AS FORMAS DE FINANCIAMENTO DO DÉFICIT

AS FORMAS DE FINANCIAMENTO DO DÉFICIT

PÚBLICO E O PROCESSO INFLACIONÁRIO:

"

ANTÔNIO HELDER MEDEIROS REBOUÇAS

AS FORMAS DE FINANCIAMENTO DO DÉFICIT

PÚBLICO E O PROCESSO INFLACIONÁRIO: UMA

EVIDÊNCIA PARA O CASO BRASIL

Dissertação

apresentada

à

Coordenação do Curso de Mestrado

em

Economia

CAEN

da

Universidade

Federal

do Ceará

-UFC,

como

requisito

parcial

à

obtenção do Título de Mestre em

Economia.

Esta dissertação foi submetida como parte dos requisitos necessários a obtenção

do Grau de Mestre em Economia, outorgado pela Universidade Federal do Ceará,

e encontra-se à disposição dos interessados na Biblioteca Central da referida

Universidade.

A citação de qualquer trecho desta Dissertação é permitida, desde que seja feita

de conformidade com as normas da ética científica.

Antônl

DISSERTAÇÃO APROVADA EM 22 DE ABRIL DE 1994.

Prof. Osmundo Evangelista

ebouças

Orientador da Tese

(

AzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Deus

Aos meus pais

AGRADECIMENTOS

_{zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA}

Toda tarefa de cunho científico, por exigir método e trabalho de pesquisa, requer ampla dedicação pessoal.

Apesar do esforço individual, os objetivos perseguidos não se concretizam de forma solitária. A participação de outros estudiosos, nesse contexto, tem primordial relevância.

Assim, a realização da presente Dissertação de Mestrado é resultado também do auxilio valioso do corpo docente do CAEN, quer seja pelo conteúdo teórico adquirido pelo autor, quer seja pelas consultas formuladas.

Agradeço, portanto, ao Professor Osmundo Rebouças pela orientação e pela visão prática em tomo do tema, ao Professor Emerson Marinho pelo peculiar e indispensável trabalho na formulação do segmento quantitativo e ao Professor Carlos Magno pelo rigor teórico de suas considerações

Reconheço, adicionalmente, o estímulo dado pelos professores Assuero Ferreira, Ronaldo Arraes e Ivan Castellar, para a realização desta Dissertação.

Ressalto, ainda, o convívio saudável com os alunos Cruz, Chico Marcelo, Wander, Falcão, Daniella, Flávio Ataliba, Sales, João Mário e Paulo Marcelo.

Não poderia deixar de lembrar a figura do Kleber, verdadeira difusão informal da ciência econômica.

R E S U M OihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o

zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAobjetivo desta dissertação é analisar o processo inflacionário no Brasil levando-se

em conta os mecanismos tradicionais de financiamento do setor público: moeda e títulos. A

análise contempla também um estudo empírico aplicado

à

economia brasileira. O enfoque considera principalmente os mercados monetário e de títulos públicos, admitindo-se que os

agentes econômicos formam suas expectativas inflacionárias através da sinalização das taxas de

A B S T R A C TzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

The objective of this thesis is to examine the inflationary process in Brazil, taking

into account the financing mechanisms of the public sector, that is, money and treasure bills.

The approach adopted considers mainly the money and bond markets, supposing that

inflationary expectations are formed according to signal extraction that orinate from the rate of

s U M Á R I OzyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

1INTRODUÇÃO . . 09

2 ABORDAGEM TEÓRICA 12

2.1 Revisão da Literatura '" 12

2.2 Formulações Teóricas sobre o Financiamento do Déficit Público e a Inflação 13

2.2.1 A análise de Cagan e o Imposto Inflacionário 13

2.2.2 O modelo de Rodriguez 16

2.2.2.1 O modelo sem déficit fiscal 16

2.2.2.2 Uma estrutura com déficit fiscal 22

2.2.3 A desagradável aritmética dos monetaristas: a abordagem de Sargent e Wallace 25

2.2.4 O modelo de Me. Callum 30

2.2.5 O modelo de Aghevli-Khan: O caso dos países em desenvolvimento 35

2.2.6 O déficit público: financiamento, variáveis reais e inflação 39

2.2.6.1 Oferta monetária e preços: uma análise em Kaynes . .40

2.2.6.2 Títulos Públicos e Inflação 41

2.2.7 Juros, Expectativas e Inflação 43

2.2.8 Conclusões 47

3. ENDIVIDAMENTO PÚBLICO NO BRASIL: HISTÓRICO, CO CEITOS E

ASPECTOS INSTlTUCIONAIS 49

3. 1 A estatização da dívida externa e o déficit público no Brasil 50

3.2 O endividamento público: ajuste interno e o desempenho da economia brasileira 54

3.3.1 Necessidades de Financiamento do Banco Central . . 58

3.3.2 Necessidade de Financiamento do Setor Público . . 61

3.3.3 Dívida Líquida do Setor Público 63

3.3.4 A medição do déficit público num ambiente inflacionário: uma digressão 65

3.4 Tesouro Nacional e Banco Central: A questão do financiamento

monetário recente no Brasil 71

3.5 A dívida interna no Brasil 73

3.6 Os agregados monetários 75

3.7 Conclusões 78

4. EVIDÊNCIA EMPÍRICA 80

4. 1 O modelo econométrico .. . .. ... ... ... .... .. . 80

4. 1. 1 O mercado monetário 81

4. 1.2 O mercado de títulos públicos 83

4.1.3 O mercado de bens 86

4. 1.4 O modelo completo 88

4.2 Metodologia e os resultados 89

4.2.1 As variáveis e as fontes 89

4.2.2 Apresentação dos resultados 90

4.3 Déficit Público e Inflação: Uma Análise de Causalidade 93

4.4 Conclusões 97

5 CONCLUSÃO 100

9fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

1 I N T R O D U Ç Ã O

Em princípio, não existe uma relação compulsória entre déficit público e inflação.

Muitos países detentores de significativo endividamento público, por exemplo, passaram por

experiências inflacionárias relativamente amenas, quando comparadas ao caso brasileiro.

Dessa forma, o montante do déficit parece não ser () ceme da questão inflacionária

Nesse caso, caberia investigar se as formas de financiamento do déficit público é que, dentre

outras coisas, podem causar o processo inflacionário.

A tabela a seguir mostra os estoques de dívida pública em relação ao PIB para

vários países, inclusive o Brasil. Como se percebe, economias estabilizadas detêm expressivos

endividamentos, reforçando a idéia de que a forma de financiamento desses débitos afigura-se

como elemento relevante na explicação dos impactos globais sobre o sistema econômico.

T A B E L A 1

R e la ç ã o D ív id a Pública/Plfl

Países %

Israel (1989) Itália (1988) México (1986) EUA (1991)

Reino Unido (1986) Canadá (1987) França (1990) Alemanha (1990) Brasil (Abr 1993)

122,0 106,0 77,0 50,1 42,2 39,9 25,6 15,6 8,0

10

Geralmente. ao se tratar das formas de financiamento do déficit do governo, a

literatura econômica enfatiza a expansão da base monetária ou o incremento da dívida pública.

Assim, examinar o impacto inflacionário das fontes de financiamento do déficit significa testar

as hipóteses de que a expansão da base monetária e/ou a emissão de dívida pública geram

inflação.

Em relaçãoihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAà expansão da base monetária e o processo de inflação, as teses

monetaristas têm um conjunto de pilares teóricos que levam a concluir que o déficit público

produz pressões altistas continuas nos preços em função do financiamento monetário. Nesse

caso, o endividamento atra és de títulos públicos passaria a ter caráter neutro na explicação da

inflação Este debate é bastante rico e polêmico, estando presente ao longo de todo o capítulo

2 deste trabalho, onde serão vistas diversas posições em relação ao assunto.

A distinção entre moeda e títulos públicos no Brasil apresenta um complicador. O

fato de o governo assegurar liquidez diária aos seus papéis acaba por transformá-I os numa

"quase-moeda", modificando inclusive o conceito relevante de agregado monetário. Sob essa

ótica, uma investigação do caráter inflacionário dos títulos do governo recairia no teste da

hipótese monetarista.

A economia brasileira, principalmente a partir do término de afluxos externos de

capitais para o pais. em meados de 1982, passou a enfrentar inúmeros problemas que

resultaram numa situação de extrema instabilidade. O setor público, nesse contexto não ficou

imune aos diversos ajustes implementados para a estabilização econômica requerida,

resultando numa área sobremaneira endividada.

A dívida pública está associada, portanto, a um risco, face

à

baixa capacidade de endívidamento do setor. Manter o financiamento do déficit através de títulos emitidos por um

governo debilitado financeiramente certamente exigina um prêmio elevado, dado o risco

envolvido.

Considerando o grau de informações dos agentes detentores da dívida pública, o

governo necessitaria compatibilizar o retomo de seus papéis com a taxa de inflação esperada.

11

Neste sentido, o financiamento do déficit público, efetuado através da divida.

poderia tomar-se tão inflacionário quanto o financiamento monetário, contrariando o ideário

monetarista.

o

objetivo central deste trabalho é identificar qual ou quais as formas de financiamento do déficit público que são relevantes para explicar o processo inflacionário no

Brasil. O período considerado para a análise é 1982-1989.

Afora o objetivo central, outros objetivos específicos são perseguidos: a) sintetizar

os aspectos teóricos que tratam do tema objeto deste estudo; b) explicar a origem do

endividamento no setor público brasileiro; c) apresentar as formas de medição do déficit

público no Brasil, bem como discutir os aspectos institucionais do seu financiamento.

O objetivo específico "a" é explorado no âmbito do capítulo 2, ficando reservado ao

capítulo 3 os objetivos "b" e "CihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAU _{O capítulo 4 é dedicado ao exame econométrico do assunto,}

visando às conclusões de caráter ernpírico. As conclusões gerais do trabalho serão efetuadas

12fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

2 A B O R D A G E M T E Ó R I C A

2 .1 R e v is ã o d a L ite r a tu r a .

Os estudos acerca do déficit público em sua grande maioria apresentam conclusões

em relação aos seus impactos sobre a demanda agregada. As discussões evoluíram a partir das

análises dos neoclássicos, tendo sido reformulada sob a égide da Doutrina Ricardiana e

passado por uma total revolução com o advento da Teoria Geral de Keynes. Uma breve

exposição dessas idéias será efetuada a seguir! , visto que o tema central refere-se

à

relação déficit público-inflação.

o

paradigma neoclássico considera o déficit público como sendo redutor da . acumulação de capital. Isso decorre do fato de que os individuos levam em conta o seu

consumo intertemporal, de tal forma que o desequilíbrio nas contas do governo, associado

à

cobrança futura de impostos, provoca um aumento no consumo corrente. Com isso, a

poupança passa a declinar, elevando a taxa de juros e reduzindo o nível de investimentos,

afetando negativamente a acumulação de capital.

A visão Ricardiana, apesar de também considerar a questão intertemporal,

acrescenta uma ligação altruística entre as gerações. Dessa forma, a geração atual, diante de

um déficit público, percebe uma cobrança futura de impostos cujo valor ela desconta e reserva

em forma de poupança, visando a não onerar os seus sucessores. Em sendo equivalente a uma

taxação, o déficit público não seria relevante em seus efeitos

Na ótica Keynesiana, o déficit público (seja por incrementos nos gastos ou por

redução dos tributos) causa expansão na demanda agregada através do conhecido

multiplicador, afetando favoravelmente a acumulação de capital.

13

Os modelos aqui selecionados para investigar o papel das formas de financiamento

do déficit público em relação ao processo inflacionário procuram. uns explorar a questão da

emissão monetária em seu sentido mais "ortodoxo", sendo que em outros, as abordagens

captam mais especificamente o problema dos títulos públicos. Ao final, introduz-se um exame

do lado real da economia, baseando-se nos postulados de Keynes. além de discutir o papel das

expectativas em relaçãoihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAàtaxa de juros dos títulos públicos.

Dessa forma, os aspectos que privilegiam a questão monetária serão discutidos em

CAGAN (1956), que trata do imposto inflacionário e RODRIGUEZ (1978), onde são

incluídas as variáveis do setor externo para avaliar os impactos do déficit sobre a inflação.

Adicionalmente, examinar-se-á o modelo de AGHEVLI-KHAN (1978) que aborda a

causalidade moeda-preços a partir do déficit fiscal.

No tratamento dos títulos públicos, serão apresentacos os modelos de SARGENT e

WALLACE (1985) e M e. CALLUM (1984). O primeiro descreve uma aritmética que

"desagrada" aos monetaristas, por considerar a emissão de títulos tão inflacionária quanto a de

moeda. O segundo trabalho é referendado pela Doutrina Ricardiana e discute o efeito

inflacionário dos títulos, quando o déficit inclui ou não a parcela dos encargos financeiros.

O entendimento desses modelos irá subsidiar a verificação empírica do problema.

Cada um deles possui aspectos relevantes que darão supone teórico às conclusões deste

trabalho.fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

2 .2 F o r m u la ç õ e s T e ó r ic a s s o b r e o F in a n c ia m e n to d o D é fic it P ú b lic o e a I n fla ç ã o .

2 .2 .1 A A n á lis e d e C a g a n e o I m p o s to I n fla c io n á r io .

Ao analisar o fenômeno de hipennflação para alguns países, CAGAN (1956, p.

25-117) desenvolveu um exame acerca da receita que os governos poderiam obter através da

emissão de moeda objetivando o financiamento do déficit; trata-se de um estudo clássico em

tomo da questão do imposto inflacionário e da senhoriagem

A sua teoria parte da equação quantitativa de Cambridge, relativa aos encaixes reais,

onde se evidencia o fato de que o nível de encaixes reais da economia é proporcional à renda

real, ou seja, (M/P

=

Kx; k

=

constante). Adicionalmente, considera-se que as variações nos

14zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Na realidade, os encaixes são uma função de outras variáveis. No modelo ora

analisado, são identificadas as seguintes: a) a riqueza real; b) o nível de renda: e c) o retomo

esperado dos diversos ativos em poder dos agentes econômicos.

Para incrementos na riqueza real dos indivíduos, espera-se que parte desse aumento

seja mantido em forma de moeda, pela sua liquidez imediata. No caso de aumento de renda, os

agentes procurarão substituir alguns ativos de baixa liquidez, demandando assim um volume

maior de moeda.

Na hipótese de alteração nas taxas esperadas de retomo dos ativos, elabora-se o

seguinte raciocínio: quando o retomo esperado se eleva, ocorre um declinio no preço dos

ativos, reduzindo a riqueza dos indivíduos e, consequentemente, provocando uma queda no

nível desejado de encaixes.

Estabelecidas essas relações cornportamentais, veja-se a problemática dos preços.

Segundo esta. teoria, as quantidades ofertadas e demandadas dos bens e os respectivos preços

relativos são determinadas fora do mercado monetário. No caso dos preços absolutos, a sua

formação se dá através da quantidade de moeda ofertada, dado um certo nível de encaixes

reais desejado. Assim, tem-se que cada indivíduo não consegue alterar a quantidade de moeda

em circulação (em termos nominais), embora possa modificar seus encaixes, influenciando,

portanto, os preços dos bens e serviços.

A ligação entre quantidade de moeda e aumento dos preços foi verificada durante os

períodos de hiperinflação. O processo inflacionário gerava uma verdadeira fonte de receita

para o governo, mediante o imposto inflacionário. Essa forma de receita apresenta vantagens

operacionais: a primeira delas diz respeito ao fato de não haver necessidade de uma legislação

específica para esse "imposto inflacionário". A outra envolve a questão de que, para arrecadar,

basta tão somente emitir moeda.

Caracterizando o imposto inflacionário, diz-se que a sua base sào os saldos reais

(M/P) e a taxa eqüivale à variação dos preços. Assim, a receita do imposto pode ser vísta

como sendovutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

~1t)

=

MJP(dP/dt.l/P)

15

MIP . (dP/dt . l/P)ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA== dM/dt . l/P -vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAd(MIP) / dt

Com base na última identidade, verifica-se que a receita do imposto inflacionário se

eleva com o próprio processo de inflação, decorrente da emissão de moeda. Por outro lado, a

elevação dos preços causa uma redução no valor dos encaixes reais e, consequentemente. na

receita do imposto. Esse último efeito estipula um limite para que a inflação contribua com o

financiamento do governo. O gráfico da figura 2.1 indica o comportamento da receita do

imposto inflacionário em relação

à

taxa de inflação.

R1t Fig 2.1

Nota-se que, ao atingir determinado nivel máximo de inflação, a receita começa a

declinar. Com essa redução, ampliam-se as necessidades de financiamento do déficit público,

sem que o governo possa se utilizar eficientemente da aceleração inflacionária no sentido de

reestruturar suas fontes de financiamento.

Um outro aspecto relevante a ser observado no gráfico anterior refere-se

à

possibilidade de se financiar um mesmo déficit mediante dois niveis distintos de inflação

Assim, um déficit que absorva a receita (R]) poderia ser financiado tanto num cenário de

inflaçãoZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA1 t ] , como noutro ao nível de 1 t 2 . Numa circunstância de altas taxas de inflação, o

governo poderia estimular a demanda por encaixes reais, fazendo com que houvesse um

incremento na receita do imposto inflacionário e, portanto, gerando uma redução na taxa de

inflação. O estímulo

à

elevação da demanda por encaixes reais pode ser favorecido através de políticas governamentais que modifiquem as condições monetárias da economia. Tais

modificações, como observa DALL'ACQUA (1989), é que fazem com que as relações entre

16

o

imposto inflacionário se configura. portanto, numa "fonte" de financiamento do déficit público, sustentada pela alta taxa de crescimento dos preços. A sua eficiência, no

entanto, se verifica até certo patamar de inflação, a partir do qual a taxa de declinio dos

encaixes reais passa a sensibilizar negativamente a receita do imposto.ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

o

contexto histórico da análise de CAGAN é própria de economias de guerra, onde os governos, não podendo aumentar impostos. têm que financiar seus gastos com defesa

através da emissão de moeda' .fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

2 .2 .2 O M o d e lo d e R o d r ig u e z .

A emissão de moeda, como vista anteriormente, se constitui numa forma alternativa

de financiamento do déficit público.

Em estruturas econômicas onde convivam Banco Central e Tesouro, o pnmeiro

pode amparar os déficits fiscais do segundo mediante compra de dívida, ou seja, emitindo

moeda. Nesse caso, diz-se que houve uma monetização da dívida. Tal fato conduz a uma

expansão da base monetária e provoca pressões sobre os preços.

Outra forma pela qual pode ocorrer expansão da base monetária refere-se aos

processos de desvalorização da moeda doméstica em relação

à

moeda estrangeira. Esse mecanismo propicia superávits na balança comercial e, posteriormente, gera uma troca de

divisas por moeda local. criando poder de compra na economia.

A expansão da base monetária e suas relações com o déficit público, taxa de câmbio

e a inflação são analisados no modelo de RODRIGUEZ (1978). Dessa forma, serão

apresentadas as linhas básicas do modelo em duas etapas: a primeira opera numa situação em

que não ocorre déficit fiscal; na segunda etapa, introduz-se o déficit fiscal para descrever o

problema da inflação.

2 .2 .2 .1 O M o d e lo s e m D é fic it F is c a l.

Para desenvolver o presente esquema, considerar-se-á uma economia cujos bens e

serviços exportáveis tenham seus preços domésticos equivalentes

à

taxa de câmbio (E). A

produção e o consumo desses bens serão denotados por (Qt) e (Ct), respectivamente.vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

2 C4RDOSO (1989) cita o caso daZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAN t c a r à g v a . no qual o governof o i forçado a emitir moeda para financiar o

17

A economia produz outros bens de consumo doméstico, de tal forma que (Qh)

e

(Ch) indicam, respectivamente, produção e consumo. O preço desses bens será denotado por

Estando o processo produtivo operando com pleno emprego dos recursos.

estabelece-se que a oferta dos dois tipos de bens (domésticos e exportáveis) irá depender dos

preços relativos dos mesmos (EIPh

=

e), ou seja, da taxa de câmbio real.

Com isso, tem-se que:

A oferta de produtos para exportação se comporta positivamente em relação a

acréscimos da taxa de câmbio real. De maneira análoga, a oferta de produtos domésticos reage

inversamente à taxa de câmbio real.ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

>0vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

oe

<O

ce

A demanda tanto para bens exportáveis como domésticos é assumida ser uma

função dos preços relativos entre os bens e do estoque nominal de moeda.

C_{t =} C_t (e,m)

Ch

=

Ch(e,m) (2.2)

onde m =M!Ph é o estoque de moeda deflacionado pelo índice de preço doméstico.

18zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

(2.2)

--->0 >0

ôe

êM

o

modelo introduz agora o estoque de reservas internacionais, cuja variação depende exclusivamente dos superávits na balança de pagamentos, admitindo-se que não

ocorre afluxo de capitais externos para a economia.

R= dR/dt =Qt (e) - C_t (e,m) (3)

Percebe-se que os alores elevados de (e) melhoram os resultados da balança de

pagamentos, tendo em vista que estimulam a oferta de exportáveis (Qt) e reduzem

parcialmente o consumo interno desses bens (Cj).

Na hipótese de que sempre haja equilíbrio no mercado de bens domésticos, é válida

a seguinte representação:

Qh (e)

=

Ch (e,m) (4)

Supondo ainda que, tanto o estoque nominal de moeda _ como a taxa de câmbio

(E) se mantenham constantes, o equilíbrio em (4) dá-se a partir de movimentos nos preços

domésticos (Ph). Assim, estabelece-se uma relação como a seguir. e representada no gráfico da

figura 2.2, exemplificada por um aumento de (m).

m =H(e) com H(e)<O 3 (5)vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

19fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

F ig .2 .2

e

Quando da substituição da equação (5) em (3), obtém-se:

R

=

f(e)

=

Qt(e) - Ct [e,H(e)], (6) onde

=

C

ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA_t

. H

(e)

O

m

(6.1 )

e

e

A expressão em (6 1) é positiva, por ( .1) (2.2) e (5). Obviamente, a taxa de

variação no volume de reservas internacionais se dá no mesmo sentido das alterações na taxa

de câmbio real.

No modelo ora proposto, assume-se que existe algum alor de (e) que garanta urna

não variação nas reservas, ou seja, que assegure que o excesso de oferta de bens exportáveis

seja nulo, ou seja,

R=O

Em denominando essa taxa de câmbio real de (e), o equilíbrio no mercado de bens

domésticos exigirá que, a partir de (5), se tenha:

-m

=

H(e)

Na ausência da criação doméstica de moeda, o estoque nominal de moeda é alterado

20

M

=

E . R ou com base em (6)ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

M

=

f(e) 4 (7)

E

o

Gráfico da figura 2.3 mostra o inter-relacionarnento entre a taxa de câmbio real e o estoque real de moeda. Supõe-se que a curva HH seja o "Iocus" dos pontos em que haja

equilíbrio no mercado de bens domésticos. A linha vertical ao nível de e refere-se às

combinações em que R

=

M =O e a linha de coeficiente angular MZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA( t o ) lE o mostra um conjunto

de pontos em que mie é constantes.

A interseção da reta M(to)lEo com a curva HH, ponto "a", indica o par (~o; mto)

representativo de uma situação em que ocorre equilíbrio no mercado de bens para uma

determinada relação entre estoque real de moeda e taxa de câmbio real.

Os pontos da reta M(to)lEo situados abaixo de "a" indicam excesso de oferta de

bens domésticos, visto que estão associados a níveis de taxas de câmbio inferiores às taxas de

equilíbrio e, portanto, a maiores valores de Ph. Da mesma forma, estariam associados a

estoques reais de moeda mais elevados, o que representa aumento de demanda e,

consequentemente, pressões sobre os preços domésticos.

Como (e) diz respeito ao crescimento nulo das reservas, a taxa de câmbio real eo e indica a existência de déficit na balança de pagamentos. Então, como as reservas começam a

declinar, através de (6), ocorre um declínio no estoque nominal de moeda. Tal fato faz com

que a linha M ( t o ) lE o tenha uma rotação para direita, encontrando um novo ponto sobre a

curva HH. Esses movimentos se repetirão até que se chegue ao ponto e, para que se obtenha

um equilíbrio do tipo "Steady State", onde haja estabilidade de preços e balança de

pagamentos equilibrada.

4vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAAssim. JfE será maior (menor) que zero sempre que ocorra superávit (déficit) no balanço de pagamentos.

5 Como . \ 1 E m . \ 1

m = --- e e = ----, logo --- E

21zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Fig.2.3 M=R=O

M(tO)/tO

HH

e

e

A proposta desse modelo foi basicamente demonstrar que, na ausência de um déficit

fiscal, a economia pode atingir estabilidade no nível de preços compatível com o equilíbrio na

balança de pagamentos, mesmo diante de uma "monetização" oriunda dos saldos do comércio

exterior.

A desvalorização do câmbio real, dados os preços dos produtos exportáveis, implica

uma sobrevalorização dos produtos domésticos. ou seja, uma elevação de Ph

Esse movimento ascendente nos preços, como visto anteriormente, tende a

estabilizar-se. Admitindo-se que haja um outro mecanismo de criação de moeda na economia,

como o déficit fiscal, por exemplo, as razões do processo inflacionário podem ficar obscuras.

No entanto, como observa RODRIGUEZ (1978)'

"With the possibility of the devaluation taking place when the price levei has finally

stabilized, there is the temptation of blaming the resulting inflation on the devaluation, and

attention may be diverted away from the more basic underlyind disequilibrium, which is the

fiscal déficit"

A segunda etapa do modelo irá tratar da questão dos déficits fiscais no processo

2 .2 .2 .2

r

m a E s tr u tu r a c o m D é fic it F is c a l.zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Dada a presença do governo na estrutura do modelo, assume-se que haja um gasto

(go) de bens exportáveis, cujo financiamento será efetuado pela autoridade monetária

Estabelecem-se, portanto, dois focos de ex-pansão monetária: o incremento das reservas

internacionais (R) e o crédito concedido ao governoZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA( D ) .

=E.R+D (8)

Quando da divisão de (8) por E, obtém-se:ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

1 D

=

R +

--E

E

(9)

A taxa D I E representa os gastos do governo em termos de bens exportáveis, ou

seja, equivale

a

(go), então, com base em (9) temos:

(10) E

Através da equação (6), identificava-se a taxa de variação das reservas como sendo

decorrente do excesso de oferta de bens exportáveis. Agora que se introduz o consumo

governamental de bens exportáveis, tem-se a seguinte representação para as alterações de

reservas

ou

(11 )

Será feita a suposição, como anteriormente, de que existe uma taxa de câmbio real

(ê) que tome R igual a zero. Essa taxa necessita ser superior a (e), tendo em vista amenizar o

23

Ao substituir (l l ) em (10), obtém-se:ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

M

-- =

f(e) E

(12)

Dessa forma, para que a relação

MIE

seja igual a zero,

é

necessário que (e) seja igual a (e). Agora, o nível de taxa de câmbio real consistente com a estabilidade do estoque

nominal de moeda é menor que aquele requerido para o equilíbrio externo". O modelo agora

opera com duas taxas de câmbio relevantes, sendo uma delas necessária para assegurar um

crescimento nulo do estoque nominal de moeda (e), e a outra, (ê), própria para que R = O.

O gráfico da figura 2.4 ilustrará o novo processo de ajustamento. A curva I-ll-I é

representativa do equilíbrio no mercado de bens domésticos. As linhas verticais em e

ê

indicam

M=O e R=O, respectivamente. A reta com coeficiente angularZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAM ( t o ) lE o refere-se a uma

determinada relação estoque de moeda/preços externos, num periodo to.

Fig. 2.4

mvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAM=O R=O

m(to)

b )M(tO)1E1

-r---~ ...:c I-ll-I

e ê e

Na ausência de déficit fiscal, o equilíbrio sustentado se dava ao nível do ponto "a".

Considerando os gastos governamentais (go), em quantidades de bens exportáveis, a linha R=O

se desloca para a direita até (ê), onde f{ê) - go

=

°

24zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Inicialmente, a nova demanda governamental não impacta o nível dos preços dos

bens domésticos, já que o financiamento dessas compras decorre de uso das reservas. a

verdade, o excesso de demanda por bens exportáveis tende a equilibrar-se mediante queda nas

reservas.

SejamvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA(Ra) e (Rm) os níveis inicial e mínimo de reservas internacionais. Ao se

atingir Rm, pressupõe-se que o banco Central intervenha no mercado promovendo uma

desvalorização cambial objetivando que as reservas retomem ao seu nível inicial Ra.

Todos os gastos do governo (go) e a queda no nível de reservas, o Banco Central

efetua uma desvalorização no câmbio que, mantidos os preços domésticos, provoca uma

elevação nos preços dos bens exportáveis. Admite-se que a elevação dos preços internos dos

produtos de exportação conduza a uma realocação de recursos de tal forma que a produção de

bens domésticos passa a ser privilegiada. Da mesma maneira. verifica-se uma maior demanda

por bens domésticos.

Na hipótese de que essa demanda por produtos domésticos pressione os preços

(Ph), a variação desses últimos deverá ser inferior à variação na taxa de câmbio nominal, visto

que a desvalorização objetiva o incremento na taxa real de câmbio.

Obviamente, com o incremento nas reservas internacionais e o crédito adicional

dado ao governo, espera-se que ocorra uma expansão na quantidade de moeda na economia. A

demanda por bens domésticos é estimulada e, novamente, aparece uma pressão sobre o nível

dos preços domésticos e impacta a taxa de câmbio real no sentido de valorização. Os recursos

que inícialmente haviam sido transferidos para a produção de bens domésticos, são atraídos

novamente para o segmento de exportáveis.

A desvalorização do câmbio é usada até o instante em que se obtém a regularização

dos saldos externos. A moeda, no entanto, continua se expandindo para financiamento do

déficit fiscal. Esse persistente crescimento dos meios de pagamento, como dito antes, faz com

que a taxa de câmbio real decline, via inflação interna. A fase seguinte é o retomo ao

desequilibrio no balanço de pagamentos.

No gráfico da figura 2.4, pode-se observar a ocorrência de três momentos distintos,

relativos a mudanças nos preços domésticos: i) uma fase de estabilidade, ao nível do ponto "a";ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

25

c) uma positiva, embora desacelerada. elevação dos preços. representada pelo movimento de

"b" até "a" ao longo de HH.

o

ponto central do modelo ora analisado foi mostrar que, apesar de a desvalorização cambial causar uma inflação transitória, quem a determina, ao longo do restante

do ciclo, são as emissões de moeda para financiamento do déficit público.

De qualquer forma, os modelos simples de senhoriagem (não incluindo variáveis

externas e/ou variáveis do mercado financeiro) deixam de esclarecer esses fenômenos. Nessa

abordagem verificou-se que, na ausência de déficit fiscal, os problemas do setor externo não

respondem pelo persistente aumento dos preços domésticos.

Ademais, alguma estimação econométrica que busque identificar as implicações do

déficit público sobre a inflação poderá apresentar resultados insatisfatórios caso venha a omitir

a questão das reservas, sob a ótica da rnonetização da dívida e seus efeitos temporários sobre o

nível de preços.

Até o presente instante, foram delineadas questões inerentes

à

relação moeda-preços, através de políticas de financiamento de gastos do governo. O convívio de uma

autoridade fiscal com outra responsável pelo controle da moeda implica situações que dizem

muito acerca do processo inflacionário. O esquema a seguir tratará dessa temática.

2.2.3fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAA D e s a g r a d á v e l A r itm é tic a d o s M o n e ta r is ta s : A A b o r d a g e m d e S a r g e n t e W a lla c e .

A análise de SARGENT e W ALLACE (1981) procura mostrar que, mesmo em uma

economia que satisfaça as hipóteses monetaristas, o governo não consegue exercer controle

permanente sobre a inflação quando a política monetária é centrada em operações de "open

market".ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

As premissas monetaristas aqui referidas estabelecem basicamente o seguinte: a)

existe uma relação muito forte entre base monetária e preços; b) o governo pode gerar receitas

oriundas da emissão de moeda, ou seja, através da senhoriagem.

A demanda dos agentes econômicos por dívida pública implica restrições

à

atuação do governo. A alternativa do endividamento através de títulos, por exemplo, tem como limite a

compatibilidade com o tamanho da economia. Por outro lado, a demanda apenas reagirá

26

atividades do tesouro e a definição das taxas de juros a cargo da autoridade monetária, o

espaço para tornada de decisões de política fiscal e monetária dependerá de quem detiver a

hegemonia.

Quando a política monetária se sobrepõe à política fiscal, o banco central, ao

preestabelecer a quantidade de moeda a ser emitida, sinaliza que receita o tesouro poderá

auferir através da senhoriagem. Dessa forma, além de a autoridade fiscal não poder formar

déficits orçamentários que sejam incompatí eis com o tamanho da economia, deixa de contar

com o poder de pressão exercido sobre a emissão de moeda. A expansão da base monetária é,

nesse caso, controlada, assegurando-se igualmente o controle da inflação.

Na hipótese de hegemonia da autoridade fiscal, o tesouro tem autonomia para

formar seus déficits ou superávits, bem corno para determinar a receita de senhoriagem e da

venda de títulos que irão financiá-Io. O banco central atua de forma a complementar os

recursos necessários ao financiamento do tesouro, tendo em vista a limitação da venda de

títulos públicos.

Com a predominância da política fiscal, a forma da demanda por títulos públicos

toma-se importante para determinar se a autoridade monetária poderá ou não controlar

permanentemente a inflação. Uma demanda por títulos que requeira taxas de juros acima da

taxa de crescimento da economia, na presença de um déficit fiscal, impossibilita a autoridade

monetária de controlar a expansão da base monetária e/ou da inflação."

Dado que o governo pode se financiar através da expansão da base monetária e da

venda de títulos, suponha que a segunda opção seja a escolhida. Caso esse endividamento

cresça rapidamente, de forma a elevar o prêmio sobre os títulos, e atinja o limite relativo aovutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Seja DihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA= iD - Ga representação da dinâmica da divida pública, ondeZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA( i ) é a taxa de juros e (G) o déficit primário, então:

D iD

G

- = - - - , y =PIB y y y

Ocrescimento de (D'Y)pode ser expresso por: D.

r -

D.

r

D D y iD G D Y d ( D ', V ) = ---

.,

= . = .

-r

vvv

y yyy

D y G

logo d / D í y } = -(i - -) - -. e supondo ( G 'y ) constante y y y

27zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

da senhoriagem, o que requer aumento da base monetária. esse contexto, o resultado é

inflação adicional.

Para formalizar aquele resultado, são adotadas as seguintes hipóteses para a

economia: a) tanto a renda real como a população cresçam a uma mesma taxa "n"; b) o retomo

sobre os títulos públicos excede a taxa "n"; c) a velocidade de circulação da moeda é tida como

constante.

o

déficit do governo será representado em termos reais e sem a inclusão dos juros. Ao longo do tempo, os déficits aparecem na seqüênciaihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAD( 1), D( ),... D t . e dizem respeito

à

política fiscal adotada. A política monetária, por seu turno, é descrita pela seqüência de

estoques de base monetária H(I), H(2), ..., H(t).

A restrição orçamentária do governo tem, portanto, a seguinte forma:

H(t)-H(t-I)

D(t)

= ---

+ [B(t) - B(t-1 )] [1 + R(t-1 )] (1 ) P(t)

onde:

R (t-I)

=

taxa de juros sobre os títulos públicos entre os períodos t-I) e t

B(t)

=

valor dos títulos medidos em bens do período 1.

P(t)

=

nível de preços ao período 1.

o

crescimento da população é dado pela taxa tonto,como dito anteriormente. Assim, se N(t) é população no tempo t, tem-se que:

N(t+ 1)

=

(1+n).N(t) (2)

Ao dividir a equação (1) por N(t), tem-se a seguinte expressão da emissão de titulos

per-capita para o período t:

B(t) 1 + R(t-I) B(t-I) D(t) H(t) - H(t-I)

28zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Supõe-se, agora, que a base monetária irá crescer a uma taxa 0, exceto H(1) que é

tida como dada' . Então, estabelece-se um intervalo de H(2) até H(T) onde T ~ 2. para o qual

O prevalece. Após o período T, admite-se que o estoque de títulos per-capita se mantenha

constante no mesmo nível do períodoihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAT. Pode-se, portanto, estabelecer uma relação para H(t),

visto que H( 1) é dado.

H(t) = (1+e).H(t-l) para t = 2,3, ...T (

No modelo era analisado, os títulos não são indexados e os agentes econômicos

tomam conhecimento, em t=l, da seqüência de déficits D(t) bem como dos estoques de base

monetária H(t) até o período T.

Retomando as premissas "a" e "c" especificadas anteriormente para uma economia

do tipo monetarista, percebe-se que o nível de preços, em algum penodo. é proporcional ao

estoque da base monetária per-capita H(t)lN(t).

P(t) = 1/h .ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA[ H ( t ) lN ( t ) ] onde h = constante positiva (5)

1 (1+0).H(t-l) ou P( t)

= -- .

---h (1+n) .N .(t-1 )

(5.1)

Através de (5. 1), percebe-se que o crescimento dos preços ira depender da relação

(1+0/1 +n). Como os agentes econômicos possuem informações acerca da olitica monetária e,

portanto, de O, conhecem antecipadamente a taxa de inflação para os peno o = 2,3 ...T.

Resta agora especificar o comportamento da inflação para os periodos subsequemes

a t. Antes havia se admitido que a relação B ( t ) lN ( t ) seria constante e igual a do período T,

para t > T. Considere-se que essa relação seja denotada por bo(T).

Neste modelo, objetiva-se mostrar de que forma a taxa de inflação dos períodos

além de T é influenciada pela taxa inflação anterior a T.

Em primeiro lugar, a inflação para t > T depende do estoque de dívida real, atingido

no período T9

. Por sua vez, este estoque é função de " Usando as equações (4) e (5) e

substituindo-as em (3), considerando ainda que b(t) = B ( t ) lN ( t ) , obtém-se:

8vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAComparativamente. uma política monetária será mais contracionista que outra se apresentar um menor valor de O.

29

1ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA+ R(t-1) Dít) ho b(t)

= --- .

b(t-1) + - -

---1 + n N(t) 1+0

(6)

o

termo hO/(1+0) decresce com urna política monetária do tipo contracionista, elevando o endividamento através de títulos e, consequentemente, determinando um nível mais

elevado para a inflação dos periodos seguintes. Essa é a conclusão básica desse modelo.

Restringir a expansão da base monetária presente implicaria mudanças na presente

taxa de inflação':' Para dar resposta a essa indagação, é necessário en olver a questão da

demanda por moeda.

Na análise precedente, tornou-se urna função de demanda por moeda na forma

simples da teoria quantitativa da moeda, desprezando os aspec os das expectativas

inflacionárias na determinação daquela demanda.

Ao assumir que a demanda por moeda depende da taxa esperada de inflação, o nível

corrente de preços passa a depender tanto da oferta corrente corno esperada de moeda. Assim,

o controle monetário passa a ser endogeneizado, estando as expectativas dos agentes

econômicos a desempenhar um relevante papel.

o

artigo clássico de Thomas Sargent e Neil Wallace, em sin ese. mostra que o financiamento do déficit público por criação de dívida pode tomar-se mais inflacionário que o

financiamento via emissão monetária.

A próxima análise levará em conta especificamente um financiamen o do déficit

público através de títulos, testando a hipótese de que isso implica um processo inflacionário.

Na realidade, o modelo apresentado a seguir procura examinar a veracidade da hipótese

monetarista de que o déficit pode ser inteiramente financiado por títulos sem consequências

inflacionárias.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

B ( t ) B ( t - J )vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

bott) = - = -- e H(t) =h . N t t t . p t t ) na equação (3),

. \ '( t ) . \ '( I - J )

obtendo-se para t T a seguinte expressão:

D ( t ) s a - n »

bott)

J P(t-l) . \ '( 1 ) l+n

30fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

2 .2 .4 O M o d e lo d e M C C a llu m .

o

presente modelo, formulado por Me. Callum 19 exarnrna a questão da neutralidade do déficit público financiado por títulos, considerando o papel da inclusão dos

juros na menstruação do mesmo. Trata-se de uma abordagem Ri ardiana e, portanto,

monetarista, que utiliza o esquema de equilíbrio competitivo de IDRA SK1 (1967),

acrescentando-se o mercado de títulos públicos.

A visão monetarista do déficit público admite que o seu financiamen o via títulos do

governo não tem implicações importantes sobre o nível de demanda agregada. Assim, um

financiamento efetuado inteiramente através da dívida não afetaria a taxa de inflação.

A emissão de dívida pública eqüivaleria

à

prática de taxação, no sentido de que os agentes econômicos, levando em conta um eventual endividamento do governo, assumiriam

que o Estado iria recorrer

à

cobrança futura de imposto, descontando aqueles valores e reservando-os para os pagamentos futuros das taxas, aliviando a carga sobre as gerações

posteriores'". Isso diz respeito basicamente ao teorema da Equivalência Ricardiana.

A neutralidade dos títulos refere-se ao fato de que os agentes econômicos não

alterarão as suas restrições intertemporais, não havendo impactos significativos sobre a

demanda agregada e o nível dos preços, numa economia de crescimento zero.

Considere-se uma economia em que cada agente econômico procure maximizar a

sua função utilidade no tempo, formada pelo consumo (Ct), pelo estoque real de moeda (Mt=MtlPihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA_t), sendo Pt o preço de um bem "padrão" no periodo t. Escreve-se, pois, que:

ondeZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAB = 1 /( 1 +A) é o fator de desconto temporal, para o qual (A) representa

um parâmetro que capta as preferências para cada período.

Admite-se ainda que os indivíduos têm acesso a uma função de produção

homogênea de grau um, para os insumos capital e trabalho. Considerando uma oferta inelástica

de trabalho, a função poderia ser especificada como f(kt) onde kt é o estoque de capital ao

31

tempo t. O capital tem o seu preço fixado na sua taxa de retomo entre (t) e (t+ I), ou seja, f

(Kt+ I).

A dívida através de títulos é dada em função do estoque anterior de títulos e do

próprio déficit (sem incluir os juros), de tal forma que:

bihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA_t

=

(l + r) _{bt - I} + d (I + r) (2)

onde: bt

=

estoque real de títulos

r

=

taxa de juros real (constante)

d

=

déficit

se d > O, bt ----;0 quanto t ----;00

As famílias e os indivíduos podem adquirir títulos do governo ao preço monetário

(Qt). Tais "papéis" são resgatados em (t+I),cujo retomo entre (t) e t-I

é

dado por:

1 - Qt Rt

=

---Qt

A taxa de juros real é captada pela relação entre o retomo dos rulo e a taxa de

inflação, sendo expressa por:

I + Rt _Pt + 1 - P_t 1 - rt

= ---

onde

---1+ P_t P_t

A posição fiscal do governo é transferi da para os agentes econômicos e será

denominada Vt Assim Vt>Oimplica transferências para as famílias e Vt«> se traduz na cobrança

de impostos.

Dessa forma, para cada período "t", a restrição orçamentária das fanúlias é dada

32zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Para determinar as condições ótimas de cada indivíduo é formado o seguinte

langrangeanc" :

As condições de otimização de primeira ordem de Euler são:

(4)

(5)ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

(6)

(7)

(8)

Por outro lado, devem ser atendidas as seguintes condições de transversalidade de

horizontes infinitos:

lim mt+ 1 3t-1 t(1vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA_+Tet)

=

O t~:x:

(9)

lim kt+l 3t-1 t

=

O

t~:x:

(10)

t

lim bt+1 3t-1 ----

=

O 1+rt

(11 )

disponível pode ser vista como sendo o estoque de capital das famílias adicionado ao montante de

transferências do governo: Yd =Kt - vt. Retomando a restrição de fluxos, tem-se que: Yd = Kt - vt = Ct -SI. Se considerada como sendo a variação do estoque de capital mais a variação dos saldos reais, a poupança será representada por. St = (Kt - 1) - (mt 1 - mt). A equação (3)é derivada das duas restrições citadas. acrescentando-se o mercado de títulos do governo.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

33

Considere-se a seguir a restrição orçamentária do governo, representada pelas

formas de financiamento do déficit:

( 12)

Em termos reais, a equação (12) é expressa por:

onde gt são as compras governamentais em termos de produto.

A junção das restrições orçamentárias tanto dos agentes privados como do governo,

conforme (3) e (13), respectivamente, gera o seguinte resultado.

(14)

A partir destes pontos, busca-se mostrar que a hipótese monetarista do déficit

apenas é verdadeira quando este não inclui a parcela dos juros, ou seja, quando é representado

por um déficit "primário".

Admitindo-se um financiamento exclusivamente através de títulos. pode-se afirmar

que no período relevante de análise é válida a seguinte relação, referente ao crescimento do

estoque real de moeda:

1S

Substituindo-se a equação (15) em (13), tem-se que:

t=1,2, ... ( 16)

A questão (16) pode ser reformulada e apresentada como função do termo b 1

bt+lihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA=bl(1+r)t/r + d(1 +r)t+ l/r - d(l+r)/r (16.1

Supondo agora que a taxa de juros (r) seja uma "proxy" da taxa de preferência de

3~ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

1 f3=

---1 + r

1

f3t-1

=

_

(1 + r)t-l

(17)

Para verificar se a condição de transversalidade em (11) é atendida, multiplique-se o

segundo termo

à

direita de (16.3) por (3t-1 )/(1+r}, que gera o resultado abaixo:

bt+lf3t-1 t/(I+r)

=

bj t/r + d t(1+r)/r - d t(l-r)/r(1-r)t (18)

Percebe-se claramente que, fazendo t tender para o infinito. a expressão em (18) se

aproxima da soma dos seus dois primeiros termos do lado direito. violando a condição de

transversalidade indicada por (11).

o

conceito adotado até o presente instante para o déficit não considerou a parcela dos juros. Dessa forma, tratou-se de uma espécie de déficit "primário".

Utilizando, pois, aquele conceito, conclui-se que não é possível o financiamento do

déficit público inteiramente através de títulos, visto que não se atinge o equilíbrio competitivo

numa economia do tipo monetarista.

Resta agora examinar a questão de um déficit no qual são computados os juros da

dívida. Assuma-se, portanto, que Bt = Bt/( 1+Rt -1) representa os encargos de juros sobre a

dívida no periodo 1. Novamente, fazendo com que Mt+ 1 - Mt

=

O, a restrição orçamentária do

governo em (12) passa a ser:

(19)

Admitindo-se que, em termos reais, o lado direito de (19) se mantenha constante

para um dado déficit d=g-+v-, e que, com a estabilidade da expansão monetária, os preços

também sejam constantes, é válido concluir que as variações nos pagamentos da dívida serão

oriundas dos juros sobre os títulos:

bt+ 1 - bt

=

d (l +r) (20)

A equação (20), em termos de bj ,é:

35

o

procedimento adotado anteriormente para exanunar a condição de transversalidade em (lI) será efetuado para testar, nesta nova situação, a validade da hipótese

monetarista de que o déficit público pode ser inteiramente financiado através de títulos sem

que isso acarrete inflação.

Tomando o valor de ht+ 1 em (20 I) e substituindo na condição (Ll ), tem-se que:ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

t

lim ht+1 Bt-I

---t ~vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAix: (1+r)!

t

=

lim [b 1 + dt (1 +r)] [---]

=

O

t ~ o: (l +r

garantindo a

maxirnização

da satisfação dos agentes econômicos, s

jet

os às restrições já mencionadas, no âmbito de uma economia do tipo monetarista.

Dessa forma, o modelo mostra que a questão da neutralidade do déficit público em

relação ao processo inflacionário irá depender do conceito adotado no senti o de que venha

ou não a considerar os juros da dívida.

A despeito do aspecto formal com que foi tratado o tema, cabe in gar afinal, por

que a inclusão ou não da parcela de juros é crucial para verificar a alidade da hipótese

monetarista. No caso de o déficit (sem juros) ser inteiramente financiado por títulos que outra

fonte iria responder pela parcela financeira, tendo em vista que a expansão da moeda é tida

como nula') Como se observa, em sendo a restrição orçamentária do go emo formada por

títulos e moeda, o modelo não comportaria uma solução não inflacionária, ou seja, não se

encontraria na estrutura formal da restrição outra saída para o impasse. A solução reside

portanto, em incluir o montante financeiro do déficit no seu cômputo.

2.2.5 O Modelo de AGHEVLI-KHAN: O Caso dos Países em Desenvolvimento.

As questões até aqui tratadas envolviam o déficit público e as pressões por ele

exercido sobre a quantidade de moeda, estabelecendo uma relação de causalidade entre moeda

e preços, sempre na direção do primeiro para os segundos.

Esses modelos são fundamentados no estudo de CAGAN (1956) e consideram a

36

Uma formulação que leve em conta esse fato poderia analisar o efeito da inflação

ampliando o déficit fiscal financiado pelo banco central e que conduziria a incrementos na

oferta da moeda, realimentando o processo inflacionário. Haveria, portanto, uma seqüência do

tipo PihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA-» DF -»M -» P, identificando-se a dupla direção de causalidade entre moeda e preços.

Feitas estas considerações, o estudo de AGHEVLI-KHAN (1978) procura explorar

estes aspectos, levando em conta as reações do déficit fiscal

à

elevação dos preços. Ressalte-se que o referido exame foi realizado para quatro países (Brasil Colômbia, República Donúnicana

e Tailândia).

Serão estabeleci das relações comportamentais para o nível de preços, gastos do

governo, receitas do governo, oferta de moeda e expectativas inflacionárias A discussão será

feita a seguir.

Para a determinação dos preços, será formulada uma demanda real por moeda que

dependa tanto do nível de renda como do custo de oportunídade para manter ati os em forma

de moeda. É razoável que supor que, em países em desenvolvimento esse custo seja medido

pela taxa esperada de inflação. Seja então:

logvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA(MIP)dt

=

aO+ a 110gYt - a2m (1

o

estoque atual de moeda real é tido por ajustar-se de acordo com a relação entre a demanda presente por moeda e o estoque real de moeda do periodo anterior. ou seja:

10g(MIP)

=

a [log(MIP)Dt - log (MIP») (2)

sendo um coeficiente de ajustamento tal que O< a < 1.

Analogamente, a taxa esperada de inflação se ajusta de forma proporcional

à

diferença entre a taxa corrente de inflação e a taxa esperada do periodo anterior:

(3)

com O<B < 1.

37

Através da substituição de (1) em (2), é obtida a seguinte relação:

log Pt

= -

ihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAcx ao - cx ajlogy, T cx a2m - (1-

c )

log(MIP)t_1 + logMt (4)

Tendo sido colocado anteriormente que o déficit fiscal do governo se intercala no

processo de inflação, toma-se relevante especificar as suas funções de receitas e gastos.

Neste modelo, assume-se que o nível real desejado de gastos do governo depende

da renda real, sendo esta última tida como exógena. Logo, escreve-se que:

logZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA( G I P P

=

go +gllogyt (5)

Pelo lado das receitas, admite-se que estas (em termos nominais estão relacionadas

com o nível de renda nominal vigente, ou seja:

log Rt

=

to + ti (logy, +10gPt) 6)

Os gastos do governo se ajustam com base na diferença entre os gastos desejados e

os gastos reais do período anterior.

log ( G I P )

=

À [log(GIP)Dt - log (GIP)t_I],

()

sendo À o coeficiente de ajustamento.

A equação (7) evidencia a hipótese de que o governo tenta manter os seus gastos

reais constantes, diante dos aumentos nos preços.

O ajustamento das receitas governamentais se dá com base na diferença entre o nível

de receita desejada e a receita obtida no período anterior:

10gRt

=

L (logR Dt - logRt -I) (8)

Substituindo (5) em (7), e (6) em (8), obtém-se os seguintes resultados para as

funções gastos e receitas, respectivamente:

10gGt= À go + À gl log Yt+ (1- À) log (GIP)t_1 + À 10gPt (9)

38

No caso de países em desenvolvimento é razoável a suposição de que os gastos

governamentais se ajustam mais rapidamente que as receitas, dado os incrementos na renda

nominal oriundos do processo inflacionário. Mesmo que seja adotada uma política de

contenção de gastos, existirá: dificuldade para redução das obrigações em termos reais. Dessa

forma.. para países desenvolvidos, as receitas nominais geralmente mais que acompanham a

evolução dos preços, ao passo que, em países em desenvolvimento, as receitas se defasem em

relação

à

inflação13 .

A quantidade ofertada de moeda na economia será considerada como sendo uma

proporção da base monetária, tal que:

M,

=

m.H onde m

=

multiplicador dos meios de pagamento (11)

A base monetária (H) varia de acordo com o comportamento das reservas

internacionais, bem como com as pressões exerci das pela área fiscal do governo e pelos bancos

comerciais sobre a autoridade monetária. Então,

HtihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA= CGt + BR

onde CGt

=

"pressão" fiscal para emissão

BR

=

variação das reservas e atuação dos bancos comerciais

A equação (12) pode ser expressada por:

Ht

=

_CGt + BR + H_t-l (12.1

Admitindo-se que CGt seja um reflexo do déficit, (12.1) é reformulada para gerar:

(12.2)

onde Et = BR + Ht-1

Tomando a expressão da base monetária em (12.2) e substituindo na equação de

oferta de moeda, obtém-se:ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

39

(13)

Objetivando simplificar o modelo, evitando que a equação (13 tenha forma não

linear para as variáveis, procedeu-se a uma aproximação linear a avés da logaritimização tal

que:

log M,

=

log mtihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA+ Ko +K110gGt - K210gRt - K lo~

onde Ko, K J, K 2 e K 3 são parâmetros relacionados m ... as amostrais dos

logaritmos de G, R e E.

o

modelo completo é, portanto, formado pelas equações l ). (9), (10) e (14), possuindo três variáveis exógenas (renda real, muItiplicador dos m o e pagamento e o

componente das reservas internacionais adicionado às pressões dos ancos comerciais sobre o

banco central), e sendo endógenos os preços domésticos, os gastos o do governo, a

receita nominal do governo, o estoque de moeda e a taxa esperada de .

Para examinar o processo inflacionário relativo ao modelo. supõe-se que ocorra uma

alteração em E, por exemplo, fazendo com que haja uma expansão na ofena de moeda.

Recorrendo à equação (4. 1), nota-se a resultante elevação dos preço q e. por sua vez,

repercute positivamente sobre as receitas e despesas do governo eq ações 9 e 10,

respectivamente) .

Considerando que os incrementos nas despesas do governo supera o crescimento da

receita., a conseqüência é a expansão do déficit fiscal. Isso provoca uma nova expansão de base

monetária, fazendo repetir-se todo o processo.

Diante das hipóteses adotadas, conclui-se que o déficit fiscal se constitui no

principal elemento desestabilizador da inflação, evidenciando o fato de que uma política fiscal

passiva, em períodos de alta nos preços, toma-se extremamente perigosa.fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

2 .2 .6 O D é fic it P ú b lic o : F in a n c ia m e n to , V a r iá v e is r e a is e I n fla ç ã o .

Na apresentação dos modelos anteriores, a ligação entre o déficit público e a

inflação se deu basicamente através das formas de financiamento, que terminavam por serem

40

A

base daqueles argumentos essencialmente é encontrada na Teoria Quantitativa da

Moeda, que relaciona moeda e preços. Dessa forma, o financiamento do déficit de governo via

expansão monetária ou através de títulos (com conseqüências sobre a oferta de moeda), nesse

contexto teórico, se configura num verdadeiro elemento de pressão inflacionária.

Quando se estabelece uma relação entre moeda e preços, como na Teoria

Quantitativa, é necessário verificar que, no decorrer de um movimento aparentemente

mecânico e automático, estão envolvidas diversas variáveis de cunho real, cujo

inter-relacionamento por vezes se toma muito complexo. No caso da Teoria Quantitativa, moeda

determina variação nos preços pelo fato de se supor que uma expansão monetária cause

primeiramente uma modificação no nível de despesas dos agentes privados J

Toma-se relevante, portanto, examinar os aspectos ineren es ao decorrer" desse

processo, no intuito de avaliar teoricamente o peso de expansão o aria enquanto

determinante inflacionário. Da mesma forma, necessita-se averiguar q e o " relações reais

estão inseridas na questão inflacionária relativa aos títulos públicos. Para . orar a questão

monetária, será utilizado o referencial teórico de Keynes.

2.2.6.1 Oferta Monetária e Preços: Uma análise em Keynes.

Identificar o problema da relação entre déficit público e infla - o. e uma forma

explícita, na discussão teórica Keynesiana seja tarefa talvez até impossrve . .a erdade, o

contexto histórico da Teoria Geral exigia respostas a outras questões. . almente ao

desemprego. Apesar disso, a partir das colocações acerca dos determinan: os preços é

possível derivar processos que englobem o déficit do governo e a infla - oihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAâm no de

Keynes.

No processo produtivo, existem certas tendências "naturais" de elevação dos preços.

Uma delas refere-se

à

negociação dos salários, que tende a afetar os custos das firmas e, consequentemente, o nível de preços.

A

outra, relacionada

à

produtividade decrescente de trabalho, também contribui para a elevação dos custos, mediante a expansão do emprego, que

por sua vez seria decorrente do aumento da demanda agregada.ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

41zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Fixemo-nos nessa última questão. Suponha que o governo, no intuito de financiar

seu déficit, utilize-se de uma política monetária expansionista, ampliando a base monetária.

Para Keynes, tal movimento implica na queda da taxa de juros, repercutindo sobre os

investimentos e elevando a demanda agregada 15 . A partir dai é de se esperar um aumento do

emprego da economia, admitindo um certo nível de capacidade ociosa.

Como já explicado anteriormente, devido

à

produtividade decrescente do fator trabalho, o incremento no nível de emprego será também acompanhado pela elevação dos

custos e, portanto, dos preços dos bens finais. No entanto, o principal efei o do aumento do

emprego da economia é sobre o nível de produto, que irá se expandir Tem-se, dessa forma,

que as variações na quantidade de moeda se traduzem, em parte, numa eleva - o dos preços e,

em parte, num aumento da produção.

No caso especial em que a economia esteja operando a nive de le o emprego, a

expansão monetária implicaria, ao final, apenas elevação dos preços É esse o limítrofe (o

pleno emprego) que definiria os efeitos inflacionários ou não da mo _.as situações de

capacidade ociosa, a expansão monetária seria, como o próprio Keynes re eria, apenas uma

"questão de grau", nada se podendo afirmar acerca do seu caráter inflacionário'

2.2.6.2fedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBATítu lo s P ú b lic o s e I u fla ç ã o .

Novamente se buscará nas relações teóricas keynesianas ele e os capazes de

subsidiar a questão inflacionária, agora sob o prisma dos títulos público Com isso, será

analisado o impacto da emissão de dívida pública sobre a demanda agrega e 50 re a taxa de

juros, tendo em vista que a expansão monetária advinda das operações de mercado aberto

pode ser entendida com base nas considerações do subtópico anterior.

o

governo, ao emitir títulos de sua dívida, coloca à disposição dos di ersos agentes privados mais um ativo que irá compor as carteiras individuais. Na hipótese de se considerar

tais títulos como sendo riqueza, é possível que os agentes econômicos enham a elevar seus

gastos, afetando a demanda agregada 17 .ZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

1 5vutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBAOs investimentos reagem ao movimento da taxa de juros conjugada com a eficiência marginal do capital, ou retomo esperado sobre os investimentos.

16 Essas conclusões, como se sabe, dizem respeito ao periodo de curto prazo. So longo prazo, Kevnes considera que o efeito sobre os preços irá depender basicamente da elevação dos custos das firmas em relação ao aumento da eficiência dp sistema produtivo.

42zyxwvutsrqponmlkjihgfedcbaZYXWVUTSRQPONMLKJIHGFEDCBA

Considerando o nível de capacidade da economia. o aumento da demanda agregada

via "efeito-riqueza" dos títulos poderia ser inflacionário ou não. Tendo em vista que seria

preciso evidenciar empiricamente o efeito-riqueza, além da necessidade de se constatar que ele

é canalizado para aumento dos gastos agregados, as conclusões a respei o do impacto

inflacionário dos títulos públicos, sob essa ótica, fariam pane de o tro trabalho mais

específico.

o

efeito da dívida pública sobre a taxa de juros pode conclusões acerca de seus efeitos sobre a inflação. Um caminho seria

dos investimentos, que afetariam a demanda agregada e iriam

dependendo do nível de capacidade da economia. Esse tipo de

anteriormente.

conduzir a melhores

ex ansão-redução

os preços,

analise ja foi realizado

Outro canal de transmissão seria através dos custos das empresas.

por aumentos nas taxas de juros. Refere-se, portanto, ao custo financeiro

significativo aumento, dada uma política de endividamento público basea .

"prêmios" elevados com vistas a garantir o financiamento da dívida _

raciocínio admite que as empresas recorrem freqüentemente ao crédito an

financiar a produção, ou o fato de que a taxa de juros funciona como

economia, estando presente em todas as transações.

e se elevariam

que teria

o agamemo de

entalo Esse

-no. no sentido de

eço dentro da

Além disso, a fixação dos juros que remunerem os títulos do go 'e o pode sinalizar,

em ambientes inflacionários, boas ou más expectativas, balizando a a - e dos diversos

agentes econômicos em relação aos preços futuros. Esse componente de e ectarivas apesar

de complexa aferição, exerce um papel fundamental dentro do processo inflacionário

No caso brasileiro, como salienta TOLEDO (1992), o nível de taxa de juros pago

sobre a dívida interna

é

limitado pela capacidade fiscal. Como não ocorrem superávits (incluindo os pagamentos de juros da dívida externa), o governo fica impossibilitado de