Caixa, liquidez e cenários incertos: a percepção dos gestores financeiros
no Brasil
Centro de Estudos em Finanças - Gvcef
EAESP/ FGV
2015
Resumo
Através de umsurveyaplicado aos gestores de 32 empresas brasileiras não listadas, analisou-se as políticas de gestão de caixa sob a perspectiva administrativa: quais fatores suportam a decisão de liquidez corporativa? Os resultados sugerem que as empresas procuram manter caixa mínimo para operação, mas a incerteza é primordial na decisão de alocação de recursos em ativos líquidos.
Palavras-chaves: capital de giro. capital circulante líquido.
Introdução
A literatura tradicional de finanças corporativas costuma se voltar ao processo decisório de longo prazo. Embora autores comoLazaridis e Tryfonidis(2006),Anand e Malhotra(2007),Padachi(2006) e
García-Teruel e Martinez-Solano(2007), entre outros, ressaltem o importante papel da gestão de capital de giro para o desempenho das empresas, trabalhos que estudam a gestão financeira pouco se atentam à estrutura patrimonial de curto prazo.
Outra lacuna perceptível nas pesquisas de finanças, especialmente no Brasil, é o estudo de empresas não listadas. A maioria dos pesquisadores se volta à empresas de capital aberto, para as quais dados são disponíveis. Entende-se pouco sobre a validade destes achados para empresas não listadas, mesmo estas sendo numerosas no país. SegundoHoworth e Westhead(2003), especificamente em estudos relacionados à capital de giro, não há modelos consensuais que suportem o desenvolvimento de hipóteses a serem testadas: o entendimento da rotina de capital de giro em empresas pequenas e de capital fechado é inadequado.
Em um dos primeiros estudos a abordar o tema,Keynes(1936) sugere que empresas optam por manter seus ativos em caixa com duas finalidades: redução de custos de transação - decorrentes da liquidação de ativos quando há necessidade de pagamentos - e prevenção contra demandas inesparadas que possam ocorrer.
entre 1996 e 2005, concluindo que empresas menores, mais arriscadas e possivelmente mais restritas à financiamento externo tendem a usar mais caixa do que as demais em suas operações.
Em momentos de maior incerteza, pode-se esperar dois efeitos, não consensuais entre autores: i) aumento do capital de giro, para resguardo de cenários incertos; ii) redução de capital de giro, quando se supõe eventual perda de poder monetário.
Voltando-se a pequenas empresas,Filbeck e Krueger(2005) estudaram como o capital de giro responde a mudanças de cenário macroeconômico. Em cenário de expansão o autor encontrou aumento de liquidez nestas empresas, enquanto não houve mudanças em épocas de recessão. O autor sinalizou que as políticas de capital de giro de empresas menores pode não corresponder às expectativas tradicionais fundamentadas na literatura.
Considerada esta possível divergência, faz-se relevante entender em quais condições os gestores financeiros optam por elevar ou reduzir os ativos líquidos da empresa que administram. Através de um
survey realizado com gestores financeiros de 29 países,Lins, Servaes e Tufano(2010) tentaram responder
esta questão (e o que leva empresas a optarem por caixa ao invés de linhas de crédito). Os resultados indicaram que empresas optam por crédito quando estão financiando investimentos, mas garantem liquidez através de caixa não operacional como forma dehedge. Assim, o aumento de caixa estaria relacionado à
proteção contra incerteza de fluxos futuros - decorrentes de diversas fontes de incerteza.
A fim de contribuir com a literatura de capital de giro de pequenas e médias empresas (PMEs) e compará-las às empresas de capital aberto, foi realizado um surveycom diretores e gerentes financeiros de
32 companhias fechadas. Os respondentes foram questionados acerca de tempo direcionado à gestão de capital de giro, o que suporta a decisão de manter caixa e recursos líquidos na operação das empresas, como se vêem comparativamente ao mercado - em termos de necessidade de captação de recursos/ perda monetária - e quais suas expectativas quanto a indicadores macroeconômicos no ano subsequente.
De forma similar aLins, Servaes e Tufano (2010), o presente trabalho buscou evidências de como gestores de empresas não listadas decidem sobre capital de giro e quais varíaveis externas exercem impacto sobre tais decisões. Testes adicionais foram realizados com empresas negociadas na BOVESPA e relacionaram estes achados com as práticas de companhias abertas. FALAR SOBRE AS REGRESSÕES e RESULTADOS
Capital de Giro e Incerteza
Estudos que explicam o processo decisório de manter recursos em caixa costumam se fundamentar em
cash holdingsnão operacionais, ou seja, excessos de caixa. A distinção entre caixa operacional e excesso de
caixa, por não ser explícita nos demonstrativos financeiros, é pouco abordada (LINS; SERVAES; TUFANO,
2010).
García-Teruel e Martinez-Solano (2007) e Faulkender e Wang (2006) são exemplos de trabalhos que ressaltam a importância da gestão de capital de giro no desempenho das empresas. García-Teruel e Martinez-Solano (2007) testaram empiricamente os efeitos de políticas de capital de giro sobre a rentabilidade de pequenas e médias empresas espanholas. Os autores demonstraram que os gestores podem criar valor às empresas reduzindo seu estoque e o número de dias para pagamento de contas. JáFaulkender e Wang(2006) estudaram as variações no valor marginal decash holdingsque resulta de diferentes políticas
financeiras. Segundo os autores o valor marginal do caixa decresce conforme aumentam oscash holdings,
endividamento, e o acesso a mercado de capitais.
Seguindo este raciocínio, empresas com restrições financeiras (FAZZARI; HUBBARD; PETERSEN,
1987) ou menor acesso a financiamento externo, possuem maior propensão a manter ativos líquidos em sua estrutura.
Kim, Mauer e Sherman(1998) modelaram a decisão das firmas em investirem em ativos líquidos, quando o financiamento externo se faz custoso. O modelo prevê um equilíbrio determinado pela ponderação entre o baixo retorno de ativos líquidos e os benefícios de minimizar os custos de financiamento externo. O modelo prevê que o montante alocado em ativos líquidos é função crescente do cursto de financiamento externo, a variância de fluxos de caixa futuros e o retorno de oportunidades de investimento futuros. De outro lado, é função decrescente da diferença de retorno entre ativos fixos e ativos líquidos.
Para uma amostra de empresas italianas fechadas, entre os anos de 1996 e 2005,Bigelli e Sánchez-Vidal
(2012) concluíram que empresas menores, mais arriscadas e possivelmente mais restritas à financiamento externo realmente tendem a usar mais caixa do que as demais em suas operações.
Tendo como amostra não mais empresas fechadas, mas aquelas que já recorreram ao mercado de capital para financiamento, Almeida, Campello e Weisbach(2004) concluíram que os padrões decash holdingsapresentandos pelas empresas sofrem variações decorrentes de ciclos econômicos. Segundo os
autores, empresas que possuem restrições financeiras têm sua propensão à retenção de caixa intensificada em períodos de choques negativos na economia.
De forma similar aLins, Servaes e Tufano(2010),Powell e Baker (2010) conduziram entrevistas com CEOs das 1.000 maiores companhias dos EUA. Os resultados suportaram algumas evidências empíricas: a visão gerencial parece suportar um modelo detradeoff, em que empresas com maiores oportunidades de
crescimento, ou enfrentando maior incerteza mantém mais recursos de alta liquidez.
Também estudando a influência de incertezas macroeconômicas sobre oscash holdingsde empresas
não financeiras abertas, Baum et al.(2004) encontraram homogeneidade no comportamento conservador que empresas adquirem em resposta a condições de incerteza macroeconômica. Chen e Mahajan(2010) apontam o crescimento do PIB, inflação, taxa de juros de curto prazo, crédito e taxa de juros aplicadas à empresas como influentes na liquidez de ativos de empresas de 34 países, de 1994 a 2005. Baum et al.
(2004), ao encontrar resultados similares, sugerem que em condições de incerteza os gestores perdem a capacidade de avaliar informações específicas para a decisão decash holdings das firmas, adotando praticas
similares às concorrentes. Entretanto, em condições regulares de mercado podem ajustar a liquidez dos ativos conforme características particulares das empresas, tornando a alocação mais eficiente.
1
Metodologia
Disponibilizou-se um questionárioonline, direcionado a gestores financeiros, com a finalidade
com-preender quanto tempo dedicam a questões relacionadas a capital de giro, o que suporta a decisão de manter caixa e recursos líquidos na operação das empresas, como se vêem comparativamente ao mercado em termos de necessidade de captação de recursos e perda monetária e quais suas expectativas quanto a alguns indicadores macroeconômicos no próximo ano. Os principais achados estão dispostos a seguir.
1.1
Respostas do
survey
1.1.1 Tempo dedicado a capital de giro
Ao contrário do esperado, os gestores da amostra indicaram dedicar pouco tempo à gestão de capital de giro.
Figura 1 – Tempo dedicado à gestão de capital de giro
1.1.2 Fatores importantes na decisão de manter caixa
Perguntou-se aos gestores sobre a importância de critérios listados na decisão de quanto dos recursos financeiros da empresa estarão alocados em ativos de alta liquidez. Foram especificados oito critérios, baseados no trabalho deLins, Servaes e Tufano(2010). Para cada item, os respondentes atribuíram um grau de importância1que foi pontuado de 0 a 4, em que 0 equivale a “não importante” e 4 a “essencial”.
Tabela 1 – Fatores importantes na decisão de caixa
Critério Importância
Incerteza de fluxo de caixa 120 Caixa mínimo para operação 114 Variação cambial 103 Diferença entre taxa de captação e aplicação 102
Inflação 92
Oportunidades de Investimento 90 Prazo de renovação de estoques 74 Nível de caixa dos concorrentes 31
Percebe-se resultados similares aos deLins, Servaes e Tufano(2010) ePowell e Baker(2010): incerteza quanto a fluxos de caixa futuros se mostrou o fator mais importante para decisão. Esses achados são similares às conclusões empíricas de Baum et al.(2004),Chen e Mahajan(2010) eAlmeida, Campello e Weisbach(2004). A alta importância atribuída a manter “caixa mínimo para operação” sugere que gestores mantém o mínimo necessário em recursos de curto prazo, e provavelmente alteram esse posicionamento apenas em cenários incertos
1.1.3 Posicionamento em relação ao mercado
confiança, a maioria considera a necessidade de captação de recursos inferior ou equivalente à média, e sua exposição a perda monetária inferior à média.
Figura 2 – Necessidade de captação de recursos
Figura 3 – Risco de Perda Monetária
1.1.4 Expectativas macroeconômicas
Figura 4 – Expectativas macroeconômicas
Para o dólar, anteriormente indicado como terceiro fator mais importante na decisão de gestão de caixa, os gestores sinalizaram expectativa de alta.
2
Discussão dos resultados
A literatura de finanças possui grande parte de suas teorias embasadas em testes empíricos realizados com empresas abertas - por conta principalmente da facilidade de acesso a dados secundários. Além disso, teorias de estruturação de capital se concentram no estudo dos ativos e passivos de longo prazo, deixando de lado a gestão de capital de giro. Quando saímos do universo das companhias listadas em bolsa, deparamo-nos com empresas cujos ativos tendem a apresentar maior liquidez e, portanto, para as quais a gestão do capital circulante se faz ainda mais relevante.
Este trabalho se propôs a realizar umsurvey em algumas empresas brasileiras não listadas em bolsa,
para compreender quais fatores os gestores financeiros consideram ao tomar decisões de capital de giro, especialmente sobre quanto dos recursos estarão alocados em ativos de alta liquidez.
Os resultados sugerem que estes gestores dedicam pouco do seu tempo a questões de capital de giro e são otimistas em relação a necessidades futuras de captação de recursos e risco de perda monetária. Embora deva-se analisar com cautela os achados por conta da amostra relativamente pequena, eles são contrários ao esperado inicialmente. Além disso, tem-se que empresas mantém um caixa mínimo para operação, mas as incertezas de fluxo de caixa são o fator predominante na decisão de alocação de recursos em ativos de alta liquidez. Esses resultados são condizentes aos achados empíricos de Baum et al.(2004),
Almeida, Campello e Weisbach(2004),Chen e Mahajan (2010),Lins, Servaes e Tufano(2010) ePowell e Baker(2010).
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