Aspectos operacionais e análise do desempenho de três fundos mútuos: estudo de caso

.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA~"

••• __ ..~' L • ~dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

N

ESCOLA DE ADMINISTRAÇAO DE EMPRESAS DE SÃO PAULO

., ;

DA FUNDAÇAQ GErUUO VARGASzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

1198601297 1111111111111111111111111111111111111111

','

---~._--~ .

'~ ~undaçao Getulio Varga5" -ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

' - i G V sc;o!a de Admlnislração de Empresas de SAo PlttJlo

Bibl;ornca

--I .

'-....

.. ~ 11/111111111111111111111

1198601297

./

A S P E G T O S O P E R A C IO N A IS E

A N A L IS E

. . .:.

"-D O

D E S É M P E N H O D E

T R E S F U N D O S

; ., M Ú T U O S

-

(E S T U D O · D E C A S O ) .

~

FRANCISCO JOSE DOS SANTOS BRAGA

. Monografia apresentada ao Curso

. .

...

de Pós- Groduoçôo, como requi~

sito

para

obtenção

do

Título

de'

Mestre em . Adrninistrcçôo

Orientador:

Prof

Dr

Wladimir'A. Púggina

.•,'.f;;.

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março

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fzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAN D I C EzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA :',"

Pâgina(s)

•••.i.'"<,-,r,

CAPITULO I - Intermediários Financéir0sc·,e'Invest:iüores

,;;.~.:;:;..':~, ~:, •.': .~'; ~,'>

;.1

Ins ti tuc ionais: unúi~,:,Sínte se . '" ,_o ' .••ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

. . , · ·. '· : ·. •idcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA1 < '- ,

1. Processo de poupança-invest~rneh'to

...

:'

2. Os intermediários f ina nc ei.ros- ~~';. ; ••• '.'. • • • • . • • • 3

3. Os investidores insti tucionais 9

4. Efici~ncia dos mercados 16

CAPITULO 11 - Fundos Mútuos de Investimentos:

Retrospectiva Histórica e

Expe-ri~ncia Brasileira .

5. Retrospecto histórico da associaçio

de capitais para investimento ~... 10

6. Experi~ncia brasileira na área dos fundos .

mútuos de investimentoDCBA• • • • • • • • ' - . - 1 1 . • • • • • • • • • • • • • • •

25

7. Tipos de fundos de investimento existentes .... ~.

n o B r a s i l ' co. • • • • • • • • • •• • • • 27'

8. Considerações sobre a legislação relativa .

aos fundos mútuos de investimento

.

.

CAPfTULO 111- Metodologia para a AvaJi~~ão

do Desempenho de Fundos Mútuos .

9. Hipóteses

...

....

1o . Am os tr ag ~,m.".~,.:~'~ • • • • • •.• • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • • 47

,-lI. Peri6do coberto » :

12. Coleta de DadoszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

...

52

68

13. Procedimento de cálculo ..•...

14. Medidas de desempenho .

CAPITULO IV - Análise dos Resultados .

15. Dados primários sobre os fundos e índice ..

Bovespa e obtenção dos índices nominais... 87

16. Cálculo dos índices reais .•....•... 96

17. Cálculo das taxas de retorno... 106

18. Cálculo das linhas características ~... 123

19. Cálculo dos indicadores de avaliação ...

de desempenho de carteiras... 130

20. Influência do tamanho e montante de des- ..

pesas iobre o desempenho do fundo... 139

21. Diversificação eficiente das caíteiras.... 143

A meus pais,

A todos aqueles que contribuíram para a realização

desta pesquisa, incentivando-me a persistir no

trabalho a que me propus,

Ao Prof.Dr. Wladimir Antônio Puggina, pelas

pala-vras encotajadoras e sábios ensinamentos que nunca

poupou para o aperfeiçoamento e efetivação da pe~

quisa,

'CAP!TULO I

INTERMEDIÁRIOS FINANCEIROS E INVESTIDORES INSTITUCIONAIS:

UMA SrNTESE.DCBA

1 .zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAProcesso de poupança~investimento

Diferentemente de ativos reais, um ativo financeiro represe~

ta um direito de uma unidade econ6mica - seja esta uma famí-zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

.'

tra unidade econ6mica. Só existem ativos fí.nan.ce í r o s.s'" numadcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA ,'"..:;'I;.~ ~ > 1 "-:' .

economia quando há diferença entre o montante .í.nves tido

.0' ••• .;.,.. .!~: ativos reais pelas unidades econômicas durante um período ,e~~'/

'f~,

sua poupança (renda menos consumo corre'~te). Neste se,nt':fáo em

<,

pode-se dizer que o ativo fin,a"né'ê'lro deriva de um/l~'seq.1:l'f'ií-brio orçamentário das uníd~des econ6micas.

Algumas uni dad e s sao portadoras' de papêis que representam ati

,

de poupança. Outras unidades, entretanto, precisam investir

em ativos reais acima de sua poupança, por isso sio conheci

das como unidades com deficit de poupança; estas sio obr~g!

das a financiar a parcela do investimento que exceder sua

poupança mediante emlssoes de papéis (que para elas represen

tam passivos financeiros).

Na economia como um todo, os recursQs são fornecidos pelas

unidades com superavit de poupança as unidades com deficitzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

*

de poupança.dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

t··;"'';.,;-~ /· .

* Para uma discussão. profunda desse t.eiít"'a,consul te VAN HORNE,

.-,";' ;llc "i-;,ti~ . •...

James C.: '~F;un'çõese Análise da:S'Taxas de Mercado de Capi tais",

3.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

2. Os Intermediirios FinanceiroszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

É possível imaginar um mundo em que nao houvesse nem finan~

ciamento externo, nem ativos financeiros. Aí, cada unidade

econômica teria um orçamento equilibrado, conservando a au

to-suficiência, ou seja, sua renda igualari~ seus gastosco~

rentes de consumo mais seus investimentos em ~tivos reais.

Nessa circunstância, todo cruzeiro poupado seria totalmente

investido em ativos reais; o processo de poupança-investi

-mento teria continuidade sem os intermediirios fí.nanceiros ,

ji que as unidades com deficit de poupança não precisariam

emitir títulos para financiar seus investimentos, nem

have-ria o processo de acumulação de ativos financeiros. Porém,

obviamente, ~uitas oportunidades de investimento teriam que

ser adiadas ou abandonadas pelas unidades cuja poupança nao

fosse suficiente para os investimentos desejiveis. A alocá~dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

À < ~ ••

ção dos recursos de capital não atingiria o 6timo e

o

geral de satisfação da economia seria relativamerite baixo ~

.-.... ~../'

A situação ji seria outra, caso existissem ativos fí nanc eí.>

ros, mas não houvesse instituiçõe~ financeiras.

-. ./

A capac í-da

de de financiar o exc essov'do Lnve sti.ment.qj-s'ob r e a poüpanç a

~-./

da unidade economi ca'<meLho raria con,si(r~ravelme,n.tea a l.oca

-ção 'dos recuf'S;~'s:'de capi tal. -Ns'-"unidades econômi.cas com

defi.o-it de poupança n~.9,(t{;'e-éísariammaisadiar ou abandonar

oportunidades vanf'âj'osas de investimento: bastaria

rem seus passivos financeiros e conseguirem unidades super!

vitirias dispostas a adquiri-los. O contato direto entre as

unidades deficitárias e superavitárias já aumenta razoavel

-mente o nível geral de satisfação da economia. Uns já nao

necessitam mais adiar ou abandonar oportunidades vantajosas

de investimento, nem outros são obrigados a manter seu ex

-cesso de poupança em forma de dinheiro, o que lhes rende aI

gum retorno. *

Há que se considerar, no entanto, que os objetivos das duas

partes raramente coincidem. Por um lado, quem poupa, nor

-malmente prefere que sua poupança seja canalizada a investizyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

nientos que lhe dêem segurança e lhe assegurem liquidez e el~

vada rentabilidade; dada a inexistência de instituições

fi-nanceiras, o poupador estaria mais inclinado a aplidar suas

economias em estoques, jóias e imóveis. Por outro ladozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA,}ilüéin

investe, prefere dispor de um período de carência Pilr1Í

ini-ciar o processo de ~eembolso do empr~stimo. Al~~ disso,nem

sempre segurança e elevada rentabilidade ,sàô mo Lasvmestras. '

dos investidores. Às vezes, Lmp or tamtma is a crí.açãocd'é

rf6-vos polos industriais e os objetivos sociais de sses-:Lnv esti

mentos. Partindo do p res supo sto de quep~,"p-ôup'ádorr'àr amcn-ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

p

r,..•.

'.

,...

*G~~~)3y"~,'j~hnG. e SHAW,

~.?:warâ's~::

and the Saving-Inv.e,s:t:ri{~·~tProcess", The Journal of Finance,

s.

tezyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAé um "investidor racional" e que o "empresário moderno"

normalmente precisa investir acima de sua poupança,

justi-fica-se a exist~ncia de instituições financeiras como um

elo de união entre poupadores e investidores.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA*

Os intermediários financeiros se encarregam de tornar o pr~

cesso de poupança-investimento mais atraente para ambas as

partes. Para se financiarem, as unidades com deficit fazem

emissões de títulos, tais como ORTN,deb~ntures, açoes, no

tas promissórias, dUplicatas ,etc. , os quais são conhecidos

por títulos primários. O papel dos intermediários financei

ros consiste em adquirir títulos primários das unidades com

deficit e substittií-Ios por outros titulos indiretos ou

se-cundários, com características diferentes, que eles próprios

emitem, tais como apólices de seguro, certificados de inve~/'

timento de .fundo mútuo, certificados de depósito, etc.

Os fundos mútuos de investimento preenchem es-tas funções,quandcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

" /ft."-- .r "

do adquirem títulos primários do gove rno+ou de emp resasip'a /..

• • '1"":;' •

ra a formação de sua carteira (açõés .debên tu r es,.9 R 1 T N ..; 'letra.$"/

.

-de câmbio ,etc.) e. os subst~~uêm po'r.títulos

&é"~m'lssã0·'·pró-pria .: certificados de"'·rn·~estimentbl ,.- os-rqua is=sâo vendi-dos aos poupador'e s (popularmenteGCrnh€~idos/Í)Qr"inves tidores"

.

'-ou apl,ic'a:êr~res).~

.i>'

*PATRICK,Hugh] •.--:(íPinancialDevelopment and Economic Growth in Underdeve

,.•"

Geralmente, um titulo indireto ~ mais atraente para os

pou-padores do que um titulo primário. Caso uma operação de e~

pr~stimo seja efetuada diretamente sem a interm~diação fi

-nanceira, ~ preciso considerar~do lado do credor, as

despe-sas relacionad~s com a realização do empr~stimo, a adminis

tração da carteira e o resgate dos titulos, al~m do risco

adicional pelo empr~stimo direto. Do lado dos tomadores dos

recursos,a maior vantagem oferecida pela intermediação firtan

ceira relaciona-se com os menores encargos financeiros em re

laçãozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà operação direta.

No processo de poupança-investimento, os intermediários fi

nanceiros adquirem titulos de terceiros a uma determinada ta

xa de juros e vendem os próprios titulos a uma taxa menor.lsZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

» :

."zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA~/

to significa que o preço dos titulos primários ~ sempre

m-e-.:

",--,

nor que o preço dos titulos indiretos . Este diferencial cons

titui o pr~mio pelos serviços de intermediação~dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

< >

A condição ideal para a pr ospe rí d adei.dos intermediários f"in~

,;,."

ceiros , seria um mundo de d efí.cd'ts e superavi ts

,.·o~<fé

holl'v~s-se uma distinta di.v.ísâoi de+trab aLho entre avpoüpança=e o in

vestimento. Nest.ev'ex tr emo , o grupodas'ünidad'és deficitárias

~"~.~.:..

~-(que não r:eêêberiam qualquer rend-imentoj-: seria responsável p~

...• ~

,"'~

10 ifi;~stimerí.to'emativ;os/~eais, eiíquanto que o grupo das unl

d ad es superavitárias (que afisoIutamerrtei não investiria em ati

7 •zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

grupo teria um deficit igual a seus gastos, ao passo que

o outro teria um superavit igual i sua renda. Por isso,

o grupo deficitário precisaria financiar seus investimen

tos emitindo títulos no valor do seu deficit, enquanto

-que o outro grupo tenderia a acumular ativos financeiros

no valor de seu superavit.

Características dos intermediários financeiros

Algumas características dos intermediários financeiros sao

responsáveis pela atratividade dos títulos que emitem. Den

tre elas cabe destacar as seguintes mais importantes:DCBA

1 . Economia de escala. Em virtude de operarem

continuamen-te na compra de títulos primários ,os intermediáriosft,·-"zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

,

,J-nanceiros estão aptos a reduzir seus custos operaciOnais

marginais. Normalmente sao capazes de tomar empréstimos

a um custo menor do que poderiam os indiVfduos e obter -/

,.'

taxas de retorno mais elevadas par~-um dado risco.

2. Di visibilidade e fte.x'íbilidade. Os intér:m~;diários

f"inan-,,-.!

1"::,;."-:':';f /'''''"

ceiros reúnem' as poupanças indiv~,d-t{'ais/éc ana'Lizam=na s

,".,,""l~'

.-" c'

aos~irivestidores,' nos mont.arrfes mais variados. Por sua

vez, os 'investidore;s>'~cham mais conveniente tratar com

',-~. ,'!

um intermedi;:á-riofinanceiro do que com m ilha r e s de po~

3. Diversificaçio e risco. Se os titulos primirios

adqui-ridos tiverem entre si correlaçio menos do que perfeita,

o risco da carteira dos intermediirios financeiroszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAê re

duzido. Os benefícios obtidos com a reduçio do risco

sao repassados aos portadores de titulas indiretos.

4. Manipulaçio dos prazos de vencimento. Um título primi _

rio com um determinado prazo de vencimento poderi ser

convertido pelo intermediirio financeiro em virios títu

los indrretos com prazos diferentes.

5. Espetializaçio e conveni~ncia. O intermediirio financei

ro se especializa em operações diretas tanto com

inves-tidores quanto com poupadores, conseguindo eliminar mUl

9.

3. Os Investidores Institucionais

Na filtima seçao, vimos que os intermediirios financei

-ros sao agentes que transformam ativos primirios em at!

vos secundirios de maior liquidez e de aceitaçio mais fi

-cil num mercado mais amplo.

Do grupo dos intermediirios financeiros, uma classe tem-se

destacado em virtude de sua crescente importincia para a

economia e dos infimeros estudos ji realizados noszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAvarlOS

-

-países ocidentais: os investidores institucionais, os quais

representam um segmento do mercado de intermediirios finan

ceiros. A característica fundamental dos investidores ins

titucionais ~ o fato de financiarem, como capital de risco,

novas inversões recebendo ações representativas do Lnve stzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAL>:'

mento, que são então mantidas em carteira ou repas sadas' a

outras instituições e/ou ao mercado.

Benefícios derivados do funcionamento ,eficiente dos InV'~,S':

tidores Institucionais. "I

AI~m dos benefícios c itado s para os in,tg:tmediirios financei

ros .em geral, 9S'<investidoresins,:t?i{ucionais seriam

- -'~'

,o~~"

mais

. ",'11:-:::::"5.:- , ,"

eficiezi;te's"emdiversificar

,as

• . .~ j { ' ; ' ; "

<:<:;";.-.vé'st í men to s do qu e o,s,Jrndivíduo-s,e outras instituições fi

....

1. Apresentam baixos custos operacionais

2. Manipulam enorme volume de recursos

3. Fazendo aplicação maciça em ações e tendo ficil acessozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

i enorme quantidade de recursos de longo prazo, afetam

favoravelmente as taxas de juros e o custo de capital

das empresas.

Al~m disso, os investidores institucionais estariam aptos

a diversificar sua carteira, de modo a reduzir substancial

mente a v~riabilidade dos retornos dos ativ~s integrantes

da carteira, sem modificar sensivelmente as expectativasde

retorno. Quanto ao tomador dos recursos, hi ainda que

men-cionar o fato de que o cr~dito normalmente é obtido a cus

tos menores e com planos de amortizações por periodos mais

longos. Eis porque "se convenientemente manipulada,zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAa

ação dos investidores institucionais pode corrigir muitas,

,....'

_:\~

das divergências entre retornos sociais e privados, e/nf~

-Ihorar acentuadamente a cfí cí.ênc í a na alocação de recursos.

y

Portanto, a orientação governamental• no d~);é'il~ol,-r' vimento dos,dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

investidores institucionais, por exemp~í:6":através de in'é"e~//

• ~.I'

tivos de subsidios e repasse" d,e~ê~';iscode inversões', pod e-:' ....

resultar em beneficios stíbs tanciais para a' e'conomia".,.--A-'

.-.--ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

. . . ' , r ".<'- ~

* CONTADOR, cl,á'r.tdioR.: "Os Investidores Inst ituc ionais .no

.;.0 ~,.- ,

,.."."

-<"

Br_ÇLslf';', publicado pelo I.BMEC - Instituto Brasileiro de

11.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Investimento Institucional: fenômeno do nosso século.

o

culo XX. À medida que se foi institucionalizando o fluxo

de poupança-investimento e foi despontando a figura do admi

nistrador profissional, foram impondo-se no mercado funçôes

outrora desconhecidas, tais como a do administrador deFEDCBACa~

te ira de titulos, o analista de investimento, etc. As uni

versidades, por sua vez, procuraram introduzir em seus pro

gramas, para atender as modernas exig~ncias do mercado, dis

ciplinas como: Mercado de Capitais, Estratégia e Análise de

Investimento, Moeda e Bancos, etc.

Os 'investidores" individuais, geralmente os que faziam pequ~

nas aplicações e não dispunham de tempo suficiente para

ministrar sua própria carteira dezyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAtLtu lo s , p referí ramiadquj

rir titulos de instituiçôes especializadas em inve~timento:

indiretamente po ssufam a carteira de titu19,s""~dministrada p~,/

las instituições. Com isso, os investíàores institucioIT~is/

carrearam para s i as poupançasvüe inúmeros "inves t í-dores"dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAtO E

..:-~:.

nando-se em breve resport's~veis pela aLoc aç âo-r'e ficí ente- da

maior parte dos recursos da economia ot:idental.

rnvestimento insti tuciona.Y:···~maameaçá?

Contra os inve&t'(d-~res institucionais sáo v.d e sferida s criti

também quanto a realização de suas funções básicas.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o crescimento mon~truoso das aplicações de investidores

institucionais em valores mobiliários - especialmente

-ações ordinárias ~ após 1950, tem inquietado dirigentes

dos países ocidentais, analistas econ6micos, etc. Esta

prefer~ncia dos investidores institucionais tem sido

criticada com base no impacto sobre o pfiblico in~estidor,

o c~ntrole acionário das companhias, o mercado acionário

e toda a economia, a partir de tr~s hipóteses.

Primeiro, a enorme propriedade institucional de açoes de

uma finica companhia pode lesar o resto dos acionistas sob

duas formas:

a. O investidor institucional teria maior acesso á

infor-mações internas das companhias.

b . O investidor insti tuciona I teria"~ poder de pre.<s'sionav

a administração das comp anhi.as , ameaçando.v'é~der /çii'es

que fazem parte de, sua carteira .

..•..

-Bm seguncrô"'1ugar, a despei tQ.,'ãâ'srestrições legais, 0.,5,;

in-.,." I' ~ ','~

ve sti.dores ins ti tucio,naí~s"'~oderiam t'ambém afetar a ec~~,:q,Wia

-13.

Finalmente, as imensas operaçoes de compra e venda de açoes

pelos investidores institucionais poderiam prejudicar os ou

tros investidores e o mercado como um todo. A especulação

exce$siva dessas instituições poderia afetar a estabilidade

dos preços dos titulos e, at~ mesmo. influenciar o nível da

atividade comercial e industrial.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA1

Essa terceira hipótese se baseia na evidência de que os i~

vestidores institucionais efetivamente não são mais hibeis

do que o resto do mercado na tarefa de deteCtar o valor ln

trinseco das ações. Deste modo, as transações vultosas em

que se envolvem acabariam por repres~ntar um fator de de

sestabilização de preços.

Tais criticas têm encontrado muitos adeptos que antevêm um

mundo onde haja um perfeito sistema de inform~ções que p~

nha poupadores e investidores em contato direto, sem a

n~-cessidade da intermediação financeira.

~.,' .~zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA\\":~\'

1. FRIEND, Irw;i'n'/~t'a Lii : "Mutual Funds and Other Ins~1'utio

.<IX'

...•.

A seguir, apresentamos na tabela abaixo o fluxo liquido de

recursos aplicados no mercado acionirio por investidores ins

titucionais brasileiros:

FLUXO DE RECURSOS DE INVESTIDORES INSTITUCIONAIS NO MERCADO

ACIONÁRIO (EM Cr$ MILHOES DE 1979).

ANO

Instituição

1975 1976 1977 1978 1979

Fundos Fiscais 1.900,8 3.778,7 4.076,8 2.174,1 3.890,0

D.L. 1401 397,4 449,9 173,8 180,5FEDCBA N.D.

Fundos MÚtuos (2.043,4) (1.462 ,2) ( 646,6) ( 286,1) (287,0)

Ernbramec: 306,7 1.264,4 727,2 887,4 905,0

Bcos.Estaduais dE

Desenvolvimento. 43,2 94,2 ,267,1 70,4zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA "

..<235,0

Setor Público 37.510,6 47.995,5 36.065,4 24.053,1 9.242,0

_i/'

Seguradoras 669,6 1. 863,5 2.096,7 2.328,7 2.907,ó'zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

c _{/'dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA}

L

...

LEGENDA: N.D. ; Não Disponível

( ); Indica valores negativos

,,/

FONTE: TE IXE1R1t':José Paulo: '~A,s""-Seguradoras como Investidores

IrrsÚ:tucionais no.,Mê·~cado de_{~ .} Capital", Revista Brasi

A Tabela apresentadazyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAi pigina 14, evidencia que os fundos

mútuos de investimentos durante 1975-1979 apresentaram um

fluxo líquido negativo de recursos, indicando que o

montan-te global dos resgastes de quotas excederam as captações dos

fundos. Para atender os pedidos de resgate pelos quotistas,

precisaram converter parte substancial de sua carteira em

4. Efici~ncia dos Mercados

a) Efici~ncia dos mercados financeiros

De um modo geral, existem tr~s vias pelas quais os recursos

dos poupadores (unidades superavitirias) podem chegar aos

investidores (unidades deficitirias):

1. através de uma operação direta

2. através de um intermediirio financeiro

3. através de mercados financeiros.

Mercado financeiro ~ o conjunto de instituições e procedi

-mentos que visam promover o contato de compradores e

vende-dores de instrumentos financeiros de qualquer espécie.

Os mercados financeiros estão classificados conforme o pr~'

zo do vencimento dos instrumentos financeiros negociadds.Os

dois m~rcados financeiros conhecidos são:zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

,

1. o mercado monetário, onde sao transacionados Ln stzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBArumen

tos de elevada liquidez, tais;;:é~mo,LTN, certi.flcados/ de

depósito, letras de câmbio, etc.

2.. o me rcado-vde capi tais, onde são negoc'Lado s instrumentos

de"iongo prazo, tais cómo' açõ.~s-·-:·d ebên tur es , certifica

17.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Intermediirios financeiros e mercados financeiros nao sao

necessariamente independentes; pelo contririo, é comum a

participação ativa de intermediirios financeiros nos merca

dos de capitais, ora adquirindo títulos primirios, ora ven

dendo títulos indiretos.*

A função bisica dos mercados financeiros numa economia con

siste em mobilizar a alocação eficiente da poupança em be

nefício dos investidores, os quais poderão destinar os re

cursos para investimento em ativos reais ou para gastosFEDCBAtO!

rentes de consumo. A eficiência dos mercados financeiros

numa economia é fundamental, se é que deve haver uma ade

-quada formação de capital e um equilibrado crescimento ecozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

~ .

nomlCO.

Na tentativa de medir o desempenho das instituições

finan-ceiras ou do mercado de capitais como um todo, costuma~~e

distinguir duas formas de eficiência: a eficiênci&~locati

va e a eficiência operacional.**

"Para uma discussã<o"êxaustiva desse,1?6p~co, consulte GITMAN, Lawrence J.:"","iP~<~ncípiosde Ad,m-t'hi"stração Finance ira" ,cap. 19,Edit6f~rHarper & Row clCY"B~asil Ltda. ,1979.

~'.." ,

" .~.,;'-'

~*DUESENBERRY, .James-cS'.:"Cri teria for judging the performance

of capi tal Jll-a'rkets",in WU, Hs iu- Kwang & ZAKON ,Alan J. :"Ele -ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

. r ~. •,•.- < '~ ./'dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

ments/~0f Inves trnents",ed. Hol t ,Rinehart and Wins ton, Inc. ,New

b) Tipos de Eficiência

Eficiência alocativa

No processo poupança-investimento, os poupadores destinam

recursos escassos a instituições que se especializam em

canalizi-los aos investidores. A eficiência alocativa de

pende do uso que se faz dos recursos escassos. O critério

é verificar que os recursos deverão estar sendo

alocados-primeiro aos projetos de maior taxa de retorno esperado ,

depois em ordem descendente, aos _{de menor taxa de retor}

no esperado, até que os recursos ~ejam exauridos.

Natural-mente que este critério deveri ser modificado, caso se con

sidere uma taxa de· retorno social, ao invés da taxa de re

torno privado.

Eficiência operacion~l

Diz-se que existe eficiência operacional quando, para

certa atividade, os cus tos sej am minimizados via a5~.·d~~ode

novas técnicas mais eficientes. póf exemplo,dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAu ,IJ lÍIi~ e r to _ser

viço- corretagem, "underwr iting;', etc. - q~.v~·'·ser pr estado

a mínimo custo. Quan tovmazyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAí or for a cont~~rência no mer.cado .

pela prestàção dO"s~rviço, tanto.···íi1"~iorserá a busca

minimizaç~o.,é(í'~custo do s~yvf~>o. A legislação, práticas

-~,<;"

19.

sao alguns dos fatores ~ue podem afetar a efici~ncia opera

cional.

Nos capítulos seguintes, a preocupaçao básica consistirá

em verificar a efici~ncia operacional de tr~s fundos

mu-tuos. A regra geralzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAé relativamente simples: "Se existem

sinais de que, para uma dada atividade, os custos nao es

tão sendo minimizados nem as instituições estão adotando

~ovas técnicas mais eficientes, podemos concluir que o

desempenho destas instituições é deficiente. Consequent~

mente" seus proprietários ou quotistas estão recebendo um

retorno inferior ao que seria possível obter em outra ati

vidade com risco semelhante."zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA*

CAPITULO 11

FUNDOS MOTUOS DE INVESTIMENTO: RETROSPECTIVA HISTCRICA E

EXPERIENCIA BRASILEIRA

5. Retrospecto histórico da associação de capitais para Lnvestí ment o .

\

Ao procurar as origens da associação de capitais com vista ao investimento, ningu~m deixari de surpreender-se com o fato de que esta atividade ~ bem recente.

Hoje em dia, todos os meios de comunicação sao unâninfés em

di vu l ga r as vantagens da poupança indi vidualélt·:r'~V~s de/ a IzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

.' ~

,/-guma instituição financeira. Propalam que-;' ao aplicarem nu ~.:.

ma caderneta de p.0ú~';nça, os "inv e s.t f"d~res "es tão indireta -dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

- .',

_.,'.,0

mente favoré'cendo a con s truçâo de novas hab itações; quando ti tu l ar e s de, -quota s de/t~ndos de investimento, estão indi-retamente' coope r'àndo com os investimentos de grandes

21.

sas e indústrias; adquirindo apólices de seguro, estão

indiretamente abrindo a possibilidade de grandes empr~!

timos hipotecários, e assim por diante~ A intermedia

-çao de uma instituição financeira entre os aplicadores

(os que aplicam na caderneta de poupança, os titulares

de quotas de fundos de investimento, os possuidores de

apólices de seguro, etc.) e os tomadores de recursos se

tornou uma realidade inegável a partii do s~culo XIX.

Durante a Idade M~dia vigorou a lei c~n6nica que proi

-bia os juros, reprimindo os negócios e retendo os inves

timentos; mesmo assim, banqueiros de Augsburgo consegui

ram organizar o chamado investimento indireto de capi

-tais, o precursor mais remoto dos atuais investidores

institucionais.

A Revolução Industrial operou transformações profundas

dos costumes, artes, política e filosofia nos países oCl

dentais. Para financiar alguns setores fund amen ta-fs da

Revolução Industrial inglesa, ainda no início"do szyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAêcu loZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

. :

!.'

./

XVI II, mui tas paróquias es cocesas crzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAiaranrjsoc í-edade.s de

inves timento ,conhecidas como "pa rishv'trusts".

, -Mas , somente em 1822, é' que sur gi.u na Bé:fgica l1'~autênti

co fundo de investimento, como atual~ente 6-conceituamos~

a So ciete Gén~}:.a:lede Belgique'~/ Embçyf~ a Bélgica tenha

J _

lhes'o desenvolvimento e prosperidade. Ap6s as guerras na

pole6nicas, o governo britinico se deparou com um excesso

de, capi tais, ao qual se contrapunha enorme demanda de re

cursos na Europa continental. O governo aproveitou a OPO!

tunidade para baixar a taxa de juros. Os capitalistas in

gleses, como resultado, se desinteressaram por

investimen-tos internos e ofereceram seus capitais a empresirios in

gleses de ultrama~. O risco dessa transfer~ncia de

capi-tais era muito grande devidozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà falta de informações. As

aplicações preferidas pelos fundos eram os empreendimentos

ferroviirios, ações de empresas britânicas na América,Ásia

e África e obrigações de Estados estrangeiros. O

desmoro-namento do "railway boom" em 1845,bem como as crises na

cionais (especialmente da Argentina e Grécia),' levaram mUl

tas dessas instituições financeiras a bancarrota.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

À força de inúmeros malogros consecutivos, os capitalistas

come~aram a entreve~ a mola-mestra dos fundos de investi~~

mento: era preciso diversificar. Com esse objetiv~,surg!

ram os "ave r age- investment trusts", que se dedí.cávam

espe-cificamente à aquisição de obrigações estrange í ra s de e Le="

vada rentabilidade.

.•. t'"'.'.:s{~

No final do século, a, a-t'uaçâo dos banq~ej?fos ingleses" aca

bou por.torna~-~:)nglaterra o

, I

mundo." "

23~

Nos Estados Unidos, a primeira investida no ramo dos fundos

de investimento deu~se em 1893, com a fundação do Boston ..

Personal Property Trust. A balança comercial credora, not!zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

. - a

damente apos azyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA1- Guerra Mundial,facilitou o crescimento

-acelerado das associações de capital para investimentos di

versificados neste país. Os fundos de investimento prolif~

raram em grande quantidade até 1929 e na sua maioria foram

fundos de capital fechado. Os que se constituiam davam am

pIa publicidade a valorização (capital appreciation), nem

sempre efetiva, de seus títulos, motivando consequentemente

a atuação dos especuladores. Em 1929, assiste-se ao "crack"

da Bolsa de New York, o início da Grande Depressão, quando

os fundos de investimento sofrem enormes perdas; somente a

partir de 1932i é que conseguem novamente retomar o ritmo

do créscimento perdido.

Com a finalidade de disciplinar e sanear o mercado.d>ct'~ções,

.~...,

em 1934 foi criada a S.E.C. (Securities and Exchange

Commis-# .••..

sion) com a atribuição de empreender um es'tudo sobre soc)"éda

,.dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

. . . • . . . J I '~

des de i-nvestimento. Dentre os Lmimer os excessos corís tata

-dos, incluíam-se o forne ci.mento'{LncornpLeto , i,:r.r""é'ale mui tasZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

, " : r ! _ ~ ; 1 ' i t ~ '

vezes fraudulento de ip::fófmações aos quçz-í's ta s ; a realização

_,.', ~. : . ,-"''O- •

.":.~.~'

de operações nome;rt'~do sem os 'resu-r'S'~sde capital e reser

-_ l '; '>

vas adequa&t1l

!(("

discri-••.•~.:'!-'

1Jlil1a:-ru'i;~as que deixavam~i~ _{atender is prefer~ncias, direitos}

trativas; registros contábeis inexatos; concentração

inde-vida ou distribuição injusta de controle. 2 O relatório

-da SEC em 1939, levou o Congresso a aprovar o "Investment

Companies Act" de 1940 - a lei que buscou, através de

dis-positivos regulamentares, assegurar proteção ao investidor

em sociedades de investimento - e o "Revenue Act" de 1942.

A contribuição dessa legislação pode ser atestada pelo ma

ciço volume de valores mobiliários que os fundos mútuos ma

nipulam: 50,9 bilhões de dólares no fim de 1968, incorpo

-rando a economi~ de cerca de 9 milhões de pessoas no terri

tório norte-americano. Tais instituições mereceram a con

fiança do investidor, tendo sua participação percentual

crescido progressivamente desde 1940: de 44% para 85,4% em

1968 entre as sociedades de investimento, e de 10,8\ para

23,8\ entre o total das instituições financeiras.3

2. Bolsa de Valores do Rio de Janeiro : "Fundos~ki·t~os d,ézyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

"'~;'..zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

."'.i·I :"

Investimento:.,..OIny~-st'JnentCompanies ASJ,,,,;;.céa Reso~lúção

-

',,1-,.::;. ;/'"

n9 145, de.,'1414/70, do Banco Ce:g.,:tTâ:"ldo Brasil", 1971.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

« :

25.

6. Experiência brasileira na area dos fundos mútuos de

investimento.

No Brasil, a primeira incursão neste tipo de atividade

fi-cou a cargo do Grupo Deltec, que criou o Fundo Valéria l,

de capital fechado.

Em 1954, surge o primeiro fundo mútuo: Fundo Brasil. A

partir de 1964, a criação de fundos mútuos se acelera; a

evolução da quantidade de fundos acompanha o interesse des

pertado pelo mercado acionirio junto ao público investidor.

Algumas medidas de cariter legal foram também responsiveis

pelo crescimento acelerado dos fundos mútuos, dentre as

quais vale destacar:

a) a Lei n9 4.595, deFEDCBA3l/lZ/64, que cria o Sistema Financei

ro Nacional;

b) a Lei n9 _{4.728(a Lei do Mercado de Capitais) ,de 14/zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA1/65,}

que disciplina o mercado de capitais e estabel~ce normas

para o seu des~nvolvimento;

c) a Resolução n9 18,do Banco Central do Brasil, dé ;18/2/66,

que di origem aos bancos de 'investimento;

d) a Resolução nzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA? 145,dtiBanco Central dQ<'Brasil.~e/14/4/70,~

que trata espe cificame nte da cons'tâtuição e do funciona

e) a Resolução n9 _{327,do Banco Central do Brasil,de 4/7/75,}

que estabelece exig~ncias complementares para a operação

dos fundos mútuos no país. Esta Resolução desencadeia

-um processo de incorporação de fundos mútuos e fiscais

visto exigir capital mínimo para a administradora e o

fundo.

f) a Circular 565 do Banco Central do Brasil, de 2/~/80~que

aperfeiçoa o sistema contábil dos fundos padronizando o

seu plano de contas e estabelecendo normas gerais para

sua operaçao. Após esta Circular, os demonstrativos dos

fundos ficam diretamente comparáveis.

Antes da Lei n9 _{4.728 que, em seus artigos n}9_{s 49 e 50,FEDCBAtp~}

ta do fundo em condomínio (denominado fundo mútuo de

inves-timento, nesta pesquisa) ~ da Resolução n9 _{145 do Banco Cen}

traI do Brasil, a Portaria Ministerial nzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA9 _{309 da SUMOC, de/}

30/11/59, regulou genericamente aceréâ< das sociedades dê in

1'" ••

. ,

vestimento; a regulamentação específica sobre f:U,l'i'tfosde in

, .~ .

.vestimento só apa rec erzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAíatma l.s tarde. LogO"s/'â'""'introduçãodos ",••' &

'primeiros fun<ioso'de<'investimento no B'"'fa'~ilocorreu sem o am

.,.

paro ciar'égulamentação, num mo'fi(éntoem que o mercado de. ca

/<"'p'rfaisera desestrutura-crO'e crescia me r cê de sua própria PQ

27.

7. Tipos de Fundos de Investimento existentes no 'Brasil.

o

m~tuos de investimento. Já que alguns tipos de fundos

de investimento se acham regulamentados no Brasil ,convém,

esclarecer primeiro cada um deles, mostrando suas dife

-renças e semelhanças.

o

porfun-do de capital aberto, ou fundo em condominio,

regulamen-tado pela Resolução n9 _{145, do Banco Central do Brasil ,}

arrecada a poupança de inúmeros individuos em troca de

quotas de participação no fundo, representadas por certi

ficados de investimento. O certificado de Lnve szyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAtzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAí.merrt o ,

sempre nominativo - endossável ou não - confere ao

.p

titular uma participação na carteira e nos resultad'Ós do

fundo, proporcional ao número de quotas qu~ representa.

Tais certificados de investimento não

se

sas de valores.

~~;•..

.v:fo.:..•••.,...& ..•_""'

Para a institu-ição, o produto da veIJ(}a:""'detais certifica ,,'

_....~-:,....;

dos .é·aplicado em uma cartei,t>ã"''''cÜ'versificadade papéis,

que rendem di ví dendos-r'<boní fí caçõc s , juros e c or r eç.ao mo

~-

-

.

netârí a , a).éfI("<íeeventuais ganhos (perdas) de capi tal pr~

"

Esse tipo de fundozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAé chamado de capital aberto, porque

no-vas quotas podem ser vendidas e quotas em circulação

podem ser resgatadas a qualquer momento. Por essa razão, o

capital de um fundo m6tuozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAé variive1, isto é, o nfimero to

tal de quotas em circulação esti sujeito a variações cons

tantes.

Só lhe é' permitida a emissão de títulos de uma única

espé-cie, ou seja, deve manter uma estrutura de capital finica.

Os fundos rriútuosdependem muito do desempenho do mercado

e da sua própria efici~ncia operacional, contando com rela

tiva liberdade na composição de sua carteira.

o

do por causa do Decreto-Lei n9 _{157 de 10/2/67, que lh~ deu}

origem. O investidor em um fundo 157 aplica part e do seu

imposto de renda devido, em certificados'pára a compra de

ações (C.C.A.), emitidos pelo fund~~ Os recursos sao

-

ves tidos' numa carteira di v ersLf-l'cada de tftul.os, CU) a-: com

posição está sujeita a,ir1Ú~'~ras restrIç_...óes Le ga-rs , que li

mi tam a 1iberdaçle aé'cisoria1 dosadm'inist:rlidores do fundo.

Os CCA' s dê:v'~m.ser cons,ervado'sempJJ-áér do aplicador du ran

t'e um prazo defi.nidoc.vapós o qua I se tornam resgatáveis ou,

negoc í âve í s : pa't'á'os ceÁ' s aplicados a partir de 1975, 50%

dos recu rso s pod'em ser resgatados d.epo i.s de cinco ,anqs' e

29.

os restantes 50%, apos s~is anos.

I~icialmente, o instituto permitia que destinassem parte do

imposto de renda líquido devidozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAi aquisição de quotas de

fundos fiscais, pessoas físicas (10% do imposto) e jurídi

-cas (5% do imposto). Este benefício, em seguida, foi apenas

mantido para pessoas físicas, i opção do contribuinte, e fo

ram alteradas as porcentagens do benefício.

Os fundos fiscais, segundo o Decreto-Léi 157 em sua forma

original, deveriam fortalecer a estrutura de capital de g!

ro das companhias privadas nacionais, direcionando os recu~

sos ao mercado primário, desenvolver o mercado acionário e

educar os indivíduos a investir em ações. Mais tarde,

per-mitiu-se que os fundos fiscais adquirissem parte das ações

em suas carteiras no mercado secundário, através de bolsas

de valores.

Também, ao longo dos anos, modificou-se o conceito da comp~

nhia que estaria autorizada a levantar capital próprio atra

vés do Fundo fiscal.

Hoj e-r iessa s institu~çoes(' são administradas/por bancos de inzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

ve s ti.merrt o ou é'or r eto r a s .

~.-,.",

A instituição do f uad'ó fi sca I veio sustentar o mercado aci o

.'----nirio no Brasil. Ap6s o crack da Bolsa em 1971, os fundos

fiscais paulatinamente se transformaram no grande investi

dor institucional brasi1eiro.*

o

1401 de 7/5/75 e Resolução n9 _{323 do Banco Central do}

Bra-sil de 8/5/75 visa captar a poupança de pessoas físicas e

jurídicas residentes no exterior para aplicação interna em

setores considerados prioritirios. Além disso, a

abertu-Ta do mercado brasileiro de capitais para o investimento

estrangeiro representa um esforço no sentido de promover o

desenvolvimento dos mercados de ações e debêntures. Para

realizar este intentozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA1 a regulamentação destes fundos

en-volve as suas operaçoes internas com uma série de sa1vagua~

das, que principalmente tomam a forma de restriçõeszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAã

com-posição da sua carieira e de proibições destinadas a evi -'

tar conflitos de interesse e a confinar suas op~rações' ao

mercado de capitais. Sua razão social d eve râ v-cont.er

obri-gatoriamente a exp r es sao "Sociedade de Investimento - De-··

creto-lei n9 _{1401".'ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA}

, p C " ~

O fundo de capi tal fechado.s- que foi o mais,..comum no Br,il

até 1964, não se acha'regu1amentado até;:·'~~'p r esen.tê (lata..

.,,-.,;....,

*l:hfi~~stúdodetalhado das cªyaêf~rísticas do sistema financeiro ll-~ciona1

e suas instituiçõe?",-beili<~'omouma aná.íí se hist6rica do mercado

d~~c'~pi-",'~ , , ~'i'

tais brasí Lei.rrf.pode ser encontrado em MORAES JR. ,Jorge Queiroz:'Matket

Perf~rmãn~; of São Paulo Stock Exchange,cap.I(Tesede doutoramento apre

,,;(":

31.

Seu capitalzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAé fixo, isto é, o número total de quotas em

circulação nao sofre flutuações, nem é resgatável. Dife

-rentemente dos fundos mútuos, suas quotas são transaciona

das em bolsa de valores como as ações negociáveis de qual

quer outra companhia, estando seu preço sujeito às leis

da oferta e procura. Além disso, o fundo de capital fe

chado pode emitir diversas classes de quotas .zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

8. Considerações sobre a Legislação relativa aos Fundos

Mútuos de Investimento.

Os p~imeiros fundos que se instalaram no Brasil, operavam

sem o amparo de uma legislação específica que lhes

autori-zasse a constituição e o funcionamento. Os que se forma

-ram até 1965, organizaram-se sob a forma de condomÍnios,se

ja de capital aberto, seja de capital fechado.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

A razao de terem-se constituído como condomínios se deveu

a "inviabilidade legal para a formação de fundos de

inves-timento de capital aberto como uma típica sociedade

anôni-ma brasileira". Os fundos de investimento preferiam ar

ganizar-se como condomínios, e não como sociedade anônima,

por dois motivos:

a) sob a forma de sociedades anônimas, nao lhes era

permi-tido o uso de capital autorizado;

5J como sociedades anônimas, estavam proibidos de adquzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAí ri'r

.,,'

as próprias quotas mediante 'a ap-I'i caç âo de Lucr-o-s"acumu

lados ou capital excedente~

A importância da,·'t~ido Mercado de..I"CXpitais deZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

,." ,,: j. .'

1965, no

.•.}.

que se, ré"íkre aos fundos mutu'ô's",é ter p ermitido que .'"

"

eles

r-évestissem a forma a~n6hima sem os inconvenientes ci tados,

33.

próprias quotas mediante a aplicação de lucros acumulados

ou capital excedente.4

Embora o objetivo da legislação tenha sido transformar os

fundos sob a forma de condomínio em verdadeiras socieda

-des an6nimas de capital autorizado, at~ mesmo isentando

-de encargos fiscais os atos relativos a tal transformação,

o fatozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAé que a grande maioria de fundos mútuos brasileiros

continuam sob a forma de condomínios.

v : ;.:

O significado que teve a Resolüçao n9 _{145 do Banco Central,}

de 14/4/70 para os fundos mútuos de investimento e compar~

velzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAã repercussão da Lei n9 _{4.595 para o sistema bancário.}

Basicamente, novas disposições regulamentares relativas aos

fundos mútuos, introduzidas após a Resolução n9 _l45~

tive-ram cariter complementar, não revocatório.

'.J' .:';'dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA~ !f'

4. Del tec, Pariamê rí.ca ,S .A.:"Ós Mercados deÇapf'~ais do Bra-siI, pá g . 1 21- 1

?,é~.'r'f~'

-- ,l'.~~,> • .,"ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA. ; ; ; i ; : j . ~ , . , _

Inve stí.ment.es' e Mercado de C~ptPãís, capitu lo XIII,pag .

ASPECTOS PRINCIPAIS DA LEGISLAÇAO CONCERNENTE AO SISTEMA DE

FUNDOS MOTUOS DE INVESTIMENTO.

A seguir, sao apresentados, de forma sumária, os aspectos

fundamentais da legislação concernente ao sistema dos

fun-dos mútuos de investimento.

I. ADMINISTRAÇAO

1.1 - Instituições ~utorizadas

Tanto bancos de investimento como sociedades corre

toras estão autorizadas a administrar fundos

mu-tuos de investimento, desde que satisfaçam a algu-zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

-

mas eXlgenclas.

1.2 - Exigências

As administradoras deverão manter departamentos tic

nicos especializados que proceda~ i análise de in

\

vestimentos. Quando a administradora for.vuma socie

'dade corretora, há ainda a 'obrig~ç~~~dicional de,

apresentar patrimônio líquido .nâo inferior a

c.r'f:.

,,'

5.000.000,00 para que po-ssa exercer tal at-í':idade.·

1.3 - Obrigé:!.ç,õ'ê1

§:;'direitos e obj etiy,;.0'S',i~'~aadministradora

"'~A administradora deveertíp'~nhar-se eTIl ,proporcionar

aos condôminos ....vâlorização ,de suas quotas e/ou r

eri-diment-cr~"';dequado, atravé s da aplicação dos recur

35.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

e valores mobiliirios, com obs~rvincia dos

princi-pios da boa t~cnica de investimento.

Para realizar este objetivo, ela tem o direito de

praticar todos os atos necessirios a

administra-ção da carteira, observadas determinadas limitações

previstas na legislaçãb.

Entre as obrigações da administradora, Vale destacar:

1. cumprir as disposições contidas no regulamento do Fundo,

registrado no Banco Central do Brasil;

2. arcar com os gastos referente~ i contabilidade e ~egis

-tros próprios;

3. arcar com os'gastos referenteszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAi propaganda do Fundo;

,.

4. fornecer diariamente i Bolsa de Valores da local·1dade de

sua sede para divulgação o va lor da quota" Ó valor e da

ta da última disttibuição e o valord.o/pa trimônio 1

iq,t{r-do iq,t{r-do Funiq,t{r-do.dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

.~ 'if:~ > -' / ..1 ." ," ,ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

A administradora de urTr'4!'fundomútuo pode, f'azer jus a dois ti

.'.,

pos de receita1"'""i{saber: a taxa d~;;r~;resso e a taxa

---:;.' .. ,,,,,~'

anual

de ~4m~iífi~'tração. A prime~,~.a":"'"a taxa de ingresso, o

inves-tidor pagai adminis.t~rá~ioraao adquirir quotas. Essa taxa

é regressiya'~"fsto ê , decai porcentualmente, i medida que o

inv~s~trêf~raplica novas quantias no fundo, podendo variar

entre 2% e 9% sobre o montante investido.A segunda, a taxa

dendo atingir at~ 4% sobre o valor anual m~dio do

patrim6-nio líquido do fundo.

Portanto, a administradora nao participa dos lucros aufer!

dos pelo fundo; eles pertencem aos quotistas, e devem ser

distribuídos aos quotistas proporcionalmente is quotas'que

eles possuem ou ser reaplicados mediante capitalização dos

resulzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAtado s ,'

11. CARTEIRA DE APLICAÇOES

11.1 - Composição

Os limites de composição para as carteiras dos

fundos mútuos foram primeiramente estabelecidos

pela Resolução nzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA9 _{145 do Banco Central do Brasil.}

Outras resoluç6es.vieram incluir novos títulos~

como alternativa de investimentos dos fund'ós e

modificar os limites de composição para suas car

teiras (Resol~ções 164,189 e 219 do Banco Centra~r/'

do Brasil). Atualmente, vigora o dispostp/'no

. "..--~.~'

• ~;5?

item VII da Re.s-o'luçâo n9 327 que d,e,pé'-rmina:ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

- ;; ~ , V ! ; ' ,~

,:'-,..;.(.:.

a) 60J_{f,;{<nomínimo, do valorF~g"f<jbaldas. aplicações'}

~ ,: .y ...'.l.:;:~-'i,i~~

serão representados.iPO':tações ou debêntures

con--,~dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

4 - ;- P " '"

versíveis ~m,a·ç·ões, adquiridas em Bolsa de Valo

37.

mentos devidamente registrados para oferta

pu-blica no Banco Central do Brasil;

b) os recursos remanescentes ~oderão ser

apli-cados nas seguintes alternativas de investimen

to, isolada ou cumulativamente:DCBA

1 . disponibilidades, titulos da divida pfiblica

federal e deb~ntures;

2. titulos da divida pfiblica de Estados ou Mu

nicipios, observado, neste caso, o limite de

10% do valor global do fundo;

3. letras de câmbio com aceite de instituição

financeira e d~pósitos a prazo, com ou sem emis

são de certificado, observado~ no total de apl!

caçoes da espécie, o limite de 15% no valor gl~

bal dó fundo;zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

.,.-:'

4. outros titulos que venham a ser autorIzados

pelo Conselho Monetário Nacional.

11.2 - Div~rsificaçãozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

,,~.'"

As primeiras d is'posiçôe s regulame,r.t(~;esacercadcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

_ ," ,.,,;f< :Y "':'"

da dive.r's'í f icação que devee*,'is tir na carteira

-d'esociedades de inv.:.e-s'ttmentosão encontradas na

"'....

Po r t.arí a vn? 3,0"9/doMinistério da Fazenda -

ane-.; ",../

XO ã CiT2~lar n9 43 da SUMÓC,datada de -30/11/59:

a) não mais de 10% do valor total do fundo

única empresa;

b) cada fundo devia ter uma média de no

máxi-mo 5% do seu valor total, aplicados em cada em

presa.

Atualmente está em vigor, para todas as

apli-cações do fundo mútuo, o que dispõem os itens

VII e VIII da, Resolução 327 do Banco Central

do Brasil:

a) o montante de aplicações em títulos de uma

única empresa nao deverá exceder 10% do total

das aplicações do fundo, nem representar - no

caso de ações e deb~ntures conversíveis em

ações-mais de 10% do capital votante ou mais

de 20% do capital total da mesma empresa;

b) a média das aplicações por empresa não po

derá exceder 5% do valor total das aplicações

do fundo;

c) para aplicações em letras de câmb'io com

aceite de instituição finaIÍé~ira e em depôs!:zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

0-' .".zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

.

...-tos a prazo, com ou sem emissão de c e r tí-f'íc

a-../'::'

do, ob s e r va.r=se+â o teto de 5% d o. -vâ Lo r gl'o

baldo fundo, para cada c9-n'Jlíntode Lnve sti

-....•r&?-;;~~;·~,·

mentos em título~.",e"'~;·trêpôsitos de r e s p on s ab iLj

.• ~~~~:~.••~-5::J .~

dade de i,nS"1:1tuições de um mesmo grupo

39.

11.3 - Proibições

A Resoluçio nzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA9 _{327 do Banco Central do Brasil}

no seu item IX estabelece que os recursos do

fundo nio serio aplicados:

a) em títulos de emissio ou coobrigaçio da

instituiçio administradora ou de empresa a

ela ligada;

b) na subscrição ou aquisição de quotas do

próprio fundo, de outros fundos de investimen

to ou de ações de sociedade de investimento.

Os fundos mútuos nao podem aplicar seus

recur-sos em títulos de cr~dito particulares, nem

realizar operações de cr~ditoe de financiamen

to.

111. CONSTITU1ÇAO

111.1 - Exig~ncias burocriticas

O Capítulo I da Resolução n9 1_L,l5"-~0 Banco Ce n-ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

» :

~ ,";' + .,,-'

tra I do Brasil dispõe s()hr:~-'-'exig~né:iasbur,9-etí'

ticas para se c()ns,eit:uirum fundo mútH'6~'/A conszyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

.",,'0

ti t.uiçào ,d,e'~:-Y;ovosfundos mú t~Q.,s,·"'ã~invest imento .~,-"":". . ...•...-..,.'

dep~eí~deri de prév ia aut.o-r'I zaçào do Banco Central

do Brasil e proe-e-ssar-se-â por

escritur.a,públi--'

ca que 0óntenha a qualificação dos seus fundado

-~---res, entre os quais precisa figurar uma insti

-tuição financeira que poderá ser banco de inve~

timento ou sociedade corretora. Nessa escritura

deverá ser reproduzido o regulamento do fundo.

Embora seja relativamente simples para pessoas

interessadas constituírem um fundo mútuo de in

vestimento, no Brasil esta iniciativa tem

esta-do a cargo das próprias instituições financeiras,

queFEDCBAassim fazem levadas por duas razões básicas:

1. economia de escala, já que podem centralizar

nas mãos de uma única administração e prestação

de inúmeros serviços;

2. criação de um novo sistema de captar recursos

dentro da mesma instituição financeira.

III.2 - Exigência de capital mínimo

Os fundos mútuos de investimento sao obrigádos a

manter um patrimônio líquido mínimo.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAdê' Cr$ ...

5.000.000. Por patrimônio líquido entende-se a"....zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

., .~

.sorna do disponível ,J.Ilais·o valor da ca rteí.râ ,mais

valores' a rec.eãe'r , menos as exigibilitl~des. Por

-outrosfado , o valor da carteir-a/~ obtido mediante

-

.-ava lí açâo dos tí tulosqtfe compõem a carteira.

Pa-

-~-ra efei to de a-v'á1iaçãodas ações .irrt eg r-antes da

doúl-41.

timo dia em que foram negociadàs em Bolsa ;

quando nio forem negociadas em Bolsa~

toma-se o valor patrimonial, com base no 6ltimo

balanço da empresa, se inferior ao nominal,

e o valor nominal, se este inferior ao valor

patrimonial.

IV. DESVENDAMENTO

IV.l - Aos cond6minos e investidores em geral

As administradoras do fundo m6tuo de investi

-mento deverão:

1. fornecer informações aos cond6minos quando

solicitadas e publicar, em jornais de grande

-circulação nas praças onde funcionem, informa

-ções previstas no regulamento do fundo;

2. fornecer aos condôminos, pelo menos seme st.raIzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

.•1"';'zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

..,..

mente, informações detalhadas sobre o y,alôr e a

composiçio da carteira do fundo, a:Te~de cóia oudcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

.o =

resumo dos relatórios da dix,:eiôria e dos pare,cé"'':::ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

. > : . ; . "

res dos. auditores. A.lem/disso, a admin~s<f'~~dora

do fundo deyerã';~:~bservar o

cont~,ú.d'"{"obrigató-· d . . .

rio de t'ô'a~texto pub Li.citâT·Yó/i~presso para ofer

t~a';"'dequotas,an6nci9/·d'{('~romoçio do fundo, ' Ln -,

.,;-' » :

1. a taxa de ingresso, corno porcentagem da apl!

cação total do investidor;

2. a taxa anual de administração cobrada no

se-mestre anterior, expressa corno por~entagem dozyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

I

patrimônio líquido médio do fundo no mesmo pe

ríodo;

3. o montante rlos encargos e das despesas

debi-tados ao fundo no semestre anterior, excluídas

apenas as despesas de administração (item 2),e!

presso corno porcentagem do patrimônio líquido

-médio do fundo no mesmo período.

IV.2 - As autoridades e'entidades do mercado financeiro

e de capitais.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

A administradora do fundo mfituo de investimento

deverá proceder ao desvendamento de infimeras

in-formações:

1. às Bolsas de Valores da localidade de-rsua se

de: deverá fornecer ,diariamente, p'i,'v'i'~-orda

quo-ta, o valor e da ta da íiItima"dis tribuição e o/'V:~

.:..'"

lor do pa trimônio

lrq:(I-:t~~

-",J';-;r'/~: :,:", '.Jtf"'v" .

2. ao Departarn~~to do Mercado de Ça~tais e

. ~~~dcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

.»

ao ",..'

DeparNfní~~to de Fiscalizaç~o""~crc;YMercado de

Capi-.,.)-;'~'

tais, do Banco Cerrtr a-r'FdoBra s Ll : deverá remeter,j~

43.

monstrativos di composiçio da carteira de

fun-dos,valor da quota, número de participantes e

de quotas em circulaçio, valor das vendas e res

gates de quotas efetuadas no mês, valor da

car-teira e outros dados que venham a ser exigidos

pelo Banco Central;

3. ao Banco Central do Brasil: deverá remeter os

balanços gerais dos fundos, acompanhados de

de-monstrativos das rendas e despesas que porvent~

ra ultrapassem 5% dos respectivos totais.

IV.3 - Fiscalizaçio

Para fiscalizar os atos e fates administrativos

da administradora,zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

.:0

do Mercado de Capitais do Banco Central,dc> Bra-,

szyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAil 'fará inspeções periódicas na sJ.la~'·contabili:-,

.,-dade, registro e documentaç~~, 'para verificar se,

.~.'

as disposições do regul,a:iíl~ntoestio sendo" cump ri>ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

e

-das. No intuito de' resguardar a ve:ça:-t'i'dadedas

. » : ,

d emons traçôe's financeiras dos. fundos, e-stes deve

,,"

rio subme te.r+se obrigatoT"ramente ã auditoria

in-dependente.

v -

São~'décom:pe,tência privativa desta Assemb lêia as

seguin-tes' atribuições:

1. tornar, anualmente, as contas dos

administra-dores do fundo e deliberar sobre o balanço apr~

sentado pelos mesmos;

2. alterar o regulamento do fundo;

3. deliberar sobre a liquidação ordinária do

fundo;

4. deliberar sobre a substituição da administra

dora.

Admite-se ainda o proces~o de deliberação por

consulta, mediante carta ou telegrama dirigido

pela administradora a cada cond6mino, nos casos

em que se deseja alterar o regulamento do fundo

ou se delibera sobre a liquidação ordinária do

fundo. EntretantQ, a alteração do regulamento

do fundo, prescinde da assembl~ia geral ou de

consulta aos cond6minos, sempre que se _tratar'

de adaptação do r.egulamento do fundo a .exí gzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

êri-cia do Banco Central.

VI BENEFIcIOS FISCAIS

Vd sando-ra fortalecer o merc-adõ s ecund-âr i.ot.:e

.le-var o investidor ao investiment'o indireto atra

____ __.. 1 ..

-ves d e vap Lí.ca.çõe s junto aos fundos mútuos,

45.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

centivos fiscais tanto ao fundo como ao seu

quotis-ta.

Os rendimentos auferidos por um fundo mútuo incluem

dividendos recebidos, bonificações, juros ativos e

correção monetária, além de ganhos dzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAe- capi tal

obti-dos na venda de títulos. A Lei do Mercado de

Capi-tais isentou os rendimentos dos fundos do imposto

de renda incidente sobre as sociedades de investi

-menta, desde que distribuam anualmente os lucros

auferidos. A maioria dos fundos possui em seu reg~

lamento a cláusula de reaplicação automática desses

resultados, de modo que a distribuição de resulta

-dos se faz via capitalização na compra de novas qu~

tas, pelo valor das mesmas ex-distribuição. Este

expediente evita uma descapitalização do fundo, que

ocorreria caso o fundo distribuísse seus resultad6s

em dinheiro.

Os quotistas de um fundo mútuo se beneficiam dó se

guinte incentivo fiscal: isenção para oS'resultados~

distribuídos pelo fundo, os quais também não terão

sofrido retenção 40 imposto de renda na fonte.*

•

* As distribuiçõesde fundos cujo objetivo exclusivo seja o de.apli-_{, ,}

car recursos em carteira diversificadade títulos de renda fixa,s~

METODOLOGIA PARA A AVALIAÇÃO DO DESEMPENHO DE

FUNDOS MOTUOS

A metodologia usada neste trabalho foi desenvolvida e testa

da anteriormente em outros mercados, tendo sido comprovada

sua eficiência na avaliação do desempenho de carteiras de

títulos. Entre nós, essa metodologia foi aplicada e

adapta-da às peculiariadapta-dades de mercado acionário brasileiro no p~

ríodo de 1968 a 1972.*

9. Hipóteses

O principal objetivo deste trabalho é avaliar o desempenho

de três fundos ~fituos de investimento,o qual será fornecido

pelo cálcuio da taxa média de retorno do fundo, do risco ex

perimentado pelo fundo e de outros indi,cadores que serao dezyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

,

47.

base para comparar o desempenho dos fundos entre si e

pa-ra compapa-rar este com o desempenho de urna carteira di~ersi

ficada e nio-administrada de aç6es.

A seguir, serao testadas algumas hip6teses relacionadas ao

objetivo principal, que se constituirio em investigações

adicionais desse trabalho. Será feita urna tentativa dezyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

.

.'

elucidar as seguintes indagações:

1. a aplicaçio em quotas de fundo mútuo representou prot~

çio contra a inflaçio?

2. o tamanho de um fundo influi sobre o seu desempenho?

3. o montante de despesas de um fundo influi sobre o seu

desempenho?

.4. outros fatores há que poderiam justificar a qualidade

do desempenho de um fundo?

10. Amostragem

Já quezyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAe

-

fundos mútuos individualmente e em conjunto tornando como

ponto de referência a lucratividade geral do mercado de ações,

seria recomendável considerar o universo dos fundos mútuos

-existentes no período. Agindo dessa· forma, automaticamente

seriam eliminadas falhas derivadasdo processo de amostragem.