(10SIM)
Equity Research
Banco BTG Pactual S.A.
Novembro 2021
Carteira
Recomendada de Dividendos
Carlos Sequeira, CFA
New York – BTG Pactual US Capital LLC
Osni Carfi
São Paulo – Banco BTG Pactual S.A.
Bruno Lima
São Paulo – Banco BTG Pactual Digital
Luiz Temporini
São Paulo – Banco BTG Pactual Digital
2
Objetivo da Carteira
A carteira tem como objetivo encontrar as melhores empresas sob a ótica de distribuição de dividendos, ou seja, companhias que remuneram seus acionistas acima da média do mercado de forma recorrente. Dessa f orma, realizamos uma análise f ocada em ativos de alta qualidade, com resiliência de entrega de resultado e geração de caixa. A seleção dos ativos é f eita de forma complementar entre a equipe de análise de empresas e estratégia do BTG Pactual, com uma revisão trimestral da carteira.
Pontos Principais
O preço da incerteza
O Ibovespa caiu mais 6,7% em outubro (9,8% em USD) e já caiu 18,4% nos últimos quatro meses (-27,0% em USD). O ambiente econômico e político do Brasil realmente piorou nos últimos meses, e os valuations também foram impactados.
O prêmio para manter ações é de 4,2%, um desvio padrão acima da média, embora as taxas de 10 anos tenham disparado para 5,5%, de 4,1% três meses atrás.
Uma mudança no portfólio: Incluímos o banco Bradesco e retiramos a Vale
Em novembro optamos por retirar a Vale e incluir o banco Bradesco. A mudança se deve aos seguintes fatores: (i) redução da visibilidade do cenário de minério de ferro, apesar do valuation descontado; (ii) as incertezas aumentaram com relação a China e (iii) também preferimos a exposição a setores com desempenho relativamente melhor em um ambiente de aumento das taxas de juros, como bancos.
2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E
Copel CPLE6 Serviços Básicos 20% 15.765 5,2x 5,0x 5,9x 6,7x 15,5% 11,0%
ISA CTEEP TRPL4 Serviços Básicos 20% 18.113 10,5x 8,6x 16,3x 10,7x 6,6% 9,3%
Taesa TAEE11 Serviços Básicos 20% 12.669 7,0x 11,8x 5,5x 11,3x 12,0% 8,9%
Alupar ALUP11 Serviços Básicos 20% 6.955 8,9x 7,2x 20,8x 9,2x 4,8% 10,9%
Bradesco BBDC4 Bancos 20% 179.117 - - 7,3x 6,6x 7,1% 8,2%
EV/EBITDA P/L
Em presa Ticker Setor Peso (%) Valor de
Mercado (R$ m n)
Dividend Yield (%)
Fo nte: B TG P actual
Carteira Recomendada de Ações - Dividendos
Tabela 1: Carteira Recomendada de Dividendos
(10SIM)
O preço da incerteza
O Ibovespa caiu mais de 6,7% em outubro (e 9,8% em USD) e já caiu 18,4% nos últimos quatro meses (-27% em USD).
Após a recente queda nos papéis nos últimos quatro meses, o Brasil é f acilmente o mercado de ações da América Latina com pior desempenho (gráfico 1).
Gráfico 1: Desempenho das ações da América La tina nos últimos 3 meses (Base 100; em USD)
Fonte: Bloomberg, BTG Pactual
Ambiente econômico e político piorou maciçamente
O ambiente econômico e político do Brasil piorou nos últimos meses. Segundo a pesquisa Focus do Banco Central, a expectativa é que a inflação termine 2021 em 9,0% e caia para 4,4% em 2022. O ritmo de alta dos juros acelerou na última reunião para 150 bps, o que significa que a Selic pode f echar o ano em 9,25% e o ciclo pode terminar entre 11% e 12%
no início do próximo ano - um grande aumento em relação às estimativas do consenso há algumas semanas atrás.
As projeções de crescimento do PIB para 2022 também estão sendo reduzidas. A pesquisa Focus mostra uma estimativa de 1,4% para 2022, que consideramos alta, em vista do pior cenário (esperamos que as projeções de crescimento para 2022 caiam abaixo de 1% nas próximas revisões).
A decisão do governo de alterar as leis do teto de gastos (a única âncora fiscal do Brasil) para abrir espaço no orçamento para um programa social novo e aprimorado (Auxílio Brasil) assustou os mercados.
Para abrir espaço extra no Orçamento, o governo quer mudar a correção do teto anual de gastos (em vez de ajustar o teto de junho a junho, a nova regra o ajustaria de dezembro a dezembro). Essa mudança pode parecer inofensiva, mas a inf lação está em alta e vai acabar gerando R$ 52 bilhões a mais para gastos em 2022. A regra também alt era a f orma de pagamento das dívidas judiciais, gerando R$ 47 bilhões a mais no Orçamento de 2022. Somando os dois, o espaço criado é de R$ 99 bilhões.
De acordo com nossa equipe macroeconômica, essas mudanças elevarão o déficit primário de 2022 para 1,3% do PIB, ante 0,3% estimado atualmente. De acordo com nossas últimas simulações, e considerando o déficit primário mais elevado e a piora dos parâmetros macro (crescimento do PIB de 0,5% e taxa Selic terminal de 12%), a dívida bruta em relação ao PIB aumentaria para 86% em 2022 (em relação à nossa estimativa atual de 82%).
Embora claramente pior do que o esperado originalmente, esse aumento provavelmente não será o único motivo para a f orte queda das ações brasileiras e desvalorização do Real. Com as negociações políticas em andamento, a incerteza sobre o tamanho das despesas adicionais e o resultado f inal das mudanças na regra do teto de gastos, são fatores que ainda pesam sobre os preços dos ativos.
70.0%
80.0%
90.0%
100.0%
110.0%
120.0%
130.0%
140.0%
31-Jul 14-Aug 28-Aug 11-Sep 25-Sep 9-Oct 23-Oct
Ibovespa Chile IPSA S&P 500 Mexbol Argentina MERVAL Colombia COLCAP
4 Gráfico 2: Déficit primário (em % do PIB) Gráfico 3: Dívida bruta do governo geral (em % do PIB)
Fonte: Tesouro Nacional, estimativas do BTG Pactual Fonte: Tesouro Nacional, estimativas do BTG Pactual
Grande mudança nos valuations
Após a correção, o Brasil está sendo negociado a um P/L projetado de 12 meses de 10,3x, um desvio padrão abaixo de sua média histórica de 12,7x (gráfico 4).
Gráfico 4: P/L Bovespa 12 meses projetados (ex-Petro & Vale)
Fonte: Economatica, estimativas do BTG Pactual
O prêmio para manter ações, medido como o inverso do P/L menos as taxas de juros reais de 10 anos, é de 4,2%, um desvio padrão acima da média (gráfico 5), embora as taxas de 10 anos tenham disparado para 5,5%, de 4,1% há três meses (gráfico 6).
12.7
7x 9x 11x 13x 15x 17x 19x
Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21
Média +1 Desv. Pad. -1 Desv. Pad. P/L 12m proj. (ex-Petro & Vale) 10.3
(10SIM)
Gráfico 5: Earnings Yield (L/P menos taxas de juros de 10 anos) Gráfico 6: Títulos do governo de longo prazo (NTN-B 2035)
Fonte: Banco Central do Brasil, estimativas do BTG Pactual Fonte: Banco Central do Brasil, estimativas do BTG Pactual
Os investidores buscaram proteção agressivamente nas últimas semanas. O índice de Short atingiu seu maior nível em 12 meses (gráfico 7), enquanto a relação Put/Call do Ibovespa saltou bem acima da média dos últimos 2 anos (gráfico 8).
Gráfico 7: Posições Short x Ibovespa Gráfico 8: Relação Put / Call do índice Ibovespa
Fonte: Bloomberg, estimativas do BTG Pactual Fonte: Bloomberg, estimativas do BTG Pactual | Average = Média
As estimativas de lucros estão caindo... e parecem destinadas a cair muito mais
Alguns acham que as projeções de lucros para 2022 serão reduzidas nos próximos meses. E nós concordamos. As taxas de juros mais altas pressionarão as despesas f inanceiras e o crescimento econômico mais baixo pode desacelerar a expansão da receita.
As revisões já começaram. Modelamos que o lucro consolidado cairá 6,3% em 2022 em relação a 2021 (tabela 2). As revisões dos lucros provavelmente envolverão primeiro os exportadores de commodities, com preços mais baixos d e metais (principalmente minério de f erro) já sendo incorporados aos nossos números. Nós modelamos de f orma que os lucros dos exportadores de commodities devem diminuir 22% a/a em 2022.
Excluindo Petrobras e Vale, vemos os lucros estáveis a/a. As maiores revisões para baixo dos lucros podem envolver principalmente as empresas do mercado doméstico. Ainda modelamos o lucro das empresas domésticas para crescer 14,8% a/a em reais em 2022, menos do que modelamos alguns meses atrás (16,6%), mas ainda otimistas se considerarmos a mudança dramática no ambiente econômico nas últimas semanas.
Com a expectativa de que a Selic agora suba para 11-12% e o crescimento do PIB abaixo de 1%, há f ortes chances de revisões adicionais para baixo dos lucros.
4.2%
2,5%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Jul-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20 Jul-20 Jan-21 Jul-21
Earnings Yield real (Ex-Petro & Vale) Média +1 Desv. Pad. -1 Desv. Pad.
29/10/2021, 5.5%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
Jan-10 Jan-11 Jan-12 Jan-13 Jan-14 Jan-15 Jan-16 Jan-17 Jan-18 Jan-19 Jan-20 Jan-21
50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 110,000 120,000 130,000 140,000
1.25%
1.50%
1.75%
2.00%
2.25%
2.50%
2.75%
Total Short / Total Mkt Cap Ibovespa
60,000 70,000 80,000 90,000 100,000 110,000 120,000 130,000 140,000
0.50 x 0.70 x 0.90 x 1.10 x 1.30 x 1.50 x 1.70 x 1.90 x 2.10 x
Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21
Put/Call ratio Average IBOV Index
6 Tabela 2: Estimativas de resultados
Fonte: Economatica, estimativas do BTG Pactual
Selic mais alta pressionará os resultados para baixo
Embora a alavancagem consolidada das empresas listadas tenha caído desde o pico de 2015, uma Selic muito mais alta do que inicialmente esperada impactará seus lucros consolidados.
Excluindo Petrobras e Vale, a alavancagem das empresas listadas caiu de 2,9x dívida líquida/EBITDA em 2015 para 1,4x no 1S21. Esperamos que o declínio continue e a alavancagem caia ainda mais para 1,2x no final de 2021 (gráfico 9).
Gráfico 9: Alavancagem das empresas sob nossa cobertura ex -Petr & Vale (Dívida Líquida / EBITDA)
Fonte: Estimativas do BTG Pactual
2019 2020E 2021E 2022E 12m proj. 2021 vs 2020 2022 vs 2021 2021 vs 2019
Cobertura BTGP 218.295 182.870 509.628 477.613 483.051 178,7% -6,3% 133,5%
Cobertura BTGP (ex-Petr&Vale) 200.422 165.823 304.341 306.269 305.942 83,5% 0,6% 51,8%
Doméstico 192.411 166.038 214.394 246.111 240.723 29,1% 14,8% 11,4%
Commodities 25.884 16.832 295.235 231.502 242.328 1654,0% -21,6% 1040,6%
Agronegócio 2.053 2.317 5.976 8.406 7.994 157,9% 40,7% 191,1%
Aéreas -1.389 -9.951 -1.632 789 377 n.a. n.a. n.a.
Bancos 85.792 65.240 92.087 100.488 99.061 41,2% 9,1% 7,3%
Bens de Capital 2.775 2.922 4.025 4.799 4.668 37,8% 19,2% 45,0%
Aluguel de Carros & Logística 2.115 2.497 4.433 5.224 5.090 77,5% 17,8% 109,6%
Educação 1.545 -652 1.001 1.408 1.339 n.a. 40,8% -35,2%
Financeiro (ex-Bancos) 18.509 11.082 13.104 15.190 14.836 18,2% 15,9% -29,2%
Alimentos & Bebidas 22.090 31.421 27.982 25.654 26.050 -10,9% -8,3% 26,7%
Saúde 4.463 3.230 6.016 8.773 8.305 86,3% 45,8% 34,8%
Infraestrutura 2.243 661 2.764 3.568 3.431 318,0% 29,1% 23,2%
Metais & Mineração 696 36.597 165.961 96.735 108.494 353,5% -41,7% 23762,0%
Petróleo & Gás 25.145 -9.595 103.667 115.884 113.809 -1180,4% 11,8% 312,3%
Papel & Celulose -2.009 -12.487 19.630 10.477 12.032 n.a. -46,6% n.a.
Imobiliário 4.192 4.819 7.010 9.617 9.174 45,5% 37,2% 67,2%
Varejo 8.913 8.733 12.575 18.146 17.200 44,0% 44,3% 41,1%
Software 631 675 1.124 1.540 1.469 66,4% 37,0% 78,1%
Telecom 6.907 6.642 6.586 8.030 7.785 -0,8% 21,9% -4,6%
Serviços Básicos 33.625 38.720 37.320 42.884 41.939 -3,6% 14,9% 11,0%
1.9 x 2.1 x 2.3 x 2.9 x
2.5 x 2.2 x
1.8 x 2.0 x 1.8 x
1.2 x 1.2 x
2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E
(10SIM)
Os exportadores de commodities f oram uma grande parte da queda (o real mais f raco e os preços das commodities em alta impulsionaram suas vendas), e a alavancagem das empresas domésticas também caiu (gráfico 11).
Gráfico 10: Alavancagem das empresas domésticas sob nossa cobertura
Gráfico 11: Alavancagem das empresas sob nossa cobertura
Fonte: Estimativas do BTG Pactual Fonte: Estimativas do BTG Pactual
Fizemos um cálculo retroativo para estimar o impacto de uma taxa Selic mais alta sobre o lucro das empresas listadas.
Nossa primeira avaliação indica que para cada aumento de 100 bps na taxa Selic, o lucro consolidado das empresas listadas cairia 2,4%.
O lucro das empresas que vendem no mercado interno seria mais impactado do que o das exportadoras de commodities, principalmente porque uma parcela maior da dívida dos players domésticos está atrelada à Selic. Enquanto os lucros da maioria dos setores seriam impactados por uma Selic mais alta, os resultados dos bancos e das seguradoras podem crescer (todo o resto constante).
Nossa equipe macroeconômica tem estimado um aumento da taxa Selic em 2022 há um tempo e vem elevando suas projeções ao longo de 2021. Parte dessa revisão de estimativa f oi incorporada por nossos analistas ao projetar os resultados de 2022. Dito isso, as últimas revisões de alta (relativamente grandes) provavelmente ainda não estão ref letidas nos modelos de lucros de nossos analistas.
Nesta semana, publicaremos uma nota separada e mais detalhada discutindo o impacto de uma taxa Selic mais alta em nossas estimativas de lucros.
Fluxo positivo de investidores estrangeiros em outubro, mas com mais saída de ações
Desde o final de julho, estamos vendo uma desconexão entre os fluxos de investidores estrangeiros e o Ibovespa, com o f luxo registrando arrecadação de R$ 14 bilhões, mas o IBOV despencando 14,2%.
Nos últimos dias, o Ibovespa caiu f ortemente devido ao maior risco f iscal e político. O f luxo de investidores estrangeiros parece ter uma tendência semelhante ao CDS. De 1 a 26 de outubro, enquanto o CDS aumentou 21 bps, a o f luxo de entrada de estrangeiros foi de R$ 11,2 bilhões. Normalmente, essas métricas são o postas. Desde 26 de outubro, o CDS saltou 16 bps, mas desta vez vemos as coisas de forma diferente, com fortes chances de que nos próximos dias os fluxos de investidores estrangeiros mudem de direção, com recursos saindo do Brasil.
1.7 x 1.7 x 1.7 x
1.4 x
1.2 x
2018 2019 2020 2021E 2022E
1.8 x 1.9 x
1.7 x
0.9 x 0.9 x
2018 2019 2020 2021E 2022E
8 Gráfico 12: Apetite do investidor estrangeiro continua diminuindo
Fonte: Bloomberg, BTG Pactual
Embora a entrada de investidores estrangeiros permaneça forte no acumulado do ano, os níveis de alocação aqui estão caindo. O Brasil se beneficiou, assim como o resto do mundo, de ampla liquidez global durante a pandemia, com fundos GEM (Global Emerging Markets) e Globais levantando valores recordes em 2021 (e o ano ainda não acabou). Mas os níveis de alocação foram para o outro lado. Com mais tensão política no país e preocupações renovadas com a política f iscal, os níveis de alocação estão baixos no ano, e despencou em setembro (principalmente fundos GEM e LatAm).
Tabela 3: Composição da exposição de fundos no Brasil
Fonte: EPFR | G.E.M = Global Emerging Markets Alocações de fundos no Brasil
Data G.E.M. Global LatAm BRIC
Dec-12 11,91% 1,02% 57,81% 27,56%
Dec-13 10,99% 0,90% 53,62% 22,46%
Dec-14 8,63% 1,08% 50,55% 20,67%
Dec-15 5,59% 0,58% 43,09% 12,60%
Dec-16 8,15% 0,68% 56,03% 17,51%
Dec-17 6,73% 0,52% 56,42% 14,69%
Dec-18 7,69% 0,54% 59,85% 18,49%
Dec-19 8,18% 0,45% 65,86% 17,44%
Aug-20 4,67% 0,18% 62,09% 9,42%
Sep-20 4,40% 0,17% 61,08% 11,53%
Oct-20 4,31% 0,18% 60,15% 8,82%
Nov-20 4,98% 0,20% 60,17% 9,93%
Dec-20 5,29% 0,25% 62,71% 10,37%
Jan-21 4,65% 0,22% 60,96% 9,44%
Feb-21 4,30% 0,20% 58,43% 8,87%
Mar-21 4,50% 0,21% 57,96% 12,68%
Apr-21 4,65% 0,22% 58,69% 13,28%
Jun-21 5,46% 0,26% 62,52% 14,23%
Jul-21 5,39% 0,24% 61,33% 14,14%
Aug-21 5,10% 0,23% 60,36% 10,59%
Sep-21 4,79% 0,30% 57,84% 11,68%
(10SIM)
A exposição dos fundos Latam ao Brasil caiu este ano, de 62,71% em dezembro passado para 57,84% em setembro, com a maior parte dos recursos indo para o México. Ainda não temos visibilidade em outubro. Mas com o cenário político / fiscal se deteriorando ainda mais no mês, outra queda acentuada nos níveis de exposição, como em setembro, é altamente provável.
Tabela 4: Alocação de fundos LatAm no Brasil
Fonte: EPFR
Fluxos domésticos: fundos de ações encolhendo; fundos de renda fixa crescendo
Os f undos de ações reportaram saída pelo segundo mês consecutivo, da ordem de R$ 5,1 bilhões em outubro (-R$ 2,8 bilhões em setembro). Os resgates de f undos de ações geralmente levam 30 dias, o que significa que as saídas agora eram provavelmente vendas há um mês. Com os mercados se deteriorando e as taxas de juros subindo, o fluxo de saída provavelmente acelerou nas últimas semanas.
Gráfico 13: Captação líquida mensal dos fundos de ações
Fonte: Anbima, estimativas do BTG Pactual
Alocação de fundos da América Latina
Data Argentina Brasil Chile Colômbia México Peru
Dec-05 2,27% 54,93% 6,39% 0,94% 31,23% 1,42%
Dec-06 3,53% 54,49% 5,56% 1,08% 30,68% 1,35%
Dec-07 1,85% 64,88% 3,69% 0,83% 22,69% 1,87%
Dec-08 0,58% 60,33% 5,06% 1,52% 24,98% 3,07%
Dec-09 1,02% 67,21% 4,45% 0,61% 20,20% 2,12%
Dec-10 1,13% 65,48% 5,32% 1,03% 20,01% 2,71%
Dec-11 0,95% 65,36% 6,49% 1,92% 17,88% 2,89%
Dec-12 0,85% 57,81% 7,76% 2,74% 22,20% 4,04%
Dec-13 1,25% 53,62% 8,39% 3,90% 23,57% 4,21%
Dec-14 1,25% 50,55% 8,92% 3,77% 25,82% 4,58%
Dec-15 1,11% 43,09% 9,76% 2,25% 35,93% 3,48%
Dec-16 1,48% 56,03% 8,01% 2,03% 23,95% 4,07%
Dec-17 3,49% 56,42% 8,80% 1,82% 22,02% 3,43%
Dec-18 2,36% 59,85% 6,45% 1,52% 21,46% 3,74%
Dec-19 1,61% 65,86% 5,21% 1,67% 18,73% 3,08%
Dec-20 2,81% 62,71% 5,50% 1,13% 20,85% 2,49%
Sep-21 2,76% 57,84% 5,90% 1,04% 25,34% 1,94%
1.9
-0.4 1.8
-23.1 4.7
8.5 3.6
5.8 4.9 6.1
0.9
(2.8) (5.1)
Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21
10 As alocações dos investidores locais também caíram de 15,1% em agosto para 14,4% em setembro (após queda de 7,3%
do Ibovespa), a menor desde outubro de 2020.
Gráfico 14: Alocações de fundos locais em ações
Fonte: Anbima, estimativas do BTG Pactual
Em resposta à correção do mercado de ações e aumento das taxas de juros, os investidores de varejo reduziram suas participações no Ibovespa de 20,7% em dezembro de 2020 para 15,9% em outubro, e o número de novas contas de investidores de varejo também diminuiu (130 mil contas abertas, em média, cada mês de 2020 vs. média mensal de 60 mil nos últimos 3 meses).
Gráfico 15: Investidores de varejo (%) Gráfico 16: Contas de investidores de varejo ('000)
Fonte: B3, BTG Pactual Fonte: B3, BTG Pactual
Os f undos de renda f ixa registraram f orte captação em outubro, acompanhando a tendência dos últimos meses. Só em outubro, esses fundos receberam R$ 40 bilhões, elevando a captação no acumulado do ano para R$ 278 bilhões, mais de 3x o recorde de R$ 85 bilhõ es em 2011. Com as taxas de juros subindo rapidamente e prestes a subir ainda mais nos próximos meses, essa tendência com certeza não parece estar se revertendo.
97 88 80 99 113 133 221 362 224 334 356 311 321 331 303 255 278 330 431 658 765 784
854 893 717
940 981 1,167
1,420 1,651
1,500
1,858 1,950 2,104
2,2462,3622,557 2,803
3,269 3.776
4.182 4.709
5.033 5.451
11,3%
9,9%
11,1%
10,6%
11,6%
11,4%
15,5%
22,0%
14,9%
18,0%
18,3%
14,8% 14,3% 14,0%
11,9%
9,1%8,5%
8,7%
10,3%
14,0%
15,2%
14,4%
0,0%
2,5%
5,0%
7,5%
10,0%
12,5%
15,0%
17,5%
20,0%
22,5%
25,0%
27,5%
- 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 4.500 5.000 5.500 6.000
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 Sep- 21 AuM da indústria de fundos locais (R$ bi) AuM de Ações (R$ bi) Taxa Selic de Fim de Período Participação de Ações
22.7%
21.0%
20.3% 20.7% 20.1%
19.4%
21.4%
20.4%
19.1%
20.8%
17.8%
16.9%
15.7%
Oct-20 Nov-20 Dec-20 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21
(10SIM) Gráfico 17: Captação líquida mensal de fundos de renda fixa
Fonte: Anbima, estimativas do BTG Pactual
COVID-19: Assunto do passado?
A média móvel de mortes tem caído consistentemente nos últimos meses, o que ainda não é de f orma alguma aceitável, com ~ 340 pessoas morrendo por dia (vs. 541 no final de setembro). Os casos também estão caindo muito (12,0 mil contra 17,0 mil no f inal de setembro).
Estamos observando uma tendência consistente de queda de novos casos e novas mortes (próximo a mai-20 e abril-20), e a vacinação segue funcionando intensamente, com 1,4 milhões de doses por dia, em média, em outubro (principalmente segunda/terceiras doses). Os dados mais recentes endossam a percepção de um cenário em que Covid -19 está sob controle graças aos esforços de vacinação.
Gráfico 18: Novos casos diários de COVID-19 no Brasil Gráfico 19: Novas mortes diárias por COVID-19 no Brasil
Fonte: Ministério da Saúde do Brasil, BTG Pactual Fonte: Ministério da Saúde do Brasil, BTG Pactual
Os níveis de vacinação estão ótimos! Quase todos os adultos já tomaram a primeira dose
A vacinação está progredindo mais rápido, com o Brasil vacinando (com pelo menos a primeira dose) 154 milhões de pessoas, 72% de sua população, e agora administra aproximadamente 1,5 milhão de doses diárias. Até agora, ~100% dos adultos já receberam pelo menos uma vacina e 72% estão totalmente imunizados.
0 10.000 20.000 30.000 40.000 50.000 60.000 70.000 80.000 90.000
Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 Jul-21 Sep-21 novos casos diários confirmados
média móvel de 7 dias
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 3.500
Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20 Nov-20 Jan-21 Mar-21 May-21 Jul-21 Sep-21 novas mortes diárias confirmadas
média móvel de 7 dias
12 Gráfico 20: Doses diárias no Brasil (‘000)
Fonte: banco de dados Coronavirusbra1, departamentos estaduais de saúde 0
500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000
17-Jan 24-Jan 31-Jan 7-Feb 14-Feb 21-Feb 28-Feb 7-Mar 14-Mar 21-Mar 28-Mar 4-Apr 11-Apr 18-Apr 25-Apr 2-May 9-May 16-May 23-May 30-May 6-Jun 13-Jun 20-Jun 27-Jun 4-Jul 11-Jul 18-Jul 25-Jul 1-Aug 8-Aug 15-Aug 22-Aug 29-Aug 5-Sep 12-Sep 19-Sep 26-Sep 3-Oct 10-Oct 17-Oct 24-Oct
Adições líq. 1ª dose Adições líq. 2ª dose + dose única Média Móvel
(10SIM)
Carteira Recomendada de Ações – Dividendos:
Uma mudança no portfólio: Incluímos o banco Bradesco e retiramos a Vale
Em novembro optamos por retirar a Vale e incluir o banco Bradesco. A mudança se deve aos seguintes fatores: (i) redução da visibilidade do cenário de minério de ferro, apesar do valuation descontado; (ii) as incertezas aumentaram com relação a China e (iii) também preferimos a exposição a setores com desempenho relativamente melhor em um ambiente de aumento das taxas de juros, como bancos.
Taesa (TAEE11):
A TAESA é um dos maiores grupos privados de transmissão de energia elétrica do Brasil em termos de Receita Anual Permitida (RAP), dedicando-se exclusivamente à construção, operação e manutenção de ativos de transmissão.
Atualmente, a companhia possui presença em todas as 5 regiões do país com 36 concessões e 12.725 km de linhas de transmissão.
Olhando um pouco para o histórico de execução da TAESA, vemos que ao longo dos últimos anos ela conseguiu manter uma estabilidade positiva em sua receita líquida – o que demonstra a resiliência de seu modelo operacional e do setor de transmissão de energia, mesmo em momentos mais difíceis da economia – ao passo que conseguiu elevar sua margem líquida de 48% para 81%, com uma margem EBITDA estável próxima a 80% (maior EBITDA do setor de transmissão). A companhia possui uma disciplina financeira muito forte, com um rígido controle de custos, a mais alta nota de crédito nas três agências de classificação de risco (Fitch, Standard & Poor´s e Moody´s) e uma alta diligência no processo de alocação de capital, buscando sempre bons projetos com alta rentabilidade.
Assim, vemos que TAESA possui uma eficiência operacional muito forte, o que garantiu à companhia uma sólida geração de caixa ao longo dos anos, permitindo que a empresa conseguisse distribuir uma boa parcela de seus lucros para os acionistas. A companhia possui um payout (percentual do lucro líquido distribuído em forma de provento) de cerca de 90%, o que sustenta o forte rendimento dos dividendos (e outros proventos) distribuídos aos acionistas, como pode ser visto no
Em presa Setor Ticker Peso (%) Em presa Setor Ticker Peso (%)
Copel Serviços Básicos CPLE6 20% Copel Serviços Básicos CPLE6 20%
ISA CTEEP Serviços Básicos TRPL4 20% ISA CTEEP Serviços Básicos TRPL4 20%
Taesa Serviços Básicos TAEE11 20% Taesa Serviços Básicos TAEE11 20%
Alupar Serviços Básicos ALUP11 20% Alupar Serviços Básicos ALUP11 20%
Vale Mineração VALE3 20% Bradesco Bancos BBDC4 20%
Agosto Novem bro
Fonte: BTG Pactual
2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E
Copel CPLE6 Serviços Básicos 20% 15.765 5,2x 5,0x 5,9x 6,7x 15,5% 11,0%
ISA CTEEP TRPL4 Serviços Básicos 20% 18.113 10,5x 8,6x 16,3x 10,7x 6,6% 9,3%
Taesa TAEE11 Serviços Básicos 20% 12.669 7,0x 11,8x 5,5x 11,3x 12,0% 8,9%
Alupar ALUP11 Serviços Básicos 20% 6.955 8,9x 7,2x 20,8x 9,2x 4,8% 10,9%
Bradesco BBDC4 Bancos 20% 179.117 - - 7,3x 6,6x 7,1% 8,2%
EV/EBITDA P/L
Em presa Ticker Setor Peso (%) Valor de
Mercado (R$ m n)
Dividend Yield (%)
Fo nte: B TG P actual
Tabela 5: Alterações na Carteira para Novembro
Tabela 6: Carteira Recomendada de Dividendos
14 Dito isso, acreditamos que a TAESA continuará com um nível forte de eficiência operacional, entregando bons resultados nos trimestres à frente e, consequentemente, remunerando muito bem seus acionistas através da distribuição de proventos, o que abre espaço para uma forte expectativa do rendimento dos dividendos (dividend yield) de 11,6% para 2021.
Bradesco (BBDC4):
Temos recebido várias consultas ultimamente sobre o mau desempenho recentes das ações de bancos, uma vez que muitos investidores esperavam que o setor f icasse mais defensivo no atual cenário de inf lação/juros mais elevados. No geral, vemos um cenário construtivo para o setor. Apesar de ainda não termos um guidance para 2022, na websession realizada recentemente com Carlos Firetti (Chef e de RI) ele nos f orneceu uma pequena amostra do que esperar. A margem f inanceira com clientes pode crescer acima de 10% em 2022, com as inadimplências e as provisões sob controle. E apesar de um nível de sinistralidade que ainda não recuou para patamares históricos dentro do Bradesco Saúde, os papéis do Banco negociam a 1,3x P/VP (desconto de ~20% para média histórica), e Dividend yield estimado de 7,9% para 22E, assim vemos as ações negociando em níveis atraentes.
Copel (CPLE6):
A Copel é uma concessionária estatal verticalmente integrada que atende ao estado do Paraná. A área de concessão da Copel cobre 98% do estado, com uma população de 8,4 milhões. Os principais clientes da empresa são industriais (40%) e residenciais (25%). Os 4.756 MW de capacidade da Copel geram energia mais do que suficiente para atender à demanda do varejo, de modo que a empresa atualmente vende o excedente ao sistema interligado brasileiro. Atualmente, a política
6,3% 6,0%
4,5%
6,6%
5,0%
12,3%
11,6%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E
3,4% 4,0% 4,1% 3,8%
8,2%
2,9%
7,1%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E
Gráfico 21: Dividend Yield – TAEE11 (%)
Gráfico 22: Dividend Yield – BBDC4 (%)
(10SIM)
de dividendos é de payout de 65% caso a alavancagem f ique abaixo de 1.5x dívida líquida /EBITDA e tudo indica que f icará abaixo. A Copel está sendo negociada a uma TIR implícita de 9% e dividend yield estimado para 2021 é de 11%.
ISA CTEEP (TRPL4):
A ISA CTEEP (TRPL) é a maior empresa privada de transmissão do setor elétrico brasileiro. Por meio de suas atividades e de suas controladas e coligadas, a Companhia atua em 17 estados do país, e é responsável por aproximadamente 33%
de toda a energia elétrica transmitida pelo Sistema Interligado Nacional (SIN). Em 31 de dezembro de 2019, a capacidade instalada da Companhia (controladora, controladas e coligadas em operação) totalizou 65,9 mil MVA de transformação, 18,6 mil quilômetros de linhas de transmissão, 25,8 mil quilômetros de circuitos e 126 subestações próprias.
Em junho, a ANEEL aprovou um aumento de 9,75% nas receitas (RAP) de 2018 do contrato 059/2001 (incluindo RBSE), de R$ 2.452 bilhões para R$ 2.692 bilhões. O aumento foi impulsionado por um WACC regulatório mais alto e pela inclusão do componente de custo de capital próprio (Ke) no RBSE a receber. Esse aumento gerou uma parcela de ajuste de R$
892 milhões, que será recebido por um período de três anos até 2023.
Com o substancial f luxo de caixa extra do RBSE a receber recentemente impulsionado pelo componente do custo de capital próprio, acreditamos que a empresa continuará pagando dividendos consideráveis nos próximos anos. Vemos a empresa com um dividend yield para 2021 de 6,6%.
2,0% 3,1%
1,6% 1,7%
4,0%
5,8%
11,0%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E
2,1% 1,5%
3,7%
12,4%
6,2%
13,7%
6,6%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E
Gráfico 23: Dividend Yield – CPLE6 (%)
Gráfico 24: Dividend Yield – TRPL4 (%)
16
Alupar (ALUP11):
A Alupar é uma concessionária de transmissão e geração no Brasil. Em 2017, incluindo os ativos em construção, a empresa tinha R$ 2,15 bilhões em RAP de transmissão (divididos em 28 concessões diferentes) e 687 MW médios de capacidade de geração. Nenhuma das concessões da empresa expira antes de 2030, tornando este gerador de fluxo de caixa estável um potencial pagador de dividendos relevante por muitos anos consecutivos.
A Alupar negocia a uma TIR implícita de 9,5% pois tem ativos ainda em construção. Porém, a maior parte dos projetos entra em operação esse ano e ano que vem, e esperamos um aumento nos dividendos. Empresa é muito bem gerida e uma ótima alocadora de capital. Nossa top pick no segmento de transmissão.
3,5%
2,5% 2,3% 2,7%
0,0%
2,9%
4,8%
2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E
Gráfico 25: Dividend Yield – ALUP11 (%)
(10SIM)
Performance Histórica:
Em Outubro, nossa Carteira Recomendada de Dividendos teve uma performance negativa de -3,65%, contra -4,23% do IDIV e -6,74% do IBOV. Desde o dia 8 de novembro de 2019, a nossa Carteira Recomendada de Dividendos acumula uma rentabilidade de +4,05%, contra +1,20% do IDIV e -3,84% do IBOV.
CPLE6
4.54% TRPL4
0.79%
ALUP11 -3.30%
TAEE11
-3.53% BTG DIV
-5.92% IDIV
-8.99%
IBOV -15.02%
VALE3 -27.32%
4.05%
1.20%
-3.84%
-40%
-30%
-20%
-10%
00%
10%
20%
30%
Rentabilidade Acumulada
BTG DIV IDIV IBOV
Gráfico 26: Rentabilidade Acumulada – Trimestre de Agosto a Novembro (%)
Gráfico 27: Rentabilidade Acumulada (%)
Fonte: BTG Pactual e Economática Fonte: BTG Pactual e Economática
18
Mapa de Proventos (R$/Ação):
Em presa 2019 2020 Jan-21 Feb-21 Mar-21 Apr-21 May-21 Jun-21 Jul-21 Aug-21 Sep-21 Oct-21 Nov-21 Dec-21
ITSA4 - R$ 0,46 - -
TAEE11 R$ 0,67 R$ 3,11 - - R$ 2,99
CYRE3 R$ 1,04 - - -
TIET11 R$ 0,27 R$ 0,51 - -
TRPL4 - R$ 0,52 R$ 0,74 - R$ 1,60 R$ 0,50
BBSE3 - R$ 0,88 - R$ 0,48
VIVT3 - R$ 2,13 - - R$ 1,36 R$ 0,71
EGIE3 - - R$ 1,51 - R$ 0,18 R$ 0,75
CPLE6 - -
VALE3 - - R$ 4,26 R$ 2,19 R$ 8,11 R$ 0,53
Total R$ 1,97 R$ 7,60 R$ 2,25 R$ 0,48 R$ 4,26 R$ 0,18 R$ 4,59 R$ 2,19 R$ 2,60 - R$ 8,11 R$ 0,71 R$ 0,53 - Fo nte: RI das Co mpanhias, B TG P actual e B lo o mberg
(10SIM)
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