UM ESTUDO DA RELAÇÃO ENTRE OS COMPORTAMENTOS DE INDICADORES DE DESEMPENHO EMPRESARIAL E DOS PREÇOS DE AÇÕES DE EMPRESAS DO SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA

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UM ESTUDO DA RELAÇÃO ENTRE OS COMPORTAMENTOS DE INDICADORES DE DESEMPENHO EMPRESARIAL E DOS PREÇOS DE AÇÕES DE EMPRESAS

DO SETOR DE ENERGIA ELÉTRICA

Marco Antonio Alves de Souza Junior1 Gustavo Salomão Viana2 Leonardo Augusto Amaral Terra3

Resumo

A relação entre os níveis de desempenho das organizações e a evolução do preço das ações

auxilia os investidores na tomada de decisão. Entre esses aspectos, classificados como fundamentalistas, estão os indicadores financeiros, obtidos a partir das demonstrações contábeis divulgadas periodicamente. O presente trabalho buscou analisar a relação de comportamento entre os indicadores de desempenho financeiro e o preço de ações de empresas listadas na bolsa de valores, do setor de energia elétrica e integrantes do Ibovespa, entre os anos 2003 e 2012. Para tanto foi utilizada a técnica de regressão linear múltipla para elaboração do modelo de significância das variáveis estudadas e a técnica de correlação. Para realização dos testes, foram utilizados períodos trimestrais. Os resultados mostraram que as variáveis mais representativas individualmente foram vendas por ação e lucro por ação, respectivamente, e quando alocadas em um modelo em geral representam um poder de explicação satisfatório. Os demais resultados foram ao encontro da literatura revisada.

Palavras-chave: Ações. Indicadores Financeiros. Empresas Energia Elétrica.

Abstract

The relationship between the organizational performance level and the share price evolution

helps investors in decision making. Among these aspects, classified as fundamentalist, there are the financial indexes, which were obtained from financial statements periodically disclosed. The present paper sought to analyze the behavioral relationship between the financial performance indexes and share prices of the companies listed in the Stock Exchange, in the electrical power sector and belonging to the Ibovespa, from 2003 to 2012. For this purpose, the multiple linear regression technique was used to elaborate the significance model of the variables studied and the correlation technique. In order to conduct the tests, quarterly periods were used. The results showed that the most individually representative variables were sales per share and earnings per share, respectively, and when allocated in a model, in general, they represent a satisfactory explanation power. The other results met the literature reviewed.

Keywords: Shares. Financial Indexes. Electrical Power Companies.

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Bacharel Administração pela Faculdade de Educação São Luís. Email: marco_jr90@hotmail.com

2_{Mestre em Administração pela Universidade de São Paulo - USP.}

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INTRODUÇÃO

As operações financeiras na bolsa de valores têm crescido muito nos últimos anos, atingindo recordes históricos em aspectos como volume financeiro total, média diária de volume, número total e média diária de negócios. Somente no ano de 2012, atingiu a marca histórica de R$ 1,78 trilhão, com um crescimento de 10,56%, ultrapassando o antigo recorde em 2011 de R$ 1,61 trilhão, registrado em 2011 (BM&FBOVESPA, 2013).

Essas evoluções são acompanhadas da necessidade de uma maior atenção para o setor. Maior volume financeiro no segmento representa um crescimento também dos investimentos. Tais aumentos exigem uma atenção tanto da parte empresarial quanto da parte investidora. Esses valores devem ser administrados pelas empresas envolvidas no mercado de ações e pelos investidores que pretendem lucrar nesse ramo.

Em 2011, 373 companhias possuíam ações negociadas na BM&FBovespa e o montante do valor de mercado destas empresas era de R$ 2,29 trilhões. A quantidade de empresas com ações negociadas na mesma bolsa de valores caiu para 364, entretanto a somatória do valor de mercado das mesmas subiu para R$ 2,52 trilhões (BM&FBOVESPA, 2013).

Isso revela que, mesmo diminuindo a quantidade de empresas com ações negociadas na BM&FBovespa, o valor de mercado geral subiu, suprindo até mesmo o valor das empresas que não possuem mais ativos negociados. Entretanto, sob a perspectiva dos investidores, o mercado não se mostrou tão favorável para os mesmos quanto para as empresas. O principal interesse desse público está na rentabilidade das ações através de distribuição de dividendos ou da valorização dos papéis.

Investidores se utilizam de dois tipos de análises para tomar decisões relacionadas à compra e venda de ações: análise técnica e análise fundamentalista. A análise técnica consiste na interpretação de gráficos passados e preços históricos visando identificar a tendência de preço da ação. Já a análise fundamentalista aborda aspectos relacionados ao mercado, a empresa e ao setor, e a forma como os mesmos influenciam no preço das ações. Na análise fundamentalista, há ainda os indicadores de desempenho empresarial, que visam mostrar a evolução de aspectos internos da empresa ao longo de um determinado período (KERR, 2011).

O volume financeiro em operações na bolsa de valores brasileira tem crescido nos últimos anos, paralelo a isso o valor das companhias também aumentou de forma acentuada.

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É importante que empresas e investidores se atentem a esse cenário para que possam desfrutar das oportunidades e obter benefícios. Mesmo com recordes históricos alcançados, os investidores receberam menos do que no período anterior, não acompanhando o crescimento do setor. Foram pagos aos acionistas, em 2012, R$ 45,82 bilhões, valor inferior à marca de R$ 46,52 bilhões pagos em 2011 (BM&FBOVESPA, 2013). Diante disso, a pesquisa tem por objetivo analisar a relação entre o comportamento dos indicadores de desempenho empresarial (vendas/ação, lucro/ação, retorno sobre o patrimônio líquido e evolução dos ativos) e o comportamento do preço das ações preferenciais de empresas geradoras e distribuidoras de energia elétrica, buscando auxiliar tanto investidores no momento da tomada de decisão quanto as empresas, para que as mesmas possam utilizar de tais informações para maximizar seu valor de mercado.

2 REFERENCIAL TEÓRICO

Para que uma análise seja otimizada, é necessário entender os ambientes que a cercam e os conceitos essenciais para uma interpretação mais adequada. Ao analisar o mercado acionário, é importante conhecer não apenas as variáveis utilizadas na análise, mas também o mercado acionário e o setor atuante das empresas analisadas. A seguir será abordado o mercado de ações brasileiro, bem como os tipos de análises utilizadas por investidores e os tipos de ações; os indicadores utilizados na análise estatística do estudo e por fim uma revisão dos realizados sobre o tema.

2.1 MERCADO DE AÇÕES

Os investidores buscam nas empresas, por meio de ações, os retornos mais altos possíveis, principalmente por meio da valorização do ativo. Isso ocorre porque, ainda que possuam direito sobre os resultados e ativos secundários, os últimos a serem remunerados são os acionistas. Primeiro recebem os clientes e fornecedores, depois o governo, logo após os credores e, por fim, os acionistas (GITMAN, 2004).

Há dois tipos de ações que podem ser lançadas pelas empresas: ações ordinárias e ações preferenciais. As ações preferenciais, embora sejam recursos de capital próprio, se assemelham muito ao capital de terceiros. Tais ações remuneram de forma preferencial o

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investidor em relação ao proprietário das ações ordinárias. É prometido ao acionista um dividendo, que pode ser periódico fixo ou anual por ação (PEREIRA, 2013).

Enquanto os acionistas preferenciais têm vantagens na remuneração, os acionistas ordinários são os verdadeiros representantes do quadro societário da empresa. É concedido aos acionistas ordinários o direito ao voto, proporcional a cada ação que o mesmo possua. Embora não haja promessas de remunerações aos proprietários das ações ordinárias, os mesmos esperam um retorno, por meio da valorização do papel, baseado nos dados históricos da empresa (KERR, 2011).

Há análises diferentes para cada tipo de interesse e nível de conhecimento técnico. O tipo de análise, o período analisado e os dados utilizados variam de acordo com o perfil de cada investidor.

Ainda que na realidade muitas decisões sejam tomadas de acordo com a intuição, se faz necessário o uso de uma das técnicas para tomadas de decisões mais racionais. Assaf (2003) aborda dois critérios para a análise de investimento em ações: a análise técnica e a análise fundamentalista. A análise técnica, ou análise gráfica, busca prever o comportamento futuro das ações com base em seu retrospecto. As principais variáveis nesse tipo de análise são a oferta desses papéis e o preço dos mesmos. Os gráficos são a principal ferramenta desse tipo de análise, uma vez que não são considerados os motivos reais que levam o papel a ter determinado comportamento.

Por outro lado, a análise fundamentalista é baseada nos valores financeiros e econômicos gerados pela empresa. Demonstrações financeiras, dados econômicos da empresa e do setor compõem a base para a tomada de decisão nesse tipo de análise. A partir deste conjunto de informações busca-se atrelar o valor da ação ao comportamento das variáveis apresentadas. De acordo com cada expectativa futura relacionada à ação, o valor da mesma é influenciado no presente. O valor presente torna-se, então, algo subjetivo e de difícil precisão. O valor de uma ação pode ser tratado como seu valor presente do fluxo de dividendos futuros, onde o valor presente é o preço máximo que o investidor estaria disposto a pagar, levando em consideração o retorno mínimo esperado (PEREIRA, 2013).

Pimenta Jr. et al. (2008), em seu trabalho, confirma a importância da análise fundamentalista e que, de alguma forma, os aspectos da organização são considerados pelo mercado. Afirma-se ainda que essa escola defende uma relação lógica entre valor de mercado e valor econômico e que ambos estão ligados à evolução das receitas, eficiência operacional, força da concorrência, entre outros.

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Matarazzo (2003) afirma que as variáveis mais consideradas por investidores e corretoras de valores são a rentabilidade da empresa e a liquidez, esta última importante apenas na questão de sobrevivência da empresa.

A análise fundamentalista é amplamente utilizada por investidores e foi base da relação entre variáveis do presente trabalho. Abordando aspectos internos da organização e seu desempenho, foi abordada a semelhança entre comportamento das métricas e do valor de mercado.

2.2 INDICADORES DE DESEMPENHO EMPRESARIAL

O desempenho empresarial pode ser mensurado por diversas perspectivas, de acordo com a necessidade e o interesse do avaliador. Uma das formas de segmentação para a medição do desempenho empresarial é por meio das áreas de estudo da administração. Pode-se analisar o dePode-sempenho empresarial sob diversas perspectivas, como operacionais e não operacionais, lucro e geração de valor e crescimento em relação ao setor. Schiehll e Morissette (2000) destacam alguns indicadores e seus segmentos úteis para avaliação de desempenho empresarial.

Quadro 2 – Indicadores de desempenho empresarial

Área de estudo Indicador de desempenho

Contabilidade Quociente de liquidez, quociente de liquidez imediata, capital de giro líquido, fluxo de caixa.

Economia Lucros, crescimento das vendas.

Finanças Preço das ações, Lucro por ação, renda líquida, ROI.

Marketing Crescimento das vendas, participação de mercado, lembrança da marca.

Comportamento Organizacional Satisfação dos empregados, taxa de turnover, extensão de controle.

Produção Custo Unitário, nível de inventário, taxa de rejeitos, hora-homem direta.

Administração estratégica Crescimento das vendas, renda líquida, ROI. Fonte: traduzido e adaptado de Schiehll e Morissette (2000).

Há muitos indicadores de desempenho empresarial relacionados à análise de demonstrações contábeis. Eles são utilizados por vários departamentos, dentre eles a

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contabilidade e a área financeira. Cada um fornece um tipo de informação e envolve um aspecto diferente da empresa, tais como liquidez, endividamento, rentabilidade etc.

Segundo Matarazzo (2003), a situação financeira de uma empresa pode ser retratada por suas demonstrações financeiras. A análise e a extração de informações de balanços permitem ao analista identificar aspectos relacionados à organização e até mesmo estimar seu futuro, visualizar o crescimento ou o declínio, observar o modo de administração praticado, dentre outros fatores. Essa análise é indispensável a toda pessoa que busca relacionar-se com a companhia. A mesma pode ser subdividida em duas partes: financeira e econômica. Os indicadores de estrutura de capital mostram a situação financeira da empresa, enquanto os índices de rentabilidade indicam a situação econômica da empresa. Diante disso, foram selecionados dois indicadores que representassem tais perspectivas, são eles Composição do Endividamento (CE) e o Retorno sobre o capital investido (ROI). Complementando as métricas, o trabalho utilizou-se também de indicadores de fácil apuração aos acionistas, bem como o Lucro por Ação (LA) e Vendas por Ação (VA).

Toda empresa adquire dívidas dentro de um determinado período, o conjunto dessas dívidas recebe o nome de passivo. O passivo é distribuído de duas maneiras: por meio de credores que emprestam seu capital à empresa exigindo posteriormente o pagamento de juros, além do montante emprestado, e por meio dos acionistas que possuem direitos sobre o residual dos ativos da empresa. Os credores têm preferência no momento da quitação das dívidas da empresa, podendo levar a mesma à falência por meio de processos. Enquanto os acionistas têm como capital a diferença entre os ativos e passivos da empresa e é aumentado mediante a geração e retenção de lucro da empresa, ou seja, não distribuição de dividendos gerados (ROSS, 2002).

Grau de endividamento = Exigível Total

Patrimônio Líquido

O índice Grau de endividamento (GE) visa medir a dependência da empresa em relação ao capital de terceiro ou em relação ao capital próprio. O resultado do mesmo nos mostra quanto de capital de terceiro a empresa tem para cada unidade monetária de capital próprio (BLATT, 2001).

Esse indicador revela quanto de lucro compete a cada ação em um determinado período. Entretanto esse índice não revela quanto cada acionista receberá por suas ações,

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apenas quanto de lucro líquido pertence a cada ação. É obtido pela divisão do lucro líquido pelo nº de ações da empresa (ASSAF, 2003).

LPA = Lucro Líquido

nº de ações emitidas

Segundo Camargo (2007), pode-se obter também o retorno sobre os ativos utilizados nas operações da empresa (Return on Investiment ou ROI). Esse índice mensura a eficiência atingida com a utilização dos ativos operacionais. O cálculo do índice é formado através da divisão do Lucro Operacional pelo Ativo Operacional médio. É um índice importante pois permite a comparação entre empresas de qualquer porte e segmento e avalia a atratividade econômica.

ROI = Lucro Operacional

Ativo Operacional médio

Cada métrica pode ser usada para análise de uma perspectiva diferente de cada empresa e sua escolha varia de acordo com os interesses dos investidores ou do analista. Quanto maior a quantidade de indicadores analisados, a tendência é a minimização de más interpretações em relação à empresa.

É importante ressaltar as limitações e os cuidados que devem ser tomados na análise por meio de índices. Quando analisados de forma isolada, seja em relação a outros índices ou em relação ao mesmo índice de outras empresas, eles podem representar uma face distorcida da realidade devido a diversos fatores, tais como segmento e ramo de atuação (ASSAF, 2003). Outro ponto a ser trabalhado pelo analista é o ajuste dos indicadores segundo a inflação. Quando comparados em uma série histórica é importante que todos os valores sejam corrigidos a um valor efetivo em um mesmo instante temporal (ASSAF, 2003).

Quando bem trabalhadas, as limitações são minimizadas e os diagnósticos obtidos por meio dos índices que tendem a ser mais efetivos (ASSAF, 2003). Uma análise bem elaborada pode fornecer informações interessantes sobre a organização. Visando minimizar a limitação dos indicadores, o presente estudo adotou indicadores capazes de abordar diversas perspectivas da organização.

Os índices tratados neste trabalho são: lucro por ação, vendas por ação, grau de endividamento e retorno sobre o capital investido. O índice de vendas por ação será calculado

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através da divisão da receita líquida da empresa pelo total de ações da companhia. Sua escolha se dá pela facilidade de cálculo e por ser de fácil compreensão a todos os investidores.

RELACIONAMENTO ENTRE O PREÇO DE AÇÕES E AS VARIÁVEIS FUNDAMENTALISTAS

A análise fundamentalista possui uma grande quantidade de pesquisadores e trabalhos realizados. Pimenta Junior et al. (2008), por exemplo, estudou a relação existente entre o preço das ações e os indicadores de desempenho (vendas/ação; lucro/ação; retorno sobre o Patrimônio Líquido e evolução dos ativos) de empresas brasileiras, no período de 1994 a 2004, por meio da técnica de regressão linear múltipla. Foram encontradas explicações significativas para o comportamento do preço das ações com relação aos indicadores de desempenho. Evidenciou-se também que os investidores consideram aspectos de teoria fundamentalista em investimento no mercado de ações brasileiro. A variável preço se mostrou significativamente dependente, principalmente da variável vendas/ação, superando até variáveis ligadas ao lucro.

Nagano et al. (2003) conclui que a variável lucro/preço é o fator de maior relação com o preço das ações enquanto comparado a valor de mercado, valor patrimonial/preço, liquidez, Beta e vendas/preço. Ainda que as demais não sejam tão significativas quanto a variável lucro/preço, apenas a variável vendas/preço não apresentou valor de explicação alto em entre todas as outras.

Para Sarlo et al. (2005), as ações preferenciais seguem a mesma direção dos relatórios contábeis divulgados ao longo do tempo, evidenciando que os investidores consideram os aspectos fundamentalistas e confirmando a importância da análise fundamentalista.

Os indicadores de desempenho EVA – Economic Value Added (valor econômico adicionado), lucro por ação, retorno sobre o investimento e fluxo de caixa operacional (FCO) foram analisados como variáveis fundamentalistas na previsão do preço de ações por Bastos et al. (2009). Os resultados demonstraram que as métricas representam um baixo poder de explicação e os indicadores que obtiveram maior desempenho foram FCO, seguido por retorno sobre o investimento e lucro por ação.

Biddle et al. (1997) e Garvey et al. (2000) testaram em seus estudos a relação do EVA e da rentabilidade com o retorno das ações. Em ambos os trabalhos, os resultados foram semelhantes e demonstraram que a rentabilidade possui um relacionamento maior com os

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retornos acionários do que o EVA. No primeiro estudo, o EVA se mostrou útil no processo decisório interno e no auxílio a remunerações de incentivo.

Rangel (2004) demonstrou em sua pesquisa que, na maior parte dos períodos analisados, o bom desempenho dos indicadores contábeis reflete nos preços das ações, mostrado assim esse fato reforça os princípios da análise abordada por este trabalho e mostra uma absorção pelo mercado do desempenho empresarial das demonstrações contábeis.

Fatores externos à organização também foram objetos de estudos em função das variações no mercado de ações brasileiro. A pesquisa analisou a relação entre os retornos de mercado e os indicadores macroeconômicos. Ainda que de forma insignificante, houve uma relação negativa entre as taxas de juros e os retornos das ações, os mesmos também não se mostraram úteis como proteção contra a inflação nacional. Entretanto, as variações na taxa de câmbio real podem ser explicadas pelas variações do Ibovespa, demonstrando existir uma relação entre o mercado de ações e a economia brasileira com as percepções dos investidores estrangeiros (NUNES et al., 2005).

Percebe-se que a maioria dos estudos utiliza indicadores empresariais internos e do segmento financeiro/contábil, dando maior importância aos indicadores organizacionais e de controle societário do que possíveis relações com fatores externos à companhia. Os estudos nessa área nunca se esgotaram, há uma abundância dos mesmos no decorrer do tempo.

3PROCEDIMENTOSDEPESQUISA

Segundo a classificação de pesquisa sob a ótica de seus objetivos mais gerais adotada por Gil (2010), este estudo caracteriza-se como uma pesquisa descritiva com o objetivo de relacionar variáveis, baseada em técnicas estatísticas que buscam encontrar comportamentos de uma população por meio de uma amostra.

O presente trabalho utilizou ferramentas semelhantes às usadas por Pimenta Junior et al. (2008), sendo feita a análise de uma variável dependente, preço das ações, e de quatro variáveis independentes, vendas por ação, lucro por ação, grau de endividamento e retorno sobre o capital investido, através das técnicas de regressão linear múltipla e correlação. Os indicadores foram apurados trimestralmente por meio dos dados apresentados em demonstrações contábeis, balanço patrimonial e demonstração de resultado do exercício.

Quadro 2 – Variáveis analisadas

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Variável Dependente PA Preço ações Cotação ao final do trimestre

Variáveis Independentes

LA Lucro por ação Lucro / Quantidade de ações

VA Vendas por ação Total Vendas / Quantidade de ações

ROI Retorno sobre o capital investido

Lucro Operacional / Ativo Operacional Médio

GE Grau de

Endividamento Exigível total / Patrimônio Líquido Fonte: elaborado pelos autores.

Para o desenvolvimento desta pesquisa, foram utilizadas ações preferenciais de empresas de capital aberto do setor de energia elétrica, cujos papéis são negociados na BM&FBOVESPA, que estavam presentes no Ibovespa no ano de 2012, e que informaram suas demonstrações contábeis e dados financeiros no período analisado. A pesquisa estruturou-se sobre a análise fundamentalista, buscando fatores que expliquem o comportamento dos papéis, visando uma abordagem mais aprofundada sobre os influenciadores de comportamento do preço das ações.

De acordo com Stevenson e Farias (1981), o modelo de regressão linear busca uma equação que descreva o comportamento de duas variáveis, se simples, ou mais, se múltipla e a correlação aborda um resultado mais preciso e uma maior explicação do comportamento da variável dependente. O presente trabalho utilizou a técnica de regressão linear múltipla, tendo o preço das ações em função dos indicadores de desempenho.

Para medir o nível de significância de cada variável independente em comparação a variável dependente foi utilizado o coeficiente “R²”, medida associada à reta de regressão. Stevenson e Farias (1981) apresentam que o valor do coeficiente R² pode variar de 0 a 1, representando maior explicação quanto maior o índice. Para coeficientes de valor 0,92, por exemplo, pode-se dizer que em 92% dos casos a variável dependente foi influenciada pela variável independente.

Sendo assim, buscou-se por meio do R² explicar quais variáveis independentes (indicadores de desempenho) apresentam mais influência sobre o modelo da variável dependente (cotação das ações).

O tratamento dos dados coletados na pesquisa foi feito por meio da aplicação da técnica de regressão linear múltipla e da correlação. Para a explicação da influência dos indicadores de desempenho no preço das ações foi utilizado o coeficiente de determinação múltipla “R Quadrado” (R²).

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Os dados foram coletados nas demonstrações financeiras e contábeis apresentadas publicamente pelas empresas analisadas em questão. Utilizou-se tanto os indicadores de desempenho quanto os preços das ações do último dia de cada trimestre estudado. A obtenção dos indicadores de desempenho se deu através do sistema Economatica e as cotações das ações empresariais por meio do site da bolsa de valores.

Foram coletados dados de uma amostra de cinco papéis do setor de energia elétrica, no período compreendido entre o primeiro trimestre de 2003 e o último trimestre de 2012. As ações utilizadas serão do tipo preferencial, negociadas na BM&FBOVESPA, presentes no Ibovespa em dezembro de 2012, demonstradas no Quadro 3, e coletou-se então o valor do fechamento das mesmas no último dia útil de cada trimestre estudado. As ações preferenciais não dão direito a voto nas organizações e por isso não levam em consideração aspectos que envolvam o poder de voto na empresa, reforçando assim o interesse pelo retorno do papel.

Quadro 3 – Empresas analisadas

Empresa Código Ação

CEMIG - Companhia Energética de Minas Gerais CMIG4

CESP - Companhia Energética de São Paulo CESP6

Eletrobras - Centrais Elétricas Brasileiras ELET6

Eletropaulo - AES Eletropaulo ELPL4

Cteep (TranPaulist) - Companhia de Transmissao de Energia Elétrica TRPL4 Fonte: elaborado pelos autores.

Os dados coletados foram referentes às ações apresentadas no período de 2003 a 2012, ainda que tais papéis não pertencessem ao Ibovespa no período inicial analisado. Para análise dos dados e cálculo dos modelos foi utilizado o software IBM SPSS Statistics.

4RESULTADOS

Todo país demanda energia, em suas mais diversas espécies, para suprir a indústria, a população e os demais setores. Devido à necessidade em todos os níveis, o setor energético pode ser usado como indicador dos setores industrial, comercial e até mesmo residencial. Países desenvolvidos tendem a necessitar de mais energia para sustentar suas operações que países em desenvolvimento.

Dentre as diversas energias existentes uma é de grande destaque, principalmente pela predominância renovável na geração e pela obtenção através de variadas fontes, a energia

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elétrica. Segundo o Balanço Energético Nacional – 2013 (EPE), aproximadamente 85% da energia elétrica consumida no país é de fonte renovável.

O consumo de energia elétrica tem crescido a altas taxas no decorrer dos anos, acompanhando a industrialização e a globalização. Entre os anos de 1960 e 2000, o consumo total de eletricidade cresceu em média 7,35% ao ano, crescimento maior que o PIB do mesmo período, em média 5,30% ao ano (SCHMIDT; LIMA, 2004).

O gráfico 1 (EPE) abaixo representa o crescimento do consumo de eletricidade no Brasil no período abordado pelo presente artigo, tendo como base o ano de 2003. No acumulado do período, a variação de crescimento no consumo de energia elétrica superou até mesmo a variação de crescimento do PIB, um importante indicador econômico.

Gráfico 1 – Comparação do consumo de energia e o Produto Interno Bruto (PIB)

Fonte: adaptado de Empresa de Pesquisa Energética (EPE) e IPEA Data.

É notável também que o consumo cresceu ao longo dos anos, com exceção o ano de 2008 em que houve uma redução. Analisando o cenário global, temos no ano de redução do consumo o mesmo ano em que ocorreu uma crise mundial, uma das maiores da história, confirmando assim que o consumo de eletricidade pode representar um indicador econômico. A justificativa para tal feito pode ser explicada pelo fato da indústria ser o segmento que mais demanda energia, dessa forma uma queda na produção resulta também em uma queda da energia no consumo elétrico. O gráfico 2 ilustra os diversos setores de destino da economia de energia elétrica e suas participações.

Crescimento do Consumo de Energia Elétrica; 2003; 0% Crescimento do Consumo de Energia Elétrica; 2004; 7,40% Crescimento do Consumo de Energia Elétrica; 2005; 12,15% Crescimento do Consumo de Energia Elétrica; 2006; 16,01% Crescimento do Consumo de Energia Elétrica; 2007; 22,82% Crescimento do Consumo de Energia Elétrica; 2008; 26,54% Crescimento do Consumo de Energia Elétrica; 2009; 25,19% Crescimento do Consumo de Energia Elétrica; 2010; 35,41% Crescimento do Consumo de Energia Elétrica; 2011; 41,06% Crescimento do Consumo de Energia Elétrica; 2012*; 46,02% PIB; 2003; 0% PIB; 2004; 6% PIB; 2005; 9% PIB; 2006; 13% PIB; 2007; 20% PIB; 2008; 26%_{PIB; 2009; 26%} PIB; 2010; 36% PIB; 2011; 39% PIB; 2012*; 40% Crescimento do Consumo de Energia Elétrica PIB

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Gráfico 2 – Consumo de energia elétrica por segmento no Brasil em 2012 (%)

Fonte: adaptado de Empresa de Pesquisa Energética (EPE).

O setor elétrico, em consequência da alta demanda pela indústria, demonstra também regiões mais desenvolvidas. A região brasileira mais desenvolvida industrialmente e mais populosa do país é também a região que mais demanda energia elétrica. O sudeste consome mais energia que as demais regiões somadas, sendo responsável por mais de 53% de toda energia consumida no país. Acompanhando a tendência regional de consumo de eletricidade, as indústrias do sudeste demandam um percentual maior (55%) que a demanda elétrica industrial do restante do país, fator facilmente explicado pela alta concentração industrial da região. Os níveis de demanda energética para a indústria acompanham estreitamente os níveis de demanda regional (Empresa de Pesquisa Energética).

Toda essa importância do setor de energia elétrica se reflete nas empresas atuantes no mesmo. São elas as responsáveis pelas operações que abastecem o país com esse tipo de energia e, por isso, possuem fundamental importância à economia. Tais empresas representam também o setor com mais ações presentes no IBOVESPA, reforçando ainda mais sua importância. Sendo assim, é fundamental que o setor energético, mais especificamente o de eletricidade, seja estudado a fim de buscar modelos fundamentalistas que expliquem o comportamento dos papéis supracitados.

Após levantamento dos dados, espera-se que haja uma relação significativa entre o comportamento dos indicadores e o preço das ações, sendo mais acentuada a significância nas variáveis vendas/ação e lucro/ação. O valor da ação tende a acompanhar o movimento dos

Série1; RESIDENCIAL ; 117.567 ; 26% Série1; INDUSTRIAL; 183.471 ; 41% Série1; COMERCIAL; 79.286 ; 18% Série1; OUTROS; 67.952 ; 15%

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indicadores da empresa, refletindo assim, no valor das ações, o desempenho empresarial. É esperado também que a análise fundamentalista tenha uma significância alta com relação ao preço das ações.

Quadro 4 – Relação esperada

Variáveis Designação Relação

Esperada

Trabalhos que Justificam a relação esperada

Lucro por ação LA (+) Pimenta Jr. (2008)

Bastos et al. (2009)

Vendas por ação VA (+) Pimenta Jr. (2008)

Grau de Endividamento GE (-) Lara e Mesquita (2008)

Retorno sobre o

investimento ROI (+) Bastos et al. (2009)

Fonte: elaborado pelos autores.

Para melhor análise dos dados e dos resultados, os cálculos foram realizados individualmente em cada empresa tanto na correlação quanto na regressão, permitindo também uma maior precisão nos resultados analisados. Em seguida foram montados gráficos de dispersão para auxiliar a interpretação dos dados.

Na companhia Eletropaulo, a correlação é facilmente percebida nos gráficos das variáveis lucro/ação e ROI. Em ambos há uma tendência de crescimento do preço da ação com o aumento dos indicadores. Entretanto, o grau de endividamento demonstrou um baixo nível de relação, o menor entre os quatro abordados.

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Os indicadores de maior nível de relacionamento estão diretamente ligados ao lucro obtido pela empresa. Esse comportamento vai de encontro aos resultados obtidos por Galdi e Lopes (2008), que encontraram um relacionamento de longo prazo entre o lucro e o valor da ação nas empresas da América Latina, entretanto destacaram não ser possível encontrar uma relação clara de causação entre as variáveis.

Embora uma das variáveis (GE) da Eletropaulo não tenha mostrado no gráfico um comportamento linear e sim em blocos, o conjunto das mesmas demonstra um modelo com um poder de previsão satisfatório (apresentando um R² de 0,691), se mostrando útil no auxílio à previsão de comportamento no preço da ação.

Observando os gráficos da TranPaulist é possível notar semelhança entre as variáveis que mais se correlacionaram anteriormente a estas. A diferença se dá por conta do bom nível de relação das demais, que também apresentaram níveis mais próximos de relacionamento.

Gráfico 4 – Dispersões da empresa TranPaulist

Preço ação (y) x Lucro/ação (x) Preço ação (y) x Vendas/ação (x)

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O nível mais claro de tendência entre os indicadores é exibido no gráfico 4 preço ação (y) x vendas por ação (x), apresentando altos níveis de correlação. Pimenta Jr. et al. (2008) e Pereira e Martins (2012) chegaram a conclusões semelhantes no que tange a variável vendas por ação. Os primeiros autores obtiveram resultados similares não somente nesta variável como também no indicador de lucro por ação.

Além do maior nível de correlação entre todas as variáveis estudadas, a empresa TranPaulist demonstrou também a maior aderência das variáveis ao modelo proposto, obtendo um R² de 0,866, reforçando a ideia da análise fundamentalista e se mostrando, satisfatoriamente, previsível por meio de seus indicadores.

Contrariando esses resultados, a Cesp apresentou um comportamento inverso entre o preço da ação e as vendas por ação. Com uma expressiva correlação negativa, os gráficos mostram que há baixos níveis de relacionamento entre as variáveis relacionadas ao lucro da empresa e índices de tendências contrárias entre a variável dependente (preço da ação) e os indicadores de desempenho vendas por ação e composição do endividamento.

Gráfico 5 – Dispersões da empresa Cesp

Preço ação (y) x Lucro por ação (x) Preço ação (y) x Vendas por ação (x)

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É possível identificar que os preços das ações são maiores quando há um nível maior de endividamento empresarial com capital próprio. No caso da empresa citada, há uma preferência por parte dos investidores em utilização de capital próprio ao invés de capital de terceiros. Com um R² de 0,621 e a exemplo das empresas citadas anteriormente, é notável o bom poder de previsão das variáveis à cotação das ações da empresa.

A organização Eletrobras não demonstrou um bom nível de relacionamento entre nenhuma das variáveis propostas, mostrando não existir uma tendência de comportamento entre o preço da ação e as métricas propostas pelo presente trabalho.

Gráfico 6 – Dispersões da empresa Eletrobras

(18)

Cada empresa possui particularidades e isso faz com que um modelo se ajuste bem a algumas e menos a outras. O comportamento do preço das ações da Eletrobras pode ser explicado por um modelo utilizando variáveis diferentes das estudadas por este trabalho.

A maior notoriedade entre semelhanças no comportamento na empresa Cemig ocorreu no indicador ROI, exibindo uma tendência de crescimento entre as variáveis em questão. Apresentou também semelhança à Cesp no relacionamento entre o preço das ações e a composição do endividamento, tendo uma correlação negativa.

Gráfico 7 – Dispersões da empresa Cemig

(19)

Tanto a Eletrobras quanto a Cemig apresentaram baixo poder de explicação através das variáveis utilizadas, com R² de 0,125 e 0,242 respectivamente. É possível notar que as mesmas variáveis podem ser úteis para estimar o preço das ações em alguns casos, entretanto podem ser pouco úteis em outros casos.

Para análise da correlação foi considerado como grande o nível de relacionamento entre as variáveis quando os resultados se aproximaram de ± 0,5 ou foram superiores, também considerado grande para FIELD (2009). Resultados por volta de ± 0,3 foram considerados de efeito médio, e os de aproximadamente ± 0,1 considerados com um baixo relacionamento.

O quadro a seguir apresenta os resultados dos níveis de correlação com relação a cada variável dependente quando calculados em função do preço da ação, sendo ainda separados por empresa para uma melhor visualização.

Tabela 4 – Correlações

Lucro Ação Vendas ação Grau de Endividamento ROI

CEMIG Preço Ação 0,274 - 0,444* - 0,506* 0,509* CESP 0,266 - 0,731* - 0,757* 0,190 ELETROBRAS 0,449* 0,108 - 0,069 0,188 ELETROPAULO 0,847* 0,576* - 0,704* 0,762*

Preço ação (y) x Lucro por ação (x) _{Preço ação (y) x Vendas por ação (x)}

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TRANPAULIST 0,867* 0,903* 0,712* 0,806* *Significância no nível 0,01.

Os níveis de correlação entre o lucro por ação e o preço da ação tiveram resultados divergentes entre as empresas. Nas empresas Cemig e Cesp nota-se um nível de relacionamento intermediário entre essas variáveis e são considerados baixos se confrontados com as empresas Eletropaulo e TranPaulist. Entretanto, a Eletrobras apresentou um nível considerado grande, porém intermediário quando considerados os outros 4 resultados.

Ainda que parte das empresas não apresente níveis tão satisfatórios de correlação, a variável lucro por ação deve ser considerada como uma variável de grande relacionamento em relação à variável dependente. Em unanimidade, os coeficientes são positivos, indicando que quanto maior o lucro por ação, o preço do ativo tende também a crescer.

A variável independente, vendas por ação, apresentou resultados de relacionamento com o preço das ações muito disperso. Nas primeiras empresas, o coeficiente nos mostra que ambas possuem uma relação grande entre as variáveis e que são inversamente proporcionais, alternando crescimento de uma variável com a diminuição da outra. Diferente das anteriores, a Eletrobras não demonstrou um nível de correlação satisfatório, apresentando um valor considerado baixo. Em sentido contrário, as últimas empresas listadas apresentaram um grau de relacionamento grande e positivo, indicando um crescimento paralelo das variáveis e contradizendo os resultados anteriormente apresentados.

Seguindo o exemplo de seu indicador anterior, a Eletrobras apresenta resultados divergentes de todas as outras empresas novamente. Quando confrontadas, a variável dependente e independente exibe um relacionamento fraco e que não possui relação com a variável estudada. Em 60% das organizações, os níveis de correlação podem ser considerados altos e são negativamente correlacionados, ou seja, quanto maior o passivo oneroso menor será o valor da ação. Nesse aspecto, a empresa TranPaulist foi divergente, indicando um nível de relacionamento alto e positivo e demonstrando que quanto maior o passivo oneroso maior também o valor da ação.

Novamente o nível de relação entre o comportamento das variáveis se mostrou correlacionado a um nível alto. Em três das cinco empresas em questão, o retorno sobre o patrimônio líquido apresentou um coeficiente positivo, indicando que o comportamento do preço da ação e do ROE tendem a tomar o mesmo sentido. Nas demais empresas, o nível de correlação é considerado baixo e não apresenta uma similaridade no comportamento.

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As variáveis também foram agrupadas para a elaboração de um modelo que buscasse estimar o valor do preço da ação em função do conjunto de indicadores independentes, estes por sua vez relacionando-se entre si para aprimorar o modelo final. Os resultados de aderência das variáveis à equação proposta estão no quadro a seguir. Consideram-se como um modelo de regressão satisfatório aqueles que apresentarem o R² ajustado na faixa de 0,7 ou superior. Valores menores são tratados como modelos pouco eficientes na previsão da variável. Para a significância, são considerados índices satisfatórios aqueles com valores de até 0,05, e quando superior são considerados insatisfatórios.

Tabela 5 – Relevância do modelo

Empresas R² Ajustado Significância do Modelo

CEMIG 0,242 0,008

CESP 0,621 0,000

ELETROBRAS 0,125 0,069

ELETROPAULO 0,691 0,000

TRANPAULIST 0,866 0,000

Analisando os coeficientes obtidos, destaca-se que três dos cinco modelos propostos são considerados satisfatórios e com boa aderência das variáveis à reta. As empresas Cemig e Eletrobras demonstraram um baixo nível de previsão do preço de suas ações quando consideradas como fator previsor a interação das variáveis propostas pelo modelo.

Entretanto, as empresas Cesp, Eletropaulo e TranPaulist mostraram existir um modelo capaz de estimar os valores da variável dependente em função da equação com uma boa aderência dos pontos à reta. As variáveis propostas formam, na maioria dos casos, um modelo com alto nível de proximidade entre a variável a ser estimada e a reta da equação.

Reforçando ainda mais a força dos modelos bem sucedidos, o nível de significância foi o mais baixo possível, demonstrando que com o modelo proposto é possível estimar a totalidade, ou quase, dos valores da ação em função dos indicadores empresariais em questão. Oposto a esse resultado, os demais modelos, com baixo índice de aderência à reta, representam também uma significância maior em relação aos anteriores. Ainda que a empresa Cemig tenha uma significância considerada satisfatória, o conjunto dos coeficientes exibe um modelo fraco para as variáveis propostas.

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Para melhor entendimento da representatividade ou não dos modelos obtidos, foram analisados também a significância das variáveis individualmente quando alocadas na equação. Dessa forma é possível esboçar o nível de contribuição de cada variável independente ao modelo.

Tabela 6 – Significância das variáveis no modelo

CEMIG CESP ELETROBRAS ELETROPAULO TRANPAULIST

Variáveis do

modelo Significância

Constante 0,002 0,000 0,000 0,092 0,019

Lucro por ação 0,221 0,211 0,009 0,002 0,240

Vendas por ação 0,706 0,031 0,985 0,803 0,000

Grau de

Endividamento 0,571 0,667 0,716 0,482 0,027

ROE 0,086 0,017 0,499 0,858 0,094

Nas empresas cujo modelo foi pouco representativo é evidente que, individualmente, a maioria das variáveis pouco contribui para o modelo, tendo índices de significância superior ao considerado satisfatório; 80% das variáveis no caso da Cemig e 60% das variáveis no caso da Eletobras. A exceção se dá por conta da Eletropaulo que também apresentou baixo nível de significância das variáveis, entretanto, quando colocadas em conjunto, elaboram um modelo satisfatório. Nos demais casos 60% das variáveis tiveram um coeficiente de significância aceitável quando colocadas em interação.

Os resultados obtidos por este trabalho vão de encontro à literatura em todas os indicadores de desempenho. Entretanto, as variáveis lucro por ação e vendas por ação mostraram resultados mais significantes do que as demais, gerando uma representatividade maior. Ocorreram alguns resultados contrários à relação esperada, entretanto foram minoria e devem ser tratados como atípicos ou resultantes de especificidades da empresa.

(23)

O presente trabalho teve por objetivo analisar se as métricas de desempenho empresarial, lucro por ação, vendas por ação, grau de endividamento e retorno sobre o capital investido, quando utilizados em modelos de regressão linear e correlação, possuem um poder explicativo sobre o comportamento do preço das ações, baseando na análise fundamentalista.

Após a realização dos testes e análise dos resultados obtidos, foi possível destacar que a variável cotações das ações são significativamente dependentes e possuem um poder de previsão satisfatório. Na maioria das organizações analisadas, as variáveis lucro por ação e vendas por ação obtiveram os maiores coeficientes de correlação de uma mesma empresa. O valor de mercado da organização mostra-se estar fortemente atrelado a indicadores financeiros, principalmente ao que tange rentabilidade, tais como lucro.

Os resultados foram ao encontro do que já foi obtido por pesquisas anteriores em sua totalidade, entretanto as variáveis vendas por ação e lucro por ação, respectivamente, obtiveram os resultados mais expressivos. Resultado semelhante foi obtido por Pimenta Jr. et al. (2008), que também se utilizou de correlações e regressão linear como modelo de previsão. Quando agrupadas em um modelo, as variáveis independentes também representam um bom conjunto explicativo para o comportamento do preço das ações. Na maioria dos casos, os modelos obtiveram um R² significativo, mostrando assim que as variáveis podem estimar o comportamento do ativo.

A análise fundamentalista se mostra eficiente na estimativa de preços de ações e uma importante ferramenta para investidores que desejam obter retornos satisfatórios no mercado acionário. Esse instrumento aborda a ligação entre o valor da companhia em bolsas de valores e suas métricas de desempenho, representados nesse estudo por indicadores financeiros e contábeis.

O presente trabalho limita-se a indicadores de desempenho relacionados aos aspectos internos da organização. Um modelo que explique o comportamento das ações pode ter relacionamento com aspectos externos à organização, não abordados pelo estudo.

Para trabalhos futuros sugere-se um estudo envolvendo mais variáveis fundamentalistas, não só relacionadas a aspectos financeiros da empresa, mas também envolvendo outros departamentos da organização e até mesmo variáveis externas à empresa. Podem-se utilizar também outras ferramentas estatísticas, tais como redes neurais artificiais e médias móveis. As pesquisas futuras também podem contemplar empresas estrangeiras do setor de energia elétrica e realizar uma comparação com os resultados nacionais.

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Recebido em abril de 2014. Aprovado em maio de 2015.

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