O impacto das notas de crédito sobre o risco Brasil : um estudo de evento

(1)

Universidade de Brasília

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade Departamento de Economia

Vinícius Coelho dos Santos

O impacto das notas de crédito sobre o risco Brasil: um estudo de evento

Brasília, DF

2016

(2)

O impacto das notas de crédito sobre o risco Brasil: um estudo de evento

Monografia apresentada ao Departamento de Economia da Universidade de Brasília (UnB) como requisito parcial à obtenção do grau de Bacharel em Ciências Econômicas.

Universidade de Brasília

Faculdade de Economia, Administração e Contabilidade Departamento de Economia

Orientador: Gil Riella

Brasilia, DF 2016

(3)

O impacto das notas de crédito sobre o risco Brasil: um estudo de evento

Monografia apresentada ao Departamento de Economia da Universidade de Brasília (UnB) como requisito parcial à obtenção do grau de Bacharel em Ciências Econômicas.

Orientador: Gil Riella

Banca examinadora

____________________________________________________

Professor Gil Riella Orientador

____________________________________________________

Professora Milene Takasago Membro da Mesa

Brasília, 26 de Fevereiro de 2016

(4)

Agradecimentos

Dedico àqueles que sempre acreditaram em mim.

Pai, Mãe, Luísa e Marcela

(5)

Resumo

O presente trabalho tem como objetivo analisar as notas de crédito do Brasil, divulgadas pelas três principais agências de classificação de risco, e o impacto de suas respectivas divulgações no risco Brasil. Foram utilizados dados diários dos indicadores Emerging Markets Bond ^{Index Plus} ^e credit default swap , considerado pelo Banco Central as principais medidas do risco Brasil. Por meio de um estudo de evento foram calculados os retornos anormais das amostras para verificar os impactos dos anúncios dos eventos. Os resultados obtidos indicam a existência de retornos anormais e retornos anormais acumulados em todos os eventos estudados para as duas amostras.

Palavraschave: Notas de crédito, Risco Brasil, Estudo de evento, Retornos

anormais.

(6)

Abstract

This study analyzes the credit rating’s of Brazil and investigates the impact of their respective disclosures on Brazil risk. The most used daily indicators for measure risk Brazil are the Emerging Markets Bond Index Plus and credit default swap. Trough of an event study, the abnormal returns were calculated to verify the impact of annoucements of events. The results indicate the existence of abnormal returns and cumulative abnormal returns in all events studied for the two samples .

Keywords: Credit rating’s, Brazil risk, Event study, Abnormal returns

(7)

LISTA DE IMAGENS

Imagem 2.1 Taxa de Default acumulado em 4 anos por títulos avaliados pela S&P

(1981 2014)... ..14

Imagem 3.1 Superávit primário anual em relação ao PIB (2002 2014)...20

Imagem 3.2 Dívida publica Federal ( em R$ trilhões)...21

Imagem 3.3 Relação dívida PIB (2006 2015)...22

Imagem 3.4 Projeção do FMI para o PIB de 2015 das 14 maiores economias…...25

Imagem 3.5 Evolução da Taxa SELIC fixada pelo COPOM (2008 2016)...27

Imagem 4.1 Janela de estimação e janela do evento………....30

Imagem: 5.1 EMBI+ Brazil na janela de estimação e janela do evento………….…..36

Imagem 5.2 CDS Brasileiro de 5 anos………..37

Imagem 5.3 EMBI+ Brazil na janela de estimação e janela do evento………....38

Imagem 5.5 EMBI+ Brazil na janela de estimação e janela do evento………41

(8)

LISTA DE TABELAS

Tabela 2.1 Escala dos rating’s das três principais agências de classificação de

risco………..……….……….17

Tabela 3.1 Classificação de risco do Brasil (2005 2014) (*) Upgrade^{; (**)} Downgrade……….………24

Tabela 5.1 Resultados obtidos na amostra do EMBI+ ………...35

Tabela 5.2 Resultados obtidos na amostra de CDS ………...36

Tabela 5.3 Resultados obtidos na amostra do EMBI+ ………...38

Tabela 5.4 Resultados obtidos na amostra CDS………...39

Tabela 5.5 Resultados obtidos na amostra EMBI+ ………...40

Tabela 5.6 Resultados obtidos na amostra CDS ………...42

(9)

SUMÁRIO

Capitulo 1. Introdução………...……….9

Capítulo 2. Risco………..…………...………....11

2.1 O que é risco de mercado e como medilo………...……….…...11

2.2 Rating de crédito……….…..12

Capítulo 3. Rebaixamento da nota de crédito do Brasil…..………....………..19

3.1 Contas públicas………..…...19

3.2 Porque o Brasil teve sua nota reduzida………...…….22

3.3 Manutenção dos juros pelo Copom………...…....24

3.4 Consequências do rebaixamento………...…....25

Capítulo 4. Métodos e técnicas………..…...28

4.1 Estudo de evento……….…….28

4.2 Janela de evento e janela de estimação………..…....29

4.3 Amostras………....30

4.4 Retorno anormal……….……..32

Capítulo 5. Resultados obtidos……….………….………..35

5.1 Rebaixamento da nota de crédito pela standard and Poor’s^………35

5.2 Rebaixamento da nota de crédito pela Fitch………..37

5.3 Não elevação dos juros pelo Copom………..………..40

Conclusão……….43

Referências bibliográficas………..44

(10)

Capitulo 1 Introdução

O objetivo deste trabalho é averiguar a existência de retornos anormais em três eventos, os rebaixamentos da nota de crédito pelas agências Standard and Poor’s e Fitch que resultaram na perda do grau de investimento para o Brasil e da não elevação do juros pelo Comitê de Política Monetária (Copom) na última reunião do ano de 2015.

Para isso foram utilizadas as metodologias de estudo de evento e cálculo de retornos anormais propostas por Soares, Rostagno e Soares (2002), Paxson e Wood (1998) e MacKinlay (1997). Assim foram estimados os retornos anormais de cada evento para os períodos descritos e por meio do teste t de student observouse a existência ou não de retornos anormais.

A existência de retornos anormais indicaria que os eventos em questão trazem novas informações para os investidores, alterando os níveis de risco do mercado brasileiro. Para o cálculo dos retornos anormais foi utilizado como proxy^do risco Brasil os índices Emerging Markets Bond Index Plus (EMBI+) ^e credit default swap^(CDS).

Após esta introdução, no capítulo 2 foi realizada uma revisão de literatura a respeito dos rating’s de crédito. Os motivos de sua existência, o conceito, as criticas e os principais agentes que movimentam a industria de rating^{foram os} temas abordados.

No capítulo 3 foi realizada uma analise do recente cenário econômico brasileiro para que possamos entender os principais motivos que levaram as agências S&P eFitch a rebaixarem a nota de crédito brasileira. Ao final do capítulo uma analise sobre o terceiro evento estudado, a não elevação de juros pelo Copom.

No capítulo 4 foram apresentadas as principais técnicas utilizadas para realizar um estudo de evento. Os parâmetros como a janela de estimação, a janela de evento e as proxy’s escolhidas para medir risco de mercado foram apresentadas.

(11)

No capítulo 5 foram apresentados os resultados obtidos após os testes realizados, concluindo pela existência de retornos anormais nas janelas dos eventos estudados.

(12)

Capitulo 2 Risco

2.1 O que é risco de mercado e como medilo

O conceito de risco de mercado é difuso, os diferentes atores do mercado financeiro o interpretam de diferentes formas, não há portanto uma única definição.

Podemos entender risco de mercado a partir da interpretação que os agentes do mercado dão.

Segundo o banco de investimento J.P. Morgan (2015), risco de mercado é definido como a possibilidade de ocorrência de perdas resultantes da flutuação nos valores de mercado, ou seja, os investidores e as empresas criam expectativas a respeito dos preços das ações, do PIB, da inflação e de outras variáveis macroeconômicas.

Segundo Crisótomo (2009), risco de mercado é o constante potencial que sua carteira de títulos tem de sofrer perdas devido a variações nos fatores de risco.

Estes são os componentes de um mercado, que são frequentemente voláteis e exercem uma pressão significativa sobre os preços. Entre os fatores de risco estão os preços das ações, as taxas de juros, o câmbio e preços das comodities^.

O risco de mercado não é facilmente observável e portanto existem diversas proxy's para mensurálo. Bali, Cakici e ChabiYo (2011) propuseram algumas medidas de risco que dependem principalmente de variáveis macroeconômicas e concluíram que o risco de mercado sobe quando o mercado está caindo e diminui quando o mercado está subindo. Um aumento do risco de mercado, geralmente está associado a uma crise econômica, a um aumento da taxa de juros ou a um aumento da inflação.

Roger, Silva, Neder e Silva (2013) utilizaram os rating’s de crédito divulgados pelas três principais agências de classificação de risco, como proxy de risco de mercado, para analisar o impacto de tendências de reclassificação no mercado brasileiro. Os autores concluíram que, além de possuir conteúdo informacional relevante, os rating's ^são boasproxy's para medir risco de mercado.

(13)

Murcia, Murcia e Borba (2013) analisaram se anúncios de mudanças dos rating's de crédito no mercado brasileiro impactam as decisões dos agentes. Os autores concluíram que os agentes do mercado reagem aos anúncios e portanto interpretam os rating's de crédito como uma medida do risco de mercado.

Como podemos perceber, risco de mercado possui um conceito subjetivo, os diferentes agentes do mercado o interpretam de diferentes formas e portanto possuem diferentes métodos para identificálo. Entretanto o mercado financeiro ao longo dos anos desenvolveu algumas ideias afim de homogeneizar o conceito de risco de mercado, uma dessas ideias é o rating de crédito.

2.2 Rating de crédito

2.2.1 Conceito de Rating

Segundo a US Securities and Exchange Comission (2003), agência que regula o mercado financeiro do Estados Unidos, um rating de crédito representa a opinião de uma determinada agência de classificação de risco, a partir de uma data específica, refletindo a capacidade da empresa em manter suas obrigações.

A Internacional organization of security comission ⁽²⁰⁰⁴⁾, órgão de regulação mundial de valores mobiliários e mercado futuro, define rating^{de crédito} ^{como uma} opinião sobre a qualidade de crédito de uma entidade, de uma divida ou sobre a segurança de um emitente de tais obrigações, utilizando um sistema próprio de classificações. Os rating's de crédito não são recomendações de compra, venda ou manutenção de qualquer obrigação.

Segundo a comissão de valores mobiliários, Instrução CVM no 521, p.2 de 25 de abril de 2012, entidade que regula e fiscaliza o mercado de capitais no Brasil:

"Classificação de risco de crédito: atividade de opinar sobre a qualidade de crédito de um emissor de títulos de participação ou de dívida, de uma operação estruturada, ou qualquer ativo financeiro emitido no mercado de valores mobiliários."

O banco de investimento J P Morgan (2015) define rating de crédito como a opinião de uma agência a respeito da possibilidade de perdas pelo não recebimento

(14)

de valores contratados juntos ao emissor, resultante da incapacidade econômico e financeira deste emissor.

Para o Banco do Brasil (2015), rating de crédito esta relacionado com a possibilidade de emissores de títulos e valores mobiliários não cumprirem parcial ou totalmente suas obrigações, de não pagarem tanto o principal como os respectivos juros.

Essas definições nos dão um panorama sobre o conceito de rating^de^crédito para as agências reguladoras e para os agentes do mercado. Os principais termos utilizados foram, opiniões, qualidade de crédito, risco de perdas e emissor de títulos.

Entretanto, seria interessante entender como a própria indústria de rating^conceitua os rating's de crédito.

Cada agência de classificação de risco tem sua própria definição do papel de suas classificações ( rating de crédito). Segundo Langohr e Langohr (2008) a Fitch enfatiza o caráter subjetivo de todos seus rating's, destacando a importância da probabilidade de default e as possibilidades de perda para os investidores, a Moody's ressalta a independência de sua opinião e enfatiza a predisposição do emissor em cumprir suas obrigações, a Standard and Poor's se concentra na credibilidade do emissor e do cenário ao qual ele esta inserido. Segundo os autores, as três agência concordam no sentido que seus rating's representam opiniões quanto a probabilidade do emissor de um título mobiliário entregar os rendimentos esperados em sua totalidade.

2.2.2 Conceito de default e a necessidade dos ratings

O default está no centro da discussão da indústria de rating, apesar de seu conceito permitir diversas interpretações. Segundo Langohr e Langohr (2008) uma análise adequada do risco de default e sua devida mensuração desempenha um papel fundamental na precificação de ativos (dividas, ações e notas de crédito) e na determinação dos rating's de crédito.

Segundo Vazza e Kraemer (2014) default é o descumprimento de uma cláusula contratual, envolvendo um credor e um devedor, por parte do devedor.

Comumente conhecido como calote de dívida, quando um emissor de dívida, seja

(15)

um país ou uma empresa, não efetua, dentro do prazo preestabelecido parcial ou totalmente, o pagamento de uma obrigação.

Langohr e Langohr (2008) afirmam que independente do emissor ou da não ocorrência de um default, nenhum título esta completamente isento do risco de default. Sendo grande ou pequeno, não exitem garantias suficientes que eliminem totalmente o risco. Como o futuro é incerto, uma estimação do risco de default é subjetiva, existindo diversos métodos para sua realização.

Default é um fenômeno comum no mercado, recentemente ocorreu um grande debate politico na União Europeia sobre o possível default (calote da dívida) da Grécia, suas consequências para todo o bloco e uma possível ajuda financeira foram negociadas. Em 2001, segundo o economista Jill Hedges (2015) , ocorreu o maior default da história, quando a Argentina deixou de pagar US$ 95 bilhões referentes a títulos de dívida^.

Imagem 2.1 Taxa de Default acumulado em 4 anos por títulos avaliados pela S&P (1981 2014)

Fonte: Vazza e Kraemer (2014). Elaboração própria.

Por ser um fenômeno frequente, os investidores vão querer saber quais os títulos e ativos financeiros que estão sujeitos a maiores riscos de default^{. Segundo} Langohr e Langohr (2008) os rating's de crédito possuem um papel fundamental

(16)

nesse cenário, diminuindo a assimetria informacional e os custos de tais informações para os investidores e diminuindo os custos operacionais dos emissores. Assim os investidores vão poder otimizar seus investimentos e os emissores vão conseguir transacionar sem a necessidade de intermediários.

Os mercados financeiros dos países estão cada vez mais integrados, por isso há um grande numero de variáveis que afetam ou podem vir a afetar títulos e ativos financeiros, para um investidor seria muito dispendioso realizar diversas analises de todo o mercado afim de otimizar seus investimentos.

Segundo Lucinda e Saito (2009), em um mercado de captação de recursos com assimetria informacional, os potenciais investidores estão longe dos emissores de títulos. Os investidores não têm informações suficientes a respeito dos emissores e portanto de seus riscos. Os emissores não vão conseguir captar os recursos desejados. Nesse cenário surge o intermediário (um banco) que por possuir informações relevantes sobre os emissores, eles pegam recursos dos investidores a uma taxa de juros e repassam para os emissores a uma taxa de juros maior. Um rating de crédito possibilita o canal direto entre as duas partes, mitigando esses custos de transação, o equivalente à receita do intermediário.

De certa forma, os rating's possibilitam a criação de um mercado mais eficiente. Sua existência está condicionada a informações relevantes e principalmente à credibilidade. Segundo Gomes e Cresto (2010) grande parte dos fundos de investimento de países desenvolvidos possuem normas que exigem um rating mínimo para realizar investimentos em algum título.

Segundo Feio e Carneiro (2012) o mercado de rating existe desde o século 19, quando empresas, principalmente bancos, forneciam informações aos comerciantes sobre a solvência de seus clientes, analisando principalmente a capacidade desses clientes em honrar compromissos financeiros devidos no futuro, tendo em vista a qualidade dos fiadores.

2.2.3 As agências de classificação de risco

Os rating's de crédito são parte do sistema financeiro mundial e descrevem o importante papel das agências de classificação de risco, emissárias dos rating's.

(17)

Atualmente existem inúmeras agências, entretanto, segundo Council on Foreing Relations (2015) Fitch, Standard and Poor's e Moodys são as três principais.

Conhecidas por "The Big Three" , juntas elas controlam 95% do mercado mundial de rating de crédito.

Fundada em 1914, a Fitch Ratings é uma das três maiores agências de classificação de risco do mundo, possui sede em Nova York, NY, Estados Unidos.

Empresa privada que emite rating's, principalmente de crédito, dentro de uma escala própria que varia da nota AAA até a nota D.

A Standard and Poor's foi fundada em 1840, possui sede em Nova York, NY, Estados Unidos. Trabalha com a emissão de rating's de crédito sobre empresas, títulos e países. Possui escala própria de classificação, que varia de acordo com o risco de default.

A agência Moody's, fundada em 1909, possui duas sedes uma em Nova York, Estados Unidos e outra em Londres, Inglaterra. Classifica títulos, empresas e países de acordo com o grau de investimento, possui escala própria e independente para realizar suas avaliações.

Tabela 2.1 Escala dos rating’s das três principais agências de classificação de risco Fitch Ratings Standard and Poor’s Moody's

Grau de investimento (Alto)

AAA AAA Aaa

AA+ AA+ Aa1

AA AA Aa2

AA AA Aa3

A+ A+ A1

A A A2

A A A3

Grau de investimento (Baixo)

BBB+ BBB+ Baa1

BBB BBB Baa2

BBB BBB Baa3

Grau especulativo (Médio)

(18)

BB+ BB+ Ba1

BB BB Ba2

BB BB Ba3

B+ B+ B1

B B B2

B B B3

Risco alto de inadimplência

CCC CCC+ Caa1

CC CCC Caa2

C CCC Caa3

RD CC Ca

D C C

D

Fonte: Fitch Rating^(2015); Standard and Poor’s^(2015); Moody’s (2015). Elaboração própria.

O grau de concentração das três agências no mercado de rating de crédito pode ser explicado pela confiança que os agente possuem por estas agências. No mercado financeiro a credibilidade dos participantes é decisiva na hora de fechar negócios. Entretanto, desde a crise iniciada em 2007 as três principais agências vêm sendo alvo de fortes críticas por parte dos agentes do mercado (governos, instituições financeiras e investidores).

Segundo Vazza e Kraemer (2014) em 2008, as " Big Three " atribuíram bons rating's (grau de investimento) ao banco Lehman Brothers semanas antes do mesmo entrar com o pedido de concordata. As três agências não previram a falência dos bancos Islandeses, alguns deles possuíam rating "triple A", nota máxima na escala das agências. Antes da crise os títulos de dívida do próprio governo Islandês eram considerados bons pelas três agências.

Entre as principais críticas as três agências, está o fato que durante a crise as próprias instituições financeiras contratavam as agências para emitir relatórios a respeito dos títulos, entre eles os títulos subprime classificados como "triple A"

mesmo quando seus próprios analistas os consideravam '' junk", fato descoberto depois da crise em email's pessoais trocados entre os analistas, segundo a revista The Economist^(2013).

(19)

Segundo a revista The Economist ⁽²⁰¹³⁾ é indiscutível que as agências de classificação fizeram um péssimo trabalho na avaliação dos títulos mencionados pouco antes da crise. O conflito de interesse existente quando as agências analisam títulos referentes às instituições financeira que as contrataram para o serviço põe em risco toda a estrutura do mercado financeiro e corrói a confiança das próprias agências.

(20)

Capítulo 3 – Rebaixamento da nota de crédito do Brasil 3.1 Contas públicas

Segundo Langohr e Langohr (2008) para o mercado financeiro internacional manter as contas públicas em ordem implica que o país tem capacidade de pagar o que deve, ou seja, tem menos risco de crédito e, portanto, poderá ser um bom destino para capitais internacionais. Sua dívida é confiável. Quanto menor a dívida em relação ao PIB, mais o país mostra que é um “bom pagador” e portanto é maior a chance de conseguir taxas de juros mais baixas quando tiver que pedir dinheiro emprestado.

Importância do superávit

O superávit primário é a diferença entre a arrecadação tributária do período corrente e os gastos da administração direta (incluindo o Tesouro Nacional, Previdência social e o Banco Central). Um superávit primário positivo significa que o país economizou parte do que arrecadou para pagar os juros da dívida pública.

No final da década de 90, segundo Martello (2014) o Brasil estava muito endividado, em 1998 o governo fez um acordo com o FMI, Banco Mundial e o BIS por uma ajuda de cerca de US$ 41 Bilhões, para isso teve que se comprometer a cumprir diversas exigências como estabilidade econômica e reformas na previdência social. Em 1999, o então presidente Fernando Henrique Cardozo implantou a meta de superávit primário. Em 2000 a lei de responsabilidade fiscal foi sancionada com o intuito de ajudar no cumprimento das metas de superávit primário.

Imagem 3.1 Superávit primário anual em relação ao PIB (2002 2014)

(21)

Fonte: Banco Central do Brasil (2015). Elaboração própria.

Caso o superávit seja negativo, o país incorrerá em um déficit primário, o que significa que o gastos foram maiores do que as receitas e assim haverá um aumento da dívida pública. Em 2014 ocorreu um déficit primário, de 0,63% do PIB, pela primeira vez desde a criação das metas de superávit, o que indica, segundo Martello (2014) um descontrole fiscal.

Dívida pública federal consiste basicamente na dívida contraída pelo Tesouro Nacional para financiar o déficit orçamentário do governo federal, incluindo o refinanciamento da própria dívida. Contraída principalmente pela emissão de títulos, onde o devedor, o governo, recebe o dinheiro e se compromete a pagar o valor devido acrescido de juros para o credor, qualquer investidor interessado em adquirir tais títulos.

Imagem 3.2 Dívida publica Federal ( em R$ trilhões).

(22)

Fonte: Secretaria do Tesouro Nacional (2016). Elaboração própria.

Segundo dados coletados no Banco Central, em 2014 a relação dívida PIB atingiu 57,2% o seu maior percentual desde 2006, quando este indicador começou a ser calculado. A expectativa do próprio Banco Central é de que em 2015 a dívida atinja 66,9% do produto interno bruto. Um aumento de 17% em relação ao período anterior.

A dívida pública brasileira vem crescendo principalmente pelo descontrole das contas públicas, agravado pela queda da arrecadação. A inflação vem acelerada, atingiu 10,67% em 2015 e para tentar contêla o Comitê de política Monetária (COPOM) elevou a taxa básica de juros. Como diversos títulos públicos federais são indexados pela SELIC, os juros da dívida aumentaram. Além desses fatores, o Produto Interno Bruto brasileiro encolheu, influenciando o aumento da relação dívida PIB.

Imagem 3.3 Relação dívida PIB (2006 2015)

(23)

Fonte: Banco Central do Brasil (2016). Elaboração Própria.

Segundo Bolle o principal problema da dívida pública brasileira é a tendência de aumento contínuo, o que reflete a incapacidade do governo em controlar as contas públicas. Aumentando a desconfiança dos empresários em uma recuperação rápida da economia.

3.2 Porque o Brasil teve sua nota reduzida?

Standard and Poor's

No dia 9 de setembro de 2015 a agência Standard and poor's rebaixou a nota de crédito brasileira de BBB para BB+, retirando do Brasil o grau de investimento.

Em seu comunicado a S&P elencou os motivos que a levou a rebaixar a nota brasileira. Entre os principais está o orçamento proposto no final de agosto que tem como base um déficit primário de 0,3% do PIB, anteriormente a meta de superávit era de 0,7% do PIB.

Segundo a S&P esta mudança reflete desacordos internos acerca da composição e da magnitude necessária para realização do ajuste fiscal. Neste cenário, a proposta do orçamento resultaria em três anos consecutivos de déficits primários e um aumento contínuo da dívida pública. Apesar do então ministro da fazenda, Joaquim Levi, propor medidas com o objetivo de retomar a meta de

(24)

superávit para 0,7% do PIB, tais medidas necessitam de aprovação do congresso nacional.

A dificuldade de aprovação das medidas necessárias para o ajuste fiscal,

propostas pelo executivo federal, pelo congresso nacional configura outro ponto importante do relatório da S&P. Tais dificuldades estão associadas diretamente com a crise política e indiretamente com os efeitos das investigações de corrupção na Petrobras. A agência conclui que houve um aumento elevado do risco de crédito do governo brasileiro, resultando no rebaixamento da nota de crédito.

Fitch

No dia 16 de dezembro de 2015 o Brasil sofreu o segundo rebaixamento da nota crédito. A agência Fitch retirou do Brasil o grau de investimento. A nota da dívida brasileira em moeda estrangeira foi rebaixada de BBB para BB+ o primeiro degrau do que é considerado pela agência grau especulativo. O rebaixamento ocorreu um dia após o governo propor uma nova redução da meta de superávit primário.

Segundo a Fitch, o rebaixamento reflete uma recessão mais profunda do que se era esperado para a economia brasileira. As constantes mudanças da meta de superávit primário corroem a credibilidade da política fiscal, evidenciando a falta de coesão do governo. Nesse cenário aumentam as incertezas da capacidade do governo em realizar as medidas fiscais necessárias para estabilizar o crescimento da dívida.

Em seu comunicado, a Fitch enfatiza que a recessão da economia brasileira não está diminuindo, e prevê uma contração de 3,7% do PIB para 2015 e de 2,5%

para 2016. A agência estima que o déficit do governo deve ficar acima dos 10% do PIB em 2015 e se manter acima dos 7% em 2016 e 2017.

Tabela 3.1 Classificação de risco do Brasil (2005 2014) (*) Upgrade^; (**) Downgrade^.

Ano Moody's Fitch S&P

2005 Ba3*

2006 Ba2* BB* BB*

(25)

2007 Ba1* BB+* BB+*

2008 BBB* BBB*

2009 Baa3*

2010

2011 Baa2* BBB* BBB*

2012

2013

2014 BBB**

2015 Baa3** BBB**

BB+** BB+**

Fonte: Fitch Rating’s (2015); Standard and Poor’s (2015); Moody’s (2015). Elaboração própria.

3.3 Manutenção dos juros pelo COPOM

Segundo Martello (2016) poucos dias antes da primeira reunião do Comitê de Política Monetária no ano de 2016 os agentes do mercado financeiro apostavam em uma postura mais agressiva do COPOM, elevando a Selic em 0,5%, demonstrando a preocupação do governo em combater a inflação.

Entretanto, no dia 19 de janeiro o Fundo Monetário internacional divulgou relatório no qual reavaliava as projeções feitas anteriormente para a economia brasileira. Entre as principais mudanças, a revisão da contração do PIB que antes era estimada em 1%, passou para 3,5% em 2016, isso após uma possível contração de 3,8% em 2015.

A percepção do mercado mudou após o Presidente do Banco Central Alexandre Tombini divulgar nota aonde classifica como “significativas” as revisões das projeções feitas pelo FMI. No dia seguinte, 20 de janeiro, o COPOM se reuniu e decidiu não aumentar a taxa básica de juros, decisão que repercutiu negativamente no mercado.

Entre os principais motivos para a não elevação dos juros, segundo Martello (2016) está a pressão política exercida pelo Partido dos Trabalhadores (PT), que vêm se manifestando contrário a um ajuste fiscal mais forte. Além disso, os sinais de que a economia está passando por uma recessão mais forte do que a prevista

(26)

faz com que o setor produtivo também pressione o governo para manutenção da taxa básica de juros.

Imagem 3.4 Projeção do FMI para o PIB de 2015 das 14 maiores economias

Fonte: FMI. Elaboração própria.

3.4 Consequências do rebaixamento Perda de investimentos

Segundo Gerbelli (2015) os efeitos da perda do grau de investimento pelas agências Standard and Poor’s e Fitch tenderão a se prolongar por vários anos.

Reforça as incertezas do mercado internacional em uma rápida recuperação da economia brasileira. Com isso o fluxo de investimentos para o Brasil deve diminuir e as empresas terão dificuldades tanto na captação de recursos quanto na desaceleração da atividade econômica.

Antes do downgrade o crescimento da economia já era baixo, agora o rebaixamento surge como mais um obstáculo para o governo. Por exemplo, dados coletados na Associação Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de Capitais (AMBIMA) mostram que a capitação de recursos por empresas brasileiras

(27)

no exterior foram de US$ 8,059 bilhões entre janeiro e dezembro de 2015. No mesmo período do ano passado foram de US$ 45,488 bilhões, uma queda de mais de 82%.

Segundo Bolle (2015) diversos fundos de pensão estrangeiros possuem regras que os restringem a aplicar recursos apenas em país que possuem grau de investimento, dado por pelo menos duas das três principais agências de classificação de risco. Como consequência do rebaixamento da Fitch^{, segunda} agência a rebaixar a nota de crédito brasileira, o Brasil deve perder grande parte de seus investimento estrangeiros, dado que o volume gerido por tais fundos é enorme.

Segundo Bolle (2015) em consequência da perda do grau de investimentos e da redução de fluxos de capitas estrangeiros para o Brasil, vêm ocorrendo no mercado brasileiro uma desvalorização cambial. O encarecimento do dólar encarece uma diversidade de produtos que possuem em sua matriz algum insumo importado e esse efeito precisona a inflação interna.

O crescimento da inflação preocupa o governo, que desde 2013 vem elevando a taxa básica de juros com objetivo de controlar a inflação. O aumento da taxa de juros tem consequências sobre toda a economia brasileira. Para o governo ocorre um encarecimento do crédito e aumento da dívida, dificultando ainda mais o ajuste fiscal e agravando a crise política. Os juros mais altos inibem os investimentos das empresas, gerando desemprego e colaborando ainda mais para recessão do país.

Imagem 3.5 Evolução da Taxa SELIC fixada pelo COPOM (2008 2016)

(28)

Fonte: Banco Central do Brasil. Elaboração própria.

(29)

Capítulo 4 – Métodos e técnicas 4.1 Estudo de evento

Segundo Soares, Rostagno e Soares (2002), estudo de evento é um método que consiste em verificar a influência de eventos específicos na performance de títulos e empresas, através da investigação dos efeitos de tais eventos no preços dos títulos e empresas no mercado financeiro.

Segundo Paxson e Wood (1998) um estudo de evento se trata de uma pesquisa empírica amplamente utilizada nas áreas de finanças e contabilidade, onde se estuda o impacto de eventos econômicos ou financeiros no comportamento do mercado de títulos. Assim, baseandose no comportamento dos títulos pode se inferir a influência dos eventos.

Segundo MacKinlay (1997) um estudo de evento possui sete fases:

1 Definição do evento e da janela.

2 Seleção da amostra.

3 Medição do retorno anormal.

4 Procedimento de estimação.

5 Procedimento de teste.

6 Resultados empíricos.

7 Interpretações e conclusões.

Definição do evento e da janela

Segundo Mackinlay (1997) o primeiro passo para realização de um estudo de evento e a definição do evento a ser estudado, identificando a data da realização do mesmo. Por exemplo, se o evento for um anúncio de dividendos, a data do evento deve ser a data do anúncio. A janela do evento será o período ao qual os títulos serão analisados. Dentro da janela devem ser incluídos alguns dias após a data do evento em questão, com o objetivo de incluir possíveis ajustes realizados no mercado após o anúncio. Devido à possível ocorrência de informação privilegiada, devese incluir na janela alguns dias antes da data do evento.

Seleção de amostra

Os critérios para seleção da amostra devem ser explicitados, podendo estar relacionados com os mais diferentes motivos. Como no caso de ações, a verificação

(30)

em um determinado setor. Segundo Mackinlay (1997) o importante é que a amostra escolhida esteja ligada com o evento estudado.

Medição do retorno anormal

Segundo Soares, Rostagno e Soares (2002) a avaliação do impacto de um evento sobre um título deve ser medido estimando o retorno anormal deste título. O retorno anormal de um título é medido pela diferença entre o retorno real de um título menos seu retorno esperado. Segundo Mackinlay (1997) os dois principais métodos de estimar o retorno anormal de um título são, o retorno médio e o retorno de mercado.

Procedimento de estimação

Para que seja possível estimar os parâmetros do modelo, é necessário utilizar um subconjunto dos dados, conhecido como janela de estimação. Segundo Soares, Rostagno e Soares (2002) geralmente se utiliza o período anterior a janela do evento. Num estudo de evento que utiliza dados diários a janela de estimação pode utilizar 30, 60, 90 ou até 120 dias anteriores ao evento. O período de evento geralmente não é incluído na janela de estimação para evitar a influência do evento na estimação dos parâmetros.

Procedimento de teste

Após a estimação dos parâmetros já é possível calcular os retornos anormais. Nesta fase é importante definir a hipótese nula a ser testada.

Resultados empíricos

Os resultados empíricos seguem a formulação tradicional de resultados econométricos. Além dos resultados básicos devese apresentar o diagnóstico com o intuito de identificar possíveis contaminações da amostra.

Interpretações e conclusões

Os resultados empíricos devem ser apresentados com o intuito de concluir os efeitos do evento nos preços dos títulos estudados. Outras análises podem ser adicionadas para distinguir diferentes cadeias teóricas

4.2 Janela de estimação e janela do evento

Os três eventos estudados estão descritos na seção anterior, são eles os dois rebaixamentos da nota de crédito brasileira os quais ocasionaram a perda do

(31)

grau de investimento, e a não elevação dos juros pelo Copom na última reunião do comitê em 2015.

A janela de estimação consiste do trigésimo segundo dia até o terceiro dia anteriores ao evento em questão. A janela do evento consiste do segundo dia anterior ao evento até o segundo dia posterior ao evento. Onde a data 0 corresponde ao dia do anuncio do evento.

Imagem 4.1 Janela de estimação e janela do evento

Elaboração própria.

4.3 Amostras

O risco Brasil é um conceito que busca expressar o risco de crédito que os investidores estrangeiros se submetem ao investir no mercado brasileiro. Segundo relatório do Banco Central do Brasil (2015) os dois principais indicadores utilizados pelo mercado para mensurar o risco Brasil são o EMBI+Br e Credit Default Swap.

4.3.1 EMBI+Br

O Emerging Markets Bond ^{Index Plus} , mais conhecido como EMBI+, é um indicador criado e calculado pelo Banco J.P. Morgan Chase . É um índice ponderado que mede o retorno de instrumentos de dívida externa de países emergentes. Para a maioria das carteiras a data base é 31 de dezembro de 1993, quando o índice foi criado.

O EMBI+ é composto por três tipos de instrumentos de dívida externa dos países emergentes, bradies, eurobônus e empréstimos externos de entidades soberanas. Inicialmente calculase os retornos diários para cada instrumento individual, após calculase a média aritmética dos retornos diários ponderados pelo valor de mercado para cada tipo de dívida. Ao final, calculase a média aritmética dos retornos diários medidos dos três tipos de instrumentos de dívida, ponderados pelos respectivos valores de mercado.

O EMBI+Br é um índice que reflete o comportamento de títulos da dívida externa brasileira. O spread do EMBI+Br é o valor utilizado pelos investidores como

(32)

medida do risco Brasil e corresponde à média ponderada dos prêmios de tais títulos em relação aos papéis de prazo equivalente do Tesouro dos Estados Unidos. Este prêmio é conhecido como spread over treasury^.

O mercado utiliza o EMBI+Br para medir a capacidade do Brasil em honrar seus compromissos. Quanto maior a pontuação do indicador, maior o risco de crédito do Brasil. Assim para atrair capital estrangeiro para financiar sua dívida, quando ocorre uma elevação do spread no EMBI+Br, o governo brasileiro deverá pagar maiores taxas de juros em seus papéis. Atualmente o EMBI+Br é composto por 14 papéis emitidos pelo Brasil no exterior.

4.3.2 Credit Default Swaap

O Credit Default Swap , mais conhecido como CDS, é um acordo bilateral que permite a uma das partes comprar um seguro contra o evento de crédito de um determinado emissor. O emissor é conhecido como entidade de referência e o evento de crédito inclui a inadimplência, falha no pagamento, reestruturação da dívida ou falência do emissor.

O comprador do CDS, ou seja, aquele que entra no swap para se proteger do risco de crédito terá o direito de vender um bônus, em renda fixa, para a outra ponta do swap. Para isso o comprador deverá efetuar pagamentos periódicos até o fim do contrato ou até a ocorrência do evento de crédito. Esses pagamentos são realizados sobre uma porcentagem do valor principal do contrato, são conhecidos como spread e representam o custo do seguro para o comprador.

O prêmio do CDS é utilizado como medida de risco da entidade emissora e é cotado em pontos base. Se um investidor estrangeiro compra uma proteção contra um evento de crédito para títulos soberanos brasileiros, ele fará pagamentos periódicos ao vendedor até o fim do contrato ou até a ocorrência do evento de crédito. Caso o evento não aconteça, o contrato se encerra. E caso aconteça, o vendedor pagará ao comprador um montante que compense sua perda devido ao evento de crédito, imunizando o comprador ao risco de crédito. Quanto maior a probabilidade de ocorrência do evento de crédito, maior será o valor do prêmio do CDS.

A liquidação do CDS pode ocorrer por meio de entrega física ou liquidação financeira. Na entrega física o comprador do CDS entregará seu bônus para o

(33)

vendedor e receberá em troca o valor de face acordado no contrato. Na liquidação financeira um agente predeterminado irá avaliar o valor do bônus no mercado, assim o vendedor terá que pagar a diferença entre o valor de mercado do bônus e o valor de face, após o evento de crédito.

Segundo relatório do Banco Central do Brasil (2015), as companhias de seguros, corretoras, hedge funds , fundos de pensão, empresas, fundos mútuos e agências governamentais são os agentes que mais compram CDS. Além dos bancos, que atuam tanto na compra quanto na venda dos seguros. Mas o CDS pode ser utilizado para outros fins que não proteção, como especulação, por exemplo. Um investidor que tem perspectivas positivas em relação a um emissor pode assumir uma posição vendida no CDS e se beneficiar da não ocorrência do evento de crédito.

4.4 Retorno anormal

O primeiro passo necessário para verificar possíveis retornos anormais é calcular os retornos diários dos títulos selecionados na amostra durante os períodos da janela de estimação e da janela do evento. Os retornos diários foram calculados pela seguinte fórmula:

R^t^= ln(P^t^/ P^t1⁾

Onde, R^té a taxa de retorno do título na data t, P^té o preço do título na data t, P^t1 é o preço do título na data t1.

Segundo Soares, Rostagno e Soares (2002) o uso do logaritmo natural ocorre quando adotamos como pressuposto o regime de capitalização contínua. O objetivo da utilização desse regime é tornar a distribuição de frequência mais simétrica, isso deve aproximar a distribuição de frequência dos retornos calculados da distribuição normal.

Segundo Brown e Warner (1980, 1985) exitem três modelos estatísticos que não dependem de argumentos econômicos e são amplamente utilizados para calcular retornos anormais. Esses modelos são:

1 Retornos ajustados ao mercado:

Os retornos são obtidos pela diferença entre os retornos dos títulos e os retornos da carteira de mercado no mesmo período.

Ai,t⁼R^i,tR^m,t

(34)

Onde Ai,t é o retorno anormal do título i no período t e R^m,t é o retorno do portifolio de mercado no período t.

2 Retornos ajustados ao risco e ao mercado:

Os retornos anormais dos títulos são observados pela diferença dos retornos individuais em relação ao retorno do portifolio calculado utilizando o modelo de fator simples.

A^i,t = R^i,t ∂ⁱ ßⁱR^m,t

Onde ∂ ⁱ e ßⁱ são parâmetros da regressão linear envolvendo os retornos do título e os retornos do mercado.

3 Retornos anormais ajustados à média:

Os retornos anormais são medidos pela diferença entre os retornos observados e a média dos retornos correspondentes.

A^it⁼ R^i,t Rⁱ

Onde Rⁱ representa a média simples dos retornos do título i para um período passado. É um modelo amplamente utilizado, possui simplicidade na estimação dos parâmetros e grande aceitação na área. Em virtude disso o modelo foi utilizado neste trabalho.

A partir dos retornos anormais A^it para cada data t foram calculados os retornos cumulativos durante a janela de evento, correspondente a 5 dias. A formula utilizada no calculo foi:

AC^it^= ∑A^it

Para testar se os retornos anormais durante a janela do evento são significativamente diferentes de zero, as seguintes hipóteses foram testadas:

H⁰: O retorno anormal agregado no período analisado é significativamente diferente de zero.

H¹: O retorno anormal agregado no período analisado não é significativamente diferente de zero.

A técnica estatística utilizada para averiguar a existência de retornos anormais na janela do evento foi o teste t de student. A partir dessa técnica procurouse determinar a significância estatística dos retornos anormais. Para isso, foram calculados os desvios padrões dos retornos das séries para padronizar cada retorno anormal.

(35)

ZAⁱ⁼ Aⁱ^/ ∂ⁱ ZACⁱ⁼ ACⁱ^/ ∂ⁱ

Onde ∂ⁱ corresponde ao desvio padrão do título i durante o período considerado.

Por fim, o teste t^destudent foi calculado utilizando as seguintes formulas:

t^= (ZAⁱ^) (√n) t^= (ZACⁱ^) (√n)

Onde ZA ⁱ e ZAC ⁱ representam os retorno anormais padronizados no período analisado, n é a quantidade de retornos diários utilizados na janela de estimação.

Para encerrar e por meio do teste tdestudent é possível determinar de acordo com o cada grau de significância aceitar ou não a hipótese nula.

(36)

Capitulo 5 Resultados obtidos

A partir do teste t de student foram testados para cada evento analisado as significâncias do retornos anormais A^te dos retornos anormais acumulados AC^t descritos na seção anterior, para os níveis de 1%, 5% e 10%.

5.1 Rebaixamento da nota de crédito pela Standard and Poor’s.

EMBI+

Tabela 5.1 Resultado do teste

(*) Significativo a 1%; (**) Significativo a 5%; Significativo a 10%. Elaboração própria.

Os resultados obtidos na amostra do índice EMBI+ Brazil indica a existência de retornos anormais diários nos dois dias anteriores assim como no dia do evento e no primeiro dia posterior. O resultado indica que existem retornos anormais acumulados durante toda a janela do evento, sendo significativo ao nível de 1%.

Imagem: 5.1 EMBI+ Brazil na janela de estimação e janela do evento

(37)

Fonte: IPEADATA. Elaboração própria.

CDS

Para a amostra do credit default swap os resultados indicam ausência e baixos níveis de significância nos dias 2 e 0 respectivamente. Já nos dias 1, 1 e no

(38)

retorno acumulado do período os resultados indicam a existência de retornos anormais ao nível de 1%.

Imagem 5.2 CDS Brasileiro de 5 anos

Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

5.2 Rebaixamento da nota de crédito pela Fitch.

EMBI+

(39)

Os resultados obtidos na amostra EMBi+ Brazil para o evento do rebaixamento da nota crédito pela agência Fitch indicam a existência de retornos anormais em todos os períodos, sendo baixo o nível de significância apenas no dia 1. O resultado do retorno acumulado no período indica que existe retorno anormal sendo aceito ao nível de 5%.

Imagem 5.3 EMBI+ Brazil na janela de estimação e janela do evento.

(40)

Fonte: IPEADATA. Elaboração própri^a.

CDS

(*) Significativo a 1%; (**) Significativo a 5%; Significativo a 10%.Elaboração própria.

Os resultados obtidos na amostra de credit default swap indicam a existência de retornos anormais nos dias 2, 1, 0 e 2, sendo aceitos ao nível de significância de 1%. O resultado do retorno acumulado no período é aceito ao nível de 1%.

(41)

Fonte: Bloomberg. Elaboração própria^.

5.3 Não elevação de juros pelo Copom

EMBI+

(42)

Os resultados obtidos na amostra do índice EMBI+ Brazil indicam a existência de retornos anormais nos dias 2, 0, 1 e 2. Entretanto no dia 1 o resultado não conclui pela ocorrência de retornos anormais, sendo a hipótese H ⁰ para esse dia não aceita ao nível de significância de 10%.

Imagem 5.5 EMBI+ Brazil na janela de estimação e janela do evento

Fonte: IPEADATA. Elaboração própria.

CDS

(43)

Os resultados obtidos no teste para o CDS indicam a existência de retornos anormais nos dias 2, 1, 1 e 2. O resultado do teste t de student para o retorno acumulado no período é aceito ao nível de significância de 1%.

Fonte: Bloomberg. Elaboração própria.

(44)

Conclusão

Este trabalho buscou investigar a ocorrência de retornos anormais em três eventos distintos. Para isso foi selecionado o período conhecido como janela do evento, sendo composto por cinco dias. Além do próprio dia em que o evento ocorre foram selecionados os dois dias anteriores e posteriores. Para cada dia da janela do evento foi calculado o retorno anormal testado através do teste t^destudent^.

Em geral, foram encontradas evidências a favor da existência de retornos anormais nos dias da janela do evento. Em todas as amostras do três eventos, foram encontradas evidências da existência de retornos anormais acumulados na janela do evento.

A existência de retornos anormais indica que a ocorrência dos eventos estudados traz novas informações ao investidores o que alteraria o nível de risco do Brasil medido pelos indicadores EMBI+ Br e credit default swap brasileiro de cinco anos. A existência de retornos anormais nos dias anteriores ao evento indicam um transbordamento de informação relativas ao evento antes mesmo da ocorrência.

Antes das ocorrências dos rebaixamentos do rating brasileiro, os agentes do mercado já o esperavam. Mesmo assim os anúncios dos eventos geraram retornos anormais. Este fato indica que não somente a situação política e econômica, que levou o Brasil a ter sua nota rebaixada, tem efeito sobre o risco Brasil, mas o próprio anúncio do evento também produz este efeito.

Este trabalho contribui para literatura existente a respeito de retornos anormais e rating’s de crédito. Dentro da metodologia de retornos anormais foi utilizado para o cálculo dos retornos esperados o modelo ajustado à média. Este modelo possui algumas limitação, pois não incorpora ajustes do mercado. Para tornar a análise mais robusta, poderiam ser utilizados modelos mais sofisticados e precisos na detecção de retornos anormais, como o modelo ajustado ao mercado descrito por Brown e Warner (1980).