Covered Bonds: Metodologia de Rating e Particularidades no Brasil

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Covered Bonds: Metodologia de Rating e

Particularidades no Brasil

Jayme Bartling, diretor sênior de finanças estruturadas

Robert Krause, analista sênior de finanças estruturadas

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Agenda

Modelos de emissão de covered bonds Metodologia de rating

Teto dos ratings nos mercados emergentes

Apêndice

Qual é a diferença entre covered bonds e securitização?

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Covered Bonds Securitização Tipo de

emissor

Instituição financeira Empresa de securitização / SPV

Garantias de

pagamento

Emissor e carteira de ativos segregada (dual-recourse)

Somente pool de ativos

Tipos de ativo

Filtro estabelecido por lei/contratos: créditos imobiliários com garantia em imóvel; créditos contra entidades públicas; e bancos

Muitos tipos de ativos podem ser securitizados

Pool de

ativos

Dinâmico, ou seja, ativos podem ser adicionados, para sustentar emissão de CB adicional, e substituídos

Geralmente estático, com exceção dos master trusts no Reino Unido

Tratamento contábil

Funding no balanço (dentro do balanço)

Financiamento pode ser fora ou dentro do balanço

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Covered Bonds Securitização Tipos de

emissão

Normalmente juros fixos, com

vencimento único no final do prazo; também existem vencimentos

prorrogáveis e alguns poucos CBs são pass-through

Geralmente juros variáveis,e amortização pass-through

Tranching Não existe. Todos os CBs de um emissor possuem o mesmo direito contra o pool de ativos. Reforço de crédito mediante

sobrecolateralização

Existem uma ou várias classes de dívida dentro da mesma estrutura de securitização (com subordinação)

Resgate Pagamento na data de vencimento, salvo extensão. No caso de não pagamento dos CBs, liquidação (parcial) do pool de ativos

Pagamento dos títulos emitidos com o fluxo de caixa natural do pool de ativos

Hedging Posições abertas de juros e câmbio são comuns no caso de covered bonds baseados em lei específica

Geralmente hedge quase perfeito entre ativos e títulos emitidos

Covered Bonds Versus Securitização (cont.)

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Agenda

Modelos de emissão de covered conds

Metodologia de rating

Apêndice

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Outros ativos

Estruturas Básicas de Emissão de Covered Bonds:

Modelo Integrado e Modelo de Garantia Via SPV

Instituição Financeira

Ativos elegíveis Outros Ativos Dívida unsecured Capital Agente de m onit oram en to

Autoridades Reguladoras

Lei Específica

Dívida privilegia-da Inv es tidores Ativos elegíveis Dívida Capital Special Purpose Company (SPV) Pool de ativos Dívida subordinada Inv es tidores Garantia

Instituição Financeira

Autoridades Reguladoras

Trustee

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Agenda

Modelos de emissão de covered bonds

Apêndice

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Ratings de Covered Bonds

Rating correspondente à probabilidade de inadimplência (PD)

do covered bond, que é determinado em função de:

> Issuer Default Rating (IDR) do emissor

> Fator de descontinuidade (D-Factor) do programa de covered bonds

> Resultado da simulação dos fluxos de caixa da carteira de ativos e dos CBs emitidos, resultando na sobrecolateralização mínima entre a carteira e os CBs para cada nível de rating

Ajuste para saber o nível esperado de recuperação do

investimento no CB após a sua inadimplência

> Em conformidade com os critérios gerais da Fitch sobre Ratings de Recuperação

=

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+/-Três Passos Para Determinar o Rating dos Covered

Bonds

IDR: Issuer Default Rating; OC: Sobrecolateralização; PD: Probabilidade de inadimplência; CB: Covered Bond. Fonte: Fitch Ratings

IDR (=rating mínimo dos CBs correspondente à PD) Rating máximo alcançável dos CBs correspondente à PD Rating dos CBs correspondente à PD Rating dos CBs AAA AA+ AA AA-A+ A Passo 1: combinar D-Factor com IDR Passo 2: simulação dos fluxos de caixa Passo 3: calcular o ajuste de recuperação

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Passo 1: Determinação do D-Factor e Combinação

com IDR

IDR (=rating mínimo dos CBs correspondente à PD) Rating máximo alcançável dos CBs correspondente à PD Rating dos CBs correspondente à PD Rating dos CBs AAA AA+ AA AA-A+ A Passo 1: combinar D-Factor com IDR Passo 2: simulação dos fluxos de caixa Passo 3: calcular o ajuste de recuperação

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Fator de Descontinuidade (D-Factor)

Segregação dos Ativos

Gestão de Liquidez Administração Alternativa Supervisão dos CBs 45% 35% 15% 5% Ponderação D–Factor que vai de 0% a 100% Descontinuidade de 100%, caso > Segregação dos ativos e/ou

> Gestão de liquidez e/ou

> Administração alternativa

não sejam suficientemente fortes

Componentes abordados na análise de descontinuidade:

Nota de 0 a 10 atribuída para cada complexo temático

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IDR

D-Factor

100% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 14% 10% 5% 0%

AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA

AA+ AA+ AA+ AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AAA AA AA AA+ AA+ AA+ AA+ AAA AAA AAA AAA AAA AAA AA- AA- AA AA AA+ AA+ AA+ AAA AAA AAA AAA AAA A+ A+ AA- AA- AA- AA AA AA+ AA+ AAA AAA AAA

A A A+ AA- AA- AA AA AA+ _AA+ AAA AAA AAA

A- A- A A+ A+ AA- AA- AA AA+ AA+ AAA AAA BBB+ BBB+ A- A A+ A+ AA- AA AA+ AA+ AAA AAA BBB BBB BBB+ BBB+ A- A A+ AA- AA AA AA+ AAA BBB- BBB- BBB BBB BBB BBB BBB+ A A+ AA- AA AAA BB+ BB+ BBB- BBB- BBB- BBB BBB BBB+ A- A AA- AAA BB BB BB+ BB+ BBB- BBB- BBB BBB BBB+ A- AA- AAA BB- BB- BB BB BB+ BB+ BBB- BBB BBB BBB+ A AAA B+ B+ BB- BB BB BB+ BB+ BBB- BBB BBB A- AAA B B B+ BB- BB- BB BB+ BBB- BBB- BBB BBB+ AAA B B- B B+ BB- BB- BB BB+ BBB- BBB- BBB+ AAA CCC+/CCC CCC+/CCC B- B B+ BB- BB- BB BB+ BBB- BBB AAA

Combinação do IDR Com D-Factor

Matriz de PD de Covered Bonds:

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D-Factor: Segregação dos Ativos (45%)

Segregação dos

Ativos

A carteira de ativos é efetivamente segregada das reivindicações dos outros credores do emissor? A segregação também é válida para

sobrecolateralização “excedente”?

Existe risco de claw-back se sobrevier a insolvência do emissor?

Existem providências contra o risco de comingling, ou seja, que pagamentos pertecentes ao pool de ativos sejam misturados com outras receitas do emissor insolvente?

Existe proteção contra risco de set-off (compensação de créditos) por parte de devedores do emissor?

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D-Factor: Gestão de Liquidez (35%)

Gestão de Liquidez

Qual o tempo necessário para vender ativos da carteira? Tempo concedido pelo mecanismo de proteção contra déficit de liquidez, no caso de insolvência do emissor Amortização pass-through Vencimento prorrogável / exigências mínimas regulatórias

“Pre Maturity Test”

Diretrizes públicas de liquidez Diretrizes internas de liquidez Casamento “natural “ de prazos e ativos substitutos com liquidez

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D-Factor: Administração Alternativa (15%)

Administração

Alternativa

Existem providências para nomear um administrador independente antes da insolvência do emissor, a fim de que sejam resguardados os interesses dos investidores em CBs?

O administrador poderá vender partes da carteira ou tomar empréstimos?

Os ativos que fazem parte da carteira poderão ser

facilmente identificáveis nos sistemas de TI do emissor? O emissor usa sistemas de TI padronizados?

Qual é o grau de automatização do reporting relacionado à carteira?

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D-Factor: Supervisão dos CBs (5%)

Supervisão dos CBs

O regulador bancário monitora especificamente os emissores de CBs (reporting, cenários de estresse etc.)?

Em programas de CBs contratuais (sem lei específica) não existe

supervisão específica 

Nota “0”

O instrumento de CB tem um histórico significativo no país?

Os CBs são instrumentos de funding importantes para os bancos locais?

Já houve medidas por parte das autoridades para assegurar o pagamento pontual aos investidores dos CBs?

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Passo 2: Simulação dos Fluxos de Caixa da Carteira e

dos CBs

IDR (=rating mínimo dos CBs correspondente à PD) Rating máximo alcançável dos CBs correspondente à PD Rating dos CBs correspondente à PD Rating dos CBs AAA AA+ AA AA-A+ A Passo 1: combinar D-Factor com IDR Passo 2: simulação dos fluxos de caixa Passo 3: calcular o ajuste de recuperação

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Modelo de Fluxo de Caixa de CB

O rating dos CBs corresponde ao mais alto nível de estresse aplicado sobre os fluxos de caixa que permite à carteira -incluindo a sobrecolateralização - honrar pontualmente as

amortizações de principal e juros dos CBs emitidos.

passa falha AA+ AA etc A falha falha AA+ AA A passa Cenário de Estresse PD dos Covered Bonds Modelo Fluxo de Caixa Rating máximo dos CBs alcançável com base na PD Issuer Default Rating

Aplica cenários de estresse de risco de crédito (resultando na análise da

carteira), de mercado etc. sobre os fluxos de caixa

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Descompassos de Vencimento Entre Ativos e CB

São Comuns e Também Precisam Ser Simulados

Evento Opções Premissas da Fitch Déficit Venda de ativos Empréstimos > Liquidez do mercado > Custo de funding do comprador > Descontos (genéricos e fire sale) Excedente Re-investimento a curto prazo Juros reduzidos conforme o cenário de estresse 0 10 20 30 40 50 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 -8 -6 -4 -2 0 2 4 6

Balanço acumulado na conta virtual (direita) Perfil de amortização dos CB (esquerda)

Perfil de amortização do pool de ativos (esquerda)

(EURbn) (EURbn)

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Passo 3: Cálculo do Ajuste de Recuperação

IDR (=rating mínimo dos CBs correspondente à PD) Rating máximo alcançável dos CBs correspondente à PD Rating dos CBs correspondente à PD Rating dos CBs AAA AA+ AA AA-A+ A Passo 1: combinar D-Factor com IDR Passo 2; simulação dos fluxos de caixa Passo 3: calcular o ajuste de recuperação

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Maximum notching Ratings de Recuperação Classificação Taxa de Recuperação(%) Grau de investimento Grau Especulativo RR1 Excepcional 91-100 +2 +3 RR2 Alta 71-90 +1 +2 RR3 Boa 51-70 +1 +1 RR4 Média 31-50 - -RR5 Abaixo da Média 11-30 -1 -1 RR6 Baixa 0-10 -1/-2 -2/-3

Fornecer Benefício à Recuperação Após

Inadimplência dos CBs (Ratings de Recuperação)

Fonte: Fitch Ratings

Se a segregação dos ativos for muito fraca, o rating do programa analisado

será igual ao IDR do emissor!

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Issuer Default Rating

D-Factor

Sobrecolateralização

Resumo: Variáveis Determinantes do Rating de

Covered Bonds

Ponto de partida da análise de rating de CB e corresponde ao rating mínimo dos CBs

Indica a distância máxima entre a

probabilidade de inadimplência dos CBs e a probabilidade de inadimplência do

emissor

Protege contra o risco de crédito da carteira de ativos, contra os riscos de mercado e contra os descompassos entre ativos e CBs

Determina o nível de recuperação após a inadimplência dos CBs

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Ratings de Covered Bond Atribuídos Pela Fitch

Em agosto de 2010, a Fitch mantinha ratings para:

>

116 programas de CBs:

–

91 lastreados por créditos imobiliários (residenciais e comerciais)

–

25 lastreados por créditos a entidades públicas

>

Emitidos por mais de 100 instituições financeiras…

>

…de 16 países diferentes

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D-Factors Atribuídos Pela Fitch a Programas de

Mortgage Covered Bonds

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

ALE LUX UK PRT IRL GRC FRA DNK NLD ITA NOR CAN SUI ESP USA

(%) Dispersão (min-max)

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Comparação Entre Ratings Atribuídos

0

20

40

60

80

100 AAA

AA+

AA

AA-

A+

A

A-

BBB+

BBB

BBB-Rating dos CB Rating dos CB com base na PD IDR do emitente

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Agenda

Modelos de emissão de covered bonds Metodologia de Rating

Apêndice

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Limites de Rating de Covered Bonds na Escala

Internacional em Mercados Emergentes e no Brasil

> A exemplo de transações de finanças estruturadas, em mercados emergentes, os

ratings de covered bonds na escala internacional são influenciados pelo rating soberano e pelo teto país (Metodologia: “Criteria for Existing Asset Securitization in Emerging

Markets: Sovereign Constraints”).

> Dependendo da avaliação do risco de evento (event risk) no país estudado e das medidas tomadas para mitigá-los, a Fitch limita os ratings de programas de finanças estruturaas/CB a, no máximo, quatro níveis acima do teto país.

> Além disso, em cenários em que o rating está acima do rating soberano, a Fitch aplica estresses severos na avaliação do riscos de crédito e de mercado da carteira.

> No caso do Brasil, o rating soberano é BBB- (Perspectiva Positiva) e o teto país, „BBB„. Portanto, o rating de um programa de covered bonds no Brasil não poderia chegar, atualmente, a uma categoria de rating acima de „A„ na escala internacional (Moeda Local e Estrangeira).

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Agenda

Modelos de emissão de covered bonds

Apêndice

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Desafios na Atribuição de Ratings no Brasil

>

Vantagem de rating CB vs. IDR limitado para grandes bancos

Os ratings na escala nacional dos grandes bancos no mercado de crédito imobiliário são muito altos: AA+ (bra), no caso da Caixa; AAA (bra), no caso de Itaú-Unibanco, Bradesco, Santander, entre outros.

Na escala internacional, estes bancos possuem ratings entre BBB e BBB+, ou seja, igual ou acima do teto país. Para obter ratings acima dessa categoria, a carteira precisa suportar estresses pesados, e a sobrecolateralização exigida será alta.

…mas CBs emitidos por bancos médios poderiam obter ratings bem acima do seu

IDR!

>

Mercado secundário de créditos imobiliários residenciais pouco

líquido no Brasil

Programas de CB que dependem da venda da carteira (ou de parte dela) para enfrentar pagamentos devidos aos investidores seriam vistos criticamente pela Fitch.

Provavelmente, aplicariam-se descontos altos sobre o principal dos ativos a serem vendidos (modelagem dos fluxos de caixa).

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Possíveis Modelos de Emissão de Covered Bonds de

Financiamento Hipotecário no Brasil

>

Letra Financeira (LF) / CDB

– Com a introdução da LF, os bancos brasileiros tem à disposição um instrumento nacional de dívida de longo prazo. Através de cessão fiduciária de títulos de crédito, as LF poderiam ser lastreadas por créditos imobiliários com garantia em alienação fiduciária de imóvel residencial.

– CDBs também podem ser lastreados por ativos e emitidos com prazos mais longos do que os atualmente vistos no mercado.

>

Letra de Crédito Imobiliário (LCI)

– Instrumento parecido com o CB. É emitido por instituição financeira e “lastreado” por créditos imobiliários, mas não existe segregação dos ativos servindo como “lastro” que permita conferir às LCIs um rating acima o IDR.

– Porém, mediante contratos adicionais, as LCI possivelmente poderiam ser garantidas por uma carteira de ativos.

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Agenda

Modelos de emissão de covered bonds Metodologia de rating

Rating caps nos mercados emergentes

Apêndice

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Apêndice

>

Metodologia de covered bonds:

-

Covered Bonds Rating Criteria, 16 August 2010.

>

Metodologia sobre limites de rating em mercados emergentes:

-

Criteria for Existing Asset Securitization in Emerging Markets: Sovereign

Constraints, 21 June 2010.

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