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INÍCIO DE COBERTURA
ANÁLISE DE INVESTIMENTO
26/10/09
Rodrigo Fernandes, CNPI +55 11 3049-9478
rfernandes@bancofator.com.br Luis Gustavo Nuin
+55 11 3049-9401 lnuin@bancofator.com.br
FERBASA (FESA4)
ATRAENTE
Preço (23/10/09): R$ 13,15 Preço-alvo (dez/10): R$ 17,50
Sumário Executivo
Iniciamos a cobertura de Ferbasa com recomendação de ATRAENTE para suas ações. Por meio da metodologia de fluxo de caixa descontado à taxa nominal de 13,3% a.a. até a exaustão estimada das reservas de minério de cromo (2064), estimamos preço-alvo de R$ 17,50 para dez/10, que corresponde a potencial de valorização de 33,1% em relação à cotação de 23/10/09.
A Ferbasa produz ferro cromo (FeCr), liga metálica utilizada na produção de aço inoxidável, e ferro silício (FeSi), para produção de aços especiais. É responsável por 85% da produção doméstica de FeCr e detém 85% da reserva de cromita. Em FeSi, responde por 37% da produção nacional. A empresa é influenciada diretamente pelo ciclo do setor siderúrgico. Desta forma, registrou o melhor ano da história em 2008, porém enfrenta forte retração da demanda em 2009.
Os principais pontos de nossa tese de investimento são:
(1) Única produtora integrada, detentora dos direitos de exploração da
maior reserva de cromita das Américas e líder na produção de FeCr;
(2) Produção de alta qualidade tanto em FeCr quanto em FeSi;
(3) Baixa concorrência doméstica;
(4) Sólida situação patrimonial e financeira; e
(5) Preocupação crescente com sustentabilidade ambiental, com a utilização
somente de madeira de reflorestamento para produção de carvão vegetal e melhoria dos sistemas de controle ambiental na fábrica. Os riscos associados ao investimento na Ferbasa são os seguintes:
(1) Reserva provada de cromita permite a produção por 28 anos e sua
ampliação depende de trabalho geológico aprofundado e investimentos em expansão. Nosso cálculo do preço-alvo inclui estimativas próprias desses investimentos;
(2) Incertezas na recuperação da produção siderúrgica de, principalmente,
aço inoxidável;
(3) Cerca de 80% das vendas concentradas em quatro clientes; e
(4) Necessidade de avanços em melhores práticas de Governança
Corporativa.
Tabela 1. P & L Resumido (R$ milhões) e Múltiplos (x)
2008 2009P 2010P 2011P 2012P Receita líquida 879 502 617 691 771 Lajida 410 94 152 181 212 Margem Lajida (%) 46,6 18,8 24,6 26,1 27,5 Lucro líquido 336 76 113 144 172 P/L 1,7 15,4 10,4 8,2 6,8 VE/Lajida 0,5 8,7 4,7 3,6 2,6 ROE (%) 47,4 8,8 12,0 13,9 14,9
Fonte: Empresa e estimativas Fator Corretora
Este relatório foi preparado pela FATOR S/A CORRETORA DE VALORES, para uso exclusivo do destinatário, não podendo ser reproduzido ou distribuído por este a qualquer pessoa sem a expressa autorização da FATOR S/A CORRETORA DE VALORES. Este relatório é baseado em informações disponíveis ao público. As informações aqui contidas não representam, por parte da FATOR S/A CORRETORA DE VALORES garantia da veracidade das informações prestadas ou julgamento sobre a qualidade das mesmas, e não deve ser considerado como tal. Este
Ferbasa
Lucros e perdas resumido (R$ milhões) 2008 2009P 2010P 2011P 2012P
Receita líquida 879 502 617 691 771
Lajida 410 94 152 181 212
Lucro líquido 336 76 113 144 172
Fluxo de caixa resumido (R$ milhões) 2008 2009P 2010P 2011P 2012P
LAJIDA 410 94 152 181 212
(+/-) Variação necessidades capital de giro (60) (9) 24 (8) (25) (+/-) Receitas (despesas) financeiras líquidas 37 35 35 53 62
(+/-) Captação (amortização) de empréstimos 4 6 0 0 0
(-) Investimentos 91 53 30 72 35
(-) IR e CS 61 27 41 53 63
(=) Fluxo caixa livre para o acionista 238 47 140 101 152
Balanço patrimonial resumido (R$ milhões) 2008 2009P 2010P 2011P 2012P
Caixa e equivalentes 361 366 467 533 643 Contas a receber 70 87 76 80 91 Estoques 225 189 175 186 205 Ativo permanente 299 324 324 364 364 Ativo total 991 1.004 1.078 1.199 1.341 Fornecedores 25 26 25 29 32 Dívida total 4 10 10 10 10 Passivo total + PL 991 1.004 1.078 1.199 1.341 Participações minoritárias 4 4 7 11 16 Patrimônio líquido 842 899 985 1.093 1.223 Indicadores de mercado 2008 2009P 2010P 2011P 2012P P/L (x) 1,7 15,4 10,4 8,2 6,8 P/VPA (x) 0,7 1,3 1,2 1,1 1,0 VE/LAJIDA 0,5 8,7 4,7 3,6 2,6
P/Fluxo de caixa livre (x) 2,4 25,0 8,4 11,7 7,7
Pay-out (%) 27,6 25,1 24,7 24,7 24,7 Dividend yield (%) 12,3 1,6 2,4 3,0 3,6 Indicadores operacionais 2008 2009P 2010P 2011P 2012P Margem Bruta (%) 51,7 23,4 27,7 28,8 29,8 Margem Operacional (%) 43,5 13,1 19,8 21,5 23,0 Margem LAJIDA (%) 46,6 18,8 24,6 26,1 27,5 Indicadores financeiros 2008 2009P 2010P 2011P 2012P
Dívida líquida / Patrimônio Líquido (%) - - - - -
LAJIDA / (Dívida líquida + investimentos) (x) -1,5 -0,3 -0,4 -0,4 -0,4 LAJIDA / Despesa financeira líquida (x) -11,2 -2,6 -4,3 -3,4 -3,4
Investimentos / depreciação (x) 3,3 1,9 1,0 2,2 1,0
ROE (%) 47,4 8,8 12,0 13,9 14,9
ROA (%) 40,9 7,7 10,9 12,7 13,6
Principais dados da ação Performance da ação vs IBOV
Preço atual (23/10/09) R$ 13,15 Preço-alvo (dez/10) R$ 17,50 Número de ações (mm) 88,3 % ON 33,3 Free-float (%) 40,0 Máxima e mínima (12m) R$ 13,98 - R$ 5,46
Volume médio diário (R$ m) 3.137
Performance versus Ibov (%) -3 (1m); 23 (3m); 4 (12m)
Beta (x) 1,1
Volatilidade (%) 43,7
Valor de mercado (R$ milhões) 1.161,4 Dívida líquida (R$ milhões) (270,6) Valor da Empresa (R$ milhões) 890,8
Índice
Sumário Executivo 1
Dados e Indicadores Resumidos 2
Pontos-Chave do Investimento 4
- Pontos Fortes 4
- Oportunidades 4
- Pontos Fracos / Riscos 5
Descrição da Empresa 6
- Histórico 6
- Processo de produção 7
- Produtos 7
Controle Acionário, Administração e
Governança Corporativa 9
- Pílula de Veneno 9
- Estrutura societária 10
- Administração e Governança Corporativa 10
- Sustentabilidade 11
- Dividendos 12
Mercado 12
- FeCr 12
- FeSi 18
Ambiente Competitivo e Planejamento
Estratégico 21 Desempenho Operacional 22 - Fluxo de Caixa 23 - Situação Financeira 24 Avaliação da Empresa 24 - Principais Premissas 25
Fatores críticos da Avaliação 26 Próximos Eventos Importantes 26 Principais Premissas e Demonstrações
Financeiras – Histórico e Projeções 27
Pontos-Chave do Investimento
Pontos Fortes
• Baixa concorrência doméstica. A Ferbasa possui cerca de 85% das reservas de cromita (matéria-prima do FeCr) do Brasil e participação de 85% no mercado de FeCr (principal insumo para produção de aço inoxidável), o que torna o País praticamente auto-suficiente na produção de FeCr.
• Processo integrado de produção. A empresa detém os direitos de exploração das minas de cromita e calcário, e é auto-suficiente em carvão vegetal, produzido com madeira de reflorestamento. Possui contrato de fornecimento de quartzo (matéria-prima para FeSi) e de energia elétrica com a Chesf. As reservas provadas possuem vida útil de apenas 28 anos, mas que podem ser aumentadas significativamente, segundo a empresa, se houver necessidade de aumento da produção de ferro cromo.
• Flexibilidade na produção. A Ferbasa possui 13 fornos, dos quais oito de FeCr e cinco de FeSi. Do total de fornos de FeCr, dois podem produzir ambos os produtos de acordo com as condições de mercado de cada produto. Adicionalmente, a Ferbasa conta com a flexibilidade de ligar ou desligar seus fornos com rapidez. Com isso, a empresa pode acompanhar a recuperação da demanda no mercado doméstico de forma rápida com o religamento dos cinco fornos que foram desligados neste ano.
• Proximidade com os principais clientes. Decisão de investimento em expansão de FeCr será tomada em conjunto com o cliente, o que minimiza os riscos associados a demanda e concorrência no mercado interno.
• Mercado de FeCr consolidado e baixa demanda por substitutos.
A grande disponibilidade mundial de cromita e processos de produção caros e usos restritos de outros insumos reduzem o risco de substituição do cromo ou do aço inoxidável em quase todas as suas aplicações.
• Produção de alta qualidade. Tanto o FeCr quanto o FeSi são de boa qualidade se comparados à concorrência interna e externa. O FeSi destaca-se pelo nível reduzido de impurezas, o que garante a competitividade do produto no mercado internacional. Os principais clientes externos de FeSi são a Europa e Japão.
• Situação financeira. Em 30/6/09 a posição de caixa e equivalentes era de R$ 281 milhões e a dívida total era de apenas R$ 10 milhões.
Oportunidades
• Problemas com fornecimento de energia na África do Sul. A África do Sul, maior produtora mundial de FeCr do mundo com 55% do total, continua com problemas no fornecimento de energia elétrica, um dos principais insumos para a produção de ferro ligas. Esta situação pode manter a oferta sul-africana limitada e contribuir para a recuperação do preço do FeCr.
Pontos Fracos/ Riscos
• Governança corporativa/risco de conflito de interesse. A
empresa não participa de nenhum índice nem possui qualquer selo da Bovespa. É controlada pela Fundação José Carvalho (FJC), que leva o nome do fundador da empresa, o qual se afastou por motivo de doença. Os gestores que assumiram a administração se envolveram em disputa interna que levou à saída de alguns conselheiros e do diretor financeiro em jan/09. A empresa está em processo de reestruturação. Adicionalmente, de acordo com o Artigo 6º do Estatuto Social, é vedada a aquisição de ações ordinárias por estrangeiros ou pessoas jurídicas com alguma parcela do capital social pertencente a estrangeiros.
• Concentração das vendas. Atualmente, o maior cliente da Ferbasa é a ArcelorMittal Aço Inox, que contribui com 60% da receita. O restante é dividido principalmente entre Aços Villares (grupo Gerdau), Villares
Metals (grupo Böhler-Uddeholm) e V&M do Brasil (grupo
Vallourec&Mannesmann).
• Mercado cíclico. A empresa está diretamente ligada ao desempenho do setor siderúrgico e por isso fica exposta ao ciclo desse setor. Há algumas incertezas sobre a magnitude e rapidez da recuperação e o novo patamar de demanda nos próximos anos.
• Mudança na regulamentação do setor de mineração. O Ministério
de Minas e Energia estuda o aumento da alíquota dos royalties pagos pelas empresas pela cessão do direito de uso da terra e exaustão dos recursos e retomada das concessões não exploradas. Não há, por enquanto, proposta concreta. A taxa atual, chamada de “compensação financeira pela exploração de recursos minerais”, varia entre 2% e 3% da receita líquida de produtos minerais.
• Discussões sobre fornecimento de energia. Em mai/09, a MP 450/2008 foi sancionada com emenda que garantiu prorrogação por cinco anos nos contratos de fornecimento de energia com a Chesf (até 2015). Entretanto, a Chesf aguarda regulamentação da medida, que deve ocorrer em breve. O preço está indefinido, mas deve sofrer reajuste para cima. Assumimos que a empresa não terá problemas no fornecimento de energia.
• Exaustão das reservas de cromita. A empresa possui reservas provadas de cromita para 28 anos de fornecimento para produção de FeCr, que devem ser expandidas se a empresa aumentar futuramente sua capacidade produtiva. Assumimos a posição da Ferbasa de que, com baixo investimento, as reservas podem ser aumentadas nas minas atuais e/ou via abertura de novas na mesma região. Estimamos que a duplicação da capacidade atual das minas demandaria investimentos de R$ 40 milhões, equivalentes a R$ 60/t de cromo contido.
A empresa foi fundada em fev/61 e concentra suas operações no estado da Bahia
A capacidade total de produção da empresa é de 295 mil t
Descrição da Empresa
Histórico
A empresa foi fundada em fev/61 no município de Campo Formoso (BA), para fornecimento de minério de cromo ao mercado interno e externo. A Ferbasa iniciou as atividades com os direitos de lavra de duas minas na região e atualmente detém os direitos de exploração de 11 minas no município de Campo Formoso e de 15 no de Andorinha.
Tabela 2. Reservas de cromita
Campo Formoso Andorinha
Minas
- 11 minas- Catuaba, Cascabulhos, Camarinha, Campinhos, Pedrinhas, Os Valérios, Coitezeiro, Limoeiro, Mato Limpo, Gameleira e Vigia
- 15 minas - Pau Ferro, Barreiro, Laje Nova, Ipueira, Socó, Pindoba, Medrado, Lajedo, Riachão I e II, Monte Alegre, Teiú, Várzea do Macaco I e II e Logradouro do Juvenal
Principal mina Coitezeiro Ipueira e Medrado
Reservas (mil t) 1.000 13.000
Produção anual total (mil t) 500
Teor médio 42% Cr2O3
Fonte: Empresa
Além das minas de cromita, a empresa possui mina de calcário no município de Euclides da Cunha (BA), utilizado no processo de produção do FeCr. A empresa não opera minas para extração de quartzo, que é utilizado na produção de FeSi. Toda a necessidade é suprida por fornecimento de minas de terceiros na região.
Em jul/63 a empresa verticalizou as operações com o início da produção de FeCr na planta em Pojuca (BA). Nas décadas de 1960 e 1970 criou empresas de reflorestamento para autosufiência de carvão vegetal e prospecção de novas minas. Em 1986 iniciou a produção de FeSi.
Tabela 3. Capacidade de produção (mil t)
2004 2005 2006 2007 2008 2009
FeCr (*) 213 213 213 213 213 213
FeSi 75 47 47 67 67 67 82
Total 260 260 280 280 280 295
(*) Capacidade total de FeCr AC, FeCr BC e ferro silício cromo Fonte: Empresa
Atualmente a empresa é composta por ativos em mineração, plantações de eucalipto para produção de carvão vegetal e parque industrial com oito fornos para produção de FeCr e cinco fornos para FeSi. Todas as operações estão localizadas no Estado da Bahia.
Tabela 4. Utilização da capacidade instalada (%)
2004 2005 2006 2007 2008
FeCr AC 88 78 56 78 84
FeCr BC 100 81 80 60 103 (***)
Ferro silício cromo 96 121 (*) 41 130 (**)
114 (***)
FeSi 75 100 128 (*)
99 (*) 86
104 (*) Foi utilizado forno de FeCrAC para produzir Ferro Silicio Cromo e Ferro Silício 75
(**) Foi utilizado forno de FeCr Alto carbono para produzir Fe Si Cr (***) Fornos de Fe Cr BC trabalharam com potência maior Fonte: Empresa
A extração do minério de cromo ocorre em minas a céu aberto (35%) e subterrâneas (65%)
Os principais produtos da empresa são FeCr Alto
Carbono, FeCr Baixo Carbono e FeSi 75%
Processo de produção
Minério
A extração do minério de cromo ocorre em minas a céu aberto e subterrâneas. No complexo de Campo Formoso a extração é realizada a céu aberto, enquanto no de Andorinha são utilizados ambos os processos. Do total extraído, 65% é subterrâneo e 35% a céu aberto.
Após a extração, o material é beneficiado até resultar em minério de cromo granulado (tipo lump). Em seguida, este minério é processado para redução de tamanho e melhoria/homogeneização do teor de cromita até a obtenção do concentrado de cromo, que segue para a metalurgia (pode receber
também o tipo lump). Durante o processo produz-se o subproduto chamado
de areia de cromita, que é vendida para o mercado interno como areia de fundição e fundente siderúrgico (separador de impurezas no processo de fabricação do aço).
Metalurgia
O processo de produção é o seguinte:
• Recebimento dos minérios provenientes do processo de beneficiamento.
O minério de cromo é transportado por modal ferroviário através de estrada de ferro da Ferrovia Centro-Atlântica (FCA), da Vale. A construção da fábrica em Pojuca, na década de 1960, levou em conta a localização da estrada de ferro que atravessa o município;
• Alimentação dos fornos de redução e refino;
• Processo de produção baseado na utilização de fornos elétricos; e
• Distribuição dos produtos no mercado interno por meio de contratos de
fornecimento, com entrega no tipo Free on Truck (FOT) e externo por
meio de entrega tipo Free on Board (FOB).
Produtos
Os principais produtos da empresa são:
Ferro Cromo Alto Carbono FeCrAC (60% do faturamento total em 2008): liga de ferro, cromo, silício e outros elementos com teor de cromo de 65%, de carbono acima de 4,0% e de silício de 1,5%. Utilizado na produção de aços resistentes à corrosão, de alta resistividade elétrica, alta liga (indústria de automóveis), anti-oxidação e na produção de aços inoxidáveis. O principal produto que leva a liga é o aço inoxidável. O cromo é considerado o elemento mais importante porque dá aos aços inoxidáveis elevada resistência à corrosão (sua principal característica), além de boa resistência mecânica. O teor de cromo deve ser de no mínimo de 10,5% e no máximo de 30%. Não existe substituto para o cromo na produção do aço inoxidável. Ferro Cromo Baixo Carbono FeCrBC (14%) ou charge chrome: liga de ferro, cromo, silício e carbono com teor de 55% de cromo, máximo de 0,15% de carbono e máximo de 2,5% de silício. O teor padrão de silício de outros produtores é de 4% a 5%, o que confere diferencial de qualidade ao produto da Ferbasa. É utilizado durante a produção de aços para corrigir os teores de cromo sem alterar o teor de carbono. A sua utilização industrial é a mesma do FeCrAC.
A empresa também produz Ferro Silício Cromo (FeSiCr): liga de ferro, cromo, silício e outros elementos. A produção é voltada para produção de FeCr e portanto não é vendida a terceiros.
Ferro Silício 75% FeSi75 (26%): os produtos dividem-se em FeSi Standard e FeSi Alta Pureza. O FeSi75 Standard é utilizado na produção de aços como desoxidante e elemento de liga. O FeSi75 Alta Pureza é usado na fabricação de aços ao silício grão orientado (GO) e grão não-orientado (GNO), que são utilizados para produção de transformadores de força e motores elétricos.
Subprodutos
Microsílica ou Sílica Ativa: material proveniente do processo de produção do silício que proporciona maior durabilidade, impermeabilidade e resistência a concretos de alto desempenho e argamassas.
Areia de cromita: utilizada para fabricação de moldes de fundição e fundente siderúrgico.
Figura 1. FeCr e FeSi
Fonte: Multiligas
FeSi FeCr
A empresa é controlada pela Fundação José Carvalho
Controle Acionário, Administração e Governança
Corporativa
A Ferbasa está registrada na CVM desde jan/62 e data daquela época a abertura de capital da empresa. O capital social da companhia é composto por 29,4 milhões de ações ordinárias e 58,9 milhões de ações preferenciais.
Tabela 5. Composição acionária (30/6/09)
Acionistas Ordinárias % Preferenciais % Total % Fundação José Carvalho 29.078.696 98,8 15.160.000 25,7 44.238.696 50,1 Fundo Fator Sinergia III 100 0,0 8.678.800 14,7 8.678.900 9,8 Ações em Tesouraria 40.000 0,1 - 0,0 40.000 0,0 Outros (free float) 321.304 1,1 35.041.200 59,5 35.362.504 40,0 Total 29.440.100 100 58.880.000 100 88.320.100 100 Fonte: Empresa
A Ferbasa foi fundada por José Carvalho, que em 1975 transferiu todas as suas ações para a fundação que leva seu nome. A fundação é filantrópica e abrange 12 escolas, atende cerca de 6.000 crianças e adolescentes dos estados de Sergipe, Pernambuco e Bahia.
Tabela 6. Composição da FJC
Membro Cargo FJC Cargo Ferbasa
Marilene Barbosa Ferreira
Presidente do Conselho de
Administração -
Pedro Barbosa de Deus
Vice-Presidente do Conselho de Administração
Presidente do Conselho de Administração Ferbasa Adelmo José Melgaço Conselheiro Conselho de Administração Ferbasa Marta Teixeira Barroso Conselheiro Diretora Administrativa Ferbasa Ségio Curvelo Dória Conselheiro Diretor Comercial Ferbasa José dos Santos Viana Conselheiro Diretor Florestal Ferbasa Bárbara Klein Carvalho Conselheira -
José Ignácio da Fonseca Conselheiro -
Regina Weinberg Conselheira -
Fonte: Empresa
A fundação é presidida atualmente por uma das professoras, porém já houve tentativa de Gilcina Carvalho, esposa de José Carvalho, de presidi-la. Ela já foi presidente da instituição e por ora está impedida por ser também prefeita de Catú, município vizinho de Pojuca. A eventual mudança de presidente, entretanto, não deve resultar em mudança de diretrizes à Ferbasa. Os cargos no conselho da Fundação não são remunerados.
Pílula de veneno
De acordo com o Artigo 6º, parágrafo 1º do Estatuto Social, é vedada a aquisição de ações ordinárias por estrangeiros ou por pessoas jurídicas com alguma parcela do capital social pertencente a estrangeiros.
A empresa e a fundação passaram por problemas de governança em 2008
Estrutura societária
Segue o organograma da companhia. Todas as subsidiárias da empresa são fornecedoras dos insumos ligados à produção.
Figura 2. Organograma
Fonte: Empresa
As controladas e subsidiárias da Ferbasa são:
• SILBASA: criada em 1994 em sociedade com Japan Metals & Chemicals Co. Ltd. e Marubeni Corp para a produção de FeSi. À época, a entrada das empresas japonesas resultou na produção de FeSi de alta pureza em função da transferência de tecnologia da Japan Metals & Chemicals.
• Mineração Vale do Jacurici: prospecção e desenvolvimento das reservas de minério de cromo;
• Indústria de Minérios Damacal Ltda.: operação da mina de calcário e produção de cal virgem e hidratada;
• Reflora Reflorestadora e Agrícola: plantação de florestas de eucalipto e fornecimento de carvão vegetal.
Em 1997 a empresa optou por arrendar, para fins tributários, as instalações das controladas Damacal, Reflora e a Vale do Jacurici. Esse arrendamento passa por estudo externo para certificação de viabilidade.
Administração e governança corporativa
De acordo com o Estatuto Social da Ferbasa, o Conselho de Administração deve ser composto de no mínimo cinco e no máximo oito membros com mandatos de um ano. Atualmente é composto por sete membros, com um conselheiro eleito pelos minoritários.
Tabela 7. Conselho de administração
Membro Cargo Eleição Término
Pedro Barbosa de Deus Presidente 14/4/09 ago/2010 Aluísio Marins Vice-presidente 14/4/09 ago/2010 José Eduardo Cabral de Carvalho Conselheiro 14/4/09 ago/2010 Geraldo de Oliveira Lopes Conselheiro 14/4/09 ago/2010 Adelmo José Melgaço Conselheiro 14/4/09 ago/2010 Mario Odiniz Nacif Conselheiro 14/4/09 ago/2010 Mauro Fernando Maria Arruda (*)
Conselheiro 14/4/09 ago/2010 (*) Representante dos acionistas minoritários
Fonte: Empresa
A empresa e a fundação passaram por problemas de governança em 2008. Por motivo de doença, desde 2006 José Carvalho não tem exercido quaisquer funções, na empresa ou no Conselho de Administração, e as disputas internas entre a Diretoria e parte do Conselho de Administração se agravaram no ano passado.
Mineração Vale do Jacurici S/A
Indústria de Minérios Damacal Ltda.
Reflora – Reflorestadora e Agrícola S/A
Cia de Ferro Ligas da Bahia FERBASA
Silício de Alta Pureza da Bahia S/A - Silbasa
51,26%
100% 99,96%
As disputas resultaram na saída, em jan/09, de cinco conselheiros e um diretor: (i) José Joaquim de Santana (Presidente do Conselho), (ii) Gilvan Rodrigues Durão Filho (Vice-presidente do Conselho), (iii) Carlos Humberto de Miranda Pereira Mello (Conselheiro), (iv) Ruydemberg Trindade (Conselheiro); (v) Mario Fleck (Conselheiro representante dos minoritários); e (vi) Eduardo Martinez Barbeitos (Diretor Financeiro).
Geraldo de Oliveira Lopes, que anteriormente era Diretor Industrial, assumiu a Presidência, a Diretoria Financeira e de Relações com Investidores. A Diretoria Industrial passou a ser responsabilidade de Giorgio Boscaini. Geraldo de Oliveira Lopes acumulará as funções até a nomeação de novos diretores, que por enquanto não tem data para ocorrer. Toda a diretoria é composta por funcionários de carreira na Ferbasa. A empresa deverá formalizar em breve seu novo Diretor Financeiro, que deve vir de fora do quadro de funcionários da Ferbasa.
Tabela 8. Diretoria
Diretor Cargo Eleição Término
Geraldo de Oliveira Lopes Diretor Presidente, Financeiro
e de RI 14/4/09 abr/2010
Sérgio Curvelo Dória Diretor Comercial 14/4/09 abr/2010 Marta T. Fernandes Diretora Administrativa 14/4/09 abr/2010 José Ronaldo Sobrinho Diretor de Mineração 14/4/09 abr/2010 José dos Santos Viana Diretor Florestal 14/4/09 abr/2010 Giorgio Boscaini Diretor Industrial 14/4/09 abr/2010 Fonte: Empresa
A empresa não está listada em quaisquer índices de governança corporativa da BMF&Bovespa. As práticas adotadas seguem apenas a regulamentação da CVM.
As ações preferenciais da Ferbasa garantem aos seus titulares o recebimento de dividendos 10% (dez por cento) maiores do que os atribuídos às ações ordinárias.
Sustentabilidade
A empresa mantém parceria com projetos de preservação ambiental e promove atividades, como a Semana do Meio Ambiente, para conscientização de clientes, fornecedores e comunidades. Utiliza no processo de produção de FeSi apenas carvão vegetal oriundo de madeira de reflorestamento.
No início da década de 1990 foi criada a Divisão de Meio Ambiente. Em 1999, a empresa divulgou sua política ambiental, com o desenvolvimento de suas atividades em consonância com o aprimoramento contínuo de ações direcionadas nos campos da higiene e saúde ocupacional, segurança no trabalho e meio ambiente. Abrange também os propósitos de atendimento à legislação ambiental vigente e minimização de impactos ambientais.
O relacionamento com a comunidade também é expresso através da Fundação José Carvalho, cujo foco é promover a educação de crianças e adolescentes da região.
Dividendos
O dividendo obrigatório da Ferbasa é de no mínimo 25% do lucro líquido ajustado, na forma da Lei das Sociedades por Ações e do Estatuto Social, apurado nas demonstrações financeiras não consolidadas.
Tabela 9. Dividendos e juros sobre capital próprio (2002-2008)
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Pay-out (%) (*) 27 27 27 27 29 35 28 Dividendos (R$ mm) 11,0 20,1 24,3 11,3 4,1 7,8 33,9 JCP (R$ mm) - - - - 4,7 11,3 35,8 Total 11,0 20,1 24,3 11,3 8,8 19,1 69,7 Por ação (R$) Dividendos 0,12 0,23 0,27 0,13 0,05 0,09 0,38 JCP 0 0 0 0 0,05 0,13 0,41 Dividend yield (%) 9,0 8,1 7,2 4,4 3,2 3,8 12,3 (*) Lucro líquido ajustado por reserva legal e reserva incentivo fiscal (Sudene)
Fonte: Empresa
Mercado
A Ferbasa produz dois produtos principais: FeCr e FeSi. É a maior produtora de ligas de cromo no País e atende basicamente a demanda interna, que representa somente 3% do total mundial. Em FeSi possui participação do mercado doméstico de de aproximadamente 37%.
FeCr
• Características. A cromita é o único mineral com possibilidade de aproveitamento e viabilidade econômica para extração de cromo. Seu principal uso está na siderurgia, porém é aplicado também na fabricação de refratários e na indústria química. A utilização final depende do teor de cromo, da associação com outros materiais e da presença e quantidade de impurezas. Basicamente minérios que contêm ferro e cromo são utilizados na siderurgia, enquanto os que contêm cromo e alumínio em refratários básicos, e os que possuem maior teor de cromo são aproveitados na indústria química.
Figura 3. Usos do cromo
Beneficiamento Produto final - Revestimento de fornos, panelas de fundição e outros Minério de cromo (cromita)
Indústria metalúrgica Ligas de cromo
Indústria química
Indústria de refratário
Sais de cromo
Cromita refratária
- Ferro Ligas Ferro fundido, ligas e aços inoxidáveis - Não ferrosos Ligas com alumínio, cobre, níquel e outros
- Cromagem, controle de corrosão, acabamento, pigmentos, tingimentos e outros
Produtos Usos finais
Processos
O principal destino do FeCr é a siderurgia, principalmente na produção de aço inoxidável, e...
...sua função é deixá-lo resistente à corrosão
Não há substituto para o FeCr na produção do aço inoxidável
A indústria metalúrgica responde por 91% do consumo mundial de cromita através da produção de FeCr. São dois tipos principais: o de alta concentração de cromo (FeCrAC), utilizado em ligas especiais e aço inoxidável, e o de baixa concentração de cromo (charge chrome e FeCrBC), destinado quase que integralmente à produção de aço inoxidável. Além da quantidade de cromo (o AC possui teor de cromo de 65%, enquanto o charge possui 55%), o FeCr AC possui qualidade superior em função do menor teor de silício (1,5% vs. 5,0%) e de impurezas. A produção da
Ferbasa é de charge chrome, porém com teor bastante reduzido de silício
(no máximo 2,5%) e de impurezas.
O cromo tem a função de aumentar a dureza, tenacidade e quantidade de calor suportada pelas ligas. Praticamente todo aço possui cromo em sua composição, porém em teores muito baixos (no aço carbono comum, o teor é de menos de 0,5%). Mais de dois-terços do FeCr produzido no mundo é destinado à fabricação de aço inoxidável, que contém, em média, 18% de cromo e proporciona à liga elevada resistência à oxidação e ataques químicos. O mínimo de participação do cromo no aço inoxidável é de 10,5%, porém pode chegar a mais de 30% para dar mais resistência a ambientes muito corrosivos.
Não há substituto para o cromo na fabricação de aço inoxidável. Os produtos capazes de substituí-lo na fabricação de ligas, produtos químicos e refratários (i.e. titânio e alumínio) são de custo elevado para esta finalidade e de aplicações restritas.
Figura 4. Corrosão vs. uso de FeCr (mm/ano, %)
0,000 0,005 0,010 0,015 0,020 0,025 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12%
Teor de cromo (% do total)
C o rr o s ã o
Fonte: ArcelorMittal Aço Inox S/A
Na indústria de refratários (5% do consumo mundial de cromita) o cromo participa na manufatura de tijolos refratários, no refinamento de ligas de metais não-ferrosos e na fabricação de vidros. Os maiores consumidores dos refratários de cromita são as indústrias de cimento, cobre, vidro, níquel e aço.
Na indústria química (4% do consumo), o cromo é utilizado para fabricação de catalisadores, inibidores de corrosão, em processos de cromagem, produtos de acabamento, pigmentos, compostos de tingimento, entre outros.
A África do Sul é a maior produtora de FeCr do mundo
Mercado mundial
• Reservas e produção. As reservas mundiais de cromita são estimadas em 7,6 bilhões t (aproximadamente 1,9 bilhão t de cromo contido) e estão concentradas em poucos países. A produção mundial de cromita é de aproximadamente 22 milhões t. A África do Sul possui as maiores reservas mundiais e é o principal produtor, seguida de Cazaquistão e Índia.
Tabela 10. Reserva e produção mundial de cromita (2007)
Reserva Produção País milhões t % milhões t % África do Sul 5.500 72,4 8,7 39,7 Zimbábue 930 12,2 0,9 4,1 Cazaquistão 320 4,2 3,9 17,8 Finlândia 120 1,6 0,6 2,7 Índia 67 0,9 3,3 15,1 Turquia 20 0,3 1,3 5,9 Brasil 17 0,2 0,6 2,7 Outros 626 8,2 2,6 11,9 Total 7.600 100 21,9 100
Fonte: ENRC, Heinz H. Pariser
Aproximadamente 78% da produção de FeCr é integrada à produção de cromita. A China, Rússia e Suécia são grandes importadores.
Os países mais competitivos são a África do Sul e o Cazaquistão, em função da facilidade de extração e do alto teor de cromo das reservas. Entre as empresas, destacam-se a ENRC (operações no Cazaquistão), Samancor (África do Sul) e Xstrata (África do Sul) que, juntas, possuem 55% de market share.
Tabela 11. Produção mundial de FeCr (mil t)
País 2007 2008 % 2008 Var. % 08/07 2009P % 2009P Var. % 09P/08 África do Sul 3.561 3.222 43,8 -9,5 1.810 36,3 -43,8 China 1.232 1.250 17,0 1,5 1.100 22,1 -12,0 Cazaquistão 970 880 12,0 -9,3 746 15,0 -15,2 Índia 928 948 12,9 2,2 675 13,6 -28,8
Rússia, Turquia, Albânia 274 335 4,6 22,3 222 4,5 -33,7 Zimbábue 201 152 2,1 -24,4 168 3,4 10,5
Brasil 176 193 2,6 9,7 145 2,9 -24,9
U. Européia 367 354 4,8 -3,5 98 2,0 -72,3
Irã 17 17 0,2 0,0 17 0,3 -
Total 7.726 7.351 100 -4,9 4.981 100 -32,2
Há risco de oferta nos
principais países produtores de FeCr
Apesar dos baixos custos de produção, os principais países produtores possuem riscos particulares, e.g. limite de oferta de energia na África do Sul, instabilidade política no Zimbábue e restrições à exportação na Índia, que podem afetar a oferta global.
Figura 5. Custos de produção de FeCr (ex-mão de obra,
$ cents/libra-peso, fev/09)
C a za qu istã o (E N R C )
Á frica d o S u l (X s tra ta , S a m a n co r, H ern ic, A S A )
F e rb a sa M a rk et sh a re (% ) $ c e n ts /l p
Fonte: ENRC, Heinz H. Pariser
• Demanda. A demanda de FeCr depende principalmente da produção de aço inoxidável. Nos últimos anos, a China (30% do total mundial) foi o principal responsável por elevar a demanda mundial de aço inoxidável, que aumentou de 15 milhões t em 1999 para 24 milhões t em 2008. Em FeCr, entretanto, os altos custos de produção e as pequenas reservas de cromita levaram à dependência estrutural do fornecimento de terceiros para a produção doméstica de aço inoxidável.
De acordo com informações de empresas do setor, são necessárias 2,5 t de minério de cromo para produção de 1,0 t de FeCr, que por sua vez é necessária para a produção de 4,0 t a 5,0 t de aço inoxidável (os teores variam conforme a concentração da cromita e tipo de aço inoxidável). O aço inoxidável é derivado da utilização de liga metálica que leva necessariamente cromo. Pode ser basicamente do tipo ferrítico, cujo principal componente da liga é o cromo, ou austenítico, que possui também níquel. A adição de níquel na liga aumenta a qualidade do material, pois melhora a ductilidade, ou capacidade de deformação, aumenta a resistência mecânica a quente e melhora a soldabilidade, porém encarece o produto.
Figura 6. Demanda de aço inoxidável por região (1999-2008)
-5 0 5 10 15 20 0 % 1 0 % 2 0 % 3 0 % 4 0 % 5 0 % 6 0 % 7 0 % 8 0 % 9 0 % 1 0 0 %
China /Hong Kong
O u tr o s In d ia O u tr o s - E u ro p a O u tr o s - A m é ri ca Outros - Ásia Japão NAFTA
O Brasil é o único país do continente americano que produz cromita
Produção interna de FeCr visa atender demanda doméstica. A Ferbasa responde por 85% da produção brasileira de FeCr
Tabela 12. Produção mundial de aço inoxidável (milhões t)
País 2007 2008 2009P % total mundial Var. (%) UE 7.610 7.344 8.400 34,7 14,4 China 8.109 7.822 6.109 25,3 -21,9
Coréia do Sul / Taiwan / Índia 5.305 4.458 4.465 18,5 0,2
Japão 3.901 3.564 2.347 9,7 -34,1
EUA 2.171 1.925 1.612 6,7 -16,3
Outros 1.508 1.298 1.244 5,1 -4,2
Total 28.604 26.411 24.177 100 -8,5
Fonte: Heinz H. Pariser, Merafe
Entre 2003 e 2008 o aumento do preço do níquel não impactou significativamente a demanda por aço inoxidável, mas aumentou a utilização do tipo ferrítico, com maior teor de cromo, de 30% para quase 50% do total. Mercado doméstico
• Reservas e produção. O Brasil é o único país no continente americano que produz cromita, que é basicamente de grau metalúrgico (propícia à produção de FeCr). A indústria é voltada para atendimento do mercado interno de aço inoxidável, pois a produção é pequena comparativamente à escala mundial. Aproximadamente 93% da cromita é utilizada na metalurgia. Praticamente todo o potencial de recursos e as reservas de cromita estão localizados no estado da Bahia, que é responsável por 80% da produção brasileira, e no estado do Amapá, que produz virtualmente o restante. A Ferbasa, a Mineração Vila Nova e a Magnesita são as principais produtoras de cromita no País e detêm praticamente a totalidade das reservas domésticas. As empresas, entretanto, não competem diretamente entre si em função da diferença de destino do minério: a Ferbasa utiliza o insumo para produção de FeCr, a Magnesita para a produção de refratários e a Mineração Vila Nova exporta a maior parte da produção para a China. A Ferbasa responde por 85% da produção doméstica de FeCr. O restante é produzido pela ArcelorMittal Inox Brasil S/A (antiga Acesita), que adquire o
minério (concentrado e lump) diretamente da Ferbasa e da Mineração Vila
Nova (concentrado) e o processa para consumo próprio.
Figura 7. Produção e consumo aparente de FeCr (mil t)
142 90 134 179 189 170 167 168 153 97 142 190 202 181 190 185 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Produção Consumo aparente
Fonte: Secretaria de Minas e Metalurgia
• Demanda. A indústria de aço inoxidável é a principal consumidora de FeCr, seguida por aços especiais. A oferta doméstica pelo produto é absorvida pela produção da Arcelor (aços planos, representa 90% do total) e da Gerdau Aços Especiais (aços longos, 10%). Em média, são usados 180kg e 50 kg de FeCr para produção de 1 t de aço inoxidável e de aço especial, respectivamente.
Para 2009, a produção de aço inox deverá ser menor que 2008
Figura 8. Produção e consumo aparente de aço inoxidável no
Brasil (mil t)
307 298 365 453 461 414 430 416 380 194 207 201 205 226 226 268 302 366 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 Produção Consumo aparenteFonte: Núcleo Inox
Embora voltada para o mercado interno, a Ferbasa utiliza como referência o preço praticado pela indústria sul-africana, a principal exportadora mundial. Não há barreiras tarifárias para importação de FeCr e a diferença para o preço de venda da Ferbasa consiste no custo para importação do produto. Outros fatores a favor da Ferbasa são: atendimento de necessidade do cliente, e.g. especificação do produto, melhor administração de estoque e prazo de pagamento.
Perspectivas
• Mundo. A produção de FeCr foi reduzida em mais de dois terços do total entre o 4T08 e o 1T09.
Após atingir a máxima histórica em meados de 2008, o preço do FeCr caiu com a menor demanda e excesso de estoques. Os preços-base são fechados no início de cada trimestre e caíram no 2T09 para $ 0,69/libra-peso, equivalente aos preços vigentes em 2004 e 2005. Entretanto, para o 3T09 as negociações foram fechadas em $ 0,89/libra-peso e para o 4T09 em $ 1,03/libra-peso. Esperamos aumento contínuo de preço no curto e médio prazos, porém sem variações significativas.
Figura 9. Preço
spot
de FeCr ($/libra-peso, CIF Europa)
0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 ja n -0 0 m a i-0 0 se t-0 0 ja n -0 1 m a i-0 1 se t-0 1 ja n -0 2 m a i-0 2 se t-0 2 ja n -0 3 m a i-0 3 se t-0 3 ja n -0 4 m a i-0 4 se t-0 4 ja n -0 5 m a i-0 5 se t-0 5 ja n -0 6 m a i-0 6 se t-0 6 ja n -0 7 m a i-0 7 se t-0 7 ja n -0 8 m a i-0 8 se t-0 8 ja n -0 9 m a i-0 9 se t-0 9 Fonte: Bloomberg
O planos de investimentos para expansão ao redor do mundo estão, em sua maioria, suspensos
A demanda do FeSi está ligada tanto à produção de aços especiais quanto ao de aços comuns
Grande parte dos planos de investimento para expansão de capacidade, principalmente na África do Sul, foi suspenso em função da queda da demanda e das restrições de oferta de energia. Não há previsão para entrada de grandes projetos de aumento de capacidade nos próximos anos.
Figura 10. Demanda mundial do aço inoxidável (1999 a 2020P,
em milhões t)
10 15 20 25 30 35 40 45 50 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2 2 0 0 3 2 0 0 4 2 0 0 5 2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1 2 0 1 2 2 0 1 3 2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7 2 0 1 8 2 0 1 9 2 0 2 0 19 9 9 - 2 0 0 8 C A G R : 6 ,2 % 2 0 12 - 2 0 2 0 C A G R : 6 ,0 %Fonte: ENRC, Heinz H. Pariser
Apesar das perspectivas de fraca recuperação no curto prazo, no médio e longo prazo o panorama para consumo de feCré positivo com recuperação da economia global.
• Brasil. O mercado doméstico de aço também sentiu os efeitos da crise. A utilização da capacidade instalada ficou próxima a apenas 50% no 1S09 e o setor ainda enfrentou o processo de desestocagem, que pode durar mais alguns meses. A demanda começou a se recuperar no 3T09, mas ainda assim a produção no ano será menor que a de 2008.
Entretanto, essa situação não ocasionou sobre-oferta no mercado doméstico de FeCr em função da redução de produção e do maior direcionamento das exportações para a China.
Para este ano, estimamos que a redução no volume vendas da Ferbasa será de 34%.
FeSi
• Características. O silício está entre os minerais mais abundantes do planeta. É encontrado na forma de sílica (ou dióxido de silício) na areia, quartzo, argila e granito. É utilizado para a produção de ligas metálicas, silicone, vidro, cimento, cerâmica e na indústria de semicondutores. O quartzo é o mineral mais utilizado para produção de silício na metalurgia, onde o produto é utilizado para produção de ligas metálicas (com teor médio de 45% ou 75%, FeSi45 ou FeSi 75). O FeSi75 é o principal produto e está dividido em liga padrão, ou FeSi75 Standard, e em FeSi75 Alta Pureza. O consumo de FeSi está ligado tanto à produção de aços especiais quanto ao aço comum. Em média, usa-se 4,0 kg de FeSi para produção de 1,0 t de aço bruto. As indústrias eletro-intensivas são grandes consumidoras dos aços que tem em sua composição maior quantidade de FeSi, pois esta liga proporciona maior eficiência energética. O percentual de FeSi é de 4,3% para as ligas GO e varia de aproximadamente 1,4% a 4,0% para as ligas GNO.
Existem cinco grandes
produtores de FeSi no mundo: China, Rússia, Ucrânia, Brasil e Noruega
A Ferbasa está entre os principais produtores domésticos de FeSi, com participação de 37% em 2008
A presença de silício no aço em baixos teores, equivalentes a 0,15% a 0,30% da composição final, aumenta sua resistência mecânica e é utilizado na produção de aço carbono em função de sua propriedade desoxidante. É também utilizado em associação com o cromo para fabricação de aços para utilização em temperaturas superiores à ambiente. A liga de alta pureza, devido ao baixo magnetismo e baixa perda de energia, é utilizada na produção de lâminas para núcleos de transformadores, geradores e dínamos (chamados aços elétricos), para proporcionar economia de energia elétrica e maior eficiência dos equipamentos. O subtipo mais eficiente é a liga para aço elétrico de grão orientado.
Os produtores brasileiros de aços especiais são a ArcelorMittal Inox, Gerdau, a Villares Metals e a Vallourec&Mannesmann do Brasil, que compram da Ferbasa tanto FeSi quanto FeCr.
• Mercado mundial. Existem cinco grandes produtores de FeSi no mundo: China, Rússia, Ucrânia, Brasil e Noruega, enquanto os principais consumidores são China, Estados Unidos, Japão e Rússia. O FeSi é insumo da indústria siderúrgica e, portanto, a produção de aço bruto influencia diretamente na demanda de FeSi.
Tabela 13. Produção mundial de silício (mil t)
Silício FeSi (*) 2007 2008 2007 2008 % 2008 China 3.300 3.300 2.640 2.640 57,9 Outros 878 849 701 678 14,9 Rússia 635 640 508 512 11,2 Noruega 221 340 177 272 6,0 Brasil 265 270 212 216 4,7 Estados Unidos 155 166 124 133 2,9 África do Sul 149 140 119 112 2,5 Total 5.603 5.705 4.481 4.563 100
(*) Estimativa de 80% da produção de silício Fonte: USGS
Figura 11. Preço de FeSi75
(standard
FOB, Hong Kong, $/t)
0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 ja n -0 0 m a i-0 0 se t-0 0 ja n -0 1 m a i-0 1 se t-0 1 ja n -0 2 m a i-0 2 se t-0 2 ja n -0 3 m a i-0 3 se t-0 3 ja n -0 4 m a i-0 4 se t-0 4 ja n -0 5 m a i-0 5 se t-0 5 ja n -0 6 m a i-0 6 se t-0 6 ja n -0 7 m a i-0 7 se t-0 7 ja n -0 8 m a i-0 8 se t-0 8 ja n -0 9 m a i-0 9 se t-0 9 Fonte: Bloomberg
• Mercado doméstico. A Ferbasa está entre os principais produtores domésticos de FeSi, com participação de 37% em 2008. A produção é suficiente para suprir a demanda doméstica, que cresceu fortemente desde o início da década. Seus principais concorrentes são a Minas Ligas e a Nova Era Silicon. Em conjunto, estas empresas são responsáveis por quase 80% da produção doméstica.
Figura 12. Produção doméstica e consumo aparente de FeSi75
(mil t)
189 159 146 157 177 200 197 196 29 67 65 62 88 111 93 108 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007Produção Consumo aparente
Fonte: Secretaria de Minas e Metalurgia
O produto doméstico possui qualidade em função do maior grau de pureza das matérias-primas, o que o torna o competitivo no mercado internacional. O crescimento das vendas está ligado à demanda da siderurgia.
Perspectivas
• Mundo. O FeSi enfrenta as mesmas dificuldades do FeCr. A China, responsável por cerca de 70% da exportação mundial de FeSi 75, para evitar queda drástica de preço, chegou a reduzir produção em 90% no final de 2008. A estratégia tem surtido efeito, pois o preço está próximo ao do início de 2008.
• Brasil. Os produtores de FeSi continuam a sofrer com demanda fraca e altos estoques, principalmente em função da forte queda nas exportações. A redução tanto no preço quanto no volume de vendas afetou a rentabilidade do segmento, porém com impacto menor que o do FeCr. A expectativa da Ferbasa é de aumentar a produção de FeSi 75 Alta Pureza, que possui prêmio sobre o preço de venda do Standard e, cuja previsão de crescimento é de 6,5% a.a. para as ligas GO e de 9% a.a. para as GNO.
Tabela 14. Indicadores comparativos
P/L (x) VE/Lajida (x) Origem Valor de mercado ($ bilhões) Beta 09P 10P 09P 10P Altman's z-score Empresas domésticas Vale Brasil 136,5 1,0 15,1 20,7 9,3 8,2 2,7 CSN Brasil 26,9 1,2 22,1 21,4 16,5 10 2,6 Usiminas Brasil 15,3 1,2 15,3 23,5 9,6 6,6 2,3 Gerdau Brasil 22,5 1,3 12,2 13,2 13,8 6,9 2,3 Internacionais ENRC Inglaterra 19,9 1,2 21,2 12,9 12,9 8,3 5,3 Merafe África do Sul 0,5 1,5 0,0 12,3 24,6 8,4 7,5 Kazakhmys Inglaterra 11,3 1,8 16,6 9,2 12,8 8,3 2,0 Xstrata EUA 48,6 1,8 18,0 11,5 9,4 6,5 1,7 BHP Australia 186,9 1,4 17,4 12,7 10,0 7,7 4,8 Rio Tinto Australia 109,5 1,3 16,5 13,8 12,7 10,3 2,0 Anglo American Inglaterra 48,8 1,4 21,3 14,4 9,9 7,7 2,2 Thyssenkrupp Alemanha 19,2 1,2 - 21,8 24,9 5,4 2,0 ArcelorMittal Luxemburgo 61,6 1,4 - 14,1 13,9 7,4 2,3
Mediana 1,3 16,6 13,8 12,8 7,7 2,3
Ferbasa Brasil 1,1 1,1 15,4 10,4 8,7 4,7 3,2 Fonte: Bloomberg e estimativas Fator Corretora
A comparação por múltiplos no caso da Ferbasa é prejudicada pelo pequeno número de empresas que atuam no mesmo nicho de mercado. No entanto, cabe analisar múltiplos de mercado de setores ligados, como o de mineração (neste caso, principalmente de ferro) e siderúrgico.
Há grandes barreiras à entrada de novos concorrentes nos mercados de FeCr e FeSi
Ambiente Competitivo e Planejamento Estratégico
A Ferbasa enfrenta no mercado doméstico ambiente pouco competitivo, pois há fortes barreiras à entrada de novos competidores, grande dependência do fornecimento de energia (empresa eletro-intensiva) e grandes clientes, que concentram a maior parte das vendas. A situação é inversa no mercado
externo, com a presença de grandes players, com custos de produção
inferiores e produtos de qualidade equivalente.
Bens substitutos. A produção de aço inoxidável tem o FeCr como insumo básico. Não há substituto para o seu uso, embora exista a possibilidade de diminuição da quantidade. No caso do níquel é possível produzir aço inoxidável sem seu uso (chamado de aço inoxidável ferrítico), a despeito da queda na qualidade. O mercado chinês produz em larga escala aço inoxidável ferrítico.
Barreiras de entrada. A Ferbasa possui cerca de 85% da reserva de cromita no País e a Mineração Vila Nova possui o restante. Exceto através de aquisição desses ativos, não há como um novo participante atuar no mercado doméstico com produção local integrada. Adicionalmente, a competição com importados não é imediata porque depende da combinação de especificações técnicas entre o produtor e o cliente.
Fornecedores. Os principais insumos utilizados pela Ferbasa são os seguintes: (i) energia elétrica, fornecida pela Chesf (contratos de longo prazo, com preço da energia estipulado e negociação anual de volume); (ii) quartzo, obtido através de contratos de fornecimento firmados com minas próximas à planta; (iii) coque, que é importado; (iv) carvão vegetal, produzido internamente com madeira de reflorestamento; e (v) cromita, produzida em mina própria.
Figura 13. Estrutura de custos de FeCr e FeSi (1S09)
20% 20% 18% 35% 38% 6% 18% 25% 8% 14% FeCr FeSi Outro s Co que M inério Energia Custo fixo Outro s Carvão vegetal Quartzo Energia Custo fixo Fonte: Empresa
Clientes. A receita da Ferbasa é concentrada em poucos clientes (cerca de 80% está restrito a apenas quatro clientes).
Investimentos. A Ferbasa está consolidada no mercado como fornecedora de FeCr e FeSi, possui base cativa de clientes e, portanto, não precisa investir em ações que visam o ganho de market share ou expansão da base de clientes. Também não necessita de aprimoramento tecnológico porque o processo de produção não sofreu alterações significativas nos últimos anos. A empresa investe regularmente em manutenção do parque industrial e mineral, em reflorestamento para produção de carvão vegetal e em meio ambiente em montante superior à depreciação nos últimos anos. O último investimento em expansão foi a construção de outro forno para produção de FeSi, que elevou a capacidade de 67 mil t para 82 mil t, ao custo de R$ 35 milhões, finalizado em meados deste ano.
Atualmente a empresa não possui plano definido de investimentos para expansão. Entre as alternativas estudadas, estão as seguintes:
1. Expansão da capacidade da mina: a vida útil das reservas provadas é de
28 anos. Estimamos investimento de aproximadamente R$ 40 milhões para duplicação de capacidade da mina, montante baixo se comparado à geração de caixa da empresa.
2. Expansão da capacidade de FeCr: depende da situação principalmente
do mercado interno de aço inoxidável. A atual capacidade atende o crescimento do mercado, segundo nossas estimativas, até o fim da próxima década. Por isso, a empresa não deve realizar investimentos para tanto no curto prazo. Estimamos volume superior a R$ 600 milhões para investimentos entre 2016 e 2017. Não há prazo estimado para início dos investimentos, que podem, inclusive, iniciar antes de nossa estimativa. Esta definição depende da estratégia de investimentos da Arcelor Mittal Inox, que pode optar por antecipar os investimentos em expansão em aço inoxidável e exportar o excedente enquanto esperaria pela maturação da demanda doméstica.
3. Geração de energia: por ser eletro-intensiva, a empresa pode estudar
investimento neste setor com o intuito de garantir parte da necessidade. Mas não há nada de concreto nesse sentido. A empresa, bem como outras grandes atuantes no estado da Bahia (i.e. as sediadas no Pólo de Camaçari), tem conseguido garantir fornecimento de energia. Além disso, é de interesse do governo baiano viabilizar a continuidade do negócio dessas empresas. Caso a empresa opte por prosseguir com esta estratégia, os investimentos seriam vultosos tanto em PCHs quanto na compra de participação em hidrelétricas.
Desempenho Operacional
A Ferbasa apresentou nos últimos anos grande oscilação de receita e margens operacionais. No ano de 2006, o resultado da empresa foi afetado basicamente pelo impacto da valorização cambial média de 10%, apesar dos preços internacionais estáveis de FeCr. A receita líquida foi de R$ 398 milhões, -7% A/A, e a margem Lajida foi de 13,5%, -17 p.p. se comparada à margem média 2000-2005. Em 2007 a taxa de câmbio se valorizou mais 10%, porém o preço de contrato do FeCr também aumentou em 15%, o que fez com que a empresa tivesse pequeno ganho em suas margens operacionais. O volume de vendas não variou A/A, porém a receita aumentou 12% para R$ 447 milhões e a margem Lajida subiu para 18%. O ano de 2008 foi bastante positivo para a empresa em função da demanda aquecida e da forte variação dos preços do FeCr, cujo preço médio de contrato subiu 96%.
A partir do 4T08, entretanto, a empresa sentiu os efeitos da forte retração da demanda que ficou evidente no resultado do 1S09. A queda do volume de vendas de FeCr e FeSi foi de 60% A/A de 16% A/A, respectivamente. Isso levou a acúmulo de estoques, o que aumentou fortemente a necessidade de capital de giro, com consumo do caixa e pequeno aumento da dívida de curto prazo através de Adiantamento de Contratos de Câmbio.
A Ferbasa tem baixo endividamento e situação financeira confortável
Os principais itens do fluxo de caixa são: geração operacional de caixa, receita financeira, investimentos, e necessidade de giro
Tabela 15. P&L e balanço histórico resumido (R$ milhões)
2004 2005 2006 2007 2008 1S09 Vendas totais (mil t) 209,3 201,5 204,2 205,0 227,6 66,1 FeCr 157,3 144,7 141,8 144,7 166,6 41,5 FeSi 52,0 56,8 62,5 60,4 61,0 24,6 Receita líquida 478,2 427,3 398,1 446,7 878,9 186,2 LAJIDA 160,6 77,7 52,1 79,1 409,5 32,7 Margem LAJIDA (%) 33,6% 18,2% 13,1% 17,7% 46,6% 17,5% Lucro líquido 97,1 44,1 32,0 57,4 336,0 31,4 Ativo total 535,1 554,1 574,9 652,5 991,2 945.8 Patrimônio líquido 451,2 496,5 527,2 575,6 842,1 873.7 Dívida bruta 0 4,1 0,0 0,0 4,5 10,4
Dívida líquida (caixa líquido) (116,4) (127,6) (125,8) (197,6) (356,6) (270,6) Índice liquidez corrente (x) 4,3 6,1 8,4 7,0 5,4 6,0 Fonte: Empresa
O resultado da empresa é sensível principalmente aos preços de venda do FeCr e do FeSi. Mantidas as demais premissas, estimamos que a variação de 1% no preço de venda do FeCr e do FeSi causa variação de 1,1% no Lajida e de 1% no preço-alvo da empresa.
Fluxo de Caixa
Os principais componentes do fluxo de caixa da Ferbasa são: (i) geração operacional de caixa (LAJIDA); (ii) receita financeira; (iii) investimentos; e (iv) necessidade de giro.
Nos últimos dois anos até o 3T08, a geração de caixa foi positiva, em função dos aumentos dos preços de FeCr.
A partir do 4T08, a despeito da queda da demanda, a empresa decidiu manter a produção. O motivo foi o de utilizar a energia, que estava com demanda contratada, antes do reajuste tarifário anual que ocorre entre os meses de abril e outubro, em função do período de escassez de chuvas na região, que historicamente faz a energia ficar mais cara apenas nesse período. A decisão, porém, resultou em acúmulo de estoques que passou de R$ 155 milhões em 30/9/08 para R$ 225 milhões em 31/12/08 (R$ 137 milhões em 31/12/07). Em 2009, a empresa manteve o ritmo de produção pelo mesmo motivo do 4T08 e, desta forma, os estoques subiram para R$ 257 milhões em 30/6/09. A necessidade de giro aumentou e fez com que o ciclo financeiro aumentasse de 168 dias em 31/12/07 para 202 em 31/12/08 e 299 em 30/6/09.
Houve consumo de caixa no período, porém o caixa líquido em 30/6/09 ainda era superior a R$ 280 milhões. A estratégia da empresa é de reduzir estoques no 2S09 e estimamos que haverá recomposição do caixa e redução do ciclo financeiro para os níveis de 2007.
Tabela 16. Fluxo de Caixa
2007 2008 1S09
Lajida 79,1 409,5 32,6
(+/-) Variação necessidades capital de giro 27,8 (59,9) (64,1) (+/-) Receitas (despesas) financeiras líquidas 33,2 36,7 21,0 (+/-) Captação (amortização) de empréstimos 0 4,5 5,9
(-) Investimentos 38,2 91,3 29,9
(-) Dividendos pagos 9,1 53,9 34,4
(-) IR/Contribuição social 26,4 61,1 10,6
(+/-) Outros 5,3 (21,0) (0,6)
(=) Fluxo caixa livre 71,7 163,5 (80,1)
Posição de caixa - início 125,8 197,5 361,0
Posição de caixa - final 197,5 361,0 280,9
A Ferbasa tem baixo nível de endividamento e é aplicadora líquida de recursos
Situação Financeira
A Ferbasa praticamente não conta com capital de terceiros para financiar suas operações. Em 30/6/09 os empréstimos e financiamentos correspondiam a apenas 1,1% do patrimônio líquido enquanto a posição de caixa era de R$ 281 milhões. Na mesma data, a empresa não possuía operações em aberto com instrumentos derivativos, ou qualquer tipo de instrumento financeiro de caráter especulativo.
O Altman’s Z-Score da companhia era de 3,2 em 30/6/09.
Tabela 17. Altman’s Z-Score
Indicadores financeiros 30/6/08 30/9/08 31/12/08 31/3/09 30/6/09 Capital de giro/Ativo total (%) 56,3 58,2 54,9 56,1 58,6 Lucros retidos (*)
/Ativo total (%) 21,2 28,0 29,2 29,1 31,5 LAJI (**)/Ativo total (x) 0,25 0,35 0,39 0,35 0,24
Valor de mercado/Passivo total (x) 1,76 0,97 0,57 0,49 0,76 Vendas/Ativo total (x) 0,98 1,06 1,07 0,96 0,80
Altman's Z-Score 3,85 3,89 3,76 3,50 3,18
(*) Utilizada a conta “reserva de lucros”, em função da extinção da conta “lucros acumulados” de acordo com Lei nº 11.638/2007 e Instrução CVM 02/2008
(**) Laji dos últimos quatro trimestres Fonte: Ferbasa e estimativas Fator Corretora
Avaliação da Empresa
Avaliamos a Ferbasa através do Modelo de Fluxo de Caixa Descontado à taxa nominal de 13,3% a.a. até a exaustão estimada das reservas de minério de cromo (2064). Projetamos preço-alvo de R$ 17,50/ação para dez/10, com potencial de valorização de 33,1% sobre a cotação de 23/10/09, e recomendação de ATRAENTE para suas ações. As ações estão sendo negociadas a múltiplos P/L de 15,4x e 10,4x e VE/Lajida de 8,7x e 4,7x para 2009P e 2010P, respectivamente.
Tabela 18. Avaliação FCD
(R$ milhões)
Valor presente dos fluxos de caixa 1.271,2
Valor presente da perpetuidade 0,0
Valor da Empresa 1.271,2
(-) Endividamento Líquido em 30/6/2009 (270,6)
(=) Valor do Equity 1.544,9
Número de ações (mm) 88,3
Preço Alvo (R$/ação) 17,50
Fonte: Estimativas Fator Corretora
Tabela 19. Indicadores econômicos
2008 2009P 2010P 2011P 2012P Dólar final (R$/$) 2,34 1,85 1,80 1,80 1,80 Dólar médio (R$/$) 1,81 2,04 1,82 1,80 1,80 IPC-Fipe (%) 6,2 4,2 4,2 4,7 4,2 CDI (%) 12,2 9,9 9,0 10,8 10,8 PIB (%) 5,1 0,3 4,9 4,3 3,9
Principais Premissas
As principais premissas adotadas em nossas estimativas são as seguintes: Perpetuidade
Nossa projeção baseia-se na operação finita da empresa até a exaustão da reserva de cromita e manutenção da capacidade produtiva atual de FeCr e FeSi. Assumimos a duplicação da reserva e com isso a empresa, que possui reserva provada suficiente para 28 anos de produção ou até 2036, produziria até a exaustão em 2064. Portanto, nosso caso base desconta os fluxos de caixa obtidos até 2064. Cabe lembrar que, uma vez exaurida a reserva, a Ferbasa perde a competitividade com a importação de cromita. A empresa possui trabalhos geológicos preliminares que apontam para a possibilidade de dobrar essa reserva. Estimamos este investimento em R$ 60/t de cromo contido em 2011, o que equivaleria a R$ 40 milhões. O investimento é pequeno se comparado à geração de caixa da empresa e a variação deste montante não afeta significativamente o preço-alvo.
A nossa avaliação por FCD incorpora o investimento em ampliação das reservas e manutenção do atual volume de vendas. Mantidas as mesmas premissas para volume de vendas e preços, se assumirmos que a empresa conseguirá manter indefinidamente a expansão da reserva com investimentos similares, o preço-alvo estimado para a projeção com perpetuidade subiria para R$ 18,73, o que implicaria em potencial de valorização de 42,4% sobre a cotação de 23/10/09.
Tabela 20. Análise de Sensibilidade
Crescimento na perpetuidade 19 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 11,3% 20,07 21,42 23,19 25,64 29,23 12,3% 18,39 19,37 20,61 22,25 24,51 13,3% 17,10 17,83 18,73 19,88 21,39 14,3% 16,09 16,64 17,31 18,14 19,21 Taxa de desconto 15,3% 15,28 15,71 16,22 16,84 17,61 Fonte: Estimativas Banco Fator
Receita
Queda de 34% no volume de vendas de FeCr em 2009 e crescimento de 26% em 2010. Assumimos retorno gradual do volume de vendas de FeCr. Estimamos que o volume de vendas de 2008 seja alcançado no final de 2011. Parte das vendas do 3T09 e 4T09 refere-se à baixa de estoques acumulados nos trimestres anteriores.
Estrategicamente, a empresa decidiu parar a produção de FeCr por pelo menos um trimestre para reduzir os estoques em 2009. O volume de exportações, que aumentou em 2008 (aproveitamento dos altos preços de venda) e 2009 (diluição de custos fixos) diminuirá para atender a demanda interna.
Aumento de 26% no volume de vendas de FeSi em 2009 e queda de 6% em 2010. As vendas de FeSi no início de 2009 caíram menos que as de FeCr e retomaram mais rapidamente. Além da baixa de estoques em 2009, houve a entrada em operação de mais um alto-forno. Para 2010, assumimos volume de vendas menor para recomposição dos estoques.
Queda de 52% no preço médio de referência em dólar do FeCr em 2009 e aumento de 28% em 2010. O preço médio de contrato no 2T09 caiu 66% desde a máxima no 3T08. Para o 3T09, entretanto, o preço de referência recuperou parcialmente com crescimento de 29% T/T e para o 4T09 o preço fechado foi 16% maior T/T. Estimamos que esta recuperação deve se manter em 2010, porém o preço ainda será 38% inferior à média de 2008.
Queda de 29% no preço em do FeSi em 2009 e aumento de 6% em 2010. O preço do FeSi teve queda em dólar de quase 60% desde o pico de preço no 3T08, porém começou a se recuperar no 2T09. Assumimos que parte do preço acompanhará a variação do preço do aço carbono, que caiu fortemente no mesmo período e deverá se recuperar nos próximos períodos. Investimentos
Os investimentos equivalem basicamente à depreciação no período. Em 2011 adicionamos os R$ 40 milhões necessários à duplicação de capacidade da mina.
Dividendos
Projetamos distribuição aos acionistas de 25% do lucro líquido. Apesar da geração de caixa permitir pagamentos maiores, a empresa é conservadora e dificilmente distribui dividendos acima do mínimo obrigatório.
Fatores Críticos da Avaliação
Nossa avaliação não assume qualquer expansão de capacidade produtiva, cuja decisão de investimento depende dos planos de expansão de seus clientes, em especial a ArcelorMittal Inox Brasil. Realizamos exercício em que consideramos investimento total de R$ 610 milhões em 2016 e 2017 para a duplicação da capacidade de produção FeCr. A empresa ainda não possui estimativa de valores e prazos. Assumimos que o projeto será integralmente financiado. Nestas condições, mantidas as demais premissas inalteradas, o preço-alvo alcançado seria de R$ 21,78 para dez/10.
Tabela 21. Projeção de investimentos 2009-2018 (R$ milhões)
2009P 2010P 2011P 2012P 2013P 2014P 2015P 2016P 2017P 2018P
Caso base 52 30 72 35 37 39 42 44 47 50 Duplicação de capacidade de FeCr
Planta 286 286
Mina 21 21
Capex total 52 30 32 35 37 39 42 351 354 67 Fonte: Estimativas Fator Corretora
