Gestão da dívida pública pré fixada no regime de metas de inflação brasileiro

Introdução ...3

Modelo de Metas de Inflação no Brasil ...5

Evolução da Dívida Pública Brasileira: Características e Impactos...12

Estrutura a Termo das Taxas de Juros: Teorias e Implicações...18

Perfil da Dívida Pública e Canal de Transmissão de Política Monetária: Uma Análise Econométrica...21

Conclusão ...35

O Banco Central brasileiro tem como principal instrumento de política monetária a taxa de juros de curto prazo (SELIC), apesar de sabermos que a economia é mais afetada pelas taxas mais longas, pois são essas que demonstram mais precisamente o cenário prospectivo de prazo mais coerente com os investimentos.

Resolvemos analisar de que forma esta transmissão de política monetária entre as taxas curta e longa poderia ser melhorada, através de uma atuação mais ativa na gestão da dívida pública pré fixada.

Para isso, definimos uma variável S, que é tratada como a elasticidade da taxa longa à variações na taxa de curto prazo.

Em seguida, analisamos econometricamente, como esta variável varia de acordo com as seguintes variáveis escolhidas: percentual pré fixado da dívida pública local, prazo médio da dívida pública local pré fixada, um parâmetro fiscal e um parâmetro de risco.

Os resultados sugerem com bastante consistência, que esta elasticidade é diretamente ligada à um maior percentual da dívida pública pré fixada, ou seja, uma gestão mais ativa na colocação destes títulos seria extremamente benéfica para a melhora do canal de transmissão de política monetária.

Começamos o trabalho discutindo o modelo de metas de inflação no Brasil, e a influência das taxas longas nas análises produzidas.

Em seguida mostramos a evolução do perfil da dívida pública desde 2000, característica dos títulos colocados no mercado e prazos médios. Veremos que, apesar da indiscutível melhora do seu perfil, a dívida pública apresenta ainda características bastante “arriscadas” e longe do ideal.

Além disso, concluímos que as condições de mercado permitiam uma gestão mais ativa, por parte do Tesouro Nacional, na colocação de títulos pré fixados.

Discutimos as principais teoria à respeito da formação de estrutura a termo de juros e verificamos que a idéia de otimização entre as relações de oferta e demanda ao longo da curva é um dos fatores principais na determinação de nível e formato das curvas de juros mais longas.

Em seguida, definimos nosso modelo econométrico, realizamos alguns testes e variações no modelo proposto e analisamos seus resultados.

O objetivo desta seção é apresentar superficialmente a metodologia e a estimação do modelo de metas de inflação brasileiro, para desta forma entendermos o papel da curva longa de juros no controle inflacionário.

Apesar de sabermos que a economia é mais afetada pelas taxas mais longas, pois são essas que demonstram mais precisamente o cenário prospectivo de prazo mais coerente com os investimentos, é através da taxa curta que o BC atua.

Nos capítulos posteriores, analisaremos de que forma uma melhor estrutura da dívida pública brasileira, através de um percentual maior de títulos pré fixados poderia ajudar na eficácia do controle da inflação no país.

A hipótese que iremos analisar é a de que uma gestão mais ativa no aumento de títulos pré fixados pelo Tesouro Nacional, melhoraria o canal de transmissão de política monetária, das taxas curtas para as taxas longas.

Um dos principais instrumentos do sistema de metas de inflação é o modelo econométrico que visa projetar o comportamento da inflação futura (esperada) no momento da determinação da taxa de juros contemporânea.

Isso ocorre, pois é a taxa de juros de curtíssimo prazo o instrumento utilizado pelo BC para calibrar a trajetória futura da inflação e garantir que ela seja convergente à meta.

Com isso, podemos rapidamente comentar algo que é, provavelmente, o ponto central do nosso trabalho. Qualquer Banco Central precisa contribuir para a criação de um ambiente que seja o mais favorável possível, para a transmissão de política monetária.

O instrumento utilizado (taxa de curto prazo) tem efeito somente indireto sobre o que se quer controlar (a atividade e a inflação), e depende de uma estrutura de juros que é influenciada não somente pelas taxas curtas, mas pelas expectativas dos agentes, condições de oferta e demanda de papéis, capilaridade do sistema de crédito, parâmetros de risco, entre diversos outros fatores.

Para analisar a influência da estrutura a termo de juros no controle inflacionário, entenderemos a modelagem econométrica, por ser ferramenta de apoio ao processo de decisão de política monetária.

É necessário que o modelo tenha um bom poder preditivo de médio e longo prazo para a taxa de inflação. Isso tornaFse ainda mais necessário quando levamos em conta as defasagens necessárias para que a política monetária exerça efeito sobre a inflação.

se firmar sobre os seguintes pilares: Regime de Metas de Inflação, Câmbio Flutuante e Políticas Fiscais coerentes.

Em um sistema de câmbio flutuante, é a sustentabilidade de uma política fiscal austera, combinada com uma política monetária responsável que garante a estabilidade macroeconômica. Vale a pena ressaltar que foi este tripé o responsável pelo ancoramento das expectativas de inflação no país, conforme mostrado em Minella, Freitas, Goldfajn e Muinhos (2003).

Efetivamente, o que qualquer autoridade monetária faz, dentro do contexto de um Sistema de Metas de Inflação, é analisar como suas atitudes influenciam a trajetória esperada das variáveis econômicas.

Dessa forma, a modelagem econométrica do sistema econômico no qual a autoridade monetária está inserida, tornaFse fundamental para calibrar as decisões de política.

Sendo assim, vamos apresentar a função de reação que irá estimar a resposta das variáveis macroeconômicas, após a determinação das taxas de juros.

De modo a analisar modelos estruturais macroeconômicos, é necessário termos um entendimento dos diversos canais de transmissão de política monetária. Estes incluem a taxa de juros (que é um instrumento de política), a taxa de câmbio, a demanda agregada, preços dos ativos, expectativas, crédito, agregados monetários, salários e riqueza.

Podemos resumir as equações básicas que constituem um modelo estrutural que nos permita estimar e simular os efeitos dos mecanismos de transmissão de política monetária.

O modelo estrutural é caracterizado, através de 3 equações principais, uma curva IS, uma curva de Phillips, uma equação de paridade da taxa de juros, e uma função de reação da autoridade monetária, conforme descrito em Freitas e Muinhos (2001) e Bogdanski, Tombini e Werlang (2000).

Uma curva IS para uma economia aberta onde o hiato do produto, depende no seu valor defasado, da taxa de juros real ( ), de uma variável fiscal, da taxa de câmbio real, além de eventuais choques de demanda.

HodrickFPrescott, feito tradicionalmente pelo BC. Podemos utilizar, tanto a séie do PIB, quanto a série da produção industrial, como proxy do produto (dados dessazonalizados).

(

)

β β

β + + − + +

=

− − − − − 4 −1

* 1 1 3 1 2 1 1 *

Onde r é a taxa de juros real exFante , usada pelos agentes nas decisões de investimento e que portanto, influenciam o produto. A taxa de juros r é influenciada pela taxa “spot”, e pode esta relação pode ser expressa pela equação abaixo:

1

β

=

É importante destacarmos aqui, a relevância da taxa longa na determinação da curva IS. Um canal mais eficiente, na transmissão da política monetária, determinada pelo Banco Central na taxa de curto prazo, para as taxas de longo prazo seria um grande auxílio na melhora da eficiência do próprio modelo de metas de inflação no país.

O lado da oferta de uma economia é normalmente modelado via uma Curva de Phillips, indicando os tradeFoffs do lado da oferta da economia, relacionando diretamente a inflação à alguma medida de desequilíbrio real (normalmente o hiato do produto), às expectativas inflacionárias e à taxa de câmbio real (ou a nominal, impondoFse uma condição de neutralidade de longo prazo).

Apresentamos uma forma bastante simples da curva de phillips, somente com

termos :

(

)

(

)

α π α

π = _{1 −1}+ _{2 −1}− *₋₁ + ₃ − ₋₁ +

Onde:

πF Log da inflação h F produto

A especificação pode ser justificada pela hipótese de expectativas adaptativas.

A vantagem desta metodologia é a sua facilidade de estimação e a qualidade do seu ajuste à dinâmica da inflação, que é razoavelmente bom. O problema é que, tal especificação está vulnerável a chamada Crítica de Lucas, que afirma que o seu poder preditivo deverá ser baixo por não contemplar o fato de que as expectativas dos agentes são alteradas pela forma através da qual é conduzida a política monetária.

Uma outra especificação bastante utilizada é a , motivada pela hipótese de que, a medida que o regime de metas de inflação vai ganhando credibilidade, as expectativas tendem a convergir para a meta de inflação estabelecida.

Porém, surge aqui a questão de se estimar como as expectativas são formadas e como elas reagem à novas informações. Uma forma, seria utilizar as próprias expectativas defasadas e incluir variáveis de interesse como os juros, câmbio, inflação real, etc.

A especificação mista busca englobar diversas características desejadas na dinâmica de ajuste macroeconômico como um certo grau de persistência inflacionária (relacionado aos termos ), além da manutenção da importância das expectativas dos agentes acerca da formação das expectativas.

A taxa de câmbio nominal é determinada por uma condição de paridade da taxa de juros, que relaciona a depreciação esperada do câmbio nominal entre dois países ao diferencial de taxas dos dois países, além de um prêmio de risco.

Uma relação de paridade dos juros relacionando o diferencial entre as taxas de juros domésticas e externa, com a taxa de depreciação esperada da moeda doméstica e um prêmio de risco.

− − = −

+

*

1 (UIP Uncovered Interest Rate Parity)

Onde:

e F Log da taxa de câmbio

i F Log da taxa de juros doméstica i* F Log da taxa de juros externa x F Log do prêmio de risco.

− − = − − ₋ + * 1 1

Assumindo que as expectativas se movem de acordo com um ruído branco,

η

= − −

+1 1 , temos então que podemos especificar a dinâmica da taxa de juros como sendo dada por:

η

+ + − = *

Existem, na equação acima, duas variáveis exógenas: a taxa de juros externa e o prêmio de risco. Dada a razoável estabilidade das taxa de juros externas, podemos fazer projeções razoavelmente precisas destas com base nos mercados futuros.

Já o prêmio de risco, que pode ser medido pelo spread over Treasury (SoT) da dívida externa brasileira, possui um comportamento mais volátil. Esse prêmio de risco é relacionado com os fundamentos macroeconômicos, além de inúmeros outros fatores que não são facilmente antecipados.

Um problema normalmente enfrentado na estimação de uma relação de paridade para o câmbio é a baixa capacidade preditiva. Dessa forma, muitas vezes se utiliza um passeio aleatório para supor a trajetória prospectiva dessa variável.

υ

+ = −1

Uma forma alternativa seria fazer o que o Banco Central faz nos seus relatórios, determinando uma trajetória exógena para o câmbio, de acordo com a taxa vigente ou com a taxa esperada pelo mercado.

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Com base nessas 3 equações, o BC escolhe a taxa de juros a cada período de modo a afetar a inflação. Entre as regras utilizadas, são muito comuns as regras do tipo Regra de Taylor.

A regra de Taylor faz parte de uma famiília de regras que estipula que a taxa de juros é uma combinação linear de diversas variáveis.

Apresentamos uma versão simplificada, aonde a política monetária reage ao hiato do produto e a desvios da inflação em relação à sua meta.

(

)

(

(

)

)

* 2

0 1

1−λ +λα +α π −π +α

= ₋

Onde:

πF Log da inflação π* F Log da meta inflação h F Log do hiato do produto i F Log da Taxa de Juros (Selic)

Regras de Taylor são equações simples, nas quais a taxa de juros é uma função linear de duas variáveis: a diferença entre a inflação observada e a meta e o hiato do produto.

Assim, a taxa de juros é determinada, dando peso aos desvios da inflação em relação a sua meta, bem como desvios do produto em relação ao seu potencial. Tais regras podem ser estendidas, incorporandoFse outras variáveis, como a taxa de câmbio e a taxa de juros defasada, além de também ser possível a utilização de expectativas, ao invés das variáveis efetivamente observadas.

Dessa forma, o modelo estrutural do BC pode ser resumindo em 4 equações principais: Uma equação do tipo IS para uma economia aberta expressando o hiato do produto, uma curva de Phillips expressando a inflação, uma relação de paridade descoberta de juros modelando a depreciação esperada do câmbio nominal e uma regra de taxa de juros, Regra de Taylor.

O objetivo deste capítulo foi apresentarmos brevemente o modelo de metas de inflação utilizado no país e o papel da curva longa nas suas equações.

É de fundamental importância neste trabalho avaliarmos a gestão da dívida pública como variável fundamental à criação de um ambiente mais saudável possível de transmissão de política monetária, para que possamos no futuro trabalhar com taxas de curto prazo cada vez mais baixas sem abrir mão de qualquer objetivo inflacionário.

Para podermos analisar a relação entra a colocação de títulos pré fixados no mercado, e a melhora de eficiência na transmissão dos movimentos da taxa curta às taxas de longo prazo, é necessário que analisemos como tem sido feito este trabalho pelo Tesouro Nacional e em que condições esta gestão têm sido feita, para isso usamos como base de nossas análises os relatórios mensais da dívida pública mobiliária federal interna desde janeiro de 2000.

A dívida pública brasileira é um problema antigo e a discussão do problema de “dominância fiscal” esteve presente durante muitos anos.

Apesar desta ameaça parecer distante neste momento, é inegável que a eficiência da política monetária é bastante abalada por este risco e mais ainda em um país aonde a dívida pública ainda é em sua maioria, pós fixada e, portanto ainda mais grave.

Com o aumento dos juros a maior parte da dívida passa a ser remunerada a uma taxa maior, ao passo que, se tivéssemos um percentual maior de títulos pré fixados e de preferência mais longos, este efeito seria minimizado pois os títulos teriam sido colocados no mercado a uma taxa pré fixada.

Com o perfil da dívida estruturado desta forma, o que percebemos é que muitas vezes os objetivos de política monetária almejados pelo Banco Central, encontram grandes dificuldades, pois ao tentar combater os efeitos inflacionários subindo a taxa de juros de curtíssimo prazo o efeito de “perda de riqueza” desejado é muito pequeno ou praticamente nulo e a eficiência da atuação do Banco Central severamente influenciada.

Uma dívida pública alta e um perfil tão indesejado fazem com que o fantasma do problema de “dominância fiscal” esteja sempre presente, conforme discutido em Carneiro e Hon Wu (2005).

O perfil pós fixado de nossa dívida é um fator a mais de risco e deve ser tratado com a mesma seriedade que acompanha a gestão e melhora de todos os outros fundamentos do país nos últimos anos.

descendente ou mesmo estável da relação dívida/PIB e um perfil de dívida mais longo e mais saudável.

Infelizmente passamos por alguns momentos bastante críticos desde 2000, através de crises tanto em países vizinhos quanto locais, em virtude das eleições de 2002. E em todos estes momentos, tivemos instituições que se mostraram extremamente fortes, e que nos permitem hoje, desfrutar de um momento saudável de crescimento e de melhora significativa de todos fundamentos econômicos do país.

A moeda mais forte, a Balança Comercial em torno de U$40 Bilhões (projetada para o ano de 2005), o controle inflacionário, o crescimento, a melhora da relação dívida/pib e as reformas em andamento são melhoras significativas nos fundamentos do país.

Mas, apesar de tudo isso a melhora no perfil da nossa dívida interna tem sido muito tímida. Continuamos com um percentual pós fixado extremamente alto e com o prazo médio desta dívida ainda muito baixo.

Para melhor analisarmos, apresentamos os gráficos abaixo, aonde: PRE F % da dívida pública brasileira remunerado à taxas pré fixadas. SELIC F % da dívida pública brasileira remunerado à taxas pós fixadas.

ÍNDICE DE PREÇOS F % da dívida pública brasileira remunerado à índices de inflação.

CAMBIO F % da dívida pública brasileira remunerado ao dólar. TR F % da dívida pública brasileira remunerado à taxa referencial.

OUTROS F % da dívida pública brasileira remunerado à taxas especificamente denominadas.

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Pelos gráficos acima, verificamos que apesar de ainda termos um percentual pós fixado bem grande, houve uma mudança positiva no perfil desta dívida. Grande parte da parte indexada ao câmbio foi trocada nos últimos anos por títulos indexados à inflação e à taxas pré fixadas.

Mas o que percebemos também, é que esta troca saudável de títulos cambias por pré fixados e indexados a preço, não permitiu que o prazo médio da dívida melhorasse significativamente, pela maior dificuldade de colocação destes papéis no mercado e pela gestão tímida por parte do tesouro, na colocação destes títulos.

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O fato de termos no Brasil uma separação operacional completa entra o Tesouro Nacional e o Banco Central, e uma discriminação absoluta de objetivos entre os dois, acaba fazendo com que o objetivo de “melhor financiamento possível” seja ineficiente na, também extremamente importante, melhora significativa do perfil da dívida pública.

Uma política mais agressiva de melhora nas características desta dívida, pode em alguns momentos e, principalmente no curto prazo, não parecer ser a mais barata.

Mas com certeza, se pensarmos em um período mais longo, e em um cenário significativamente melhor dos mecanismos de transmissão de política monetária e com uma estrutura de dívida bem mais adequada para o país e que nos possibilite trabalhar no médio prazo com prêmios de risco sensivelmente menores e com taxas de juros em um patamar bem abaixo do atual a análise do “menor custo” de financiamento desta dívida será bem diferente.

De acordo com Hull (2002) e analisando os dados apresentados, verificamos nos últimos anos um prêmio de risco bastante baixo na curva de juros local.

Estas condições nos permitiram um cenário bem melhor para emissão de títulos mais longos e de característica pré fixada, e que poderia ter sido melhor aproveitado tanto pelo Tesouro Nacional quanto pelo Banco Central brasileiro.

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Por mais que tenhamos tido uma melhora da estrutura desta dívida, em um país com um grave problema de financiamento e de qualidade de financiamento, esta atitude, extremamente cautelosa, por parte do Tesouro Nacional e do Banco Central, acabou não sendo tão eficiente quanto poderia ter sido.

É importante vermos que a eficiência neste caso, não é simplesmente colocar os papéis ao menor custo possível e sim aproveitar a gestão desta divida e melhora do perfil dela para que possamos contribuir para a criação de um ambiente que seja o mais favorável possível, para a eficiência da política monetária praticada.

Para que no futuro possamos trabalhar com taxas de juros de curto prazo cada vez mais baixas em um ambiente de crescimento equilibrado e sem inflação.

As estruturas à termo de juros que mostramos no gráfico acima mostram que havia espaço para a maior colocação de títulos pré fixados e de longo prazo, sem criarmos distorções na curva de juros local.

Com a melhora de fundamentos e conseqüente diminuição dos parâmetros de risco, o prêmio das curvas mais longas foi em grande parte do período negativo.

Observamos diferentes estruturas a termo de juros no Brasil nestes últimos anos, e entender as idéias a respeito de porque elas têm certa forma e não outra, é de fundamental importância para o nosso trabalho.

Por mais que as expectativas de caminho de política monetária e expectativas de inflação tenham um grande peso na sua determinação, o conceito de oferta e demanda de títulos ao longo da curva de juros é fundamental para sua interpretação, tanto pelo aumento da demanda pelo crescimento da base de investidores, quanto pela satisfação ou não desta demanda por parte do Tesouro Nacional.

Conforme descrito em Fabozzi (2000), existem duas teorias principais que explicam as formas das estruras a termo de juros:

F Teoria das expectativas

F Teoria da segmentação de Mercado

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Por esta teoria, as taxas longas seriam determinadas basicamente pela expectativa dos agentes em relação ao futuro da taxa de curto prazo. Existem 3 formas da teoria das expectativas, que diferem a respeito de outros aspectos que também influenciariam a estrutura a termo de juros.

Teoria Pura das expectativas

De acordo com a teoria pura, as taxas longas e a ETJ seriam determinados simplesmente pelas expectativas dos agentes em relação ao futuro da taxa curta. Estes, tomariam suas decisões baseados simplesmente na expectativa de aumento, manutenção ou queda das taxas de curto prazo em um determinado período.

A principal critica a esta teoria é que ela não leva em conta nenhum risco envolvido no investimento. Taxas longas não são previsões perfeitas e portanto os preços futuros dos títulos não são conhecidos com certeza.

Existem 2 riscos que causam a incerteza a respeito do retorno em um horizonte de investimento: A incerteza sobre o preço do título ao fim de um horizonte de investimento e a incerteza sobre a taxa de um título que vença antes do horizonte de investimento (risco de reinvestimento).

Teoria da Liquidez da Estrutura a Termo

Esta teoria leva em conta os riscos associados ao investimento em títulos de renda fixa, e que o risco e a volatilidade de seu preço são diretamente ligados à maturidade do investimento.

Sendo assim os investidores aceitariam investir em maturidades mais longas mediante um “premio” de incerteza e risco. E a estrutura a termo não seria apenas uma expectativa do comportamento futuro das taxas de curto prazo, mas também incluiriam um “prêmio de liquidez”.

Teoria do “Habitat Preferencial”

Esta teoria também diz que a estrutura a termo de juros reflete a expectativa dos agentes em relação ao futuro das taxas curtas e um prêmio de risco, no entanto, esta teoria rejeita a definição de que este prêmio de risco cresce uniformimente com a maturidade.

Por esta teoria, quando a relação de oferta e demanda não é satisfeita pra uma certa maturidade, os agentes são induzidos a investir ou tomar dinheiro em outras maturidades.

Ou seja, a estrutura a termo seria determinada pela expectativa futura da taxa curta e pelo premio de risco, positivo ou negativo, que induziria os agentes a mudarem de seu “habitat preferencial”.

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Esta teoria determina que os agentes têm maturidades preferidas de acordo com seus passivos estruturais. E de acordo com isso, os fatores determinantes para a estrutura a termo seriam as restrições de empréstimo e investimentos entre os agentes, em cada um das maturidades.

Diferentemente da teoria do “Habitat preferencial”, os agentes não estariam dispostos a mudar de maturidade atrás de melhores oportunidades.

É exatamente este conceito que é a base para nossa análise, ou seja, no nível de juros de longo prazo, assim como o formato da estrutura a termo de juros, dependem diretamente da relação de oferta e demanda de títulos ao longo da curva.

De acordo com o modelo de metas de inflação brasileiro, a taxa de juros de longo prazo tem um peso bastante significativo no controle inflacionário, e tendo em vista que é através da taxa curta (SELIC) que o Banco Central atua, resolvemos analisar de que forma poderíamos melhorar a eficácia na transmissão da Política Monetária pretendida e praticada pelo BC para as taxas mais longas e que tem papel fundamental no modelo.

O que verificamos é que apesar de, muitas vezes, a autoridade monetária ter uma intenção clara e definida, o impacto de sua decisão, de aumento ou diminuição, da taxa SELIC tem, nas taxas mais longas, um efeito extremamente modesto e, em algumas ocasiões, até contrário ao pretendido pelo BC.

Ou seja, vimos que a elasticidade da taxa longa à mudanças na taxa SELIC é extremamente importante pois, quanto maior ela for, menores deveram ser os movimentos necessários na taxa spot, para atingírmos os objetivos inflacionários definidos.

As teorias a respeito da formação da estrutura a termo são extremamente relevantes para esta análise. Sem dúvida alguma, os agentes financeiros tomam suas decisões de investimento na curva de juros de acordo com o risco, demandas específicas e expectativas sobre o caminho esperado da taxa de juros local.

Mas, além disso, o que acontece no mercado é uma relação clara de oferta e demanda. Se existe uma demanda muito grande por títulos mais longos e uma oferta menor do que o necessário, os agentes aceitam receber remunerações menores para ter o título, da mesma forma que, se a demanda é menor do que a oferta de títulos, os agentes só aceitam ter uma maior quantidade de papéis se tiverem uma remuneração maior do que a de equilíbrio.

Ao analisarmos o caso aonde temos uma oferta menor do que a demandada pelo mercado, vemos uma situação aonde as taxas de juros praticadas pelo mercado são menores do que seriam numa situação inversa (demanda menor que oferta). Esta análise independe dos outros fatores de influência sobre a estrutura a termo de juros.

Começaremos nossa análise definindo a variável que estudaremos e que será chamada de “elasticidade”, ou seja, uma relação entre como varia a taxa de longo prazo devido à mudanças na taxa Selic (de curto prazo). Depois vamos tentar analisar

econometricamente como varia esta “elasticidade” em relação às variáveis que escolhemos, percentual de títulos pré fixados , o prazo médio desta divida, risco Brasil e variável fiscal.

*

Seja P(t,T) o preço, na data t, de um título de renda fixa que paga uma unidade monetária na data de vencimento T ≥X t. Definimos a taxa de rendimento do título ou sua taxa de retorno por meio da expressão:

(

)

[

(

)

]

− − =

− ,

,

Ou, analogamente:

(

)

(

(

) (

)

)

Para desenvolvermos a análise econométrica proposta, precisamos utilizar taxas de juros para diferentes maturidades, referentes a zeroFcoupon bonds1. Felizmente, tais instrumentos financeiros são negociados no mercado brasileiro, de modo que as análises serão feitas através dos contratos de DI over negociados na BM&F, considerando o período de Fev/00 a Mar/05. Com base nesses dados, vamos utilizar um método de interpolação exponencial para calcular as taxas de vértices fixos que serão utilizados no nosso trabalho.

De modo a construir as análises necessárias para o presente estudo, organizamos uma série histórica de curvas de juros. A amostra iniciaFse em 02/02/2000 e termina em 28/03/2005. Os dados relacionamFse ao mercado brasileiro de DI´s (Depósitos Interfinanceiros) e foram coletados e fornecidos pela Bolsa de Mercadorias e Futuros F BM&F.

Tivemos acesso aos dados dos contratos negociados na BM&F e, com base em um procedimento de interpolação exponencial construímos, a cada dia, a ETTJ implícita pelos contratos.

1

+ ' , ' # - ' +

O objetivo dessa seção é descrever a metodologia econométrica aplicada, de modo a analisarmos o comportamento dos canais de transmissão da política monetária.

'

Utilizamos a nossa série de dados relativos aos meses de janeiro de 2000 até Março de 2005. Utilizamos o percentual e prazo médio da dívida pré fixada, bem como as médias mensais da Selic e da taxa longa utilizada (vértice de 12meses). Além disso, utilizamos a série do EMBI Brasil, como proxy do risco interno, bem como a relação dívida/pib, como uma variável fiscal.

A estrutura a termo diária foi contruída com base nas taxas dos contratos de DI over através das cotações de ajuste dos PU´s dos contratos futuros de DI de 1 dia da BM&F. Com base nesses contratos, foi construído um processo computacional de intepolação, de modo a criarmos para cada dia e, posteriormente as médias mensais, vértices fixos para a nossa estrutura a termo.

' +( . ' /

Como já dissemos antes neste trabalho, nosso objetivo é analisarmos o canal de transmissão de política monetária, e como as políticas determinadas pelo Banco Central, através de mudanças nas taxas de curtíssimo prazo, afetam as taxas de longo prazo.

A economia é mais afetada pelas taxas mais longas, pois são essas que demonstram mais precisamente o cenário prospectivo de prazo mais coerente com os investimentos, e é a análise do comportamento desta taxa longa que estudaremos.

S = ((1 + rt) / (1 + rtF1)) / ((1 + it) / (1 + itF1))

r – Taxa de juros de longo prazo i F Taxa de Juros de curto prazo (Selic)

0 ' , '

Montamos nossa análise com a base de dados das variáveis de interesse.

Usamos a série de 61 observações desde fevereiro de 2000 até Março de 2005 da “elasticidade” S, e o mesmo número de observações para o percentual de dívida pré fixada em relação ao total, o prazo médio de tal dívida, o valor da relação dívida/pib, além do EMBI Brasil.

Ao analisarmos econometricamente esta variável S, pelas variáveis escolhidas, o que queremos é verificar como varia esta relação entre a taxa longa e a taxa curta devido aos patamares dos outros fundamentos determinados.

Começamos analisando a relação entre a variável S e as seguintes variáveis: PRE F % de dívida pública indexada a taxas pré fixadas.

PRAZO –prazo médio da dívida pública pré fixada. EMBI – Risco Brasil (Embi).

DIVPIB – razão entre o total da dívida pública e o pib.

Definimos a regressão 1 como:

S = β1*PRE + β2*PRAZO + β3*EMBI + β4*DIVPIB + Cte

Em seguida definimos a regressão 2 como:

S = β1*PRE + β2*EMBI + β3*DIVPIB + Cte E a regressão 3 como:

A tabela 1 abaixo descreve cada coeficiente de cada uma das variáveis, assim como seus níveis de significância (prob).

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Tabela 1

Podemos verificar através dos resultados encontrados na tabela 1 (Regressão 1), que a variável PRE apresentou um grau de significância de 99,59%, enquanto que as variáveis EMBI e DIVPIB apresentaram graus de significância menores, respectivamente 89,44% e 82,82%.

A variável PRAZO apresentou um grau de significância de 43,80%, e desta forma resolvemos refazer a regressão sem esta variável, para verificarmos se a análise das outras variáveis poderia melhorar.

Através do resultados obtidos através da regressão 2, encontramos uma estabilidade no nível de não significância tanto da variável PRE quanto da variável EMBI, porém houve uma melhora significativa neste nível em relação à variável DIVPIB, cujo nível aumentou de 82,82% para 91,88%.

Apesar da variável EMBI apresentar um nível de significância de 89,13% na regressão 2, resolvemos refazer a análise apenas com as duas variáveis mais significativas, PRE e DIVPIB.

Os resultados obtidos apontam na direção esperada, ou seja, a baixa parcela da dívida pública brasileira indexada à taxas pré fixadas, reduz a eficácia da política monetária, devido principalmente à redução do peso do efeito riqueza. A elevada participação de títulos pós fixados eleva o efeito renda expansionista quando se deseja criar um efeito contracionista.

A regressão 2 foi a que se mostrou mais consistente devido tanto à sensibilidade econômica, quanto ao nível de significância de suas variáveis.

Com um nível de significância de 99,78% o percentual da dívida pública indexado à taxas pré fixadas se mostrou diretamente ligado à elasticidade da taxa longa em relação à variações na taxa Selic.

Em relação a razão dívida/pib, a nossa proxy para o grau de ortodoxia fiscal, dado que a sua variação reflete em que medida o governo vem trabalhando para reduzir o volume ainda alto da nossa dívida, temos que o coeficiente foi positivo e significativo à 91,88%.

Como falamos anteriormente, a dominância fiscal corresponde a uma situação na qual a dívida se encontra num patamar tão alto que, qualquer mudança nos juros, ao elevar a magnitude dos pagamentos necessários para a parte pós fixada da dívida, a coloca em uma trajetória insustentável.

Com isso, esse aumento adicional dos juros para controlar a inflação, aumenta a relação dívida/pib, aumenta o risco da economia, dado que os agentes percebem a insustentabilidade da dívida e faz o câmbio se depreciar, gerando efeitos inflacionários.

Este efeito é ainda mais importante e preocupante em uma economia como a brasileira, cujo percentual majoritário da dívida ainda é pós fixado e portanto muito mais suscetível a esta dinâmica perversa.

Essa situação iria contribuir fortemente para um aumento da elasticidade, dado que os agentes, cobrariam um prêmio de risco mais elevado, além do efeito altista de expectativas inflacionárias maiores.

Além disso, a análise econometrica gerou um coeficiente positivo para o Embi, apesar de sua significância maior do que a relação Div/Pib, ela acabou não sendo muito grande. Seu coeficiente está de acordo com a intuição em relação ao prêmio de risco.

Num ambiente com um risco maior, é natural que as mudanças de política monetária gerem uma volatilidade maior nas taxas de longo prazo.

Gráfico 1

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Tabela 2

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O gráfico dos resíduos indica que, muito da informação contida na série original, permanece na série (isso pode ser conferido ao observarmos que tanto a série original quanto a dos resíduos partilham os mesmos pontos extremos). Isso já era esperado, pois apesar de conseguirmos mostrar nas nossas análises, fatores que influenciam o comportamento da elasticidade, estamos longe de achar que as variáveis propostas são suficientes para explicar todo o comportamento da mesma.

Devemos lembrar que, a nossa proposta é analisar como determinados fatores afetam a elasticidade da curva longa à mudanças nas taxas curtas e não montar um modelo explicativo perfeito desta elasticidade.

Em relação ao teste de RAMSEY, o termo ajustado^2, como era de se esperar, se mostrou estatisticamente significante. Vale a pena lembrar que, o objetivo do teste é analisar se a especificação está correta e/ou se variáveis relevantes estão sendo omitidas. Assim, como explicamos anteriormente, sabemos que as variáveis consideradas não explicam de forma perfeita a dinâmica da determinação da elasticidade.

Dessa forma, não podermos rejeitar a hipótese de que a nossa especificação linear está correta.

Nosso próximo passo, foi tentarmos refazer a análise, usando as mesmas variáveis usadas nas primeiras regressões a não ser pela variável PRE, que iremos testar com defasagens diferentes, para verificarmos se existe nesta nossa análise algum problema de endogeneidade.

Fizemos, para isso, 3 regressões, a primeira delas com a variável PRE defasada de um período, a segunda com esta variável defasada de 2 períodos e a terceira, com ela defasada de 3 períodos.

Sendo:

PRE(F1) F PRE em (tF1) PRE(F2) F PRE em (tF2) PRE(F3) F PRE em (tF3)

Descrevemos abaixo as regressões 1, 2 e 3, respectivamente: S = β1*PRE(F1) + β2*EMBI + β3*DIVPIB + Cte

Os resultados aparecem na tabela 3, abaixo:

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Tabela 3

Os resultados das regressões realizadas com as defasagens para a variável PRE foram bastante similares ao que verificamos no estudo sem defasagem.

Na regressão com PRE (F1), seu nível de significância foi de 99,84%, bastante similar ao da regressão com a variável PRE. Tanto na análise com a variável PRE (F2) e PRE (F3), seus níveis de significância foram bastante parecidos, 99,04% e 95,98% respectivamente.

A variável EMBI foi a que apresentou a maior alteração em seus níveis de não significância. Ela foi aumentando, com o aumento da defasagem da variável PRE.

Na regressão com PRE, seu nível de significância foi de 89,13%, com PRE (F1) foi de 78,00%, com PRE (F2) de 50,46% e com PRE (F3) de 22,40%.

A variável DIVPIB apresentou um comportamento bastante similar em todas as regressões realizadas. Apresentando nível de significância de 91,88%, 94,19%, 13,20% e 88,30%, respectivamente para PRE, PRE (F1), PRE (F2) e PRE (F3).

variável PRE, resolvemos verificar o comportamento conjunto de S em relação à variável PRE, suas defasagens em tF1, tF2 e tF3, a variável EMBI e a DIVPIB.

Descrevemos abaixo as regressões 1, 2, 3 e 4 respectivamente:

S = β1*PRE+ β2*PRE(F1) + β3*PRE(F2) + β4*PRE(F3) + β5*EMBI + β6*DIVPIB + Cte

S = β1*PRE + β1*PRE(F1) + β2*PRE(F3) + β3*EMBI + β4*DIVPIB + Cte S = β1*PRE(F1) + β2*PRE(F3) + β3*EMBI + β4*DIVPIB + Cte

S = β1*PRE(F1) + β2*PRE(F3) + β3*EMBI + Cte

Os resultados encontramFse na tabela 4, abaixo.

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Tabela 4

Estes resultados, em relação à variável PRE e suas defasagens não apresentam nenhuma consistência econômica. O que provavelmente aconteceu é que ao trabalharmos com suas defasagens, muito do que era explicado apenas pela variável PRE ou sua defasagens (quando trabalhamos com apenas uma de cada vez) acabou sendo anulado pelo efeito de sua variável defasada.

Tanto a variável EMBI, quanto a DIVPIB apresentaram sinais positivos e níveis de significância de 91,94% e 48,96%, respectivamente.

A regressão 2 retira a variável PRE (F2) devido ao seu baixo nível de significância (8,32%).

As conclusões obtidas em relação à variável PRE e suas defasagens não melhoram, PRE e PRE (F3) continuam apresentando sinal negativo e níveis de significância de 28,99% e 91,75%, enquanto que a variável PRE (F1) apresenta sinal positivo e nível de significância de 92,47%.

Tanto a variável EMBI, quanto a DIVPIB apresentaram sinais positivos e níveis de significância de 92,39% e 49,37%, respectivamente.

A regressão 3 retira a variável PRE para tentarmos verificar se a análise pode ser melhorada.

A variável PRE (F1) apresenta sinal positivo e nível de significância de 99,91% e variável PRE (F3) apresenta sinal negativo e nível de significância de 98,22%.

Tanto a variável EMBI, quanto a DIVPIB apresentaram sinais positivos e níveis de significância de 98,27% e 44,39%, respectivamente.

Em seguida, fizemos a regressão 4, retirando a variável DIVPIB, de nível de significância de 44,39%.

As variáveis PRE (F1) e PRE (F3) continuaram apresentando sinais contrários e níveis de significância de 99,97% e 99,71% respectivamente.

Após analisarmos o comportamento de S em relação aos valores em t de cada uma das variáveis escolhidas, e testarmos seu comportamento para 3 defasagens diferentes da variável PRE e simultaneamente, resolvemos verificar o comportamento de S também em relação às variações destas variáveis nos mesmos momentos ( (t) em relação à (tF1)).

A estrutura da dívida brasileira ainda está longe de ter uma composição “ideal”. Muitas mudanças têm sido feitas, algumas citadas neste trabalho, e muita ainda se mostrarão necessárias de modo a construirmos um mercado financeiro capaz de transmitir as decisões de política monetária de forma eficiente para os agentes econômicos.

Nesse contexto, nos pareceu uma opção bastante interessante buscar a inferência estatística da influência das variáveis sobre o patamar da elasticidade observada, dado que, acreditamos que esta ainda está em mudanças, possivelmente não tendo atingido o seu valor de equilíbrio, quando inserida em um mercado mais eficiente.

Para isso resolvemos criar uma regressão entre a variação de S (ou seja St– StF1) e as variações de cada uma das variávei propostas.

Sendo:

DFS = St– StF1

DFPRE = PREtF PREtF1 DFEMBI = EMBItFEMBItF1 DFDIVPIB = DIVPIBtFDIVPIBtF1

Descrevemos a reverssão proposta:

Os resultados obtidos por esta análise estão na tabela 5, abaixo:

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Tabela 5

Os resultados não foram significativos, o nível de significância da variável DFPRE foi de 36,24%, de DFEMBI foi 22,35% e de DFDIVPIB 37,62%.

Nenhuma análise relevante foi tirada deste teste e a relação por nível de percentual de dívida pública pré fixada, Embi e div/pib, se mostrou bem mais importante que a análise de suas variações.

De uma forma geral, foi encontrada em todas as análises por nível uma relação direta entre o percentual da dívida pública indexado à taxas pré fixadas e a elasticidade da curva longa.

A regressão com a variável PRE foi a que apresentou as melhores conclusões, como descrito nos parágrafos acima e o estudo desta variável defasada de 1 a 3 meses se mostrou bastante interessante também , pela comprovação de que não havia nenhum problema de endogeneidade nas análises.

Apesar de esperarmos uma importância significativa deste prazo médio no estudo da elasticidade, acreditamos que pelo prazo ainda ser bastante baixo e com muito pouca variação nos últimos anos, sua influência acabou sendo limitada.

Verificamos também que, esta elasticidade depende também de variações do parâmetro de risco escolhido (Embi) e de nossa variável fiscal (Div/Pib).

É importante notar que a elasticidade da taxa longa está diretamente ligada ao conceito de melhora na transmissão de política monetária, e este, independe do prêmio de risco.

Como era de se esperar, em um ambiente de grandes variações no parâmetro de risco ou deterioração do quadro fiscal, verificamos um aumento de risco generalizado e neste cenário é bastante natural que as taxas longas sintam mais as alterações na taxa de curto prazo da economia, mas de forma alguma este quadro corresponde ao objetivo proposto por este estudo.

O que vimos de forma direta é que esta elasticidade pode ser melhorada de uma forma extremamente saudável, não por um indesejado aumento de risco e sim por uma mudança estrutural e benéfica na estrutura da dívida.

Através das análises feitas vimos que com o aumento do percentual pré fixado da divida pública, teríamos uma melhora significativa no mecanismo de transmissão de política monetária no Brasil.

É importante ressaltar que o objetivo deste trabalho é demonstrar a importância de um maior percentual pré fixado na dívida pública na determinação da elasticidade da taxa longa à movimentos na taxa de curto prazo.

Não tentamos determinar um modelo que deseje expressar exatamente o valor desta elasticidade, e sim verificar como esta elasticidade varia com variações no percentual pré fixado da dívida.

Após a análise de todos os resultados, acreditamos que a regressão 2 da tabela 1 é a que melhor expressa o que gostaríamos de expor neste trabalho, não só pelo nível de significância das variáveis escolhidas, como pela consistência econométrica e econômica.

A variável pré apresentou sinal positivo e nível de significância de 99,78%, enquanto que tanto a variável EMBI (significância 89,13%) e DIVPIB (significância 91,88%) apresentaram sinais positivos.

Estes resultados comprovam que quanto maior o percentual pré fixado da dívida, maior é a elasticidade, ou seja, esta melhora saudável do perfil da dívida interna melhora satisfatoriamente a reação da taxa longa aos movimentos da taxa curta.

E além disso, comprovam que com o aumento do risco de mercado (EMBI) e fiscal (DIVPIB) esta elasticidade também aumenta, mas não de uma forma positiva e sim por uma piora de fundamento, o que não é o objetivo deste trabalho.

Os resultados encontrados neste trabalho nos são extremamente importantes na atual fase de desenvolvimento do fundamento brasileiro e do sistema de metas de inflação no país.

Pelo que vimos neste estudo sería extremamente positivo que a gestão da dívida interna pré fixada no país fosse mais ativa e considerasse em suas decisões não só o menor custo momentâneo de colocação desta dívida e sim uma visão de longo prazo para seu gerenciamento, por que como vimos, no atual estágio da economia brasileira, esta atitude seria recompensada diretamente por uma melhoria significativa na transmissão da política monetária pretendida pelo Banco Central.

É óbvio que sabemos que em momentos de crise aguda, este movimento é mais difícil, mas não é este o cenário que temos trabalhado desde 2003.

Mas, sabemos também que o Tesouro Nacional e o Banco Central têm objetivos distintos neste processo, um tem como meta o melhor financiamento possível para o país e o outro persegue a meta inflacionária.

Através dos resultados obtidos pelo trabalho concluímos que, se houvesse uma melhor integração por parte do Banco Central e do Tesouro Nacional, no médio prazo o trabalho de ambos seria muito facilitado.

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