Equity Research
REN – Redes Energéticas Nacionais, SGPS, S.A.
Pedro Alexandre d’Almeida Tété MachadoDissertação de Mestrado
Orientador na FEUP: Prof. Eduardo José Rego Gil Costa
Faculda de de Engenharia da Universidade do Porto Mestrado Integrado em Engenharia Industrial e Gestão
Resumo
A presente dissertação de mestrado tem por objetivo determinar o valor mais realista e rigoroso possível da Redes Energéticas Nacionais, SGPS, S.A. (REN), definindo um price target das ações do grupo para a data de 31 de Dezembro de 2012. A REN é a detentora das concessões de serviço público para o transporte de eletricidade e gás natural no território português.
Com vista a atingir o objetivo determinado, foi realizada uma apresentação das diferentes metodologias de avaliação de empresas com base nas melhores práticas e nos estudos levados a cabo pelos autores mais prestigiados da área. Dadas as características da REN e o propósito da avaliação, foi definido que a metodologia mais apropriada seria o método Discounted Cash Flow to the Firm (DCFF), descontando os Cash Flows (CF) separadamente para cada um dos segmentos do grupo. A análise foi também completada com uma avaliação relativa por Múltiplos de Mercado.
O estudo da REN e do contexto macroeconómico, energético e regulamentar, levou à projeção da atividade do grupo. As alterações no modelo regulatório introduzidas em 2009 e a recente privatização do grupo proporcionaram melhores condições para o investimento e perspetivas de crescimento. Na atividade de transporte de gás natural, a REN encontra-se ainda numa fase inicial, estando previstos investimentos consideráveis nos próximos anos. Devido ao contexto macroeconómico, entre outros diversos fatores, o grupo tem vindo a reduzir as suas necessidades de Fundo de Maneio, sendo contudo esperado para os próximos anos uma inversão desta tendência, requerendo investimentos que terão um impacto negativo nos Free Cash Flows (FCF), especialmente no segmento da eletricidade.
Os resultados alcançados através do método DCF apontam para que as ações da REN se encontrem cotadas abaixo do seu valor, que foi calculado em € 2,499 por ação.
Abstract
This dissertation aims to achieve a realistic and rigorous valuation of Redes Energéticas Nacionais, SGPS, S.A. (REN), setting a price target for the group’s shares on December 31, 2012. REN is the holder of the public service concessions for electricity and natural gas transmission in the Portuguese territory.
In order to perform the most possible accurate valuation, different valuation methodologies were presented based on the best business practices and studies undertaken by the most prestigious authors of the area. Given the characteristics of REN and the purpose of the evaluation, it was decided that the most appropriate methodology was Discounted Cash Flow to the Firm (DCFF), discounting cash flows separately for each of the segments of the group. The analysis was also completed with a relative valuation methodology.
The study of REN and the macroeconomic, regulatory and energy contexts led to the projection of the group’s activity. Changes in the regulatory model introduced in 2009 and the recent privatization of the group provided better conditions for investment and growth prospects. In the natural gas transmission activity, REN is still at an early stage, whereby considerable investments are foreseen in the coming years. Over the last years, the group has reduced its working capital needs due to the macroeconomic context and other factors, however it is expected for the coming years a reversal of this trend, requiring investments that will have a negative impact on the Free Cash Flows (FCF), mainly in the electricity sector. The results achieved through the application of the DCF method indicate that REN shares are being traded below their value, which has been calculated in € 2,499 per share.
Agradecimentos
Esta dissertação não teria sido possível sem o apoio de várias pessoas, a quem desejo expressar os meus sinceros agradecimentos.
Em primeiro lugar ao orientador da minha dissertação, Professor Eduardo José Rego Gil da Costa. O apoio e enorme disponibilidade que me dedicou em todo o processo foram realmente decisivos. Um agradecimento muito especial também ao Professor Joaquim Manuel Faria Barreiros, pela disponibilidade e simpatia com que me recebeu e ajudou em vários aspetos teóricos da dissertação.
Seguidamente, agradecer aos analistas do departamento de Corporate Finance do BESI, por todo o conhecimento transmitido durante o estágio de três meses que aí desenvolvi. Quero também deixar um agradecimento a todas as pessoas com quem tive a oportunidade de trocar impressões e cujo contributo se mostrou muitas vezes valioso para o resultado final desta dissertação. Um agradecimento muito sentido a todos os professores que me acompanharam no ensino básico, secundário e universitário, pelo gosto que me incutiram em aprender continuamente e procurar sempre dar o melhor de mim mesmo.
Para terminar, gostaria de agradecer à minha família, pelo exemplo, apoio e motivação que sempre me deram.
Índice de Conteúdos
1 Introdução ... 1
1.1 Contexto e objetivos do trabalho ... 1
1.2 Estrutura da dissertação ... 1
2 Enquadramento Teórico ... 2
2.1 Principais Métodos de Avaliação ... 2
2.1.1 Múltiplos de Mercado ... 2
2.1.2 Transações Comparáveis (Comparable Deals) ... 5
2.1.3 Dividendos Descontados (Dividend Discount) ... 5
2.1.4 Avaliação Patrimonial (Liquidation Valuation) ... 6
2.1.5 TIR e VAL ... 7
2.1.6 Economic Value Added ... 8
2.1.7 Cash Flow Return on Investment ... 8
2.1.8 Discounted Cash Flows to the Firm ... 9
2.2 Breve análise das metodologias ... 16
3 Enquadramento Macroeconómico e Energético ... 18
4 Apresentação da Empresa ... 19
4.1 Breve História e Background ... 19
4.2 Segmentos de negócio... 19
4.3 Estrutura Organizacional ... 20
4.4 Evolução Bolsista, Estrutura Acionista e Política de Dividendos ... 21
5 Contexto Regulatório... 22 5.1 Eletricidade ... 22 5.2 Gás Natural ... 24 6 Método de Avaliação ... 25 7 Pressupostos e projeções ... 26 7.1 Indicadores macroeconómicos ... 26 7.2 Atividade do grupo ... 26 7.2.1 CAPEX ... 27 7.2.2 Depreciações ... 28 7.2.3 RAB ... 29
7.2.4 Vendas e Prestações de Serviços ... 29
7.2.5 Outros rendimentos operacionais ... 31
7.2.6 Custos Operacionais ... 31 7.3 Balanço ... 33 7.3.1 Ativos ... 33 7.3.2 Capital Próprio ... 36 7.3.3 Passivos ... 37 7.3.4 Fundo de Maneio ... 40 7.4 Avaliação ... 41 7.4.1 WACC ... 41
8 Análise dos Resultados ... 44
Referências ... 51
Anexo A: Mapa RNTGN ... 53
Anexo B: Mapa RNT ... 54
Anexo C: Metodologias de avaliação mais utilizadas ... 55
Anexo D: Repartição das Vendas e Prestações de Serviços por segmento (2011) ... 55
Anexo E: Áreas de negócio da REN ... 56
Anexo F: Modelo de gestão e de fiscalização da REN ... 56
Anexo G: Empresas do grupo ... 57
Anexo H: Evolução bolsista da REN... 58
Anexo H.1: Evolução bolsista entre 2009 e 2012 ... 58
Anexo H.2: Evolução bolsista no ano de 2012 ... 59
Anexo I: Taxa Euribor a 6 meses (Previsão) ... 60
Anexo J: Obrigações do Tesouro alemãs a 10 anos (Histórico) ... 61
Anexo L: Beta da Red Eléctrica Corporácion ... 61
Anexo M: Balanço (1/8) ... 62
Anexo N: Demonstração de Resultados Consolidada (1/4) ... 70
Anexo O: Atividade por Segmentos ... 74
Anexo O.1: Segmento da Eletricidade (1/4) ... 74
Anexo O.2: Segmento do Gás Natural (1/3) ... 78
Anexo P: Depreciações (1/2) ... 81
Anexo Q: RAB ... 83
Anexo R: Vendas e Prestações de Serviço ... 84
Anexo R.1: Vendas e Prestações de Serviço Eletricidade (1/3) ... 84
Anexo R.2: Vendas e Prestações de Serviço Gás Natural ... 87
Anexo S: Custos Operacionais ... 88
Anexo S.1: Gastos com o Pessoal ... 88
Anexo S.2: Fornecimentos e Serviços Externos ... 89
Anexo S.3: Outros Gastos Operacionais ... 90
Anexo T: Clientes e outras contas a receber Corrente (1/2) ... 91
Anexo U: Fornecedores e outras contas a pagar Corrente (1/2) ... 93
Anexo V: Empréstimos (1/2) ... 95
Anexo X: Fundo de Maneio (1/2) ... 97
Anexo Z: Cash Flows Livres Descontados ... 99
Anexo Z.1: Cash Flows Livres Descontados Eletricidade (1/2) ... 99
Siglas
APM – Arbitrage Pricing Model BV – Book Value
CAE – Contratos de Aquisição de Energia CAP – Competitive Advantage Period CAPM– Capital Asset Pricing Model CAPEX – Capital Expenditures CF – Cash Flows
CFROI - Cash Flow Return on Investment DCF – Discounted Cash Flow
DCFF – Discounted Cash Flow to the Firm EBIT – Earnings Before Interest and Taxes
EBITDA – Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization ERSE – Entidade Reguladora dos Serviços Energéticos
EV – Enterprise Value
EVA – Economic Value Added FCF – Free Cash Flow
FCFF – Free Cash Flow to the Firm FM – Fundo de Maneio
FMI – Fundo Monetário Internacional FSE – Fornecimentos e Serviços Externos GNL – Gás Natural Liquefeito
IPO – Initial Public Offering
IRC – Imposto sobre o Rendimento das Pessoas Colectivas M&A – Mergers and Aquisitions
NOPAT – Net Operating Profit After Tax OT – Obrigações do Tesouro
P - Price
PER – Price Earnings Ratio PIB – Produto Interno Bruto
REN – Redes Energéticas Nacionais REE – Red Eléctrica Corporácion ROE – Return on Equity
SEN – Sistema Elétrico Nacional
SNGN – Sistema Nacional de Gás Natural TIR – Taxa Interna de Rentabilidade VA – Valor Atual
VAL – Valor Atual Líquido
Índice de Figuras
Figura 1 - Estrutura societária da REN ... 20
Figura 2 - Estrutura acionista da REN ... 21
Figura 3 - Modelo de remuneração da atividade de transporte de eletricidade ... 23
Figura 4 - Modelo de remuneração para as atividades do segmento de gás natural ... 24
Figura 5 - Evolução do CAPEX Driver - Eletricidade ... 28
Figura 6 - Evolução do CAPEX Driver - Gás Natural ... 28
Figura 7 – Vendas e Prestações de Serviços Eletricidade ... 30
Figura 8 – Vendas e Prestações de Serviços Gás Natural ... 31
Índice de Tabelas
Tabela 1 – Contexto macroeconómico ... 18
Tabela 2 - Análise da política de dividendos ... 21
Tabela 3 - Previsão do PIB e inflação ... 26
Tabela 4 - Previsão da taxa Euribor a 6 meses ... 26
Tabela 5 - Pressupostos CAPEX ... 27
Tabela 6 - Pressupostos Outros Rendimentos Operacionais ... 31
Tabela 7 - Pressupostos FSE ... 32
Tabela 8 - Pressupostos OGO ... 33
Tabela 9 - Pressupostos Clientes e outras contas a receber ... 34
Tabela 10 - Pressupostos Inventários ... 35
Tabela 11 - Pressupostos Dividendos ... 36
Tabela 12 - Pressupostos Empréstimos ... 37
Tabela 13 - Pressupostos Obrigações de benefícios de reformas e outros ... 38
Tabela 14 - Pressupostos Fornecedores e outras contas a pagar ... 39
Tabela 15 - Pressupostos Fundo de Maneio ... 40
Tabela 16 - Peer Group do Beta para o segmento do gás natural ... 42
Tabela 17 - Peer Group do Beta para o segmento da eletricidade ... 43
Tabela 18 - WACC Eletricidade ... 43
Tabela 19 - WACC Gás Natural ... 43
Tabela 20 - Ativos Oper. Gás Natural ... 44
Tabela 21 - Ativos Oper. Eletricidade ... 44
Tabela 22 - Avaliação Global ... 44
Tabela 23 - Análise de sensibilidade ... 45
Tabela 24 - Peer Group da avaliação relativa Eletricidade ... 47
Tabela 25 - Peer Group da avaliação relativa Gás Natural ... 47
Tabela 26 - Múltiplos do segmento da eletricidade ... 47
Tabela 27 - Múltiplos do segmento do gás natural ... 47
1 Introdução
A presente dissertação foi desenvolvida no âmbito do Mestrado Integrado em Engenharia Industrial e Gestão da Faculdade de Engenharia da Universidade do Porto. O tema tratado insere-se no contexto de várias disciplinas abordadas ao longo do mestrado integrado, como Gestão Financeira ou Análise de Projetos de Investimentos, e é constituído por um estudo dos diferentes métodos de avaliação de empresas existentes e por uma avaliação da Redes Energéticas Nacionais, SGPS, S.A. (REN).
1.1 Contexto e objetivos do trabalho
A REN, operadora portuguesa da linha de transporte de eletricidade e gás natural, está presente na bolsa portuguesa desde o ano de 2007, fazendo parte do índice PSI-20. O objetivo delineado para a avaliação foi o de definir um price target para as ações do grupo relativo à data de 31 de Janeiro de 2012.
Com o atual contexto económico-financeiro, verificou-se uma deterioração dos principais índices bolsistas, levando a uma queda substancial no valor das ações do grupo. Adicionalmente, as alterações regulatórias recentemente introduzidas e as alterações no mercado energético português e na estrutura do capital social da REN, vieram a mudar o contexto da atividade do grupo e algumas variáveis do seu modelo de negócio. Neste sentido, o objetivo de avaliar a REN será o de apurar o mais rigorosamente possível o seu valor, sustentando os valores assumidos em pressupostos enquadrados com o novo contexto e os planos estratégicos.
Para tal, serão realizados uma análise do contexto macroeconómico e um estudo da REN e do sector, visando perceber detalhadamente o seu modelo de negócio e perspetivas futuras. O modelo de avaliação desenvolvido terá que conseguir determinar o valor mais indicado na ótica do investidor, pelo que deverá ser realizada uma projeção completa da atividade da empresa, alcançando o seu valor intrínseco. A avaliação não deverá estar apenas sustentada no modelo construído, antes pelo contrário, deverá ser completada com outras metodologias para melhor sustentar os resultados obtidos. Os valores alcançados serão por fim analisados e será efetuada uma recomendação sobre as ações do grupo.
1.2 Estrutura da dissertação
A primeira parte desta dissertação centra-se numa revisão da literatura onde serão apresentadas com algum detalhe as principais metodologias de avaliação e as suas características e aplicações. Esta apresentação foi baseada num conjunto de opiniões e estudos levados a cabo pelos autores mais prestigiados da área.
Após este enquadramento teórico, será apresentado o contexto macroeconómico e energético, seguido da apresentação da REN e do seu contexto regulatório que, dadas as características da atividade do grupo, tem um papel central na rentabilidade da REN.
Será então descrito o método de avaliação selecionado, que inclui uma avaliação através da metodologia Discounted Cash Flows (DCF) e uma comparação com os resultados obtidos através de uma avaliação relativa por Múltiplos de Mercado, assim como as razões que levaram a essa opção. Após a apresentação dos pressupostos e dos resultados da avaliação, será realizada uma análise dos mesmos e serão retiradas as respetivas conclusões.
2 Enquadramento Teórico
A gestão das empresas, e concretamente a gestão financeira, deve ter como objetivo primordial a maximização da riqueza dos acionistas aliada a um estratégia de longo prazo baseada na sustentabilidade e no envolvimento de todos os stakeholers. Esta ideia de maximização da riqueza está intimamente associada à noção de criação de valor que pressupõe que o valor potencial do negócio é superior ao valor atual. Neste sentido, as decisões tomadas pelos gestores, quer sejam decisões estratégicas ou decisões correntes do normal funcionamento de uma empresa, devem ter por base e por objetivo primordial o aumento do valor da empresa.
Partindo da expressão corrente de que não se gere o que não se consegue medir, conclui-se que os modelos de avaliação devem ter um papel crucial nas decisões dos gestores e na vida de uma empresa. É neste contexto que a avaliação de empresas ganha uma grande projeção na área das finanças, onde a forma como este valor financeiro é calculado toma um carácter decisivo.
De facto, é imprescindível recorrer a certas metodologias para medir a criação de valor e torna-se central basear as decisões nos modelos que melhor refletem o valor consoante o índole das mesmas decisões. Aparece assim um largo grupo de métodos de avaliação, cuja aplicabilidade depende de vários fatores que advêm da utilização a que o método se destina e da informação disponível. Estes métodos, que possuem entre eles características semelhantes, foram organizados segundo lógicas distintas por diversos autores como Damodaran (2006) ou Fernández (2007), no entanto, nesta revisão da literatura apenas serão apresentadas algumas destas metodologias.
Na realidade, existe um diverso conjunto de aplicações de uma avaliação, que abrange variadíssimos campos como as fusões e aquisições, as reestruturações, o Value-based Management (VBM), a avaliação da performance de um ativo, a gestão de portfólios, aumentos de capital, Initial Public Offerings (IPO), definição do valor de estratégias empresariais alternativas ou ainda a análise de determinados investimentos e as suas rentabilidades. Em cada um destes campos a avaliação de empresas toma muitas vezes um papel de destaque como, por exemplo no campo das fusões e aquisições, onde a avaliação de empresas é responsável pela definição do preço máximo e mínimo que o comprador e vendedor estão respetivamente dispostos a aceitar (Férnandez, 2007).
2.1 Principais Métodos de Avaliação
2.1.1 Múltiplos de Mercado
A metodologia dos Múltiplos de Mercado, inserida no grupo Relative Valuation da classificação de Damodaran ou no grupo Income Statment da classificação de Férnandez, estima o valor da empresa com base no desempenho financeiro e operacional de empresas comparáveis cotadas em bolsa. Esta metodologia tem várias vantagens como a de necessitar de menos tempo, pressupostos e informação, ser mais simples e fácil de entender e, por fim, ter uma maior acessibilidade através de jornais financeiros, revistas e plataformas online (Milicevic, 2009). Além disso, os Múltiplos de Mercado apresentam uma outra vantagem expressa por Damodaran (2002): “a relative valuation is much more likely to reflect the current mood of the market, since it is an attempt to measure relative and not intrinsic value”. Estas mais-valias justificam as conclusões do estudo realizado pelo mesmo autor que
apontaram para que 85% do equity research realizado em Wall Street seria baseado em múltiplos e comparáveis e que 50% de todas as avaliações de aquisições teriam por base os Múltiplos de Mercado.
Tendo em conta este tipo de abordagem, facilmente se retira que um dos fatores mais importantes é a seleção desse conjunto representativo de empresas comparáveis, ou Peer Group, onde é fulcral ter atenção à representatividade da informação utilizada para calcular os múltiplos e à própria representatividade do Peer Group. Para tal, é essencial que estas empresas tenham Cash Flows (CF), crescimentos potenciais e riscos semelhantes à empresa que está a ser avaliada (Damodaran, 2002). Esta ideia é igualmente reiterada por Goedhart, Koller e Wessels (2005) que falam da importância destas empresas terem expectativas de crescimento e ROIC mais uma vez semelhantes às expectativas da empresa a ser avaliada. Este perfil será encontrado mais facilmente em empresas do mesmo sector ou indústria, principalmente devido à componente de risco, onde a seleção do Peer Group segundo este critério traz resultados bastante eficazes tal como foi comprovado por Alford (1992).
Este método surge assim como adequado para situações em que se pretende valorizar empresas cotadas em bolsa, quando existe pouca informação e quando se trata de empresas em fase de maturidade. No entanto, a metodologia dos Múltiplos de Mercado exige ter alguns cuidados específicos que podem limitar os resultados como por exemplo as especificidades de cada empresa, tal como a estrutura de custos ou ainda as políticas de investimento e de financiamento, que podem condicionar os múltiplos das empresas comparáveis. Além disso, é preciso ter particular atenção aos prémios de controlo associados a fusões ou aquisições, que podem distorcer os múltiplos, ou ainda às alterações nos padrões de evolução da atividade e do custo de capital, cujos impactos são dificilmente quantificáveis.
Uma outra limitação desta metodologia importante de referir consiste no facto de os múltiplos serem calculados no presente e utilizados para calcular o valor da empresa no ano cruzeiro. Além desta desvantagem referida por Milicevic (2009), o autor aponta ainda outras como os pressupostos demasiado simplistas, a incapacidade de alcançar a dinâmica e o ambiente do negócio, a falta de precisão dos inputs escolhidos e ainda a possibilidade de manipulação. Conclui-se por isso que, apesar dos Múltiplos de Mercado poderem apresentar resultados e eficácias valiosas, a sua aplicação deve ser feita com precaução e cuidado. Os resultados dos estudos realizados por Lie e Lie (2002) a mais de 8.000 empresas e Liu, Nissim e Thomas (2002) a mais de 24.000 empresas constituem uma referência na utilização deste método. Price/Earnings (PER)
O múltiplo PER retorna o valor do capital acionista como um múltiplo dos resultados gerados pela empresa. Este múltiplo é utilizado a partir da seguinte fórmula resolvida em ordem ao price target:
Este múltiplo é uma expressão das expectativas dos investidores relativamente ao potencial de crescimento da empresa uma vez que, quanto maior forem as expectativas de crescimento, maior será o rácio que os investidores estarão dispostos a oferecer. O PER possui as desvantagens de ser baseado em indicadores contabilísticos, de não ter em consideração os
ações que se encontram no mercado e não à totalidade das mesmas. No entanto, segundo Férnandez (2001), este é o método de avaliação mais utilizado pelos analistas da Morgan Stanley Dean Witter Research (ver anexo C), onde mais de 50% destes analistas usam o PER. Para alcançar o valor da empresa, ou Firm Value, será necessário adicionar o passivo financeiro deduzido da caixa e subtrair os ativos disponibilizáveis como mostra a seguinte expressão:
Price/Cash Flow
O múltiplo P/CF retorna o valor do capital acionista como um múltiplo dos CF libertados pela mesma. Este múltiplo é utilizado a partir da seguinte fórmula resolvida em ordem ao price target:
Este múltiplo é normalmente utilizado para avaliar empresas com programas de grandes investimentos devido à característica de se centrar nos meios libertados líquidos do serviço da dívida. No entanto, o P/CF continua a ter a desvantagem do múltiplo analisado anteriormente, no sentido em que o price peer group continua a referir-se apenas às ações que se encontram no mercado e não à totalidade das mesmas.
Price/Book Value
O múltiplo P/BV retorna o valor do capital acionista como um múltiplo do valor contabilístico da situação líquida. Este múltiplo é utilizado a partir da seguinte fórmula resolvida em ordem ao price target:
O múltiplo P/BV é normalmente utilizado na valorização de instituições financeiras e para empresas que têm resultados líquidos negativos. No entanto, devido à forte componente contabilística, surge a possibilidade de se verificarem distorções que resultem da adoção de procedimentos contabilísticos que não estejam alinhados com a realidade económica da empresa. Cheng e McNamara (2000) concluíram que a combinação entre o P/BV e o PER, que nos leva ao Return on Equity (ROE), traz melhores resultados que a aplicação de cada um destes métodos individualmente.
EV/EBITDA e EV/EBIT
Os múltiplos EV/EBITDA e EV/EBIT retornam o valor da empresa como um múltiplo do EBITDA e do EBIT, respetivamente. Estes múltiplos são utilizados a partir das seguintes fórmulas resolvidas em ordem ao valor da empresa (enterprise value target):
Estes múltiplos de exploração são bastante utilizados e baseiam-se nos resultados antes de impostos, resultados financeiros e amortizações e nos resultados antes de impostos e resultados financeiros, respetivamente. Férnandez (2001) defende que este múltiplo pode ter melhores performances que o PER na maioria das indústrias. De facto, esta conclusão é também reiterada por Goedhart (2005) que atribui, a esta melhor performance, o facto de o EV/EBITDA não ser tão afetado por alterações na estrutura de capital e nas depreciações. Das várias conclusões dos estudos de Lie and Lie (2002) encontra-se a seguinte: “The use of EBITDA multiple, normally, deliver better estimates than the EBIT multiple (except for the parmaceutical companies)” (Lie and Lie, 2002).
EV/Sales
O múltiplo EV/Sales retorna o valor da empresa como um múltiplo das vendas ou receitas. Este múltiplo é utilizado a partir da seguinte fórmula resolvida em ordem ao valor da empresa (enterprise value target):
Este múltiplo, que deixa de lado os resultados operacionais, é normalmente utilizado em situações onde se verifica existir uma distorção da estrutura de custos das empresas do mesmo sector. Além disso, é também normalmente utilizado na valorização de empresas de mercados emergentes, quer em termos geográficos, quer em termos de sectores de atividade.
2.1.2 Transações Comparáveis (Comparable Deals)
A metodologia das Transações Comparáveis está bastante relacionada com método dos Múltiplos de Mercado, baseando-se numa pesquisa de transações com características semelhantes à que se pretende avaliar no sentido de encontrar um valor de referência para a operação em causa. No fundo, esta metodologia centra-se no raciocínio de procurar o valor médio que o mercado paga para transações similares à transação pretendida.
Para tal, é necessário rever as aquisições e desinvestimentos verificados no sector, selecionar uma amostra relevante e estimar a partir da mesma um múltiplo de saída. Esse múltiplo deverá ser um rácio útil, como por exemplo o P/E, e deve ser retirado da informação financeira das empresas da amostra selecionada. Deve-se contudo proceder a ajustamentos, nomeadamente no que diz respeito a efeitos de leverage financeiro e fiscal.
As principais limitações desta metodologia, que encontra a sua maior aplicação na área de M&A, baseiam-se na pouca fiabilidade da informação, principalmente relativamente ao valor da transação, nos ajustamentos relativos a prémios de controlo, e por fim, na perigosa assunção de que todas as transações escolhidas são idênticas e geram as mesmas sinergias.
2.1.3 Dividendos Descontados (Dividend Discount)
grupo de metodologias Discounted Cash Flow, e mais concretamente na perspetiva de Equity Valuation. Modigliani e Miller (1958) foram os primeiros autores a defender a metodologia Discounted Cash Flow que visa determinar o valor da empresa através dos cash flows previstos descontados a uma determinada taxa. Existem porém diversas variantes desta metodologia que Damodaran (2002) organiza em três grupos: Equity Valuantion, Firm Valuation e Adjusted Present Value. O método de Dividendos Descontados é um dos métodos que pertence ao subgrupo Equity Valuation e que tem por objetivo avaliar a empresa pela perspetiva dos detentores de capital, ou seja, os acionistas, atualizando os CF à taxa de rentabilidade exigida pelos mesmos.
Neste método apenas os dividendos são considerados CF, pelo que esta metodologia é mais indicada para valorizar empresas cuja atividade se encontre estabilizada e que adotem uma política consistente de distribuição de resultados. Existem duas vertentes deste método que podem ser utilizadas, e que se distinguem por uma considerar as projeções e a perpetuidade e por a outra apenas considerar a perpetuidade. Estes modelos podem ser expressos da seguinte forma:
Modelo só Perpetuidade:
∑ Modelo Projeções e Perpetuidade:
∑ ∏ onde, custo do capital
Vale a pena salientar que através deste modelo com perpetuidade é possível ter uma avaliação elevada e um baixo nível de dividendos, desde que a taxa de crescimento seja alta. Além disso, é importante referir que este modelo considera o fluxo de dividendos em perpétuo crescimento. A aplicação deste método apresenta vários obstáculos (Vernimmen, 2005), tais como a taxa de crescimento dos dividendos que não é apenas afetada pela performance económica ou ainda a possibilidade prevista por Damodaran (2002) de existir uma subestimação do valor do capital. No entanto, Damodaran (2006) realça o facto de este ser o método, de entre todos aqueles que fazem parte do grupo de Discounted Cash Flow, que necessita de menos pressupostos.
2.1.4 Avaliação Patrimonial (Liquidation Valuation)
A Avaliação Patrimonial, que se integra no conjunto de Asset Valuation Approaches e que tem uma grande componente contabilística, apenas tem em conta os ativos da empresa e os resultados presentes não pondo em equação a atividade de exploração futura da empresa. Por este motivo a Avaliação Patrimonial aparece num contexto de liquidação de empresas através da valorização dos seus patrimónios, uma vez que “for companies with lucrative growth opportunities, asset-based valuations will yield lower values than going concern valuations” (Damodaran, 2006).
Para aplicar esta metodologia é necessário realizar uma cuidada avaliação de mercado do património imobiliário e do equipamento da empresa, constituindo uma reserva de mercado no caso do valor da avaliação de mercado ser superior ao valor contabilístico correspondente. Torna-se também crucial não esquecer os ativos não operacionais, uma vez que para o património da empresa entra não só o património afeto à atividade corrente, como também todo o património não afeto à atividade corrente da empresa. A Avaliação Patrimonial pode ser traduzida através da seguinte fórmula:
Shleifer e Vishny (1992) desenvolveram um método de Avaliação Patrimonial menos simplista e que engloba importantes fatores como os potenciais compradores, as utilizações alternativas dos ativos e o tipo de ativos que constituem o património.
2.1.5 TIR e VAL
A Taxa Interna de Rentabilidade (TIR) e o Valor Atual Líquido (VAL) são metodologias de avaliação que se começam a distanciar das metodologias mais simples devido a conterem uma perspetiva sobre o futuro e sobre o custo de capital, caminhando assim para a lógica dos Discounted Cash Flow (DCF). Ambas estas metodologias baseiam-se nos fluxos de tesouraria atualizados e servem de base para os métodos de DCF. No entanto, tanto o VAL como a TIR são principalmente aplicados para a decisão de investimentos, enquanto os métodos de DCF são maioritariamente utilizados nas relações com os investidores.
De facto, a TIR representa a taxa de atualização que torna possível que o valor atual dos CF gerados pelo projeto seja igual ao valor atual do investimento necessário. Por outras palavras pode-se dizer que a TIR é a taxa de desconto que anula o valor atual líquido e que pode ser expressa pela seguinte fórmula:
∑
A TIR (ou Internal Rate of Return) apresenta contudo algumas inconveniências como a possibilidade de se obter mais do que uma taxa para projetos em que se verifiquem Cash Flows de sinais contrários. Além disso, esta taxa é de difícil comparação entre projetos mutuamente exclusivos e ao ser uma percentagem aparece sempre o obstáculo da escala. Por outro lado, o VAL (ou Net Present Value) é a representação dos CF gerados pelo projeto atualizados e deduzidos do investimento inicial necessário. O VAL pode ainda ser apresentado segundo dois modelos, com e sem perpetuidade, e que podem ser representados pelas seguintes fórmulas:
Modelo sem Perpetuidade:
∑
Modelo com Perpetuidade:
onde,
2.1.6 Economic Value Added
O método Economic Value Added (EVA), cuja origem retorna a Hamilton (1777) e Marshall (1890) e que também é muitas vezes designado como lucro económico, tem como foco principal a rentabilidade do capital. Esta designação, no entanto, só apareceu quando Stewart (1991) reviu o cálculo do então denominado rendimento residual, aplicando um conjunto de ajustamentos contabilísticos. Tal como o próprio nome indica, esta metodologia é a melhor expressão do valor económico acrescentado e como tal o seu valor pode ser exprimido pela diferença entre o Net Operating Profit After Tax (NOPAT) e a remuneração do capital investido. A seguinte fórmula expõe esta expressão simplista do EVA:
De facto, o NOPAT não é mais do que a diferença entre o EBIT e os impostos pagos, enquanto a remuneração do capital investido é o resultado da multiplicação entre o capital investido e o respetivo custo de capital. Os principais drivers do EVA são as receitas (ou vendas), os custos operacionais e o capital (onde entram aspetos importantes como os investimentos em Fundo de Maneio).
Para obter o valor da empresa é necessário calcular o EVA para cada ano do horizonte temporal, proceder à atualização de cada um desses valores através do custo de capital, calcular o Valor Residual atualizando-o igualmente, adicionar o capital inicial necessário e por fim, subtrair a dívida líquida. Neste sentido, o valor da empresa é dado por:
Esta metodologia, que se sustenta no conceito de valor económico, permite avaliar a performance da empresa individualmente para as várias “áreas” ou “divisões” da mesma, pelo que a sua utilização está mais relaciona a programas de incentivo à melhoria de performance e a programas de atribuição de prémios do que propriamente à medição do valor da empresa. Pela facilidade com que o EVA transmite aos acionistas e aos gestores uma visão realista do valor efetivamente criado, este método é bastante usado na avaliação de desempenho e com potenciais aplicações na maximização da rentabilidade dos capitais da empresa ou na identificação dos projetos menos rentáveis. Outra metodologia, associada a esta, e que permite perceber a diferença entre o valor de mercado da empresa e o valor do capital investido é o Market Value Added (Erhbar, 1999).
2.1.7 Cash Flow Return on Investment
A metodologia Cash Flow Return on Investment (CFROI), que tal como o EVA faz parte do grupo de avaliações Value Creation definido por Fernández (2007), tem por base a comparação da rentabilidade efetiva centrada nos CF reais com o custo de oportunidade do capital (Damoradan, 2002). No entanto, como o CFROI pode ser influenciado por medidas contabilísticas, este não deve ser comparado com o custo de oportunidade do capital de uma forma direta. De facto o CFROI vem dado pela seguinte fórmula:
Este método, que se relaciona com a TIR, considera que a rentabilidade efetiva engloba os Cash Flows e os investimentos atualizados, permitindo ainda fazer comparações com outras empresas do sector. No entanto é necessário ter alguma atenção com estas comparações na medida em que, de acordo com o CFROI, se uma empresa tem uma rentabilidade dos capitais investidos superior à das empresas comparáveis do mesmo sector, isso pode não significar que o seu valor seja maior. Na realidade, Damoradan (2002) chama atenção para o facto de um aumento no CFROI não significar, só por si, um aumento no valor da empresa, uma vez que esse aumento pode ter sido provocado por uma redução do investimento, por um sacrifício do crescimento futuro ou por um trade off no risco. Estes necessários cuidados fazem com que a relação entre o CFROI e o Firm Value seja menos intuitiva do que para o caso da avaliação através do EVA.
2.1.8 Discounted Cash Flows to the Firm
À semelhança da metodologia de Dividend Discount que faz parte das Equity Valuation que por sua vez pertence ao grupo de metodologias DCF, o método Discounted Cash Flows to the Firm (DCFF) faz parte do mesmo grupo mas desta vez avalia a empresa na perspetiva de Firm Valuation. Nesta metodologia, a totalidade da empresa é avaliada e os CF são descontados para todos os claim holders (Damodaran, 2002). Neste sentido, através da ponderação do capital e das diferentes rentabilidades exigidas, são descontados a totalidade dos CF, independentemente de os mesmos se referirem a credores ou acionistas, avaliando a empresa como um todo.
Esta metodologia tem as vantagens claras de ser focada nos CF, incorporar o valor temporal do dinheiro e utilizar previsões de CF baseadas em drivers estratégicos recorrendo a informação do negócio. Apesar de Fernández (2007) afirmar que “the cash flow discounting method is generally used because it is the only conceptually correct valuation method”, dada a similaridade deste modelo com, por exemplo, a metodologia de avaliação a partir dos EVAs, tal conclusão não deve ser retirada com tanta certeza. Este modelo também possui várias desvantagens, como os diversos pressupostos que é obrigado a tomar, no entanto, é considerado como o modelo mais adequado na ótica do investidor. Esta opinião é partilhada por Luehrman (1997) que afirmou que “in the 1970s, DCF emerged as best practice for valuing corporate assets”. Também Goedhart, Koller e Wessels (2005), entre muitos outros autores, consideram este método como favorito, explicando essa preferência devido ao facto de ele apenas se basear nos fluxos para dentro e fora da empresa em vez de se basear em ganhos baseados na contabilidade das empresas.
Segundo o método de Discounted Cash Flow to the Firm (DCFF), o valor do capital acionista é determinado através da previsão do Free Cash Flow to the Firm (FCFF) para o horizonte temporal da avaliação, estimação do custo do capital, atualização do FCFF com base nesse custo, estimação e atualização da perpetuidade, adição dos ativos não operativos e, por fim, subtração dos passivos não operativos. Para o cálculo do valor da empresa é necessário adicionar novamente ao valor do capital acionista os passivos não operativos. Estas relações estão expressas nas seguintes fórmulas:
∑
De facto, no que diz respeitos aos ativos não operacionais, ou seja, que não são afetos às atividades da empresa, os mesmos não devem contribuir para os CF da mesma. Contudo, caso exista a possibilidade da sua alienação no curto prazo, estes ativos devem ser incluídos no valor da empresa. O mesmo acontece com os ativos financeiros como por exemplo as várias participações, cujo valor deve ser estimado e igualmente considerado no valor da empresa. Relativamente aos passivos não operativos, estes são definidos como todos aqueles que não são intrinsecamente afetos à atividade da empresa como por exemplo os passivos que respeitam a dívidas para com as instituições financeiras ou para com os fornecedores, e que, como tal, devem ser deduzidos para o cálculo do valor do capital acionista.
Este método é utilizado de uma forma abrangente para a avaliação de empresas em fase de arranque e crescimento, mas somente quando existe informação suficiente.
Free Cash Flows to the Firm
Na realidade, os CF de uma empresa representam os meios libertados pela exploração da sua atividade, distinguindo os cash-ins e os cash-outs, apresentando assim a riqueza gerada para todos os financiadores da empresa. Damoradan (2002) definiu os Free Cash Flows to the firm (FCFF) como “the sum of the cash flows to all claim holders in the firm, including stockholders, bondholders and preferred stockholders”. Não devem, neste sentido, ser contabilizadas as amortizações e as provisões uma vez que constituem aspetos non cash e, como tal, apesar de serem um custo não representam qualquer saída de dinheiro. Além disso, também as poupanças fiscais devem ser contabilizadas.
A estimação destes Free Cash Flows para o investidor deve ser sempre precedida de uma análise financeira do histórico da empresa, assim como uma análise do mercado. Para o cálculo dos FCFF do período previsional é imprescindível adotar alguns drivers estratégicos consoante as rúbricas e que podem ser, por exemplo, a taxa de crescimento das vendas, a margem operacional ou a taxa de imposto. Além disso, há alguns pontos que devem ser analisados como os potenciais investimentos de substituição ou adicionais em ativos fixos, os investimentos em Fundo de Maneio (FM) e o custo do capital. De facto, os investimentos em ativos fixos e a necessidade de financiar as variações no FM surgirão naturalmente, em circunstâncias normais, com a evolução da atividade da empresa. Neste sentido os FCFF podem ser apresentados da seguinte forma:
Relativamente ao horizonte temporal, este deve ter em conta o Competitive Advantage Period (CAP) que equivale ao período temporal durante o qual é possível ter uma rentabilidade do capital superior ao custo do mesmo. É importante também realçar a relação que existe entre o Valor Terminal e o horizonte temporal da avaliação. De facto, o horizonte temporal causa um impacto no Valor Terminal no sentido em que quanto maior for o horizonte, menor será a influência da perpetuidade no respetivo valor do capital acionista.
Weighted Average Cost of Capital
“The FCFF approach of estimating the value of a company is given by the discount of the expected future free cash flows of the firm by the Weighted average cost of capital” (Luehrman, 1997). O Weighted Average Cost of Capital (WACC), ou Custo Médio Ponderado de Capital, é o método através do qual a taxa de atualização é calculada através da ponderação entre o custo dos capitais próprios e o custo dos capitais alheios, podendo ser traduzido através da seguinte expressão:
onde,
, Muitos autores referem as vantagens do método DCFF devido ao facto de este recorrer ao WACC. Fernández (2007) lembra que determinar a taxa de desconto é uma das tarefas mais importantes e que “in practice, the minimum discount rate is often set by the interested parties” uma vez que “the buyers or sellers are not prepared to invest or sell for less than a certain return”. Para Luehrman (1997) a principal vantagem do WACC prende-se com o facto de este juntar todas as peças de uma análise para que o analista só tenha que descontar uma vez.
Relativamente à estrutura de capitais, deve ser tida em conta a estrutura de capital alvo, isto é, a estrutura que irá predominar a médio e longo prazo, assumindo o pressuposto de que essa mesma estrutura se mantem constante tal como Milles e Ezzel (1980) lembram. A estrutura de capital tem por isso aqui um papel fundamental uma vez que a taxa de atualização depende em grande escala desta estrutura. Na realidade, o custo da dívida depende da capacidade de financiamento e do risco financeiro da empresa, sendo que existe um ponto óptimo de leverage (alavancagem) para o qual o custo da dívida é mínimo. Até esse ponto, quanto maior for o leverage, menor será a taxa de atualização e maior será o valor dos CF atualizados uma vez que o efeito do aumento do custo dos capitais próprios será menor que os restantes efeitos resultantes.
Outro fator importante no WACC é a componente de poupança fiscal inserida na taxa de desconto, no entanto “companies with complex tax positions will be poorly served by WACC. It is even more unrealistic for the sort of complexity encountered in, for example, crossborder capital-budgeting problems” (Luehrman, 1997).
Ruback (2002) salienta aquilo que considera ser uma importante desvantagem deste método uma vez que devido ao pressuposto já referido de que a estrutura de capitais se mantém constante, o “FCF method poses several implementation problems in highly leveraged transactions, restructurings, project financings, and other instances in which capital structure changes over time. In these situations, the capital structure has to be estimated and those estimates have to be used to compute the appropriate WACC in each period. Under these circumstances the FCF method can be used to correctly value the cash flows, but it is not straightforward”. Já Damadoran (2006) considera esta possibilidade de introduzir as alterações na estrutura de capital através da alteração da taxa de desconto, em vez da alteração dos CF, uma das maiores forças deste modelo.
O custo dos capitais alheios (ou cost of debt) deve traduzir a ponderação dos custos dos diferentes tipos de passivos financeiros detidos pela empresa. “The cost of debt measures the
o mesmo autor este custo está dependente de três variáveis: a taxa sem risco na medida em que um aumento desta causa também um aumento do custo de capitais alheios; o risco de falência; e ainda a poupança fiscal associada à dívida. Damodaran (2002) defende ainda que este custo deve ser calculado através dos spreads que advêm dos ratings da dívida das empresa. No caso de as empresas terem decidido não ser avaliadas, Damodaran indica que “when there is no rating available to estimate the cost of debt, there are two alternatives: recent borrowing history (…) and estimate a synthetic rating” (Damodaran, 2002).
Cost of Equity
O custo do capital próprio é mais difícil de estimar mas pode ser calculado através de várias abordagens como o Capital Asset Pricing Model (CAPM), o Dividend Valuation Model ou ainda o Arbitrage Pricing Model (APM).
O Dividend Valuation Model, ou Dividend Yield, estabelece que o custo do capital próprio pode ser calculado através do future dividend stream que define os dividendos futuros exigidos pelos acionistas. Neste caso, o custo do capital próprio surge como um valor de payout, assumindo-se como uma percentagem dos resultados líquidos a distribuir e podendo ser formulado da seguinte forma:
onde,
As desvantagens desta abordagem resumem-se na determinação do preço de mercado, na possibilidade da empresa não possuir no momento uma política concreta de distribuição de resultados e ainda na dificuldade que pode surgir na estimação da taxa de crescimento dos dividendos.
Por outro lado, o APM (Ross, 1976) não deixa espaço para oportunidades de arbitragem, determinando que o risco do mercado de qualquer ativo deve ser obtido pelos riscos que afetam os investimentos, explicando assim o retorno de um ativo em função de vários fatores como a taxa de juro ou a taxa de inflação. Este método, de certa forma semelhante à abordagem do CAPM, pode ser estabelecido da seguinte forma:
onde,
,
Enquanto o APM é pouco utilizado devido à falta de consenso relativamente aos fatores a utilizar e à sua medição (Goedhart, Koller e Wessels, 2005), o CAPM é o modelo mais aplicado e mais realista para a maioria das análises (Damodaran, 2002). O CAPM baseia-se numa demand oriented approach e também assenta no pressuposto de que a rentabilidade esperada está dependente do risco de mercado, definindo o custo do capital próprio através da análise das exigências dos investidores no momento da compra da ação.
onde,
No entanto, também o CAPM tem a desvantagem de se basear em pressupostos que podem eventualmente estar desfasados da realidade, uma vez que vários dos parâmetros que compõem este modelo são muitas vezes imprecisos e podem não refletir o seu verdadeiro propósito. Mullins (1082) defende que o CAPM não é apropriado para empresas com um crescimento maior que o custo de capital e para empresas com uma política de dividendos irregular.
Taxa de juro sem risco (Risk free rate)
A taxa de juro sem risco revela a taxa da melhor aplicação no mercado sem risco, que engloba o risco de falência e o risco de reinvestimento (Damodaran, 2008). Estas aplicações correspondem normalmente a títulos da dívida pública como as Obrigações do Tesouro (OT). Esta taxa sem risco corresponde assim ao retorno que seria associado a uma empresa que não tivesse qualquer tipo de risco sistemático do mercado.
Deve-se sempre utilizar uma taxa de um título emitido com maturidade igual à maturidade dos CF que estão a ser analisados (Fernández, 2004). Essa taxa deve também ser constante para o período de avaliação, uma vez que a aplicação alternativa sem risco seria igualmente realizada, em situações normais, a uma taxa constante.
Damodaran (2008) chama a atenção para a necessidade de os CF e a taxa de juro estarem na mesma moeda devido às imprecisões que a taxa de inflação pode causar. Além disso, no caso do Euro, “since none of these governments technically control the Euro money supply, there is some default risk in all of them. However, the market clearly sees more default risk in the Greek and Portuguese government bonds than it does in the German and French issues” (Damodaran, 2008). Neste sentido, é preciso ter algum cuidado na escolha da taxa de juro sem risco uma vez que não se pode considerar que todos os países emitem títulos que se possam considerar sem risco.
Beta
O risco inerente à empresa pode ser dividido em risco sistemático do mercado (Beta) e risco específico da empresa. Rosenberg e Guy (1995) definem o risco sistemático como aquele que não pode ser eliminado através da diversificação da carteira. No que diz respeito ao risco específico da empresa, este advém da junção do risco dos ativos da mesma com o risco proveniente da estrutura financeira, devendo estar refletido nos CF da empresa.
Relativamente ao risco sistemático do mercado, este é comum a todas as empresas do sector e devolve a sensibilidade da empresa às variações observadas no mercado bolsista, transmitindo a correlação entre o retorno do ativo e o retorno do portefólio do mercado. Se este risco for igual a um (β=1), a conclusão que se retira é que a empresa é afetada pelos fatores macroeconómicos na mesma medida que o mercado, pelo que o retorno será igual ao mercado e o custo dos capitais próprios vai estar em linha com a rentabilidade média do mercado. Caso contrário, se o risco for maior, então é igualmente esperado um maior retorno.
mesmas variações do mercado. Para tal é necessário definir mais uma vez um Peer Group e calcular a média dos riscos sistemáticos unlevered (ou Beta do Ativo), isto é, sem a influência da estrutura de capitais. Relativamente ao período histórico do qual devem ser retirados os dados para a construção da regressão, existem múltiplas opiniões que variam entre os 4 e os 10 anos, no entanto Merton (1980) defende que se deve utilizar o máximo de informação disponível. Goedfart, Koller e Wessels (2005) referem que, no que diz respeito ao Peer Group, este deve ser bastante diversificado pelo que a escolha do índice de mercado deve ter como critério um elevado número de empresas de sectores bastante distintos.
Enquanto esta metodologia é utilizada para empresas cotadas em bolsa, existe uma outra abordagem aplicada preferencialmente a empresas não cotadas e que consiste em estimar o risco da empresa através do cálculo do risco médio da indústria. Kaplan e Peterson (1997) apresentam muito detalhadamente este método e mencionam a importância da construção do Peer Group que deverá conter aquilo a que denominam de pure plays. Apesar destes autores considerarem o método bastante eficaz devido à característica de prever que contenha a informação da indústria e todos os players relevantes, chamam também a atenção para a dificuldade que pode existir na seleção de empresas similares, ou pure plays, onde pequenas diferenças podem levar a que uma empresa importante da indústria fique de fora do Peer Group.
O Beta unlevered (ou Beta do Ativo) distancia-se do Beta levered (ou Beta dos Capitais Próprios) pelo facto de este segundo considerar, para o cálculo do risco, o efeito de alavancagem financeira resultante da estrutura de capitais. A relação entre estas diferentes medidas de risco pode ser determinada pela seguinte expressão:
[ ] onde,
Prémio de risco (Risk Premium)
O prémio de risco corresponde à diferença entre a rentabilidade exigida de um investimento num ativo sem risco e a rentabilidade exigida de um investimento em bolsa, onde existe um risco do portefólio de mercado que deve ser equilibrado com uma rentabilidade adicional. Neste sentido, o prémio de risco deve traduzir a diferença entre a rentabilidade de uma carteira de ações e a rentabilidade de uma carteira de títulos emitidos sem risco, podendo o seu valor ser exprimido da seguinte forma:
onde,
Apesar de Goedhart, Koller e Wessels (2005) afirmarem que não existe uma única metodologia que possua uma aceitação universal para estimar o prémio de risco, existem duas perspetivas diferentes que são mais genericamente utilizadas. A perspetiva histórica assume que quer a resistência ao risco, quer o nível de risco do portefólio do mercado, não se
alteraram de forma sistemática durante o tempo e, como tal, calcula o diferencial entre a rentabilidade de uma carteira e a taxa de juro sem risco através dos dados históricos e dos retornos médios. Esta perspetiva costuma ser aplicada em operações de M&A do lado da compra uma vez que devolve prémios de risco elevados. Ibbotson e Sinquefielf foram os primeiros a criar uma base de dados com os retornos históricos.
Por outro lado, a perspetiva futura, normalmente utilizada do lado da venda e para empresas não reguladas, faz uma estimativa do prémio de risco através do preço atual da ação e dos dividendos esperados, assumindo que os dividendos crescem a uma taxa constante. Esta perspetiva pode ser expressa pela seguinte equação resolvida em ordem a :
onde,
Damodaran defende que “in long term, the dividend yield on equities becomes a measure of the equity risk premium” (Damodaran, 2010). O autor explica esta conclusão através das seguintes relações:
⁄
Além destas duas perspetivas, existe uma outra metodologia que se baseia na realização de entrevistas a investidores e a Chief Financial Officers no sentido de averiguar as suas expectativas relativamente ao prémio de risco. Damodaran (2010) aprofunda este método mas adverte para a pouca aplicabilidade do mesmo devido à dificuldade de definir um conjunto de investidores representativo.
Damodaran (2010) refere ainda alguns mitos importantes como o de não existir um prémio de risco certo, esse prémio de risco não sofrer grandes alterações ao longo do tempo, ser mais importante usar sempre o mesmo prémio de risco do que o prémio de risco certo, ou ainda a teoria de que um ajuste dos CF ao risco elimina a necessidade de um prémio de risco. Todas estas prevenções devem ser tidas em conta na definição desta variável.
Valor Terminal (Terminal Value)
O Valor Terminal transmite o pressuposto de os CF de uma empresa passarem a ser assumidos como uma perpetuidade. Como tal, este valor deve ser apenas estimado quando possível e para o primeiro ano em que tal pareça plausível. De facto, a proporção que o Valor Terminal toma na avaliação de uma empresa faz com que a sua importância seja bastante significativa e aumenta a exigência face ao realismo no seu cálculo. Na realidade, Youngm Sullivan, Nokhasteh e Holt (1999) estimaram que o Valor Terminal representa cerca de 94% do valor total para períodos previsionais de 3 anos, 90% para períodos de 5 anos e 79% para períodos de 10 anos.
estabilidade. Esses pressupostos podem ser, por exemplo, o facto de se ter alcançado o ritmo de “cruzeiro” da empresa, ou os níveis de rentabilidade estarem próximos da média do sector. Além disso, deverá ser plausível considerar o investimento igual às amortizações (Kaplan and Ruback, 1995), pressupondo que apenas existe investimento de substituição e que, como tal, os investimentos adicionais em aspetos como inovação ou expansão são nulos. Assim sendo, a taxa de crescimento da perpetuidade deve ser razoável e deve transmitir o crescimento da atividade da empresa, sendo natural considerar a inflação para este efeito e indexar esta taxa às perspetivas de crescimento a longo prazo do sector.
O Valor Terminal corresponde, desta forma, à atualização desta perpetuidade gerada no ano seguinte ao último ano do horizonte temporal da avaliação, a uma taxa de desconto representada pela diferença entre o custo de capital e a taxa de crescimento da perpetuidade. A taxa de crescimento da perpetuidade nunca deve ser superior à taxa de crescimento da economia (Damodaran, 2002) e deve ainda ter em conta a dimensão da empresa e as taxas de crescimento históricas. O Valor Terminal pode ser expresso da seguinte forma:
[ ] onde, O método de múltiplos de Cash Flows operacionais através de um conjunto representativo de empresas e o método do valor contabilístico do capital investido são outras duas formas possíveis de estimar o Valor Terminal, mas ambas apresentam um maior risco de erros e de discrepâncias com a realidade.
2.2 Breve análise das metodologias
Tal como foi apresentado, existe um conjunto inúmero de metodologias de avaliação que, apesar de muitas se direcionarem claramente para uma aplicação específica, formam um variado leque de escolhas para quem quer avaliar de alguma forma um ativo ou projeto. Dos métodos que não foram abordados vale sobretudo a pena mencionar a Contigent Claim Valuation (Damodaran, 2002) e os métodos que fazem parte do grupo Options (Fernández, 2007). Na realidade, vários autores referem a similaridade de muitos métodos. Entre eles, Young, Sullivan, Nokhasteh e Holt (1999) defendem a necessidade de “recognise that virtually every popular valuation approach is simply a different way of expressing the same underlying model”. Apesar de muitas das metodologias até serem matematicamente equivalentes, existem alguns fatores como as características da empresa, o objetivo da avaliação ou o acesso à informação que condicionam a escolha da metodologia a utilizar. Além disso, a opção por um método de avaliação muitas vezes não se relaciona com a sua superioridade teórica, mas antes está intimamente ligada com a sua facilidade de aplicação, complexidade e probabilidade de cometer erros.
Talvez a maior dúvida que pode surgir no processo de escolha de uma metodologia de avaliação centre-se na seleção do tipo de perspetiva, ou seja, se será preferível optar por uma perspetiva de valor intrínseco ou por uma perspetiva relativa com base na comparação com o
mercado ou o sector. Damoradan evidencia bem este aspeto quando afirma que “if you do intrinsic value right, you will bring in a company’s risk, cash flow and growth characteristics into the inputs, preserve internal consistency and derive intrinsic value. If you do relative value right, you will find the right set of comparables, control well for differences in risk, cash flow and growth characteristics” (Damodaran, 2002).
Outro ponto essencial é a opção entre utilizar metodologias com uma presença forte de fatores contabilísticos ou metodologias mais focadas nos CF futuros e no conceito temporal de dinheiro. De facto, as metodologias baseadas em indicadores contabilísticos apresentam alguns problemas como a possibilidade de manipulação através de técnicas de contabilidade criativa (contabilização do valor da empresa, alteração dos prazos de amortização, capitalização de juros/imobilizado incorpóreo, etc.). Além disso, as diferenças ainda existentes entre os vários sistemas contabilísticos de diferentes países constituem também uma desvantagem para estes métodos, que serão sempre marcados pelo seu foco no curto prazo, não explicando o risco da empresa e não tendo em consideração o custo de oportunidade.
Fernández (2001) defende que os “multiples are useful in a second stage of the valuation: after performing the valuation using another method, a comparison with the multiples of comparable firms enables us to gage the valuation performed and identify differences between the firm valued and the firms it is compared with”. Na realidade, a prática mais comum será completar a avaliação realizada através do método de DCFF, que se constitui como uma abordagem mais completa e rigorosa, com uma avaliação por múltiplos, cuja simplicidade exige menos pressupostos.
3 Enquadramento Macroeconómico e Energético
Devido aos desequilíbrios das contas públicas na União Europeia e à crise da dívida soberana resultante, o cenário macroeconómico piorou drasticamente nos últimos anos. Na mesma linha, também o consumo de energia sofreu uma queda tal como a tabela 1 apresenta.
Tabela 1 – Contexto macroeconómico (fonte: FMI, INE, DGEG)
No entanto, a International Energy Agency (World Energy Outlook 2012) continua a prever uma rápida recuperação nos consumos de gás e eletricidade e um aumento significativo até 2035.
Outro aspeto importante com implicações diretas na atividade da REN é a fonte de produção de energia, sendo que a International Energy Agency continua a prever uma grande aposta dos países europeus nas energias renováveis. A informação disponibilizada pelo Europe’s Energy Portal demonstra que em 2008 Portugal era dos países Europeus com uma maior percentagem de energia consumida proveniente de fontes renováveis, tendo alcançado 23% nesse ano. A mesma fonte disponibiliza os objetivos deste rácio para o ano de 2020, sendo que esse objetivo para Portugal se fixa nos 31%. No entanto, as incapacidades reveladas pelas energias renováveis e a sua difícil rentabilização, levam a crer que estes objetivos serão revistos. Em concordância com os desenvolvimentos observados nos últimos dois anos, o investimento nestas fontes energéticas irá desacelerar em Portugal e na maioria dos países Europeus. Em contrapartida, outras fontes de energia como o gás de xisto cresceram exponencialmente nos últimos anos, sendo que esta fonte em concreto representava em 2000 1% da produção dos E.U.A., valor que em 2010 foi elevado para perto dos 20%.
Em linha com as diretivas europeias, Portugal procedeu à liberalização do sector da eletricidade e do gás natural, que foi efetuada de uma forma progressiva entre 1995 e 2013. Desde o dia 1 de Julho de 2012 qualquer consumidor português com uma potência contratada igual ou superior a 10,3 kVA ou um consumo anual de gás natural superior a 500 m3, pode escolher o seu fornecedor de energia elétrica ou de gás natural. Esta possibilidade estendeu-se aos restantes consumidores a partir do dia 1 de Janeiro de 2013. As liberalizações dos mercados internos tiveram por objetivo um aumento da concorrência, com consequências esperadas ao nível dos preços e da melhoria da qualidade de serviço.
Com esta mudança no mercado energético em Portugal e também com o objetivo de criar melhores condições para o mercado ibérico, a grande maioria dos Contratos de Aquisição de Energia (CAE) foram extintos, tendo sido a maior parte deles convertidos em Custos de Manutenção do Equilíbrio Contratual (CMEC).
Ano 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
% crescimento do PIB 1,45% 2,37% -0,01% -2,91% 1,94% -1,55% -3,17%
Défice Público em % do PIB -4,6% -3,2% -3,7% -10,2% -9,9% -4,4% -6,4%
Dívida Pública em % do PIB 63,7% 68,3% 71,7% 83,7% 94,0% 108,3% 123,6%
Taxa de desemprego 7,66% 7,99% 7,59% 9,47% 10,80% 12,74% 15,65%
Consumo de energia primária (ktep) 25 971 25 349 24 215 23 911 23 102 22 496 n.a.
Consumo de energia primária
proveniente de fontes renováveis (ktep) 4 267 4 409 4 316 4 836 5 417 5 136 n.a. % de consumo proveniente de fontes
4 Apresentação da Empresa
A Redes Energéticas Nacionais (REN) é a operadora portuguesa de gestão dos sistemas de transporte de energia. A sua atividade centra-se sobretudo no transporte de eletricidade em muito alta tensão e na gestão técnica global do Sistema Elétrico Nacional (SEN) assim como no transporte de gás natural em alta pressão e na gestão técnica global do Sistema Nacional de Gás Natural (SNGN). A rede nacional de transporte, infraestruturas de armazenamento e terminais de gás natural liquefeito e a rede nacional de transporte de eletricidade encontram-se representadas no anexo A e B.
4.1 Breve História e Background
A Rede Elétrica Nacional, nome original da Redes Energéticas Nacionais, foi criada em 1994 através de um unbundling do sector, embora as suas origens remontem a empresas criadas muito antes dessa data. A empresa saiu do grupo EDP em 2000 devido à diretiva 96/92/CE no âmbito da liberalização do mercado energético europeu, passando dessa forma a funcionar autonomamente dos restantes operadores do SEN.
Em 2006, o grupo adquiriu vários ativos no sector do gás natural, nomeadamente à GALP, no âmbito da reestruturação do sector energético português, adotando assim a sua designação atual de Redes Energéticas Nacionais, SGPS, S.A..
Durante o período entre 2006 e 2011, o Estado Português realizou um grande investimento nas energias renováveis através de subsídios. A nova política energética levou o grupo a efetuar um grande investimento e a registar um aumento do volume de negócios devido à necessidade de ligar as novas estações de energia às linhas de transporte de eletricidade. A REN está cotada em bolsa desde o dia 9 de Julho de 2007. O valor máximo das suas ações foi de € 4, tendo sido alcançado dois dias após a IPO.
Devido à atual crise financeira e ao programa de ajustamento em curso em Portugal, o Estado Português tem procedido a um conjunto de privatizações. Neste contexto, em Fevereiro de 2012, o Estado Português vendeu uma participação de 40% da REN à Oman Oil (15%) e à empresa chinesa State Grid (25%), ambas não cotadas em bolsa.
4.2 Segmentos de negócio
Tal como já foi referido, a atividade da REN foca-se em dois principais segmentos: a eletricidade e o gás natural.
No segmento da eletricidade, o grupo opera através da REN – Rede Elétrica, S.A., empresa que detém a concessão de serviço público iniciada em 2007 por um período de 50 anos. Ainda neste segmento, o grupo desenvolve a gestão da energia a adquirir a dois centros electroprodutores no âmbito dos contratos de aquisição de energia (CAE) não cessados, sendo também responsável pela gestão global do SEN.
O gás natural consumido em Portugal é proveniente do estrangeiro. Em parte, este gás natural importado é recebido por gasodutos de alta pressão enquanto o restante é recebido por via marítima sobre a forma de gás natural liquefeito (GNL). No segmento do gás natural, o grupo é responsável pela receção, armazenamento e regaseificação de GNL, incluindo o armazenamento subterrâneo de gás natural. Estas atividades, acrescidas da gestão técnica global do SNGN e do transporte em alta pressão, são geridas por várias empresas do grupo
