FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA BRASILEIRA DE ADMINISTRAÇÃO PÚBLICA E DE EMPRESAS CENTRO DE FORMAÇÃO ACADÊMICA E PESQUISA
CURSO DE MESTRADO EXECUTIVO EM GESTÃO EMPRESARIAL
HDGE FUNDS COMO
POTENCIALIZADORES DE ATAQUES
ESPECULA TIVOS.
DISSERTAÇÃO APRESENTADA À ESCOLA BRASILEIRA DE ADMINISTRAÇÃO PÚBLICA E DE EMPRESAS PARA OBTENÇÃO DO GRAU DE MESTRE
ADRIANA MARQUES VILHENA
FUNDAÇÃO GETULIO VARGAS
ESCOLA BRASILEIRA DE ADMINISTRAÇÃO PÚBLICA
CENTRO DE FORMAÇÃO ACADÊMICA E PESQUISA
CURSO DE MESTRADO EXECUTIVO
TÍTULO
HEDGE FUNDS COMO POTENCIALIZADORES DE ATAQUES ESPECULATIVOS
DISSERTAÇÃO DE MESTRADO APRESENTADA POR:
ADRIANA MARQUES VILHENA
E
APROVADO EM
15
/OG / :)
Qo3
PEL COMISSÃO EXAMINADORAPhD em Business Administration
ALEXIS TORIBIO DANTAS
Resumo
Esta dissertação tem por objetivo investigar a hipótese de que os Hedge
Funds, com sua maneira agressiva de operar e de se alavancar nos mercados
financeiros, seriam capazes de potencializar os ataques especulativQs so.fIidos
por diversos países nos últimos anos. Como referencial teórico, foram
apresentados os modelos maIS discutidos de CrIses cambiais de pnmeIra,
segunda e terceira geração. Ainda para sustentar a conclusão de que os Hedge
Funds potencializam os ataques especulativos, apresentamos o papel
desempenhado pelos Hedge Funds nas recentes cnses cambiais como
referencial prático. Esta dissertação está estruturada em três seções, além da
Introdução, da Conclusão e da Bibliografia. A primeira apresenta a Indústria
dos Hedge Funds e seus principais conceitos; a segunda apresenta alguns dos
modelos de crises cambiais mais discutidos na literatura e os modelos de
Calvo de 1999 e Corsetti et aI. (2000); e a terceira fala sobre as crises
cambiais recentes e o papel desempenhado pelos Hedge Funds nestas crises.
Abstract
The main goal of this dissertation is to investiga te the hypothesis that the
Hedge Funds, with their aggressive way of trading and of leverage
themselves, would be capable to increase some of the speculative attacks that
happened at several countries in the last few years. We will present the most
Funds roles in some recent crisis. We conc/ude that they are capable to
increase the speculative attacks. This dissertation has three sections, beúdes
the introduction, the conc/usion and the bibliography. The first section
presents the Hedge Fund industry and its characteristics; the second presents
some crisis models and the Calvo (1999) models and Cm'seU et aI. (2000);
and the third section analyses some of the recent crisis and the role played by
Sumário
1. Introdução ... 3
2. Hedge Funds ... 5
2.1. Definição ... 5
2.2. Origem ... 6
2.3. Classificação... ... ... 8
2.4. Mitos e Verdades ... 1 O 2.5. Estratégias de Investimento ... 12
2.5.1. Estratégias de Investimento Estabilizadoras ... 12
2.5.2. Estratégias de Investimento Desestabilizadoras ... 13
2.6. O Mercado de Câmbio e os Hedge Funds ... 15
2.6.1. O Mercado de Câmbio ... 17
2.6.1.1. O Regime de Flutuação Pura ... 18
2.6.1.2. O Regime de Câmbio Fixo ... 19
2.6.2. Exemplos de Estratégias de Investimento dos Hedge Funds no Mercado de Câmbio ... 20
2.6.2.1.Venda a Termo de Moeda a Descoberto ... 20
2.6.2.2. Mercados Futuros de Moeda ... 23
2.6.2.3. Opções de Venda de Moeda ... 26
2.7. Preocupações Devido ao Crescimento dos Hedge Funds ... 28
2.7.1. O caso LTCM ... 30
3. Os Modelos Teóricos de Crises Cambiais ... 33
3.1. O Modelo Fundamentalista ... 34
3.2. Os Modelos de Segunda Geração ... 39·
3.2.1. Contágio ... 44
3.2.2. Os Modelos de Calvo ... 47
3.3. Os Modelos de Terceira Geração ... 51
3.3.1. Os Modelos de Corsetti - o papel dos "Grandes Jogadores" nas crises cambiais ... 55
3.3.1.1. Modelo com Equilíbrio Múltiplo"; ... 57
Múltiplo ... 59
3.3.1.3. Modelo com Informação Incompleta ... 60
3.3.1.4. Modelo com Informação Incompleta só com "Pequenos Jogadores" ... 61
3.3.1.5. Modelo com Informação Incompleta com "Grandes Jogadores" ... 63
4. As Crises Cambiais Recentes e os Hedge Funds ...•... 65
4.1. A crise européia de 1992 ... 67
4.2. A Crise do México (1994 - 1995) ... 71
4.3. A crise da Ásia em 1997 ... 75
4.4. Algumas questões polêmicas sobre a atuação dos Hedge Funds nas crises recentes ... 79
5. Conclusão ... 85·
6. Bibliografia ... 87
1. Introdução
Na última década, várias cnses cambiais, como a da Europa em 1992, do
México em 1994, da Ásia em 1997, da Rússia em 1998 e do Brasil em 1999,
chamaram a atenção da mídia e dos pesquisadores pela procura de
explicações, causas e efeitos destas crises. Como resultado, o interesse pelo
estudo das crises cambiais tem crescido, assim como a publicação de artigos e
trabalhos científicos sobre este tema.
Considerados vilões de diversas crises, os Hedge Funds vêm sistematicamente
sendo lembrados como sendo um dos principais responsáveis pelas crises ou
um instrumento de potencialização das crises.
Em várias ocasiões, lemos que os Bancos Centrais de diversos países foram,
usando algumas expressões do boxe, postos no córner pelos Hedge Funds,
tendo sido mais tarde obrigados a jogar a toalha e implementar medidas
amargas como a desvalorização de sua moeda ou a mudança de regime de
taxas cambiais. Tais medidas só teriam sido tomadas devido ao ataque
especulativo dos Hedge Funds, que sendo administrados por profissionais
mais bem informados e mais espertos que o resto do mercado, com maior
capacidade de operar em grandes lotes devido ao fácil acesso ao crédito e na
busca de distorções macroeconômicas nos mais diferentes países, seriam
capazes de desestabilizar os mercados.
o
objetivo desta dissertação é demonstrar através das 'característicasprincipais dos Hedge Funds e do estudo dos modelos das crises cambiais
desenvolvidos desde o artigo pioneiro de Krugman de 1979 e -em "especial OS"
modelos de Calvo (1999) e de Corsetti et aI (2000), que os Hedge Funds
Esta dissertação está estruturada em três seções, além da Introdução e da
Conclusão. A primeira apresenta a Indústria dos Hedge Funds e seus
principais conceitos e características; a segunda apresenta alguns dos modelos
de crises cambiais mais discutidos na literatura, destacando os modelos de
Calvo (1999) e Corsetti et aI (2000); e a terceira comenta as crises cambiais
recentes e o papel desempenhado pelos Hedge Funds nestas crises.
2. Hedge Funds
Nesta seção procuramos descrever os Hedge Funds, expondo suas
características mais marcantes. Como começaram, porque têm chamado tanta
atenção da mídia e dos especialistas, como costuma operar e quais suas
estratégias mais marcantes. No item 2.3., tentamos entender um pouco do
mito que envolve os Hedge Funds e quanto pode ser considerado verdade. No
item 2.6, explicamos especificamente as operações dos Hedge Funds no
mercado de câmbio, que acabam criando grande polêmica durante e após as
crises cambiais. Depois, apresentamos as preocupações que afligem as
autoridades quanto ao crescimento e a falta de regulação dos Hedge Funds e
por fim, temos um caso real de Hedge Fund que saiu completamente do
controle de seus administradores, trazendo prejuízos para seus acionistas,
investidores e contrapartes.
2.1. Definição
Para Einchengreen et Mathieson (1998), Hedge Fund é um eclético conjunto de
investimentos, organizados como uma sociedade particular, com investimentos estrangeiros
por motivos de imposto e regulação, cujos administradores são pagos baseados em sua
2.2. Origem
O pnmeIro Hedge Fund - lhe Jones Hedge Fund - foi criado em 1949 por
Alfred Winslow Jones. Ele combinou duas estratégias de investimento,
alavancagem e vendas a descoberto, consideradas estratégias agressIvas se
consideradas separadamente mas que combinadas criaram um sistema de
investimento conservador. Segundo (Chadha et Jansen, 1998), Jones percebeu
que existem dois tipos distintos de origem para os riscos em investimentos em
ações: na escolha individual das ações e no risco geral do mercado. Ele
buscou separá-los. Ele visualizou a manutenção de uma cesta de ações
variadas, como é necessário em uma alocação de ativos, para se proteger de
uma queda no nível geral do mercado. Depois, controlado o risco do
mercado, ele usou alavancagem para ampliar seus retornos através da escolha
de algumas ações. A estratégia era comprar algumas ações, ou seja, ficar
"comprado" e vender outras a descoberto. Ao comprar ações que estavam
sub-valorizadas e vender as ações que estavam super-valorizadas a
expectativa era que o fundo ganharia, não importando para que direção o
mercado se movesse. O fundo era considerado protegido, porque tinha uma
carteira dividida entre ações que se valorizariam se o mercado subisse e
posições "vendidas" que ganhariam se o mercado caísse. Daí surgiu o termo
Hedge Fund.
Ainda de acordo com Chadha et Jansen (1998), havia outras duas notáveis
características do Jones Hedge Fund: uma estrutura de remuneração vinculada
ao lucro e todo o seu capital próprio era investido no fundo. A remuneração
paga ao administrador era fixa em 20% dos lucros realizados. Ao contrário
dos Fundos Mútuos da época - e como são até hoje - não havia uma taxa de
administração vinculada ao patrimônio do fundo.
Conforme Einchengreen et Mathieson (1998), os Hedge Funds proliferaram a
partir de 1966 quando foi publicada uma reportagem sobre Jones e seu Hedge
Fund na revista Fortune detalhando seus retornos, que foram superiores aos
melhores Fundos Mútuos da época. De 1966 até 1968, foram criados 140
Hedge Funds segundo um estudo da Securities Exchange Commission (SEC).
Estes novos fundos concentraram seus investimentos em ações de corporações
e se utilizaram mais do instrumento de alavancagem do que das vendas a
descoberto. Devido a isso ficaram muito vulneráveis quando o mercado teve
uma queda extensa a partir do fim de 1968. Estima-se que os ativos sob
administração dos 28 maiores Hedge Funds perderam 70% de seu valor até o
fim do ano de 1970. Cinco dos 28 maiores fundos encerraram suas atividades.
Os fundos que sobreviveram e os novos entrantes desta indústria
experimentaram uma nova onda de popularidade a partir dos anos 80. O
ressurgimento foi associado à liberalização financeira, que abriu novas
oportunidades de investimentos, encorajando os administradores a construir
2.3. Classificação
Como a classificação do que é Hedge Fund é muito difícil, considerando todas
as possibilidades de investimento envolvidas, várias empresas especializadas
em Hedge Funds possuem diferentes padrões para melhor defini-los.
Utilizaremos neste artigo a classificação da Mar/Hedge por Chadha et Jansen
(1998) e que define os tipos de Hedge Funds como podendo pertencer às
seguintes categorias:
• Macro Funds - operam posições em mudanças na economIa global
refletidas em preços de ações, moedas e taxas de juros.
• Global Funds - são os que investem nos mercados emergentes e aqueles
dedicados a regiões específicas no mundo. Enquanto "tomam" posições
em movimentos direcionais como os Macro Funds fazem, eles tendem a
ser mais orientados a escolher ações em alguns mercados individuais.
Eles tendem a utilizar menos índices derivativos do que os Macro Funds.
• Long Only Funds - são os fundos tradicionais de ações que são
estruturados como Hedge Funds, ou seja, utilizam alavancagem e
remuneração vinculada ao lucro.
• Market-neutral Funds - tentam reduzir o risco de mercado operando
posições compradas e vendidas e são, neste sentido, talvez o mais perto
da filosofia de investimento do Hedge Fund original, o Jones Hedge
Fund. Eles agora abrangem Fundos que investem em uma enorme gama
de instrumentos, incluindo arbitragem, ativos conversíveis, e outros.
• Sectoral Hedge Funds - têm um foco em um tipo de indústria:-- saúde,
serviços financeiros, alimentação, mídia e comunicações, petróleo e gás,
imóveis, tecnologia, transportes e serviços.
• Dedicated Short Sales Funds - emprestam títulos que eles julgam estar
super-valorizados e vendem no mercado, esperando comprá-las depois a
um preço menor. Estes fundos atraem investidores que desejam se
proteger de posições compradas de ações ou os que acreditam que o
mercado vai cair.
• Event-driven Funds - investimento baseado em capitalizar algum evento
ou situação especial. Eles abrangem ativos de empresas em processo de
reorganização ou falência e arbitragens envolvendo aquisições ou fusões.
Estas arbitragens consistem em compras de ações da companhia que está
sendo adquirida e vendas das ações da companhia que está adquirindo
simultaneamente.
• Funds of Funds são Hedge Funds que alocam sua carteira de
investimentos, às vezes com alavancagem, entre diversos outros Hedge
2.4. Mitos e Verdades
De acordo com Brown et aI (1997), alguns poucos administradores altamente
bem sucedidos nas últimas duas décadas chamaram a atenção para a
relativamente pequena mas muito interessante classe de investimentos
conhecida como Hedge Funds. O caso mais notável é o fundo multi-bilionário
administrado por George Soros - o Quantum Fund, cujo retorno tem excedido
30% por ano há mais de duas décadas.
Embora impressionante, esta performance conseguida por George Soros não
deve ser considerada comum entre os Hedge Funds. Muito pelo contrário
afirmam Brown et aI (1997), já que de acordo com os dados coletados em sua
pesquisa, para administradores e fundos a probabilidade de sobrevivência dos
Hedge Funds e de seus administradores por sete anos é menor que 20%. Para
análises de performance, a taxa de sobrevivência é particularmente importante
na avaliação de performance passadas dos Hedge Funds e ao escolher o guia
anual para os Offshore Hedge Funds - The U.S. Ofshore Funds Directory, que
publica informações sobre a maioria dos Hedge Funds em operação desde
1990, Brown et aI (1997) aponta que apenas 25 fundos dos 108 fundos
listados em 1990 continuam ativos e que o número de fundos cresceu de 78
em 1989 para 399 no fim de 1995, com um crescimento de capital sob
administração que cresceu de 4,7 bilhões de dólares para 40,3 bilhões no
mesmo período. Esta busca por ganhos maiores do que a dos outros tipos de
fundos pode explicar o motivo por que muitos fundos não sobrevivem por
vários anos. Alguns Hedge Funds acabam aceitando correr riscos que fundos,
regulados não podem assumir e por isso acabam sendo liquidados ou
simplesmente absorvidos por outros fundos, já que grandes riscos
podem-gerar grandes lucros mas também grandes prejuízos.
Logo, podemos concluir que embora muito considerados e invejados pelo
mercado, os administradores do Hedge Funds nem sempre conseguem atingir
a performance desejada e muitos fundos são fechados ou absorvidos por
outros fundos após pouco tempo em atividade, embora novas fundos estejam
sempre surgindo e novos tipos de investidores tenham decidido investir em
Hedge Funds. Enquanto no passado o perfil dos investidores de Hedge Funds
fossem os investidores sofisticados e com alto poder aquisitivo (High Net
Worth investor), nas últimas décadas os investidores institucionais têm
incluído os Hedge Funds nas suas opções de investimentos. Lembramos que
os investidores institucionais (fundos de pensão, seguradores e etc.) possuem
enormes montantes de capital sob sua administração e isso explicaria o
enorme crescimento de capital investido nos Hedge Funds nos últimos vinte
anos.
Para Brown et aI (1997), claramente os administradores dos Hedge Funds são
pagos para assumir riscos e os investidores acreditam que o administrador
tem o conhecimento e a agressividade para atingir seus objetivos de altos
retornos.
No entanto, os autores (Brown et aI, 1997) encontraram um retorno médio nos
investimentos dos Hedge Funds de 13,26% de 1989 até 1995, enquanto o
retorno do S&P 500 (índice mais utilizado para análises de performance de
renda variável, já que mostra a variação dos preços das 500 ações que mais
representam a economia americana e são operadas na bolsa de Nova York),
foi de 16.47% no mesmo período. Logo, os Hedge Funds quando analisados
em grupo não podem ser caracterizados pelo retorno espetacular conseguido
2.5. Estratégias de Investimento
Segundo Kodres (1998), os Hedge Funds podem operar tanto como
especuladores como hedgers, ou seja, buscando proteção, e como as
estratégias de investimento dos Hedge Funds possuem apenas os limites
impostos por seus próprios prospectos, não é nenhuma surpresa que suas
estratégias cubram uma extensa quantidade de mercados e instrumentos. Os
instrumentos de investimento mais utilizados são:
(1 )spot ou instrumentos à vista;
(2) futuros, a termo ou swaps;
(3) opções ou concessões eventuais.
As estratégias escolhidas pelos diferentes tipos de Hedge Funds vão depender
da característica principal do fundo, de sua classificação e de seus principais
objetivos, que são determinados por seus prospectos. Algumas das estratégias
maIS importantes podem ser classificadas como estabilizadoras ou
desestabilizadoras dos mercados financeiros.
2.5.1. Estratégias de Investimento Estabilizadoras
Segundo Kodres (1998), entre os tipos de estratégias estabilizadoras maIS
importantes estão as arbitragens e as estratégias contrárias.
As arbitragens, por serem operações baseadas em pequenas distorções de
preço nos mercados, são estabilizadoras por natureza. Ao identificar uma
distorção e efetuar ganho em cima desta distorção, as operações de arbitragem
naturalmente direcionam os preços para um novo equilíbrio, até. que a
arbitragem deixa de existir.
Quanto às estratégias contrárias, são estratégias que somente os Hedge Funds
costumam utilizar devido às suas características de atuação que favorecem
este tipo de investimento. Os Hedge Funds não precIsam se preocupar, ao
contrário dos Fundos Mútuos, por exemplo, com o aumento considerável de
pedidos de resgates que costumam acontecer após seguidos períodos de queda
nos mercados. A estrutura dos resgates nos Hedge Funds costuma ser de
longo prazo, normalmente de 6 meses a um ano após a solicitação do resgate.
Logo, enquanto um administrador de um Fundo Mútuo é obrigado a vender
ativos em um mercado em queda para poder honrar suas necessidades de caixa
devido ao aumento no números de pedidos de resgate, fortalecendo o
movimento de queda do mercado, os Hedge Funds podem comprar ativos que
eles consideram que estejam sub-valorizados, ajudando a recuperação dos
mercados. Em um mercado em alta, as estratégias se mantêm em pontas
contrárias. No caso dos Fundos Mútuos, os administradores passam a conviver
com um aumento de aquisições por parte de seus investidores, obrigando-os a
comprar mais ativos e empurrando mais ainda o mercado para cima. Os Hedge
Funds, com aquisições que normalmente só podem ser feitas mensalmente ou
trimestralmente e pouco sensíveis aos movimentos de mercado, podem então
vender os ativos em carteira que estiverem super-valorizados.
2.5.2. Estratégias de Investimento Desestabilizadoras
De acordo com Kodres (1998), os tipos de estratégias desestabilizadoras mais
importantes são:
(1)0 hedge dinâmico;
(2)stop loss;
(3)as chamadas de margem e de colateral e;
(4)0 "efeito de manada".
Embora estas estratégias não sejam exclusivas dos Hedge Funds, mas comuns
a todo o mercado, elas fazem parte do dia-a-dia dos administradores deste
o
hedge dinâmico é quando um ativo está protegido com algum outro tipo de operação (que pode ser através de futuros ou de opções) e este hedge precisaser constantemente ajustado para acompanhar as variações de preço do ativo
que acontecem no mercado. Algumas vezes, esta dinâmica pode provocar a
necessidade de venda do ativo, integral ou parcialmente, em um momento de
queda do mercado.
Stop Loss é uma prática de todo o mercado, não apenas dos Hedge Funds, e
que sempre contribui para potencializar a queda dos mercados. Ao determinar
um stop 10ss, os administradores de fundos e os operadores dos mercados
financeiros determinam que se o ativo atingir aquele preço limite, o ativo
deve ser vendido imediatamente para que o prejuízo ou para que o lucro seja
realizado, não importando se o mercado está em queda ou não. Com um
mercado em queda, as diversas instruções de venda que são determinadas pelo
stop 10ss jogam o mercado mais para baixo.
As chamadas de margem e colateral são quando os ativos ou os montantes
financeiros que estão em garantia de algum outro ativo ou operação não são
mais suficientes para cobrir os riscos envolvidos. Neste caso, os fundos são
chamados em margem ou são obrigados a depositar mais ativos, que eles
podem não possuir naquele momento. Assim, os administradores podem ser
obrigados a vender ativos em um mercado em queda. No caso dos Hedge
Funds, como eles costumam ser fundos altamente alavancados, estas
chamadas de margem e de colateral podem ser de volumes altíssimos.
o
"efeito de manada" é quando os participantes do mercado resolvem seguir a tendência de outros participantes mesmo que sem ter nenhum tipo deinformação que justifique esta atitude. Por acreditar que outIOS paIticipantes
podem ter algum tipo de informação que eles, por serem menores ou não
serem especializados neste tipo de mercado, podem não estar sabendo, muitos
participantes escolhem seguir um líder e imitá-lo para não perder o que pode
ser um grande negócio, criando um efeito manada que pode acabar gerando
um movimento que afeta todo o mercado.
2.6. Hedge Funds e o Mercado de Câmbio
Nesta seção começamos explicando o mercado de câmbio e seus regImes
cambiais e depois analisamos e exemplificamos os tipos de operações mais
comuns praticadas pelos Hedge Funds nos mercados de câmbio. Estes tipos de
operações, que basicamente são apostas contra a moeda de um determinado
país, são responsáveis pela fama de potencializadores de ataques
especulativos dos Hedge Funds.
De acordo com Eichengreen et Mathieson (1998), as decisões de investimento
dos Hedge Funds são influenciadas por alguns fatores determinantes:
Primeiro, os administradores dos Hedge Funds procuram identificar países em
que os fundamentos macroeconômicos estão distorcidos, e que mudanças nos
preços dos ativos neste país serão bruscas e grandes quando vierem a ocorrer.
Investidores sabem que os Hedge Funds assumem considerável risco, pelo
qual eles esperam consideráveis retornos. Os administradores,
consequentemente, são incentivados a identificar casos aonde eles
antecipariam grandes mudanças nos preços dos ativos.
Segundo, administradores são especialmente atraídos para investimentos onde
o risco de grandes perdas de capital é quase nula. Por exemplo, vender a
descoberto uma moeda que pode ser desvalorizada mas que de modo algum
será valorizada. Isto explicaria seu foco em países com câmbio controlado ou
fixo.
Terceiro, Hedge Funds podem operar grandes posições quando o custo da
captação de recursos (funding) está baixo. Esta captação barata permite que
eles operem e mantenham uma posição mesmo que eles não tenham certeza do
momento em que a mudança no preço dos ativos vai ocorrer. Por exemplo,
eles podem acreditar que um determinado país vai ter que desvalorizar a sua
moeda mas o momento em que isso irá ocorrer é incerto. Quando a captação
de recursos está barata, eles podem se manter posicionados, neste-
com os custos que este tipo de posição provoca, como chamadas de margem e
de colateral.
Quarto, administradores de Hedge Funds são atraídos para mercados líquidos,
aonde eles podem fazer grandes operações a custos baixos.
No caso dos Hedge Funds como participantes de ataques especulativos a
mercados com taxa de câmbio fixa ou controlada pelo governo, o quarto fator
determinante descrito acima é o maior problema que os administradores
precisam analisar antes de decidir vender grandes posições. Nos mercados
emergentes em particular, liquidez limitada e tamanho limitado de operação
aceitas pode reduzir a habilidade dos Hedge Funds e dos outros investidores
de operar algumas posições "vendidas". Nos países em que o governo controla
o movimento de capital ou restringe a habilidade dos bancos domésticos de
fazer negócios com contrapartes estrangeiras, os Hedge Funds podem ter
dificuldade de operar. Finalmente, os administradores dos Hedge Funds não
gostam de ser identificados como operando contra um governo ou país por
medo de retaliações e permanecer anônimo é particularmente difícil em um
mercado pequeno e com pouca liquidez.
Embora os Hedge Funds tenham facilidade e flexibilidade para vender
grandes posições, tendo conseguido sua fama de vilões do mercado financeiro
graças a diversos destes tipo de operações contra moedas de diversos países,
lembramos que eles são também os primeiros a comprar grandes contratos de
moedas que estão depreciadas devido a um ataque especulativo, garantindo
liquidez e ajudando a moeda a se recuperar.
2.6.1. O Mercado de Câmbio
O Mercado de câmbio é composto pelas "atividades cambiais realizadas entre
as diversas nações. As motivações que levam as empresas e as pessoas à
realização dessas operações são as mais variadas: comércio e troca de bens e
serviços; pagamento de principal de empréstimos e de juros da dívida;
viagens; e outras transações internacionais (Kasznar, 1990)".
Conforme Carvalho et aI. (2000): no mercado de câmbio, as operações ali
realizadas refletem a demanda (e oferta) por cada uma das moedas. E o preço
da mercadoria nele negociada é a taxa de câmbio, ou seja, é o valor da moeda
estrangeira medido em unidades da nacional.
Para melhor entendermos o funcionamento do mercado de câmbio para
futuramente entendermos como o Hedge Funds podem atuar neles vamos
explicar resumidamente os regimes cambiais.
Para Carvalho et aI. (2000), um regIme cambial é definido fundamentalmente
pela regra estabelecida para a formação da taxa de câmbio. Os dois tipos
puros extremos são: a flutuação pura e a paridade fixa imutável.
Na vida real, estes dois tipos de regimes cambiais são muito difíceis de serem
encontrados mas o entendimento de como eles funcionam, torna possível o
entendimento do regImes cambiais intermediários que são adotados
normalmente pelos diversos países e que são basicamente combinações destes·
dois regimes extremos.
"Segundo o levantamento do Fundo Monetário Internacional, divulgado no
periódico International Financiai Statistics, metade de pouco. mais,. de 180,
economIas acompanhadas tinham, em 1999, regimes cambiais intermediários,
estando a outra metade dividida quase que ao meio entre as adeptas de
paridades fixas e aquelas que seguem a flutuação. Cabe considerar,
entretanto, que nem todos os regImes classificadas- como flutuantes
monetárias, da mesma maneira que sob a classificação de regImes de câmbio
fixo estavam economias que haviam desvalorizado suas moedas nos últimos
10 anos (Carvalho et aI., 2000)".
2.6.1.1. O Regime de Flutuação Pura
Segundo Carvalho et aI. (2000), um regIme de flutuação cambial pura (ou de
câmbio perfeitamente flexível) é caracterizado pelo fato de que a taxa de
câmbio é determinada, exclusivamente, através da operação das forças de
mercado. Esta é a característica mais importante do regime de flutuação pura:
a taxa de câmbio é determinada exclusivamente pelas forças de mercado. Um
desequilíbrio incipiente no mercado de câmbio, motivado, por exemplo, por
um deslocamento da demanda é resolvido "instantaneamente" através de uma
mudança na taxa de câmbio (ver Figura 1 abaixo). A segunda característica é
que, na medida em que o Banco Central não intervém no mercado, ele não
precisa dispor de reservas internacionais.
E
O
Figura 1: A Flutuação Pura no Mercado de Câmbio
D]US$
DoUS$
Fonte: CarvalhO-etal. (2000)
2.6.1.2. O Regime de Câmbio Fixo
De acordo com Carvalho et aI. (2000), um regime de câmbio fixo é aquele em
que uma paridade entre moeda doméstica e a estrangeira é estabelecida
através de uma decisão do governo ou de uma lei. A manutenção da taxa de
câmbio no nível fixado torna-se uma responsabilidade das autoridades
monetárias. Para evitar que as pressões de mercado - isto é a disputa entre os
compradores de moeda estrangeira escassa - façam a taxa de câmbio subir, o
governo deve oferecer no mercado aquela quantidade de divisas que estaria
faltando. Isto significa que o Banco Central deve estar disposto a intervir
passivamente no mercado de câmbio para vender (no caso de escassez de
divisas no mercado) ou comprar (no caso de abundância) moeda estrangeira à
paridade oficial. E para que possa desempenhar este papel a autoridade
monetária deve pOSSUlf um estoque suficiente de reservas em moeda
estrangeira.
Neste tipo de regime, o Banco Central precisa eliminar o desequilíbrio entre a
oferta e demanda por moeda estrangeira através de outros instrumentos como
um ajuste no balanço de pagamentos que podem vir a gerar problemas
macroeconômicos para o país e atrair os ataques especulativos se os
2.6.2. Exemplos de Estratégias de Investimento dos Hedge Funds no Mercado
de Câmbio
Os exemplos abaixo vão explicar algumas das operações maIS comuns dos
Hedge Funds nos mercados de câmbio quando eles acham que um certa moeda
será desvalorizada, segundo Kodres (1998). Apostas em desvalorizações são
normalmente operadas pelos Macro Funds.
2.6.2.1. Venda a Termo de Moeda a Descoberto
As operações no mercado a termo podem ser realizadas em ambiente de
pregão ou diretamente entre as partes. As operações envolvendo moedas e
câmbio costumam ser realizadas com intermédio de um banco ou de um
participante do mercado de câmbio. Os contratos a termo têm a vantagem de
serem ajustáveis às vontades dos compradores e dos vendedores. Eles têm a
flexibilidade de determinar, dentro de limites estabelecidos pelas Bolsas e
orgãos reguladores de cada país, o prazo e o tamanho dos contratos, bem
como outras condições que julguem ser de seu interesse. Com o objetivo de
assegurar o bom funcionamento e adimplência das operações, as Bolsas
exigem dos participantes com posições que oferecem risco de inadimplência
garantias financeiras que possam ser utilizadas se o participante não cumprir
com suas obrigações - as coberturas ou margens. Quando o vendedor a termo
deposita o ativo-objeto (ativo que deve ser vendido pelo vendedor do contrato
e comprado pelo comprador na data de vencimento do contrato a termo), como
garantia de que terá o ativo para entregar na data da liquidação do contrato,
ele estará realizando uma cobertura. Ao realizar a cobertura, o vendedor fica
dispensado de realizar garantias adicionais. Os compradores e os vendedores
não cobertos, terão que depositar margem de garantia. No Brasil, po.dem ser
depositados como margem: dinheiro, ouro e, a critério das Bolsas, títulos
públicos e privados, cartas de fiança, ações, apólices de seguro e etc. As
Bolsas têm a prerrogativa de recusar algum título se o considerar de alto risco
(Marins, 2001).
FUNDAÇÃO GETÚUO VARGAS
Como funciona um contrato a termo? Ele regulamenta operações de compra e
venda de um ativo-objeto, entre comprador e vendedor, podendo prever uma
liquidação física - com a efetiva entrega do ativo-objeto, por parte do
vendedor, para que o comprador o receba no vencimento do contrato; ou uma
liquidação financeira - sem a liquidação física do ativo-objeto. Comprador é
o participante do contrato que se compromete a comprar um determinado
ativo a um preço pré-determinado em contrato em um determinada data no
futuro. Vendedor é o participante que se compromete a vender este mesmo
ativo a este mesmo preço nesta data no futuro. Ativo-objeto, é o ativo que
será comprado e vendido pelos participantes na data de vencimento do
contrato.
Como os Hedge Funds vendem moeda a termo a descoberto? Quando os
administradores dos Hedge Funds começam a identificar sinais, através de
análises macroeconômicas ou de movimentos de mercado, de que algum
governo pretende desvalorizar a sua moeda em algum momento no futuro, eles
começam a vender a termo esta moeda. Ao vender uma moeda a termo que
acaba sendo desvalorizada antes do vencimento do contrato, o administrador
terá conseguido um lucro proporcional ao tamanho da desvalorização, já que
ele estará vendendo a moeda a um preço calculado e determinado
anteriormente à desvalorização. Por vender a descoberto, ou seja, sem possuir
o ativo-objeto para depositar como cobertura, os Hedge Funds precisam
depositar margem em dinheiro ou em títulos mas isso não costuma ser um
problema para seus administradores já que eles possuem fácil acesso ao
crédito e muitos ativos em carteira.
Esta é uma típica estratégia usada pelos Hedge Funds, vender uma moeda a'
um determinado preço em uma determinada data no futuro quando o
administrador do Hedge Fund espera que ela irá se deprec.iat. Embora.
normalmente estas operações sejam intermediadas por bancos, Hedge Funds
podem encontrar contrapartes como grandes corporações ou bancos centrais,
dispensando os serviços dos bancos como intermediários. Um banco irá
normalmente estabelecer uma linha de crédito com o Hedge Fund, o que
montante, baseado em uma análise de crédito do Hedge Fund. Dentro das
estratégias comuns de investimento dos Hedge Funds, eles podem se
alavancar junto a estes bancos e usar esta alavancagem para operar contratos
a termo, garantindo uma venda no futuro de uma moeda a um determinado
preço e seguir rolando estas posições até que a desvalorização aconteça. No
caso típico, o Hedge Fund deposita um certo montante no banco como
garantia da operação (5%) para iniciar a posição.
Enquanto contratos a termo normalmente não necessitam liquidação financeira
até sua data de vencimento, a malOna dos bancos que operam com Hedge
Funds (e outras contrapartes) eXIgem acordos em que são feitos ajustes
diários e as perdas que ocorrem devido aos movimentos dos preços das
moedas são pagos pelos Hedge Funds aos bancos. Na ponta contrária, ou seja,
se os Hedge Funds estiverem tendo lucros com as suas posições vendidas, os
bancos pagam os ajustes aos Hedge Funds. Estas estratégias tipicamente são
feitas para que os contratos a termo liquidem baseados na perspectiva dos
administradores dos Hedge Funds de quando irá acontecer a depreciação da
moeda. No entanto, isso é muito difícil de prever e algumas vezes os Hedge
Funds usam contratos de curto prazo e os renovam se o movimento de
desvalorização esperado não acontecer antes destes contratos expirarem.
No caso da cnse asiática, os Hedge Funds parecem ter atuado através de
diversas contrapartes para estabelecer suas posições "vendidas" da moeda
tailandesa. Alguns Hedge Funds se posicionaram no início de 1997 e
seguiram renovando suas posições até a desvalorização em meados deste
mesmo ano.
2.6.2.2. Mercados Futuros de Moeda
Os mercados futuros possibilitam a redução de risco dos agentes econômicos,
de forma semelhante aos mercados a termo. Estes mercados podem ser vistos
como uma evolução, ou ainda, como uma adaptação dos mercados a termo, à
possibilidade de transferência das posições em mercado secundário
favorecendo, dessa forma, a sua liquidez (Marins, 2001).
As operações no mercado futuro são realizadas nos pregões (ou telepregões)
das Bolsas. Enquanto nos mercados a termo os contratos são intransferíveis,
nos mercados futuros os contratos podem ser amplamente negociados e é
possível que as posições compradas e vendidas sejam encerradas antes do seu
vencimento, através da realização de operações lllversas (o operador
comprado vende e/ou o operador vendido compra) por parte dos compradores
ou dos vendedores.
Como funciona o mercado futuro de uma certa moeda? As Bolsas
normalmente oferecem algum tipo de contrato padronizado da moeda local e
de outras moedas. No Brasil, o mercado futuro de dólar é um dos mais
operados na Bolsa de Mercadorias e Futuros e pOSSUI as seguintes
características:
Datas de vencimento: primeiro dia útil de cada mês.
Último dia de negociação: dia útil imediatamente anterior ao dia do
vencimento.
Meses em que há vencimento: todos os meses do ano.
Unidade de negociação: US$ 50.000.
Liquidação: exclusivamente financeira.
Forma de apregoação: quantidade de reais por US$ 1.000, com até. três. casas
Caso um Hedge Fund acreditasse que uma certa moeda seria desvalorizada em
algum momento incerto no futuro, como ele poderia vender esta moeda no
mercado futuro?
Antes desta suposta desvalorização, os contratos futuros desta moeda estariam
apenas demonstrando a variação da taxa de juros sobre esta moeda. Ou seja, o
futuro desta moeda variaria de acordo com o seu vencimento e com a taxa de
juros esperada pelo mercado para o período deste contrato futuro. Quando
algum investidor acredita na desvalorização ele começa a vender contratos
futuros desta moeda e vai pagando ou recebendo os ajustes diários de acordo
com as variações da taxa de juros deste país até o vencimento deste contrato.
Se ele achar que ainda vai demorar a desvalorização, pode zerar sua posição
comprando contratos futuros com as mesmas características do contrato
vendido anteriormente. Assim, um investidor pode seguir se mantendo
vendido por longos períodos, sempre vendendo contratos que só liquidarão no
futuro. Em caso de desvalorização durante o período em que uma destas
operações estiver em aberto, ou seja, o investidor estiver "vendido a futuro",
ele conseguirá vender no futuro a moeda local a um nível· de preço anterior à
desvalorização, ou seja, além da taxa de Juros, ele ganha toda a
desvalorização acontecida, já que a moeda no futuro estará valendo muito
menos do que quando ele iniciou a operação.
Com o objetivo de dar liquidez aos mercados futuros e torná-los
intercambiáveis, as Bolsas adotam a padronização dos lotes de negociação,
bem como das datas de vencimento dos contratos, e padronizam o
ativo-objeto. Além de possuir mais liquidez e de ser mais fácil de encerrar suas
posições, os mercados futuros possuem um mecanismo de ajuste's "diários;
fazendo com que as margens de garantia exigidas sejam bastante inferiores às
exigidas para os mercados a termo.
Os ajustes diários do valor das posições são os pagamentos diários das perdas,
em dinheiro, pelos que sofrem ajustes negativos e, os recebimentos diários
dos ganhos, em dinheiro, pelos que auferem ajustes positivos. São as Bolsas,
através de suas câmaras de liquidação e de custódia, que pagam ou exigem os
ajustes diários dos comitentes (Marins, 200 I).
Ao apostar na desvalorização de uma determinada moeda, os Hedge Funds
podem vender contratos futuros desta moeda e arcar com os ajustes diários até
que ocorra a desvalorização. Embora seja um mercado com maior liquidez e
com maior facilidade para encerrar posições, tem a desvantagem de eXIgIr
ajustes diários em dinheiro, não podendo ser depositadas garantias em ativos
apenas. Se a desvalorização demorar muito a acontecer, o custo de prejuízos
seguidos nos ajustes diários dos "contratos vendidos" podem tornar a
2.6.2.3. Opções de Venda de Moeda
Outra maneira de investir quando acredita-se que uma moeda será
desvalorizada é comprando opções de venda desta moeda. Opção é um
contrato que dá a seu detentor, ou comprador, direito sobre algo, mas não uma
obrigação.
As opções podem ser normalmente de dois tipos:
1) Tipo americano - o titular tem o direito de comprar (quando a opção é de
compra - call) ou vender (quando a opção é de venda - put) o ativo-objeto
por um determinado preço (preço de exercício) até o vencimento do
exercício ou;
2) Tipo europeu - o titular tem o direito de comprar (quando a opção é de
compra - call) ou vender (quando a opção é de venda - put) o ativo-objeto
por um determinado preço (preço de exercício) no vencimento do
exercício.
Alguns conceitos:
1) Titular - quem compra a opção. Aquele que paga o prêmio e tem somente o
direito de exercer;
2) Lançador - quem vende a opção. Aquele que recebe o prêmio e tem
somente a obrigação de vender (no caso da call) ou de comprar (no caso de
put) o ativo-objeto, se o titular decidir exercer o seu direito;
3) Ativo- Objeto - ativo que o titular tem o direito de comprar e o lançador a
obrigação de vender (call), ou que o titular tem o direito de 'vender e o'
lançador a obrigação de comprar (put);
4) Preço de exercício - preço ao qual o titular tem o direito de ·exetcer o. seu ..
direito de comprar (call) ou de vender (put) o ativo-objeto;
5) Prêmio - é o preço da opção (Marins, 2001).
Ao comprar uma opção de venda, o Hedge Fund passa a ter o direito mas não
a obrigação de vender a um determinado preço (o preço de exercício) durante
um certo período de tempo que expira no dia determinado para o vencimento
da opção, no caso da opção de tipo americano. Para obter este direito de
vender, o comprador da opção deve pagar ao vendedor um prêmio, que reflete
a probabilidade da moeda depreciar até um preço inferior ao preço de
exercício da opção. Se a moeda está estável e com poucas possibilidades de
desvalorização, a volatilidade da opção será baixa
relativamente barato.
e o prêmio será
Após pagar o prêmio da opção, ou seja, o titular paga ao lançador um prêmio
que garante ao primeiro o direito de exercer o segundo até o vencimento do
exercício (no caso da opção de tipo americano) ou no vencimento do exercício
(no caso da opção de tipo europeu). Assim, o investidor determina o preço
em que a moeda será operada no futuro. Se não acontecer a desvalorização
que o titular acreditava que iria acontecer, ele perde o valor do prêmio pago,
porque não será um bom negócio exercer a opção e vender a moeda pelo preço
de exercício. Caso aconteça a desvalorização, o titular exerce seu direito de
vender a moeda com preços muito acima dos que estarão sendo praticados
naquele momento. O lucro da operação será a diferença entre o valor de venda
do exercício menos o valor atual da moeda menos o prêmio pago no início da
operação acrescido da taxa de juros do período.
Novamente, este era o caso das opções operadas com a moeda tailandesa antes
da crise. Muitos grandes bancos venderam opções de venda da moeda
tailandesa para os Hedge Funds antes da desvalorização e como elas
apresentavam pouca volatilidade, operar opções era barato para os Hedge'
Funds que acreditavam na desvalorização. Quando a desvalorização acabou
acontecendo, alguns Hedge Funds mas não todos, confoJ:me. veremos a ... seg.uir
2.7. Preocupações Devido ao Crescimento dos Hedge Funds
Segundo o relatório "Implications of the Growth of Hegde Funds" feito pela
U.S. Securities and Exchange Commission (Comissão) em Setembro de 2003,
um número aproximado de 6,000 a 7,000 Hedge Funds operam nos Estados
Unidos administrando montantes que totalizam entre 600 e 650 bilhões de
dólares em ativos. Nos próximos cinco até dez anos, os ativos administrados
pelos Hedge Funds devem chegar a um trilhão de dólares. O crescimento dos
Hedge Funds ocorreu devido ao aumento de interesse dos investidores
institucionais, como fundos de pensão, fundações e etc, que buscam
diversificar suas carteiras de ativos com investimentos em veículos capazes
de assegurar retornos positivos em mercados em alta ou em baixa, ou seja, no
longo prazo.
Este relatório foi o resultado do reconhecimento por parte da Comissão da
falta de informação sobre os administradores dos Hedge Funds e sobre os
fundos que eles administram, já que ambos não são registrados ou regulados.
Devido a isso a Comissão se preocupa com a sua inabilidade para examinar as
práticas dos administradores e o efeito que elas podem provocar nos
mercados. Preocupa-se ainda que a falta de regulação possa gerar falta de
informação das estratégias de investimentos dos administradores para seus
investidores.
Embora os administradores dos Hedge Funds estejam sujeitos às provisões
anti-fraude das leis federais, eles não estão sujeitos a nenhum tipo de
obrigação em reportar suas atividades de maneira padronizada e não estão
sujeitos a investigação por parte da Comissão. Consequentemente, a Comissão
tem apenas
operacionais.
informação indireta sobre estas entidades e suas práticas
A Comissão identificou as seguintes preocupações devido ao aumento dos
ativos sob administração dos Hedge Funds e do número de Hedge Funds
ativos:
a) devido à falta de regulação e à falta de informação confiável sobre os
Hedge Funds e seus administradores, a Comissão reconhece sua
inabilidade para detectar fraudes e outras condutas impróprias nos estágios
InICIaIS;
b) a valorização dos ativos das carteiras dos Hedge Funds: a ausência de
necessidade de auditorias independentes e a necessidade de performance
positiva pode gerar incentivos para que a precificação dos ativos sob
administração dos Hedge Funds seja feita de maneira pouco realista;
c) os tipos de investidores: como resultado de maior divulgação na mídia
devido a algumas performances positivas impressionantes, a Comissão
teme que o aumento dos Hedge Funds pode ser devido ao aumento de
investidores não sofisticados e pouco informados sobre como funcionam os
Hedge Funds que estarÍam investindo neste tipo de fundo e também que o
aumento de investimentos feitos pelos investidores institucionais estaria
aumentando a exposição dos seus beneficiários aos Hedge Funds. Por
exemplo, um fundo de pensão que sofresse perdas significantes em
investimentos nos Hedge Funds, poderia não ser capaz de cumprir suas
obrigações com seus pensionistas;
d) a ausência da necessidade por parte dos Hedge Funds de uma divulgação
mínima sobre suas operações e seus ativos pode gerar falta de informação
para seus investidores;
e) conflitos de interesses: não é uma preocupação nova e nem exclusiva com
os Hedge Funds mas que pode ser potencializada devido à busca constante
por melhores performances pelos administradores dos Hedge Funds e a
ausência de informações sobre suas operações;
f) a proliferação de informação sobre os Hedge Funds que vem
acompanhando o seu crescimento: alguns participantes podem nãcr estar
seguindo os procedimentos que proíbem a divulgação e o esforço de venda
dos Hedge Funds nos Estados Unidos;
g) a regulação e as leis federais que regem as atividades das companhias de
investimento registradas as impedem de investir com a flexibilidade dos
Hedge Funds e as impedem de alcançar retornos tão expressivos quanto os
Este capítulo e este relatório divulgado recentemente demonstram a
preocupação crescente das autoridades com os Hedge Funds e sua maneira de
operar nos diversos mercados. O medo que eles provocam e o espaço que eles
vêm ganhando na mídia especializada ou não mostra a importância dos Hedge
Funds no futuro dos mercados financeiros. A seguir vamos apresentar um dos
casos mais famosos de falência entre os Hedge Funds e que acarretou enormes
prejuízos para diversos participantes do mercado entre investidores, bancos e
sócios do próprio fundo. As informações e os dados que serão apresentados
são baseados no artigo "Risk Management Lessons from Long-Term Capital
Management" de Philippe Jorion de junho de 1999.
2.7.1. O caso LTCM
John Meriwether comandava um grupo de operadores e acadêmicos que
trabalhavam na Salomon Bros. operando arbitragem de títulos de renda fixa
do mercado secundário (bonds) aonde eram responsáveis por bilhões de
dólares de lucro. Ele deixou a Salomon em 1991 e fundou o Long Term
Capital Management (LTCM) em 1994, trazendo da Salomom vários antigos
subordinados seus. Juntos eles criaram o L TCM para ser um Hedge Fund com
princípios similares aos que eles vinham operando na Salomon.
Inicialmente, a nova aventura se mostrou muito lucrativa. O capital
administrado cresceu de 1 bilhão de dólares para mais de 7 bilhões em 1997.
O fundo cobrava taxas de 2% ao ano sobre o capital do fundo e 25% dos
lucros, taxas essas muito acima das normalmente praticadas pelo mercado. Os
16 sócios do L TCM haviam investido aproximadamente 1,9 bilhões de dólares
de capital próprio no fundo.
O L TCM conseguia "alavancar" seu patrimônio através de contratos de venda
com recompra (repos) com bancos comerciais e de investimento.
o
que é "alavancar" seu patrimônio e como ISSO é feito através de operaçõesde repos?
Quando um fundo compra um band e o mantém em sua carteira de ativos, ele
está trocando um ativo - moeda, por outro ativo - o band. Para que o fundo
possa se alavancar com este ativo, ele faz um contrato de venda com recompra
com alguma contraparte, normalmente bancos. Então o fundo recebe dinheiro
à vista e se compromete a recomprar este band da contraparte em uma
determinada data a um determinado preço. Ou seja, consegue um empréstimo
bancário dando em garantia um band que já possui em carteira. Normalmente,
os bancos não emprestam o valor total do banco, eles usam um sistema
chamado de haircut, que faz com que, em caso de queda no preço no band, o
empréstimo ainda possa ser integralmente pago através da liquidação do band
no mercado. No caso do L TCM, no entanto, ele conseguia haircut próximos a
zero, por ser considerado um fundo seguro pelos emprestadores. Assim o
empréstimo conseguido pelo fundo era quase que o valor total do band. Esta
postura arriscada dos emprestadores em relação ao L TCM deve ter sido pela
absoluta ignorância destes em relação à extensão das operações praticadas
pelo LTCM.
A estratégia principal do L TCM poderia ser descrita como de
"arbitragem-convergente", tentando conseguir vantagem em pequenas diferenças de preços
entre bands quase idênticos. Ou seja, procurando pequenas distorções de
preços entre bonds similares mas com períodos e/ou taxas diferentes.
Esta estratégia gerou performances excelentes para o LTCM em 1995 e 1996,
com retornos líquidos de taxas superiores a 40% ao ano. As apostas do fundo
se concentravam na convergência entre as taxas dos diversos países europeus
em relação ao Sistema Monetário Europeu.
Em 1997, no entanto, a convergência aconteceu na Europa com a moeda
comum européia - o Euro - que foi adotado em janeiro de 1997. As operações
de "arbitragem-convergente" se tornaram pouco lucrativas. Em 1997, os
Para voltar a atingir os 40% anuais a que estava acostumado, o fundo resolveu
ficar mais "alavancado". Então, o L TeM devolveu 2,7 bilhões de dólares aos seus investidores em 1997, embora tenha mantido o total de ativos
administrados em 125 bilhões. Ao encolher a base do fundo para 4,7 bilhões,
a taxa de alavancagem do fundo aumentou, ampliando os retornos para os
investidores que permaneceram no fundo. Obviamente, ISSO aumentou
consideravelmente os riscos do fundo.
Em 17 de agosto de 1997, a Rússia anunciOU que estava reestruturando sua
dívida em bonds, ou seja, anunciou um calote. O acesso ao crédito foi
imediatamente afetado com o aumento das taxas e haircuts praticados e o
mercado de ações despencou.
O L TeM perdeu 550 milhões de dólares em um dia - 21 de agosto. Durante o
mês de agosto, o L TeM perdeu 52% em comparação a 31 de dezembro de
1996. A taxa de alavancagem subiu de 27 para 50 para 1. Isto significa que
para cada 1 dólar em ativo o fundo havia se "alavancado" em 50 vezes.
As perdas só cresceram. Em 21 de setembro, o fundo perdeu outros 500
milhões, devido ao aumento da volatilidade dos mercados de ações. As
contrapartes começaram a eXlgu maiOres margens e maiores colaterais do
fundo.
Em setembro de 1997, o fundo já havia perdido 4,4 bilhões, sendo 1,9 dos
sócios, 700 milhões do Union Bank of Switzerland e 1,8 bilhões de outros
investidores, e acabou sendo liquidado logo depois.
3. Os Modelos Teóricos de Crises Cambiais
Nesta seção vamos descrever resumidamente os modelos teóricos maiS
importantes desenvolvidos na tentativa de explicar as crises cambiais
enfrentadas pelos diversos países nas últimas décadas. Por ser um material
muito rico e vasto, apresentaremos apenas os modelos que consideramos mais
representativos de suas gerações para fundamentarmos teoricamente esta
dissertação. Primeiro o modelo fundamentalista, que foi o primeiro a tentar
explicar em forma de modelo uma crise cambial. Depois vieram a segunda e a
terceira geração de modelos, que traziam novos elementos (devido às novas
crises que não podiam ser explicadas pela geração anterior de modelos) e
enriqueceram a discussão sobre as crises.
Damos especial destaque na segunda geração para os modelos de Calvo, que
acreditamos explicar de forma simples e eficaz os efeitos de participantes
informados (que seriam os Hedge Funds) e dos participantes desinformados
(todo o resto) nas crises cambiais; e na terceira geração para o modelo de
Corsetti et all (2000), que foram desenvolvidos com a participação dos
"grandes jogadores" que são os participantes altamente alavancados como os
Hedge Funds, e procurou analisar as conseqüencias desta participação nas
3.1. O Modelo Fundamentalista
Nos anos 90, várias CrIses cambiais, como a da Europa em 1992, do México
em 1994, da Ásia em 1997, da Rússia em 1998 e do Brasil em 1999,
chamaram a atenção da mídia e dos pesquisadores pela procura de
explicações, causas e efeitos destas crises. Como resultado, o interesse pelo
estudo das crises cambiais tem crescido, assim como a publicação de artigos e
trabalhos científicos sobre este tema.
O prImeuo artigo que procurava explicar as CrIses cambiais foi escrito por
Krugman em 1979 e recebeu uma importante contribuição de Flood e Garber
(1984). Este artigo de nome "A Model of Balance-of-Payments Crises" é
citado em praticamente toda a literatura como sendo o primeiro modelo que
buscou através de fundamentos macroeconômicos explicar uma crise cambial
e deu origem ao que é hoj e considerada a "primeira geração" dos modelos das
crises cambiais. deu origem ao que é hoje considerada a "primeira geração"
dos modelos das crises cambiais. Este artigo apresentou o modelo
fundamentalista de crises cambiais e foi derivado de um modelo canônico de
crises cambiais desenvolvido por Salant e Henderson (1978), que se
preocupava com os métodos de estabilização que estavam sendo
implementados para os preços de commodities. Segundo eles, a criação de
agências internacionais que comprassem e vendessem bens a um preço
determinado estariam sujeitas a ataques especulativos devastadores.
Krugman (1979) defendia que o governo pode fixar a taxa de câmbio da sua
moeda corrente através de diversos tipos de políticas diferentes mas que todas
as políticas disponíveis são sujeitas a limites e um governo 'que' tentlIS"se
evitar a depreciação da sua moeda poderia exaurir suas reservas e sua
capacidade de captar novos empréstimos. Quando o governo nã.o fossec,mais.
capaz de defender o câmbio fixo, aconteceria uma crise no seu balanço de
pagamentos.
Devido à sua enorme importância para o estudo e toda a discussão posterior
sobre as crises cambiais, vamos apresentar a seguir um resumo do modelo de
Krugman (1979).
o
modelo de Krugman (1979) tinha duas características:(1) a demanda doméstica por moeda depende da taxa de câmbio;
(2) a taxa de câmbio que "clears" o mercado doméstico de moeda muda com o
tempo.
Ele assumia ainda que estamos lidando com um país pequeno produtor de um
bem apenas, que estrangeiros não possuem estoque de moeda doméstica e que
o preço P seria definido pela paridade do poder de compra, como segue:
P = sP*
Onde:
P
=
nível de preços doméstico;s
=
taxa de câmbio entre a moeda local e a estrangeira.A economia estaria no nível Y ótimo de emprego:
Onde:
B
=
balanço real das operações;G = gastos do governo;
T
=
impostos;W = riqueza das famílias = M / P
+
F;M = estoque doméstico de moeda;
F
=
estoque de moeda estrangeira.(1)
Como ele assume que o estoque desejado de moeda doméstica é proporcional
à riqueza, a condição para o equilíbrio seria:
M / P = L (n) , W (4)
Onde:
n = taxa esperada de inflação.
Dentro de um regime de taxas de câmbio flexíveis, tanto o governo quanto os
estrangeiros não vão trocar moeda estrangeira por doméstica e não existe uma
maneira de os residentes domésticos alterarem a composição da sua carteira
agregada. Se eles quiserem alterar a composição da sua carteira, devido a um
aumento da taxa esperada de inflação, por exemplo, o efeito vai ser uma
mudança no nível de preço (taxa de câmbio). Como F não pode mudar, P
aumenta e o equilíbrio vai de A para B, conforme demonstrado no Gráfico 1.
M/P
F
Gráfico 1 Fonte: Krugman (1979)
Isto muda se o governo tem uma reserva de capital estrangeiro (R) e se propõe
a trocar moeda estrangeira pela doméstica a um preço fixo'. Residentes
domésticos podem agora trocar livremente sua riqueza (WW). Um aumento da
taxa esperada de inflação provoca uma mudança na carteira dos residentes
domésticos e o equilíbrio move de A para C no Gráfico 1.
