregado financeiro mais bem correlacionado com o PIB nomi-nal. As boas correlações não bastam, pois os resultados obtidos podem fi-car em desacordo com a intuição, que deve continuar ativa na avaliação e escolha da moeda. Porem, ainda assim, Contador teve o merito de chamar a-tençaõ ao problema de redefinir a moeda para o sistema brasileiro, obser-vando que as novas instituições financeiras poderiam dificultar o
contro-le exercido pelas Autoridade~ Monetárias. .
~
ANEXO I
Para determinar se o público. considera
dife-rentes ativos como substitutos da moeda, deve-se
determinar,em-piricamente, o formato da curva de indiferença entre moeda e
estes ativos. Chetty, em seu artigo, gera uma função
utilida-de, na tentativa de estimar diretamente a elasticidade de
substituição.
Através deste estudo seria possível responder
diversas questões para a política monetária, tais como: qual
a definição relevante de moeda; e qual {) efei to real de' um
aper-to na política monetária.
Para tanto Chetty desenvolve, prim&iramente,um
modelo simples com dois parâmetros e, em seguida, o generaliza.
A função utilidade especificada por Chetty
apresenta a forma:
-32
onde: M - representa o estoque de moeda,
X
l- o estoque do ativo financeiro i, e
S p - os parâmetros a serem estimados.
1 1
-(AI. 1)
Esta função utilidade é maximizada obedecendo
aos limites impostos pela restrição orçamentária:
Xl
Mo
=
M + + •••l+T
l
+
onde: M -
é
o estoque inicial de moeda a ser alocadoo
(AI. 2)
entre
os diversos ativos financeiros, monetários e nao
monetários, e
r. - é a taxã esperada de retorno do i-ésimo ativo.
1
Maximizando (ALI) dada a restrição (AI. 2),
che-ga-se às seguintes condições de la. ordem:
au
au
=
À,i
=
1 •... n (AI. 4)ax.
1 + r.1 1
onde À
é
o multiplicador de LagrangeDe (A1.3) e (Al.4) tira-se:
lnX.
J
1
= ( - - )
{ln (B· p.
J J ) + in (1+ r.) + (1+ P) inM} (AI. 5)
B . p J
1 +p.
J
A elasticidade parcial de substituição Hicks-A11en
entre a moeda e o ati vo Xj para a função de uti 1idade, pode ser
escrita corno:
1
aMX. =
J -P. -1
(1 + P) + (P. - P) {1 + Bj P j Xj J }
J
•
-CAP!TULO IV
EVOLUÇÃO FINANCEIRA
IV. 1 - INTRODUÇÃO
Em uma economia existem os agentes com excesso
de poupança e os agentes deficitários de poupança. Para que
estes recursos sejam canalizados entre os indivíduos e
-
ne-cessário o intermediário financeiro, ou seja, o indivíduo ou
instituição, habilitado a repassar os recursos, aumentando a
eficiência na economia. O ganho deste agente econômico
ori-gina-se no "spread", isto e, a diferença entre o repasse e a
captação.
Neste processo, o poupador permite que o
siste-34
-ma financeiro realoque os recursos para as atividades mais
produtivas, maximizando o resultado do portfólio da economia.
Os riscos e os custos da informação diminuem, aumentando a
eficiência.
Porém, para efetuar estas operaçoes
é
precisoque existam ativos financeiros que permitam a captação de
re-cursos. Surgem, então, os substitutos dos depósitos(l) com
di-versas influências na política monetária.
De forma heurística é fácil perceber, em um
plano teórico, as consequências possíveis do surgimento dos
substitutos dos depósitos. Os substitutos dos depósitos sao
uma forma alternativa de 'reter moeda. Antes que estes novos
ativos financeiros surgissem, os poupadores geralmente
reti-nham moeda ou depósitos à vista. Entretanto, quando estes
no-vos atino-vos sao criados, têm-se mudanças na estrutura das
ta-xas de juros, levando a mudança nos portfólios.
(1) . - . - .
Os subSt1tutOS de depos1tos sao aSS1m chamados pela semelhança com os
depósitos ã vista. Nos últimos anos, em diferentes países, estes
depósi-tos surgiram como fonte de recursos para as instituições financeiras. E,
apesar das implicações monetar~as, nenhuma generalização ê possível
35
ma financeiro realoque os recursos para as atividades mais
produtivas, maximizando o resultado do portfólio da economia.
Os riscos e os custos da informaçio diminuem, aumentando a
eficiência.
Porém, para efetuar estas operaçoes é preciso
que existam ativos financeiros que permitam a captaçio de
re-cursos. Surgem, entio, os substitutos dos depósitos(l) com
di-versas influências na política monetária.
De forma heurística é fácil perceber, em um
plano teórico, as consequências possíveis do surgimento dos
substitutos dos depósitos. Os substitutos dos depósitos' sao
uma forma alternativa de reter moeda. Antes que estes novos
ativos financeiros surgissem, os poupadores geralmente
reti-nham moeda ou depósitos à vista. Entretanto, quando estes
no-vos atino-vos sao criados, têm-se mudanças na estrutura das
ta-xas de juros, levando a mudança nos portfólios.
(1) . - . - .
Os subSt1tutoS de depos1tos sao aSS1m chamados pela semelhança com os
depósitos à vista. Nos últimos anos, em diferentes países, estes
depósi-tos surgiram como fonte de recursos para as instituições financeiras. E,
apesar das implicações monetárias, nenhuma generalização é possível
nes-ta área, pois o grau de ~netização depende de estudos empíricos.
Os efeitos macroeconômicos, resultantes destes
substitutos de depósitos, pode ser analisado da seguinte
for-ma: suponha-se que estamos com uma oferta monetária dada por
Mo
lP e ro' como pode ser visto no gráfico 2 abaixo:
GRÁFICO Z
DEMANDA E OFERTA POR MOEDA
r
r·1." P
onde: r ê a taxa de juros, P o nível geral de preços e
r
oPIB real. Se o Banco Central resolver contrair a oferta
mone-taria para Ml , a curva 50 se desloca para a esquerda - 51. O
37
ponto inicial de equilíbrio passará de O para 1. As taxas de
juros tenderão a subir, diminuindo y • No entanto, se as
ins-tituições financeiras bancárias e nao bancárias introduzirem
novos ativos financeiros, em resposta a restrição monetária,
a demanda por moeda diminuirá. Ou seja, a curva Do se
deslo
-cara para a esquerda Dl' e o efeito sobre as taxas de juros
será menor. Em outras palavras, o resultado teórico da
intro-dução dos substitutos do depósito é diminuir a resposta de y
por mudanças na política monetária.
ffste resultado pode ser visto também pelo
grá-fico 3.da LM.
GRÁFI CO 3
ELASTICIDADE DA DEMANDA POR MOEDA
r
Com a introdução de novos ativos financeiros,
substitutos parciais à moeda, a elasticidade da demanda por
moeda aumentou, o que, graficamente,equivale a se ter uma
ro-tação no sentido horário da curva LM.
Mas, para que este sistema funcione, existe a
~
necessidade de se ter estímulos a poupança. A decisão de
pou-par ocorre basicamente a nível individual, dada as opçoes
en-tre consumir agora ou postergar o consumo para o futuro. E, 00
um modo geral, para que o indivíduo seja estimulado a poupar,
existe a necessidade de se ter ganhos reais, ou, pelo menos,
uma expectativa positiva quanto a isto. Salvo exceçoes
con-junturais, ninguém poupará sabendo que os recursos existentes
no futuro nao permitirão que o consumo futuro iguale o
consu-mo presente. Quando isto ocorre, a sociedade passa a consumir
em função d~s recursos que seriam poupados gerando es cassez
de recursos no mercado de crédito. A pressao da demanda no
mercado de crédito eleva as taxas de juros, proporcionando um
aumento na rentabilidade das possibilidades de poupança,
39
economia. Mas quando se tem dispositivos legais proibindo que
as taxas de juros remunerem de forma efetiva as poupanças, o
processo deixa de ser este.
IV.2 - EVOLUÇÃO FINANCEIRA DO-BRASIL pOS 1964
A economia brasileira viveu esse dilema até
o ano de 1964. O sistema financeiro permaneceu inibido em
razao da Lei da Usura (Decreto n9 - 22.626 de 7 de abril de
1933, limitando as taxas de juros em 12%), que revogou a lei
de mercado em que o preço reflete o equilíbrio entre a
0-ferta e a demanda de crédito. As taxas de juros reais eram
negativas
Na verdade o que existia era
desinterme-diação financeira. De fato, nao havia motivo para a
evo-lução formal deste segmento da economia, pois nao havia
-
.possibilidade de negoc10s. Pelo Gráfico 4 isto e
-
fácilGRÁFICO 4
.DEMANDA E OFERTA DE CRbDITO -- TAXA DE JUROS TABELADA
c
Com 12% de juros era inevitável que se
obser-vasse um diferencial profundo entre a demanda e a oferta de
crédito, face a inflação bem mais elevada. Este diferencial,
no entanto, nao impedia a atividade deste setor da economia.
De fato, a expectativa de ganho do banqueiro era grande,
vis-to que seu cusvis-to de captação era baixo e havia espaço para
exigir reciprocidadef de forma a aumentar o seu retorno.
---41
Em outras palavras, o banqueiro captava
recur
-sos atendendo a lei da Usura, porem, quando os repassava,
usa-va os seguintes artifícios:
i) Encargos adicionais. Além das taxas de juros legais
eram cobrados outros serviços como abertura do credito,
segu-ros. E estes encargos eram inf1acionados de forma a elevar o
custo do empréstimo ao nível desejado.
ii) Contas especiais. Neste caso, o banqueiro emprestava ao
mutuário mais do que este precisava.
o
excesso permanecia-noban-co proporcionando saldo médio.
Este processo justificou a evolução do numero
-de agências bancárias no passado, pois, observa-se, que a
for-ma de captar recursos era via depósitos à vista. Aos clientes
nao restava outra opçao. Com isso os banqueiros passaram a
disputar com avidez a clientela, aumentando o numero de
agen-cias bancárias que sao as fontes primárias de captação.
g
óbvio que esta situação gerou um forte custopas-sou por um processo de profunda reforma(l).
Na área econômico-financeira, uma completa
e-quipe técnica preocupada com a evolução da moeda e,
princi-palmente, com o sistema financeiro, passou a orientar os
no-vos rumos, adotando profundas reformas' insti tucionais.
Em 16 de julho de 1964 criou-se a correçao
mo-netária -- Lei n9 4357. Talvez esta tenha sido a medida mais
importante. Gradualmente ampliada às mais diversas formas de
instrumentos financeiros (contratos, tarifas de serviços,
va-lores contábeis), despertou a economia para ativos
financei-ros. mais complexos. Logo, quase todos os ativos financeiros
fo-ram indexados. A exceçao ficou por conta dos meios de
pagruren-tos. De fato, por sua demanda ser uma solução de canto, ou
se-ja, existir uma demanda cativa para este tipo de ativo, nao
havia a necessidade de estender a correçao monetária aos meios
de pagamento. O resultado da correçao monetária foi,
portan-to, anular o efeito nefasto da Lei da Usura(2), tornando
pos-(l)Ver Tabela I e 11.
(2) A Lei da Usura ainda ê valida. No entanto, teoricamente, não se pode pa-gar alem da correção monetária mais 12% a. a. d~ juros.
43
sível distinguir a taxa real de juros da nominal.
Em seguida houve a Lei n9 4380 -- 21 de agosto
de 1964 -- estabelecendo o Sistema Financeiro de Habitação e
o Banco Nacional de Habitação. Em 31 de dezembro de 1964 as
alterações no panorama institucional continuaram. A Lei n9 •
4595 criou o sistema financeiro nacional, composto do
Conse-lho Monetário Nacional (CMN) , Banco Central (BACEN), Banco do
Brasil, Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico (BNDE) (1)
e demais instituições financeiras públicas e privadas. As
ins-tituições criadas pela Lei foram o CMN e o BACEN substituinao
a Superintendência da Moeda e do Crédito (SUMOC). Com isto,se
pretendia que o crescimento econômico fosse alcançado,
acom-panhado da estabilidade dos preços .
o
CMN seria o responsável pela formulação dapolítica monetária e creditícia, enquanto que o Banco Central
seria o responsável por sua execução. Começava com isto, a
figura do Banco Central como comprador e vendedor de títulos
(1) A partir de 25/05/1982, o BNDE foi transformado em Banco Nacional
de Desenvolvimento Econômico Social (BNDES) em atençao ao Decreto-Lei
O- n9 1940.
públicos, financiando o déficit público com recursos nao
in-flacionários.
Com a Lei n9 4728 - 14 de julho de 1965 - foi
regulamentado o mercado de capitais brasileiro, surgindo, de
forma definida, os bancos de investimentos e outras
institui-çoes financeiras.
A 11 de agosto de 1970 surgem, finalmente, as
LTN's (Letras do Tesouro Nacional), propiciando rápido
desen-volvimento do mercado aberto.
o
próximo passo na evolução financeira foiquan-do, em 1970, substituiu-se as operaçoes de redesconto pela
compra e venda de títulos públicos. Neste ponto o rercado
aber-to passou a ser o mais importante intrumenaber-to de política
Mone-tária.
-Este processo e simples de entender quando se
observa que as instituições financeiras trabalham
alavanca-das. Necessitam captar recursos para financiar suas carteiras
de títulos, bancando o risco dos diversos ativos que constam
em seus pqrtfólios. ~ neste contexto que surge a carta de
4S
compra. A empresa, ao captar recursos de um agente econômico
garante-lhe uma taxa prefixada, oferecendo como lastro seu
ativo financeiro.
E óbvio que isto gerou um onus ao Governo e,
mais especificamente, ao Banco Central. Pouco a pouco, este,
para fazer política monetária, passou a enfrentar o
dilemaen-tre retirar -moeda, que i o ativo com máxima liquidez
existen-te na economia, substituindo-a por títulos com liquidez
cres-cente(l).
Como já foi observado, antes da~correção
mone-tária o mercado financeiro estava com custos transaciona~ bem
elevados dificultando a intermediação financeira. Mas quando
se tornou possível a realização de ganhos reais, começou a
0-correr uma dinâmica evolução financeira. O aumento na demanda
por ativos com correçao monetária fez com que o sistema
res-pondesse criando e expandindo a oferta dos ativos nao
monetá-rios. S certo que isto gerou um aumento no bem estar da
eco-nomia. Afinal, aumentou um grau de liberdade. Mas este
proces-(l)A curva LM do Brasil passou pelo processo de rotação especificado no
so propiciou o surgimento de uma massa crítica por estes
no-vos atino-vos financeiros, aumentando-lhes a liquidez e
tornan-do-os substitutos mais próximos da moeda.
Em out ras palavras, a s ocie dade levou algum
tem-po até se habituar a trabalhar com os papéis com correçao
mo-netária. Mas, com o Banco Central fazendo esforço para
esta-b-elecer um mercado para os títulos públicos de forma a
finan-ciar o déficit público de forma nao inflacionária, propiciou
um meio de aprendizagem gratuito às empresas e indivíduos
pa-ra a aplicação de seus encaixes ociosos, na forma de um ativo
mercado secundário. Logo, da iliquidez total existente no
iní-cio, passou-se para um estágio de aumento de liquidez dos
di-versos ativos financeiros.
Esta fuga da riqueza na direção de ativos
me-nos líquidos,resultou em um aumento da velocidade renda da
moeda nos últimos 2 O anos. Es te aumento resultou em uma
pres-sao maior sobre os preços, devendo, pois, ser considerada no
combate à inflação. Ou seja, a decisão econômica de manter a
acelera-47
çao dos preços, deve ser revista levando em consideração o
I
I:
!lI
'I
II
INSTITUIÇAOBancos Comerciais
Banco de Investimento
Sociedades de Crédito, Financiamento e Inves-timento (Financeiras)
Companhias de Leasing
Sociedades de Crédito Imobiliário
Associações de Poupança e Empr~stimo
Caixas Econômicas
- - -
~--- Depósitos à vista - Depósitos a prazo - Fundos estrangeiros - Fundos do Governo - Outros
- Depósitos a prazo - Fundos estrangeiros
- Realocações de impostos dos fundos do governo para investimento no mercado de ações (FUNDO 157)
- Letras de Câmbio
- Empréstimos internos Empréstimos estrangeiros
- Letras Imobiliárias - Cadernetas de Poupança
- Cadernetas de Poupança - Letras Hipotecárias
- Depósitos à vista Depósitos a prazo
- Cadernetas de Poupança
FONTE: PELÃEZ, C.M. e SUZIGAN, W. - História Monetária do Brasil, p. 323.
_ . . . . . . M, ~----... ... _ .
-- Empréstimos às empresas - Empréstimos pessoais
Crédito rural - Papel do Governo - Outros
- Empréstimos às empresas - Underwriting de ações
- Adminis t ração dos fundos devolvidos I. R. - Administração da Lei 1. 401 sobre
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