A desoneração da dívida pública

FGV

ESCOLA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ECONOMIA EPGE

MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL MFEE

RIO DE JANEIRO

A DESONERAÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA

Manuel Jorge de Freixo

Manuel Jorge de Freixo

MESTRADO EM FINANÇAS E ECONOMIA EMPRESARIAL Rio de Janeiro

Tese apresentada na conclusão do Mestrado em Finanças e Economia Empresarial da Fundação Getúlio Vargas, como parte dos requisitos para obtenção do título de Mestre em Finanças e Economia Empresarial.

Mestrando: Manuel Jorge de Freixo

Orientador: Prof. Carlos Eugênio E. da Costa, PhD, University of Chicago

SUMÁRIO

1. Introdução ... 4

2. Aspectos Legais 2.1 Aspectos constitucionais ... 7

2.2 Aspectos tributários ... 9

2.3 Aspectos operacionais ...12

2.4 Aspectos orçamentários ... 14

3. A gestão da dívida pública ... 20

4. A desoneração da dívida pública 4.1 Tributação, inflação e a função utilidade ... 23

4.2 Aplicações práticas ... 32

5. O enfoque da restrição orçamentária 5.1 Restrição orçamentária e tributação ... 49

5.2 Aplicações práticas... 52

6. Observações finais ... 64

Referências bibliográficas ... 72

A DESONERAÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA

1. INTRODUÇÃO

O governo, para fazer frente a todos os seus inúmeros compromissos, necessita angariar recursos junto ao setor privado. Pode fazê-lo de diversas maneiras. A mais conhecida delas envolve a tributação. No entanto, para conferir o necessário caráter de compulsoriedade à arrecadação de tributos, torna-se imprescindível elaborar todo um sistema legal que venha ao encontro dos mais elevados princípios da administração pública.

Uma outra forma de obtenção de recursos envolve a capacidade de contrair empréstimos que são garantidos, em sua grande maioria, pela emissão de papéis de dívida pública. Também neste caso, faz-se necessário observar ditames de ordem legal, que atuem como garantidores de direitos e deveres de todas as partes envolvidas.

Pelo lado da utilização dos recursos arrecadados constatam-se, igualmente, restrições impostas pela observância de diversos dispositivos previstos em lei, que podem vir a limitar, em muito, a discricionariedade do administrador público no emprego do montante apurado.

Exsurge, portanto, que, preliminarmente a qualquer estudo (referente a aspectos técnicos ou operacionais) que envolva a gestão da coisa pública, deve-se tentar compreender a função, a importância e as implicações que a estrutura legal vigente no País impõe. Todo esse arcabouço de leis, embora seja imprescindível na garantia de direitos e deveres, age, também, como balizador das ações do governo ao delinear, às vezes de maneira bem restrita, os limites do seu campo de atuação.

O objetivo do trabalho se delineia a partir da junção de todos esses aspectos.

Sob a ótica do aplicador, o retorno dos seus investimentos em títulos públicos está sujeito a um determinado nível de tributação. O rendimento líquido obtido deverá ser de tal monta para que ele o julgue atrativo em comparação com os demais produtos de investimento do mercado.

Sob a ótica do governo, a necessidade de financiamento faz com que seja oferecida uma taxa de juros que se mostre competitiva em relação às demais do mercado.

A tributação incidente sobre os rendimentos dos títulos públicos (prevista em lei) pode vir a exercer, nesse ponto, uma função “amortecedora”. Ao mesmo tempo em que o governo amplia o seu dispêndio ao pagar, na data de resgate, o principal e os juros pactuados, aufere, também e no mesmo momento, receita em um montante, que corresponde ao valor do tributo incidente sobre o rendimento, e que se constitui em receita derivada. Acontece que, mesmo essa receita, arrecadada pela União, está sujeita à repartição com outros entes federados, de acordo com dispositivos constitucionais, o que diminui o ganho efetivo que o Poder Central aufere com a tributação.

Os capítulos de nºs. 2 (dois) e 3 (três) procuram abordar os aspectos legais e operacionais que permeiam a tributação e, também, a administração da dívida pública. Constata-se que, mesmo os mais elementares procedimentos necessitam estar amparados pela chamada previsão legal, como forma de salvaguardar e garantir a boa condução da coisa pública.

O capítulo n.º 5 (cinco) inverte a ótica para contemplar a posição do governo (o tomador dos recursos). Adota-se, como ponto de partida, a conhecida equação da restrição orçamentária. Introduz-se, no entanto, uma pequena alteração: o termo referente às receitas do governo é desmembrado, de maneira a ficar explicitada a parcela que é, exclusivamente, receita oriunda da tributação sobre o rendimento gerado pelos títulos da dívida pública. Deduzem-se relações que evidenciam o difícil ajuste a ser empreendido para conciliar esforço fiscal, inflação e taxas de juros. Na seção seguinte e da mesma forma adotada para o capítulo n.º 4 (quatro), realizam-se algumas simulações para demonstrar a interdependência dessa variáveis. Interessante observar a diferença que se constata quando a tributação sobre a dívida é eliminada.

O capítulo de observações finais (nº 6), após uma brevíssima digressão histórica, comenta medidas recentes adotadas pelo governo no tocante à tributação e, também, elenca, ainda que de maneira não exaustiva, algumas das inúmeras dificuldades que teriam que ser enfrentadas na hipótese de se tentar adotar a desoneração.

2. ASPECTOS LEGAIS

2.1 ASPECTOS CONSTITUCIONAIS

É consenso, dentre os mais eminentes juristas, que a nossa Constituição é a que mais contem regras e princípios tributários em todo o mundo. Além disso, entre os Estados Federais, o Brasil é o que mais regrou as competências e limitações das pessoas políticas que convivem na Federação. Elaboramos a teoria das normas gerais mais que qualquer povo. Pode-se considerar o Direito Tributário no Brasil como piramidal, ou seja, as normas jurídicas extraem validez de uma norma que lhes está imediatamente acima. Constata-se, portanto, que os dispositivos legais obedecem a uma estrutura hierarquizada, que se encontra descrita na nossa Carta Magna (na Seção VIII – Do Processo Legislativo). Desnecessário seria observar que a norma que está no topo é justamente a constitucional. Ela é que confere validez às demais normas do sistema, até as mais ínfimas, os regulamentos e as instruções normativas das autoridades administrativas. 1

Além da análise sobre a hierarquia das leis, outro ponto merece especial consideração. Nos Estados politicamente organizados em repúblicas federativas, a Constituição não apenas institui o poder de tributar como também deve reparti-lo entre as pessoas políticas que convivem na federação. Dá-se, assim, uma repartição de competências tributárias e também, sob uma outra ótica, uma repartição de fontes de receitas tributárias, processos constitucionais que se entrecruzam, embora um não se identifique com o outro, ressaltando-se que a repartição de competência não se limita a uma simples repartição de receitas.

Podemos, assim, dividir o estudo dos aspectos tributários da nossa Constituição em três grupos:

a) Repartição das competências tributárias entre a União, os Estados e os Municípios;

b) Princípios tributários e limitações ao poder de tributar;

c) Partilhas direta e indireta do produto da arrecadação dos impostos entre as pessoas políticas da Federação (participação de uns na arrecadação de outros).

1

Além da receita oriunda de tributos (também chamada de receita derivada) pode, o governo, se financiar através de operações de crédito, que se subdividem em empréstimos e títulos públicos.

Muitos governos verificaram, especialmente nos últimos anos, que a receita de impostos, por si só, não era mais suficiente para fazer frente ao pagamento de suas crescentes despesas. A ocorrência dos chamados déficits pressupõe a necessidade de financiamento através de algum tipo de empréstimo. Ao contrário do que acontece com as firmas, que não podem expandir indefinidamente o limite de endividamento, o governo, por deter o poder de tributar e uma enorme capacidade de utilização de recursos, não sofre do mesmo tipo de problema, pelo menos no nível interno. Os investidores (ou “emprestadores”) financiam voluntariamente o déficit governamental desde que a taxa de juros seja suficientemente compensadora.

Através da administração da dívida pública, o governo busca atingir os seguintes objetivos:

. Financiar o déficit orçamentário;

. Realizar operações para fins específicos, definidos em lei; . Refinanciar a dívida pública.

Cabe ao Tesouro Nacional promover a emissão de títulos para atender a política fiscal. O Banco Central utiliza esses títulos para atingir os objetivos de política monetária, influenciando o comportamento da taxa de juros da economia, mediante a realização de operações de compra e venda no mercado secundário.

Todo esse arrazoado inicial pode ser resumido em um esquema simplificado2:

Receita Pública Despesa Pública

Receitas oriundas de operações de crédito (empréstimos e títulos públicos).

Gastos estatais.

Receitas originárias (patrimoniais, financeiras, industriais, comerciais). Receitas derivadas (tributárias).

2

A Receita Originária é aquela que o Estado consegue angariar realizando atividades comuns aos particulares. Essas receitas derivam de obrigações surgidas por vontade das partes, no caso o Estado e uma outra pessoa qualquer. Podemos tomar como exemplos, o recebimento de aluguel por parte do Governo ou o recebimento de lucros em função de participações societárias que o Governo detenha em alguma empresa (Petrobrás, p.ex.). Importante notar que, neste caso, a obrigação de entregar a receita ao Estado decorre de um contrato, de uma manifestação bilateral de vontade e, não, de uma atividade coercitiva.

A Receita Derivada é aquela que o Estado obtém realizando atividades que lhe são típicas. Prevalece, neste caso, o poder de império do Estado, sempre amparada, no entanto, por lei. São as receitas oriundas dos tributos, multas administrativas, etc. O ato de angariar essa receita, por parte do Estado, funda-se na sua manifestação soberana, que faz valer sua vontade sobre a de outrem.

2.2 ASPECTOS TRIBUTÁRIOS

O Direito Tributário Brasileiro consagrou a teoria tripartite dos tributos, ou seja, adotou a idéia de que os tributos são divididos em três espécies: imposto, taxa e contribuição de melhoria. A lei instituidora de todo e qualquer tributo dispõe que sempre que ocorrer determinado fato (denominado fato gerador), surgirá contra a pessoa devedora (chamada de sujeito passivo) a obrigação de pagar.

As duas últimas espécies (taxa e contribuição de melhoria) apresentam características similares: a obrigação de pagar encontra-se relacionada com alguma atividade voltada em direção ao contribuinte. Diz-se, por isso, que tais tributos são contraprestacionais.

Os impostos, por serem tributos cujos fatos geradores não se encontram vinculados a qualquer atividade estatal referida ao obrigado, levaram o legislador constituinte a, inicialmente, indicar o seu fato gerador, nominá-lo e, logo em seguida, atribuí-lo, de modo privativo, a cada uma das pessoas políticas (União, Estados ou Municípios). Todo esse cuidado teve por objetivo evitar a invasão, por inexistência de limites, das áreas de competência de cada um dos entes tributantes3.

3

Importa destacar que a Constituição não cria tributos, simplesmente atribui competência tributária às pessoas políticas para que estas possam instituí-los através de lei. Conceitua-se como competência tributária o poder indelegável atribuído pela Constituição a um ente político para instituir determinado tributo.

O art. 153, inciso III da Constituição Federal dispõe4:

“ Art. 153. Com pete à União instituir im postos sobre: ...

I I I – renda e proventos de qualquer natureza; ...

Vê-se, assim, que a Constituição atribuiu à União a competência tributária privativa para instituir, através de lei, o Imposto de Renda. Essa atribuição envolve, também, toda a regulamentação pertinente à tributação, fiscalização, arrecadação e administração do tributo, o que deve ser feito através de dispositivos legais infraconstitucionais. Nesse sentido, após a promulgação da lei que instituiu o Imposto de Renda, havia a necessidade de proceder-se à sua regulamentação.

Isto aconteceu através do Decreto n.º 3.000, de 26/03/1999 (conhecido como Regulamento do Imposto de Renda). Mesmo com a regulamentação do tributo, pela via do Decreto, podem ocorrer situações em que ainda persistam dúvidas ou haja necessidade de aclarar aspectos polêmicos, notadamente no campo da incidência, da determinação da base de cálculo ou de procedimentos em geral. Deste modo, a Secretaria da Receita Federal publica, periodicamente, as chamadas Instruções Normativas, que tem como objetivo estabelecer e padronizar critérios uniformes para o tratamento de matéria relacionada com os tributos por ela administrados. Ressalte-se que os seus dispositivos têm característica normativa e devem ser seguidos tanto pelos contribuintes quanto pelos agentes encarregados da fiscalização.

Percebe-se, dada a estrutura hierarquizada da legislação tributária brasileira, que Constituição Federal, Lei, Decreto, Resolução e Instrução Normativa situam-se numa cadeia seqüencial “descendente”, que acaba alcançando, de forma minuciosa, todos os aspectos legais e operacionais envolvidos. Nenhum desses dispositivos pode invadir atribuição do outro nem dispor, ainda que dentro da sua alçada, de maneira oposta ou conflitante ao que está disciplinado no diploma legal hierarquicamente superior. Assim, por exemplo, é vedado a um Decreto alterar a definição do fato gerador de um imposto porque isto é matéria exclusiva de lei.

4

As operações financeiras foram alcançadas, de maneira específica, pela incidência do Imposto de Renda, na forma disciplinada no art. 727 do Decreto n.º 3.000/19995, a saber:

Art. 727. Estão com preendidos na incidência do im posto todos os ganhos e rendim entos de capital, qualquer que sej a a denom inação que lhes sej a dada, independentem ente da natureza, da espécie ou da existência de título ou contrato escrito, bastando que decorram de ato ou negócio que, pela sua finalidade, tenha os m esm os efeitos do previsto na norm a específica de incidência do im posto ( Lei nº 7.450, de 1985, art. 51) .

Com relação à alíquota e à base de cálculo, dispunham os artigos. 729 e 731:

Art. 729. Está suj eito ao im posto, à alíquota de vin t e por ce n t o, o rendim ent o

produzido, a partir de 1º de j aneiro de 1998, por aplicação financeira de renda fixa, auferido por qualquer beneficiário, inclusive pessoa j urídica im une ou isent a ( Lei nº 8.981, de 1995, art. 65, e Lei nº 9.532, de 1997, art. 35) .

Art. 731. A base de cálculo do im posto é constituída pela diferença positiva entre o valor da alienação, líquido do im posto sobre operações de crédito, câm bio e seguro, e sobre operações relat ivas a títulos ou valores m obiliários - IOF, e o valor da aplicação financeira ( Lei nº 8.981, de 1995, art. 65, § 1º ) .

Até mesmo os fundos de investimentos estão contemplados no Regulamento do Imposto de Renda:

Art. 735. Os fundos de invest im ent o, os clubes de investim ento, as carteiras adm inistradas e qualquer outra form a de investim ento associativo ou coletivo, suj eitam -se às norm as de tributação previstas neste Capítulo ( Lei nº 9.532, de 1997, art. 33) .

Ao longo dos anos foram introduzidas, através de leis e medidas provisórias, diversas alterações que visaram aperfeiçoar aquele dispositivo legal. A Lei 9779/19996 passou a estabelecer no seu art. 5º:

Art . 5o _{Os rendim entos auferidos em qualquer aplicação ou operação financeira de} r e n da fix a ou de renda variável suj eitam - se à in cidê n cia do im post o de r e n da n a font e, m esm o no caso das operações de cobertura (he dge) , realizadas por m eio de

operações de sw a p e outras, nos m ercados de derivativos.

A Secretaria da Receita Federal publicou, em 6 de março de 2001, a Instrução Normativa n.º 257, que dispunha sobre o imposto de renda incidente nos rendimentos e ganhos líquidos auferidos em operações de renda fixa e variável. Logo na Seção I, referente à aplicação em fundos de investimento, no seu art. 3º esclarece:

Ar t . 3 º . O im posto de renda de que tratam os artigos anteriores incidirá à alíquota de

vin t e por ce n t o, e será retido na data da ocorrência do fato gerador.

5

Ver Decreto nº. 3.000/1999.

6

Ver Lei 9779/1999.

7

Na Seção II – Aplicação em Títulos e Valores Mobiliários de Renda Fixa, assim dispõe o art. 17:

Ar t . 1 7 . Os rendim ent os produzidos por aplicações financeiras de renda fixa, auferidos

por qualquer beneficiário, inclusive pessoa j urídica isenta, suj eitam - se à incidência do im posto de renda na fonte à alíquota de vin t e por ce n t o.

§ 1º A base de cálculo do im posto é constituída pela diferença positiva entre o valor da alienação, líquido do I OF, quando couber, e o valor da aplicação financeira.

Importante alteração ocorreu recentemente, quando o governo resolveu alterar as alíquotas do imposto de renda, privilegiando as aplicações de prazo mais longo. Isto se formalizou com a edição da Lei 11.033/20048, que dispôs logo no seu art 1º:

Art . 1o _{Os rendim entos de que trata o art. 5}o _{da Lei n}o _{9.779, de 19 de j aneiro de} 1999, relativam ente às aplicações e operações realizadas a partir de 1o _{de j aneiro de}

2005, suj eitam - se à incidência do im posto de renda na fonte, às seguintes alíquotas:

I - 22,5% ( vint e e dois int eiros e cinco décim os por cent o) , em aplicações com prazo de até 180 ( cento e oitenta) dias;

I I - 20% ( vinte por cento) , em aplicações com prazo de 181 ( cento e oitenta e um ) dias até 360 ( trezentos e sessenta) dias;

I I I - 17,5% ( dezessete inteiros e cinco décim os por cento) , em aplicações com prazo de 361 ( trezentos e sessenta e um ) dias até 720 ( set ecentos e vinte) dias;

I V - 15% ( quinze por cento) , em aplicações com prazo acim a de 720 ( setecentos e vint e) dias.

2.3 ASPECTOS OPERACIONAIS

A Secretaria do Tesouro Nacional tem procurado, através da edição de diversas Portarias, dar publicidade aos procedimentos e critérios que são adotados no mercado de títulos da dívida pública. A Portaria n.º 341, de 14 de julho de 2000, por exemplo, explicita, de maneira detalhada, as condições gerais que deverão ser seguidas nas ofertas públicas de títulos de emissão do Tesouro Nacional.

8

A lei n.º 10.179 , de 6 de fevereiro de 2001, ao dispor sobre os títulos da dívida pública de responsabilidade do Tesouro Nacional, procedeu, de maneira acertada, à consolidação de toda a legislação em vigor sobre a matéria. Merecem destaque alguns pontos do art. 1º:

Art . 1o _{Fica o Poder Executivo autorizado a em it ir títulos da dívida pública, de}

responsabilidade do Tesouro Nacional, com a finalidade de:

I - prover o Tesouro Nacional de recursos necessários para cobertura de seus déficits explicitados nos orçam entos ou para realização de operações de crédito por antecipação de receita, respeitados a aut orização concedida e os lim it es fixados na Lei Orçam ent ária, ou em seus crédit os adicionais;

I I - aquisição pelo alienant e, no âm bit o do Program a Nacional de Desestatização - PND, de que trata a Lei no _{9.491, de 9 de set em bro de 1997, de bens e direitos,}

com os recursos recebidos em m oeda corrente ou perm uta pelos t ítulos e créditos recebidos por alienantes;

...

VI - perm uta por títulos do Tesouro Nacional em poder do Banco Central do Brasil;

VI I - perm uta por títulos de responsabilidade do Tesouro Nacional ou por créditos decorrentes de securitização de obrigações da União, am bos na form a escritural, observada a equivalência econôm ica.

VI I I - pagam ento de dívidas assum idas ou reconhecidas pela União, a critério do Ministro de Estado da Fazenda." ( NR) MP nº 2.181, de 24.8.2001

Parágrafo único. Os recursos em m oeda corrent e obt idos na form a do inciso I I deste artigo serão usados para:

I - am ortizar a Dívida Pública Mobiliária Federal de em issão do Tesouro Nacional; I I - custear program as e proj etos nas áreas da ciência e tecnologia, da saúde, da defesa nacional, da segurança pública e do m eio am biente, aprovados pelo Presidente da República.

O Governo, em atendimento à determinação contida no art. 7º dessa mesma lei, promulgou, em 04 de julho de 2001, o Decreto n.º 385910. Neste último diploma legal, foram estabelecidas as características dos Títulos da Dívida Pública Mobiliária Federal interna além de outras providências. Relacionaram-se todos os títulos que lastreiam a dívida pública: Letras do Tesouro Nacional (LTN), Letras Financeiras do Tesouro (LFT) séries A e B, Notas do Tesouro Nacional (NTN) diversas séries e sub-séries. Cada um dos títulos se destina a uma finalidade específica.

9

Ver Lei nº. 10.179/2001.

10

Além disso, foram explicitados, também para cada tipo, os parâmetros de negociação como: prazo, modalidade, valor nominal, valor nominal na data-base (quando aplicável), rendimento, taxa de juros (quando aplicável) e rendimento.

2.4 ASPECTOS ORÇAMENTÁRIOS

O processo de elaboração do orçamento federal envolve uma série de etapas que evidenciam a complexidade na interação dos diversos agentes envolvidos: de um lado o Poder Legislativo, a quem cabe a função de avaliar, emendar e, por fim, aprovar a proposta orçamentária elaborada pelo Poder Executivo; do outro, o Poder Executivo que, ao elaborar a proposta inicial, leva em conta metas macroeconômicas consentâneas com objetivos definidos.

Devem ser considerados, também, como atores desse processo, os diversos grupos de pressão que, dependendo do seu nível de organização, conseguem, de alguma forma, influenciar nas importantes decisões tomadas. Burocratas, partidos políticos, sindicatos valem-se de diferentes métodos, informações e conceitos para construir ou exercer influência sobre as estimativas de receita e de gastos que são, em última análise, os elementos básicos do orçamento. Esses grupos, agindo de acordo com os seus interesses e com as suas visões do cenário nacional, buscam reconhecimento para a legitimidade dos seus pleitos, que se refletem, na grande maioria dos casos, em aumento de gastos11.

Verifica-se, em síntese, uma luta acirrada e constante entre duas necessidades fundamentais e urgentes dentro da realidade brasileira. As restrições impostas pelo chamado ajuste fiscal contrapondo-se frontalmente com as demandas sociais, cada vez mais intensas, da nossa população. A versão final do orçamento federal, como documento que expressa a resultante das diversas forças atuantes dentro da sociedade brasileira, deveria refletir, em princípio, a melhor solução técnica. Sabe-se que, na maioria das vezes, isto não ocorre.

A austeridade fiscal, largamente comentada nos dias de hoje, envolve mais de uma faceta. Numa situação de normalidade, pode ser entendida como a preocupação de evitar a ocorrência de déficits orçamentários. É a milenar lei da economia popular: Deve-se, sempre, procurar gastar, no máximo, aquilo que se ganha. No caso brasileiro, no entanto, que apresenta uma dívida, acumulada no passado, muito elevada, é imperiosa a obtenção de superávits expressivos que venham a impedir o crescimento descontrolado do endividamento público.

11

A urgência na persecução desse objetivo é evidente: o Estado, se perder a capacidade de honrar a sua dívida no futuro ou se passar a idéia de que perdeu as condições de controlá-la, provocará nos agentes de mercado a reação esperada de se exigirem juros cada vez mais elevados para os títulos públicos. O final da história é bem conhecido: precipita-se a situação de insolvência do setor público.

Além disso, para uma economia que depende, em grande parte, de aporte de recursos do exterior, uma condução desastrosa ou errática das políticas fiscal e econômica, age como poderoso fator desestimulante.

Tem-se, assim, que a obtenção de superávits orçamentários trava o chamado endividamento “em bola de neve”, além de reduzir a necessidade de novos empréstimos para pagamento de juros do estoque da dívida.

Com o passar do tempo e a manutenção do compromisso do governo com a geração de superávits, é de se esperar uma redução dos juros incidentes sobre os títulos públicos (a percepção de risco diminui). O endividamento tende a diminuir.

Acontece que a decisão salutar de gerar superávits elevados para enfrentar os pesados encargos da dívida acumulada esbarra em um óbice que, dentro da nossa realidade, tem um preço bastante elevado. A evidente restrição orçamentária que a obtenção de superávits elevados impõe, acaba limitando, de modo dramático, a ampliação de gastos com programas que beneficiam diretamente a população, os chamados “gastos sociais”. Quanto maiores os gastos com o pagamento dos juros da dívida e quanto maiores os superávits necessários para enfrentá-los, mais draconianos os limites a serem impostos a esses programas.

Aprofundando um pouco mais a análise, para verificar as rubricas que compõem o orçamento federal, chega-se à surpreendente conclusão de que, na realidade, o bolo orçamentário é bem menor do que parece, pois boa parte dele é composta de dotação para a rolagem da dívida: não exerce influência sobre a composição do gasto.

Extraindo dados disponíveis, referentes ao ano de 2006 e constantes da Lei n.º11.306/200612 (Orçamento para 2006), pode-se perceber claramente que, do total estimado para as receitas e fixado para as despesas, no montante de R$ 1.660.772.285.176,00, nada menos que R$ 837.540.472.466,00 (51 % do total) destinam-se ao refinanciamento da dívida pública federal. A tabela a seguir, além de apresentar um detalhamento maior, serve para aquilatar a relevância que a administração da dívida pública possui.

12

1 – ORÇAMENTO DA UNIÃO (EXCLUI REFINANCIAMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA E RECEITA DE OUTRAS ENTIDADES DA ADMINISTRAÇÃO PÚBLICA FEDERAL); 2 – REFINANCIAMENTO DA DÍVIDA PÚBLICA FEDERAL;

3 – RECEITA DE OUTRAS ENTIDADES DA ADMINISTRAÇÃO PÚBLICA FEDERAL.

O Orçamento da União subdivide-se em Orçamento Fiscal e Orçamento da Seguridade Social e são financiados, quase que exclusivamente, por tributos. Como o valor da receita estipulada na lei orçamentária é, essencialmente, estimado, torna-se necessário considerar alguns outros aspectos que podem influenciar sobremaneira o seu comportamento ao longo do período: 1) os tributos reagem de modo diferente às alterações que podem ocorrer na economia; 2) os tributos apresentam destinações diferentes quanto ao produto de suas respectivas arrecadações; 3) os tributos apresentam graus diferentes de vinculação de suas arrecadações13.

O Orçamento Fiscal conta, precipuamente, com a receita de impostos, embora apresente, como fonte complementar de recursos, as contribuições econômicas, receitas financeiras estimadas e receitas residuais de diversas origens.

Encontram-se discriminadas no texto constitucional, no entanto, diversas regras que determinam a repartição, entre a União e demais entes federados, desses recursos arrecadados.

O objetivo almejado com essas regras de repartição é o de “corrigir desequilíbrios entre a capacidade de tributação e as responsabilidades de gasto existentes entre os diferentes níveis de governo e regiões do país.”.

13

As regras de distribuição das receitas da União encontram-se relacionadas nos arts. 157 a 162 da Constituição Federal14. As mais conhecidas e, também, mais abrangentes referem-se aos Fundos de Participação dos Estados (FPE) e aos Fundos de Participação dos Municípios (FPM). O quadro a seguir apresenta um resumo dessas vinculações:

RECEITAS VINCULAÇÕES

Importação 18% - educação

Exportação 18% - educação

ITR 50% - municípios

IR 21,5% - FPE 22,5% -

FPM

3% - fundos regionais

10%-fundo compensação exportações

IPI 21,5% - FPE 22,5% -

FPM

3% - fundos regionais

IOF-ouro 30% - Estados 50% -

Municípios

Muito embora seja forçoso reconhecer que as destinações vinculadas contemplam áreas notadamente importantes e carentes, o fato é que o espaço destinado a escolhas propriamente ditas fica enormemente reduzido: não resta, praticamente, margem alguma para a redefinição de prioridades ou de estratégias.

Tamanha é essa limitação que o Governo conseguiu aprovar, em 2000, a chamada “Desvinculação das Receitas da União” (DRU). Por meio desse instrumento, a União pode separar 20 % das receitas federais de tributos vinculados antes de transferi-las aos entes federados destinatários. É através desse expediente que a União consegue, ainda que de maneira precária, aumentar a sua limitadíssima margem de manobra em matéria de alocação orçamentária.

14

Pode-se elencar, de forma sintética, os quatro grandes agregados que compõem o orçamento federal:

1- Despesas de pessoal;

2- Despesas com benefícios previdenciários (inclui INSS e servidores

públicos);

3- Transferências constitucionais e legais; 4- Outras despesas de custeio e capital.

Considerando que, com relação às três primeiras ocorre uma vinculação de ordem constitucional e/ou legal, apenas na última rubrica se verifica alguma possibilidade de deliberação. Entenda-se como “outras despesas de custeio e capital”, os gastos com custeio, exceto pessoal e os gastos com investimento. É justamente em torno dessa fração reduzida do Orçamento que se desenrola o embate entre o Poder Executivo e o Legislativo na busca pela contemplação dos seus interesses e das suas prioridades.

Ressalte-se que, ainda sobre essa fatia reduzida, existem restrições de ordem operacional (manutenção de programas em andamento, p. exemplo) além da grande restrição de natureza macroeconômica, que é a já citada geração de um superávit primário suficiente para manter o endividamento público sob controle.

Somente a partir de alguns anos, o Governo, com a estabilização dos níveis de inflação, passou a dedicar especial atenção para o problema do endividamento público e, em conseqüência, passou a estabelecer metas para o chamado superávit primário. O que acontecia anteriormente, no cenário de inflação elevada, era que, com a indexação generalizada, o Governo conseguia manter atualizada a receita que se ia verificando ao longo do ano fiscal, ao passo que a despesa, por se encontrar fixada (desindexada), sofria a corrosão do seu valor com o simples adiamento da liberação de recursos. O robusto superávit primário que se verificava era ilusório.

Como providência garantidora de todo esse processo, logrou-se, posteriormente, a aprovação da Lei de Responsabilidade Fiscal (LRF) – Lei Complementar n.º 10115, de 4 de maio de 2000. A partir daí, ratificaram-se todos esses compromissos assumidos, destacando-se a proibição, para os estados e municípios, da contratação de novas dívidas.

Estancou-se, assim, um grande foco realimentador do desequilíbrio fiscal, motivado por esses entes federados, que passaram a reunir condições, embora de maneira compulsória, de aumentar as suas importantes e necessárias contribuições para os resultados primários almejados. No caso dos estados e municípios, houve a necessidade de uma mudança de mentalidade e a sistemática anteriormente adotada de “passar a conta para o próximo governante” não foi mais possível.

A Lei de Responsabilidade Fiscal ao estabelecer normas de finanças públicas voltadas para a responsabilidade na gestão fiscal, prevê, no art. 73, que as infrações aos seus dispositivos serão punidas com a aplicação de diplomas legais na esfera penal. O objetivo perseguido é o de prevenir riscos e corrigir os desvios capazes de afetar o equilíbrio das contas públicas, merecendo destaque o planejamento, o controle, a transparência e a responsabilização como premissas básicas. Além de introduzir uma nova cultura gerencial na gestão pública, possibilita o acompanhamento, por parte do contribuinte, de todo o processo de aplicação de recursos públicos e de avaliação dos seus resultados.

3. A GESTÃO DA DÍVIDA PÚBLICA

A Secretaria do Tesouro Nacional é o órgão responsável pela administração das dívidas públicas interna e externa, tendo por atribuição gerir a dívida pública mobiliária federal e a dívida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional (Decreto n.º 1745, de 13 de dezembro de 1995).

O objetivo primordial do Tesouro Nacional relativo ao gerenciamento da dívida pública é minimizar os custos de longo prazo, levando-se em consideração a manutenção de níveis prudentes de risco.

15

Em relação à estratégia de financiamento de médio e longo prazos para a dívida pública federal, merece destaque a divulgação, a partir do ano de 2001 e sempre no mês de janeiro, do Plano Anual de Financiamento – PAF16. Esse documento procura explicitar de maneira clara os seguintes objetivos:

1) Descrição dos fatores que impactaram a dívida pública no ano anterior; 2) Apresentação dos objetivos e das diretrizes para o gerenciamento da

dívida pública federal;

3) Apuração da necessidade de financiamento;

4) Descrição da estratégia de financiamento para as dívidas interna e externa; 5) Apresentação dos limites para os principais indicadores da dívida pública, que refletem os “trade-offs” entre custo e risco aos quais a administração da dívida pública federal está exposta.

O Plano Anual de Financiamento para o ano de 2006 foi apresentado em 16 de janeiro e estabeleceu como diretrizes gerais, observadas as condições de mercado, os seguintes pontos:

1) Alongamento do prazo médio da Dívida Pública Federal, principalmente por meio do aumento do prazo médio dos títulos emitidos em oferta pública;

2) Redução do percentual da Dívida Pública Federal vincendo em doze

meses, o que contribuiria para reduzir o risco de refinanciamento:

3) Substituição gradual dos títulos remunerados pela taxa Selic e pela variação cambial por títulos com rentabilidade prefixada ou vinculada a índices de preços, que, entre outros aspectos, diminui a volatilidade dos volumes de vencimento;

4) Suavização do perfil de endividamento externo;

5) Incentivo ao desenvolvimento das estruturas a termo de taxas de juros para títulos públicos federais nos mercados interno e externo;

6) Ampliação da base de investidores domésticos e externos.

Os diversos cenários considerados excluem a ocorrência de choques externos ou domésticos significativos. Além disso, manteve-se a premissa de continuidade do desenvolvimento econômico, da manutenção da política fiscal com a conseqüente queda da relação dívida líquida do setor público consolidado/PIB.

Para atingir as diretrizes traçadas, é intenção do governo adotar as seguintes linhas de atuação como estratégia de financiamento:

16

. Emitir títulos prefixados (LTN e NTN-F) em volumes e prazos que permitam aumentar a participação destes títulos na composição da dívida pública e o alongamento gradual do seu prazo médio de emissão;

. Aumentar o volume de emissão dos títulos referenciados ao Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo – IPCA (NTN-B);

. Efetuar resgates líquidos dos títulos remunerados pela taxa Selic (LFT), com aumento dos seus prazos médios de emissão;

. Continuar a política adotada desde 2003 de não emitir NTN-D.

4. A DESONERAÇÃO DA DÍVIDA PÚBLICA

4.1 TRIBUTAÇÃO, INFLAÇÃO E A FUNÇÃO UTILIDADE.

Pode-se definir utilidade como o indicador do nível de satisfação que um indivíduo obtém ao consumir um produto ou empreender uma atividade. Na análise econômica, a utilidade é freqüentemente empregada para estabelecer o ranking de preferências por cestas de produtos17.

A função utilidade é obtida ao se atribuir valores a cada uma dessas cestas de produtos. Deste modo, consegue-se ordenar as escolhas do consumidor em ordem do seu grau de satisfação. Usa-se a informação acerca das escolhas que as pessoas fazem para inferir as suas preferências e os seus gostos. É importante destacar que a ordenação que se faz é relativa, ou seja, não envolve a atribuição de valores numéricos com o intuito de quantificação18.

Ficando presente que se estão empregando as propriedades ordinais da função utilidade, pode-se procurar maximizar uma dada função utilidade intertemporal, com restrições, como formulada a seguir:

17

Ver Varian (2003).

18

( )

(

( )

)

[

* 1

]

maxu Ct +β Et uCt₊

sujeita a: Pt *Ct =Pt*Yt −It

Pt+1*Ct+1 =It*

(

1+it

(

1−τ

)

)

+Yt+1*Pt+1

em que:

P= preço;

C= consumo;

I = investimento; Y= renda

β= taxa de desconto; E=operador esperança; i = taxa de juros;

τ =alíquota referente à tributação;

u =função utilidade.

As restrições podem ser reescritas como:

t t t t P I Y C = −

(

)

[

]

1 1 1 1 * 1 * 1 * + + + + + − + = t t t t t t P P Y i I C τ

Substituindo na função objetivo chega-se a:

(

)

(

)

⎥ ⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎢ ⎣ ⎡ ⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ ⎟⎟ ⎠ ⎞ ⎜⎜ ⎝ ⎛ + − + + ⎟⎟ ⎠ ⎞ ⎜⎜ ⎝ ⎛ − ₊ + 1 1 1 1 * * max t t t t t t t Y P i I u E P I Y

u β τ

Procede-se à otimização através da derivação em função de It:

( )

* 1 * '

( )

*1 *

(

1

)

0 '

1

1 ⎥=

⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ + − + ⎟⎟ ⎠ ⎞ ⎜⎜ ⎝ ⎛ − = ∂ ∂ + + t t t t t t P i C u E P C u I τ β

( )

_{( )}

(

)

⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ + − = + + 1 1 1 * 1 * ' * ' t t t t t P i C u E P C

( )

( )

(

)

_⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ + − = + + t t t t t P P i C u E C

u' * ' *1 * 1 *

1 1 τ β

( )

_⎢⎣⎡

( )

(

(

)

)

_⎥⎦⎤ + − + = ₊ π τ β 1 1 * 1 * 1 * ' *

' Ct E u Ct ₁ it

u

( )

( )

[

(

)

]

_⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ + − + = + π τ β 1 1 * 1 * * 1 '

' t t

t i C u E C u

(1)

( )

β

( ) ( )

_{π ⎥}

[

+

(

−τ

)

]

⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ +

= ₊ *1 1

1 1 *

* ' ₁

'

t t

t

t E u C i

C u

A equação acima pode refletir, por exemplo, a situação de um investimento em LTN, título em que a taxa de juros é pré-fixada.

Para a hipótese em que a aplicação privilegia a NTN-B, que rende a variação do IPCA (inflação) mais uma taxa de juros, a equação assume o seguinte formato:

(2)

( )

( ) ( )

{

[

(

) (

)

]

(

)

}

_⎥

⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ _{+ + + − −} +

= ₊ π τ

π

β * 1 1 * 1 1* 1

1 1 *

* ' ₁

' r C u E C

u _{t t t}

Observe-se, aqui, que se efetuou o desmembramento do parâmetro i

(determinístico) na expressão

(

1+r

) (

* 1+π

)

−1. Acontece que π é estocástico e o

parâmetro r, por ser calculado a partir de π, assume, também as mesmas características. Deste modo, efetuada a substituição, impôs-se reconduzir a expressão para dentro do colchete, de modo a explicitar a sua sujeição ao operador esperança.

Tem-se, assim, uma situação em que o parâmetro i, pelo seu caráter

determinístico, deve ficar fora da abrangência do operador esperança. Por seu turno, os parâmetros r e π , por serem estocásticos, devem respeitar o operador esperança, muito embora, do produto entre eles, acabe resultando um termo determinístico.

Prosseguindo no desenvolvimento, a partir da equação (2):

( )

( ) (

)

{

[

(

) (

)

]

(

)

}

⎥_⎦⎤ ⎢ ⎣ ⎡ − − + + + +

= + _{π τ}

π

β 1 1 * 1 1* 1

1 1 * *

1 _' 1

Nomeando

( )

_{( )}

t t t C u C u

M _' 1

'

1 *

+

+ =β como deflator dos estados e procedendo à

substituição na equação acima:

(

)

{

[

(

) (

)

]

(

)

}

⎥⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ − − + + + +

= ₊ π τ

π 1 1 *1 1* 1

1 1 *

1 E_t M_{t 1} r

(

)

{

[

(

(

) (

)

)

(

(

) (

)

)

]

}

⎥_⎦⎤ ⎢ ⎣ ⎡ − + + − − + + + +

= ₊ 1 1 * 1 1 1 * 1 1

1 1 *

1 ₁ π τ π

π r r

M

E_{t t}

(

)

(

(

) (

)

)

(

) (

[

) (

)

]

⎥_⎦⎤ ⎢ ⎣ ⎡ − + + + − − + + + +

= _{+ +} 1 * 1 1

1 1 * * 1 1 * 1 1 1 1 *

1 _{1 1} π

π τ

π

π r M r

M

E_{t t t}

(

) (

) (

)

(

) (

[

) (

)

]

⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ − + + + − ⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ + + +

= _{+ −} 1 * 1 1

1 1 * * 1 * 1 * 1 1 *

1 _{1 1} π

π τ

π

π r E M r

M

Et t t t

[

]

(

)

₍

₎₍

) (

)

₍

₎

_⎥ ⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ + − + + + − + = _{+ + +} π τ π π τ 1 1 * * 1 * 1 1 1 * * 1 *

1 Et Mt ₁ r Et Mt ₁ r Mt ₁

(3)

[

]

(

)

[

]

(

)

₍

₎

_⎥

⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ + + + − + = _{+ + +} π τ τ 1 1 * * 1 * * 1 *

1 E_t M_{t 1} r E_t M_{t 1} r E_t M_{t 1}

Onde

₍

₎

_⎥

⎦ ⎤ ⎢ ⎣ ⎡ + + _π 1 1 * 1 t t M

E é o parâmetro que identifica o problema relacionado com

o risco inflacionário.

O termo (1+r), que representa o chamado cupom de juros, pago

semestralmente, de acordo com as características do título, encontra-se, aqui, expressando, na realidade, a taxa interna de retorno da aplicação (TIR).

Voltando a levar em conta, agora, o investimento em LTN (equação (1)), chega-se a uma equação que, embora mais simples, também evidencia a existência do mesmo fator de risco inflacionário:

(

)

[

τ

]

π⎥⎦ + −

⎤ ⎢⎣

⎡

+

= ₊ *1 1

1 1 *

Em qualquer situação, o termo 1+π, por envolver a razão

t t

P P₊₁

, introduz uma

indefinição quanto ao comportamento do parâmetro Pt+1, captado pelo operador

“E”. Assim, desmembrando o último termo da equação (3) que se encontra dentro dos colchetes:

(4)

[

]

⎟

⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛ + + ⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡ + = ⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡ + + +

+ _{π π π}

1 1 , cov 1 1 * 1 1

* _{1 1}

1 t t t t

t

t M E M E M

E

sendo

( )

_{( )}

t t t C u C u M ' 1 ' 1 * + + =β

Procedendo à inserção de (4) em (3):

[

]

(

)

[

]

[

]

⎟ ⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛ + + ⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡ + + + − + = _{+ + + +} π τ π τ τ 1 1 , cov * 1 1 * * ) 1 ( * * 1 *

1 Et Mt ₁ r Et Mt ₁ r Et Mt ₁ Et Mt ₁

(5)

_[

_]

(

)

(

)

_[

_]

⎟

⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛ + + ⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡ + + + − + = ₊ + + π τ π τ τ 1 1 , cov * 1 * 1 1 * 1 * 1 1 1 1 1 t t t t t t M M E E r r M E

Um título é considerado livre de risco (como os “Treasury bonds” norte americanos) em termos de risco de default, embora o seu valor real possa flutuar consideravelmente. Imaginando, no entanto, a existência de um título que fosse, efetivamente, livre de todo e qualquer risco e admitindo que o juro real que ele viesse a pagar fosse representado por rˆ, poder-se-ia expressar tal hipótese pela seguinte relação:

[

]

[

+

(

−τ

)

]

= ₊ *1 ˆ1

1 E_t M_{t 1} r

[

1

]

1 ˆ(1 )

1 τ − + = + r M

E_{t t}

Introduzindo esta última relação na equação (5):

(

)

_[

_]

⎟ ⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛ + + ⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡ + + − + − = − + ₊ + π τ π τ τ τ τ 1 1 , cov * 1 * 1 1 * 1 1 ) 1 ( ˆ 1 ₁ 1 t t t t M M E E r r

(

) (

)

_[

_]

⎟ ⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛ + + ⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡ + + − = − − ₊ + π τ π τ τ τ 1 1 , cov * 1 * 1 1 * 1 * ˆ ₁ 1 t t t t M M E E r r

(6)

_[

_]

⎭ ⎬ ⎫ ⎩ ⎨ ⎧ ⎟ ⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛ + − ⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡ + − − − = − ₊ + π π τ τ 1 1 , cov * 1 1 1 1 1 ˆ ₁ 1 t t t M M E E r r

Observa-se que o fator de risco inflacionário já mencionado é traduzido pela covariância entre a inflação e a relação entre as utilidades marginais do consumo nos períodos “t” e “t+1”. Pode-se dizer que quando essa covariância é nula, o risco envolvido desaparece. No entanto, se a inflação e as utilidades marginais se relacionam de algum modo, conclui-se que, mesmo para o título que, supostamente, apresenta algum tipo de seguro contra a inflação (NTN-B), existe algum tipo de risco envolvido.

Mesmo não havendo dúvidas quanto às influências mútuas que inflação e consumo agregado apresentam, não se pode determinar, com exatidão, qual o efeito que uma alteração da inflação proporciona no consumo agregado da economia. Seria de se esperar um aumento ou decréscimo no consumo?

Supondo que a uma queda da inflação corresponda um aumento do consumo no período “t+1” (Ct+1), e admitindo que a função utilidade seja côncava, tem-se

caracterizada uma hipótese em que o termo de covariância da equação (6) é negativo. Não se pode olvidar que, nestas condições, um aumento da variável

1 + t

C leva ao decréscimo de u'(Ct₊₁) - Princípio da utilidade marginal decrescente - confirmando a relação oposta entre as variáveis.

Em outras palavras, se ↑

+ ↓⇒ π π 1 1

e C_t+1 ↑⇒u'

( )

C_t+1 ↓⇒M_t+1 ↓⇒cov.negativa.

Se esta situação se verificar em um ambiente de recessão, observam-se dois resultados antagônicos: por um lado, o ganho já mencionado do investidor; de outro, as perdas a serem amargadas pelo governo e que podem ser resumidas nos seguintes aspectos:

a) queda da arrecadação tributária por conta da redução da atividade econômica, resultante da recessão;

b) a arrecadação de impostos sobre o rendimento dos títulos não se altera tendo em vista que a tributação incide sobre o ganho nominal. Logo, o fato de ter ocorrido um aumento do ganho real do investidor não se traduz em incremento algum de receita para o governo;

c) aumento dos desembolsos sociais (seguro-desemprego, etc.) para minimizar os efeitos da recessão junto à população;

d) a queda da arrecadação e o aumento com alguns gastos sociais contribuem para o desequilíbrio orçamentário e para o aumento do endividamento.

O governo, que em última análise representa a sociedade, sofre um substancial prejuízo em detrimento de um grupo restrito de indivíduos caracterizando perda de bem-estar. Esse bem-estar é retratado pela função de utilidade.

O termo

( )

_{( )}

t t t

C u

C u

M _' 1

'

1 *

+

+ =β indica que a relação entre as utilidades marginais

observadas expressa, de fato, uma taxa marginal de substituição entre as utilidades marginais dos períodos “t” e “t+1”.

Pelo que já foi discutido, uma variação da inflação (π) introduz um elemento perturbador na igualdade e pode vir a alterar as utilidades marginais dos

períodos. Em um ambiente recessivo, uma redução da inflação (π) que

redundasse em um acréscimo em (Ct+1) levaria a uma redução de

( )

1 '

+ t

C

u . Mais

uma vez, π ↓ e Ct+1 ↑⇒u'

( )

Ct+1 ↓⇒Mt+1 ↓ .

A taxa marginal de substituição

( )

_{( )}

_⎟⎟

⎠ ⎞ ⎜⎜

⎝

⎛ ₊

t t

C u

C u

' 1 '

diminuiria como contrapartida à

redução de π no denominador do termo

π

+

1 1

É de se esperar, no entanto, que todas essas considerações possuam alguma significância em um cenário de curto prazo. Para horizontes mais distantes, o PIB e a inflação são ortogonais e a covariância, por conseguinte, é igual a zero.

Prosseguindo na análise da equação (6), resta, ainda, o termo ⎟

⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛ +π 1 1 t

E , que

capta a expectativa com relação à inflação.

Conhece-se, da “Desigualdade de Jensen”, a seguinte relação:

( )

[

f x

]

f

(

E

( )

x

)

E ~ 〉 ~ se f

( )

x~ for convexa;

( )

[

f x

]

f

(

E

( )

x

)

E ~ 〈 ~ se f

( )

x~ for côncava.

Para determinar a natureza de f

( )

~x , deve-se calcular a sua derivada segunda em relação a π. Assim:

( )

π + = 1 1 ~ x f

(

)

2

1 1 π π + − = ∂ ∂

(

+

)

〉 ⇒convexa

= ∂ ∂ 0 1 2 3 2 2 π π

Uma vez determinada a natureza da função f

( )

x~ , define-se a seguinte relação:

[ ]

π

π t t E E + 〉 ⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡ + 1 1 1 1

Voltando, novamente, à equação (6):

e admitindo, agora, inflação e covariância entre inflação e Mt+1 iguais a zero: 0 1 1 1 1 ˆ 〉 ⎭ ⎬ ⎫ ⎩ ⎨ ⎧ ⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡ + − − − = − π τ τ t E r r Rearrumando: 0 1 1 1 1 ˆ 〈 ⎭ ⎬ ⎫ ⎩ ⎨ ⎧ ⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡ + − − = − π τ τ t E r r

Havendo uma expectativa com relação à inflação na forma E

( )

π =0 e

considerando a relação já estabelecida

_{[ ]}

1

1 1 1 1 ₌ + 〉 ⎥⎦ ⎤ ⎢⎣ ⎡

+π _t π

t

E

E , chega-se a um

resultado surpreendente. Se a expectativa de inflação é zero e dadas as conclusões oferecidas pela desigualdade de Jensen,

(

r−rˆ

)

assume um determinado valor negativo. Isto significa que, mesmo em condições tidas como “ideais”, o valor da taxa livre de risco supera o valor da taxa oferecida pelo título.

Pode-se argumentar, como explicação plausível para essa constatação, que as pessoas apresentam, na realidade, expectativas diversas quanto ao comportamento da inflação. Este chamado “respeito pela inflação” seria captado pelo termo que expressa a covariância e justificaria, assim, a diferença entre as taxas. A desigualdade de Jensen parece indicar que as pessoas preferem carregar títulos com algum risco inflacionário.

Conclui-se, também, que a tributação, representada pelo termo τ , não é neutra. A taxa (TIR) do título

( )

r só será igual à taxa verdadeiramente livre de risco

( )

rˆ

4.2 APLICAÇÕES PRÁTICAS

Elaboram-se, a seguir, alguns cenários que contemplam, de forma prática, as conclusões expendidas na seção anterior.

Pela ótica do aplicador, ao adquirir um título, seja ele público ou privado, o que, efetivamente, lhe interessa é o ganho real que ele vai obter ao final da operação. Ou seja, descontada a tributação incidente e a inflação do período, quanto auferirá como rendimento líquido.

A equação que contempla essa situação e considera, também, a inflação

( )

π , para n períodos, é:

(

1+r

) (

n* 1+π

)

n =1+

(

( )

1+i n −1

)

*

(

1−τ

)

(

)

n

(

( )

₍

i n

₎

_n

)

(

)

r

π

τ

+

− −

+ + = +

1

1 * 1 1

1 1

( )

(

)

(

)

(

)

(

1

)

1

1 * 1 1

1

1

− ⎟⎟ ⎠ ⎞ ⎜⎜

⎝ ⎛

+

− −

+ +

= _n n

n

i r

π

τ

A aplicação em títulos públicos, a exemplo do que já ocorre em inúmeros países, é uma das maneiras que são utilizadas como lastro para os planos que os indivíduos elaboram com vistas às suas aposentadorias. Por este motivo, é imperiosa a cautela na análise das situações que podem ocorrer quando se envereda por um cenário de investimento de prazo tão dilatado.

Delineiam-se alguns cenários, em que se vislumbra a influência que a tributação exerce no ganho real auferido e, a partir daí, a situação em que não ocorre incidência alguma de imposto. Considera-se, também, o importante efeito que a inflação oferece, introduzindo um elevado grau de incerteza na tomada de decisões.

Inicia-se a abordagem pela situação mais simplificada – CENÁRIO 1: . Um único período;

. (r)Ganho real líquido almejado = 8%; . (τ)Tributação de 15% na planilha um; . (τ)Tributação zero na planilha dois;

. (π)Inflação variando em ambas as planilhas = de 1% a 10%.

Dadas as condições acima, qual o rendimento nominal (i) que um título deveria apresentar?

Fórmula utilizada:

(

) (

)

τ π

− − + +

=

1

1 1

* 1 r i

COMPARATIVO ENTRE OS RENDIMENTOS NOMINAIS (COM E SEM TRIBUTAÇÃO)

0,00% 5,00% 10,00% 15,00% 20,00% 25,00%

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

INFLAÇÃO NO PERÍODO (%)

RE

ND

. N

O

M

IN

A

L

(%

)

REND. NOMINAL C/TRIBUTAÇÃO REND. NOMINAL S/TRIBUTAÇÃO

No CENÁRIO 2, estende-se o horizonte para “n” períodos:

A planilha um contempla o caso geral em que todos os parâmetros, à exceção do prazo da aplicação, encontram-se fixados. Deste modo, tem-se:

.(π)Inflação: 4%; .(τ)Tributação: 15%;

.(r)Ganho real líquido almejado: 8%;

.(n)Nº. de períodos: variando de um a vinte.

Fórmula aplicada:

(

) (

)

1 1

1

1 1

* 1

1

− ⎟ ⎟ ⎠ ⎞ ⎜

⎜ ⎝ ⎛

+ ⎟⎟ ⎠ ⎞ ⎜⎜

⎝ ⎛

−

− + +

= r n n n

i

τ π

CENÁRIO 2 PLANILHA UM

12,00 12,50 13,00 13,50 14,00 14,50 15,00

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19

Nº DE PERÍODOS

T

A

X

A NO

M

INAL

(

%

)

TAXA NOMINAL

Verifica-se que, devido ao efeito da capitalização e mantida constante a inflação ao longo dos períodos, a taxa nominal do título diminui com o aumento do prazo da aplicação.

. (i)Taxa nominal escolhida: l3,75%; . (n)Nº. de períodos correspondente: 8; . (τ)Tributação: 15%;

. (π)Inflação: variando de zero a 10%.

Fórmula aplicada:

(

( )

)

(

)

(

1

)

1

1 * 1 1

1

1

− ⎟⎟ ⎠ ⎞ ⎜⎜

⎝ ⎛

+

− −

+ +

= _n n

n

i r

π

τ

CENÁRIO 2 - PLANILHA DOIS

0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

INFLAÇÃO DO PERÍODO (%)

G

A

N

H

O

RE

AL

(%

)

GANHO REAL

Constata-se que uma alteração nos níveis de inflação altera sobremaneira a expectativa de ganho real do aplicador, inicialmente estabelecida no momento da aplicação.

O CENÁRIO 3 contempla a situação de um aplicador que resolva investir em NTN-B. Este título apresenta como características principais (Dec. 3859/2001):

. Prazo definido quando de sua emissão;

. Taxa de juros em porcentagem ao ano calculada sobre o valor atualizado;

. Atualização do valor nominal pela variação do Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo - IPCA do mês anterior, divulgado pelo IBGE, desde a data-base do título;

Como hipóteses de mercado consideram-se:

. Prazo de vencimento do título: N períodos; . Ganho líquido real almejado: r;

. Alíquota de IR incidente sobre o rendimento nominal: τ ; . Condições do título: R + π (IPCA)

Fórmula utilizada:

[

(

) (

)

]

(

)

(

1

)

1

1 * 1 1

* 1

1

1

− ⎟⎟ ⎠ ⎞ ⎜⎜

⎝ ⎛

+

− −

+ +

+

= _N N

N N

R r

π

τ π

O aplicador, ao fim do prazo pactuado e antes do resgate, sofre a incidência do Imposto sobre a Renda sobre o rendimento nominal. Em seguida, para saber qual o seu efetivo ganho real, desconta a inflação acumulada ao longo do prazo da aplicação e expressa esse ganho real líquido em termos percentuais por período.

Embora as características do título indiquem a existência de uma espécie de seguro contra a inflação, verifica-se que, ainda assim, dada a incidência do tributo, ele jamais conseguirá garantir, para o aplicador, o ganho real desejado na simulação.

Na Planilha um supôs-se uma inflação constante e igual a 4% e calculou-se o retorno para aplicações sujeitas a diferentes prazos:

. (π)Inflação: 4%;

. (1+R)*(1+π)Rendimento oferecido pelo título: 8% + IPCA . (τ)Tributação: 15%;

CENÁRIO 3 - PLANILHA UM

5,60 5,80 6,00 6,20 6,40 6,60 6,80 7,00 7,20 7,40 7,60

1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25

Nº DE PERÍODOS

RE

ND

RE

AL

E

F

E

T

IV

O

(%

REND REAL EFETIVO (%)

Pode-se concluir que, mantidas as demais variáveis constantes, um aumento no número de períodos melhora a rentabilidade devido ao efeito da capitalização dos juros. No entanto, o ganho que o aplicador aufere, ao final, não chega aos 8% desejados.

A Planilha dois fixa o número de períodos em 10 (dez) e demonstra o rendimento real efetivo da aplicação para diferentes valores de π. Comprova-se, mais uma vez, o decréscimo do ganho com um aumento da inflação.

CENÁRIO 3 - PLANILHA DOIS

6,20 6,30 6,40 6,50 6,60 6,70 6,80 6,90 7,00 7,10

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

INFLAÇÃO DO PERÍODO (%)

RE

ND

RE

AL

E

F

E

T

IV

O

(%

A Planilha três apresenta duas leituras: uma leitura no sentido horizontal em que, mantido constante o nº. de períodos (n), avalia-se o efeito causado por variações nos níveis de inflação (já mostrado na planilha 2); a outra leitura, no sentido vertical, analisa, para um mesmo nível de inflação, o efeito ocasionado por uma variação no número de períodos. No intuito de facilitar a percepção do procedimento adotado para a análise, reproduz-se, a seguir, apenas uma parte dos dados utilizados na Planilha três, ressaltando que a totalidade dos mesmos se encontra, em anexo, ao final do trabalho:

Inflação 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% Tribut. 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% R do

título 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%

N 5 5 5 5 5 5 5 5

R

efetivo 6,94 6,83 6,73 6,63 6,53 6,44 6,36 6,28

Inflação 0,00% 1,00% 2,00% 3,00% 4,00% 5,00% 6,00% 7,00% Tribut. 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% R do

título 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00% 8,00%

N 1 1 1 1 1 1 1 1

R

efetivo 6,80 6,65 6,51 6,36 6,22 6,09 5,95 5,82

RENDIMENTO REAL (COMPARATIVO)

0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13

INFLAÇÃO NO PERÍODO (%)

RE

ND R

E

A

L

E

F

E

T

IV

O

(

%

REND REAL EFETIVO (N=30)

REND REAL EFETIVO (N=10)

REND REAL EFETIVO (N=5)

Vê-se que, admitindo um prazo constante, o aumento na inflação leva a ganhos reais cada vez menores (leitura horizontal). Analisando pela fórmula empregada, o aumento de π dilui-se, em parte, no numerador, ao passo que permanece, sem alteração, no denominador. O efeito resultante é uma diminuição no valor de “r”.

Se considerarmos os prazos menores, essa redução de “r” fica mais pronunciada: a influência do expoente “n” se reduz e, deste modo, o efeito causado por um aumento na inflação é mais efetivo.

A situação retratada no canto inferior esquerdo da Planilha três é a mais simples: um único período, sem inflação. O ganho real efetivo é a taxa oferecida pelo título menos a tributação incidente (15%). Deslocando-se para cima, constata-se que o aumento do número de períodos (n) potencializa o efeito proporcionado pela tributação. Este, embora continue perdurando, não impede que o aumento da variável “n” conduza, ao final, a um aumento na taxa efetiva “r”.

Partindo de qualquer situação retratada no lado esquerdo da planilha e “caminhando” no sentido horizontal (para a direita), constata-se que, quanto menor for o número de períodos, mais pronunciado é o efeito causado pelo aumento da inflação: há uma queda considerável do ganho efetivo. Mais uma vez, pela fórmula, quanto menor “n” e maior π , mais sensível o efeito da tributação e menor será o ganho auferido.

É importante lembrar que o ganho real é afetado pela incidência da tributação sobre o ganho nominal, ou seja, o tributo é cobrado da parcela que é juro e, também, da parcela que é atualização monetária.

REND REAL EFETIVO COMPARATIVO SEM TRIBUTAÇÃO

0,00 1,00 2,00 3,00 4,00 5,00 6,00 7,00 8,00 9,00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12

INFLAÇÃO NO PERÍODO (%)

RE

ND

RE

A

L

E

F

E

T

IV

O

(

%

REND REAL EFETIVO (N=30)

REND REAL EFETIVO (N=10)

REND REAL EFETIVO (N=5)

REN REAL EFETIVO (N=1)

Alcança-se o rendimento real de 8%, independentemente do número de períodos. Pela fórmula, procede-se a uma simplificação, eliminando-se todos os termos em “π”.

O CENÁRIO 4 pressupõe a preferência do investidor pela LTN (Letra do Tesouro Nacional), que apresenta como características (Dec. 3859/2001):

. Prazo definido quando de sua emissão;

. Rendimento definido pelo deságio sobre o valor nominal; . Resgate pelo valor nominal na data de vencimento.

O rendimento será tratado, para simplificar, como uma taxa de juros nominal do título (i). Não existe neste título qualquer atualização baseada em índices oficiais do governo. O único fator é a taxa de juros nominal.

Fórmula utilizada:

[

(

( )

)

(

)

]

(

1

)

1

1 1 1

1

1

− ⎟⎟ ⎠ ⎞ ⎜⎜

⎝ ⎛

+

− − + +

= i n _n n

r

π

Planilha um

)

(i LTN a 15,25%; )

(n Prazo: 30 períodos; )

(τ Tributação: 15%; )

(π Inflação: variável de zero a 10%.

CENÁRIO 4 - PLANILHA UM

0,00 2,00 4,00 6,00 8,00 10,00 12,00 14,00 16,00

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11

INFLAÇÃO NO PERÍODO (%)

GA

N

H

O R

E

A

L

(

%

)

GANHO REAL OBTIDO

Planilha dois (gráfico correspondente no anexo, ao final do trabalho):

)

(i LTN a 15,25%; )

(n Prazo: 20 períodos; )

(τ Tributação: 15%; )

(π Inflação: variável de zero a 10%.

Planilha três (gráfico correspondente no anexo, ao final do trabalho):

)

(i LTN a 15,25%; )

(n Prazo: 10 períodos; )

(τ Tributação: 15% )