Análise Fundamentalista
Panorama Semanal
Estratégia & Portfólio
Análise XP
Top Picks
Nesta semana, optamos por aumentar a participação de Embraer no portfólio como forma de elevar nossa exposição a mercados mais desenvolvidos e com melhores perspectivas de crescimento. Visamos também a aproveitar a recente desvalorização expressiva da moeda brasileira, que acaba tornando os exportadores mais atraentes. Com isso, reduzimos BB Seguridade justamente para adequar o portfólio e possibilitar essa maior exposição em Embraer. Continuamos convictos quanto a qualidade e capacidade de geração de valor do ativo no curto, médio e longo prazo. Reduzimos Petrobras devido ao cenário bastante volátil em torno das eleições; o ativo apresenta maior exposição ao call político. Reiteramos que acreditamos em reajuste de preços de derivados, após a eleição, caso ocorra reeleição, ou no início de 2015, caso a oposição vença as eleições. Para finalizar, aumentamos nossa exposição no setor de Educação, que sofre bastante na última semana. Ainda estamos muito otimistas com as perspectivas do setor, principalmente levando em conta os múltiplos que estão sendo negociados nas empresas, em comparação com a bolsa como um todo. Neste sentido, estamos elevando nossa participação de 15% para 20% no setor, mas, ao mesmo tempo, estamos diluindo o risco e alocando 10% em Estácio e 10% em Kroton, outra empresa do setor que gostamos bastante.
Portfólio final: Cielo (15%), BB Seguridade (10%), Estácio (10%), Itausa (20%), Petrobras (15%),
Embraer (20%) e Kroton (10%).
Visão Macroeconômica Retrospectiva
A semana passada iniciou com as expectativas em torno do referendo escocês, da ata do FOMC e de novas pesquisas eleitorais brasileiras. Dados econômicos abaixo das expectativas em todo o mundo, em especial da Zona do Euro, deram, também, o tom.
Perspectiva
A próxima semana traz um número maior de dados econômicos. Domesticamente, as pesquisas eleitorais continuam como evento relevante para a agenda. No exterior, após Janet Yellen se pronunciar após a reunião do FOMC, será a vez de cada membro da entidade fazer seu discurso. Na Europa, Mario Draghi realizará dois pronunciamentos.
Destaques na Agenda
Índice
Resumo
Visão Macroeconômica Visão Macroeconômica: Agenda Top Picks: Portfólio Sugerido Top Picks: Estatísticas & Rentabilidade Estudo da Semana
Disclaimer
Visão Macroeconômica
Retrospectiva
O grande destaque da semana foi a ata do FOMC e o discurso de Janet Yellen. Muito do que havia sido dito anteriormente foi repetido e, mais uma vez, reconheceu-se avanço na economia. O mercado de trabalho norte-americano continua sendo prioridade e a data de quando será elevada a taxa de juros continua uma incógnita. Uma novidade foi o anúncio da redução de mais 10 bilhões na compra mensal de ativos, o que faria o programa se encerrar em outubro, também foram anunciadas previsões de maiores taxas de juros para 2015 e 2016.
Outro assunto de grande destaque na semana foi o referendo sobre a independência da Escócia, 55% dos votos optou pela não indepedência, mas é importante destacar que durante o período anterior a votação foram assinados compromissos de mais poder aos escoceses caso o “não” saísse vitorioso. O primeiro ministro escocês Alex Salmond decidiu pela renúncia após a divulgação do resultado.
Na Zona do Euro foi realizado o primeiro leilão anunciado por Mario Draghi, o TLTRO, o resultado foi abaixo do esperado, 82 bilhões de euros foram leiloados a bancos europeus que terão que emprestar ao setor privado, era esperado um valor acima de 100 bilhões e abaixo de 300 bilhões, ainda serão realizados mais sete leilões até 2016. Ainda da Europa, o índice Zew de expectativas caiu de 8,6 para 6,9, queda maior do que a esperada, e a inflação subiu 0,4% em agosto, valor acima do 0,3% esperado.
Pelo mundo foram divulgados diversos dados econômicos, na América do Sul, Colômbia e Peru divulgaram dados de PIB abaixo do esperado e o setor de mineração foi utilizado por ambos para justificar a diferença. No Peru o PIB cresceu 1,16% em julho frente a junho, abaixo dos 2% aguardado, na Colômbia o crescimento de 4,3% no segundo trimestre veio inferior aos 4,5% de média das expectativas. Na América do Norte, os Estados Unidos divulgaram uma queda de 0,2% no CPI (índice de preços ao consumidor) e estabilidade no PPI (índice de preços ao produtor).
No Brasil, o IBGE divulgou o IPCA-15, que apresentou alta de 0,39% em setembro e acumulou alta de 6,62% em 12 meses, acima do teto da meta de 6,5%. O IBGE também apresentou o menor crescimento da história da receita de serviços, alta de 4,6%. E, mais uma vez, as pesquisas eleitorais brasileiras, ganharam destaque. A candidata Dilma Roussef oscilou negativamente de 39% para 36% no Ibope e positivamente de 36% para 37% no Datafolha. Marina caiu em ambas as pesquisas para 30%, sendo que possuía 33% na pesquisa anterior do Datafolha e 31% na Ibope. Por fim, Aécio Neves cresceu em ambas, de 15% para 17% no Datafolha e de 15% para 19% na Ibope. Na pesquisa para segundo turno entre Dilma e Marina pelo Datafolha Marina passou de 47% para 46% e Dilma de 43% para 44%, antes, pelo Ibope Marina manteve 43% e Dilma foi de 42% para 40%. Já em uma possível disputa entre Aécio e Dilma, na pesquisa Datafolha Dilma manteve 49% e Aécio foi de 38% para 39%, pelo Ibope Dilma foi de 48% para 44% e Aécio de 33% para 37%.
Perspectiva
Com as eleições brasileiras chegando, as pesquisas eleitorais captam cada vez mais a atenção do eleitor e dos mercados. Até o momento, a semana tem marcada a pesquisa VoxPopuli, Ibope e MDA.
Na Zona do Euro, o Bundesbank apresentará o relatório mensal no primeiro dia da semana e, no mesmo dia, Mario Draghi realizará um pronunciamento no Comitê de Assuntos Econômicos e Monetários, Draghi faz novo discurso na quinta-feira. Serão divulgados novos dados da pesquisa mensal da Markit para indústria e serviços, a expectativa até o momento é de recuo nos dados a serem apresentados na próxima terça-feira. A IFO divulgará na Alemanha dados sobre o clima de negócios e expectativas.
Nos Estados Unidos serão realizados discursos de presidentes regionais do Fed, o mercado norte-americano acompanha de perto cada ato dos membros do Fed. A semana terá ainda, na Austrália, reunião de ministros da economia e presidentes de bancos centrais do G-20, divulgação do PMI industrial da China, dados da inflação japonesa e o relatório trimestral de inflação do Banco Central brasileiro.
Visão Macroeconômica: Agenda
Hora Local Indicador
Data Exp.
Ant.
08:30 BRA Central Bank Weekly Economists Survey -- --
--09:30 EUA Índice atividade nat Fed Chicago Ago 0.33 0.39
11:00 EUA Vendas de casas já existentes Ago 5.20M 5.15M
11:00 EUA Vendas casas existentes (a.m.) Ago 1.0% 2.4%
11:00 EUR Confiança do consumidor Set -10.5 -10.0
15:00 BRA Balança comercial semanal Set 21 -- $57M
22:45 CHI PMI Manufatura China HSBC Set 50.0 50.2
05:00 EUR PMI Composto zona do euro Markit Set 52.5 52.5
08:00 BRA IPC-S IPC FGV Set 22 0.45% 0.39%
10:00 EUA FHFA Índice de preços de casas (a.m.) Jul 0.5% 0.4%
10:45 EUA PMI Manufatura EUA Markit Set 58.0 57.9
11:00 EUA Índice de manufatura do Fed de Richmond Set 10 12
22:45 CHI Westpac-MNI Consumer Sentiment Set -- 113.3
08:00 EUA MBA-Solicitações de empréstimos hipotecários Set 19 -- 7.9%
08:00 BRA FGV Confiança do Consumidor Set -- 102.3
10:30 BRA Saldo em conta corrente Ago -$5350M -$6018M
10:30 BRA Investimentos estrangeiros Ago $4400M $5898M
11:00 EUA Vendas de casas novas Ago 430K 412K
11:00 EUA Vendas casas novas (a.m.) Ago 4.4% -2.4%
12:30 BRA Currency Flow s Weekly -- --
--05:00 BRA IPC FIPE- Semanal Set 22 0.14% 0.17%
09:00 BRA Taxa de desemprego Ago 4.9%
--09:30 EUA Seguro-desemprego Set 13 2440K 2429K
09:30 EUA Pedidos de bens duráveis Ago -18.0% 22.6%
10:45 EUA PMI Composto EUA Markit Set -- 59.7
23:00 CHI Conference Board China August Leading Economic Index -- --
---- BRA Federal Debt Total Ago -- 2173B
-- BRA Taxa de longo prazo TJLP Out 1 5.00%
--09:00 BRA Fabricação PPI (a.m.) Ago -- -0.29%
09:30 EUA PIB anualizado a.t. 2T T 4.6% 4.2%
09:30 EUA Consumo pessoal 2T T 2.9% 2.5%
09:30 EUA PIB Índice de preços 2T T 2.1% 2.1%
10:30 BRA Empréstimos pendentes (a.m.) Ago -- 0.2%
10:30 BRA Taxa de inadimplência de empréstimos pessoais Ago -- 6.6%
10:30 BRA Empréstimos-Bancos privados Ago -- 1335B
22:30 CHI Industrial Profits (a.a.) Ago -- 13.5%
segunda-feira, 22 de setembro de 2014
terça-feira, 23 de setembro de 2014
quarta-feira, 24 de setembro de 2014
quinta-feira, 25 de setembro de 2014
Top Picks: Portfólio Sugerido
Petrobras (PETR3)
A Petrobras é uma companhia de capital aberto que atua como uma empresa integrada de energia nos seguintes setores: exploração e produção, refino, comercialização, transporte, petroquímica, distribuição de derivados, gás natural, energia elétrica, gás-química e biocombustíveis. A companhia tem como acionista majoritário o governo brasileiro.
Itausa (ITSA4)
O grupo foi constituído para centralizar as decisões financeiras e estratégicas de um conjunto de empresas. Atualmente sua composição está, quase exclusivamente, apoiada em Itaú Unibanco (96%). Neste sentido, a melhor definição do ativo e suas perspectivas podem ser obtidas através de uma análise a respeito do banco Itaú Unibanco. O banco enxugou custos e despesas nos últimos trimestres, além de ter realizado aquisições relevantes, como a participação remanescente da Redecard e CorpBanca. Acreditamos que o desempenho continua superando as expectativas do mercado, sendo a melhora performance dentre as instituições financeiras. O banco demonstra que segue em tendência positiva em termos de queda de inadimplência, evolução de sua margem com clientes, custos operacionais sob controle e continuidade do foco em ganhos de eficiência. Principal risco de curto prazo, o julgamento que tramita no STF, pode gerar desconforto e volatilidade no período de investimento. Porém, acreditamos que a instituição dispõe de excesso de capital suficiente para absorver impactos significativos tendo um cenário mais favorável mais favorável para instituições financeiras. Vale ressaltar que consideramos que o ativo se encontra em patamar descontado, se comparado ao seu desempenho operacional (P/E 2014: 7,3 & 2015:6,5). No relativo, o setor em questão torna-se mais atrativo. Em função da evolução em termos de preço dos demais setores do meio financeiro.
Cielo (CIEL3)
A Cielo tem como atividades principais a prestação de serviços de credenciamento de estabelecimentos comerciais e de estabelecimentos prestadores de serviços para a aceitação de cartões de crédito e de débito, bem como de outros meios de pagamento ou meios eletrônicos necessários para registro e aprovação de transações não financeiras. Atualmente a empresa se encontra em patamares considerados atrativos em termos de preço, visto o posicionamento diferenciado no mercado de adquirência, em que as margens e perspectivas de crescimento justificam o patamar de seus indicadores de valor e expectativas para o ativo. O racional de investimento está igualmente apoiado em seus resultados financeiros consistentes e ganhos de market share, mesmo com a atuação mais agressiva por parte de seus concorrentes com menor participação no mercado, no sentido de obter a fatia maior no segmento (GetNet e Rede). Os receios do mercado quanto a possíveis intervenções do governo já foram encerrados com a definição do Banco Central como o regulador oficial do setor.
Estácio (ESTC3)
A Estácio é um dos mais relevantes grupos educacionais do país, com 78 cursos de graduação, mestrado, doutorado e cursos de extensão, para uma base de mais de 330 mil alunos. Atualmente conta com 260 mil alunos presenciais (com forte presença no RJ) e cerca de 70 mil alunos em EAD. Tanto no segmento presencial quanto no EAD, a empresa tem apresentado um crescimento de 2 dígitos em sua base de aluno. A empresa está em um momento de ganhos de margem e melhora operacional, que pode ser observado nos resultados dos últimos trimestres. Recentemente a Estácio adquiriu a UniSEB, marca muito forte em EAD, principalmente no estado de SP. Além do EAD ser um segmento muito promissor (cresce 2 dígitos nos últimos anos), com essa aquisição a Estácio entra em São Paulo, região em que a empresa não tinha uma presença muito forte. Outro ponto a se destacar é o FIES, financiamento oferecido pelo governo e que já está em andamento, proporcionando condições muito atraentes para os alunos, ao mesmo tempo que diminui a evasão e aumenta o ticket médio para as instituições participantes. Das empresas do setor de educação preferimos a Estácio, por se tratar de um case com maior visibilidade quanto aos ganhos de margem e crescimento, ao passo que para Kroton e Anhanguera ainda tem muito trabalho para fazer no curto prazo, com relação a fusão das empresas.
BB Seguridade (BBSE3)
A instituição representa um agregado de instituições focadas em produtos no mercado de seguros (BB Seguros), corretagem (BB corretora) e resseguros (IRB-Brasil). Se é verdade que a empresa é controlada por um banco Estatal, o risco de intervenção é, em nossa visão, mitigado pela parceria com entes privados (ex: Mapfre). Consideramos igualmente atrativo o fato de que o setor de seguros ser ainda inicial no Brasil, considerando o todo da economia. Seguimos vendo a empresa como uma excelente forma de se expor a um setor com crescimento acima da média e menos correlacionado com o desempenho agregado. A empresa é bastante lucrativa, com retorno alto, capilaridade e ampla capacidade de expansão a partir da baixa penetração na base de cliente do Banco do Brasil. Vale ressaltar que o anúncio de criação de uma nova instituição financeira por parte do BB e Banco Postal é considerado uma nova possibilidade de expansão para suas operações. Nossa expectativa com relação a criação de valor, no curto prazo, está baseada na perspectiva de resultados favoráveis para o 2º trimestre, sua
Top Picks: Portfólio Sugerido
Kroton (KROT3)
A Kroton é uma das maiores empresas do setor de Educação no Brasil. Atualmente conta com mais de 500 mil alunos, distribuídos na modalidade presencial e EAD (Ensino a Distância). Recentemente foi aprovada a sua fusão com a Anhanguera, formando a maior empresa de capital aberto no setor de Educação. A Kroton tem mostrado uma enorme capacidade de gerar valor e concretizar sinergias das recentes aquisições. O resultado do 1T14 continuou surpreendendo o mercado que já tinha altas expectativas. Com ganhos de margem e bom crescimento na base de alunos, a empresa deve ultrapassar seu guidance mais um ano. Vale lembrar que não só o operacional da empresa é sólido, mas o setor de Educação como um todo tem performado muito bem, e com boas perspectivas para 2014.
Top Picks: Estatísticas & Rentabilidade
Rentabilidade (~13:20h) Carteira 14,8 5,7 15,0 1,1 17,8 70,3 - - - -Ibovespa 9,2 -17,7 8,2 -17,3 6,9 -10,5 - - - -dif. p.p. 5,6 p.p. 23,4 p.p. 6,8 p.p. 18,5 p.p. 10,9 p.p. 80,8 p.p. - - - -Carteira -3,9 -5,0 24,7 13,7 - - - -Ibovespa -0,9 -2,7 0,0 9,2 - - - -dif. p.p. -2,9 p.p. -2,3 p.p. 24,7 p.p. 4,5 p.p. - - - -*Inicial: Carteira XP 30/4/2009 Carteira 75,54 - -979,5% 167,3% 3364,2% 1500,6% 39,69 168,00 0,00 3001,0% 18709,0% 0,0%TTM: Últimos 12 meses (Traling Twelve months)
Performance: Top Picks
Portfólio semana 4 sem. 26 sem. 52 sem.
Inicial* Portfólio 2014 2013 2012 2011 2010 Maior Retorno Semana Menor Retorno Semana Alpha (TTM) Vol. (TTM) # Sem. # Sem. Positivo # Sem. Negativo Retorno Médio Semana
Estatísticas:Top Picks
Portfólio Beta (TTM) Beta (atual) VaR (TTM) Sharpe (TTM) 70,0 80,0 90,0 100,0 110,0 120,0 130,0 140,0DESEMPENHO
Top Picks Ibovespa
140 160 180 200
DESEMPENHO HISTÓRICO
-12,00 -10,00 -8,00 -6,00 -4,00 -2,00 0,00 ESTC3 BBSE3 Top Picks CIEL3 IBOV PETR3 ITSA4 EMBR3∆% Semanal
Estudo da Semana: Cautela excessiva ou limite estrutural?
Zeina Latif
O governo acusa os bancos privados de cautela excessiva na oferta de crédito ao consumidor. Será mesmo? Será que há espaço para efetiva retomada do mercado de crédito no curto/médio prazo? Pelas pesquisas trimestrais conduzidas pelo Banco Central e pelo comportamento dos spreads bancários vis-à-vis alguns de seus determinantes - como taxa Selic e taxa de inadimplência -, as condições da oferta de crédito não parecem tão restritivas assim. Houve, certamente, momentos mais restritivos no passado recente, como em 2011. Na verdade, a performance do mercado de crédito tem sido também afetada pelo baixo dinamismo da demanda de crédito. Com endividamento elevado, as famílias estão aparentemente desejando desalavancar. A magnitude e a extensão do ajuste não estão claras, pois a inadimplência dos indivíduos em relação à sua renda anual não é baixa e está em alta. Assim, ainda está cedo para saber quando ocorrerá a volta cíclica do crédito.
De qualquer forma, para além de sua recuperação cíclica, o fato é que, sem ajustes, o espaço para avanços é modesto. Há alguns anos era comum argumentar que havia grande espaço para aumento do crédito a indivíduos no Brasil, principalmente crédito imobiliário. Não mais. O avanço do crédito a pessoa física nos últimos dez anos foi expressivo. Era menos de 10% do PIB até meados de 2004, e em julho de 2014 estava acima de 26%. O avanço não se deu apenas no segmento livre, mas também no direcionado - as principais categorias são crédito imobiliário e rural -, que tem taxas subsidiadas. O crédito livre atingiu 15% do PIB este ano, subindo quase 9 p.p. em relação a meados de 2004, enquanto o direcionado subiu quase 8 pontos, atingindo 11% do PIB. O crédito direcionado cresceu proporcionalmente mais, o que não é um bom sinal. Com o mercado bancário sofisticado, o crédito direcionado deveria ser apêndice, para corrigir falhas de mercado, e não o principal motor do crédito, como agora. Os critérios para expansão dos créditos livre e privado diferem. Enquanto, no primeiro, os agentes privados internalizam o risco esperado, como a inadimplência, e seus respectivos custos, no direcionado parte do risco é transferida para terceiros. Riscos para a sociedade são, portanto, elevados diante de crescimento exagerado do crédito. Exemplo disso ocorreu nos EUA com a crise das empresas garantidas pelo governo (Fannie Mae e Freddie Mac), que levou à "crise do subprime". As dinâmicas dos segmentos diferiram nos últimos anos, conforme a agenda de política econômica se alterou.
Até 2008, ano da eclosão da crise global, foi o crédito livre que puxou o movimento, tendo atingindo naquele ano 13% do PIB ante 6% em 2001. O segmento foi bastante beneficiado pelas medidas estruturais conduzidas no início da década passada, que visavam basicamente à redução do risco no mercado de crédito. A oferta se expandiu, trazendo ganhos de produtividade ao setor bancário e, portanto, a redução de spreads. A demanda, assim, reagiu. Não se tratou, portanto, de aumento de crédito via estímulo direto ao consumo, mas sim por redução do risco da operação. Exemplo importante dessa agenda foi a criação do crédito consignado, que reduziu as taxas de juros e expandiu o financiamento do consumo. No entanto, como resposta à crise global de 2008 e, posteriormente, como instrumento de estímulo direto à demanda agregada, o crédito direcionado passou a ser o líder na expansão do endividamento das famílias. Vale citar que até o final de 2008 essa modalidade pouco cresceu, representando apenas 4,5% do PIB; ou seja, mais que dobrou como proporção do PIB desde 2008. Enquanto isso, o crédito livre pouco cresceu desde 2008 (2 p.p.) e vem lentamente encolhendo como proporção do PIB desde o final de 2012. É provável que o aumento da oferta de crédito direcionado tenha sido excessivo e seja um dos fatores limitando o crédito livre. Trata-se de crédito subsidiado que acaba concorrendo pelo bolso do consumidor, além de pressionar o custo do crédito livre, por conta de subsídios cruzados. O resultado final é o desestímulo à demanda de crédito livre.
O fato é que, somando os dois segmentos, o crédito bancário total para pessoa física já supera 26% do PIB. Como proporção da renda dos indivíduos, a taxa é de 45%, sendo que o comprometimento da renda anual com serviço da dívida está em 21%, segundo o Banco Central.
Tomando o Chile como base de comparação, por ser referência de economia moderna na América Latina, o endividamento total das famílias estava ao final de 2013 em 57% da renda anual disponível dos indivíduos, segundo o Banco Central de Chile. Levando-se em consideração apenas o crédito bancário, esta cifra cai para 45%, que é similar à brasileira, com a diferença que o Brasil considera a renda total e o Chile utiliza um conceito mais restrito, que é a renda disponível (líquida de impostos). O problema é que o Chile tem PIB per capita bem superior ao Brasil, algo entre 39% (em US$) e 56% (por paridade do poder de compra), o que significa maior capacidade de alavancagem das famílias. Outro ponto crítico é que as taxas de juros finais são bem mais baixas: foram de 13% a.a. em média em 2013 contra 25% no Brasil (36% para crédito livre e 7% para direcionado). Desta forma, enquanto os consumidores chilenos precisaram guardar 14% de sua renda anual disponível para honrar o serviço da dívida em 2013, os brasileiros tiveram que poupar 21% da renda anual. Vale citar que, nos EUA, esta razão estava em 24% sobre a renda disponível antes do estouro da bolha imobiliária em 2008.
O quadro, portanto, é de acomodação do crédito (como proporção do PIB ou da renda dos indivíduos), por um bom tempo, por restrições do lado da demanda dos indivíduos, mesmo superada a atual "ressaca" do crédito.
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