A aplicabilidade das teorias clássicas de estrutura de capital no caso brasileiro

0 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

INSTITUTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE BACHARELADO

A APLICABILIDADE DAS TEORIAS CLÁSSICAS DE

ESTRUTURA DE CAPITAL NO CASO BRASILEIRO

PEDRO OLIVEIRA LIMA

Matrícula nº: 114063037

ORIENTADORA: Prof. Ana Cristina Reif

1 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

INSTITUTO DE ECONOMIA MONOGRAFIA DE BACHARELADO

A APLICABILIDADE DAS TEORIAS CLÁSSICAS DE

ESTRUTURA DE CAPITAL NO CASO BRASILEIRO

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PEDRO OLIVEIRA LIMA

Matrícula nº: 114063037

ORIENTADORA: Prof. Ana Cristina Reif

2 As opiniões expressas neste trabalho são da exclusiva responsabilidade do autor

3 AGRADECIMENTOS

Agradeço primeiramente a Deus, pois sem ele nenhuma conquista é possível. Agradeço também à minha família, amigos, minha namorada e à minha orientadora, que me ajudaram em todos os momentos de dificuldade durante a realização deste trabalho.

4 RESUMO

Como objetivo deste trabalho, pretende-se, com base em resenha de literatura teórica e empírica, avaliar a importância da combinação das teorias de trade-off e pecking order, com fatores institucionais e de oferta de crédito no Brasil para compreender as decisões de financiamento das empresas brasileiras. O trabalho terá início com uma análise da variável investimento, particularmente o investimento fixo por parte das empresas, responsável pelo aumento na escala de produção e geração de lucros. Serão apresentados os mercados nos quais as empresas buscam financiamento e os tipos de operações disponíveis no mercado brasileiro. O trabalho seguirá com uma apresentação das teorias de trade-off e pecking order, duas das principais teorias formalizadas para explicação da estrutura de capital das empresas no âmbito das finanças corporativas. Os dados em relação à realidade brasileira serão apresentados, utilizando uma janela intertemporal a partir dos anos 2000 até 2018, indicando a relação entre PIB, nível de confiança, investimentos e as diferentes formas de captação no Brasil. Por fim, o trabalho avaliará se as teorias de trade-off e pecking order conseguem ser aplicadas à realidade das empresas brasileiras, usando o referencial teórico do capítulo 1, os dados do capítulo 2 e estudos que explicitam a análise de elementos externos à firma, como a oferta de crédito e fatores institucionais, com o mesmo objetivo que o presente trabalho. A conclusão final é a de que as teorias clássicas mencionadas no início desse texto não levam em consideração fatores institucionais específicos a cada país, que no caso brasileiro são o crédito direcionado via BNDES e o subdesenvolvimento no mercado de capitais, fatores esses que, apesar de externos à firma, influenciam diretamente suas decisões de financiamento e devem ser incluídos na análise.

5 SÍMBOLOS, ABREVIATURAS, SIGLAS e CONVENÇÕES

ANBIMA – Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais IBGE – Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística

BNDES – Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social CDI – Certificado de Depósito Interbancário

IPCA – Índice de Preços ao Consumidor Amplo IPO – Initial Public Offer

ICEI - Índice De Confiança ao Empresário Industrial FBKF - Formação Bruta de Capital Fixo

PIB – Produto Interno Bruto

CDB – Certificado de Depósito Bancário LF – Letra Financeira

IR – Imposto de Renda

LTN – Letra do Tesouro Nacional

CVM – Comissão de Valores Mobiliários NYSE – New York Stock Exchange

B3 – Brasil, Bolsa e Balcão. (Bolsa de Valores de São Paulo) PF – Pessoa Física

PJ – Pessoa Jurídica

CODEMEC – Comitê para o Desenvolvimento do Mercado de Capitais IBMEC – Instituto Brasileiro do Mercado de Capitais

PQO – Programa de Qualificação Operacional

EBITDA – Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization IEDI - Instituto de Estudos para o Desenvolvimento Industrial

6 LISTA DE TABELAS

Tabela 1: Relação esperada entre variáveis internas e nível de endividamento...23 Tabela 2: Comparação de aspectos entre crédito livre e direcionado...32 Tabela 3: Relação observada entre variáveis internas e nível de endividamento...45

7 LISTA DE FIGURAS

Figura 1: Composição patrimonial da empresa...18 Figura 2: Composição do Exigível – Empresas Abertas não Financeiras (Excluindo Vale e Petrobrás)...49 Figura 3: Composição do Exigível – Empresas Fechadas não Financeiras ...49

8 LISTA DE GRÁFICOS

Gráfico 1: Taxa de Crescimento Real do PIB brasileiro ao ano...26

Gráfico 2: Índice de Confiança do Empresário Industrial...27

Gráfico 3: Taxa de crescimento anual da formação bruta de capital fixo...28

Gráfico 4: Spread Médio nas operações de crédito para Pessoa Jurídica...29

Gráfico 5: Taxa SELIC anualizada...30

Gráfico 6: Taxa de juros média para Pessoa Jurídica...30

Gráfico 7: Total de concessão de crédito para pessoas jurídicas no Brasil...31

Gráfico 8: Origem de novas concessões de crédito no Brasil...31

Gráfico 9: Desembolsos BNDES ano a ano...33

Gráfico 10: Nível de financiamento via títulos de crédito no Brasil...35

Gráfico 11: Volume de emissão de Debêntures no Brasil...35

Gráfico 12: Volume de emissões de ações no Brasil...38

Gráfico 13: Número de investidores PF na Bolsa Brasileira...38

9 ÍNDICE

INTRODUÇÃO ... 10

CAPÍTULO I – INVESTIMENTO E ESTRUTURA DE CAPITAL ... 12

I.1 – Decisões de investimento ... 12

I.2 – Fontes de recursos ... 14

I.3 – Estrutura de capital e teorias de decisão ... 17

CAPÍTULO II – EXPOSIÇÃO DOS DADOS DE FINANCIAMENTO NA REALIDADE BRASILEIRA ... 25

II.1 – Empréstimos junto aos bancos ... 28

II.2 – Bancos de desenvolvimento ... 31

II.3 – Financiamento via títulos de dívida ... 34

II.4 – Financiamento via títulos de propriedade ... 37

II.5 – Financiamento via lucro retido ... 40

CAPÍTULO III – PARTICULARIDADES DA ESTRUTURA DE CAPITAL DAS EMPRESAS NO BRASIL ... 43

III.1 – Comparação com as teorias clássicas ... 44

III.2 – Características estruturais: Oferta de crédito e fatores institucionais no Brasil ... 46

CONCLUSÃO ... 55

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INTRODUÇÃO

Há pelo menos 60 anos a estrutura de capital das companhias vêm sendo objeto de estudo por parte de diversos entusiastas das finanças corporativas, com Modigliani e Miller tendo dado o primeiro passo significativo rumo a essa grande jornada teórica em 1958. Desde então, a busca por entender uma fórmula que maximize os benefícios relacionados à captação de recursos por terceiros vem sendo assunto central no âmbito das teorias de administração de recursos dentro das empresas.

Este trabalho aborda as duas principais teorias relacionadas à estrutura de capital das empresas: trade-off e pecking order. A primeira leva em conta os custos de falência de se tomar recursos emprestados e os benefícios fiscais trazidos pela mesma atividade, buscando uma estrutura ótima que maximizará o valor da companhia. A segunda leva em conta a assimetria de informações entre os administradores das empresas e agentes do mercado e o consequente custo incorrido em cada forma de financiamento, tendo como objetivo hierarquizar os custos de forma que a empresa dê preferência sempre à estratégia mais favorável.

Ao longo do primeiro capítulo deste trabalho, a teoria por trás do investimento como variável macroeconômica e a motivação das empresas em investir serão explicadas a partir de uma abordagem keynesiana. Após o primeiro passo, o âmbito dos mercados de crédito e de capitais será abordado, onde as empresas buscam o financiamento com recursos de terceiros. Por fim, o encerramento do capítulo expõe as premissas das teorias de trade off e pecking order.

O segundo capítulo é de exposição dos dados na realidade brasileira. Com dados recolhidos junto à instituições do sistema financeiro nacional e estatísticas, como o Banco Central, a ANBIMA, a B3 e o IBGE. Serão expostas as relações entre oferta de crédito, concessão, taxas de juros, confiança dos empresários e Produto Interno Bruto do país a partir dos anos 2000 até 2018 quando disponível. Além disso, também serão expostos dados em relação à emissão de títulos de dívida, propriedade e à atuação do BNDES no sistema de crédito brasileiro. Características relacionadas ao prazo médio, custo e spread aplicado também serão demonstradas neste capítulo.

O terceiro e último capítulo do trabalho faz um balanço entre as premissas teóricas apresentadas no capítulo 1 e os dados empíricos das empresas brasileiras retirados do capítulo 2. Através da utilização de trabalhos como Nakamura e Póvoa (2014), Albanez e Valle (2012),

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Catrib (2016), Tarantin Junior e Valle (2015) será possível observar que para o caso brasileiro, apenas as premissas das teorias clássicas de trade-off e pecking order não se mostram suficientes para compreender a estrutura de capital das empresas. Isso ocorre pois as teorias levam em conta que a escolha de financiamento das empresas é função apenas da proporção de dívida definida pelas mesmas, quando, na verdade, fatores externos, como a oferta de crédito disponível na economia, o acesso de cada empresa a todos os tipos de financiamento e fatores institucionais, como a presença de bancos de desenvolvimento, se mostram determinantes nas decisões de financiamento das empresas que operam no país e devem ser incluídos na análise

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CAPÍTULO I - INVESTIMENTO E ESTRUTURA DE CAPITAL I.1 – Decisões de investimento

Neste trabalho serão tratadas as opções de financiamento escolhidas pelas empresas, que têm como objetivo final o investimento em bens de produção e a reprodução de seu ciclo produtivo, culminando no lucro final. Os investimentos fixos (ou brutos) na visão de Froyen (2010) são a parcela do investimento dedicada à produção de bens e ao consequente crescimento da demanda agregada e da renda, dando vida ao ciclo econômico de desenvolvimento. Apesar da relação negativa entre investimentos em produção e taxa de juros, como será visto, é possível observar que existem outros fatores que influenciam o nível de investimento.

De acordo com a teoria keynesiana, Wasques (2016) define o investimento como uma das variáveis mais voláteis da demanda agregada, vindo daí a importância de se estudar esse componente, que é em parte influenciado pelas decisões de financiamento das empresas. Investimento e produto, na visão keynesiana, se relacionam através do chamado modelo

“Modelo do Acelerador-Multiplicador”. Em tal modelo, de maneira simplificada, o nível de

produto depende dos gastos autônomos, dentre os quais destaca-se o investimento, e da propensão marginal a consumir, principal determinante do multiplicador da renda, enquanto as variações do produto influenciam a demanda por estoque de capital, dada a relação técnica capital-produto. Épocas de crescimento econômico e maior confiança por parte de investidores, de acordo com o modelo acelerador, aumentam os níveis de investimentos das empresas, que, por sua vez, de acordo com o multiplicador, geram mais trabalho, mais renda e, de acordo com o acelerador, novos investimentos, como observa Froyen (2010). À medida em que novos elementos são adicionados, como o estoque de capital herdado, descontada a depreciação, e a velocidade de ajuste do nível de estoque observado e o nível desejado, chega-se ao chamado modelo do acelerador flexível – mais ajustado à realidade.

Ainda de acordo com Froyen (2010), a velocidade na qual os investimentos são feitos, adequando a diferença entre estoque de capital desejado e efetivo, é uma variável que pode sofrer modificações de acordo com a oferta de crédito na economia, a taxa de juros e outros fatores como tributação e subsídios. Vale notar que o custo do capital, expresso na taxa de juros, reflete tanto o custo do financiamento, em caso do uso de recursos de terceiros para o investimento, como o custo de oportunidade, associado às aplicações alternativas dos recursos

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que podem ser direcionados à aquisição e máquinas e equipamentos. Ao adicionar os efeitos inflacionários na análise, fica claro que a taxa de juros real é responsável pelo nível de investimentos, e não apenas a taxa de juros nominal.

Um fator adicional importante inserido na teoria econômica por Keynes como determinante do nível de investimento são as expectativas de retorno e o espírito animal dos agentes. A eficiência marginal do capital, de acordo com Keynes (1983) é determinada pela expectativa de retorno do capital investido ao longo de sua vida útil. Isso significa que os investidores tomam essa decisão apenas se consideram que o retorno será maior do que os ganhos emprestando aquele dinheiro, por exemplo. O espírito animal dos agentes seria o impulso que faz com que a confiança seja maior do que o medo dos riscos do investimento, baseado em cálculos matemáticos ou indicadores de retorno precários, suportando a ação do agente. É a influência das expectativas dos agentes e mudanças nas condições do “espírito

animal” que fazem com que o investimento, na visão de Keynes, seja principal fonte de

instabilidade, justificando a eventual necessidade do uso de política econômica para estabilizar a economia. De acordo com Minsky (1975) em Lourenço (2006), a incerteza é inerente ao ambiente econômico, de forma que as flutuações econômicas façam parte do ciclo naturalmente, sendo o investimento um dos principais pontos responsáveis pela volatilidade endógena da economia, já que seus níveis são afetados pelas expectativas de longo prazo por parte dos agentes.

Dessa forma, os investimentos fixos, com base no trabalho de Froyen (2010) são definidos como dependentes das seguintes variáveis: produto, estoque de capital, taxa de juros, inflação, tributos e subsídios e, por fim, estado de expectativa dos empresários.

As políticas fiscal e monetária também exercem influência sobre o nível de investimentos de acordo com o autor. Quando o governo pretende aquecer a economia através da política fiscal, elevando seus gastos, a demanda e a renda, essa política estimula, via efeito acelerador, novas decisões de investimento. Por meio de reduções de impostos ou concessão de subsídios, o governo também pode influenciar diretamente a atratividade de projetos de expansão da capacidade produtiva. Por outro lado, uma política monetária expansionista, com maior oferta de moeda no mercado, e crédito barato e abundante, estimula positivamente o nível de investimentos via custo de financiamento ou oportunidade. Assim, uma política monetária expansionista, que consiga afetar a taxa de juros real, aumenta os níveis de investimento e, via

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multiplicador, gera um maior nível de consumo, isto é, se traduz em aumento da demanda agregada, emprego e renda.

I.2 – Fontes de recursos

Após realizar a análise dos principais fatores que influenciam a decisão de investimento das firmas, é importante entender onde e como a empresa busca os recursos necessários para o seu empreendimento. As três principais formas de financiamento adotadas são: a utilização de lucro líquido de resultados anteriores, empréstimos e emissão de dívida ou a emissão de títulos de propriedade, que transformam o comprador em um dos donos da empresa.

O financiamento via lucro líquido é o mais simples para a empresa e também o mais barato. Após apuração dos lucros e distribuição ao capital social, a empresa pode utilizar o resto do lucro para reinvestimento em sua atividade. Outras formas de financiamento implicam que a firma precisa recorrer ao mercado financeiro para captação de recursos.

A integração entre os agentes superavitários, que estão dispostos a emprestar parte de sua poupança financeira inutilizada e os agentes deficitários, que demandam recursos com objetivos individuais acontece no mercado financeiro, como define Carvalho (2007). A relação financeira precisa ser benéfica para os dois lados, por isso o agente superavitário recebe uma promessa de pagamento pelo seu empréstimo mais um percentual de juros sobre esse valor como remuneração e o agente deficitário passa a ter recursos que não estavam disponíveis sob seu poder, tendo a obrigação de um pagamento futuro. Ambos enfrentam riscos que devem ser ponderados, já que o agente que empresta possui o risco de sofrer um calote e o agente que pega emprestado possui o risco de não ter recursos para o pagamento futuro. A taxa de remuneração contratada reflete o nível de risco da operação. Quanto maior a taxa, maior o risco, e quanto menor a taxa, mais segura a promessa de saldar a dívida.

Carvalho (2007) define os mercados financeiros como ambientes regulados em parte por instituições do Estado e em parte pelos próprios participantes das transações. Neles é possível observar a negociação de diversos ativos, cada um com suas características próprias de risco, liquidez, complexidade e muitos outros aspectos. É importante que um participante tenha consciência do tipo de mercado no qual está inserido e se as características dos ativos negociados vão ao encontro aos seus interesses naquele mercado. Diversas distinções podem ser feitas, sendo elas relacionadas ao tipo de título negociado, identidade dos participantes, disposição de informações e presença ou não de intermediadores.

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O financiamento através de empréstimos se dá em mercados privados e intermediados financeiramente. Os bancos avaliam individualmente cada empresa e elaboram um contrato de obrigação que reflete os pilares fundamentais das relações financeiras, onde o agente superavitário disponibiliza recursos para o agente deficitário. Carvalho (2007) mostra que esse tipo de contrato direto se dá no mercado de crédito. Neste caso, a instituição financeira faz a ligação entre o agente superavitário e o agente deficitário. Isso é observado todos os dias através dos empréstimos realizados pelos bancos, que, na verdade, repassam o dinheiro que possuem sob sua guarda, consequentes dos depósitos realizados pelos clientes. Esses depósitos se transformam em empréstimos do cliente para com o banco, que pode usar tais valores para fazer novos empréstimos aos agentes devedores. Dessa forma, ocorre a atuação do multiplicador

bancário, chamado de “criador de dinheiro”. Os donos dos depósitos possuem um direito junto

ao banco e não ao agente que pegou o empréstimo. O banco assume o risco de default da operação, visto que ele será obrigado a cumprir o compromisso com o depositante de qualquer forma.

Em alguns países, em especial o Brasil, a presença de bancos de desenvolvimento também é uma forma explorada pelas empresas para captação de novos recursos, dentro da categoria de decisão de tomar empréstimos. Os bancos de desenvolvimento, apesar das discussões em relação ao seu conceito, são instituições bancárias que tem como foco principal o desenvolvimento socioeconômico de dada região. Esses bancos são normalmente controlados pelo governo e podem atuar em setores específicos da economia ou de maneira mais ampla. O debate quanto à importância dessas instituições varia de acordo com as correntes que defendem maior ou menor intervenção do Estado no estímulo ao crédito e financiamento econômico, havendo controvérsias de acordo com Além, Ferraz e Madeira (2013). O fato é que essas instituições qualificadas e com experiência de mercado se mostram importantes em momentos de crise de confiança do setor privado.

Ainda de acordo com Carvalho (2007), o financiamento através da emissão de títulos de dívida também é um contrato de obrigação que a empresa passa a ter, assim como um empréstimo, mas esse tipo de negociação já se dá no mercado de títulos, onde os papéis são extremamente diferenciados, possuindo naturezas econômica e jurídica diferentes. Empresas financeiras e não financeiras emitem títulos para captação de recursos de curto e longo prazo, isso varia de acordo com a duração até o vencimento dos títulos. Esses títulos têm características de renda fixa, pois eles pagam ao seu proprietário rendimentos que são conhecidos, ao contrário

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das ações, onde não se pode prever o lucro da empresa do período e quanto o proprietário irá receber em dividendos.

Para as instituições não-financeiras, os títulos mais conhecidos são as Notas Promissórias e as Debêntures, como mostra a ANBIMA. Apesar de terem rentabilidade conhecida, esses títulos costumam ser indexados a algum índice, sendo os principais CDI e IPCA. Os títulos de dívida possuem diferentes níveis de “confiança” que variam de acordo com os ratings das empresas emissoras. Empresas que têm bons indicadores de dívida e saúde financeira estável recebem ratings de confiança altos, pois são consideradas boas pagadoras. Os títulos dessas empresas também recebem avaliações altas, visto que o risco de default é baixo por parte delas. A emissão primária de títulos de dívida ocorre no mercado primário de negociação, onde os recursos são direcionados diretamente do emprestador para empresas. Após essa negociação inicial, os títulos podem ser negociados por diferentes agentes no mercado secundário, que dá liquidez para esses ativos. É importante ressaltar que as operações no mercado secundário não geram recursos diretos para a empresa.

O processo de abertura de capital através da emissão de títulos de propriedade parte de um princípio diferente dos títulos de dívida, apesar de a emissão inicial também acontecer no mercado primário e as operações no mercado secundário darem liquidez para o ativo, de acordo com Carvalho (2007). Os preços variam de acordo com o princípio de oferta e demanda pelos papéis. No caso de títulos de propriedade, a empresa não tem uma dívida com o acionista, pois ele se torna um dos donos e tem retornos de acordo com os lucros que a empresa distribui. A primeira emissão de ações de uma empresa é chamada de Initial Public Offer, ou IPO. O processo se dá de maneira burocrática e envolve bancos de investimentos, escritórios de advocacia, corretoras de investimento e empresas de auditoria, como é possível observar na apostila referente ao Programa de Qualificação Operacional, disponibilizada pela BM&FBovespa (2016). A oferta ocorre de maneira primária ou seja, realmente aumentam o

capital social da empresa, pois a participação de novos sócios é “criada”. Em negociações

secundárias, não ocorre alteração no capital social da empresa, pois ações já existentes e sob poder de proprietários são revendidas. No primeiro caso, os recursos da emissão são direcionados à empresa e, no segundo, aos acionistas que vendem seus papéis. Ao abrir capital, a empresa se torna pública, ou seja, passa a ter vários sócios que tem a participação definida pelo número de papéis que possuem, como afirmado pela apostila do PQO (2016). O IPO é um sinal de que a empresa cresceu a ponto de precisar de muito mais capital do que apenas seu lucro líquido retido, sendo encarado como um momento fundamental para o futuro da mesma

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e de seus negócios. Também existe o chamado “follow on”, que é quando uma empresa que já tem capital aberto emite novas ações no mercado, de forma a captar mais recursos. O IPO é um processo custoso para a empresa, devido ao grande número de agentes envolvidos no processo. Quando a empresa opta por abrir seu capital, ela precisa de autorização dos órgãos reguladores do mercado, visto que ela estará sendo vendida, ou ofertada para diversos agentes que não necessariamente possuem a mesma riqueza, como afirma a B3 (2016). As auditorias são extremamente cuidadosas de forma que não haja nenhuma atitude fraudulenta que possa prejudicar os agentes do mercado. As ações da empresa, que tornam os proprietários donos de parcelas da mesma, costumam ser divididas entre ordinárias (ON) e preferenciais (PN). As ações ordinárias dão aos seus proprietários o direito de voto nas assembleias e participação nos lucros. Já as ações preferenciais dão aos seus proprietários preferências na hora de receber os lucros e dividendos, mas não dão direito a voto.

Vale notar que, no momento que uma empresa busca recursos, ela estará atuando em um mercado intermediado e, no caso de emissão de ações ou dívida, ela atuará em um mercado desintermediado. Como afirma Carvalho (2007), nas relações desintermediadas, que não possuem um agente responsável pela transferência de recursos, que é caso do mercado de títulos, as obrigações do tomador final são diretas com o emprestador final. Isso ocorre, por exemplo, na emissão de debêntures, notas promissórias e ações (apesar de não ser um título de crédito e sim um título de propriedade).

O sentido de mercados públicos e privados, de acordo com Carvalho (2007), representa as vantagens e informações disponíveis a todos os participantes ou a um nicho reduzido do mercado. Nos mercados públicos, qualquer agente pode transacionar com termos conhecidos. Taxas de juros tendem a um mesmo valor para os ativos e contratos de mesma natureza. Como exemplo de um mercado público, pode-se observar as operações em bolsas de valores, com compras e vendas lançadas para todos os participantes. Nos mercados privados, as operações são fechadas de forma bilateral, como é o caso dos contratos de crédito bancário ou os contratos

negociados no chamado “mercado de balcão”. Nesses mercados existe uma personalização das

operações e condições contratuais.

I.3- Estrutura de capital e teorias de decisão

Após estudar os fatores que influenciam a decisão de investimento e as alternativas para captação de recursos, o foco do trabalho se volta para seu tema principal: as decisões de estrutura de capital feitas pelas empresas.

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A discussão em torno da estrutura de capital é um dos temas mais importantes das finanças coorporativas, já que auxilia o administrador da empresa a realizar a gestão de recursos mais benéfica possível de acordo com David (2013). O capital é formado pelos fundos de longo prazo, ou a soma dos recursos disponíveis à empresa, que tem como objetivo final o investimento e a produção de bens e serviços. A estrutura de capital é a composição do capital dividido entre dois tipos: o de terceiros e o próprio. Esses dois tipos são usados para o financiamento das atividades da empresa, e consequentemente, o seu investimento para crescimento.

O capital próprio tem como fonte os sócios e acionistas da empresa, sob a forma de lucros retidos ou emissão de ações. Esses fundos fornecidos pelos sócios da empresa, ficam dentro da mesma por um período de tempo indeterminado, já que não existe promessa de pagamento com uma data definida, ao contrário dos fundos fornecidos por terceiros.

O capital de terceiros é obtido por meio de empréstimos, financiamentos e emissão de títulos. A tomada de decisão quanto à composição da estrutura de capital da empresa é extremamente importante, pois aliada à análise de risco, retorno e valor permite que a empresa maximize seus lucros, e junto a isso, a riqueza dos seus donos, como defendem Mota e Nakamura (2007). A estrutura de capital da empresa se encontra do lado direito do balanço de pagamentos, no passivo, por se tratar de obrigações de longo prazo. O passivo representa as dívidas para com terceiros, ou seja, o capital de terceiros. O patrimônio líquido representa o capital próprio da empresa, de seus donos e acionistas.

Figura 1: Composição patrimonial da empresa.

Fonte: Elaborado pelo autor.

Os credores da empresa fornecem o capital de terceiros e possuem certas vantagens em relação ao risco do seu contrato junto à empresa quando comparados com os acionistas: os

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lucros gerados pela empresa tem como objetivo pagar os credores antes de remunerar os acionistas, a pressão que pode ser exercida pelos credores é legalmente maior do que a pressão que os acionistas podem exercer e o custo da dívida pode ser menor, pois é possível deduzir os juros que incorrem nos contratos, do cálculo do imposto de renda. O capital próprio é formado pelas ações, que podem ser ordinárias e preferenciais.

De acordo com Amaral (2011), os primeiros autores a abordarem a estrutura de capital das empresas como fator fundamental na definição do valor e da situação financeira dela foram Modigliani e Miller, em artigo publicado em 1958. O primeiro modelo dos autores discute a existência ou não de uma estrutura de capital perfeita, que maximizaria o resultado dos investimentos e se o valor da empresa seria alterado de acordo com mudanças nas proporções entre uso de capital próprio e de terceiros. O modelo se utilizava de três proposições básicas:

1. A inexistência de impostos;

2. A inexistência de custos de transação para operações que envolvessem a obtenção de recursos, seja através de dívida ou capital próprio;

3. Todos os participantes do mercado têm informação perfeita.

Com essa teoria, os autores chegaram a duas proposições fundamentais:

Proposição 1:

A proposição I afirma que o valor da empresa é formado pelo valor presente dos fluxos de caixa descontados de uma taxa que é determinada pelo risco da empresa. Essa definição de valuation ainda é uma das principais técnicas de avaliação de empresas no mercado de capitais. A proposição afirma que a forma como a empresa se financia, seja ela através de mais capital de terceiros ou próprio não altera esse valor de mercado. Utilizando-se dessa visão, nenhuma estrutura de capital é melhor ou pior, pois o valor da empresa permanece o mesmo e os acionistas não são prejudicados.

Proposição II:

A segunda proposição do estudo de 1958 sugere que a taxa de retorno que se espera de uma ação tem em sua formação a taxa esperada para os ativos de mesmo risco adicionada de um prêmio pelo risco financeiro. Como o credor tem prioridade sobre o acionista em caso de

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falência, então conforme aumenta o endividamento da empresa, aumenta o spread entre o custo do capital próprio e o custo da dívida. Ainda assim, como a proporção do capital próprio diminui, o custo total de capital permanece inalterado.

No trabalho de 1963, Modigliani e Miller passam a identificar o efeito da dedutibilidade dos juros no momento de cálculo de imposto de renda a ser pago, como apontado por Campos (2008). Nesse caso, fica explícito o favorecimento da dívida quando comparada ao capital próprio, já que existe uma diferença entre a taxa progressiva aplicada aos rendimentos de pessoas físicas em comparação às dívidas, lançadas como despesas no balanço. O valor da empresa passa a variar de acordo com o nível de alavancagem financeira. O custo total da empresa diminui devido à dedutibilidade do imposto, mesmo que o custo do capital próprio continue subindo acompanhando o endividamento. O problema de aplicabilidade dessa teoria se encontra no fato de que, sendo a alavancagem benéfica para o valor da empresa, a tendência seria o endividamento crescer até o nível máximo. No entanto, observa-se que as empresas operam com níveis de endividamento muito menores do que o esperado, o que seria explicado,

em parte, pelos chamados “custos de falência”, que levam a uma atitude conservadora das

empresas frente ao endividamento máximo, como observado por Mota e Nakamura (2007). Essa escolha entre a vantagem criada pelo imposto de renda e os possíveis custos de uma falência gerados pelo exacerbado endividamento dão origem à chamada teoria do trade off.

Existem dois tipos de custos de falência: custos diretos e indiretos. Os custos diretos são os gastos que a empresa passa a ter quando entra, de fato, em processo de falência. Todos os custos jurídicos e legais são considerados custos diretos. Já os custos indiretos são aqueles que decorrem do enfraquecimento operacional e de imagem da empresa. Todos passam a evitar fechar contratos com uma empresa em falência, ela acaba perdendo estoque, mercado e funcionários, visto que não faz sentido fechar um contrato com uma empresa que não tem certeza de existência futura.

O outro tipo de custo que é considerado determinante é o custo de agência, introduzido por Jensen e Meckling (1976). Os autores analisaram a relação entre os donos da empresa e os executivos, responsáveis pela administração dos negócios. A teoria afirma que existe um conflito de interesse entre os dois grupos, que não necessariamente visam a maximização da riqueza dos acionistas da empresa. Existem inclusive os custos diretos de fiscalização das operações da empresa e das atitudes dos administradores. Alguns autores como Agrawal & Mandelker (1987) em Amaral (2011), defendem que uma forma de mitigar esse risco de

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conflitos é que os administradores tenham maior participação no capital das empresas, defendendo sempre o lucro dela, que por consequência traria riqueza para eles. A teoria da agência também analisa os conflitos que ocorrem entre acionistas e credores da empresa. O conflito de interesse nesse caso se dá pelos diferentes objetivos entre os dois grupos, já que enquanto os credores desejam apenas serem pagos, os acionistas estão preocupados com o recebimento de dividendos, podendo colocar o segundo como objetivo frente ao primeiro. Um conflito parecido poderia ocorrer entre acionistas controladores e minoritários, em que este último grupo teme ser lesado por decisões tomadas pelos primeiros em interesse próprio. Estes conflitos levam a restrições nos contratos estabelecidos entre as partes nas operações envolvendo negociações de títulos e financiamentos que, de alguma forma, representam um

“custo de agência”.

A teoria de trade-off, munida dos custos de falência pode ser encarada como um dos motivos pelos quais as empresas não tomam o nível máximo de endividamento defendido pelos estudos de Modigliani e Miller (1963). A empresa deve substituir dívida por capital próprio e vice-versa até o momento no qual o valor de mercado é maximizado. Assim, a empresa contrai empréstimos até o momento no qual o valor marginal dos benefícios trazidos pelo modelo fiscal passa a ser igual aos custos de falência, sejam eles diretos ou indiretos e aos custos de agência.

Como afirma Myers (1984), existem duas teorias principais que disputam entre si o posto de hegemonia para explicação da estrutura de capital das empresas: a teoria de trade-off, derivada dos trabalhos de Modigliani e Miller, expostas acima, e a teoria de pecking order, desenvolvida com base nas ideias de Myers e Majluf (1984) e Myers (1984). A primeira teoria, como foi visto, relaciona o benefício fiscal de utilizar capital de terceiros com os custos de falência em um endividamento exacerbado. A segunda teoria afirma que a empresa toma a decisão de financiamento baseada nos custos de cada processo, seja por dívida ou por emissão de propriedade e leva em conta a assimetria de informações entre agentes internos e externos à empresa.

Myers e Majluf em 1984 apresentam uma teoria sobre estrutura de capital baseada na assimetria de informação e importância da sinalização ao mercado, vindo a ser conhecida como teoria de pecking order. A assimetria de informações existente no mercado faz com que os agentes externos tirem conclusões sobre a situação da empresa de acordo com as medidas que são tomadas pelos administradores, o que pode gerar um subavaliação do valor da empresa de acordo com Albanez e Valle (2012). Uma empresa que emite novas ações, indicaria ao mercado

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que a projeção de resultados futuros é negativa e dessa forma ela estaria buscando dividir os prejuízos entre mais proprietários, gerando uma queda no preço das ações. Essa queda esperada no valor, pode fazer com que a administração do negócio desista de realizar o investimento inicial, o que geraria um nível menor de investimentos do que o potencial. Se a empresa optasse pela utilização das fontes de recursos internas, como seu lucro, essa exposição seria evitada e é a partir desse ponto que a teoria entra na questão dos custos de cada forma de financiamento, defendendo o lucro retido como principal e mais barata forma de financiar projetos de investimento. A emissão de novos títulos de dívida, indicaria que a empresa projeta bons resultados e o lucro será distribuído entre menos acionistas não influenciando no preço corrente da empresa e nem na realização dos investimentos em produção. Empresas com maiores problemas de assimetria de informações possuem uma maior necessidade de uso de lucros retidos ou endividamento, visto que o mercado subjulga o valor dessa empresa e não confia o suficiente para injetar recursos via mercado de ações.

A teoria de pecking order, também conhecida como Hierarquia das Fontes de Financiamento, foi elaborada com base na influência da assimetria de informações sobre as decisões das empresas e nos custos transacionais dos processos de financiamento, e não na busca de identificar um nível ideal ou uma organização de estrutura de capital que maximiza os benefícios. De acordo com Myers (1984), a ideia principal da teoria é que a escolha de financiamento varia de acordo com os custos gerados a partir do tipo de captação de recursos realizado pela empresa e da mensagem que isso passa aos agentes externos. Portanto, o reinvestimento através de lucro retido na empresa, é a primeira opção, já que é a mais barata e não leva a nenhuma subavaliação no valor de mercado da empresa. Além disso, os recursos gerados dentro da empresa não elevam o valor do capital social e nem geram novas dívidas. A segunda forma mais barata seria a obtenção de dívida de terceiros, seja através de empréstimos ou da emissão de títulos, pois isso passa mensagens positivas ao mercado em relação às previsões futuras positivas de rentabilidade da companhia. A forma mais cara de financiamento e a última escolha, seria a emissão de ações, não apenas pelos custos de abertura de capital, mas também pela mensagem ao mercado que pode ser interpretada negativamente, com expectativas futuras de mal desempenho nos resultados.

Teorias mais recentes incluírem novos fatores à análise, como os produtos, mercados e atividades operacionais da empresa na hora de optar por sua estrutura de capital. Os diversos setores da economia possuem níveis de alavancagem, capital de giro e investimentos diferentes. Empresas com maior alavancagem operacional, por exemplo, possuem maior risco e devem se

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expor menos ao endividamento. Ainda assim as duas teorias clássicas observadas nesse trabalho são as mais fortes e dominantes em relação ao debate sobre esse aspecto das finanças corporativas de acordo com Basso, Corrêa e Nakamura (2013), razão pela qual são as duas teorias em foco neste trabalho.

Autores como Rajan e Zingales (1995) através de observações empíricas, concluíram que quatro fatores internos influenciam os índices de endividamento das empresas: tamanho, ativos tangíveis, lucratividade e valor de mercado-valor contábil. Neste trabalho, serão utilizadas como base as hipóteses de pesquisa sobre os fatores internos à firma de acordo com a abordagem de Bastos e Nakamura (2009). A tabela 1 indica qual o comportamento esperado de cada variável em relação ao nível de endividamento de acordo com as teorias de trade-off e pecking order. No Capítulo 3, o trabalho de Catrib (2016) será utilizado para analisar se as relações observadas em diversos trabalhos que investigam a estrutura de capital de empresas brasileiras, vão de encontro aos resultados esperados por Bastos e Nakamura (2009) expostos na tabela abaixo.

Tabela 1: Relação esperada entre variáveis internas e nível de endividamento

Fonte: Bastos e Nakamura (2009) e adaptado pelo autor

Observando a variável rentabilidade, espera-se uma relação negativa levando em conta a teoria de pecking order, já que quanto mais rentável a empresa, mais recursos próprios disponíveis ela possui para investir, sem necessidade de endividamento. Já com a abordagem de trade-off, os autores esperam uma relação positiva, já que quanto mais rentável a empresa, menos significativos são os crescimentos nos custos de falência, pois elas podem cobrir facilmente tais custos com esses recursos. Em relação ao risco, ambas as teorias concordam que a relação seria negativa, já que empresas que atuam em setores mais arriscados enfrentam um crédito mais caro no mercado, devido às maiores chances de default no setor. Em relação ao

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tamanho da companhia, para a teoria de trade-off a correspondência é positiva pois quanto maior a empresa, mais fácil será a previsibilidade dos seus fluxos de caixa, o que permite um maior acesso ao endividamento sem custos muito altos. Em relação à pecking order, os autores não definem uma correspondência esperada para a variável tamanho devido à falta de provas empíricas. Quando a variável tangibilidade é observada, ambas as teorias supõe uma relação positiva, já que quanto maior o número de ativos tangíveis a disposição para colocação em garantia, maior o acesso das companhias ao crédito externo. Por último, em relação à variável oportunidades de crescimento, a teoria de trade-off supõe uma relação negativa com o nível de endividamento, já que a perspectiva de retornos futuros incorre em um volume muito grande concentrado em ativos intangíveis, que não garantem nenhuma operação de crédito, isso dificulta o acesso das companhias à recursos externos. Em relação à pecking order, a falta de observações empíricas também resulta na não definição de uma relação esperada.

No primeiro capítulo o foco foi a exposição teórica dos principais conceitos para desenvolvimento desse trabalho. O conceito de investimento em produção e fatores externos à firma que influenciam nessa tomada de decisão foram os primeiros conceitos apresentados. Depois, os conceitos de relações e mercados financeiros foram expostos, junto às formas de financiamento pelas quais as empresas podem optar. Por fim, foram apresentadas as principais teorias de estrutura de capital, iniciadas com a discussão de Modigliani e Miller em 1958. Os próximos capítulos abordarão os dados brasileiros em relação às formas de financiamento escolhidas pelas empresas, com aplicação mais prática dos conceitos apresentados.

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CAPÍTULO II: EXPOSIÇÃO DOS DADOS DE FINANCIAMENTO NA REALIDADE BRASILEIRA.

Neste capítulo, o objetivo será realizar uma análise dos dados em relação ao financiamento empresarial no Brasil, de forma a identificar quais são as fontes de recursos de terceiros mais utilizadas no país. Ao realizar uma observação entre os países considerados emergentes e os países já desenvolvidos fica claro que países mais estabelecidos economicamente possuem mercados financeiros melhor estruturados. É possível observar esse fenômeno na capitalização de mercado dos papéis listados nas bolsas internacionais. De acordo com dados divulgados em 2017 na revista Exame, a bolsa de valores brasileira era a 20ª colocada no ranking de capitalização de mercado, com as empresas listadas valiam US$ 824 bilhões, enquanto na primeira colocada, a New York Stock Exchange (NYSE), as empresas somavam US$ 19.223 bilhões. Em relação ao número de empresas listadas, a líder do ranking era a Bombay Stock Exchange, da Índia, com 5.749 empresas listadas, enquanto a B3 possuía apenas 365. Em países com mercados mais desenvolvidos, isso permite que as empresas privadas tenham uma fonte alternativa de recursos que é estável, fomentada e desenvolvida.

Esse desenvolvimento do mercado financeiro local facilita o investimento das empresas e o consequente desenvolvimento da economia local, por isso observa-se que muitos países emergentes possuem em sua agenda de governo medidas que visam estimular e regular o mercado de capitais interno. É importante mencionar que as emissões de dívidas e de títulos de propriedades ocorrem nesse mercado, que é regulado no Brasil pela Comissão de Valores Mobiliários e pelo Banco Central do Brasil. Um país que não possui um mercado de capitais desenvolvido leva suas empresas a ficarem reféns dos empréstimos bancários, que, no segmento livre, possuem juros altos no Brasil, e da utilização de lucros retidos.

Como comentado no capítulo 1, existem 3 formas fundamentais de financiamento por parte das empresas: (i) a utilização de lucro retido de resultados anteriores, (ii) financiamento via empréstimos, sejam eles bancários ou através da emissão de títulos de dívida e (iii) a emissão de títulos de propriedade. De acordo com Assaf Neto (2012), a área de estudo que busca o melhor método de captação e alocação dos recursos da companhia é a administração financeira. Essa área tem como objetivo fazer o controle de 3 aspectos fundamentais da companhia: o orçamento de capital, a estrutura de capital e a administração de capital de giro. O orçamento de capital é o estudo das estratégias de investimento de longo prazo da empresa, buscando a

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melhor rentabilidade possível. A estrutura de capital, como observada neste trabalho, diz respeito à composição entre financiamento via recursos próprios e de terceiros. Por fim, a administração de capital de giro é o controle das finanças corporativas no curto prazo, garantindo a funcionalidade operacional da companhia. Assaf Neto (2012) trata o papel do administrador de recursos com extrema importância, pois ele mantém o bom funcionamento da empresa no curto prazo e constrói as bases necessárias para crescimento e geração de lucros no longo prazo.

Assaf Neto (2012) define o mercado de financiamento no Brasil, principalmente em relação ao mercado de capitais, como um ambiente subdesenvolvido quando comparado às economias desenvolvidas. O Brasil é um país com alto nível de encargos e burocracias, um custo alto do crédito devido às taxas de juros, custo elevado dos processos de abertura de capital e emissão de debêntures e baixa oferta de crédito no mercado interno.

A seguir serão analisados alguns números em relação à forma como as empresas se financiam no Brasil. A ideia é observar os dados a partir dos anos 2000, mas nem todos são disponibilizados a partir dessa data pelas instituições responsáveis por sua divulgação, especialmente os dados de concessão de crédito por instituições financeiras.

As linhas gerais do contexto econômico do período analisado são traçadas a partir dos gráficos abaixo, que expõem a taxa de crescimento real anual do Produto Interno Bruto (PIB) em pontos percentuais, o Índice de Confiança ao Empresário Industrial (ICEI) e a evolução percentual da Formação Bruta de Capital Fixo (FBKF) ao ano.

Gráfico 1: Taxa de Crescimento Real do PIB brasileiro ao ano.

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É interessante observar como em alguns momentos ao longo dos últimos anos o PIB apresentava certa correlação aos movimentos do ICEI com certo delay. A partir de 2013, o índice relacionado à confiança dos empresários começa a cair de forma intensa, atingindo em 2015 o ponto mais baixo no intervalo de tempo que estamos observando para esse trabalho.

Gráfico 2: Índice de Confiança do Empresário Industrial

Fonte: Banco Central do Brasil.

O ICEI já refletia a influência, sob a perspectiva dos empresários, do desequilíbrio fiscal, o crescimento da inflação e os seguidos aumentos na Selic (Gráfico 5) que foram observados nos anos seguinte. Neste contexto macroeconômico negativo, o PIB também teve desaceleração no ano de 2014, e encolhimento nos anos de 2015 e 2016, assim como a concessão de crédito às Pessoas Jurídicas (Gráfico 7). A partir do ano de 2016, o ICEI voltou a crescer, assim como o PIB em 2017. As taxas de juros e de inflação também tiveram quedas a partir do ano de 2016, mostrando um cenário econômico mais favorável ao crédito e ao crescimento da atividade econômica, retomado a partir de 2017.

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Gráfico 3: Taxa de Crescimento anual da Formação Bruta de Capital Fixo.

Fonte: Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística.

Em relação à evolução da FBKF, a correlação com o PIB é significante, levando em conta que ela é um componente fundamental da demanda e, como visto no capítulo 1, da determinação do Produto Interno Brasileiro. A análise dos 3 gráficos permite concluir que existe uma relação entre confiança dos investidores, o investimento e o produto gerado na economia. Épocas de confiança alta tem como consequência um aumento nos níveis de investimento de produção no curto prazo e nas expectativas futuras, o que gera efeitos positivos na produção na geração de renda da economia.

II.1 - Empréstimos junto aos bancos

No Brasil, a principal forma de obtenção de crédito através do capital de terceiros são os empréstimos junto aos bancos. O país possui uma estrutura econômica que é bastante particular em relação a esse aspecto. Além de possuir uma taxa de juros alta em comparação aos países desenvolvidos, o spread de juros no país também segue esse padrão. O spread é a principal fonte de remuneração das instituições financeiras com suas operações de crédito, já que é a diferença entre o que os bancos pagam nos empréstimos que pegam e cobram nos empréstimos que realizam. Os bancos captam recursos principalmente através dos depósitos a vista e a prazo, como a poupança e da emissão de títulos como CDBs, LFs entre outros. As remunerações que os bancos pagam nesses empréstimos são muito próximas à taxa CDI (Certificado de Depósitos Interbancários), que é a taxa de juros cobrada entre os bancos quando eles transferem recursos entre si e que acompanha de perto a Selic, que é a taxa de juros básica da economia. Por outro lado, os spreads aplicados no crédito fornecido são altos, sendo objeto de discussão no Brasil. É defendida a hipótese de que a falta de competição permite esse

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encarecimento do crédito devido ao oligopólio bancário existente no Brasil (os 5 grandes bancos, sendo 2 deles públicos, são responsáveis por 85% do crédito). Dessa forma, além de o Brasil não ter um mercado de capitais desenvolvido como os EUA, Alemanha e Reino Unido, o país possui um custo de crédito muito alto em comparação a outros pares econômicos, o que prejudica o nível de investimentos.

Os gráficos abaixo indicam a evolução dos spreads bancários aplicados no Brasil e da taxa Selic desde março de 2011 até setembro de 2018. O desenho do gráfico de spread acompanha os movimentos da taxa Selic, mas o importante de se observar é que em média os spreads representam sempre o dobro da taxa, o que indica que as instituições, além de possuírem altas margens de lucro, precisam incluir nesse spread os custos de fornecer o serviço de empréstimos, principalmente o risco de default, justificando os altos custos de crédito praticados no Brasil.

A discussão em torno de medidas para abertura do ambiente competitivo no mercado é cada vez mais intensa, já que os bancos, de forma a lidar com a concorrência, passariam a praticar taxas mais acessíveis no seu crédito, diminuindo os spreads e permitindo que um maior número de agentes venha a tomar recursos emprestados, seja para consumo ou para investimento. Os bancos digitais e as fintechs vêm surgindo como potenciais ameaças ao oligopólio dos bancos consolidados no sistema brasileiro, atuando com menor burocracia, maior acessibilidade a todas as classes de agentes econômicos e foco na digitalização dos serviços bancários.

Gráfico 4: Spread Médio nas operações de crédito para Pessoa Jurídica.

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Gráfico 5: Taxa SELIC anualizada.

Fonte: Banco Central do Brasil

Gráfico 6: Taxa de juros média para Pessoa Jurídica.

Fonte: Banco Central do Brasil.

O volume de crédito total para pessoas jurídicas na economia, segundo os dados do Banco Central, se mostra sensível ao nível de confiança que os agentes econômicos possuem no período. O gráfico abaixo mostra o volume geral de concessão de crédito para pessoas jurídicas no Brasil ano a ano, descontado pelos valores da inflação anual. A última grande crise recente na economia brasileira estourou em 2015, momento no qual as empresas frearam o ritmo de sua demanda por crédito, assim como as instituições financeiras passaram a se proteger mais e impor mais limites aos seus devedores, buscando ter um mix de crédito de maior qualidade. O gráfico abaixo mostra a evolução do volume corrigido pela inflação (IPCA) anual nas concessões de crédito.

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Gráfico 7: Total de concessão de crédito para pessoas jurídicas no Brasil, descontada pelo IPCA.

Fonte: Banco Central do Brasil.

II.2 - Banco de desenvolvimento

No Brasil, a presença de grandes bancos públicos como o Banco do Brasil, Caixa Econômica e BNDES permitem que seja possível fazer uma comparação entre o saldo de crédito disponibilizado por instituições públicas e privadas.

Gráfico 8: Origem de novas concessões de crédito no Brasil.

Fonte: Banco Central do Brasil.

O gráfico acima mostra que o crédito privado era o impulsionador principal do crédito bancário no país até 2013. O gráfico representa o volume total de crédito, incluindo PF e PJ devido à dificuldade no acesso à informação referente apenas às empresas. A partir da crise mundial de 2008, é possível observar que o setor privado enxuga a oferta de crédito no Brasil. Os grandes bancos privados, que são Itaú, Santander e Bradesco, são os principais responsáveis

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por essa oferta de crédito, e com a queda nesses níveis, os bancos públicos começaram a aumentar seu volume proporcional, de forma a segurar o crescimento econômico e atuando de maneira anticíclica, como afirmam Costa e Torres Filho (2012). Com a orientação voltada para o ajuste fiscal nos últimos anos, é possível observar que a partir de 2016, o nível proporcional de crédito com origem estatal passou a cair novamente, principalmente via BNDES, como será observado no gráfico 9.

No Brasil existe uma categoria de crédito que é reconhecida como crédito direcionado. Isso se caracteriza por financiamentos que são direcionados a setores estratégicos da economia, possuindo subsídios do governo, de acordo com a análise de Torres Filho (2006). A tabela abaixo expõe as vantagens entre os créditos livre e direcionado na economia brasileira. Os dados são referentes às médias mensais durante o ano de 2018, até outubro. Como é possível observar, o crédito direcionado é praticado à uma taxa de juros bem menor do que o crédito livre. Além disso, o spread aplicado é bem menor e os prazos são bem maiores do que os mesmos aspectos no crédito livre da economia.

Tabela 2: Comparação de aspectos entre crédito livre e direcionado.

Fonte: Banco Central do Brasil, elaborado pelo autor.

O crédito direcionado no Brasil se dá via bancos públicos, especialmente pelo BNDES, instituição que têm como objetivo fornecer crédito para realização de investimentos por parte das empresas em setores estratégicos da economia. Os bancos de desenvolvimento estão presentes em economias desenvolvidas e em desenvolvimento, apesar da discussão de que a maior atuação dessas instituições ocorre em países que possuem mercados financeiros frágeis e subdesenvolvidos (Além, Ferraz e Madeira, 2013).

A atuação desses bancos se dá através do fornecimento de crédito direcionado com taxas de juros mais acessíveis do que aquelas cobradas pelas instituições privadas. Os modelos de atuação são diferentes de acordo com a economia na qual estão inseridos, pois existem bancos de desenvolvimento 100% públicos ou apenas parcialmente, com foco restrito em certos setores ou mais amplos, com formas de financiamento diretas ou indiretas, diferentes custos de

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financiamento, governança entre outros aspectos. O BNDES, caso brasileiro, possuía uma carteira de crédito próxima a 8,3% do PIB do país em 2017, parcela considerável para uma única instituição. Os bancos de desenvolvimento são instituições que podem se adequar ao momento econômico que o país vive, algo observado na atuação do banco de desenvolvimento brasileiro durante as décadas passadas.

Costa e Torres Filho (2012) traçam uma linha do tempo que ajuda a compreender a atuação do BNDES na economia brasileira de acordo com as necessidades estruturais. Nos anos 1952-1964, o foco do BNDES foi na criação de infraestrutura e no apoio às indústrias de insumos básicos. De 1964-1984, o auxílio às empresas em processo de falência e apoio à indústria de base. Nos anos 1985-2002, dando suporte aos projetos de privatização e exportação. E, na janela de 2003-2011, atuando nos movimentos anticíclicos de crise econômica, de forma a não deixar os níveis de financiamento desabarem abaixo do necessário.

O que as próprias observações empíricas expressam é que os bancos de desenvolvimento têm um importante papel econômico em momentos de queda nos níveis de oferta de crédito privado na economia, caracterizando uma atuação anticíclica. Na crise de 2008 que os bancos de desenvolvimento foram reconhecidos como importantes agentes atuantes no apoio ao financiamento após a total perda de confiança do mercado no sistema financeiro privado, de acordo com Além, Ferraz e Madeira (2013), mas não são todas correntes de pensamento econômico que compartilham dessa opinião. A hipótese dos mercados eficientes, por exemplo, é contra a atuação do Estado na economia, seja através do controle da taxa de juros ou da atuação dos bancos públicos, como mencionado no trabalho de Além, Ferraz e Madeira (2013). O mercado, por si só, teria força para atuar no ajuste dos níveis de poupança na economia que levariam ao nível ideal de investimento, sem atuação externa a esse sistema.

A atuação dos bancos de desenvolvimento tende a ser maior em períodos nos quais o governo do país seja mais inclinado a medidas heterodoxas na economia. Por ser um banco público, o BNDES no Brasil refletiu nos últimos anos a política econômica adotada pelos governos federais.

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Gráfico 9: Desembolsos BNDES ano a ano, descontada pelo IPCA.

Fonte: Banco Central do Brasil.

O gráfico acima mostra o crescimento nos níveis de desembolsos do BNDES descontados pela inflação anual (IPCA), com crescimento intensificado após a crise de 2008. Esse foi um momento no qual os bancos públicos e de desenvolvimento ficaram sendo os grandes responsáveis pela injeção de crédito na economia, movimento que continuou sendo observado durante o primeiro governo da presidente Dilma Rousseff. A partir de 2015, os desembolsos do BNDES começaram a sofrer forte retração devido à política de austeridade fiscal implantada pelo governo federal, ao fim dos empréstimos do Tesouro Nacional ao banco e à queda da demanda por empréstimos para investimentos, resultado da forte crise que se instaurou no país.

II.3 - Financiamento via títulos de dívida

Gráfico 10: Nível de financiamento via títulos de crédito no Brasil.

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Diversas categorias de títulos de crédito são encontradas no Brasil, títulos esses que são ofertados no mercado de capitais. Os títulos que possuem maior volume de emissão no país são as debêntures e as notas promissórias, emitidos no mercado primário e tendo os recursos captados transferidos diretamente para as empresas. As debêntures são papéis que podem ser emitidos por sociedades anônimas de capital aberto que buscam recursos para financiamento de médio e longo prazo, importante ressaltar que essas instituições não podem ser financeiras. Ao adquirir uma debênture, o agente passa a ser um credor da empresa, possuindo direito ao recebimento de uma remuneração no vencimento, ou em certa periodicidade antes da data final. Normalmente, a remuneração da debênture é indexada ao CDI ou ao IPCA.

De forma a incentivar os investimentos em infraestrutura, o governo isenta de investidores pessoa física de imposto de renda em algumas categorias aplicações relacionadas a esse setor. Essa medida faz com que a demanda por esses papéis seja maior, a empresa consiga mais recursos e realize mais investimentos nesse segmento que é fundamental para o desenvolvimento do país como um todo. As debêntures podem possuir diversas garantias, de acordo com a apostila do PQO (2016), que são especificadas no seu documento de emissão e elas podem ter vantagens para o portador, como a conversão em ações da empresa, o que, nesse caso, não gera nova entrada de recursos na companhia. Além disso, os prazos de vencimento desses papéis são variáveis, tendo no mínimo 1 ano como prazo de resgate, algo que não ocorre com os títulos de propriedade ou ações, que não possuem vencimentos. O gráfico abaixo mostra o volume financeiro de emissão de debêntures no país desde 2000 descontada a inflação anual (IPCA):

Gráfico 11: Volume de Emissão de Debêntures no Brasil.

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É possível observar que durante a crise mundial que se iniciou em 2008, os volumes de emissão diminuíram em comparação com o crescimento que era observado desde 2004. As empresas ficaram temerosas em relação a contrair dívidas para realização de investimentos, mesmo que o Brasil não tenha sido atingido de forma tão intensa pela crise mundial. Como menciona Bragança (2015), após a criação da lei 12.431/11, que dispõe da emissão de debêntures incentivadas, isentando investidores pessoa física de IR nas aplicações em papéis que tem seus recursos direcionados ao investimento em infraestrutura, houve um novo boom do mercado desses títulos, que se manteve estável até meados de 2015, quando houve a crise de confiança interna. É possível observar que os níveis de financiamento das empresas acompanham a confiança na economia do país. A partir de 2016, houve um novo impulso no mercado de debêntures brasileiro, mas não só nessa categoria de títulos. Como mostra o gráfico 9, a emissão de notas promissórias e letras financeiras também vêm crescendo. A taxa de juros básica da economia vem caindo desde 2017, o que barateia o custo do crédito para as empresas emissoras e permite que a captação seja mais barata. Em outubro de 2015, com a SELIC média em aproximadamente 14,15%, as LTN, títulos préfixados emitidos pelo Tesouro Nacional, eram compradas no mercado a uma taxa aproximada de 14,25% ao ano e a debênture ABEV11 foi emitida pagando 14,50% ao ano préfixados. Já em abril de 2018, com a SELIC média em aproximadamente 6,5% ao ano, a LTN era comprada no mercado a taxa 6,15% ao ano e a debênture CESE11 foi emitida com remuneração de 9,85% ao ano. As fontes dos dados acima são o Tesouro Nacional e a ANBIMA. É possível imaginar que quando a taxa de juros está demasiadamente alta, livre de risco, o investidor só vai direcionar seus investimentos para um título privado se esse papel, que possui um risco maior do que os títulos públicos, estiver com uma taxa mais atraente do que a oferecida pelo ativo livre de risco. Por outro lado, com a taxa de juros a níveis baixos e os títulos livres de risco pagando algo próximo a isso, a empresa emissora pode oferecer uma taxa um pouco mais alta do que o ativo livre de risco sem se expor a uma dívida muito cara. Apesar do desenvolvimento dos últimos anos, as emissões de debêntures em 2017 atingiram pouco mais de 5% das concessões de crédito para pessoas jurídicas, mostrando a pouca significância dessa forma de financiamento no mercado brasileiro.

Em relação à segunda categoria de títulos de dívida mais emitidos, as notas promissórias são títulos que têm os seus recursos direcionados para o capital de giro da empresa e prazos mais curtos, podendo ter vencimento de no máximo 360 dias para sociedades anônimas de capital aberto e 180 dias para sociedades anônimas de capital fechado. Essa classe de ativos não pode ser remunerada por índices de preços, e não possui garantias reais, como algumas debêntures. As empresas que emitem notas promissórias precisam de uma boa avaliação para

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seu conceito de crédito, já que não possuem garantias reais. No Brasil, como observado no gráfico 9, as notas promissórias são os títulos mais emitidos após as debêntures, praticamente tendo alguns benefícios parecidos com a outra classe de títulos mencionados. A empresa consegue controlar a duração de sua dívida através de um contrato firmado de promessa de pagamento a determinado agente com data e valores definidos.

Ao realizar a emissão de títulos de dívida, a empresa não se prende aos empréstimos bancários e consegue liberar os limites impostos para gestão do seu próprio caixa. As grandes empresas no Brasil já optam por essas medidas ao invés dos tradicionais empréstimos no mercado privado, mas isso faz com que elas tenham que cumprir normas definidas pela CVM como auditoria de balanços, avaliações de riscos de crédito e divulgação de prospectos que geram altos custos aos setores jurídicos e financeiros. As pequenas e médias empresas ainda possuem dificuldade para realizar esses tipos de financiamento, recorrendo aos empréstimos bancários clássicos.

II.4 - Financiamento via títulos de propriedade

A emissão de títulos de propriedade ainda é a forma menos utilizada de financiamento para as empresas brasileiras. Por conta dos altos custos que devem ser direcionados ao processo, seja com advogados, bancos de investimentos, corretora de valores, apenas empresas que atingem grande porte com faturamentos altíssimos têm a oportunidade de abrir seu capital no Brasil, enquanto as pequenas e médias empresas ainda optam pelo sistema de empréstimos diretos. Além disso, ainda existe por parte dos investidores em geral um alto nível de rejeição quanto a aplicações na bolsa de valores pelo alto nível de risco dos investimentos, o que dificulta a captação de recursos pelas empresas que optam por tal tipo de financiamento.

A bolsa brasileira ainda é embrionária quando comparada às outras grandes bolsas de valores do mundo. Por exemplo, no ano de 2018 até outubro, o volume captado com IPO e follow ons no país foi de R$ 6,8 bilhões em um total de 3 IPOs. Já nos EUA, que possuem o mercado com maior volume de negociação e duas bolsas de valores enormes, a NASDAQ e a NYSE, o volume captado no ano foi de US$ 43,8 bilhões, ou algo próximo a R$ 170 bilhões sendo 157 IPOs de acordo com informações da Ernest Young. O volume americano representou 30% do total de captação no mundo, e o Brasil apenas 1,2%.

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Gráfico 12: Volume de emissões de ações no Brasil.

Fonte: BM&FBovespa

A B3, que é a instituição que representa a bolsa de valores brasileira, vem atuando de forma a deixar o ambiente do mercado de ações cada vez mais didático a novos investidores, principalmente pessoa física, como afirma Gomes (2018). As mudanças regulatórias e criação de níveis de governança, como o Novo Mercado1, buscam proteger os acionistas minoritários das influências que os controladores possuem nas empresas.

Gráfico 13: Número de Investidores PF na Bolsa Brasileira.

Fonte: B3

As corretoras de valores e instituições que realizam distribuição de títulos e valores

mobiliários também têm atuado de forma a aproximar o investidor conhecido como “peixe pequeno” para a bolsa brasileira através de cursos, treinamentos e palestras sobre o mercado.

1 _{Novo Mercado é o mais alto nível de governança da B3. Empresas que fazem parte deste nível são extremamente}