UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO GRANDE DO NORTE
CENTRO DE CIÊNCIAS SOCIAIS E APLICADA
DEPARTAMENTO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS
CURSO DE CIÊNCIAS CONTÁBEIS
ALEXSANDRO LOURENÇO FERNANDES
ANÁLISE DA CORRELAÇÃO DO MODELO CFROI COM O VALOR
DE MERCADO DAS EMPRESAS DO SETOR DE PETRÓLEO, GÁS
E BIOCOMBUSTÍVEIS NEGOCIADAS NA B3 DE 2012 A 2016
NATAL/RN
2017
ALEXSANDRO LOURENÇO FERNANDES
ANÁLISE DA CORRELAÇÃO DO MODELO CFROI COM O VALOR
DE MERCADO DAS EMPRESAS DO SETOR DE PETRÓLEO, GÁS
E BIOCOMBUSTÍVEIS NEGOCIADAS NA B3 DE 2012 A 2016
NATAL / RN
2017
Monografia apresentada à Banca Examinadora do Trabalho de Conclusão do Curso de Ciências Contábeis, da Universidade Federal do Rio Grande do Norte como requisito parcial à obtenção do título de Bacharel em Ciências Contábeis.
Catalogação da Publicação na Fonte. UFRN / Biblioteca Setorial do CCSA
ALEXSANDRO LOURENÇO FERNANDES
Fernandes, Alexsandro Lourenço.
Análise da correlação do modelo CFROI com o valor de mercado das empresas do setor de petróleo, gás e biocombustíveis negociadas na B3 de 2012 a 2016 / Alexsandro Lourenço Fernandes. - Natal, 2017.
42f.: il.
Orientador: Prof. Me. Luís Manuel Esteves da Rocha Vieira.
Monografia (Graduação em Ciências Contábeis) - Universidade Federal do Rio Grande do Norte. Centro de Ciências Sociais Aplicadas. Departamento de Ciências Contábeis.
1. Contabilidade - Monografia. 2. Cash flow return on investment (CFROI) - Monografia. 3. Criação de Valor - Monografia. 4. Combustíveis - Monografia. I. Vieira, Luís Manuel Esteves da Rocha. II. Universidade Federal do Rio Grande do Norte. III. Título.
ANÁLISE DA CORRELAÇÃO DO MODELO CFROI COM O VALOR
DE MERCADO DAS EMPRESAS DO SETOR DE PETRÓLEO, GÁS
E BIOCOMBUSTÍVEIS NEGOCIADAS NA B3 DE 2012 A 2016
Aprovado em: _______/_____________________________/_____.
BANCA EXAMINADORA
Prof. Msc. Luís Manuel Esteves da Rocha Vieira Orientador
Prof. Msc. Atelmo Ferreira de Oliveira Membro
Prof. Msc. Raimundo Marciano de Freitas Neto Membro
NATAL / RN
2017
Monografia apresentada à Banca Examinadora do Trabalho de Conclusão do Curso de Ciências Contábeis, da Universidade Federal do Rio Grande do Norte como requisito parcial à obtenção do título de Bacharel em Ciências Contábeis.
AGRADECIMENTOS
A Deus, a Ele seja dado toda honra, toda glória e todo louvor, a Ele a quem me apeguei nos momentos em que vinha na memória o querer desistir, a Ele a quem nos momentos de maiores dificuldades eu pedia socorro e luz, a Ele que me acalmou nos momentos de maiores desesperos, a Ele que guiou meus passos para a realização de mais um sonho.
A minha família que muito me apoiou nessa jornada, em especial a minha guerreira mãe Edinalva Maria que foi minha fonte de inspiração, meu porto seguro. A todos os professores que trilharam o meu caminho nessa longa caminhada e que foram fundamentais para que eu progredisse na vida acadêmica e profissional, obrigado por toda atenção e por suas valiosas considerações. Ao meu orientador Luís Vieira por todos os conselhos, paciência, dispêndio de tempo e ensinamentos durante o desenvolver do trabalho, mostrando-se sempre atencioso e disposto a me ajudar.
A Alesat Combustíveis S/A e todos os meus amigos e colegas de trabalho, em especial a Indira Duarte e ao Atelmo Oliveira que abriram as portas para o início da minha carreira e são exemplos de profissionais. A Jacilene Souza que teve a sensibilidade de me ensinar que um peixe não sobe em árvore, quando eu estava prestes a desistir de tudo. Ao Vespaziano Souza que me deu sábios conselhos. Ao Raphael Cortez, sua vivência contribuiu muito com o meu amadurecimento profissional. A Myrella Melo e ao Arlindo Nonato que me auxiliaram nesse estudo, que vocês tenham um futuro brilhante na carreira.
Aos meus amigos e colegas de graduação. Em especial a Vanessa Freire, Rejânia Medeiros e ao Ígor Leite que me ajudaram a tornar essa caminhada mais fácil. Quantos momentos compartilhados até aqui. O sentimento de saudade já vem à tona e que nossos laços ultrapassem a universidade.
E a todos que direta ou indiretamente fizeram parte da minha formação, o meu muito obrigado.
“E quando você pensar em desistir, pense em todos os motivos que te fizeram chegar até aqui. Pense no quanto a sua felicidade vale a pena e que por mais duro que seja o caminho para alcançá-la nada no mundo é mais forte do que a sua força de vontade e a sua fé”.
Renata Araújo
RESUMO
É notória a existência de um esforço em todas as perspectivas de avaliação de empresas no sentido de se aferir a capacidade destas em criarem valor face ao custo de financiamento do investimento. Uma das ferramentas para avaliar a empresa é o CFROI (cash flow return on investment), taxa que mensura o retorno dos fluxos de caixa dos investimentos trazendo estes a valor presente. O principal objetivo deste trabalho é correlacionar os valores determinados pelo modelo CFROI com os respectivos valores de mercado para as empresas do setor de petróleo, gás e biocombustíveis listadas na B3 que atuam no segmento Novo Mercado. Para isso utilizou-se 9 empresas do setor que estavam presentes na base de dados da Bloomberg em uma série histórica de 5 anos, contemplando os períodos de 2012 a 2016. Foram eliminados os outliers da amostra, em seguida foi analisada a normalidade distribuição pelo teste Kolmogorov-Smirnov, calculado o coeficiente de correlação de Spearman e realizado o teste (t) para comparar O CFROI com o valor de mercado, sendo estes independentes. Também, foi comparada a criação de valor para os acionistas com o uso do CFROI contra o custo de capital (WACC) aferido para as organizações. Como resultado, o estudo revelou que não há correlação entre o valor de mercado e o valor da empresa calculado pelo CFROI. Além disso, foi identificado que ocorreu a destruição de valor para os acionistas durante o período.
ABSTRACT
There is an effort in all evaluation perspectives to measure the capacity of organizations to create value in relation to the cost of financing the investment. One of the tools to evaluate the company is the CFROI, rate that measures the return of the cash flows of the investments bringing them to present value. The main objective of this work was to correlate the values determined by the CFROI model with the respective market values for the oil, gas and biofuel companies listed in B3. For this purpose, I used 9 companies of the sector that were present in the Bloomberg database in a historical series of 05 years, covering the periods from 2012 to 2016. I performed the calculations and eliminated the outliers of the sample before comparing the estimates of CFROI with the market value. For the analysis, I calculated the Spearman correlation coefficient for the samples using the SPSS statistical software. I also compared the creation of value for the shareholders with the use of CFROI against the cost of capital (WACC) ascertained for the organizations. Thus, this study revealed that there is no correlation between the market value and the company value calculated by the CFROI methodology. In addition, I identified that there was a destruction of shareholder value during the period.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1: vantagens e desvantagens do modelo CFROI ... 21
Tabela 2: Empresas utilizadas na pesquisa ... 25
Tabela 3: Taxa de inflação ... 27
Tabela 4: Taxa efetiva dos impostos sobre o lucro ... 28
Tabela 5: Taxa de crescimento do INDX, considerando dois períodos. ... 29
Tabela 6: Outliers no CFROI (único período) ... 30
Tabela 7: Criação de Valor - COSAN ... 32
Tabela 8: Criação de Valor - NOVA OLEO ... 33
Tabela 9: Criação de Valor - OGX PETROLEO ... 33
Tabela 10: Criação de Valor - PET MANGUINH ... 34
Tabela 11: Criação de Valor - PETROBRAS ... 34
Tabela 12: Criação de Valor - PETRORIO ... 35
Tabela 13: Criação de Valor - QGEP PART ... 35
Tabela 14: Criação de Valor - ULTRAPAR ... 35
Tabela 15: Criação de Valor - LUPATECH ... 36
Tabela 16: Média global de criação de Valor ... 37
Tabela 17: Valores de mercado e valores estimados pelo CFROI – 2012 a 2016 (em Bilhões R$) ... 38
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ... 11
1.1 OBJETIVOS ... 12
1.2. HIPÓTESES DE PESQUISA ... 13
1.3 JUSTIFICATIVA ... 13
2.1. CRIAÇÃO DE VALOR: PRINCIPAL OBJETIVO DA EMPRESA ... 15
2.2. VALUATION: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS ... 16
2.2.1. Avaliação do desempenho financeiro baseada nos resultados contábeis ... 16
2.2.2. Avaliação do desempenho financeiro baseada na rentabilidade ... 17
2.2.3. Avaliação do desempenho financeiro baseada nos fluxos de caixa ... 18
2.2.4. Avaliação do desempenho financeiro baseada nos lucros supranormais ... 18
2.2.5 Análise comparativa das perspectivas de avaliação do desempenho financeiro e da criação de valor ... 18
2.3. O CFROI – CASH FLOW RETURN ON INVESTMENT ... 20
2.3.1. CFROI como métrica de desempenho ... 20
2.3.2. CFROI como forma de avaliação de empresas ... 22
2.3.3. Estudos Recentes ... 22
3. METODOLOGIA ... 24
3.1. TIPOLOGIA DA PESQUISA ... 24
3.2. AMOSTRA DA PESQUISA ... 24
3.3. ANÁLISE DOS DADOS ... 25
3.3.1 Custo do Financiamento da Atividade ... 25
3.3.2 Cálculo do CFROI ... 26
3.3.3 Cálculo do valor da empresa pelo CFROI ... 27
3.3.4 Análise Estatística ... 29
4. DESCRIÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS ... 31
4.1. CRIAÇÃO OU DESTRUIÇÃO DE VALOR PARA OS ACIONISTAS PELO MODELO CFROI ... 31
4.2. MENSURAÇÃO DO VALOR DAS EMPRESAS PELO MODELO CFROI. ... 37
5. CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 41
11 1 INTRODUÇÃO
A preocupação das empresas mudou ao longo do tempo, saindo de uma postura convencional que buscava o lucro e a rentabilidade para um enfoque voltado para agregar riqueza aos detentores do capital. Segundo Assaf Neto (2014), esta nova vertente tem por objetivo básico a criação de valor para os acionistas, trazendo o entendimento dos custos implícitos dos investimentos (custo de oportunidade) e com um novo enfoque a gestão moderna cada vez mais competitiva. Quando se fala em criação de valor, Teixeira e Amaro (2013) ressaltam que deve-se considerar a diferença entre o lucro obtido no investimento e outras opções de risco semelhante em que se poderia aplicar o capital, essa comparação em linhas gerais é a que diz se o investimento criou ou destruiu valor para seus acionistas.
O setor de petróleo, gás natural e biocombustíveis é importante para a economia brasileira, pois atualmente representa 11% do PIB nacional, conforme a Agência Nacional de Petróleo, Gás Natural e Biocombustíveis – ANP – (2017). Além disso, Hartung (2017) estima que o setor sustente algo próximo a 400 mil empregos diretos e indiretos no país. A riqueza e os empregos são gerados ao longo de toda uma cadeia produtiva que envolve as fases de exploração e prospecção; desenvolvimento, produção, implantação e operação dos projetos; refino (produção dos derivados de petróleo); e, finalmente, distribuição, transporte e armazenamento da produção do petróleo e seus derivados. O ramo tem como características os grandes níveis de investimentos nas pesquisas e desenvolvimentos, nas etapas produtivas e na comercialização.
Diante do crescimento da economia e toda sua capacidade informativa, muito se discute sobre as ferramentas que permitam avaliar uma organização. Esta nova tendência vem despertando grandes interesses, sobretudo de empresários e investidores. Nesse contexto, somente empresas eficientes tem espaço no mercado, as que se mostram capazes de agregar valor nas tomadas de decisões. Conforme Assaf Neto (2014), a melhor medida de sucesso empresarial em um mercado competitivo é a criação de valor aos proprietários da organização, essa, por sua vez, gera riqueza ao acionista quando consegue produzir um retorno maior que o custo de oportunidade do capital investido.
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Existem inúmeras formas de avaliar a criação de valor para uma empresa, o Cash Flow Return on Investment (CFROI) é uma delas. Esse modelo de avaliação de empresas é uma medida econômica de desempenho operacional e tem como objetivo revelar a taxa média implícita de retorno de um investimento, baseada no regime de caixa (ASSAF NETO, 2014). Essa sempre deve ser confrontada com o custo de capital dos investidores, indicando se a empresa foi capaz de criar valores aos seus proprietários. Para Damodaran (2009), há correlação entre o CFROI e o valor de mercado. Ele ressalta que o CFROI deverá ser comparado às expectativas de mercado. Caso o CFROI aumente mais do que o valor esperado, o valor de mercado da entidade deverá aumentar, caso contrário, o valor de mercado deverá cair.
Assim, dada a relevância das empresas do setor de petróleo, gás e biocombustíveis no mercado, há a necessidade de avaliação do desempenho econômico destas para saber se estão criando ou destruindo valor. Desta forma, a problemática da pesquisa é definida da seguinte forma: “os valores determinados
pelo modelo CFROI para as empresas de petróleo, gás natural e biocombustíveis negociadas na B3 condizem com seus respectivos valores de mercado?”
1.1 OBJETIVOS
O objetivo geral é averiguar a correlação dos valores determinados pelo modelo CFROI com os respectivos valores de mercado para as empresas do setor de petróleo, gás e biocombustíveis negociadas na B3.
Para tanto, formularam-se os seguintes objetivos específicos:
a) Calcular o retorno do investimento das empresas do setor de petróleo, gás e biocombustíveis negociadas na B3, pelo fluxo de caixa (CFROI);
b) Verificar se houve criação de valor a partir do CFROI;
c) Calcular o valor da empresa a partir da metodologia do CFROI;
d) Comparar o valor da empresa mensurado pelo CFROI e o valor de mercado.
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1.2. HIPÓTESES DE PESQUISA
No intuito de se atingir o objetivo do trabalho, foi levantada a hipótese a seguir:
H0: os valores das empresas estimados pelo modelo CFROI condizem com os seus valores de mercado.
1.3 JUSTIFICATIVA
A acirrada competitividade das empresas de Petróleo, Gás e Biocombustíveis nos últimos anos aumentou a necessidade de estudos sobre a criação de valor aos seus acionistas. Afinal, quem adquire ações além do retorno do capital investido espera também remuneração pelo risco assumido. Como característica, o setor tem altos investimentos que demandam uma análise de fluxo de caixa para averiguar a criação de valor em face aos custos envolvidos. Dentre as várias métricas para essa avaliação está o CFROI – retorno de fluxo de caixa sobre o investimento – que tem por objetivo calcular a taxa média de retorno implícita dos investimentos de uma empresa e dessa forma identificar a criação de valor do investimento.
O uso do CFROI ao se avaliar um investimento se sobressai dos métodos tradicionais por levar em conta os fluxos de caixa futuros, além de reconstruir um projeto ou ativo a partir de fluxos de caixa já ocorridos, ao mesmo tempo em que apresenta mecanismos para conclusão do resultado como a tempestividade em que são gerados os fluxos e sua relação com o valor da empresa, a amplitude que faz referência à proporção do fluxo e a relação com o valor da empresa e o risco. Este último é diretamente proporcional à taxa de desconto, consequentemente, quanto menor for maior será o valor da empresa.
Com o mercado mais competitivo, dinâmico e em processo de amadurecimento, as exigências sobre as empresas são maiores, os investidores querem saber se vale a pena ou não investir numa empresa em detrimento de outra. Diante dessa recorrente necessidade de análise dos investimentos, Castro (2014) propôs em seu estudo que fosse feita a análise de outros segmentos da economia a fim de verificar se há aderência entre os valores das empresas estimados pelo
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modelo CFROI com os seus valores de mercado, conforme apontado por Damodaran (2009).
Além disso, a escolha do setor econômico de Petróleo, Gás e Biocombustíveis é justificada mediante a escassez de pesquisas realizadas na área e a relevância do segmento para a economia nacional. Neste aspecto, a pesquisa se propõe a alinhar abordagens conceituais com uma análise sobre o desempenho dos investimentos realizados pelo setor de Petróleo, Gás e Biocombustíveis listadas na B3 em relação a sua capacidade de gerar caixa, verificando se estão criando valor ou destruindo a partir do modelo CFROI.
15 2. FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
2.1. CRIAÇÃO DE VALOR: PRINCIPAL OBJETIVO DA EMPRESA
Um dos objetivos que é sugerido pela teoria econômica é a maximização do lucro, tido como uma medida de eficácia econômica, todavia, sujeito a diversos questionamentos e restrições. Dentro do âmbito da administração financeira, Assaf Neto (2013) afirma que o lucro, conforme determinado pela contabilidade, não define a efetiva capacidade financeira de pagamento da empresa, pois seu critério de apuração é o de competência e não o de caixa. Já Damodaran (2007) reforça que o lucro é uma medida de desempenho que quando projetado no futuro não leva em consideração o risco inerente aos fluxos esperados de rendimento e também ignora o valor da moeda no tempo. Desta forma, o lucro não representa o efetivo desempenho da empresa uma vez que a mesma não é avaliada por um único componente, mas sim pelo todo: potencial de lucro; suas tecnologias; reputação e participação de mercado; estratégias adotadas; entre outros fatores.
Atualmente, nota-se uma preocupação cada vez maior com a criação de valor em detrimento da simples análise dos lucros. Ou seja, é cada vez mais assente a ideia de que os resultados só são benéficos para a continuidade e prosperidade de uma organização se os mesmos conseguirem remunerar o capital investido total, havendo criação de valor se os mesmos excedentes superarem o custo do investimento feito na organização (RODRIGUES, 2010; SILVA; QUEIRÓS, 2010; NEVES, 2011). Dessa forma, o objetivo contemporâneo das empresas é a maximização da riqueza de seus proprietários de capital (acionista). Assaf Neto (2013) ressalta que administração de uma empresa está criando valor quando os retornos obtidos superam todos os custos, inclusive o custo de capital próprio. Além disso, aponta que estes retornos devem ser expressos com base em fluxo de caixa descontados a valor presente por uma taxa mínima de atratividade mediante o risco assumido pelos acionistas e credores. Assim, Brito e Brito (2012) afirma que o valor da empresa não depende dos recursos aplicados em ativos no passado, mas sim do que ela será capaz de produzir em benefícios econômicos futuros esperados em caixa junto dos riscos associados e do retorno esperado pelos investidores não aos valores aplicados em ativos no passado.
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2.2. VALUATION: AVALIAÇÃO DE EMPRESAS
O conceito de avaliação de empresas (valuation) vem se destacando no mundo corporativo pela necessidade de se conhecer adequadamente o valor de um empreendimento. Este valor, por sua vez, é muito utilizado em casos de fusões, incorporações, aquisições, acompanhamento do desempenho e/ou até mesmo como ferramenta de gestão para tomada de decisões. Junto a isso, Damodaran (2009) afirma que para tomar uma decisão inteligente é preciso que se tenha o conhecimento do valor do ativo e o que determina esse valor. Sendo assim, essa mensuração serve como balizador para a negociação entre as partes interessadas no investimento.
Segundo Costa, Costa e Alvim (2010), existem diversas metodologias para estimar o valor de uma empresa, todavia, estas não espelham o valor exato do investimento. É necessário ter em vista que, mesmo com as técnicas avançadas, as análises são feitas com base em premissas e hipóteses comportamentais resultando em um valor aproximado. Reforçando, Perez e Famá (2003) concluem que existem métodos de avaliação mais consistentes e adequados que outros, dessa forma, para uma métrica ideal, fatores circunstanciais de avaliação devem ser considerados além das características próprias. Assim, a qualidade de uma avaliação é diretamente proporcional à qualidade dos dados, das informações e do tempo destinado à compreensão do objeto avaliado.
Em linhas gerais, Teixeira e Amaro (2013), apresentam quatro perspectivas de modelo de avalições de empresa, cada uma delas com um propósito específico, são elas: resultados contábeis, rentabilidade, fluxos de caixa e lucros supranormais.
2.2.1. Avaliação do desempenho financeiro baseada nos resultados contábeis
A Demonstração de Resultados é um dos modos mais elementares de avaliação do desempenho, apurando os resultados gerados pela empresa. Conforme Mota e Custódio (2008) estes são calculadas através da diferença entre os rendimentos e os gastos de um determinado período. Neves (2012) reforça que
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estas rubricas contábeis são segregadas em grupos homogéneos, indicando assim a origem e formação dos resultados apurados. Todavia, a medição do desempenho financeiro apenas com base nos resultados contábeis, apresentam uma limitação ao não comparar a capacidade de gerar lucros com as necessidades de investimento associadas, fragilizando a visão sobre a performance financeira das organizações.
2.2.2. Avaliação do desempenho financeiro baseada na rentabilidade
A análise da rentabilidade é uma das perspectivas mais relevantes na avaliação do valor de uma empresa e, conforme Mota e Custódio (2008), permite verificar a performance dos capitais investidos numa organização através da capacidade da mesma gerar recursos financeiros e, ainda, refletir a qualidade da gestão. Na literatura atual, existem várias medidas para avaliar a rentabilidade. Neves (2011) elenca o ROI – return on investment – e a RCP – rentabilidade dos capitais próprios – como os indicadores mais citados na bibliografia e em estudos sobre avaliação do desempenho. Conforme Menezes (2010), o primeiro almeja medir a capacidade da atividade para remunerar os investimentos realizados através dos resultados gerados, independentemente de quem os financiou enquanto que o segundo é calculado pela comparação dos resultados líquidos com os capitais próprios da empresa, determinando-se a remuneração dos proprietários.
Nos últimos anos, uma alternativa ao ROI, sendo bastante utilizada, é o CFROI (cash flow return on investment). De acordo com Damodaran (2009) este indicador mede a capacidade em que os fluxos de caixa a preços correntes de um determinado exercício conseguirão gerar ao longo da vida útil dos ativos fixos, uma taxa de rentabilidade. Esta abordagem, foco do presente trabalho, será mais aprofundada em um próximo tópico. Por fim, aponta-se também a rentabilidade por ação que, segundo Neves (2011), evidencia a remuneração obtida pelos investidores nos títulos da empresa, considerando as mais valias potenciais e os dividendos a receber face ao valor da cotação no início do período em análise.
18 2.2.3. Avaliação do desempenho financeiro baseada nos fluxos de caixa
Os fluxos de caixa são cada vez mais utilizados na avaliação do desempenho. Conforme Matias (2009), este é um dos conceitos mais relevantes para a análise financeira por estar menos dependente dos critérios contábeis, permitindo uma visão mais realista de uma organização e em conformidade com a sua situação de tesouraria. Em linhas gerais, Silva (2010) diz que eles representam os fluxos monetários reais de um investimento ou organização e são calculados pela diferença entre todas as entradas e saídas de fundos.
Neves (2002) chama a atenção para a existência de dois tipos de fluxo de caixa; o operacional e o livre. O primeiro representa o excesso financeiro líquido gerado pelas atividades operacionais, de investimento e financiamento externo que ficam disponíveis para os detentores. Já o segundo, evidencia a margem gerada pelas operações de uma organização, líquida dos investimentos em ativos fixos e das necessidades de capital de giro essenciais para o seu desenvolvimento, independentemente da forma de financiamento adotada.
2.2.4. Avaliação do desempenho financeiro baseada nos lucros supranormais
No transcorrer do tempo, a análise dos resultados e da rentabilidade tem vindo a ser substituída pela lógica dos lucros supranormais. Conforme apontado por Neves (2011), esta visa verificar se as organizações conseguem gerar excedentes financeiros frente ao custo do financiamento da atividade, ou seja, se apresentam capacidade para criarem valor. Teixeira (2008) e Neves (2011) chamam a atenção do que poderia ser ainda um indicador alternativo, denominado de rentabilidade supranormal (RS). Este consiste em comparar o retorno do investimento obtido, com o custo do capital exigido pelos investidores, sendo em seguida essa margem multiplicada pelo volume de capitais investidos, obtendo-se, igualmente, uma imagem do valor criado no período analisado.
2.2.5 Análise comparativa das perspectivas de avaliação do desempenho financeiro e da criação de valor
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As diferenças entre as medidas de desempenho apontadas por Young e O’Byrne (2001) estão basicamente na inclusão ou não do custo do capital. Para os autores, a avaliação do desempenho financeiro com base em resultados evidencia indicadores que estão em sincronismo com os mercados de capitais e estudos empíricos provam que são fortes quanto à explicação do desempenho dos preços das ações. Contudo, apresentam como pontos fracos não considerar o valor do investimento realizado, bem como o seu respetivo custo.
Para Teixeira e Amaro (2013) as medidas de avaliação do desempenho financeiro baseadas na rentabilidade apresentam a vantagem de compararem os resultados com o volume de investimento, e das informações necessárias para o seu cálculo estarem disponíveis em relatórios financeiros, sendo facilmente calculadas e interpretadas. No entanto, Young e O’Byrne (2001) a criticam por não considerarem o custo do financiamento da atividade e poderem ser manipuladas, não refletindo inteiramente o valor criado. Segundo Basso et al. (2002), quando comparado com outras medidas de rentabilidade tradicionais, o CFROI permite uma medição do desempenho mais real pois este método apresenta os seus valores a preços correntes. Além disso, aponta Assaf Neto (2014), o CFROI ao relacionar os meios libertos com os investimentos, tenta retirar as distorções nos resultados provocadas pelos procedimentos contábeis, isto é, eliminar os efeitos dos custos não desembolsáveis (provisões, amortizações e depreciações) e dos critérios de valoração, que variam de uma organização para outra e que influenciam o valor dos resultados.
Para Young e O´Byrne (2001) as medidas baseadas nos fluxos de caixa mesmo sendo essenciais no que diz respeito à avaliação de empresas, quando submetido à análise de curto prazo ou de um único período, podem apresentar algumas limitações e devem ser interpretadas com cautela. Por exemplo, o valor num determinado ano pode ser mais influenciado pelas oportunidades de crescimento do setor ao invés do desempenho operacional, assim, o fluxo de caixa negativo pode não significar péssimo desempenho, mas sim indicar a existência de uma oportunidade de investimentos que provocaram um aumento nas saídas de recursos em investimentos que em longo prazo serão criadores de valor para a empresa. Logo, os fluxos de caixa deverão ser utilizados apenas quando se pretende analisar o impacto de decisões estratégicas em vários exercícios
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econômicos, reforçam os autores. No que diz respeito, à avaliação do desempenho financeiro baseada nos lucros supranormais, Teixeira e Amaro (2013) apontam como grande vantagem, face às perspectivas de avaliação do desempenho financeiro baseadas nos resultados e na rentabilidade, o fato de contemplar o custo total do capital investido na empresa, integrando a remuneração exigida pelos proprietários e credores financeiros.
Diante do exposto sobre as diferentes perspectivas de avaliação do desempenho financeiro, Teixeira e Amaro (2013) demostram uma preocupação cada vez maior em comparar a rentabilidade gerada com as expetativas dos investidores. Na perspectiva da rentabilidade, foi percebido que o valor obtido através dos cálculos do CFROI deveria ser superior ao custo do financiamento da atividade; na perspectiva dos fluxos de caixa verificou-se que os excedentes financeiros gerados deveriam ser suficientes para cobrir os investimentos realizados e, em simultâneo, a remuneração exigida pelos investidores; finalmente, na lógica dos lucros supranormais, constata-se que a criação de valor é aferida pela capacidade do negócio em gerar rentabilidades superiores às exigidas pelos proprietários e credores da empresa.
2.3. O CFROI – CASH FLOW RETURN ON INVESTMENT
O CFROI – cash flow return on investment – mede a capacidade que os ativos têm em gerar fluxos de caixa a preços correntes ao longo da sua vida útil, sendo traduzido em uma taxa de rentabilidade que leva em consideração o custo dos capitais investidos (DAMODARAN, 2007). Assaf Neto (2014) reforça que o CFROI é utilizado como uma métrica econômica de desempenho operacional, além de ser utilizado como forma de avaliação de empresa.
2.3.1. CFROI como métrica de desempenho
O CFROI é uma taxa de retorno calculada para uma organização como um todo, sempre considerando a capacidade de seus investimentos gerarem fluxo de caixa. Conforme salientado por Damodaran (2009) quando calculado, o CFROI deverá ser comparado com o custo de capital dos investimentos (WACC), se for
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maior do que o custo de capital indica que a carteira de investimento foi capaz de criar valor aos acionistas, caso contrário, haverá destruição de valor, dessa forma avaliando o desempenho dos investimentos realizados. Mesmo com a similaridade metodológica entre o CFROI e a TIR – taxa interna de retorno – há diferenças entre as duas. Na visão de Damodaran (2009), o primeiro adota que os fluxos de caixa são constantes além de retomar os já ocorridos e os que irão ocorrer enquanto que a segunda adota fluxos futuros variados e crescentes. Dessa forma, o CFROI é uma forma de avaliar um investimento no presente e não futura.
A abordagem de Assaf Neto (2014) vai um pouco além, trazendo contribuições notórias, o CFROI ao relacionar os meios libertos com os investimentos, tenta retirar as distorções nos resultados provocadas pelos procedimentos contábeis, isto é, elimina os efeitos dos custos não desembolsáveis (amortizações e depreciações, provisões) e dos critérios inflacionários, dessa forma se torna uma medida de mensuração de valor confiável. Reforçando essa visão, Martins et al (2011) elencam as vantagens e desvantagens desse modelo conforme a tabela 1:
Tabela 1: vantagens e desvantagens do modelo CFROI Vantagens:
O CFROI oferece uma avaliação sobre investimentos corrigidos (em moeda constante), porque o retorno é fixado em termos reais;
Utiliza tanto os fluxos de caixa que já ocorreram quanto os fluxos de caixa projetados; Permite reservar uma anuidade para cobrir o custo previsto de reposição do ativo ao fim da
vida útil do projeto.
Desvantagens:
O CFROI parte do princípio de que os fluxos de caixa reais dos ativos não aumentam com o tempo. Isso pode ser uma desvantagem para o retorno de projetos que apresentem crescimento real;
É difícil de ser utilizado como um avaliador de desempenho, por que um alto CFROI pode ser bom ou não. Dessa forma, o método deverá refletir o risco associado ao investimento de capital da empresa.
Fonte: Lopes, Moura e Matos (2003, p. 11) apud Martins, Paulo e Silva
Como pode ser observado, a tabela 1 sintetiza as principais visões de Assaf Neto (2014) e Damodaran (2009) a respeito do CFROI aqui apresentadas, além de incrementar como vantagem a reposição do custo do ativo com base na sua vida útil e o reinvestimento em novos ativos com rentabilidade acima do custo de capital para manter a posição competitiva da empresa.
22 2.3.2. CFROI como forma de avaliação de empresas
Além do uso para métrica de desempenho, o CFROI poderá ser útil para avaliar empresas. Damodaran (2009) informa que o CFROI colabora para a explicação das variações nos preços das ações das empresas no mercado. Neves (2011) afirma que essa forma de avaliação de desempenho possui um cálculo difícil e requer ajustes de todas as rubricas do balanço e de algumas demonstrações do resultado para o preço corrente. Mediante isso, Damodaran (2009) ressalta que ao avaliar o valor da empresa pelo CFROI, deve-se levar em conta o valor deste bem como a velocidade do tempo com que o mesmo vai de encontro ao WACC. O autor conclui que a empresa aumentará seu valor quando houver aumento do CFROI decorrente de ativos já existentes ou quando se reduz a velocidade pela qual o CFROI declina para o WACC. Porém, ele ainda aponta outras variáveis que acarretam aumento no CFROI enquanto o valor da empresa é reduzido, a seguir exemplificam-se essas possibilidades:
Reduzir investimento bruto: o fato de se reduzir investimento bruto acarretará o aumento do CFROI, porém possivelmente a diminuição do valor da empresa.
Sacrificar crescimento futuro: o CFROI contempla apenas ativos já existentes, dessa maneira o aumento do CFROI à custa do crescimento futuro poderá resultar em queda no valor da empresa.
Câmbio de risco: uma empresa poderá aumentar sua diferença entre o CFROI e o WACC e ainda perder valor caso o efeito valor presente de ter um custo de capital mais alto domine o CFROI mais alto.
2.3.3. Estudos Recentes
O CFROI ainda é pouco explorado no segmento de petróleo, gás e biocombustíveis. Nas pesquisas realizadas em artigos em português, encontrou-se somente um estudo publicado a respeito que é Avaliação do Desempenho Financeiro e da Criação de Valor – um estudo de caso (TEIXEIRA E AMARO,
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2013), que trata de um estudo empírico, tendo como referência o grupo empresarial português Galp Energia, aonde centrou-se na identificação dos indicadores mais adequados para medir a capacidade de uma organização para criar excedentes financeiros superiores à rentabilidade exigida pelos investidores entre os anos de 2005 e 2010.
No Brasil, não existem estudos no segmento. Todavia existem abordagens que aplicaram o modelo CFROI para a avaliação de criação e de destruição de valor, comparando a taxa de retorno do CFROI com o WACC em outros segmentos, e posteriormente, avaliando se os valores das empresas calculados pelo CFROI têm correlação com seus valores de mercado. Os trabalhos são listados a seguir: A aplicação do CFROI nas empresas do setor siderúrgico nacional (MARTINS, PAULO E SILVA, 2011); Avaliação de empresas do setor de papel e celulose através do modelo CFROI (CASTRO, 2014); e Avaliação de empresas: Análise nas companhias do setor de construção civil listadas na BMF&BOVESPA, através do modelo CFROI (OLIVEIRA, 2015). Esses trabalhos, quanto ao resultado se assemelham, uma vez que, todos eles apresentaram destruição de valor para os setores analisados.
24 3. METODOLOGIA
A metodologia é o conjunto de métodos e procedimentos realizados para se atingir o objetivo do estudo, conforme Prodanovi e Freitas (2013) o método é o caminho, a forma, o modo de pensamento, é o conjunto de processos ou operações mentais empregadas na pesquisa.
3.1. TIPOLOGIA DA PESQUISA
O presente trabalho quanto aos objetivos é descritivo, pois envolve a análise e interpretação das taxas de retorno dos investimentos determinadas pelo modelo CFROI, sem interferir nos mesmos. De acordo com Beuren (2013), a pesquisa descritiva irá descrever as características de determinada população ou fenômeno, analisando e interpretando fatos sem causar interferência nos mesmos.
Quanto aos procedimentos, a pesquisa é classificada como pesquisa bibliográfica e documental. Bibliográfica, pois foram utilizados livros, artigos, monografias e teses para dar embasamento teórico. Para Beuren (2013) a pesquisa bibliográfica recolhe informações e conhecimentos prévios de um problema, em busca da solução, sendo desenvolvida com o uso de material já publicado. Documental, pois a pesquisa foi realizada com base nos dados extraídos da plataforma Bloomberg. Conforme Prodanovi e Freitas (2013) a pesquisa documental baseia-se em materiais que não receberam um tratamento analítico ou que podem ser reelaborados de acordo com os objetivos da pesquisa.
Do ponto de vista da abordagem do problema, a pesquisa é quantitativa, pois será analisado se há correlação entre os valores de mercado das empresas do setor de petróleo, gás e biocombustíveis negociadas na B3 e os valores determinados de acordo com o modelo CFROI. Prodanovi e Freitas (2013) ressalta que a pesquisa quantitativa é aquela que pode ser expressa em números, opiniões e informações, esse tipo de pesquisa requer o uso de recursos e técnicas estatísticas.
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Para a realização da pesquisa foram selecionadas as companhias abertas listadas na B3 que atuam no setor de Petróleo, Gás e Biocombustíveis pertencentes ao segmento de Novo Mercado, esse grupo têm níveis diferenciados de governança corporativa, trazendo maior credibilidade às informações apresentadas ao mercado. As informações das 9 empresas foram extraídas da base de dados da Bloomberg, sendo elencadas conforme a tabela 2:
Tabela 2: Empresas utilizadas na pesquisa EMPRESAS CÓDIGO
COSAN CSAN NOVA OLEO OGSA OGX PETROLEO OGXP PET MANGUINH RPMG PETROBRAS PETR PETRORIO PRIO QGEP PART QGEP
ULTRAPAR UGPA LUPATECH LUPA
Fonte: Plataforma Bloomberg (2017, adaptado).
3.3. ANÁLISE DOS DADOS
Para a elaboração do trabalho, extraíram-se os dados anuais da base de dados da Plataforma Bloomberg, com uma série histórica temporal de 05 anos, abrangendo o período entre 2012 a 2016. Rodou-se o teste Kolmogorov-Smirnov para verificar a normalidade da distribuição e para constatar se houve correlação entre os valores das empresas estipulados pelo modelo CFROI com o valor de mercado foi utilizada a correlação de Spearman por meio do software SPSS (Statistical Package for the Social Sciences) em seguida foi realizado o teste (t) para variáveis independentes a fim de se checar se a precificação do mercado tendia a acompanhar a métrica do CFROI.
3.3.1 Custo do Financiamento da Atividade
O custo do financiamento da atividade deverá incluir as expetativas dos diferentes investidores que ajudaram a financiar o funcionamento normal do
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negócio. O custo médio ponderado do capital (WACC – weighted average cost of capital), que conforme Damodaran (2009) engloba o custo do capital de terceiros corrigido dos tributos e o custo do capital próprio que evidencia a taxa de retorno que os proprietários esperam obter para serem compensados do risco. O WACC utilizado na análise foi extraído da base de dados da Bloomberg.
A Bloomberg no cálculo do WACC distingue a dívida de curto e longo prazo e inclui o capital próprio preferencial (se houver). Esta fórmula expandida é mostrada abaixo: (1 ) WACC E D C P E D P R K K t K V V V Onde,
E = valor de mercado do patrimônio líquido D = dívida da empresa
P = ações preferenciais da empresa
V = O valor total da empresa (E) + (D) + (P) KE = o custo de capital (CAPM)
KD = custo da dívida
KP = o custo do estoque preferencial
tc = taxa de tributos sobre lucros
3.3.2 Cálculo do CFROI
Na literatura encontram-se várias formas de cálculo do CFROI, todavia a mais adequada a essa pesquisa é a do CFROI para um único período, desenvolvido por Assaf Neto (2014). Isto, porque a análise é feita com base na informação do fechamento anual das empresas, no decorrer dos anos, ou seja, de período em período. A seguir a formulação:
𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼 (𝑃𝑒𝑟í𝑜𝑑𝑜 Ú𝑛𝑖𝑐𝑜) =𝐹𝑙𝑢𝑥𝑜 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑖𝑥𝑎 𝑆𝑢𝑠𝑡𝑒𝑛𝑡á𝑣𝑒𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙
O fluxo de caixa sustentável é calculado adicionando-se ao resultado operacional líquido do imposto de renda somente os rendimentos do investimento da depreciação, ou seja:
27 𝐿𝑈𝐶𝑅𝑂 𝑂𝑃𝐸𝑅𝐴𝐶𝐼𝑂𝑁𝐴𝐿 𝐿Í𝑄𝑈𝐼𝐷𝑂 𝐷𝑂 𝐼𝑅/𝐶𝑆𝐿𝐿 (+)𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑑𝑜 𝐸𝑥𝑒𝑟𝑐í𝑐𝑖𝑜 (=)𝑭𝒍𝒖𝒙𝒐 𝒅𝒆 𝑪𝒂𝒊𝒙𝒂 𝑶𝒑𝒆𝒓𝒂𝒄𝒊𝒐𝒏𝒂𝒍 (−)𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝐸𝑐𝑜𝑛ô𝑚𝑖𝑐𝑎 (=)𝑭𝒍𝒖𝒙𝒐 𝒅𝒆 𝑪𝒂𝒊𝒙𝒂 𝑺𝒖𝒔𝒕𝒆𝒏𝒕á𝒗𝒆𝒍
No cálculo do fluxo de caixa sustentável, a depreciação econômica equivale ao valor periódico (anual) que deve ser reinvestido para que a empresa acumule no final da vida útil, o final do capital investido no ativo.
O investimento bruto total equivale à soma de todos os investimentos realizados expressos em valor bruto, ou seja, repondo-se a depreciação, amortização e/ou exaustão acumulada. Dessa forma se tem:
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑚 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝐹𝑖𝑥𝑜 (𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜) (+)𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎çã𝑜 𝑎𝑐𝑢𝑚𝑢𝑙𝑎𝑑𝑎 (+) 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑠𝑡𝑖𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑒𝑚 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝐺𝑖𝑟𝑜
(=)𝑰𝒏𝒗𝒆𝒔𝒕𝒊𝒎𝒆𝒏𝒕𝒐 𝑩𝒓𝒖𝒕𝒐 𝑻𝒐𝒕𝒂𝒍
A taxa de inflação utilizada para o ajuste do investimento bruto foi o IPCA obtido conforme dados históricos oficiais da economia brasileira, disponibilizados pelo Banco Central do Brasil (BCB), conforme a tabela 3:
Tabela 3: Taxa de inflação Ano Acumulado 2016 6,29% 2015 10,67% 2014 6,41% 2013 5,91% 2012 5,83%
Fonte: Banco Central do Brasil (2017, adaptado).
Por fim, Assaf Neto (2009) afirma que a medida do CFROI deve ser comparada com o custo de capital (WACC) dos investimentos existentes. Pela comparação verifica-se quanto os projetos estão ganhando ou perdendo em relação ao seu custo de capital. Assim, quando o CFROI é maior que o WACC há criação de valor, quando o oposto, destruição de valor.
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Para mensurar o valor da empresa pelo CFROI, foi utilizada a metodologia apresentada por DAMODARAN (2009):
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 =[(𝐶𝐹𝑅𝑂𝐼 x 𝐼𝐵 − 𝐷𝐴) x (1 − 𝑡) − (𝐶𝑋 − 𝐷𝐴) − (∆WC)] 𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝐺𝑛
Onde:
CFROI – Taxa interna de retorno dos ativos pelo fluxo de caixa; IB – Investimento bruto;
DA – Depreciação e amortização acumuladas; t – Alíquota dos tributos sobre o lucro;
CX – Despesas de capital, investimento em ativo fixo; ∆WC – Variação no capital de giro;
WACC – Custo médio ponderado de capital; Gn – Taxa de crescimento instável.
A alíquota de tributos sobre o lucro utilizada no trabalho foi a taxa efetiva, calculada pela razão dos tributos correntes sobre o resultado pelo resultado antes dos tributos sobre o lucro, conforme as informações nos demonstrativos contábeis publicados na Comissão de valores Mobiliários (CVM). Segundo Assaf Neto (2014), essa taxa representa o real impacto dos impostos em um dado período e contribui para uma análise mais realista.
Tabela 4: Taxa efetiva dos impostos sobre o lucro
EMPRESAS CÓDIGO 2012 2013 2014 2015 2016
COSAN CSAN 10,8644% 24,1062% 30,5905% 25,0814% 41,1222%
NOVA OLEO OGSA 14,7803% 54,6639%
OGX PETROLEO OGXP 0,0000% 0,0000% 0,0000% 0,0000% 0,0000%
PET MANGUINH RPMG 0,0000% 0,0000% 0,0000% 0,0000% 0,0000%
PETROBRAS PETR 16,4739% 17,1373% 16,0095% 6,9199% 52,5273%
PETRORIO PRIO 0,0000% 0,1551% 1,2630% 0,1182% 1,8340%
QGEP PART QGEP 27,9433% 7,4215% 6,2744% 10,8863% 8,2416%
ULTRAPAR UGPA 21,6076% 26,7412% 30,2374% 32,0171% 35,2547%
LUPATECH LUPA 2,3148% 0,0885% 0,4948% 6,6862% 4,0512%
Fonte: CVM (2017, adaptado)
A taxa de crescimento instável utilizada é o INDX. Conforme a B3 (2017), o INDX foi desenvolvido com o objetivo de medir o desempenho das ações, sendo a
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taxa média de variação do índice composta anualmente, entre dois períodos. A atualização dela é realizada mensalmente, abaixo a tabela 5 com a variação no INDX nos anos de 2012 a 2016, a consulta foi no mês de dezembro de 2017:
Tabela 5: Taxa de crescimento do INDX, considerando dois períodos.
Ano 2012 2013 2014 2015 2012 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% 2013 3,20% 0,00% 0,00% 0,00% 2014 -0,80% -4,60% 0,00% 0,00% 2015 1,20% 0,20% 5,30% 0,00% 2016 0,80% 0,10% 2,50% -0,30% Fonte: B3 (2017, adaptado). 3.3.4 Análise Estatística
Para avaliar se os valores de mercado das empresas analisadas têm correlação com os valores estimados pelo CFROI, foi utilizado o software estatístico SPSS (Statistical Package for the Social Sciences), foi aplicando primeiramente o teste de Kolmogorov-Smirnov (K-S) e logo em seguida o de correlação de Spearman (rs). Ambos são testes não paramétricos que, de acordo com Bruni (2009), são
necessários quando não é possível supor características sobre parâmetros da população de onde a amostra foi retirada, não dependendo de média, variância, desvio padrão, entre outros. Além disso, foi realizado o teste (t) para amostras independentes a fim de comparar O CFROI com o valor de mercado.
O objetivo do teste de correlação foi o de avaliar se existe relação entre as variáveis quantitativas estudadas e qual o grau de correlação entre elas (BELFIOERE, 2015). O Coeficiente de correlação de Spearman é utilizado em substituição ao coeficiente de correlação de Pearson (r) nos casos em que a binormalidade dos dados não ocorre e ainda em situações envolvendo poucos pares de dados. O valor máximo para o coeficiente de correlação de Spearman é 1 enquanto que o valor mínimo é -1. Quanto mais próximos dos extremos, mais forte é a correlação entre as variáveis, ou seja, maior correlação positiva ou maior correlação negativa, respectivamente.
30 Figura 01: Interpretação do coeficiente de correlação de Spearman.
Fonte: Belfiore (2015).
Em relação ao teste (t), Fávero e Belfiore (2017) apontam que um dos resultados do teste é o p-valor e que quando o nível do teste for de 5%, um p-valor abaixo de 0,05 dá evidências a favor da hipótese alternativa.
Figueiredo e Silva (2009) ainda chamam a atenção para a presença de outliers e/ou de variáveis omitidas que comprometem fortemente a confiabilidade dos resultados encontrados, e ainda, que eles tendem a distorcer o valor da média e, por consequência, o valor do coeficiente de correlação. Dessa forma, os valores discrepantes foram eliminados da análise para que não comprometessem o resultado do trabalho.
No estudo, o cálculo do CFROI (único período) para o ano de 2014 apresentou outliers, os mesmos foram detectados e neutralizados para o cálculo da média de criação de valor do CFROI quando comparada ao WACC para que não comprometesse os resultados.
Tabela 6: Outliers no CFROI (único período)
EMPRESAS CÓDIGO 2014
NOVA OLEO OGSA 1186,07%
OGX PETROLEO OGXP 303,47%
Fonte: Dados da pesquisa
A discrepância no cálculo desse ano é referente ao processo de recuperação judicial da OGX PETROLEO em 2014 e ao grande fluxo de caixa com a entrada da NOVA OLEO para o mesmo ano.
31 4. DESCRIÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS
Em um primeiro momento foi averiguado se houve criação de valor para cada empresa do setor e logo após será mensurado o valor da empresa pelo CFROI e correlacionado com o valor de mercado extraído na base de dados da Bloomberg.
4.1. CRIAÇÃO OU DESTRUIÇÃO DE VALOR PARA OS ACIONISTAS PELO MODELO CFROI
Para averiguar a criação de valor para os acionistas foi realizada uma comparação entre o CFROI e o WACC, conforme sugerido pelo Assaf Neto (2014). Damodaran (2009) enfatiza que quando o valor do primeiro for maior que o segundo, há a criação de valor, e quando o oposto, destruição de valor. Desta forma, em sua maioria, as empresas aqui estudadas destruíram valor para os seus acionistas no período analisado. Nenhuma delas conseguiu criar valor de forma ininterrupta dentre os anos estudados.
O gráfico 1 demonstra que as empresas do setor de petróleo, gás e biocombustíveis no período analisado, em sua maioria, tiveram as médias do custo de capital (WACC) maiores que as médias do retorno gerado pelos seus ativos, baseado no fluxo de caixa (CFROI).
32 Gráfico 1 – Médias do WACC e CFROI das empresas estudadas
Fonte: Dados da pesquisa
Segue os confrontos do CFROI e WACC individuais por cada empresa analisada, dentre os anos de 2012 a 2016.
Tabela 7: Criação de Valor - COSAN
Empresa: COSAN
Ano Taxa do CFROI WACC Criou valor
2012 0,8887% 12,8672% Não 2013 7,8200% 12,9194% Não 2014 5,0109% 16,7570% Não 2015 8,9768% 17,6972% Não 2016 8,3184% 15,2114% Não
Taxa Média 6,2030% 15,0904% Não Fonte: Dados da pesquisa
A empresa COSAN não criou valor para nenhum ano analisado, ela teve uma média de CFROI em torno de 6,20% enquanto que seu WACC ficou próximo de 15,09%, mostrando que a média de seu WACC foi superior ao seu CFROI.
-80,0000% -60,0000% -40,0000% -20,0000% 0,0000% 20,0000% COSAN NOVA OLEO OGX PETROLEO PET MANGUINH PETROBRAS PETRORIO QGEP PART ULTRAPAR LUPATECH CFROI WACC
33 Tabela 8: Criação de Valor - NOVA OLEO
Empresa: NOVA OLEO
Ano Taxa do CFROI WACC Criou valor
2012 - - -
2013 - - -
2014 1186,0745% 17,5410% Outlier 2015 -62,1363% 16,0938% Não 2016 -52,7844% 16,1833% Não
Taxa Média -57,4603% 16,1386% Não Fonte: Dados da pesquisa
A NOVA OLEO começou a operar na B3 a partir de 2014, portanto não existem dados anteriores. A empresa apresentou valores atípicos à amostra no ano de 2014, para evitar prejuízos na interpretação da análise, esse outlier foi desconsiderado na média dos valores. A empresa teve péssimos resultados, não criando valor em nenhum ano. A taxa média do CFROI ficou em -57,46% e o WACC em 16,14%.
Tabela 9: Criação de Valor - OGX PETROLEO
Empresa: OGX PETROLEO
Ano Taxa do CFROI WACC Criou valor
2012 -7,3306% 14,1635% Não 2013 -168,4590% 20,0926% Não 2014 303,4736% 18,4443% Outlier 2015 0,2171% 16,8263% Não 2016 -0,1280% 12,7864% Não
Taxa Média -43,9251% 15,9672% Não Fonte: Dados da pesquisa
A OGX PETROLEO entrou com pedido de recuperação judicial no ano de 2014, dessa forma o resultado para o ano ficou bastante comprometido se enquadrando como um outlier e desconsiderada na análise. Assim a empresa não criou valor em nenhum dos anos. Ela teve um CFROI médio de -43,93% e uma média de WACC de 15,97%.
34 Tabela 10: Criação de Valor - PET MANGUINH
Empresa: PET MANGUINH
Ano Taxa do CFROI WACC Criou valor
2012 -64,3003% 11,6221% Não 2013 -133,3547% 12,9930% Não 2014 -49,7852% 15,5232% Não 2015 -89,0628% 15,9845% Não 2016 -63,0630% 13,6408% Não
Taxa Média -79,9132% 13,9527% Não Fonte: Dados da pesquisa
Já a PET MANGUINH não criou valor em nenhum dos anos analisados, sua taxa média de CFROI foi de -79,91% muito abaixo da média do WACC de 13,95%.
Tabela 11: Criação de Valor - PETROBRAS
Empresa: PETROBRAS
Ano Taxa do CFROI WACC Criou valor
2012 5,4725% 11,6945% Não 2013 5,0583% 13,2071% Não 2014 -3,0439% 16,5972% Não 2015 -1,6379% 17,5714% Não 2016 2,2948% 15,6029% Não
Taxa Média 1,6288% 14,9346% Não Fonte: Dados da pesquisa
A PETROBRAS teve o CFROI calculado para todos os anos obtendo uma média em torno de -1,62% enquanto que a média de WACC girou em torno de 14,93%. Não criando valor para nenhum dos cinco anos. Vale ressaltar a operação “Lava-jato” da Polícia Federal que em 2014 revelou que os ativos da empresa representados nos seus demonstrativos financeiros estavam inflados, o que reflete na queda do valor do CFROI em 2014 quando comparado aos anos anteriores e a partir de 2015, o indicador começa a apresentar melhorias.
35 Tabela 12: Criação de Valor - PETRORIO
Empresa: PETRORIO
Ano Taxa do CFROI WACC Criou valor
2012 -8,7873% 12,8699% Não 2013 -11,2559% 14,7522% Não 2014 -1,8336% 14,3677% Não 2015 11,9211% 17,0573% Não 2016 23,6727% 13,2228% Sim
Taxa Média 2,7434% 14,4540% Não Fonte: Dados da pesquisa
A PETRORIO só criou valor no ano de 2016, sua média de CFROI foi de 2,74% e o WACC médio foi de 14,45% para o período.
Tabela 13: Criação de Valor - QGEP PART
Empresa: QGEP PART
Ano Taxa do CFROI WACC Criou valor
2012 1,6270% 12,2799% Não 2013 4,8087% 13,8723% Não 2014 3,2947% 15,1709% Não 2015 -6,5167% 15,6093% Não 2016 4,3102% 13,5271% Não
Taxa Média 1,5048% 14,0919% Não Fonte: Dados da pesquisa
A QGEP PART não criou valor em nenhum dos anos analisados, sua taxa média de CFROI foi de 1,50% muito abaixo da média do WACC de 14,09%.
Tabela 14: Criação de Valor - ULTRAPAR
Empresa: ULTRAPAR
Ano Taxa do CFROI WACC Criou valor
2012 13,5562% 11,4638% Sim 2013 15,2665% 12,5597% Sim 2014 14,0994% 14,3014% Não 2015 17,3299% 15,1765% Sim 2016 16,2635% 12,6958% Sim
Taxa Média 15,3031% 13,2394% Sim Fonte: Dados da pesquisa
A empresa que mais se destacou nas pesquisas foi a ULTRAPAR, apresentou excelentes resultados em todos os anos, só não criou valor no ano de
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2014, todavia, ficou muito próximo do custo de capital neste ano. Sua média de CFROI foi de 15,30% enquanto que o WACC médio foi de 13,24%.
Tabela 15: Criação de Valor - LUPATECH
Empresa: LUPATECH
Ano Taxa do CFROI WACC Criou valor
2012 -15,7639% 13,7893% Não 2013 -9,9207% 19,4676% Não 2014 -19,1091% 20,8632% Não 2015 -37,6878% 22,4427% Não 2016 -15,3626% 18,6251% Não
Taxa Média -19,5688% 19,0376% Não Fonte: Dados da pesquisa
A LUPATECH não criou valor em nenhum dos anos analisados, sua taxa média de CFROI foi de -19,57% muito abaixo da média do WACC de 19,04%.
Durante o período analisado, nenhuma empresa apresentou criação de valor para todos os cinco anos. Somente a ULTRAPAR e a PETRORIO foram capazes de criar valor A primeira nos anos de 2012, 2013, 2015 e 2016, enquanto que a última apenas no ano de 2016. As demais empresas apresentaram um baixo valor do CFROI por estarem apresentando, em sua maioria, um alto valor de investimento bruto para um baixo valor de fluxo de caixa e baixa expectativa de vida restante dos ativos. A tabela 16 apresenta a média global do segmento por empresa entre os anos de 2012 a 2016:
37 Tabela 16: Média global de criação de Valor
EMPRESAS CÓDIGO CFROI WACC Criou
valor
COSAN CSAN 6,2030% 15,0904% Não NOVA OLEO OGSA -57,4603% 16,1386% Não OGX PETROLEO OGXP -43,9251% 15,9672% Não PET MANGUINH RPMG -79,9132% 13,9527% Não PETROBRAS PETR 1,6288% 14,9346% Não PETRORIO PRIO 2,7434% 14,4540% Não QGEP PART QGEP 1,5048% 14,0919% Não ULTRAPAR UGPA 15,3031% 13,2394% Sim LUPATECH LUPA -19,5688% 19,0376% Não
Média Global -19,2760% 15,2118% Não
Fonte: Dados da pesquisa
Ao analisar a média global do setor de petróleo, gás e biocombustíveis da B3 é percebido que não existiu a criação de valor, uma vez que o CFROI médio global foi de -19,28% e o WACC médio global superou este ficando em 15,21%, para o período.
4.2. MENSURAÇÃO DO VALOR DAS EMPRESAS PELO MODELO CFROI. Depois da análise de criação e de destruição de valor pelo CFROI, os valores das empresas foram estimados com o uso da métrica CFROI, a fim de compará-los com seus respectivos valores de mercado conforme informações extraídas da base da Bloomberg. Ambos os valores são demonstrados na tabela 17.
38 Tabela 17: Valores de mercado e valores estimados pelo CFROI – 2012 a 2016 (em Bilhões R$)
EMPRESAS
Ano de 2012 Ano de 2013 Ano de 2014 Ano de 2015 Ano de 2016
Estimativa CFROI Valor de Mercado Estimativa CFROI Valor de Mercado Estimativa CFROI Valor de Mercado Estimativa CFROI Valor de Mercado Estimativa CFROI Valor de Mercado COSAN -55.380,08 17.001,20 189.430,84 16.117,54 -33.614,88 11.748,13 -18.364,33 10.261,80 9.971,52 15.538,28 NOVA OLEO - - - -3.502,87 724,55 581,42 268,08 OGX PETROLEO 32.194,19 14.173,75 111.835,29 776,64 114.771,63 291,24 124.336,85 97,08 -546,46 142,38 PET MANGUINH -1.704,48 239,17 -1.454,24 310,03 2.325,67 296,95 -5.181,52 243,69 -6.240,60 488,06 PETROBRAS 949.468,60 254.851,86 1.894.586,45 214.687,74 1.309.198,14 127.505,61 -623.891,90 101.315,52 283.436,99 209.377,55 PETRORIO 6.092,24 1.396,52 4.511,73 268,67 -6.470,61 137,43 1.137,72 161,54 723,77 287,29 QGEP PART -2.405,47 3.487,39 4.365,32 2.599,59 3.661,99 1.913,81 578,31 1.549,65 3.181,18 1.416,75 ULTRAPAR 28.714,83 25.199,53 19.755,31 30.458,28 106.536,42 28.627,04 -3.923,91 33.634,69 25.623,08 38.085,93 LUPATECH 4.270,88 254,36 23.522,18 107,17 -15.197,31 328,79 17.411,18 19,45 1.782,24 37,86 Média Global 120.156,34 39.575,47 280.819,11 33.165,71 185.151,38 21.356,13 -56.822,28 16.445,33 35.390,35 29.515,80
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Como pode ser observado no gráfico exposto acima, os valores de mercados apresentados pela Bloomberg quando comparados com os estimados pelo CFROI apresentam variação considerável, exceto para a ULTRAPAR. Todavia, foram rodados os testes estatísticos para avaliar a normalidade da distribuição bem como a correlação através do software estatístico SPSS.
Tabela 18: Teste de normalidade K-S
Kolmogorov-Smirnova Shapiro-Wilk
Estatística df Sig. Estatística df Sig. Estimativa
CFROI ,392 42 ,000 ,502 42 ,000 Valor de
Mercado ,335 42 ,000 ,531 42 ,000 a. Lilliefors Significance Correction
Fonte: Dados da pesquisa
Fávero e Belfiore (2017) apontam que quando o índice K-S é menor que 0,05 as variáveis não têm distribuição normal. Como o teste apresentou um índice de significância 0,000, verifica-se que os dados não são normais para o setor de petróleo, gás e biocombustíveis, conforme a tabela 18.
Tendo em vista que a amostra possui apenas 42 observações e não apresentou normalidade pelo K-S, na ótica de Fávero e Belfiore (2017) o coeficiente de correlação de Spearman (rs) torna-se o mais indicado para o estudo.
Tabela 19: Coeficiente de correlação de Spearman
Estimativa CFROI Valor de Mercado Rô de Spearman Estimativa CFROI Correlações de coeficiente 1,000 ,585 Sig. (2 extremidades) . ,000 N 42 42 Valor de Mercado Correlações de coeficiente ,585 1,000 Sig. (2 extremidades) ,000 . N 42 42
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Conforme Belfiore (2015) o coeficiente de correlação de Spearman é uma medida que varia de -1 a 1, que quanto mais próximos dos extremos, mais forte é a correlação entre elas. O coeficiente de correlação de Spearman para o setor de petróleo, gás e biocombustíveis foi de 0,585, ou seja, apresenta uma correlação positiva sem significância.
Para comparar os valores da métrica CFROI com os valores de mercados das empresas, foi realizado o teste (t) e assim chegou-se a um resultado mais consistente. O teste (t) apresentou um p-valor de 0,0260 que conforme Fávero e Belfiore (2017), quando este é abaixo de 0.05 dá evidências contra a da hipótese nula. Dessa forma os valores das empresas estimados pelo modelo CFROI não condizem com os seus valores de mercado. O resultado é parecido com o obtido nas pesquisas de CASTRO (2014) e MARTINS (2012), onde ambos os valores não apresentaram correlação.
Assim, a hipótese “H0: os valores das empresas estimados pelo modelo CFROI condizem com os seus valores de mercado” é rejeitada. Assim, foi verificado que o apontamento de Damodaran (2009), em que a precificação do mercado tendia a acompanhar a métrica do CFROI, não era válido para setor de petróleo, gás e biocombustíveis no período analisado, contemplando os anos de 2012 a 2016.
41 5. CONSIDERAÇÕES FINAIS
A preocupação das empresas mudou muito ao longo do tempo, saindo de uma postura convencional que buscava o lucro e a rentabilidade, para um enfoque voltado para a geração de riqueza aos detentores do capital. Esta nova vertente tem por objetivo a criação de valor aos acionistas, trazendo o entendimento dos custos implícitos dos investimentos. Ou seja, é cada vez mais assente a ideia de que os resultados só são benéficos para a continuidade e prosperidade de uma organização se os mesmos conseguirem remunerar o capital investido total e só ocorrerá a criação de valor se os mesmos excedentes superarem o custo do investimento feito na organização. É notória a existência de um esforço em todas as perspectivas de avaliação no sentido de se aferir a capacidade das organizações para criarem valor face ao custo de financiamento do investimento.
A avaliação de empresas não recai somente sobre fundamentos de uma ciência exata que permite a comprovação absoluta dos resultados apurados. Essa análise tem traços subjetivos aonde foi percebido um acentuado distanciamento entre o valor de mercado e contábil das empresas estudadas. Com isto, as medidas baseadas nos fluxos de caixa apresentam mais robustez por tentarem anular o efeito contábil de valores não desembolsáveis nos resultados, evidenciando os cash-flows efetivamente criados em cada período e que irão remunerar os investidores (próprios e terceiros), além de demostrar os valores correntes para tomada de decisão. Esses pontos fizeram com que o CFROI ganhasse cada vez mais destaque.
Este trabalho surgiu com o objetivo de avaliar o setor de petróleo, gás e biocombustíveis das empresas listadas na B3 quanto à criação de valor e se a precificação de mercado tendia a acompanhar a métrica do CFROI. Mesmo com notoriedade econômica, ao contribuir com 11% do PIB nacional em 2016, e social, ao gerar cerca de 400 mil empregos diretos e indiretos, o segmento carecia de uma análise com essa vertente. Para tanto foi feito um estudo verificando se os valores de mercado das empresas tinham correlação com os seus respectivos valores calculados a partir da métrica do CFROI, comparando-se também com o WACC, onde se buscou verificar a criação e/ou destruição de valor.
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Como resultado, foi averiguado que os valores calculados pelo CFROI para as empresas estudadas tiveram um coeficiente de correlação de Spearman de 0,585 e um p-valor de 0,0260 quando comparadas com os valores de mercado divulgado, com isto, a hipótese “H0: os valores das empresas estimados pelo modelo CFROI condizem com os seus valores de mercado” foi rejeitada. Assim, é percebido que os valores determinados pela métrica não condizem com seus respectivos valores de mercado para o setor, no período analisado. Quanto à criação de valor, constatou-se que em todos os anos houve uma destruição de valor para o acionista quando se olha o segmento como um todo, uma vez que o CFROI médio global foi de -19,28% e o WACC médio global superou este, ficando em 15,21%.
Com isto, ressalta-se a importância desse trabalho ao expor a fragilidade nos investimentos realizados nas empresas de petróleo, gás e biocombustíveis da B3, mostrando que estas não foram capazes de remunerar os seus investidores de forma satisfatória entre os anos de 2012 a 2016. Seguindo o princípio de que uma empresa é um conjunto de projetos em operações, quando esta não gera valor, tem-se que as mesmas podem apresentar problemas operacionais, financeiros e que não fizeram uso da racionalização na aplicação do capital. Isto a médio e longo prazo pode ser o propulsor de contrações na economia, assim sendo, esse estudo alcança um novo patamar de relevância ao expor essa problemática e ter trazido o setor de volta à pauta das discussões acadêmicas, que por anos ficou no esquecimento.
O estudo contemplou apenas empresas do setor de petróleo, gás e biocombustíveis listadas na B3 participantes do Novo Mercado, mesmo com esta limitação, estima-se que este trabalho tenha contribuído para a análise da criação de valor e correlação do valor de mercado com os valores da métrica CFROI em períodos atuais conforme sugerido por Castro (2014) e que possibilite maiores discussões sobre esse tema. Como forma de ampliar a discussão sugere-se a realização de novos trabalhos utilizando o mesmo enfoque porem com a totalidade das empresas do setor, bem como, outros setores da economia, para se melhor avaliar a capacidade do CFROI em evidenciar a criação de valor e analisar sua relação com os valores de mercado.
