Determinantes do Dual-Class Premium de Companhias Brasileiras em Anos Recentes
Autoria: Marcos Antonio de Camargos, Marcio Antonio Salvato, Mirela Castro Santos Camargos
Resumo:
O objetivo deste artigo é identificar e analisar variáveis que explicam as diferenças de preços entre ações ordinárias e preferenciais (dual-class premium – DCP) de emissão de uma mesma companhia brasileira. Foram analisados dados trimestrais em painel de 51 empresas com ações ON e PN na BM&FBovespa de 2005/4 a 2012/1, totalizando um painel balanceado de 1.326 observações. Constatou-se uma trajetória de queda, além de se identificar novas variáveis explicativas do DCP para o mercado brasileiro não observadas em pesquisas nacionais, tais como empresas de setores com maior volume de F&As, de controle estatal, de maior porte e com governança diferenciada.
1. INTRODUÇÃO
Segundo a teoria de finanças, o valor de um ativo financeiro é dado pelo valor presente dos seus fluxos de caixa futuros descontados pelo custo de capital da empresa emissora. Dessa forma, é de se esperar que duas classes de ações de uma mesma empresa com os mesmos direitos sobre os seus fluxos de caixa, mas direitos diferentes de voto deveriam apresentar preços iguais. Entretanto, isso não se observa no mercado, com as ações ordinárias podendo apresentar um prêmio (pelo controle) em relação às preferenciais que não conferem direito a voto nas assembleias aos seus detentores, mas sim direito de receber dividendos maiores do que as primeiras.
A coexistência de duas classes de ações de emissão de uma mesma companhia, com cotações diferentes no mercado, suscita assim, junto a pesquisadores e profissionais de mercado, por um lado, a idéia de ineficiência de mercado e, por outro, a ideia de que as ações com direito a voto (ordinárias) teriam mais benefícios em relação às ações sem direito a voto (preferenciais), fato que faz com que as primeiras sejam negociadas com prêmio (pelo controle) em relação a estas últimas, denominado pela literatura de dual-class premium (DCP). Tais benefícios são oriundos dos fluxos de caixa gerados pelas companhias empresa de capital aberto que são aproveitados, exclusivamente, pelos acionistas controladores.
O que se observa nos mercado de capitais de países desenvolvidos é que a propriedade das grandes empresas é pulverizada, resultando em intensa competição pelo seu controle (the market
for corporate control). Nessas situações os acionistas minoritários desempenham importante
papel, podendo ser decisivos em uma tentativa de tomada de controle (takeover). No contexto brasileiro, ao contrário, o que ainda prevalece é uma concentração de propriedade das empresas nas mãos de um controlador ou de um grupo de controle, que detêm mais de 50% das ações ordinárias, fato que por um lado, explica o baixo free-float das ações ordinárias no mercado, e por outro, o papel secundário conferido aos acionistas minoritários ordinários, uma vez que não existe competição pelo control corporativo. Como consequência, as diferenças entre os preços das ações ordinárias e preferenciais no mercado brasileiro residiria na probabilidade de obtenção de benefícios privados do controle e pelos diferentes direitos conferidos a cada classe de ação (qualidade da governança corporativa, liquidez, dividendos diferenciados, oferta obrigatória na alienação de controle - tag along, etc.).
Vários estudos teóricos e empíricos têm se detido em analisar esse “prêmio pelo controle”, fundamentados nos argumentos de que: 1. os acionistas controladores podem extrair benefícios privados do controle; e 2. ações ordinárias poderiam ser importante em processos de fusões e aquisições, se recebendo assim, parte do prêmio pago pelos adquirentes.
Além disso, a propriedade majoritária das ações ordinárias de uma empresa poderia proporcionar ao seu detentor a gestão da empresa sem interferência de terceiros.
Conforme destacam Carvalhal-da-Silva e Subrahmayam (2007) e Saito e Silveira (2010) o mercado brasileiro nos últimos 20 anos, apresentou avanços importantes na legislação no que se refere aos direitos dos acionistas ordinários (ON) e preferenciais (PN), majoritários e minoritários, fato que pode ter contribuído para a redução do DCP, essencialmente a extensão de alienação conjunta de ações aos acionistas minoritários e aos preferencialistas (quando for o caso), a um percentual do preço pago aos acionistas controladores no caso da venda do controle da empresa (tag along). Dentre os fatores citados pela literatura econômico-financeira que explicam o DCP destacam-se: liquidez e os direitos de cada ação (voto x dividendo adicional); estrutura de capital; concentração do capital acionário; tag along (para ON minoritários e PN), tipo de controle (familiar, estatal), entre outros.
O objetivo deste artigo é identificar e analisar as variáveis que explicam as diferenças de preços entre ações ordinárias e preferenciais (dual-class premium – DCP) de emissão de uma mesma companhia no mercado brasileiro, além de verificar sua evolução ao longo do
tempo. Para isso, foram analisados dados trimestrais em painel de uma amostra de 51 companhias brasileiras com ações ON e PN na BM&FBovespa no período compreendido entre o quarto trimestre de 2005 e primeiro trimestre de 2012, totalizando um painel balanceado de 1.326 observações. Foi constatada uma trajetória de queda, além de se identificar novas variáveis explicativas do DCP para o mercado brasileiro não observadas em outras pesquisas nacionais, tais como empresas de setores com maior volume de F&As, de controle estatal, de maior porte e com governança diferenciada.
O artigo tem a seguinte estrutura, após essa introdução, a seção 2 apresenta algumas características do mercado brasileiro e as alterações da Lei das Sociedades Anônimas (S/As), possíveis variávies que explicam o DCP e uma revisão da literatura empírica nacional, bem como a operacionalização das variáveis e as hipóteses testadas. A metodologia e os resultados são apresentados nas seções 3 e 4, respectivamente. Encerra-se com as conclusões na seção 5, seguidas das referências na seção 6.
2. REFERENCIAL TEÓRICO
2.1. Características do Mercado Brasileiro e as Alterações na Lei das Sociedades Anônimas
Apesar de não ser o único mercado que permite a emissão de mais de uma classe de ações por uma mesma empresa, o mercado brasileiro apresenta algumas características legais, regulamentares e institucionais que o diferencia dos demais e suscita pesquisas sobre suas consequências. Dentre outras características, merece destaque: 1. possui uma das maiores capitalizações bursáteis entre os mercados emergentes; 2. quase metade das suas empresas de capital aberto tem duas classes de ações no mercado (maior do mundo, tanto em termos absolutos e relativos); 3. em média, ações ordinárias representam 58,84% do total das ações; 4. a propriedade e o controle estão muito concentrados (nas mãos de um único acionista ou nas maõs de um grupo de controle); 5. o uso de ações preferenciais leva a uma grande separação dos direitos de voto e de fluxo de caixa; 6. o maior acionista tem em média 72,32% das ações ordinárias, mas apenas 27,67% das preferenciais (CARVALHAL-DA-SILVA e SUBRAHMANYAM, 2007). Além disso, em 2004, 51% das empresas brasileiras eram controladas por famílias, 24,4% eram controladas por um grupo de investidores diferentes, 17,5% controladas por estrangeiros, e 6,6% eram controlados pelo governo (SILVEIRA et al., 2007).
Segundo La Porta et al. (2000) os investidores estão dispostos a pagar mais por ações diante da garantia legal dos seus direitos, concluindo que a maior proteção ao investidor leva a uma melhor precificação dos ativos de um país, pois inibe a expropriação dos minoritários.
No contexto brasileiro, a Lei das S/As (nº 6.404/76), promulgada em dezembro de 1976, dentre outras coisas permitia às empresas: 1. emitir duas classes de ações, as ordinárias - ON (com direito a voto) e preferenciais - PN (sem direito a voto); 2. estas últimas poderiam constituir até dois terços do total de ações em circulação (controle da empresa com apenas 16,7% do capital total); 3. exigência de oferta pública obrigatória para os acionistas minoritários ON em caso de transferência de controle no mesmo valor pago aos controladores, mecanismo denominado de tag along (Artigo 254); 4. dividendo mínimo obrigatório de 25% do lucro líquido; e 5. acionistas PN teriam direito a voto em empresas que não distribuíssem dividendos por três anos consecutivos até ela voltasse a distribuí-los.
Nas duas últimas décadas essa lei sofreu importantes alterações. Em 1997 pela Lei nº 9.457/97 e em 2001 pela Lei nº 10.303/01, que tiveram por intuito minimizar perdas para cofres públicos em um momento incial e as diferenças de direitos entre as duas classes de ações (ON e PN), bem como entre acionistas ON majoritários (controladores) e minoritários. A alteração mais importante da primeira lei foi a revogação do referio Artigo 254, não
exigindo mais do adquirente a realização de oferta pública para todas as ações ON com o mesmo preço pago aos controladores (promulgada para evitar que boa parte do ágio recebido nos processos de privatização fossem para acionistas). Além disso, visando compensar essa perda por parte dos acionistas minoritários instituiu o dividendo adicional de 10% para as ações PN em comparação com os dividendos das ações ON. A Lei nº 10.303/01, visando miminizar as distorções causadas pela lei anterior, entre outras coisas, retornou com o tag along de 80% aos acionistas minoritários ON em caso de alienação de controle, reduziu a parcela máxima do capital total da empresa que poderia ser do tipo PN para 50%, ante 33,33% da lei original, além de facultar às empresas escolher entre três tipos de benefícios para as ações PN: 1. dividendo mínimo prioritário de 3% do valor patrimonial da ação, 2. adicional de 10% de dividendos em relação às ações ON (opção escolhida / mantida pela maioria das empresas), e 3. tag along semelhantes às ações ordinárias (80% do preço pago pelo bloco de controle).
Destaca-se, por fim, que a criação, pela BM&Fbovespa, dos Níveis Diferenciados de Governança Corporativa e, principalmente, do Novo Mercado, que exige que a empresa tenha apenas ações ON, tem resultado em redução gradativa do número de empresas brasileiras com duas classes de ações, seja nas novas aberturas de capital ou na migração das que existiam quando esses segmentos de listagem foram criados. Segundo dados da bolsa, em fevereiro de 2012, das 432 empresas listadas, 125 (28,93%) estavam no Novo Mercado.
2.2. Determinantes do Dual-Class Premium - DCP
Desde os estudos seminais de Grossman e Hart (1980), Lease, McConnell e Mikkelson (1983), Levy (1983), uma grande quantidade de pesquisas foram elaboradas para tentar medir benefícios obtidos por acionistas com direito a voto (ON) em relação aos acionistas sem direito a voto (PN), em diferentes países e com abordagens distintas (GROSSMAN e HART, 1988; HARRIS e RAVIV, 1988; BARCLAY e HOLDERNESS, 1989; DeANGELO e DeANGELO, 1985; MEGGINSON, 1990; BERGSTROM e RYDQVIST, 1992; ZINGALES, 1994, 1995; NENOVA, 2001, 2003; DYCK e ZINGALES, 2004), entre outros, na literatura internacional e Terra, Lemgruber e Becker (1994), Guimarães e Ness Jr. (2001), Saito (2000), Saito (2003), Saito e Silveira (2010), entre outros, na literatura nacional.
Conforme argumentam Harris e Haviv (1988) e Grossman e Hart (1988), Zingalez (1994 e 1995), a possibilidade de capitalização empresarial com ações sem direito a voto acentua a desvantagem de direitos sobre a tomada de decisão, estando assim, associada a um maior DCP. Megginson (1990) defende a idéia de que quanto maior o percentual de ações com direito a voto detidas pelos controladores, maior o DCP.
Nenova (2001) constatou que o valor do controle de empresas de capital aberto brasileiras foi diretamente afetado (aumentou em mais de duas vezes) pelo enfraquecimento da proteção aos acionistas minoritários ocasionado pela promulgação da Lei nº 9.457/97. Este valor só veio a cair em 1999, com a Instrução Nominativa 299/99 da Comissão de Valores Mobiliários que restabeleceu em parte os direitos entre acionistas. Já no trabalho publicado em 2003, a autora, analisando o prêmio pelo voto em 18 países, constatou que este apresentou variações significativas entre os países, influenciado pelo ambiente legal a que as empresas estavam submetidas.
Em análise do prêmio pela dupla listagem de ações no mercado italiano, diante de alterações na legislação, Linciano (2003) constatou um aumento no prêmio próximo a 2% para as ações ON. Também no mercado italiano, Caprio e Croci (2008) encontraram um prêmio entre ações ON e PN entre 1974-2003 de 1% a 100%, constatando que empresas familiares estão associadas a maior DCP, argumentando que o apego das famílias ao controle
as leva a rechaçar de forma mais vigorosa ameaças de takeover e que elas são mais propensas do que empresas com outro tipo de controle para expropriar acionistas PN.
Damodaran (2005) criou um modelo para estimar o valor justo de ações com e sem direito a voto, e estabeleceu algumas hipóteses testáveis: 1. a diferença entre ações com e sem direito a voto tende a zero diante da baixa probabilidade de transferência de controle; 2. ceteris paribus, quanto menor o número ações com direito a voto em relação às ações com esse direito, maior será o prêmio das primeiras, uma vez uma vez que o valor esperado do controle é dividido por um número menor de acionistas.
Analisando o prêmio de se ter duas classes de ações no mercado norueguês, Ødegaard (2006) encontrou prêmio para as ações sem direito a voto em relação às com direito a voto em parte do período analisado, argumentando que isso se deve às peculiaridades legais daquele país, tais como a restrição de acesso a estrangeiros às ações com direito a voto, concluindo que os efeitos decorrentes da segmentação de mercado e à liquidez podem, por vezes, superam a efeitos da governança corporativa.
Por fim, destaca-se que o prêmio pelo controle pode ser estimado por meio de duas abordagens: 1. a partir da diferença entre o valor de mercado de diferentes classes de ações (ZINGALES, 1994 e 1995; NENOVA, 2001; DYCK e ZINGALES, 2004); 2. a partir do prêmio obtido na alienação do bloco de controle em relação ao preço de mercado da ação (BARCLAY e HOLDERNESS, 1989). Neste estudo foi utilizada a primeira, conforme equação 1: ) 1 (equação P P P DCP it PN it PN it ON it
sendo PONit e PPNit o preço da ação ON e PN da empresa i no trimestre t, respectivamente.
2.3. Trabalhos Anteriores no Mercado Brasileiro
O quadro 1 faz uma síntese dos resultados que avaliaram o DCP no mercado brasileiro.
Quadro 1: Síntese dos Trabalhos sobre DCP no Mercado Brasileiro Autores / Ano Amostra Modelo / Período Conclusão
Freire
(1992) empresas 4 Jan./79 a Dez./88
Três das quatro ações apresentaram sistematicamente um prêmio positivo para direito de voto, enquanto que uma delas apresentava desconto. Além disso, constatou ser possível montar estratégias de arbitragem com as duas ações com ganhos substanciais. Terra, Lemgruber e Becker (1994) 4 empresas Regressão múltipla 1979-1988
Apesar do baixo poder de explicação do modelo, constatou que as variáveis liquidez (sinal contrário) e a proximidade com as datas das assembléias têm poder de explicação do spread entre ações ON e PN.
Benjó Neto
(1996) empresas 9 Jan./88 a Mar./96
Encontrou valor positivo para a diferença de preços entre ações ON e PN em apenas as três empresas de maior liquidez da amostra, colhendo indícios de que ações com menor liquidez apresentam sinal negativo para a diferença de preços entre ações ON e PN (DCP negativo).
Guimarães e Ness Jr. (2001) 32 empresas Regressão Múltipla 1995 a 1999
Constataram que no decorrer do período ocorreram transformações no comportamento das diferenças de preços entre ações ON e PN, passando as primeiras a serem negociadas a preços inferiores às PN. Modelos com regressões cross-section, contendo variáveis relacionadas às mudanças na Lei das S/As, liquidez, estrutura de capital e composição acionária e dividendos pagos a cada classe de ação foram capazes de explicar parcialmente as diferenças de preços no período.
Saito (2000) empresas 75 Regressão Múltipla Jan./94 a Dez./98
Encontrou evidências de que a liquidez é um componente importante para explicar o spread entre o preço de ações ON e PN ao longo do tempo. Outras variáveis, como, a proporção de ações PN no capital total, tipo de controle majoritário e mudanças na regulamentação sinalizam o nível elevado dos custos de agência entre controladores e acionistas minoritários para explicar esse spread.
Saito (2003) empresas 53 Regressão Múltipla Jul./94 a Set./02
Contatou que a liquidez é importante para explicar o prêmio pelo voto (spread entre o preço de ações ON e PN). As leis 9.457/97 e 10.303/01 causaram impacto positivo e negativo, respectivamente neste prêmio. A estrutura de propriedade apresentou associação positiva com este prêmio, mas o volume de ações ON detidas pelos controladores não.
Saito e Silveira
(2010) empresas 87
Regressão em painel 1995 a 2006
Constataram que mudanças na Lei das S/As por diminuição (aumento) da vantagem das ações ON em termos de tag along reduziu (aumentou) o DCP. Empresas de controle familiar estão positivamente associada a maior DCP. Os direitos dos acionistas e a identidade dos acionistas controladores são fatores relevantes ligados à governança corporativa que explicam o DCP.
FONTE - compilado pelos autores.
Baseado na literatura apresentada e na lógica conceitual do quadro 2 foram testadas as seguintes hipóteses na identificação das variáveis determinantes do DCP no mercado brasileiro:
Hipótese 1: a concessão voluntária de tag along para ações ON e PN, está associada a menor DCP;
Hipótese 2: a concessão voluntária de tag along adicional somente para ações ON, está associada a maior DCP;
Hipótese 3: nas empresas com controle familiar são maiores as chances de ocorrer expropriação dos acionistas sem direito a voto (PN) pelos acionistas controladores (Caprio e Croci, 2008), estando estas, associadas, portanto, a maior DCP;
Hipótese 4: a menor probabilidade de transferência de controle das empresas com controle estatal está associada a menor DCP;
Hipótese 5: empresas com governança diferenciada (níveis 1 e 2) estão associadas a menor DCP;
Hipótese 6: empresas de setores com maior volume de F&As (maior probabilidade de transferência de controle) estão associadas a maior DCP;
Hipótese 7: a listagem de ações PN em bolsas norteamericanas aumenta a liquidez dessas ações em relação às ON, resultando em menor DCP;
Hipótese 8: empresas maiores apresentam menor probabilidade de transferência de controle, resultando em menor DCP;
Hipótese 9: empresas com dividendos das ações ON superiores aos dividendos das ações PN estão associadas a maior DCP;
Hipótese 10: a maior liquidez (volume financeiro e quantidade de negociações) das ações ON em relação às ações PN está associada a maior DCP;
Hipótese 11: a maior proporção de ações ordinárias (direito de controle) possuídas por acionistas controladores reduz a probabilidade de takeover, estando assim associada a menor DCP (Damodaran, 2005);
Hipótese 12: a maior proporção do total de ações (direitos de fluxo de caixa) possuídas pelos acionistas controladores está associada a níveis mais baixos de benefícios privados do controle, resultando em menor DCP;
Hipótese 13: para baixos níveis de alavancagem financeira, o diferencial de preço entre ações ON e PN deve aumentar devido à potencial obtenção de maiores benefícios privados do controle. Entretanto, para níveis mais elevados de financeira alavancagem, a probabilidade de transferência de controle para os credores, diminui o prêmio pelo voto e o DCP (Saito, 2003);
Hipótese 14: a maior variância do Ibovespa, acentuada em momentos de crise, está associada a maior volatilidade no mercado e a maior DCP.
O quadro 2 resume os determinantes potenciais do DCP testados neste estudo, apresentando a operacionalização, explicação teórica e o sinal esperado dos coeficientes de cada variável utilizada.
Quadro 2 - Operacionalização, explicação teórica e sinal esperado dos coeficientes das variáveis utilizadas
Nº Sigla Variável Definição Operacional Sinal Interpretação Teórica
1 DCP Dual-Class Premium preço(ONpreço)(preçoPN) (PN) NA* VD NA
2 Tag_ONPN
Tag along adicional
concedido voluntariamente para ações PN e ON
Tag_ON-PN = 1 se empresa
voluntariamente concede tag
along tanto para ações PN e
ON; 0 caso contrário
-
A concessão de tag along tanto para ON e PN influencia negativamente DCP, uma vez que o ganho marginal de ações ON (80%) seria substancialmente
menor do que o ganho marginal para as ações PN 3 Tag_ON Tag along em % superior ao determinado pela Lei (> 80%) concedido voluntariamente para ações ON Tag_ON = 1 se empresa voluntariamente concede tag
along em % superior ao
determinado pela Lei (> 80%) para ações ON; 0 caso
contrário
+
A concessão de tag along adicional para ações ON aumenta
a vantagem relativa dessas ações em relação às PN, influenciando
positivamente o DCP
4 FAM Empresa com controle familiar
FAM = 1 se empresa é controlada por uma família
(ou grupo de famílias formalmente unido por acordo de acionistas); 0 caso
contrário
+
Controle familiar está associado à maior probabilidade de extração
de benefícios privados do controle**
5 Contr controle público Empresa com detém mais de 50% das Contr = 1 se o governo
ações ON; 0 caso contrário -
Empresas estatais ter menor probabilidade de serem adquiridas, resultando em menor
DCP
6 GC
Empresas com listagem das ações nos níveis 1 e 2 de
governança corporativa da BM&FBovespa
GC = 1 se empresa possui suas ações listadas nos
níveis 1 e 2 de c governança corporativa da
BM&FBovespa; 0 caso contrário
-
Empresas com governança corporativa diferenciada estariam
associadas a menor DCP 7 Setor Empresas dos setores de maior volume de fusões e aquisições (F&As) nos últimos anos***
Setor = 1 se empresa pertence aos setores de alimentos, bebida e fumo,
TI, telecomunicações e mídia e financeiro; 0 caso
contrário
+
Empresas de setores com maior volume de F&As (maior probabilidade de transferência de
controle) estão associadas a maior DCP
8 ADR_PN Empresas com listagem de ações PN em bolsas norteamericanas (ADR) ADR_PN = 1 se empresa tem somente ADR de ações
PN listadas em bolsas norteamericanas; 0 caso
contrário
-
A listagem de ações PN em bolsas norteamericanas aumenta
a liquidez dessas ações, resultando em um menor DCP 9 TAM Tamanho da empresa Logaritmo Natural do Ativo Total: LN(AT) -
Empresas maiores têm menor probabilidade de transferência de
controle, resultando em menor
DCP
10 Dif_Div dividendos pagos a Diferença dos ações ON e PN ) ( ) ( ) ( PN Dividendos ON Dividendos PN Divdendos -
O volume maior de dividendos para as ações PN em relação às ações ON resultará em menor
DCP
11 Dum_Div
Dummy para indicar
se dividendos das ações ON é igual ou
superior ao das ações PN
Dum_Div = 0 se dividendos trimestrais ações PN foram maiores do que dividendos trimestrais ações ON; senão = Div_ON – Div_PN
+
Inexistência de diferencial positivo dividendos favorecendo ações PN em relação às ações ON
resultará em maior DCP 12 Liq_Vol
Diferença de Liquidez entre ações
ON e PN (volume financeiro)
LN (volume financeiro trimestral das ações ON / volume financeiro trimestral
das ações PN)
+
Maior volume financeiro de ações ON em relação às ações PN
resultará em maior DCP
13 Liq_Neg
Diferença de Liquidez entre ações
ON e PN (Índice de liquidez da BM&FBovespa) LN (Índice de liquidez BM&FBovespa trimestral ações ON / Índice de liquidez BM&FBovespa trimestral ações PN) +
Maior índice de liquidez das ações ON em relação às ações PN
resultará em maior DCP
14 ON_Conc possuídas pelos três % de ações ON maiores acionistas
Soma das ações ON possuídas pelos três maiores acionistas dividido pelo total
de ações emitidas
-
Maior concentração de ações ON reduzirá sua liquidez e a probabilidade de um takeovr ocorrer, impactando negativamente no DCP**** 15 ONPN_Con % de ações (ON + PN) possuídas pelos três maiores acionistas
Soma das ações (ON + PN) possuídas pelos três maiores acionistas dividido pelo total
de ações emitidas
-
Maior % do total de ações (direitos de fluxo de caixa) possuído pelos acionistas controladores está associado a níveis mais baixos de benefícios privados do controle, resultando
em um menor DCP
16 Prop_ON Proporção de ações ON no capital total da empresa
Número de ações ON dividido pelo número total de ações em circulação (ON
e PN)
+ -
A possibilidade de emissão de ações PN possibilita ao acionista
controlador levantar recursos junto aos acionistas sem direito a
voto, resultando em maiores benefícios privados do controle e
maior DCP. Por outro lado, uma vez que o valor esperado do controle é dividido pelo número de acionistas com direito a voto
para obter o prêmio, quanto menor número de ações ON, maior o valor associado a cada
ação****
17 Alav e Alav^2
Alavancagem Financeira
Alav = 0 se empresa for do setor financeiro; senão = AT ELP FCP ***** + linear; - quadrá tica
Baixos níveis de alavancagem financeira influenciarão positivamente do DCP. Enquanto
altos níveis podem aumentar a probabilidade de transferência de
controle para os credores, diminuindo o prêmio pelo voto e
18 Var_Ibov Variância do Ibovespa Var(Ibov) +
A maior variância do Ibovespa está associada a maior volatilidade na cotação das ações no mercado, levando ao aumento
do DCP 19 Crise Crise dos Subprimes
Crise = 1 para 3º e 4º trimestres de 2008 e 1º trimestre de 2009; 0 caso
contrário
+
A instabilidade causada pela crise está associada a maior volatilidade na cotação das ações no mercado, levando ao aumento
do DCP
(*) NA = não se aplica, VD = variável dependente; (**) Caprio e Croci (2008); (***) Segundo dados da KPMG, os quatro setores de maior volume de fusões e aquisições no mercado brasileiro após o plano real foram: alimentos, bebida e fumo (647), tecnologia da informação (639), telecomunicações e mídia (409) e financeiro (390); (****) Damodaran (2005); (*****) FCP = Financiamentos de Curto Prazo, ELP = Exigível a Longo Prazo e AT = Ativo Total.
FONTE – Adaptado de Saito e Silveira (2010, p. 7-8).
3. METODOLOGIA
3.1. Dados e Amostra
Foram objetos de análise nesta pesquisa 51 companhias brasileiras de capital aberto financeiras e não-financeiras da BM&FBovespa de 16 setores diferentes (ver tabela 1), que apresentavam listagem de duas classes de ações, ordinárias (ON) e preferenciais (PN) do quatro trimestre de 2005 ao primeiro trimestre de 2012, resultando em um painel balanceado com 1.326 observações. Todos os dados foram extraídos do banco de dados Economática. Na operacionalização das variáveis foram utilizados dados trimestrais obtidos: 1. das demonstrações financeiras consolidadas; 2. de informações sobre a estrutura de propriedade; e 3. da cotação das duas classes de ações no mercado disponíveis na base de dados Economática.
Tabela 1: Setores da Amostra Analisada
Nº Setor(es) Quantidade
1 Financeiro 11
2 Energia 9
3 Telecomunicações 5
4 Equipamentos Industriais e Autopeças 4 5 Metalurgia / Siderurgia 4 6 Petroquímica e Petróleo 3 7 Vestuário e Calçados 3 8 Alimentos e Bebidas 2 9 Tecidos 2 9 Eletrodomésticos 2 10 Outros* 6 Total 51 (*) Serviços, Armas, Papel e Celulose, Construção, Comércio
Varejista, Agronegócio. Fonte – Elaboração própria.
Os critérios de escolha da amostra foram: 1. cotação das duas ações em todos os trimestres analisados; 2. em caso de não haver cotação de ambas as ações no último dia do trimestre, foi utilizada a última cotação disponível; 3. disponibilidade de dados de todas as variáveis no período.
3.2. Modelo
De acordo com Greene (2008) dados em painel apresentam as seguintes características: 1. possuem observações em duas dimensões (tempo e espaço, na maioria dos casos); 2. contém informações que possibilitam melhor investigação sobre a dinâmica das mudanças nas variáveis, tornando possível considerar o efeito das variáveis não-observadas; e 3. melhoria na inferência dos parâmetros estudados, ao propiciar mais graus de liberdade e maior variabilidade na amostra em comparação com dados em cross-section ou em séries temporais, o que refina a eficiência dos estimadores econométricos.
Com base na literatura consultada para a definição das variáveis que potencialmente explicariam o DCP (especificações e informações descritas no quadro 2), neste estudo, o modelo de regressão com dados em painel foi estimado por Mínimos Quadrados Ordinários – MQO e por Efeitos Fixos. A equação do modelo final foi:
2
_ 2 ^ _ _ _ _ _ _ _ 19 18 17 16 15 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 equação u Crise Ibov Var Alav Alav propON ONPNConc Conc ON Neg Liq Vol Liq Div Div Dif TAM PN ADR Setor GC Contr FAM ON Tag ONPN Tag DCP it i it it it it it it it it it it it it it it it it it it it it Onde:DCP – Dual-Class Premium; Tag_ONPN - tag along adicional concedido voluntariamente para ações PN e ON;
Tag_ON - tag along em % superior ao determinado pela Lei (> 80%) concedido voluntariamente para ações ON; FAM – variável dummy = 1 se empresa tem controle familiar; Contr - variável dummy = 1 se empresa tem controle público (estatal); GC - variável dummy = 1 se empresa possui ações listadas nos níveis 1 e 2 de governança corporativa da BM&FBovespa; Setor - variável dummy = 1 se empresa pertence aos setores de maior volume de fusões e aquisições nos últimos anos; ADR_PN - variável dummy = 1 se empresa tem listagem somente de ações PN em bolsas norteamericanas; TAM – tamanho da empresa LN(AT); Dif_Div - diferença dos dividendos pagos a ações ON e PN; Div - variável dummy para indicar se dividendos das ações ON é igual ou superior ao das ações PN; Liq_Vol - diferença de liquidez entre ações PN e ON (volume financeiro); Liq_Neg - diferença de liquidez entre ações PN e ON (Índice de liquidez da BM&FBovespa); ON_Conc - % de ações ON possuídas pelos três maiores acionistas; ONPN_Con - % de ações (ON + PN) possuídas pelos três maiores acionistas; propON - proporção de ações ON no capital total da empresa; Alav - alavancagem financeira; Var_Ibov - variância do Ibovespa no trimestre.
Na equação 1, i representa a empresa e t o respectivo trimestre (com t = 1, 2, ..., 26). u it é termo para capturar as características da empresa não observadas que não variam ao longo do tempo. it é o erro estocástico da i-ésima empresa no t-ésimo trimestre. Conforme se observa no quadro 2, os sinais esperados de cada variável do modelo são:
0 , , , , , , , , 4 5 7 8 9 13 14 17 1 e 2,3,6,10,11,12,16,18,19 0. Como a relação entre da proporção de ações ordinárias sobre o total de ações em circulação e a variável dependente DCP é ambígua, o sinal pode ser tanto positivo quanto negativo (15). O nível de significância da análise dos coeficientes foi de 5% (p-value < 0,05).
4. RESULTADOS
4.1 Estatísticas Descritivas do DCP no Período Analisado
Conforme se observa na tabela 2, o DCP médio no período analisado apresentou uma trajetória de queda, saindo de 14,37% no 4T2005, para 9,27% no 1T2012, apesar de ter valor médio 11,68% e mediana de 2,88%, superiores aos resultados de Saito e Silveira (2010) para o período compreendido entre 1995 e 2006, de 7,68% e -0,06%, respectivamente. A tendência de queda foi mais acentuada entre 4T2007 e 4T2010, com uma queda de 17,5 pontos percentuais no seu valor médio, apresentando redução em nove dos 12 trimestres. Outra observação importante é que o desvio padrão médio ficou abaixo do desvio encontrado por Saito e Silveira (2010) para aquele período.
Tabela 2: Estatísticas Descritivas do DCP no período Dual-Class Premium (DCP)
Mínimo Máximo Média Mediana Desvio padrão 4T2005 -27,26% 357,21% 14,37% 2,22% 56,55% 1T2006 -25,79% 306,04% 14,25% 5,93% 51,55% 2T2006 -20,49% 204,87% 18,05% 2,82% 46,48% 3T2006 -20,22% 167,54% 17,89% 6,88% 41,22% 4T2006 -22,87% 179,21% 12,69% 3,08% 35,63% 1T2007 -24,08% 193,42% 19,54% 7,11% 39,06% 2T2007 -43,42% 160,94% 18,02% 11,66% 39,14% 3T2007 -22,62% 202,97% 18,49% 8,36% 41,51% 4T2007 -19,97% 178,78% 20,47% 8,73% 39,82% 1T2008 -20,30% 179,42% 16,85% 6,84% 38,84% 2T2008 -24,62% 191,21% 13,18% 6,66% 33,72% 3T2008 -32,04% 207,38% 15,56% 4,93% 40,37% 4T2008 -29,13% 319,98% 11,32% -0,39% 49,05% 1T2009 -29,66% 374,88% 11,64% 1,19% 56,11% 2T2009 -26,07% 368,79% 10,99% 0,29% 54,81% 3T2009 -23,28% 97,41% 5,38% -0,23% 25,47% 4T2009 -26,80% 91,30% 4,39% 1,95% 22,35% 1T2010 -27,10% 66,23% 3,16% 1,31% 19,40% 2T2010 -28,75% 81,17% 3,88% 2,99% 21,87% 3T2010 -29,59% 61,94% 3,43% 1,90% 20,21% 4T2010 -32,06% 66,34% 3,01% 0,29% 21,34% 1T2011 -24,17% 160,85% 6,55% 0,63% 30,62% 2T2011 -21,58% 296,23% 12,40% 2,94% 48,02% 3T2011 -24,58% 152,79% 10,36% 4,96% 34,41% 4T2011 -33,56% 136,73% 8,55% 0,00% 33,27% 1T2012 -27,71% 175,17% 9,27% 0,23% 34,78% 4T05-1T12 -43,42% 374,88% 11,68% 2,88% 11,29% FONTE - Elaboração própria.
Da tabela 3 podem ser extraídas algumas características ligadas à liquidez e à governança corporativa das empresas no período analisado neste estudo: 1. maior liquidez das ações PN em relação às ON (sinal negativo das variáveis Liq_Vol e Liq_Neg); 2. elevado grau de concentração de propriedade (média global de 79,03% do capital votante está nas mãos dos acionistas controladores); 3. concentração do capital nas mãos dos acionistas controladores (média global de 56,92% do capital total); 4. baixa proporção das ações ordinárias em relação ao total de ações em circulação (média de 32,77%); 5. baixo grau de alacancagem das empresas (em média, 23,83% do AT financiado com recursos onerosos de terceiros). Estas características se assemelham às encontradas por Carvalhal-da-Silva e Subrahmayam (2007) e Saito e Silveira (2010).
Tabela 3: Estatísticas Descritivas das Variáveis Independentes
Unidade Minimo Máximo Média Mediana Desvio padrão TAM R$ 1.000 25.190 911.004.107 46.913.721 5.062.777 122.984.694 Liq_Vol -14,61 12,75 -2,58 -2,44 2,54 Liq_Neg -11,78 16,21 -0,06 -1,28 4,65 ON_Conc % 33,00 100,00 79,03 83,00 16,21 ONPN_Con % 14,00 100,00 56,92 54,00 22,78 Prop_ON % 24,61 99,80 32,77 33,33 7,67 Alav* % 0,00 79,69 23,83 22,47 16,23 Var_Ibov LN 9,67E-05 0,002554 0,000389 0,000277 0,000484 (*) Somente das empresas não financeiras analisadas.
4.2 Variáveis Determinantes do Dual-Class Premium (DCP)
Na identificação das variáveis determinantes do DCP no Brasil em anos recentes, foram testados oito modelos de regressão com dados em painel com Mínimos Quadrados Ordinários (MQO) e Efeitos Fixos (EF), cujos resultados estão apresentados nas tabelas 4 e 5, respectivamente.
Tabela 4: Variáveis Determinantes do DCP no Brasil – Regressão com MQO Dual-Class Premium (DCP) Variável / Sinal (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) -0,1779 -0,1697 -0,1834 -0,1771 -0,1790 -0,1684 -0,1867 -0,1777 Tag_ONPN ( - ) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) -0,0638 -0,0461 -0,0591 -0,0400 -0,0745 -0,0563 -0,0688 -0,0492 Tag_ON ( + ) (0,1170) (0,2580) (0,1500) (0,3310) (0,0670)* (0,1680) (0,0930) (0,2310) 0,1337 0,1208 0,1415 0,1315 0,1352 0,1212 0,1467 0,1353 FAM ( + ) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) -0,0945 -0,0743 -0,0819 -0,0615 -0,0941 -0,0731 -0,0791 -0,0577 Contr ( - ) (0,0040) (0,0240) (0,0140) (0,0650)* (0,0040) (0,0260) (0,0170) (0,0820)* -0,1127 -0,1625 -0,1099 -0,1582 -0,1067 -0,1607 -0,1028 -0,1558 GC ( - ) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) 0,0874 0,0852 0,1024 0,1039 0,0921 0,0898 0,1135 0,1147 Setor ( + ) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) 0,1945 0,1582 0,2011 0,1640 0,2048 0,1656 0,2119 0,1716 ADR_PN ( - ) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) -0,0060 -0,0019 -0,0039 0,0001 -0,0083 -0,0037 -0,0062 -0,0017 TAM ( - ) (0,2510) (0,7190) (0,4630) (0,9850) (0,1190) (0,4830) (0,2470) (0,7430) -0,0028 -0,0027 -0,0028 -0,0026 Dif_Div ( - ) (0,6450) (0,6560) (0,6470) (0,6610) 0,0710 0,0683 0,0805 0,0783 Dum_Div ( + ) (0,0030) (0,0040) (0,0010) (0,0010) -0,0059 -0,0056 -0,0068 -0,0066 Liq_Vol ( + ) (0,0140) (0,0200) (0,0050) (0,0070) -0,0221 -0,0215 -0,0227 -0,0224 Liq_Neg ( + ) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) 0,0011 0,0001 0,0010 0,0000 0,0011 0,0001 0,0009 -0,0001 ON_Conc ( + ) (0,3050) (0,8960) (0,3530) (0,9800) (0,3320) (0,9340) (0,4080) (0,9440) -0,0034 -0,0028 -0,0031 -0,0024 -0,0036 -0,0029 -0,0032 -0,0025 ONPN_Con ( - ) (0,0000) (0,0020) (0,0010) (0,0080) (0,0000) (0,0010) (0,0000) (0,0050) -0,0944 0,0264 -0,0432 0,0750 -0,0797 0,0429 -0,0195 0,1012 Prop_ON ( + ou -) (0,5690) (0,8750) (0,7950) (0,6550) (0,6300) (0,7980) (0,9060) (0,54600 -0,1730 -0,1148 -0,1394 -0,0823 Alav ( + ) (0,3440) (0,5300) (0,4450) (0,6520) 0,6703 0,5750 0,6693 0,5754 Alav^2 ( - ) (0,0400) (0,0770)* (0,0390) (0,0760)* 21,2213 19,9964 19,0810 17,7245 21,9403 20,6566 19,4596 18,0497 Var_Ibov ( + ) (0,5220) (0,5450) (0,5640) (0,5900) (0,5070) (0,5300) (0,5550) (0,5820) -0,0073 -0,0084 -0,0125 -0,0132 -0,0062 -0,0073 -0,0116 -0,0123 Crise ( + ) (0,8820) (0,8640) (0,7990) (0,7880) (0,8990) (0,8810) (0,8130) (0,80100 0,3832 0,2797 0,3042 0,1986 0,3698 0,2607 0,2730 0,1608 Intercepto (0,0390) (0,1730) (0,1540) (0,5030) (0,0510)* (0,2350) (0,2470) (0,7480) R2Ajust. 0,1127 0,1216 0,1182 0,1268 0,1185 0,1270 0,1255 0,1338 Prob. (F) 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Obs. 1.326 1.326 1.326 1.326 1.326 1.326 1.326 1.326 (*) significância estatística a 10%.
Os resultados para o modelo com MQO da tabela 4 estão de acordo a literatura consultada e em consonância com 7 das 14 hipóteses teóricas testadas (H1, H3, H4, H5, H6,
H9, H12) neste estudo (sinal esperado e com significância estatística), possibilitando as
seguintes conclusões: 1. empresas que concedem voluntariamente tag along para ações ON e PN apresentam menor DCP (H1); 2. empresas com controle familiar apresentam maior com DCP (H3); 3. empresas controle estatal, devido à menor probabilidade de transferência de
controle, apresentam menor DCP (H4); 4. empresas com governança diferenciada (níveis 1 e
2 da BM&FBovespa) apresentam menor DCP (H5); 5. empresas de setores com maior volume
de F&As (maior probabilidade de transferência de controle) apresentam maior potencial de expropriação de benefícios privados, apresentando assim, maior DCP (H6); 6. empresas com
dividendos das ações ON superiores aos dividendos das ações PN apresentam maior DCP (H9); 7. o percentual do total de ações (direitos de fluxo de caixa) detido por acionistas
controladores está negativamente associado com DCP (H12).
As divergências com a teoria apresentada pelo modelo estimado em MQO foram encontradas para as variáveis liquidez (Liq_Neg., Liq_Vol e ADR_PN) e alavancagem (Alav). Da primeira variável era esperado maior DCP relacionado à maior liquidez relativa das ações ON. E no caso da alavancagem (elevada ao quadrado) era esperado que elevados valores pudessem aumentar a probabilidade de transferência de controle para os credores, diminuindo o prêmio pelo voto e o DCP. Uma possível explicação para essa inversão de sinal seria que legislação brasileira obriga a fazer oferta pública de aquisição das ações ON dos acionistas minoritários, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle (Artigo 254, Lei nº 10.303/01). Esse dispositivo onera por um lado o adquirente e, por outro, inibe aquisições hostis no mercado brasileiro. Isso possivelmente faz com que a maior liquidez das ações ON não esteja associada a maior DCP. No que se refere à alavancagem, a morosidade da justiça brasileira na liquidação de empresas ou na execução de dívidas certamente são fatores que a explicam. Há que salientar que os resultados para a variável liquidez são semelhantes aos encontrados por Freire (1992), Terra, Lemgruber e Becker (1994), Benjó Neto (1996), Guimarães e Ness Jr. (2001), que colheram indícios de DCP negativo para parte das amostras ou empresas analisadas.
As demais variáveis do modelo (controle estatal, tamanho, variância do Ibovespa e crise dos subprimes) não apresentaram significância estatística, não sendo, portanto objeto de análise.
Tabela 5: Variáveis Determinantes do DCP no Brasil – Regressão com Efeitos Fixos Dual-Class Premium (DCP) Variável / Sinal (1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) -0,0408 -0,0364 -0,0430 -0,0383 -0,0412 -0,0369 -0,0435 -0,0388 TAM ( - ) (0,0040) (0,0090) (0,0020) (0,0060) (0,0030) (0,0080) (0,0020) (0,0050) -0,0009 -0,0007 -0,0008 -0,0006 Dif_Div ( - ) 0,8580 0,8860 0,8630 0,8930 0,0223 0,0242 0,0234 0,0253 Dum_Div ( + ) 0,3280 0,2860 0,3060 0,2660 0,0131 0,0144 0,0131 0,0144 Liq_Vol ( + ) (0,0110) (0,0060) (0,0110) (0,0060) -0,0254 -0,0262 -0,0255 -0,0263 Liq_Neg ( + ) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) 0,0002 -0,0020 -0,0004 -0,0027 0,0002 -0,0020 -0,0004 -0,0027 ON_Conc ( + ) (0,9230) (0,2290) (0,7960) (0,1210) (0,8950) (0,2410) (0,8180) (0,1260) 0,0079 0,0088 0,0082 0,0092 0,0079 0,0088 0,0082 0,0092 ONPN_Con ( - ) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) (0,0000) 0,2540 0,2903 0,2473 0,2861 0,2545 0,2908 0,2471 0,2860 Prop_ON ( + ou -) (0,2500) (0,1860) (0,2630) (0,1930) (0,2490) (0,1850) (0,2630) (0,1930)
0,2547 0,2487 0,2701 0,2656 Alav ( + ) (0,3380) 0,3460 (0,3110) (0,3150) -0,1040 -0,1040 -0,1266 -0,1286 Alav^2 ( - ) (0,7970) 0,7960 (0,7550) (0,7500) 22,7015 21,1597 19,8103 18,2976 22,9592 21,4449 20,0244 18,5319 Var_Ibov ( + ) (0,3870) (0,4180) (0,4510) 0,4840 (0,3810) (0,4110) (0,4460) (0,4790) -0,0175 -0,0193 -0,0187 -0,0205 -0,0172 -0,0191 -0,0183 -0,0202 Crise ( + ) (0,6540) (0,6190) (0,6320) 0,5970 (0,6590) (0,6240) (0,6380) (0,6040) 0,1999 0,1763 0,2230 0,1968 0,1859 0,1610 0,2079 0,1803 Intercepto (0,4310) (0,4850) (0,3810) 0,4380 (0,4650) (0,5240) (0,4150) (0,4770) R2Within 0,0421 0,0512 0,0443 0,0532 0,0428 0,0520 0,0450 0,0541 Prob. (F) 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 16,57 16,55 16,33 21,58 16,33 16,33 16,44 16,01 Teste (F) EF Prob. (F) 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 0,0000 Obs. 1.326 1.326 1.326 1.326 1.326 1.326 1.326 1.326 FONTE - Elaboração própria.
Os resultados para o modelo com efeitos fixos da tabela 5 sinalizam que: 1. empresas maiores, devido à menor probabilidade de transferência de controle, apresentam menor DCP (H8); 2. ao contrário do modelo com estimação por MQO no modelo com efeitos fixos a
maior liquidez (volume financeiro) das ações ON em relação às ações PN está associada a maior DCP, corroborando a teoria (H10).
Assim como o modelo em MQO, o modelo com efeitos fixos também apresentou divergências com a teoria, ao indicar que a maior liquidez das ações ON está associada a menor DCP. Uma possível explicação para isso já foi apresentada acima. Outra constatação que contraria os preceitos teóricos foi a de que o percentual do total de ações (direitos de fluxo de caixa) detido por acionistas controladores está positivamente associado com DCP. E não o contrário como era esperado, ficando como sugestão para pesquisas futuras.
5. CONCLUSÃO
Este artigo teve como objetivo identificar e analisar as variáveis que explicam as diferenças de preços entre ações ordinárias e preferenciais (dual-class premium – DCP) de emissão de uma mesma companhia no mercado brasileiro, além de verificar sua evolução ao longo do tempo. Para isso, foram analisados dados trimestrais em painel de uma amostra de 51 companhias brasileiras com ações ON e PN na BM&FBovespa no período compreendido entre o quarto trimestre de 2005 e primeiro trimestre de 2012, totalizando um painel balanceado de 1.326 observações.
O mercado brasileiro tem passado por mudanças importantes nos últimos anos no que se refere às melhorias no ambiente legal, além de apresentar tendência de redução do número de empresas que têm duas classes de ações com direitos diferenciados em relação ao voto, devido ao aumento do número de empresas listadas no Novo Mercado de BM&FBovespa, que permite a existência apenas de ações com direito de voto (ON). Ademais, a amostra analisada espelha algumas características que ainda prevalecem nas grandes empresas e no mercado brasileiro, de apresentar maior liquidez para as ações PN, elevado grau de concentração de propriedade, concentração do capital nas mãos dos acionistas controladores, baixa proporção das ações ordinárias em relação ao total de ações em circulação e baixo grau de alacancagem.
Foi constatada uma trajetória de queda no DCP , com queda de 5,1 pontos percentuais no seu valor médio do primeiro para o último trimestre analisado, apesar de ter apresentado média e mediana (11,68% e 2,88%, respectivamente) superiores aos valores resultados de Saito e Silveira (2010) para o período compreendido entre 1995 e 2006 (7,68% e -0,06%,
respectivamente), mas com desvio padrão menor. A tendência foi mais acentuada entre o quarto trimestre dos anos de 2007 e 2010, com uma queda de 17,5 pontos percentuais no seu valor médio, apresentando redução em nove dos 12 trimestres do período.
Os principais resultados encontrados nesta pesquisa vão na direção do que preconiza a teoria sobre os determinantes do DCP, sinalizando que as seguintes características empresariais (variáveis) têm associação positiva com este último: empresas com controle familiar, pertencentes a setores com maior volume de F&As, com dividendos das ações ON superiores aos dividendos das ações PN e com maior liquidez (volume financeiro) das ações ON em relação às ações PN. Enquanto que empresas com tag along voluntário para ações ON e PN, empresas controle estatal, empresas de maior porte e com governança diferenciada (níveis 1 e 2 da BM&FBovespa), e com percentual elevado do total de ações detido por acionistas controladores apresentaram relação negativa com o DCP.
A explicação para as divergências com a teoria encontradas nesta pesquisa, semelhantes aos resultados de Freire (1992), Terra, Lemgruber e Becker (1994), Benjó Neto (1996), Guimarães e Ness Jr. (2001), que colheram indícios de DCP negativo para parte das amostras ou empresas analisadas estariam nas peculiaridades do mercado brasileiro, assim como Ødegaard (2006) para o mercado norueguês. Fica como sugestão para pesquisas futuras investigar se isso prevalece, bem como encontrar explicações internas às empresas que as explicam.
Enfim, acredita-se ter atingido a contento os objetivos propostos para o estudo, tendo como contribuição para o tema, ter encontrado novas variáveis explicativas do DCP para o mercado brasileiro não observadas em outras pesquisas, além do fato de se ter utilizado da metodologia de análise de dados em painel.
6. REFERÊNCIAS
BARCLAY, M.; HOLDERNESS, C. Private benefits from control of public corporations. Journal of Financial Economics, v. 25, n. 2, pp. 371–395, Dec. 1989.
BENJÓ NETO, I. Do valor do voto no mercado de capitais brasileiro. 1996. 88 f. Dissertação (Mestrado em Administração)- PUC-RJ, Rio de Janeiro, 1996.
BERGSTROM, C.; RYDQVIST, K. Differentiated bids for voting and restricted voting shares in public tender offers. Journal of Banking and Finance, v. 16, n. 2, pp. 97–114, Feb. 1992.
CAPRIO, L.; CROCI, E.The determinants of the voting premium in Italy: the evidence from 1974 to 2003. Journal of Banking and Finance, v. 32, n. 11, pp. 2433-2443, 2008.
CARVALHAL-DA-SILVA, A. L. C.; SUBRAHMANYAM, A. Dual-class premium, corporate governance, and the mandatory bid rule: evidence from the brazilian stock market. Journal of Corporate Finance, v. 13, n. 1, pp. 1-24, 2007.
DAMODARAN, A. The value of control: implications for control premia, minority discounts and voting shares differentials. Working Paper Series. Stern School of Business, New York, NY, 2005. Recuperado em fevereiro de 2012 de http://ssrn.com/abstract=837405.
DeANGELO, H.; DeANGELO, L. Managerial ownership of voting rights. Journal of Financial Economics, v. 14, n. 1, pp. 33–69, Mar. 1985.
DYCK, A.; ZINGALES, L. Private benefits of control: an international comparison. Journal of Finance, 59, n. 2, pp. 537–600, Apr. 2004.
FREIRE, A. T. A. O valor do controle de empresas abertas no Brasil: comportamento das ações e possibilidade de arbitragem. Rio de Janeiro, 1992. 124 f. Dissertação (Mestrado em Administração) – COPPEAD-UFRJ, 1992.
GREENE, W. H. Econometric analysis. 6th. ed. Upper Saddle River, New Jersey: Prentice Hall, 2008.
GROSSMAN, S.; HART, O. Takeover bids, the free rider problem, and the theory of the corporation. Bell Journal of Economics, v. 11, n. 1, pp. 42–64, Spring 1980.
GROSSMANN, S.; HART, O. One share-one vote and the market for corporate control. Journal of Financial Economics, v. 20, n. 1-2, pp. 175-202, Jan. 1988.
GUIMARÃES, S. F.; NESS Jr., W. L. Desempenho relativo de ações ordinárias e preferenciais. In: ENCONTRO BRASILEIRO DE FINANÇAS, 1., 2001, São Paulo (SP).
Anais...Rio de Janeiro: SBFIN, 2001.
HARRIS, M.; RAVIV, A. Corporate governance, voting rights and majority rules. Journal of Financial Economics, v. 20, n. 2, pp. 203- 235, Jan./Mar. 1988.
LA PORTA, R., LOPEZ-DE-SALINES, F., SHLEIFER, A. Investor protection and corporate governance. Journal of Financial Economics, v. 59, n. 1-2, pp. 3-27, 2000.
LEASE, R.; McCONNELL, J.; MIKKELSON, W. The market value of control on publicly traded corporations. Journal of Financial Economics, 11, n. 1-4, pp. 439–471, Apr. 1983. LEVY, H. Economic evaluation of voting power of common stock. Journal of Finance, v. 38, n. 1, pp. 79–93, March 1983.
LINCIANO, N. Non-voting shares and the value of control: the impact of corporate regulation in Italy. Working Paper nº 7203. Social Science Research Network, New York, NY. 2003. Recuperado em fevereiro de 2012 de http://ssrn.com/abstract=410191.
MEGGINSON,W. Restricted voting stock, acquisition premiums, and the market value of corporate control. Financial Review, v. 25, n. 2, pp. 175–198, May 1990.
NENOVA, T. Control values and changes in corporate law in Brazil. The World Bank. Working Paper, 2001. Recuperado em fevereiro de 2012 de http://ssrn.com/abstract=294064.
NENOVA, T. The value of corporate voting rights and control: a cross-country analysis. Journal of Financial Economics, v. 68, n. 3, pp. 325–351, Jun. 2003.
ØDEGAARD, B. Price differences between equity classes. Corporate control, foreign ownership or liquidity? Working Paper Nº 908859. Social Science Research Network, New York, NY, 2006.
Retrieved September 5, 2009, from http://ssrn.com/abstract=908859
SAITO, R. Determinants of differential pricing of equity classes in the Brazilian equity market. In: ENCONTRO DA ASSOCIAÇÃO NACIONAL DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM ADMINISTRAÇÃO, 24., 2000, Florianópolis (SC). Anais...Rio de Janeiro: ANPAD, 2000.
SAITO, R. Determinants of the differential pricing between voting and non-voting shares in Brazil. Brazilian Review of Econometrics, v. 23, n. 1, pp. 77-111, May 2003.
SAITO, R.; SILVEIRA, A. M. The relevance of tag along rights and identity of controlling shareholders for the price spreads between dual-class shares: the Brazilian case. Brazilian Administration Review, v. 7, n. 1, Art. 1; pp. 1-21, Jan./Mar. 2010.
SILVEIRA, A. M.; LEAL, R. P. C.; SILVA, A. L. C.; BARROS, L. A. B. C. Evolution and determinants of firm-level corporate governance quality in Brazil [Working Paper Series]. 2007. Social Science Research Network, New York, NY. Recuperado em 10 de janeiro de 2012, de: http://ssrn.com/abstract=995764.
TERRA, P. R. S.; LEMGRUBER, E. F.; BECKER, J. L. Condicionantes do valor do direito de voto das ações. Revista de Administração da USP – RAUSP, São Paulo, v. 29, n. 1, pp. 14-23, jan./mar., 1994.
ZINGALES, L.; The value of the voting right: a study of the Milan stock exchange experience. Review of Financial Studies, v. 7, n. 1, 125–148, Jan. 1994.
ZINGALES, L. What determines the value of corporate votes? Quarterly Journal of Economics, v. 110, n. 4, pp. 1047–1073, Nov. 1995.
