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p the i "; 18.1.1.2.-A "lifecyclehypothe is"; 18.1.1.3. -A "pennanent Income hypothe is"; 18.1.2. - Balanço

crític . 1 .2. - A imp rtância e tratégt a do investimento; 18.2.1. - factores de que depende o inve timento: a

eficiênCia marginal do capital, os "animal pirits" e o estado

de confiança; 18.2.2. - alargamento das funções do

estado e a polínca de de pe as públicas; t 8.3. - A crítica monetari ta. debate obre o "crowding out" e a

14. - A teoria monetarista da inflação: a inflação é sempre um fenómeno monetário.

14. - Desde o ensaio de 1956 atrás referido que Milton Friedman apresenta a sua versão da teoria quantitativa como teoria da procura de moeda. Mas a sua versão da teoria quan-titativa contém os ingredientes essenciais para que a teoria quantitativa da moeda possa ser operacional como teoria da inflação

elB).

Como o próprio Friedman salienta, a compreensão do papel central da moeda como factor determinante do ruvel geral dos preços passa pela distinção entre quantidade nominal de moeda e quantidade real de moeda el~. E este é, como vimos, um dos pontos em que assenta a teoria da procura de moeda quan-titativista-friedmaniana.

Por outro lado, a teoria quantitativa da moeda, enquanto teoria do ruvel dos preços baseada no jogo da oferta e da

pro-cura (do qual resulta o preço da moeda em termos de bens, ou o ruvel geral dos preços dos bens em termos de moeda) exige

a verificação de dois pressupostos que são igualmente - como vimos atrás - dois pontos fundamentais da reformulação

fried-( 18) Friedman enuncia deste modo a noção de inflação (cfr. M.

FRlEDMAN, [17],98, n.o2): "Numa economia de mercado, os preços dos vários bens e serviços, incluindo os serviços do trabalho, estão sempre a variar relativamente uns aos outros, uns crescendo, outros baixando, alguns crescendo rapidamente, outros lentamente, e assim por diante. Quando as subidas dos preços predominam em algum sentido que tem em conta a importância relativa dos items cujos preços são considerados, há inflação".

e

l

maniana da teoria quantitativa. São ele: em 1.0 lugar, a defesa da e ogeneidade da oferta de moeda ou a defe a de que os factore que detenninam a curva da 06 rta de moeda são abso-lutament independente dos factore que detenninam a curva da procura de mo da (2~; m 2.° lugar, a defe a de qu a função da procura de moeda é uma função e tável de um pequeno número de factore que, por ua vez, pouco variam ao longo do tempo.

Con iderada e tável a procura de moeda, as variações da oferta de moeda ão, para o monetaristas, o elemento central de todo o proce o inflacionistas (e, em geral, de todas as ituaçõe de instabilidade do preço). Ao rejeitar o carácter meramente tautológico da teoria quantitativa, Milton Fried-man defende, como vimo atrás, que, do ponto de vista analí-tico, ela é uma análise do factores que detenninam a quanti-dade de moeda que a comunidade deseja deter, e que, do ponto de vi ta empírico, ela é a generalização do facto de as variações dos saldos líquido reais desejado (i. é, as variações da procura de moeda) tenderem a verificar-se lenta e gradualmente ou a ocorrer em consequência de eventos desencadeados por anteriores alterações da oferta de moeda. Dado que, por outro lado, alterações sub tanciais da oferta de saldos líquidos nomi-nais podem verificar-se - e verificar-se-iam, na realidade, com frequência - independentemente de qualquer variação da procura de moeda, a conclusão de Milton Friedman é no sen-tido de que "variações substanciai dos preço ( ... ) são quase invariavelmente o resultado de variaçõe da oferta nominal de moeda" (121).

e2<l) É lógico, por isso, que Friedman aponte "the govemment printing press" como objecto do 'crime de inflação' (cfr. M. FRlEDMAN, [17],105).

(21) efr. M. FRIEDMAN, [19], 434 e [25], 194/195.

Já

em 1964, no relatório anual do National Bureau

oJ

Economic Research, Milton Friedman resumia deste modo "a conclusão central" dos seus estudos: "Dizendo de

Como Milton Friedman salienta em outro trabalho seu, "a inflação é sempre e em qualquer parte um fenómeno mone-tário, resultante de e acompanhado por um crescimento da quantidade de moeda superior ao aumento da produção" e2~.

Duas observações do próprio Friedman devem aqui ser

ano-tadas para caracterizarmos mais correctamente esta sua con-cepção quantitativista acerca da inflação.

A primeira destina-se a sublinhar que o carácter mone-tário da inflação é por ele apresentado como uma generalização empírica apoiada em dados estatísticos que dão crédito à

rela-ção causal entre as variações da quantidade de moeda e as varia-ções do nlvel geral dos preços

C

23

). Milton Friedman valoriza

mesmo de modo particular esta relação empírica. "Não existe

talvez - escreve ele

C

24) - outra relação empírica na ciência económica que tenha sido observada e que se repita de forma

tão uniforme em circunstâncias tão variadas como a relação

entre as alterações consideráveis em curto espaço de tempo no

estoque de moeda e nos preços; esta uniformidade, creio, é do mesmo tipo que muitas das uniformidades que constituem a

base das ciências físicas".

A segunda observação visa deixar claro o ponto de vista

de Friedman segundo o qual o facto de a inflação ter a sua

ori-forma simples, ( ... ) a moeda conta e conta muitíssimo. Variações da quan-tidade de moeda têm efeitos económicos importantes e em geral predizíveis. Variações de longo prazo da quantidade de moeda relativamente à produção determinam o comportamento secular dos preços. Expansões substanciais da quantidade de moeda em períodos curtos têm sido uma importante causa próxima da inflação. Contenções substanciais da quantidade de moeda em períodos curtos têm sido um factor importante no desencadear de severas contenções económicas. E as variações cíclicas da quantidade de moeda podem bem ser um elemento importante do vulgar ciclo económico moderado" (cfr. M. FRIEDMAN, [34), 277).

e

22

) Cfr. M. FRIEDMAN, [17], 98.

e2.3) Cfr. M. FRIEDMAN, [17], 98 e [19), 442-444.

g m no cre imento da quantidad de moeda a um ritmo

upe-rior ao do cre cimento da produção não significa que "haja uma relação preci a, rígida, mecânica entr a quantidade de

moeda o preço". Em primeiro lugar, a taxa xa ta de cres-cimento do nlvel geral do preço pode s r difer nte (e até

con ideravelmente difc rente) da taxa de cre cimento da

quan-tidade de moeda, tudo dependendo de factore como o com-portamento pas ado do preço, a e trutura do mercado do

trabalho e do produto e a política financeira. Em egundo lugar Milton Friedman invoca a existência de time lags

relati-vamente longo para que as variações da quantidade de moeda

façam entir o eu efeito. Em terceiro lugar, o próprio pro-ce o atravé do qual as variaçõe da quantidade de moeda

produzem variaçõe do nlvel geral do preço permite com-preender a exi tência de diferenças i temática e regulare

entre e tas duas variaçõe no decurso de um epi ódio inflacio-nista

C

25).

14.1. - Este último a pecto - que Friedman considera o mais importante - ficará e clarecido se acompanharmos a "his-tória típica" de um proces o inflacionista, tal como no-la conta o próprio Milton Friedman

C

26

).

Friedman considera a hipóte e de o processo inflacionista ter inicio apó um período mais ou menos longo de relativa

e tabilidade do preços. E o primeiro ponto a ublinhar é exac-tamente o entendimento de Friedman no sentido de que a

estabilidade dos preços a longo prazo exige que a quantidade de moeda aumente a uma taxa média anual à roda dos 3% a 5%. Um tal aumento permitirá que o crescimento da quantidade de moeda acompanhe o crescimento da produção e da

popu-(25) Cfr. M. FRlEDMAN, [17]. 98 e 106/107.

eU) Cfr. M. FRlEDMAN, [9]. 184/185; [14]. 24/25; [17]. 107/108 e [19], 442/443.

lação e também o desejo das pessoas de aumentar a relação entre

o saldo liquidos e o rendimento, à medida que o rendimento

real per capita aumenta.

A partir de ta consideração, é lógico que Friedman defenda que "um requisito essencial para evitar uma inflação substancial ( ... ) é o de evitar um aumento da quantidade de moeda sub tancialmente mais rápido que os 3 a 5 por cento ao

ano exigidos para a e tabilidade dos preços", e que "uma taxa

de crescimento da oferta de moeda substancialmente mais

rápida [que esta taxa de 3 a 5 por cento ao ano] significará ine-vitavelmente inflação"

e

27

).

Vamos então supor que necessidades extraordinárias de financiamento levam as autoridades monetárias a promover a criação de moeda a uma taxa mais rápida do que a taxa de

cres-cimento do produto real. Deste aumento da taxa de

cresci-mento da oferta de moeda vai resultar, passado algum tempo, um processo de aumento do nível geral dos preços, embora, numa primeira fase, este aumento seja menos acelerado do que o aumento da quantidade de moeda

e

28

). Durante esta fase, a quantidade real de moeda aumenta. Em primeiro lugar, porque as pessoas precisam de algum tempo para reajustarem os seus

saldos liquidos; em segundo lugar, porque, nos primeiros

tempos, as pessoas não antecipam o crescimento futuro dos preços, considerando como temporário o aumento inicial

veri-e

2_{1) efr. M. FRIEDMAN, [9], 185.}

e

28

) Não são unifonnes as afinnações de Milton Friedman acerca do

período de tempo que decorre entre a variação da taxa de crescimento da

quantidade de moeda e as suas primeiras manifestações sobre o nivel geral dos preços: entre 6 e 8 meses ([9], 185); de 6 meses a um ano ou ano e meio

([17],107); de 12a 15 meses ([19], 445). Eem 1970 escreve (apud

J.

STEIN,

[3], 16) que "o intervalo total de tempo entre uma variação da taxa de

crescimento da quantidade de moeda e uma variação da taxa de inflação anda à volta de 12-18 mese ".

ficado, ao qual e guiria um período de baixa do pr ços e2~. E tas expectativa fariam aparecer a moed como uma fonna

apetecida de deter activo, justificando o aumento dos saldos liquido reai de ejado .

e, entretanto a quantidade d mo da continuar a umentar mai depre a do que a produção, os preços conti-nuarão a ubir e, mai cedo ou mai tarde, a pe soas começarão a antecipar a ubid po teriore do preços. Os saldos

mone-tário liquido urgem então como um meio dispendioso de

deter activo , uma vez que o eu poder de compra vai dimi-nuindo à medida que aumenta o nível geral do preços. As

pes-oas vão, por i so, de ejar deter aldos liquidos reais menores,

actuando de fonna a reduzir o saldo liquidos que detêm até que o eu montante corre ponda ao montante dos saldos

liqui-do desejaliqui-do. De ta actuação das pe soas vai resultar a ace-leração da ubida do nível do preços, que passarão a aumentar mai rapidamente (por veze muito mais rapidamente) do que

aumenta a quantidade de moeda.

O tempo de duração deste processo depende do com-portamento da taxa de crescimento da oferta de moeda. Se esta estabilizar, por mais elevado que seja o seu nível, a taxa de

cre cimento do nível geral dos preços acabará também por

e tabilizar, crescendo a uma taxa esperada mais ou menos cons-tante e idêntica à taxa de crescimento da oferta de moeda, o que conduzirá à e tabilidade dos saldos liquidos reais a um nível inferior ao inicial ma sensivelmente constante. Se a taxa de

crescimento da quantidade de moeda diminuir, a taxa de cres-cimento do nível dos preços diminuirá também, o que provo-(l2'1) É uma hipótese que só terá sentido admitindo, como o faz Friedman, que esta "história" acontece num país onde há muito se vinha verificando uma situação de estabilidade dos preços. Mas um país assim é hoje cada vez mais um país 'teórico', distanciado da realidade concreta da vida.

cará o aumento dos saldo liquidos reais efectivos e desejados, à medida que as pessoas reajustam as suas expectativas acerca do comportamento futuro dos preços

C

3_{<). Verificar-se-á o}

contrário, como é lógico, se, entretanto, se verificar um novo aumento da taxa de crescimento da quantidade de moeda: então, um novo estímulo inflacionista desencadeará um processo inflacionista semelhante ao que atrás se descreve.

14.2. - Da 'história' contada por Friedman ressalta a con-clusão de que as variações do nível geral dos preços podem não ser da mesma medida do crescimento da quantidade de moeda por unidade de produto real.

Perante um processo de baixa dos preços, a moeda tende a valorizar-se à medida que os preços vão baixando, toman-do-se um meio mais desejável de detenção de activos. E se as pessoas previrem que os preços continuarão a baixar, dispor--se-ão a manter, sob a forma de saldos monetários reais, uma percentagem maior da sua riqueza, diminuindo assim a velo-cidade de circulação da moeda. Se, pelo contrário, os preços estão a subir e as pessoas prevêem que eles vão continuar a subir, verificar-se-á o fenómeno inverso, com o aumento da velocidade de circulação da moeda, cujos efeitos inflacionistas se somarão aos que derivam do aumento da quantidade de moeda em cir-culação.

A amplitude da variação da velocidade de circulação da moeda dependerá, por sua vez, do grau de antecipação da subida ou da baixa dos preços. Se considerarmos - como faz Milton Friedman - um processo inflacionista que se inicia após e~ Este reajustamento exige um certo período de tempo, na medida em que as pessoas, segundo Milton Friedman, corrigem as suas expectativas com base na experiência colhida de vários anos passados, o que sigrúfica também que este intervalo de tempo será tanto mais curto quanto mais acelerado for o ritmo da inflação (cfr .M. FRlEDMAN, [19],443).

um período mai ou meno longo d relativa e tabilidade do preço , é natural que a pe oa considerem meranlente tem-porária a ubida do pr ço regi tada, e perando que e siga

um período de baixa de preço. A im endo, verificar-se-á

uma tendência para pe oas deterem uma quantidade maior

de moeda e o preço acabarão por ubir a uma taxa inferior à do aumento da quantidade de moeda em circulação.

À medida, porém, que e toma previ ível para a generali-dade das pe o que o preço vão continuar a ubir, a própria antecipação da inflação leva a pes oa a tentar r duzir o eus aldos liquido, aumentando as despesas e acelerando, desse modo, a velocidade de circulação da moeda. Daqui derivará um aumento do preço na me ma proporção ou em proporção (muito) uperior à do aumento da quantidade de moeda.

Nas inflaçõe moderadas, a quantidade de moeda e o nível geral dos preço cre cem mai ou menos na me ma proporção. Nas inflaçõe do tipo da que têm ocorrido em vários países da América Latina, o ritmo de crescimento do nível geral dos preço é (ba tante) mai acelerado que o ritmo de crescimento da oferta de moeda. Na situações de hiperinflação, a taxa de inflação é muitíssimo superior à taxa de crescimento da quan-tidade de moeda

C

31

).

A "história típica" de Milton Friedman permite a con-du ão de que o factor relevante como causa da inflação não é

(l31) NestaS iruaçõe, a moeda acaba, aliás, por perder as suas

capa-cidade como reserva de valor e como meio de troca; verifica-se o

fenó-meno dafuga à moeda, utilizando-se nas transacçõe substirutos da moeda

(moeda e trangeira, v. g.), a tal ponto que estaS situaçõe só acabam,

nor-malmente, com a introdução de novos sistemas monetários. Algo de seme-lhante pode ocorrer em ituaçõe de inflação reprimida particularmente graves: no mercado paralelo que normalmente surge, a moeda 'desaparece', regre ando-se à troca directa ou utilizando-se substitutos da moeda (na Alemanha, após o fim da 2.' Guerra Mundial, os cigarros e o cognac, v. g., desempenharam esta função).

apenas a taxa de crescimento da massa monetária: esta tem que ser encarada em confronto com a taxa de crescimento do

produto real. Simplesmente, a longo prazo, esta última é

deter-minada, fundamentalmente, por factores reais,

não-monetá-rio ; por outro lado, não é provável - a não ser que se

verifi-quem acontecimentos excepcionais que provoquem alterações

estruturais mais ou menos profundas - que, em qualquer país

e tendo em conta um período superior a alguns anos, a taxa de

crescimento da produção aumente de modo significativo. Mas

pode aumentar e aumentar muito - como várias vezes

acon-teceu, segundo Milton Friedman -, em curto período de

tempo, a taxa de crescimento da oferta de moeda. Nestes

termos, a inflação surge como um fenómeno essencialmente

monetário, consequência do crescimento da quantidade de

moeda a uma taxa superior à do crescimento da produção. "If

you want to analize the process of inflation, cherchez la

mon-naie", aconselha Milton Friedman (ln).

As origens efectivas da expansão monetária têm variado,

historicamente, conforme as épocas e os lugares. A descoberta

(l32) Cfr. M. FRJEDMAN, [14], 31; [30). 267/268 e [31],28/29. Embora considerem as variações da quantidade de moeda o "dominant impulse" causador das variações do rendimento nacional e do nível dos preços, alguns monetaristas aceitam que outros factores (v. g., a acção da OPEP, choques reais não esperados, mudanças bruscas dos impostos indirectos, etc.) possam afectar o comportamento do nível dos preços. Um

exemplo claro desta orientação é o estudo de BRUNNERlMELTZER, [2]. Com base na análise dos processos inflacionistas em cinco países (EUA, Holanda, RFA, França, Itália), estes autores concluem que o processo de

inflação contínua e acelerada que emergiu a partir de meados dos anos ses enta resulta de mudanças graduais nas políticas monetárias e orçamentais dos países ocidentais. Embora detectem efeitos inflacionistas derivados dos impulsos resultantes da política de receitas e despesas dos governos e resultantes do sector externo (através do preço das importações e do

aumento da procura externa de produtos domésticos), consideram que o dominant impulse é o impulso monetário, medido com base nas variações

time-lag se mantenha, para evitar que a subida dos preços se

transforme numa espiral inflacionista

C

76_{).Quanto maior for o}

nível do aforro voluntário, menor terá que ser a diferença entre

a subida do nível geral dos preços e a subida dos salários neces-sária para garantir o equilíbrio entre a procura planeada e a

oferta possível. Por outro lado, o ritmo da espiral inflacionista

e o perigo que dela decorre serão tanto maiores quanto menor

for o prazo que medeia entre a subida dos preços e o reaju

sta-mento dos salários (quanto menor for este time lag, maior será

a taxa anual de inflação necessária para cobrir determinado hiato inflacionista) .

O cepticismo de Keynes relativamente à possibilidade de

se repetir, durante a 2. a Guerra Mundial, o êxito registado no

financiamento da primeira com base numa inflação moderada

prende-se exactamente com a sua convicção de que, no anos

40, não havia condições para funcionar o esquema referido

acima ("the old type laissez-faire inflation"). "A subida dos

preços - escreve Keynes - só ajuda na medida em que ela for

superior à subida dos salários". Ora os sindicatos aprenderam,

no peóodo entre as duas guerras, a não se deixar enganar pela

ilusão monetária. Por outro lado, "uma gama bastante ampla de

contratos de trabalho liga automaticamente os salários ao custo de vida e a influência que os aumentos salariais deste grupo exercem sobre os outros grupos é tão forte que não se verifica

e

76

) Keynes refere, a e te propósito, a experiência da 1.' Guerra Mundial: o volume dos rendimentos que as pessoas quenam gastar cresceu mais 15% do que a quantidade disponível de bens de consumo e o nível geral dos preços subiu 15% acima dos salários. "Este aumento do custo de vida

- escreve

J.

KEYNES, CW, vol. IX, 423/424 - provocou um correspon-dente crescimento das taxas salariais com um desfasamento temporal muito próximo de um ano e foi compensado simultaneamente por um novo aumento igual dos preços. Em cada ano, os salários cresceram a um nível sensivelmente idêntico ao do nível dos preços do ano anterior. Este intervalo de tempo foi precisamente o bastante para evitar o desastre".

o nece ário interval de t mpo" entre o aumento do preço e o aumento do al'rio

e

71).

A preocupa ão fundamental de Keyne em How to Pay for file War não foi, m e vê, a de enunciar uma teoria geral explicativa da infla - ,ma ant a de, na condiçõe da guerra, evitar a e piral inflaci ni ta on eguir o equilíbrio entre a pro-cura planeada e a produção di ponível com o minimo sacrifício d taXa do alário reai .

Muito do eguidore de Keyne adoptaram a noção de

itiflatiot"tary gap como teoria explicativa da inflação. E, nesta conformidade, fizeram a entar a luta contra a inflação em poli-ticas financeiras re tritivas, de tinada a fazer diminuir a pressão da procura agregada. Trata- e de reduzir ou anular o défice orçamental, nomeadamente diminuindo a despesa públicas e aumentando a taXa do impo to , sem pôr de lado a utilização, a útulo complementar, de medida de politica monetária (cen-trada no controlo da taxa de juro e das condiçõe de concessão de crédito).

No quadro da Curva de Phillips, o combate à inflação pre supunha a aceitação de um determinado aumento da taxa de desemprego. Admitindo uma certa rigidez do preços à

baixa, alguns autore entendem que as politicas deflacionistas fazem entir muito mai o seu efeitos em termos da diminui-ção da produção e do aumento do desemprego do que da baixa do ritmo da inflação. E, considerando elevados os custos de tais politicas, alguns keynesianos inclinam-se para considerar pre-ferível aprender a viver com uma inflação moderada. Man-tém-se, nesta perspectiva, a primazia dada por Keynes aos pro-blemas do desemprego (l78).

r7J

Ap'4d.

J.

TREVlTHICK, [2]. 106.

r

7_{B) Cfr. G.}

15.3. - Mas a realidade tem sido muito diferente, espe-cialmente a partir dos primeiros anos da década de setenta,

como já vimos. Na novas condiçõe , os neokeynesianos não

poderiam deixar de se ocupar do problemas da política anti--inflacionista, em busca de soluções não incluídas no tradi-cional menu oferecido pelo trade-o.ff phillipsiano. Deixaremos aqui as linhas fundamentais da uas propostas teóricas e prá-ticas, procurando mo trar a diferença relativamente as pro-postas monetaristas.

Perante a realidade das economias dos países capitalistas desenvolvidos,os neokeynesianos consideram a inflação como um fenómeno complexo e multidimensional, que não pode explicar-se a partir de uma causa única (oferta monetária exces-siva, défices orçamentais, pressão dos sindicatos, fixação oligo-polista dos preços, choques externos, etc.) e não pode ser debe-lada mediante o recurso a um remédio único (l79). Os autores de inspiração keynesiana sublinham, por outro lado, a ocorrência de alterações estruturais nas economias capitalistas contem-porâneas que se traduzem no facto de a escalada dos preços em

um sector da economia não ser compensada, em regra, pela

baixa dos preços em outro(s) sector(es) e na existência de uma (acentuada) rigidez à baixa dos preços e salários nominais.

15.3.1. - Os neokeynesianos admitem que estas

altera-ções estruturais podem ajudar a compreender o (ou podem

mesmo ser a condição prévia do) fenómeno da estagflação. Mas

defendem que a prática dos preços e salários administrados

(l79) Este remédio único nunca poderia er, na óptica dos

keyne-sianos, o controlo da oferta de moeda, uma vez que a expansão monetária

é, a seu ver, não uma causa mas uma consequência do processo de subida

dos preços: os bancos centrais limitam-se a (e não podem deixar de) adequar

a oferta de moeda às exigências da economia. O aumento da quantidade de

- re pon ável pela lentid-o com que e te re pondem ao e. ce o da oferta - n - é e pecífica do mer ado de e trutura oligopoli tica: " Muito p uco preços e alário ão

determina-do , numa conomia modema, me mo no ectore mai

com-petitivo - e creveJame Tobin

e

0) - , em perfeitos mercado walra iano ".

Embora a concentra ão do poder económico po sa ter favorecido e ta prática do preço administrado, tem-se registado uma tendência regular no entido da ua predomi-nância nas economi capitali tas, independentemente da estru-tura do mercado , em resultado do declínio da agricultura e de outro ectore ocupado por trabalhadore autónomos. Em e pecial o declinio da agricultura como ector de preços e salá-rio flexívei e como fonte de oferta elástica de mão-de-obra indu trial é apontado, por i o me mo, como um dos factores que ajudarão a explicar que o trade-ojJ repre entado na Curva de Phillip e apre ente hoje menos favorável do que há vinte ou trinta ano .

A prática do preço admini trado consiste na fixação do preço, não em função das variações da procura (ao menos no curto prazo), mas com base nos custos de produção, aos quais e acre centa uma determinada margem de lucro

(mark up factor). Para além do poder de mercado de que beneficiam as grande empresas monopolistas, fazem os auto-re intervir um outro tipo de razões justificativas desta prática.

Para que cada produtor se dispu esse a baixar o preço dos eus produtos perante uma baixa da procura eria necessário que ele confiasse em que é suficientemente elevada a elasti-cidade-preço da procura, e em que os compradores dariam conta da baixa do preços por ele praticada. Só que, nas

e

7_{B) Cfr. G.}

condições actuai de grande diferenciação dos bens, qualquer vendedor sabe que para atrair uma procura adicional para os seus produto é necessário entrar em linha de conta com as de pesas derivada do fornecimento de informação adequada aos seus cliente potenciais acerca da baixa de preços por ele introduzida. Mas e te aumento dos custos (custos de venda) pode significar que o vendedor, ao baixar os preços, sofra uma redução(ou mesmo anulação) da sua margem de lucros, assim e explicando a resistência dos vendedores a baixarem os preços dos seus produtos, mesmo em condições em que o jogo da oferta e da procura num mercado de concorrência perfeita apontem neste sentido rSI).

15.3.2. - No que se refere à explicação da rigidez à baixa dos salários nominais, também os autores de inspiração keyne-siana apresentam outras razões justificativas do fenómeno, para além das que possam derivar-se da força negocial das organi-zações sindicais. Como explicam eles que seja praticamente insensível à existência de um número maior ou menor de desempregados o processo de fixação dos salários dos trabalha-dores empregados? Estes resultariam, substancialmente, dos compromissos recíprocos assumidos a longo prazo por traba-lhadores e empregadores. O mercado do trabalho não pode comparar-se a um mercado de alimentos frescos, em que os produtos oferecidos se sujeitam todos os dias a um leilão. As relações de trabalho são, em princípio, duradouras, e são fre-quentes os contratos de trabalho a longo prazo, dos quais resulta um factor de rigidez. No âmbito da relação duradoura traba-lhador-empregador, o trabalhador espera que os seus salários vão sempre aumentando e não retrocedam e que o patrão lhe pague o salário corrente para trabalhadores com um grau

com-e

81

pará el d preparaçã profi i nal, experi Ancia e antiguidade. E tas expectati -o en arada como uma compen ação do

eu pr' prio inve timento no p to d trabalho que ocupa: a organização da ua re idên ia, e quema d tran porte e vida pe oal implica u to de in talação que poderiam perder-se e

ti e e de mudar de emprego

e

2).

Dada a naturez da mer ado ria em que tão (a força de

trabalho) e caracterí tica do mercado onde ela e

transac-ciona (não há uma 'boI a de trabalho', comparável as bolsas de

título ou de mercadori ), mediante contrato ou acordos a

longo prazo, a taxa praticada em outras empre a ou sectores para um trabalho d qualidade comparável ão o ponto de refe-rência de trabalhadore e empregadore na fixação das taxas

alariai do trabalhadore empregado e esta ervem de

refe-rência para o contratados de novo, independentemente do

número de de empregado exi tente.

Do ponto de vi ta do empregadore, é claro que a

segu-rança de que o eu poder de mercado lhes permitirá repercutir

no con urnidor o aumento alariai pode facilitar a aceitação

de taxas salariai elevada reivindicadas pelo indica to. Mas há

outras razões que podem explicar o facto de em muitos

pro-ce o de negociação colectiva as po ições do patronato não e

afastarem muito das propostas apresentada pelo sindicatos e

de umas e outra erem em boa medida independentes da oferta

global de mão-de-obra ou do nível do desemprego. Sabendo

o empre ário - ob erva R. Solow

e

3) - que uma tentativa de

(~ Cfr.]. TOBIN, [1], 12/13.

(383) Cfr. R. OLOW, 8. No mesmo sentido cita Solow (p.5) as

eguintes observaçõe de Pigou: "Durante as fa e de expansão, os empre-gadores concederiam aumento sub tanciais de alários se estivessem segu-ros de poder anulá-lo no fim da fase de psegu-rosperidade. Eles sabem, porém, que isso não erá nada facil, que a progre ão deverá continuar e que os seus operários empreenderão uma acção vlgorosa de rectaguarda. ( ... ) Nos

redução gre iva dos salários quando as condições do mercado

do trabalho lhes ão favoráveis pode provocar a hostilidade dos

trabalhadores empregado e desencadear uma quebra de

pro-dutividade e pode dificultar a contratação de trabalhadores

altamente qualificado quando as tensões se tornarem mais

viva no mercado do trabalho, é natural que não vejam grande

vantagens no aproveitamento de uma conjuntura que se lhe

apresente favorável. Há, pois, da parte dos empregadores,

como da parte dos trabalhadores, uma grande valorização do

elemento segurança.

16. - A "tendência estrutural para a inflação" e o

desenho de uma política anti-inflacionista

enquadrada por adequadas políticas de

rendi-mentos.

16. - As con iderações que antecedem pressupõem,

como se compreende, que se tenha em conta a existência de mercados do trabalho fragmentados, a prática generalizada da

contratação colectiva e a existência de sistemas de segurança social que retirem ao desemprego o carácter de ameaça fatal

para os que o sofrem

C

S4

). Mas, aceitando que são os que

períodos de depressão, os operário, precisamente pelas mesmas razões, opõem-se às reduções de salários que e tariam dispostos a conceder se eles não previssem a dificuldade de as compensar com a melhoria da

conjun-tura. ( ... )Um desejo generalizado de 'segurança acima de tudo' contribui

para congelar as taxas de salários".

e

S4

) Para estas características do mercado do trabalho já Pigou cha-mara a atenção, ao tentar esclarecer quais os factores institucionais que fazem

de te mercado um mercado em que os trabalhadores não estão todos em concorrência uns com o outros. E destaca exactamente: 1) a existência

de "centers of employment", isto é, a segmentação do mercado do traba-lho, resultante da não homogeneidade do trabalho enquanto factor de

deixamo r umido o mecani mo de fi nnação do preço e do alário, Jame Tobin alienta que economias capi-tali tas a tuai apr entam "uma tendên ia estrutural para

a inflação e m mo para a aceleração da inflação"(é o que por veze aparece de ignado como o núcleo duro da inflação - "core inflation"), endo irrelevante a qu tão de aber e o impul o inicial e deve à pre ão do alário ou à pr ão do lucro (385).

I to me mo e plicaria que uma economia possa conhecer um proce o inflacioni ta me mo m período de diminuição da taxa de cre cimento da produção, de e tagnação (e me mo de diminui ão) do rúvel da produção. Em períodos de acelera-produção, da importância do hábitos e da reduzida mobilidade geográfica das pessoa ; 2) a acção do indica to , os quais não eXIgiriam taxa de alários que deixassem metade do pai em trabalho, mas também não teriam em

conta as condições do mercado, de modo a concorrerem, através da

aceitação da baixa do alário nominais, para alcançar o pleno emprego da mão-de-obra; 3) a exi tência de ubsídio de desemprego; 4) urna certa noção de 'lealdade', que imperua o trabalhadores de oferecer os seus

serviço por wn saláno mais baixo que os seus concorrentes; 5) um certo

entido colecovo de ju tiça OClal acerca do que eja um salário vital

razoá-vel, que conduzira a opinião pública a impor ao parlamentos a fixação de um salário núnimo garantido (cfr. R. SOLOW, 4/5).

Com base ne te factore de 'fricção' ou de 'imperfeição' dos

mer-cados do trabalho é que Pigou explicava a exi tência de um volume

con-siderável de desemprego a curto prazo, o qual de apareceria a longo prazo, urna vez que o jogo da concorrência seria, apesar de tudo, uficientemente forte para compensar a acção daquele factore . Pigou sustentava, por outro lado, que a existência e a acção dos referidos factore de 'imperfeição' do mercado do trabalho ligados à oferta de mão-de-obra significariam que esse

desemprego era desemprego voluntário, na medida em que e ses fàctores levavam os trabalhadores a 'e colher' (a só aceitar) nívei salariais superiores

aos que de outro modo lhes seriam proporcionados. Ao contrário de muitos dos liberais (monetaristas) de hoje, Pigou não recomendava, porém, uma

política de redução dos salários nem sequer a anulação ou a redução do subsídio de desemprego. Recomendava o incremento de planos limitados de obras públicas como expediente temporário de absorção de mão-de--obra desempregada, até que o mecanismos da concorrência voltassem a realizar a posição de pleno emprego.

ra

S

ção do progres o tecnológico, de melhoria da produtividade e de cre cimento da produção a taxas elevadas e estáveis, podem reunir-se a condiçõe necessárias para que aumentem os rendimentos do capital e os salários dos trabalhadores sem se gerarem pressões inflacionistas. Mas a inflação pode irromper quando, em fase de redução das taxas de crescimento, de e tagnação ou de baixa do nível da produção, no conjunto da economia ou em alguns ectores importantes, se mantêm as expectativas e as exigências em matéria de distribuição do ren-dimento formuladas durante a fase de expansão.

A aceitação de ta "tendência inflacionista estrutural" explicaria também, por outro lado, que não possa e perar-se que qualquer política tradicional, assente em medidas de natu-reza monetária ou em medidas de natureza financeira-orça-mental, seja suficiente para dominar a estagflação, pela via da redução da quantidade de moeda ou da redução directa da procura global.

E, não sendo a crescente concentração da economia (ao nível das empresas e das organizações sindicais) o (principal) factor determinante da ineficiência do sistema de preços de mercado e da sua capacidade de auto-regulação da economia, não terá sentido tentar debelar mais facilmente os processos inflacionistas mediante a flexibilização do modo de formação de preços e salário através do (mirífico) restabelecimento das regras de concorrência entre as empresas e da imposição de condições de maior flexibilidade no processo de fixação das taxas salariais (suprimindo, v. g., os subsídios de desemprego, o salário mínimo garantido, o princípio da contratação colec-tiva, ou a própria liberdade de organização sindical). Solu-ções deste tipo significarão apenas uma repartição ainda mais desigual dos encargos inerentes ao processo de adaptação da econorrua.

recur os produtivos até aí 'desempregados', distribuindo

rendimentos ao seus titulares. Estes, exactamente porque o

estado não vai vender os bens ou serviços resultantes daque-las despesas, vão gastar o rendimento que receberam em

outros bens de consumo. Por isso é que as despesas-compra

do estado se multiplicam em rendimento, tal como acontece

com o investimento privado (488).

Há também quem fale de crowding out para traduzir o

facto de o aumento das despesas públicas poder provocar

um clima de desconfiança no sector privado, daí resultando

um aumento da preferência pela liquidez e uma diminuição

da eficiência marginal do capital e, portanto, do investi-mento privado. Se daqui resultar uma diminuição da pro-cura agregada igual ao montante das despesas públicas

adicionais, estas não terão qualquer efeito positivo sobre a

produção e o emprego em termos reais (489). Não nos

parece, porém, que o simples facto de o estado aumentar as

despesas públicas, sobretudo quando se verifica recessão e

desemprego e os investidores privados se retraem, possa hoje

considerar-se um factor de perturbação e de desconfiança do sector privado, a ponto de provocar, só por si, uma

dimi-nuição do investimento privado. Deixaremos de lado, por

isso, esta hipótese.

(->

Sobre esta matéria, cfr. TEIXEIRA RmEIRO, (1]. 391. No exemplo dado por G. K. Shaw, não é crível que a generalidade das pes-soas que utilizam os serviços de educação e de saúde fornecidos pelo estado gratuitamente ou a preços (muito) inferiores aos custos vão con-verter em aforro o montante que teriam de gastar pagando aqueles ser-viçQf ao sector privado no caso de o estado os não fornecer. A grande maioria não utilizaria, pura e simplesmente, quaisquer serviços de edu-cação e de saúde. Quanto aos poucos que recorreriam ao sector privado se o estado não fornecesse aqueles serviços, eles destinarão ao consumo de outros bens o rendimento que assim fica à sua disposição.

Em geral, a crowding out hypothesis aparece enunciada pelos seus defen ores partindo do princípio de que o estado e as empresas privadas concorrem entre si para obterem os fundos emprestáveis existentes em quantidade limitada: a procura total de fundos consiste na soma do investimento privado projectado (que se admite ser função do nível da taxa de juro) e do défice orçamental (que não é função da taxa de juro).

Considerando que é dado o montante do aforro (oferta de fundos disponíveis para empréstimo) e que este é insensível

à taxa de juro (i.é, o aforro não aumenta, para cada nível de rendimento, apesar de aumentar a taxa de juro), então o aumento da procura de fundos resultante do aumento do défice orçamental provocará um aumento da taxa de juro. Deste aumento resultará uma diminuição do investimento privado. E se este diminuir na exacta medida em que aumen-taram as despesas públicas financiadas com empréstimos con-traídos junto do público, concluir-se-á que estas não tiveram qualquer efeito estimulante sobre a economia. A expansiorulry

fiscal policy não funciona, porque a subida da taxa de juro que dela deriva provoca a exclusão do investimento privado (490).

('~ efr. SHERMAN/EvANS, 289/290 e G. SHAW, [2], 70/71. Se, ao invés do que se pressupõe no texto, se admitir que o aforro é sensível à taxa de juro, então o aumento desta - resultante do aumento da procura de fundos emprestáveis por parte do estado - vai provocar um aumento do aforro, i.é, da oferta de fundos emprestáveis. Se este aumento for igual ao aumento da procura, dir-se-á que não há lugar ao CTowding out. Mas, ainda que assim não seja, a diminuição do inves-timento privado será inferior ao aumento da despesa pública: o CTowding out será apenas parcial e p~rventura reduzido. Os críticos da expansionary

fiscal policy, no entanto, mantêm que, mesmo nesta hipótese, o CTowding out é inevitável: o aumento do aforro verifica-se à custa do consumo. E somando a diminuição do consumo com a diminuição do investimento chegar-se-á a·um montante igual ao aumento da despesa pública e do défice orçamental. Não há qualquer estímulo para a economia.

Como re ulta da ínte e que acabamo de expor, o raciocínio do monetari ta parece pre upor uma ituação de pleno emprego ou próxima dis o (este é o ponto de partida do econorni ta "clá ico ", fiéi a lei de ay); e

pres upõe claramente uma situação em que todo o aforro é inve tido, ponto de partida que é um dos pressupostos da

validade da lei de ay. remo que o raciocínio não vale para ituaçõe de depre são mai ou me no acentuada, com recur o de empregado e aforro em excesso, não

conver-tido em investimento. Nestas condiçõe - que ão as pressu-po tas na con trução keynesiana - parece ser de afastar o crowding Ot4t. O e tado pode financiar as suas de pesas

adi-cionais recorrendo ao crédito junto do público, em que daí resulte o aumento da taxa de juro: enquanto se mantiverem

as expectativa pes irnistas acerca do futuro, dificilmente os particulare e decidirão a aumentar o eus inve timentos,

qualquer que eja o nível da taxa de juro.

Tendo em consideração as despesas públicas adicionais

geradoras de um défice financiado com empréstimos con-traídos junto do público, sem aumento da quantidade de moeda em circulação, Milton Friedman defende que o efeito

expansionista directo resultante do excesso das despesas sobre

as receitas dos impo tos será em grande medida compensado

pelo efeito contraccionista indirecto ligado à transferência de fundos do sector privado para o estado através do emprés-timo

e

91_{). Nos artigos que publicou em 1970, 1971 e 1972}

em The Economic Journal, Milton Friedman confirma a ideia

de que o efeito expansionista de um acréscimo das despesas públicas financiad9 "by borrowing frem the public" é

menor do que no caso de financiamento através da criação

de moeda, embora não afirme que se verifica um crowding oui total. Naquele primeiro caso, o montante do crédito

utilizado pelo sector privado sofrerá uma redução, mas não

na mesma medida do empréstimo conseguido pelo estado

junto do público

e

n).

A curto prazo, os monetaristas sustentam que a politica

financeira financiada com empréstimos contraídos junto do público terá um efeito positivo sobre o rendimento real, embora inferior ao montante do acréscimo das despesas públicas. A longo prazo, no entanto, os monetaristas

susten-tam a hipótese de um crowdíng oui muito acentuado, em

vir-tude da diminuição do investimento privado, quer porque se reduzem os fundos disponíveis para empréstimo quer porque aumentará a taxa de juro (o próprio estado, para ganhar aos particulares na competição que trava com eles pela captação

de fundos, vê-se obrigado a aumentar a taxa de juro) (493).

Com a noção de crowdíng oui, os monetaristas

preten-dem pôr em causa o multiplicador keynesiano, o qual, numa

óptica de longo prazo, seria igual a zero. Isto porque, não

obstante eventuais efeitos positivos imediatos, o aumento das despesas públicas financiadas com empréstimos contraí-dos junto do público limitar-se-ia a substituir despesas pri-vadas de igual montante, deixando inalterados o emprego, a produção e o rendimento em termos reais.

Os seguidores de Keynes continuam a defender a capa-cidade da expansionary fiscal policy para reduzir o desemprego

(m) efr. M. FRIEDMAN, [25], [26], [27].

(493) Ainda numa perspectiva de longo prazo, os monetaristas sustentam que a substituição do investimento produtivo privado pelo investimento não produtivo do sector público provocará uma baixa no crescimento da produtividade da economia que acabará por se traduzir

na dimimuição da produção em termos reais (cfr. AFTALION/PONCET,

e relançar a actividade económica. O crowding out só será

algo de ignificativo nas situações de pleno emprego ou

próximas do pleno emprego. Nestas situações, o crowding out

poderá er total: a despesas privadas diminuirão em medida exactamente igual à do aumento das despesas públicas.

O aumento da procura agregada resultante de um

acré cimo das despesas públicas vai traduzir-se em aumento

do nível geral dos preços, exactamente porque, dados os

pressupostos, a produção, em termos reais, vai manter-se

constante. Sendo assim, a subida dos preços absorverá o

aumento do rendimento resultante do aumento inicial das

despesas públicas: o rendimento monetário multiplica-se, mas o rendimento real não pode aumentar (o poder de compra agregado mantém-se, não aumentando a quantidade

dos bens de consumo adquiridos).

O aumento da taxa de juro contribuirá também para a

subida do nível geral dos preços, porque provoca o aumento

dos preços dos bens comprados a prestações (entre os quais

as casas para habitação própria) e significa o aumento de um elemento dos custos de todos os que recorrem ao crédito

para investimento. E, se os salários forem flexíveis, o

aumento da procura de mão-de-obra resultante do acrés-cimo das despesas públicas e o aumento do nível geral dos

preços traduzir-se-ão em aumento do nível dos salários

nominais, com a possibilidade de se desencadear a espiral

preços-salários-preços. Nestas condições, a inflação pode

'comer' por inteiro ou reduzir significativamente os efeitos reais do multiplicador.

Mas situações de pleno emprego - como Keynes salien-tou - são raras e efémeras. E nas situações em que exista

desemprego involuntário os keynesianos sustentam que o

crowding out não se v.el'ificará ou terá uma expressão insig-nificante. Mantêm, pois, a sua confiança nas políticas

expan-sionistas de despesas públicas: graças ao mecanismo do mul-tiplicador, os seus efeitos positivos sobre o emprego, a produção e o rendimento serão mais importantes do que qualquer efeito negativo que possa afectar o investimento privado (494).

Os keynesianos desvalorizam a importância da taxa de juro na determinação do investimento privado e defendem que o aumento das despesas públicas financiadas com empréstimos contraídos junto do público, embora possa absorver uma parte do aforro privado, não provoca, nos períodos de crise, qualquer baixa do investimento privado, uma vez que a própria crise significa ausência. de estímulos para o investimento privado. Aquele aforro, se não fosse transferido para o estado e gasto por este, ficaria entesou-rado, alimentando, portanto, o desemprego e não o inves-timento privado. Só a política de despesas públicas de natu-reza expansionista (nomeadamente a loan expenditure policy

de que fala Keynes) permite aproveitar para aumento do emprego e da produção os recursos produtivos disponíveis e não utilizados (mão-de-obra qualificada e não-qualificada, equipamentos ociosos ou sub-utilizados, tecnologia e know

how capazes de os mobilizar).

Quanto à hipótese de financiamento do acréscimo das

despesas públicas através do recurso ao aumento dos impos-tos, os monetaristas sustentam que o crowding out será total:

o estado irá gastar exactamente aquilo que os particulares deixam de gastar por serem obrigados a pagar os impostos. ('~) efr. SHERMAN/EvANS, 291-293. Também à volta desta questão 'monetaristas' e 'náo-monetaristas' têm disputado o apoio dos dados empíricos analisados através de modelos econométricos (cfr., v. g., MODIGLIA.NI/ ANDo, [4], e comentários de Anna Schwartz e outros autores, em]. STEIN, [2],43-68).

aumento do impo tos vai fazer diminuir o consumo privado porque diminui o rendimento disponível (no caso do impo to directo) ou porque aumentam os preços (no

ca o do impo to indirecto). Baixando a procura de bens

de consumo é natural que diminua o investimento nas

indú tria produtora de ben deste tipo, o que afectará, em momento po terior, a indústria produtoras de ben de

produção. Do aumento do impo to (designadamente dos

impo tos directo) poderão ainda re ultar efeito secundário negativo : de incentivo ao trabalho e consequente baixa da

produção, eva ão fiscal, economia paralela. De todo o

modo, sempre fica, na óptica monetarista, o efeito negativo

re ultante da ub tituição da iniciativa privada pelo estado (aquela é con iderada muito mais racional e eficiente do que

e te).

Na perspectiva dos monetaristas, as expansionary fiscal

policies só não originarão crowding out no ca o de os défices

orçamentai cre centes que elas implicam erem financiados através do recurso à criação de moeda, nomeadamente

mediante a conce são de crédito ao estado pelo banco cen-tral (que, para o efeito, emite nota ). Neste caso, o aumento líquido da procura agregada será igual ao montante das

de pe as públicas adicionais. O aumento da quantidade de

moeda em circulação provocará inflação. Mas os efeitos obre o rendimento continuarão a fazer-se sentir mesmo depoi de o défice desaparecer; ao invés, o efeito sobre o rendimento, quando o défice é financiado com empréstimos contraídos junto do público, só se verifica enquanto o défice se mantiver, ces ando quando este desaparecer

e

9S).

O facto de os governos não poderem recorrer ilimita -damente ao empréstimos contraídos junto do público para

financiar os défices do orçamento (sob pena de provocar uma subida das taxas de juro económica e politicamente intolerável) obriga-os muitas vezes a recorrer ao crédito

junto do sistema bancário.

Se os bancos comerciais dispuserem de reservas exce-dentárias, pode dar-se o caso de o empréstimo ao estado não provocar a subida da taxa de juro nem reduzir o mon-tante do crédito concedido aos particulares. Nesta situação,

os efeitos assemelhar-se-ão aos que se verificam quando o défice é financiado através da criação de moeda.

Quando os bancos comerciais não disponham de reservas excedentárias, o governo pode autorizá-los a incluir os títulos da dívida pública entre os activos que constituem as suas reservas obrigatórias. Se assim se fizer, estamos perante uma simples substituição de activos líquidos (moeda) por títulos da dívida pública nas reservas dos bancos comerciais. Estes não vêem, por isso, diminuir os fundos destinados a empréstimos aos seus clientes privados.

Também neste caso, como no caso da criação de moeda, se

verifica um aumento líquido da procura agregada e um aumento da quantidade de moeda em circulação de mon-tante igual ao do défice resulmon-tante do acréscimo das despesas públicas. E os efeitos serão os mesmos (496).

Uma nota final para confrontar com os pontos de vista dos monetaristas as teses defendidas pelos keynesianos acerca da influência do modo de financiamento no

comporta-mento do efeito propulsor das despesas públicas e~7).

Se as despesas públicas forem financiadas com impos-tos, elas substituem, em grande parte, despesas privadas. Mas

(496) Cfr. G. SHAW, [2]. 67 e A. DUNNEIT, 83/84.

não inteiramente, pois, mesmo admitindo que os impostos

são pagos com o rendimentos correntes e que estes seriam

gasto em consumo na sua quase totalidade, sempre se admite que só uma parte do aforro seria investida, ficando ainda um (pequeno) resto para entesouramento.

Dificilmente pode conceber-se a verificação das

pre-missas indispensáveis à validade do Teorema de Haavelmo .

Por isso, as despesas financiadas com impostos não gerarão,

no período em que são feitas e nos períodos ulteriores, um

rendimento igual ao seu montante. Mas a generalidade dos

autores aceita que o orçamento equilibrado não é neutro:

ele aumenta, em alguma medida, as despesas totais. As

des-pesas públicas financiadas com impostos substituem, quase

integralmente, despesas privadas de consumo e de

investi-mento. O efeito propulsor dessas despesas é positivo. Mas é

tão insignificante que, na prática, poderá desprezar-se.

As divergências entre monetaristas e keynesianos não se

verificam na hipótese que acabamos de analisar. E também

haverá consenso acerca da não existência de CTowding Qut no

caso de as despesas públicas serem financiadas mediante a criação de moeda. Os efeitos do recurso ao crédito por

parte do estado, junto do banco emissor ou da banca

comercial, são os que acima ficam referidos.

As divergências existem quanto às despesas públicas financiadas com empréstimos contraídos junto do público.

Já vimos o que sustentam os monetaristas relativamente a este caso. Os autores de inspiração keynesiana entendem que se verifica CTowding out parcial. O aumento da procura de fundos emprestáveis por parte do estado será sempre

muito superior ao aumento da oferta de fundos que possa

provocar. Assim sendo, a taxa de juro aumentará e uma parte do investimento privado deixa de se fazer porque o estado aumentou o montante das suas despesas financiadas