I S S N 0 1 0 2 - 9 9 2 4 FA C U L D A D E D E C I Ê N C I A S E C O N Ô M I C A S D A U F R C S
Análise
conômica
E C A D O D O P L A Ñ O REAL: \ E S T A B I L I Z A Ç Ã O S E M C R E S C I M E N T O E C O N Ô M I C O ? N A N D o F E R R A R I F I I H O M S U M O A G R E G A D O E P L A N O S E S T A B I L I Z A Ç Ã O N O B R A S I L ^i C A R L O M A C H A D O E R O S A F O N T E S A P O R T A N C I A E C O N Ô M I C A D O : O N E G ó C I O PARA A R E G I Ã O S U L D O B R A S I L É L U I Z P À R R É E Q u i M J O S É M A R T I N S G U I I H O T O 'APEL D A A G R I C U L T U R A N O D E S E N V O L V I M E N T O i N Ò M I C O BRASILEIRO, 1 9 8 0 / 1 9 9 8 H I N A BATISTA D E L U C E N A E .1 D E J E S U S D E S O U Z A J I L I B R I O T E M P O R Á R I O , A N Á L I S E D I N Â M I C A M O T I V O F I N A N Ç A S DE D E M A N D A DE M O E D A S É L u í s O R E I R O E F L A V I A D I A S R A N G E L Í T Á C U L O S À S O B R E V I V Ê N C I A E E X P A N S Ã O P E Q U E N A S EMPRESAS N O C O N T E X T O D I N Â M I C A E C O N Ô M I C A CAPITALISTA u É R O FERREIRA OPERATIVAS DE T R A B A L H O ; F L E X I B I L I Z A Ç Ã O D E C R A D A Ç À O D O T R A B A L H O ? É M A R I A P E R E I R A U E S T Ã O M E T O D O L Ó G I C A N A D I S C U S S Ã O RE A CENTRAL1DADE D O T R A B A L H O ILO N A K A T A N I > 1 0VAS REGRAS D E S U P E R V I S Ã O B A N C Á R I A C O M I T Ê D A B A S I L É I A E S E U S EFEITOS RC O S PAÍSES P E R I F É R I C O S siA C R I S T I N A P E N I D O D E FREITAS (ANIELA M A G A L H Ã E S P R A T E S ;.5ÍCORE Metadata, citation and similar papers at core.ac.uk
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C O M I S S Ã O EDITORIAL: Eduardo A u g u s t o M a l d o n a d o Filho, F e r n a n d o Ferrari Filho, Gentil Corazza, M a r c e l o S a v i n o Portugal, Paulo D a b d a b Waquil; Roberto C a m p s M o r a e s .
EDITOR: Gentil Corazza
EDITOR A D J U N T O : P e d r o Silveira Bandeira SECRETÁRIA: Vanessa H o ñ m a n n d e Q u a d r o s REVISÃO D E TEXTOS: Vanete Ricacheski F U N D A D O R : Prof. A n t ô n i o Carios S a n t o s Rosa
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PROF. GENTIL CORAZZA Revista Análise Econômica - Av. João Pessoa, 52
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rae@vortex.ufrgs.br Análise Econômica A n o 19, n° 3 5 , m a r ç o , 2 0 0 1 - Porto Alegre F a c u l d a d e d e Ciências E c o n ô m i c a s , UFRGS, 2 0 0 1 Periodicidade semestral, m a r ç o e s e t e m b r o . 1. Teoria E c o n ô m i c a D e s e n v o l v i m e n t o Regional
-E c o n o m i a Agrícola • Pesquisa Teórica e Aplicada • Periódicos. I, Brasil,
F a a i l d a d e d e Ciências E c o n ô m i c a s , Universidade Federal d o Rio Grande d o Sul.
C D D 3 3 0 . 0 5 C D U 3 3 (81) (05)
Equilíbrio temporário, análise dinâmica e o motivo
finanças de demanda de moedas
E a Taxa de Juros um Fenômeno Estritamente Monetário ?
José Luís Oreiro' e Flavia Dias Range/ "Resumo: Este artigo procura demonstrar que a incorporação do motivo finanças de
d e m a n d a de m o e d a a o arcabouço analítico da Teoria da Preferência pela Liquidez invalida a proposição de Keynes segundo a qual a taxa de juros seria u m fenômeno estritamente monetário. De fato, por intermédio do modelo de equilíbrio geral temporário desenvolvido por Oreiro (1998), dernonstra-se q u e (i) u m aumento do valor da eficiência marginal do capital tem efeito direto sobre o nível de taxa de juros, (ii) em steady-state a política monetária é apenas um dos determinantes da taxa real de juros, sendo esta também influenciada pela rentabilidade esperada dos projetos de investimento. Como corolário dessa argumentação, segue-se que a taxa de juros é um fenômeno monetário, mas não estritamente monetário.
Palavras-Chave: Taxa de juros, motivo finanças, equilíbrio e dinâmica.
Abstract: This article demonstrates that the incorporation of the finance motive of
the d e m a n d for money in the analytical structure of liquidity preference theory invalidates Keynes's claims that interest rate is a strictly monetary phenomenon. In fact, within the temporary general equilibrium model developed by Oreiro (1998), we show that (i) an increase in the value of the marginal efficiency of capital has a direct effect over interest rate, (ii) in steady-state monetary policy is just one of the determinants of real interest rates, these b e e n also influenced by expected profitability of investment projects. As a result of this reasoning, w e can conclude that the rate of interest is a monetary - but not strictly - p h e n o m e n o n .
Key words: Interest rate, finance motive, equilibrium and dynamics.
1 Introdução
A o l o n g o d a historia d o p e n s a m e n t o e c o n ô m i c o o b s e r v a - s e q u e a m a i o r p a r t e d o s e c o n o m i s t a s c o n s i d e r o u a taxa d e j u r o s c o m o u m f e n ô m e n o r e l a c i o n a d o à taxa d e r e t o m o s o b r e o capital. D e fato, p a r a o s e c o n o m i s t a s clássicos a taxa d e j u r o s n a d a m a i s seria d o q u e o p r e ç o a s e r p a g o p e l o a l u g u e l d o capital, d e f o r m a q u e esse p r e ç o d e v e r i a s e r r e g u l a d o p e l a taxa d e l u c r o . P a r a o s e c o n o m i s t a s neoclássicos, e m particular, Wicksell e B o h n
-* D o u t o r e m E c o n o m i a (lE-UFRJ) e Professor da F a c u l d a d e d e E c o n o m i a e F i n a n ç a s d o IBMEC. E-mail: o r e i r o @ i b m e c . b r
" M e s t r a n d a e m E c o n o m i a (UFF) e e c o n o m i s t a da PETROBRÁS.
' D e fato, Ricardo afirma q u e : "A taxa d e juro, e m b o r a d e t e r m i n a d a , e m última instância e e m f o n n a p e n n a n e n t e , p e l a taxa d e lucro, está sujeita a flutuações t e m p o r á r i a s d e v i d o a outras c a u s a s " ( 1 8 1 7 , p . 2 0 2 ) .
Bawerk, a taxa d e juros seria d e t e r m i n a d a p e l a p r o d u t i v i d a d e m a r g i n a l d o capital, a q u a l e r a vista c o m o a taxa d e r e t o m o a s s o c i a d a a o i n v e s t i m e n t o e m m é t o d o s i n d i r e t o s d e p r o d u ç ã o .
N o inicio d o s é c u l o XX, a l g u n s e c o n o m i s t a s , e n t r e o s q u a i s d e s t a c a m -s e R o b e r t -s o n e Ohlin, r e f o r m u l a r a m a t e o r i a Wick-selliana d o j u r o d e f o r m a a i n c o r p o r a r a influência d o s fatores m o n e t á r i o s n a d e t e r m i n a ç ã o d a taxa d e j u r o s ( R o g e r s , 1989). D e a c o r d o c o m essa r e f o r m u l a ç ã o , a taxa d e j u r o s seria d e t e r m i n a d a p o r forças d e oferta e d e d e m a n d a d e f u n d o s d e e m p r é s -timos, o u seja, d e r e c u r s o s monetários à d i s p o s i ç ã o d a s firmas p a r a o financ i a m e n t o d e s e u s projetos d e i n v e s t i m e n t o . Tal r e f o r m u l a ç ã o fifinancou financ o n h e financ i -d a n a l i t e r a t u r a c o m o Teoria -d o s F u n -d o s -d e E m p r é s t i m o s - -d o r a v a n t e TFE. A oferta d e f u n d o s d e e m p r é s t i m o seria c o n s t i t u í d a n ã o s ó p e l a p o u p a n ç a d a s famílias, m a s t a m b é m p e l o c r é d i t o c r i a d o p e l o s b a n c o s c o m e r c i a i s e p e l a m o e d a t o r n a d a d i s p o n í v e l p a r a a s f i r m a s p o r i n t e r m é d i o d o " d e s e n t e s o u r a m e n t o " . Dessa f o r m a , a política d e c r é d i t o d o s b a n c o s c o m e r -ciais e a " p r e f e r ê n c i a p e l o e n t e s o u r a m e n t o " p o r p a r t e d a s firmas e d a s famíUas s e r i a m o s fatores d e t e r m i n a n t e s d a taxa real d e juros, a o l a d o d a p r o d u -tividade d o capital e d a taxa d e i m p a c i ê n c i a i n t e r t e m p o r a l .
O e c o n o m i s t a inglês J . M. K e y n e s a p r e s e n t o u e m s u a Teoria Geral do
Emprego, do Juro e da Moeda - d o r a v a n t e TG - u m a t e o r i a a p a r e n t e m e n t e
i n o v a d o r a a r e s p e i t o d a d e t e r m i n a ç ã o d a taxa d e juros, a s a b e r a Teoria da
Preferência pela Liquidez ( d o r a v a n t e TPL). D e a c o r d o c o m a TPL, a taxa d e
j u r o s seria o p r e ç o p e l o qtral o d e s e j o d o s i n d i v í d u o s e m m a n t e r sua riqueza n a f o r m a d e ativos líquidos s e compatibilizaria c o m a d i s p o n i b i l i d a d e d e liquidez existente n a e c o n o m i a ( C a r v a l h o , 1992). N a s p a l a v r a s d e Keynes: "Thus t h e r a t e of interest a t a n y t i m e , b e i n g t h e r e w a r d for p a r t i n g w i t h liquidity is a m e a s u r e of t h e willingness of t h o s e w h o p o s s e s s m o n e y t o p a r t y w i t h their c o n t r o l o v e r it." ( Keynes, 1936, p . 167).
O a s p e c t o i n o v a d o r d a TPL n ã o consistiu e m incluir fatores m o n e t á -rios n a d e t e r m i n a ç ã o d a taxa d e juros, m a s sim e m c o n s i d e r a r q u e a taxa d e j u r o s é, e m larga m e d i d a , independente d e variáveis reais, e m particular, d a taxa d e r e t o m o s o b r e o capital. E m o u t r o s t e r m o s , a taxa d e j u r o s seria u m f e n ô m e n o estritamente m o n e t á r i o . D e fato, K e y n e s afirma e m u m escrito p o s t e r i o r a T G q u e :
... the o r t o d o x theory m a i n t a i n s that the f o r c e s w h i c h d e t e r m i n e s the c o m m o n v a l u e o f the marginal e f f i c i e n c y o f v a r i o u s a s s e t s are i n d e p e n d e n t o f m o n e y (...) and that prices m o v e until the marginal e f f i c i e n c y o f m o n e y , i. e., the rate o f interest, f a l l s into l i n e w i t h the c o m m o n v a l u e of the m a r g i n a l e f f i c i e n c y o f other a s s e t s as d e t e r m i n e d b y other f o r c e s . M y theory, on the other h a n d , m a i n t a i n s that this is a s p e c i a l c a s e and that o v e r a w i d e range o f p o s s i b l e c a s e s a l m o s t the o p p o s i t e i s true, n a m e l y , that marginal e f f i c i e n c y o f m o n e y i s d e t e r m i n e d b y f o r c e s partly appropriate to itself, and that p r i c e s m o v e imtil the marginal e f f i c i e n c y of other a s s e t s falls i n t o l i n e w i t h the rate o f interest. ( K e y n e s , 19.37a, p. 1 0 3 )
E n t r e t a n t o , a t e n t a t i v a d e Keynes d e c a r a c t e r i z a r a taxa d e j u r o s c o m o u m f e n ô m e n o estritamente m o n e t á r i o n ã o foi a c e i t a p e l o s d e f e n s o r e s d a TFE, ern particular, Ohlin e R o b e r t s o n . E m b o r a tais a u t o r e s t e n h a m c o n s i d e -r a d o i n t e -r e s s a n t e a a n á l i s e d e K e y n e s a -r e s p e i t o d o s m o t i v o s p e l o s quais o s i n d i v í d u o s p o d e m r e t e r m o e d a e m v e z d e títulos, a m e s m a seria incompleta p o r d e s c o n s i d e r a r a s r e l a ç õ e s existentes e n t r e a s d e c i s õ e s d e c o m p r a e v e n d a d e ativos e o s p l a n o s d e p o u p a n ç a e i n v e s t i m e n t o . N a s p a l a v r a s d e Ohlin:
Consumers buy consumption goods, business men buy capital goods, i. e.,invest in a real sense, but tiiere is a third kind of purchases to b e explained - namely "financial investment", i. e., purchases of bonds, shares and bank deposits (...). It is noteworthy that Keynes, who has presented so interesting an analysis of the desire to vary cash holdings and the psychology of financial invetsment (...) pays so little attention to the connection between changes in production, income and savings on the one hand and the ability to make financial investment on the otiter, without a consideration of this latter circunstance, the analysis of the markets for claims of different maturity, where t h e rates of interest are determined, is incomplete. (Ohlin, 1937, p . 26).
D i a n t e d e s t e c o m e n t á r i o d e Ohlin, K e y n e s r e s o l v e u r e c o n s i d e r a r s u a a n á l i s e a r e s p e i t o d a d e t e n n i n a ç ã o d a taxa d e j u r o s e n a s u a r é p l i c a a Ohlin, p u b l i c a d a e m j u n h o d e 1937 n o Economic Journal, c o n c l u i u q u e s u a análise e s t a v a r e a l m e n t e i n c o m p l e t a (Oreiro, 1997). Keynes c o n s t a t o u q u e a v e r s ã o d a TPL a p r e s e n t a d a n a T G n ã o l e v a v a e m c o n t a a f o n n a p e l a q u a l o s e m p r e s á r i o s financiavam s e u s p r o j e t o s d e i n v e s t i m e n t o . A fim d e corrigir esta deficiência, K e y n e s i n t r o d u z i u o c o n c e i t o d e m o t i v o finanças d e d e m a n -d a p o r m o e -d a , isto é, a -d e m a n -d a p o r m o e -d a q u e é n e c e s s á r i a p a r a "bri-dge t h e g a p b e t w e e n t h e t i m e w h e n t h e d e c i s i o n to invest is m a d e a n d t h e time w h e n t h e c o r r e l a t i v e i n v e s t m e n t a n d saving occur."(Keynes, 1937a, p . 208). A q u e s t ã o t e ó r i c a p o s t a p e l a i n t r o d u ç ã o d o m o t i v o finanças a o a r c a b o u ç o d a TPL é s a b e r s e a m e s m a n ã o t e r m i n a p o r i n v a l i d a r a tese d e q u e a taxa d e j u r o s é u m f e n ô m e n o e s t r i t a m e n t e m o n e t á r i o . Isso p o r q u e s e é v e r d a d e q u e o nível d a taxa d e j u r o s é d e t e m i i n a d o p e l a oferta e d e m a n d a d e m o e d a ; q u e o i n v e s t i m e n t o ex-ante é u m d o s d e t e n n i n a n t e s d a d e m a n d a p o r m o e d a d e a c o r d o c o m o m o t i v o finanças; e q u e a eficiência m a r g i n a l d o capital é u m d o s d e t e n n i n a n t e s d a d e m a n d a p o r i n v e s t i m e n t o , p o r q u e n ã o dizer q u e a eficiência m a r g i n a l d o capital é u m d o s d e t e n n i n a n t e s d a taxa d e juros? E m o u t r a s p a l a v r a s , c o m o n e g a r a influência d a r e n t a b i l i d a d e ( e s p e r a d a ) d o capital s o b r e o nível d a taxa d e juros?
S e g u n d o K e y n e s , a i n c l u s ã o d o m o t i v o finanças d e d e m a n d a d e m o e d a a o a r c a b o u ç o a n a l í t i c o d a TPL n ã o m u d a r i a a n a t u r e z a d o p r o c e s s o d e d e t e n n i n a ç ã o d a taxa d e j u r o s p o r q u e o finance q u e é r e q u e r i d o p e l o i n v e s t i m e n t o ex-ante p o d e r i a s e r o b t i d o p e l o finance disponibilizado p e l a i m p l e m e n t a ç ã o d o s p r o j e t o s d e i n v e s t i m e n t o d o p e r í o d o a n t e r i o r . N e s s e c o n t e x t o , se o i n v e s t i m e n t o p e r m a n e c e r c o n s t a n t e a o l o n g o d o t e m p o , o
nível d e taxa d e j u r o s s e r á i n d e p e n d e n t e d a eficiência m a r g i n a l d o capital, haja vista q u e a n e c e s s i d a d e d e finance p a r a a t e n d e r a o i n v e s t i m e n t o cor-r e n t e n ã o e s t a cor-r á e x e cor-r c e n d o n e n h u m a p cor-r e s s ã o a d i c i o n a l s o b cor-r e a d e m a n d a d e m o e d a . N a s p a l a v r a s d e K e y n e s :
If investment is proceeding at a steady rate, the finance (or cometimentos to finance) requerida can be supplied from a revolving fund of a more or less constant amount, o n e entrepreneur having his finance replenished for the purpose of a projected investment as another exhausts his on paying for his completed investment. But if decisions to invest are (e.g.) increasing, the extra finance involved will constitute an additional demand for money.
[...] A pressure to secure more finance than usual may easily affect the rate of interest through its influence on the d e m a n d for money. (Keynes, 1937b, p. 209).
E n t r e t a n t o , p a r a R o b e r t s o n , a i n t r o d u ç ã o d o m o t i v o finanças d e d e -m a n d a p o r -m o e d a n ã o e r a u -m a -m e r a e x t e n s ã o d a análise d e d e t e r -m i n a ç ã o d a taxa d e j u r o s q u e K e y n e s a p r e s e n t a r a n a TG, m a s seria u m r e c o n h e c i -m e n t o i-mplícito d e Keynes d e q u e a taxa d e j u r o s n ã o é u -m f e n ô -m e n o e s t r i t a m e n t e m o n e t á r i o . N a s p a l a v r a s d e R o b e r t s o n :
Thus he (Keynes) has not only remedied the inconsistency pointed above, but also (...) m a d e a far long stride back than he yet realizes to towards the orthodox view of the status of the schedule of the marginal produtivity of loanable funds as a principal determinant of the rate of interest. (Robertson, 1940, p.23).
D a d a s essas c o n s i d e r a ç õ e s iniciais, o objetivo d o p r e s e n t e a r t i g o é analisar e m q u e m e d i d a a i n t r o d u ç ã o d o m o t i v o finanças d e d e m a n d a d e m o e d a a o a r c a b o u ç o d a TPL t o m a o u n ã o inválida a t e s e d e Keynes s e g u n -d o a q u a l a taxa -d e j u r o s é u m f e n ô m e n o e s t r i t a m e n t e m o n e t á r i o . Para t a n t o , i r e m o s utilizar o m o d e l o d e equilibrio geral temporário d e s e n v o l v i d o p o r O R E I R O (1998), o q u a l é u m a v e r s ã o m o d i f i c a d a d o m o d e l o original-m e n t e d e s e n v o l v i d o p o r K O H N (1981) e A M A D E O e DUTT (1992). N e s s a v e r s ã o m o d i f i c a d a , o m o t i v o finanças d e d e m a n d a p o r m o e d a é i n t r o d u z i d o n a e s t m t u r a d o m o d e l o d e equiliTírio geral t e m p o r á r i o a t r a v é s d a h i p ó t e s e d e q u e a s firmas t ê m q u e financiar s e u s g a s t o s d e i n v e s t i m e n t o c o m a aqui-sição p r é v i a d e m o e d a ( O r e i r o , 1998, p . 5 9 3 ) . Mais p r e c i s a m e n t e , as firmas t ê m q u e o b t e r o m o n t a n t e d e r e c u r s o s m o n e t á r i o s q u e s ã o n e c e s s á r i o s p a r a o financiamento d o s s e u s p l a n o s d e i n v e s t i m e n t o n o início d e c a d a p e r í o d o . N e s s e c o n t e x t o , i r e m o s analisar o s efeitos q u e u m a v a r i a ç ã o d o tipo
once-an&for-áll d a eficiência m a r g i n a l d o capital t e m s o b r e o nível d a taxa
d e juros. A TPL, n a v e r s ã o o r i g i n a l m e n t e a p r e s e n t a d a p o r Keynes, p r e v ê q u e o efeito i m e d i a t o d e u m a v a r i a ç ã o d a eficiência m a r g i n a l d o capital s e d a r i a s o b r e o nível d e r e n d a real e s o b r e o nível d e p r e ç o s , n ã o s o b r e a taxa d e juros. N a m e d i d a e m q u e o nível d e r e n d a e d e p r e ç o s se ajustassem a o n o v o v a l o r d a eficiência m a r g i n a l d o capital, h a v e r i a u m a m u d a n ç a n a d e m a n d a t r a n s a c i o n a l d e m o e d a , a q u a l p r o d u z i r i a u m a v a r i a ç ã o d a taxa d e
juros, m a n t i d a c o n s t a n t e a oferta d e m o e d a . E m o u t r a s p a l a v r a s , u m a vari-a ç ã o d vari-a eficiêncivari-a m vari-a r g i n vari-a l d o cvari-apitvari-al terivari-a u m efeito vari-a p e n vari-a s i n d i r e t o - n ã o i m e d i a t o - s o b r e o nível d a taxa d e j u r o s . N a s p a l a v r a s d e Keynes:
I have many pages on the theme that increasing investment envolves increasing output and that tiiis kicks back on the rate of interest by draining away more money into the active circulation, so that (..) a high level of activity carries the seeds of its destruction by raising interest too high. (Keynes, 1937a, p . 91).
C o m b a s e n o m o d e l o d e equilíbrio g e r a l t e m p o r á r i o i r e m o s d e m o n s -t r a r q u e :
1. u m a v a r i a ç ã o d a eficiência m a r g i n a l d o capital t e m efeito i m e d i a t o s o b r e o nível d a taxa d e juros; s e n d o assim, n ã o é válida a a f i r m a ç ã o d e K e y n e s d e q u e a eficiência m a r g i n a l d o c a p i t a l t e m influência a p e n a s i n d i r e t a s o b r e o nível d e taxa d e juros;
2. e m steady-state, a eficiência m a r g i n a l d o capital é u m d o s d e t e r m i n a n t e s d o nível d a taxa d e juros, d e f o n n a q u e a m e s m a n ã o é u m f e n ô m e n o e s t r i t a m e n t e m o n e t á r i o .
O p r e s e n t e artigo está estruturado d a seguinte fonna. A s e g u n d a s e ç ã o a p r e s e n t a o m o d e l o d e equilíbrio g e r a l t e m p o r á r i o d e s e n v o l v i d o p o r OREIRO ( 1 9 9 8 ) , c o m o intuito d e analisar o i m p a c t o inicial d e u m a v a r i a ç ã o d a eficiência m a r g i n a l d o capital s o b r e a taxa d e juros, n u m a e c o n o m i a n a q u a l o i n v e s t i m e n t o a g r e g a d o n ã o é c o n s t a n t e a o l o n g o d o t e m p o . A terc e i r a s e ç ã o a p r e s e n t a a s o l u ç ã o d e steadystate do m o d e l o e x p o s t o n a s e g u n -d a s e ç ã o , c o m o o b j e t i v o -d e -d e m o n s t r a r q u e a taxa -d e j u r o s n ã o é u m f e n ô m e n o e s t r i t a m e n t e m o n e t á r i o . A q u a r t a s e ç ã o apresenta as conclusões o b t i d a s a o l o n g o d e s s e artigo.
2 O modelo de equilíbrio geral temporário com o motivo finanças
de demanda por moeda
o m o d e l o d e equilíbrio geral t e m p o r á r i o baseia-se n o assim c h a m a d o
método seqüencial, o q u a l , s e g u n d o K o h n ( 1 9 8 6 ) , estaria dividido e m d u a s
p a r t e s .
1. Single Period Theory, d e t e r m i n a a c o n f i g u r a ç ã o d e equihiDrio d e u m a e c o n o m i a n u m c e r t o p e r í o d o d o t e m p o , t o m a n d o c o m o d a d a s as c o n d i ç õ e s p r e v a l e c e n t e s n o início d o p e r í o d o .
2. Continuation Period Theory: analisa a f o r m a p e l a q u a l a c o n f i g u r a ç ã o d e equihlírio d o p e r í o d o c o n e n t e d e t e r m i n a a s c o n d i ç õ e s iniciais d o p r ó x i m o p e r í o d o . S e n d o assim, e l a diz r e s p e i t o à a n á l i s e d i n â m i c a , p o i s analisa a s e q ü ê n c i a n o t e m p o d a s inter-relações e n t r e as variáveis e c o n ô m i c a s .
OREIRO ( 1 9 9 8 ) analisa o s efeitos d e u m a u m e n t o d a eficiência marginal d o capital s o b r e o nível d e taxa d e juros n u m a e c o n o m i a n a qual o i n v e s t i m e n t o é constante a o l o n g o d o t e m p o .
D a d a s essas c o n s i d e r a ç õ e s , t o m e m o s i r m a e c o n o m i a descrita d a for-m a q u e s e s e g u e . A s fafor-mílias r e c e b e for-m d a s firfor-mas n o início d o p e r í o d o t, a r e m u n e r a ç ã o r e f e r e n t e a o s s e r v i ç o s d o s fatores d e p r o d u ç ã o c o n t r a t a d o s p e l a s firmas n o início d o p e r í o d o anterior, Y . As famflias t a m b é m p o s s u e m u m e s t o q u e d e a t i v o s h e r d a d o n o p e r í o ã o t - 1 , c o n s t i t u í d o d e e n c a i x e s m o n e t á r i o s (H ) e d e o b r i g a ç õ e s (B ).
N o i n í c i o ' à o p e r í o d o t, as f a m í l i a s ' d e c i d e m a r e s p e i t o d o s e s t o q u e s d e m o e d a e o b r i g a ç õ e s q u e d e s e j a m p o s s u i r n o início d o p e r í o d o . A l é m disso, a s famílias e s t ã o restritas por liquidez e n ã o utilizam s e u s e s t o q u e s d e ativos p a r a financiar s e u s g a s t o s d e c o n s u m o . E m o u t r a s p a l a v r a s , a r e n d a o b t i d a p e l o s i n d i v í d u o s n o final d o p e r í o d o anterior, Y , a q u a l constitui a r e n d a disponível n o p e r í o d o t, d e v e s e r igual a o constamo d e s s e p e r í o d o , C , m a i s
a p o u p a n ç a p l a n e j a d a , S , o u seja: ' t Y,.,=C, + S, (1) S u p o n h a m o s q u e o c o n s u m o n o m i n a l e m t seja u m a f u n ç ã o l i n e a r d a r e n d a n o m i n a l d o p e r í o d o a n t e r i o r : Pt ct = pY,_i o n d e F, „ 1 = p , _ i yt_2 (2) P o r t a n t o , t e m o s : c ^ P. -i b y - 2 (3) P. A s s u m i m o s q u e o i n v e s t i m e n t o n o m i n a l e m t, p , i , seja u m a f u n ç ã o d a taxa d e j u r o s real, r , e d a eficiência m a r g i n a l d o ' c a p i t a l , 6, o u seja:
t
Pt^t = Pt It{r, dl,/dr,<0; dI,/de>Q (4)
O m e r c a d o d e b e n s e s t a r á e m equilíbrio se o i n v e s t i m e n t o p l a n e j a d o for igual à p o u p a n ç a . Temos, e n t ã o , q u e :
''''^•''^JTTV)''-' (5)
' Substituindo a s e q u a ç õ e s (2) e (4) deste modelo na expressão ^t -i = C, + /, , o b l e m o s : f-, ^ 1 _ 2 = P,-iPy,~2 + / , ( , 0 ) . A l é m disso, c o m o s a b e m o s
q u e ^ ' = j—!—^ p o d e m o s obter a c o n d i ç ã o d e equilíbrio n o m e r c a d o d e b e n s , d a d a
Pt ( l + Í T ,
I r e m o s s u p o r q u e a p r o p e n s ã o a consumir, b , é u r n a f u n ç ã o linear d a taxa d e inflação^ o u seja: p = ô + y n: ; ô>0,y<0 . A l é m disso, s a b e m o s q u e a p r o p e n s ã o a p o u p a r s p o d e ser definida c o m o :
s{7t) = 1 - p{7r); s'<0 (6)
P o r t a n t o , substiurindo (6) e m (5) o b t e m o s :
yt - 2 (7)
A e q u a ç ã o (7) define i m p l i c i t a m e n t e tc c o m o u m a função d e r , 0 e y^^- S u p o n d o q u e tal r e l a ç ã o é u r n a f u n ç ã o finear, t e m o s : '
= BQy,_2 + B^r-t + 826 (8) D i f e r e n c i a n d o t o t a l m e n t e a e q u a ç ã o (7) c o m r e l a ç ã o a 7 1 , r,;,, 0 e y^ 2 , p o d e m o s f a c i l m e n t e o b t e r o s sinais d o s c o e f i c i e n t e s d a e q u a ç ã o ( 8 ) ^ T e m o s , e n t ã o , q u e : = BQy,_2 - B^r, B2
e
(9) A e q u a ç ã o (9) define o l o c u s G G ' , isto é, o l u g a r g e o m é t r i c o d a s c o m b i n a ç õ e s e n t r e r e Tt para as quais o m e r c a d o d e bens se encontra e m equiliTario. A v i s u a l i z a ç ã o ' d o referido l o c u s p o d e ser feita p o r i n t e m i é d i o d a figura 1.\ G G ' (6) \ . G G" ( e ) Í T O
\
" A s s u m i m o s q u e a p r o p e n s ã o a c o n s u m i r seja f u n ç ã o d a inflação, p o i s n u m a e c o n o m i a o n d e a i n d e x a ç ã o d o s salários n o m i n a i s r e l a t i v a m e n t e à inflação é imperfeita, a a c e l e r a ç ã o d a inflação reduzirá o salário real.
' A partir d a e q u a ç ã o (7), p o d e m o s obter o s sinais para o s c o e f i c i e n t e s ' > q ; ' - < 0 ; - ^ > 0
de
C o m b a s e n a e q u a ç ã o (9), o b s e r v a - s e q u e u m a u m e n t o n a eficiência m a r g i n a l d o c a p i t a l d e v e r á d e s l o c a r o l o c u s d e equilíbrio n o m e r c a d o d e b e n s ( G G ' ) p a r a a direita (figura 1).
As firmas d e v e m financiar s e u s g a s t o s d e i n v e s t i m e n t o c o m a aquisi-ç ã o p r é v i a d e m o e d a . Essa liquidez p o d e ser o b t i d a p o r i n t e r m é d i o d a v e n d a d e o b r i g a ç õ e s d a s firmas j u n t o a o s c o m p r a d o r e s finais d e s s e s títulos, o u seja, a s famílias. S e n d o assim, n o início d o p e r í o d o t, a oferta d e o b r i g a -ç õ e s d e v e r á ser igual a o e s t o q u e d e o b r i g a -ç õ e s p o s s u í d o p e l a s famílias n o início d o p e r í o d o t, mais o v o l u m e d e o b r i g a ç õ e s q u e a s firmas p õ e m a v e n d a n o início d e s s e p e r i o d o :
B,^, = + p, I, (10)
N o início d o p e r í o d o t, as famílias d e c i d e m a r e s p e i t o d o s e s t o q u e s d e m o e d a e o b r i g a ç õ e s q u e d e s e j a m p o s s u i r n o início d o referido p e r í o d o . E m o u t r a s p a l a v r a s , c o n s i d e r e m o s u m a e c o n o m i a n a q u a l o s m e r c a d o s financei-r o s s ã o d o tipo spot. N e s s e c a s o , a p o u p a n ç a e m t n ã o está disponível p a financei-r a financiar a c o m p r a d e m o e d a e o b r i g a ç õ e s n o referido p e r í o d o . Dessa for-m a , o e s t o q u e d e ativos q u e o s i n d i v í d u o s t ê for-m n o início d o p e r í o d o , H -l-B , s e constimi n a tánica r e s t r i ç ã o a o s s e u s p l a n o s d e d e m a n d a d o s ativos b m c o n s i d e r a ç ã o . Temos, e n t ã o , q u e :
H . + B , = H , . + B ^ , ( I I ) O m e r c a d o d e obrigações estará e m equilíbrio q u a n d o a oferta d e
obri-g a ç õ e s for iobri-gual à d e m a n d a , isto é, q u a n d o B^^ = B^^. Temos, e n t ã o , q u e :
Ht = Hd.t + Pt it (12)
S e n d o assim, a c o n d i ç ã o d e equilíbrio n o m e r c a d o m o n e t á r i o ' " p o d e s e r a p r e s e n t a d a p o r :
H,_i + p , _ i l , ^ i = Pt h + ^ d . í (13)
'° C o m o o e s t o q u e d e encaixes o c i o s o s possuído p e l o s indivíduos n o início d o p e r í o d o t, H, , é igual à s o m a d o e s t o q u e p o s s u í d o n o início d o p e r í o d o t-1 e d a p o u p a n ç a realizada a o l o n g o d o p e r í o d o t-1, S^, O u seja; H, = H, _i + 5 , _ i . s u b s t i t u i n d o e s s a e x p r e s s ã o e m ( 1 2 ) , t e m o s H, _i + S, _i = Pt + ^d.t C o m o S,,, = p,.j í,., , o b t e m o s :
A s s u m i m o s q u e a s firmas d e v a m a d q u i r i r t o d o o cash n e c e s s á r i o p a r a o financiamento d o s gastos p l a n e j a d o s d e i n v e s t i m e n t o n o inicio d e s t e p e -ríodo. D e s s a f o n n a , a d e m a n d a p o r finance s e r á c a l c u l a d a c o m b a s e n o nivel d e
presos
e s p e r a d o p a r a o p e r í o d o t, e n ã o c o m b a s e n o nivel d e p r e ç o s efetivo . Isto é: Hd,t =Pt h[y,_ij,) dh/dyi_^>0 ; dhjdr, < 0 ^'(14) R e s c r e v e n d o a c o n d i ç ã o d e equilibrio d o m e r c a d o m o n e t á r i o , t e m o s : P" h{y,_,J,) = P t - i h , _ , - { p f / , ( r , , 0 ) - (15) P o r t a n t o , a p ó s a l g u n s a l g e b r i s m o s ' ^ e utilizando a i d e n t i d a d e d e Fisher, i, = r, + ni p o d e m o s r e s c r e v e r a c o n d i ç ã o (15) a c i m a c o m o : yt - 1 , r, +71, ht-l - it[rt^Ò) - It-S (16)D e s s e m o d o , p o d e m o s definir a taxa d e juros n o p e r í o d o c o r r e n t e ,
(17) c o m o :
'•f = r{^y,_•^,I,_^,h,_•^,e,n'¡
S u p o n d o q u e r (.) é linear n a s variáveis a c i m a , o b t e m o s :
^t = « o J ' / - i + a2h¡_i + a^nl + a^G (18) I r e m o s s u p o r q u e o s e m p r e s á r i o s f o r m a m a d a p t a t i v a m e n t e as s u a s e x p e c t a t i v a s a r e s p e i t o d a taxa d e inflação p a r a o período*^. E m particular, i r e m o s s u p o r q u e K1 = ; r , „ j
" O s e m p r e s á r i o s d e m a n d a m t o d o o cash n e c e s s á r i o para financiar s e u s projetos d e investi-m e n t o a o l o n g o d o p e r i o d o t, investi-m a s d e v e investi-m ter t o d o e s s e cash n o inicio d o p e r í o d o t. Entre-tanto, n o inicio d o p e r i o d o t, o s e m p r e s á r i o s n ã o c o n h e c e m o nível d e p r e ç o s d e s t e p e r í o d o , a p e n a s f o r m a m expectativas s o b r e e s t e p r e ç o .
' ^ O n d e : H j , é a d e m a n d a n o m i n a l d e m o e d a e m t; p,*^ é o nível d e p r e ç o s e s p e r a d o e m t; e h, é a d e m a n d a real d e m o e d a e m t.
" A e q u a ç ã o (15) p o d e ser o b t i d a d a s e g u i n t e f o n n a : dividindose a m b o s os l a d o s d,a e q u a -ç ã o (14), o b t e m o s - i , ) = Pt -1 ht-i - i,[r,,e) - Pt-i It-i
Diferenciando t o t a l m e n t e a e q u a ç ã o (16) c o m r e l a ç ã o a r , jr , y , h ,
Tc'' e 9 p o d e m o s obter facilmente os sinais dos coeficientes da e q u a ç ã o ' ( l á j .
Temos, assim, (]ue
rt = « o^ r - i " ~ (^2^,-1 + oi}7i,_i + a^9 (19) A e q u a ç ã o (19) p e r m i t e definir o locus M M ' , o u seja, o l u g a r g e o m é -trico d a s c o m b i n a ç õ e s e n t r e a taxa r e a l d e j u r o s e a taxa d e inflação p a r a as q u a i s o m e r c a d o m o n e t á r i o s e e n c o n t r a e m equfliljrio. A visualização d e s s e l o c u s p o d e s e r feita p o r i n t e r m é d i o d a F i g u r a 2 . ro _ Í Î Î M M " (9) M M ' (0) C o m b a s e n a e q u a ç ã o (19), u m a u m e n t o d a eficiência m a r g i n a l d o capital d e v e r á d e s l o c a r o locus d e equihl^rio n o m e r c a d o m o n e t á r i o M M ' p a r a c i m a . Isso p o r q u e q u a n d o a u m e n t a 0, o s e m p r e s á r i o s d e s e j a m investir m a i s e c o m isso a u m e n t a a d e m a n d a d e m o e d a d e v i d o a o m o t i v o finanças. C o m o a oferta d e m o e d a n ã o se altera, s e g u e - s e q u e a taxa d e j u r o s d e v e r á a u m e n t a r p a r a e q u i l i b r a r o m e r c a d o m o n e t á r i o . A t a x a d e j u r o s e a taxa d e inflação q u e e q u i l i b r a m s i m u l t a n e a m e n t e o s m e r c a d o s d e b e n s e d e m o e d a n o p e r í o d o t s ã o d e t e r m i n a d a s a t r a v é s d a s o l u ç ã o d o s e g u i n t e sistema d e e q u a ç õ e s : (20) U s a n d o a c o n d i ç ã o — L = - î ^ , obtemos 1 +71",
N o s i s t e m a a c i m a e s t a m o s t o m a n d o c o m o d a d o s y , y , I , h , jt e 0 . Isso p o r q u e o m é t o d o d o equilibrio g e r a l t e m p o r á r i o ' c o n s i s í ê e m d e -t e r m i n a r a s c o n d i ç õ e s d e equilíbrio p a r a u m d e -t e m i i n a d o p e r í o d o , -t o m a n d o c o m o d a d a s a s c o n d i ç õ e s p r e v a l e c e n t e s n o s p e r í o d o s a n t e r i o r e s . S e n d o assim, n ã o n o s interessa s a b e r c o m o y , y , 1 , h ,n f o r a m d e t e r m i n a d a s . Tais v a r i á v e i s f a z e m p a r t e d a história' dessa'ecohoníia e n ã o p o d e m ser m u d a d a s . O q u e i m p o r t a é analisar o i m p a c t o q u e tais variáveis t ê m s o b r e as c o n d i ç õ e s d e equilíbrio d o p e r í o d o c o r r e n t e .
N e s s e c o n t e x t o , q u a l seria o efeito d e u m a u m e n t o d a eficiência m a r g i n a l d o capital s o b r e a taxa d e j u r o s e a taxa d e inflação d o p e r í o d o t ? C o m o s e p o d e o b s e r v a r n a F i g u r a 3 , u m a u m e n t o e m 6 possui u m efeito inicial direto s o b r e a taxa d e juros. Isso p o r q u e u m a u m e n t o n o v a l o r d e 6 p r o d u z u m a u m e n t o d o i n v e s t i m e n t o d e s e j a d o p e l a s firmas. P a r a financiar esse i n v e s t i m e n t o a d i c i o n a l e l a s t ê m q u e c o l o c a r m a i s o b r í g a ç õ e s n o m e r -c a d o , o q u e a u m e n t a a d e m a n d a d e m o e d a d e v i d o a o m o t i v o finanças. Esse a u m e n t o d a d e m a n d a d e m o e d a , p o r s u a vez, e l e v a a taxa d e j u r o s u m a v e z q u e n ã o h o u v e n e n h u m a a l t e r a ç ã o n a oferta d e m o e d a . N o m e r c a d o d e b e n s , esse a u m e n t o n o v a l o r d a eficiência m a r g i n a l d o capital irá s e refletir e m u m a u m e n t o n o v o l u m e d e d e m a n d a a g r e g a d a . C o r n o a oferta d e b e n s n o p e r í o d o t é inelástica, s e g u e - s e q u e h a v e r á u m a u m e n t o d o nível d e p r e ç o s n o p e r í o d o c o m r e l a ç ã o a o nível d e p r e ç o s p r e v a l e c e n t e n o p e r í o d o anterior, o u seja, h a v e r á u m a u m e n t o d a taxa d e inflação.
G G ' \ g g ; '
MM' M M '
7Ct
3 Analise dinâmica e a configuração da posição de
steady-state
N a s e ç ã o a n t e r i o r a n a l i s a m o s o efeito xmediato d e u m a u m e n t o d o v a l o r d a eficiência m a r g i n a l d o capital s o b r e o nível d a taxa d e j u r o s e d a taxa d e inflação. Resta a g o r a analisar o s efeitos d i n â m i c o s , isto é, e n t r e p e r í o d o s , d a referída v a r i a ç ã o .P a r a t a n t o , i r e m o s i n i c i a l m e n t e substituir (19) e m (9). T e m o s assim q u e
n,
= B o - « 1 « o ^ í - 1 + - B V a r ^ <~i + Bia2h, li ~ Bia^TCt^^i
+ ( « 2 - • 6 1 0 : 4 )d ( 2 1 ) ' 4 I r e m o s s u p o r q u e a s firmas d e s s a e c o n o m i a p r o d u z e m u m ú n i c o b e m a p a r t i r d e u m a t e c n o l o g i a cujo ú n i c o i n s u m o variável é a q u a n t i d a d e d e t r a b a l h o e q u e e s t á sujeita a r e n d i m e n t o s m a r g i n a i s d e c r e s c e n t e s . A fianção d e p r o d u ç ã o é d a d a p o r Y, = f { l , ) ( 2 2 ) A q u a n t i d a d e d e b e n s q u e a s firmas p r o d u z e m e m t s ó e s t a r á dispo-n í v e l p a r a s e r v e dispo-n d i d a dispo-n o p e r í o d o t - i-1. S e n d o assim, o problema de m a x i m i z a ç ã o d e l u c r o s d a firma é d a d o p e l a s e g u i n t e e x p r e s s ã o : mwc + ^ F (^K,, w, L,. D a q u i s e s e g u e q u e a s firmas d e s s a e c o -n o m i a e s t a r ã o m a x i m i z a -n d o l u c r o se e m p r e g a r e m o i -n s u m o t r a b a l h o a t é o p o n t o e m q u e a p r o d u t i v i d a d e m a r g i n a l d o m e s m o for igual a o salário real e s p e r a d o p a r a o p e r í o d o t - f l , o u seja, s e : "^t _ d F (*) A c o n d i ç ã o a c i m a define i m p l i c i t a m e n t e o nível d e e m p r e g o , L , c o m o u m a f u n ç ã o d e w / p ' L, = L Pt +\j ( 2 3 )Iremos a s s u m i r q u e o s salários n o m i n a i s s ã o fixados c o n t r a t u a l m e n t e e indexados p e l o nível d e p r e ç o s o b s e r v a d o n o p e r í o d o a n t e r i o r c o m b a s e n a s e g u i n t e r e g r a : w , = ; 0 < A < 1 ( 2 4 ) d n, A t r a v é s da e q u a ç ã o (21), p o d e m o s obter: = B 2 - -^i 4- ^^''^ 'í"® ° a u m e n t o d 6
n a eficiência marginal d o capital, 6, acarrete u m a u m e n t o na inflação, p r e c i s a m o s supor, p o n a n t o , que: B2> a 4
A p ó s a l g e b r i s m o s s i m p l e s ' ^ t e m o s : PUI ( l + 71, ) ( l + KUI] (25). S u b s t i t u i n d o (25) e m (23), o b t e m o s : L , = L (26). Por fim, s u b s t i t u i n d o (26) e m (22), t e m o s : ( l + ) ( l + K't^j = F {l + 7t, ) ( l + ;rf ^ 1 ) ^ (27). A p l i c a n d o u m a a p r o x i m a ç ã o l i n e a r n a e q u a ç ã o a c i m a , t e m o s : y, = Yo^ + r i ^ í + 7 2 ' i ^ ^ + i 7;o < 0 ; y i > 0 ; 7 2 > 0 (28) N a e q u a ç ã o (28) o b s e r v a - s e q u e o nível d e p r o d u ç ã o p l a n e j a d o p a r a o p e r í o d o t é u m a f u n ç ã o d a t a x a d e inflação d o p e r í o d o t e d a taxa e s p e -r a d a d e inflação p a -r a o p e -r í o d o t-l-1. S e n d o assim, u m a u m e n t o d o v a l o -r d a eficiência m a r g i n a l d o capital n o p e r í o d o t irá p r o d u z i r u m a u m e n t o d a t a x a d e inflação n o referido p e r í o d o , o q u e , p o r s u a vez, t e r á dois efeitos. Ern p r i m e i r o lugar, d a d a a taxa e s p e r a d a d e inflação p a r a o p e r í o d o t-l-1 , p r o d t i z u m a u m e n t o d o nível e s p e r a d o d e p r e ç o s p a r a esse p e r í o d o , u m a v e z q u e
n = (l+n ^^^) n . C o m o a u m e n t o d o nível e s p e r a d o d e p r e ç o s p a r a o
p e r í o d o t-t-1, o c o r r e u m a r e d u ç ã o d o salário real e s p e r a d o p a r a o r e f e r i d o p e r í o d o , o q u e induz a s firmas a c o n t r a t a r e m m a i s t r a b a l h a d o r e s n o p e r í o d o t. P o r o u t r o l a d o , o a u m e n t o d a t a x a d e inflação n o p e r í o d o t faz c o m q u e as finnas r e a j u s t e m as s u a s e x p e c t a t i v a s a r e s p e i t o d a taxa d e inflação p a r a o p e r í o d o t-l-1, o u seja, o c o r r e u m a u m e n t o e m n . D a d o o nível d e p r e ç o s d o p e r í o d o t , isso implica u m a u m e n t o d o n í v e r è s p e r a d o d e p r e ç o s p a r a o p e r í o d o t-l-1 , o q u e irá indtjzir a s firmas a e x p a n d i r e m o nível d e p r o d u ç ã o e d e e m p r e g o n o p e r í o d o t. ' 5 S a b e m o s q u e ( \ Pt 1
{p^ pUr]
Pt V(l
+<)J
D i v i d i n d o a m b o s o sl a d o s d a regra d e i n d e x a ç ã o salarial especificada p e l o nível d e p r e ç o s corrente, o b t e m o s : 1
w Pt
m o s : X
. D e s s a forma, c o m b i n a n d o essas d u a s c o n d i ç õ e s ,
D e v e - s e o b s e r v a r q u e o c r e s c i m e n t o d o nível d e p r o d u ç ã o n o p e r í o d o t - a u m e n t o e s s e i n d u z i d o p e l o a u m e n t o d o v a l o r d a eficiência m a r g i n a l d o c a p i t a l - t e r á influência s o b r e o s níveis d e equilil)rio d a taxa d e j u r o s e d a taxa d e inflação p a r a os p e r í o d o s s u b s e q ü e n t e s . Isso p o r q u e , a o s e a d i a n t a r as e q u a ç õ e s (9) e (19) e m u m p e r í o d o , o b s e r v a - s e q u e o s v a l o r e s d a taxa d e j u r o s e d a taxa d e inflação p a r a as q u a i s os m e r c a d o s d e b e n s e d e m o e d a s e e q u i l i b r a m n o p e r í o d o t + l d e p e n d e m d o s v a l o r e s d o nível d e p r o d u t o e d a taxa d e inflação d o p e r í o d o t. S e n d o assim, u m a u m e n t o n o v a l o r d a eficiência m a r g i n a l d o capital n o p e r í o d o t t e r á efeito n ã o só s o b r e o s v a l o r e s d e equilíbrio d a taxa d e j u r o s e d a taxa d e inflação p a r a esse p e r í o d o , c o m o t a m b é m s o b r e o s v a l o r e s d e equilíbrio d e s s a s variáveis n o p e r í o d o t-f-1.
A trajetória n o t e m p o d o nível d e p r o d u t o , d a taxa real d e j u r o s e d a taxa d e inflação é d e t e r m i n a d a p e l o s e g u i n t e sistema d e e q u a ç õ e s e m dife-r e n ç a s finitas:
= Boy,-2 - B,r, + 826 ^^^^
Jt -1 = 70^ + 7 1 -1 + 72^'
Utilizando a h i p ó t e s e d e q u e = n,_^ n a e x p r e s s ã o p a r a y ^ , o b t e m o s :
yt-i = r o ^ + r i ' ! ^ , - i + ii-^i-x = r o ^ + ( r i + 7i]T^t-\
(30)
yt-2 = r o ^ + ( r i + 7i]^t-2 = 7o^ + 73^t-:
(31) A p l i c a n d o u m a a p r o x i m a ç ã o l i n e a r n a e q u a ç ã o (4): / , ( r, , 0 ) = £ o 0 - Eir, (32) D e f a s a n d o a e q u a ç ã o (32) a c i m a e m u m p e r í o d o , t e m o s : It - \ ( ' • ( - 1 ' ^ ) = £ 0 ^ ~ £ i ' ' / - i (33) S u b s t i t u i n d o a s e q u a ç õ e s (30) e (33) n a e x p r e s s ã o p a r a r e m (29), t e m o s : r, - « l e i o . i = « o T o A + ao73nt-i + ( « 4 " « l e o ) © - « 2 ^ Í - I + (^i^t (34)
A l é m disso, s u b s t i t u i n d o a e q u a ç ã o (31) n a e x p r e s s ã o p a r a n e m (29), o b t e m o s :
(35) N o q u e se refere à política m o n e t á r i a , i r e m o s assumir q u e a m e s m a é t o t a l m e n t e passiva, d e f o r m a q u e o BACEN p r o c u r a ajustar a taxa d e c r e s c i m e n t o d a oferta d e m o e d a a o v a l o r o b s e r v a d o d a taxa d e inflação,
mantendo constante o valor da oferta real de moeda. S e n d o assim, t e m o s q u e
h, = h, = h (36) S u b s t i t u i n d o (36) e m (34), o b t e m o s o s e g u i n t e sistema d e e q u a ç õ e s e m d i f e r e n ç a s finitas: (37) C o m o n o sfead3;-state, n, = n,_i = n e r, = r,_^ = r e n t ã o : (38) n = j ~ 1 ABQYOX + 826 - 8,r) _ ( « 3 + « 0 7 3 ) ( « 4 - « i g p ) ^ «2 ^ «o7o ( l - « i e i ) ( l - « i £ i ) ( l - « i £ i ) ( l - a i £ i ) (39) S u b s t i m i n d o (38) e m (39), o b t e m o s : («3+«o73)(^o7o) - ( a 3 - « 3 ^ 0 7 3 ) (1-^073) A -a',h + 7 3 ^ + a o 7 3 ^ + « 4 - « i £ c o n d e : <p = ( l - « i e i ) + ( « 3 S i + a o r s S i ) ] (40)
A e q u a ç ã o (40) a p r e s e n t a o v a l o r d e steady-state da taxa real d e j u r o s . P o d e m o s f a c i l m e n t e verificar q u e a eficiência m a r g i n a l d o capital é u m d o s d e t e r m i n a n t e s d o nivel d a taxa d e j u r o s . S e h o u v e r u m a u m e n t o d o v a l o r d a eficiência m a r g i n a l d o capital, e n t ã o a taxa r e a l d e juros d e v e r á a u m e n t a r e m steady-state.
Esse r e s u l t a d o p o d e ser m e l h o r c o m p r e e n d i d o p o r i n t e r m é d i o d o s e g u i n t e r a c i o c í n i o . C o m o foi visto n a s e ç ã o anterior, u m a u m e n t o d a efici-ê n c i a marginal d o capital n o p e r í o d o t d e v e r á p r o d u z i r u m a u m e n t o d o s v a l o r e s d e equililario d a taxa real d e j u r o s e d a taxa d e inflação n o m e s m o p e r í o d o . C o n t u d o , c o m o a d e c i s ã o d e p r o d u ç ã o d a s firmas n o p e r í o d o t d e p e n d e d o valor d a taxa d e inflação d e s s e m e s m o p e r í o d o , s e g u e - s e q u e o a u m e n t o d a taxa d e inflação n o p e r í o d o t d e v e r á induzir as firmas a a u m e n t a r e m o nível d e p r o d u ç ã o e m t. Esse a c r é s c i m o , p o r s u a vez, irá p r o d u z i r u m a u m e n t o d a d e m a n d a t r a n s a c i o n a l d e m o e d a n o p e r í o d o t-l-1, o q u e t e r á dois efeitos: p o r u m l a d o , irá indtJzir u m n o v o a u m e n t o n o v a l o r d a taxa real d e j u r o s d e f o r m a a e q u i l i b r a r o m e r c a d o m o n e t á r i o e m t-l-1; p o r o u t r o l a d o , irá e x p a n d i r a oferta a g r e g a d a e m t-f-1 c o m r e l a ç ã o à oferta a g r e g a d a e m t, d o q u e resulta u m a r e d u ç ã o d a taxa d e inflação e m t-l-1. Tal r e d u ç ã o , p o r s e u t u r n o , afeta as d e c i s õ e s d e p r o d u ç ã o e d e e m p r e g o d a s firmas p a r a o p e r í o d o t - f l , o q u e t e m i m p a c t o s o b r e o s v a l o r e s d e e q u i l í b r i o d a taxa real d e j u r o s e d a taxa d e inflação p a r a o p e r í o d o t-i-2. E m a l g u m m o m e n t o a o l o n g o d e s s a s e q ü ê n c i a d e r a c i o c í n i o , a taxa d e inflação d e v e r á s e estabilizar e m a l g u m p a t a m a r , assim c o m o o s níveis d e p r o d u ç ã o e d e e m p r e g o . N e s s e p o n t o , a taxa real d e j u r o s t a m b é m s e estabiliza, e n c o n t r a n -d o o s e u v a l o r -d e stea-dy-state. D a q u i s e s e g u e q u e n ã o é v e r -d a -d e q u e a taxa d e jtiros seja u m f e n ô m e n o e s t r i t a m e n t e m o n e t á r i o , u m a v e z q u e u m a u -m e n t o d a eficiência -m a r g i n a l d o c a p i t a l irá p r o d u z i r u -m a u -m e n t o d o nível d e taxa d e juros. P o r o u t r o l a d o , a política m o n e t á r i a é c a p a z d e influenciar a taxa real d e j u r o s . D e fato, s e o BACEN a t u a r n o s e n t i d o d e a u m e n t a r a oferta real d e m o e d a - o u seja, a u m e n t a r o v a l o r d e h - o v a l o r d e
steady-state d a taxa real d e j u r o s d e v e r á s e reduzir.
4 Conclusão
A o l o n g o d o p r e s e n t e artigo d e m o n s t r a m o s , e m p r i m e i r o lugar, q u e a i n t r o d u ç ã o d o m o t i v o finanças d e d e m a n d a d e m o e d a a o a r c a b o u ç o a n a -lítico d a TPL invalida a p r o p o s i ç ã o d e K e y n e s s e g u n d o a q u a l a s v a r i a ç õ e s d a eficiência m a r g i n a l t e r i a m i m p a c t o a p e n a s indireto s o b r e a taxa d e j u r o s . N e s s e a s p e c t o , R o b e r t s o n (1940, p . 2 3 ) e s t a v a c o r r e t o a o afirmar a existência d e u m efeito i m e d i a t o d a s v a r i a ç õ e s n a eficiência m a r g i n a l d o capital s o b r e a taxa d e juros, n u m a e c o n o m i a n a q u a l o i n v e s t i m e n t o a g r e g a d o n ã o é c o n s t a n t e a o l o n g o d o t e m p o . E m s e g u n d o lugar, a taxa d e j u r o s é u m f e n ô m e n o m o n e t á r i o , m a s n ã o é u m f e n ô m e n o estritamente m o n e t á r i o
c o m o Keynes afirmara, p o i s o nível d e taxa d e juros e m steady-state n ã o é d e t e r m i n a d o s o m e n t e p o r fatores m o n e t á r i o s , m a s d e p e n d e d a taxa e s p e r a -d a -d e r e t o m o s o b r e o capital.
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