O Impacto da Variação da Taxa de Câmbio sobre o Retorno das Ações da Gerdau

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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC

PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EM

ADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA

DISSERTAÇÃO DE MESTRADO

PROFISSIONALIZANTE EM ECONOMIA

O Impacto da Variação da Taxa de Câmbio

sobre o Retorno das Ações da Gerdau

Aluno – Flavio Feldman

ORIENTADOR: PROF. DR. Alexandre B. Cunha

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O IMPACTO DA VARIAÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO SOBRE O RETORNO

DAS AÇÕES DA GERDAU

FLAVIO FELDMAN

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia.

Área de Concentração: Finanças

ORIENTADOR: PROF. DR. ALEXANDRE B. CUNHA

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O IMPACTO DA VARIAÇÃO DA TAXA DE CÂMBIO SOBRE O RETORNO

DAS AÇÕES DA GERDAU

FLAVIO FELDMAN

Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Economia como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Economia.

Área de Concentração: Finanças Avaliação:

BANCA EXAMINADORA:

_____________________________________________________ Professor DR. ALEXANDRE B. CUNHA (Orientador)

Instituição: IBMEC Rio de Janeiro

_____________________________________________________ Professor DR. OSMANI TEIXEIRA DE CARVALHO GUILLEN Instituição: IBMEC Rio de Janeiro

_____________________________________________________ Professor DR. RICARDO DIAS DE OLIVEIRA BRITO

Instituição: INSPER

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FICHA CATALOGRÁFICA

332.63220981

F312 Feldman, Flavio. O impacto da variação da taxa de câmbio sobre o retorno das ações da Gerdau / Flavio Feldman - Rio de Janeiro: Faculdades Ibmec, 2010.

Dissertação de Mestrado Profissionalizante apresentada ao Programa de Pós-Graduação em Economia das Faculdades Ibmec, como requisito parcial necessário para a obtenção do título de Mestre em Economia.

Área de concentração: Economia.

1. Câmbio – Exposição cambial. 2. Câmbio - Volatilidade. 3. Ações – Taxa de retorno.

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DEDICATÓRIA

Ao nascimento da minha filha, nova fonte inspiradora que alimenta minha vontade de seguir em frente com força e determinação. A minha esposa, que sempre me incentiva nas minhas decisões de enfrentar novos desafios. E aos meus pais, que me ensinaram durante a minha formação importantes valores de comportamento.

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AGRADECIMENTOS

Agradeço ao Professor Alexandre B. Cunha por me orientar, e pela sua exigência na busca da excelência na elaboração desse trabalho.

Agradeço ao Professor Osmani Teixeira de Carvalho Guillen por seus questionamentos e sugestões para ampliação e enriquecimento desse trabalho.

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RESUMO

Este estudo procurou avaliar o impacto da taxa de câmbio sobre o retorno da ação da Gerdau. A pesquisa foi feita no período compreendido entre janeiro de 1995 a dezembro de 2009. Utilizamos nesse estudo um modelo econométrico base que foi sendo ampliado com a inclusão de diversas dummies, que representaram no período analisado, fatos econômicos marcantes que impactaram o comportamento da taxa de câmbio. Considerando os principais resultados empíricos apresentados, obtivemos evidências de que retorno da ação da Gerdau é impactado pela variação da taxa de câmbio.

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ABSTRACT

This study assess the impacts of exchange rate devaluations on returns the stock of Gerdau. The adopted sample covered the period from January 1995 to December 2009. I initially used a basic econometric model that was later enlarged to include several dummies. Each of those dummies corresponds to some important economic events that could have impacted the behavior of the exchange rate. I found evidence that return the of Gerdau’s stocks is impacted by exchange rate devaluations.

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SUMÁRIO

I - INTRODUÇÃO...10

II – PERFIL DA EMPRESA...12

III – REVISÃO BIBLIOGRÁFICA

III-1- Aline Muller , Willem F. C. Verschoor - FOREIGN EXCHANGE RISK EXPOUSURE : SURVEY AND SUGGESTIONS...

18

III.2 - Michael Adler , Bernard Dumas - EXPOUSURE TO CURRENCY RISK : DEFINITION AND MEASUREMENT...

24

III.3 - Philippe Jorion - THE EXCHANGE RATE EXPOUSURE OF U.S MULTINATIONALS...

27 IV - ANÁLISE ECONOMÉTRICA...29

V – CONCLUSÃO...51

VI – APÊNDICE...53

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I – INTRODUÇÃO

Este estudo tem como objetivo analisar o impacto da taxa de câmbio sobre o retorno da ação da Gerdau no período compreendido entre janeiro de 1995 a dezembro de 2009. Os testes empíricos apresentados nesse estudo demonstram evidências de que retorno da ação da Gerdau é impactado pela variação da taxa de câmbio.

Muller, Verschoor (2006), destacam que desde a quebra do sistema de paridade de Bretton Woods no início dos anos 70, a volatilidade das taxas de câmbio e seus riscos associados passaram a ter cada vez mais importância na gestão financeira internacional. Analises econômicas indicam que a variação da taxa de câmbio afeta o fluxo de caixa das operações de uma empresa, como também a taxa de desconto utilizada para avaliar seu valor.

Adler e Dumas (1984), destacam que mesmo empresas sem operações internacionais e sem ativos, passivos ou transações em moeda estrangeira podem estar expostas do risco cambial através da perspectiva econômica, caso sua base de clientes estejam diretamente expostas ao risco cambial.

Jorion (1990), destaca que a taxa de câmbio é uma fonte de incerteza para as empresas multinacionais. Acredita-se que a variação cambial afeta o valor da empresa, sendo quatro vezes mais volátil que a taxa de juros e dez vezes mais volátil que a inflação.

Adler e Dumas (1984), destacam que enquanto a exposição cambial de balanço de uma empresa é conhecida, sua exposição total sempre permanece incerta, função da taxa de câmbio futura, os reflexos macroeconômicos e a capacidade de resposta da empresa. Shapiro (1975), percebendo a definição inadequada de exposição cambial partindo das informações contábeis criou um modelo formal da relação entre o valor da empresa e a taxa de câmbio.

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Bartov e Bodnar (1995), destacam que diferentemente das expectativas teóricas, estudos empíricos tem apresentado até agora fracas relações entre as taxas de câmbio e retornos de ações de empresas americanas. Uma das explicações para essa situação esta relacionada ao fato das empresas, cientes de seus riscos cambiais, procuram elimina-los pela instrumentos de cobertura.

Para verificar empiricamente o efeito do comportamento do retorno da ação da Gerdau em função da variação da taxa de câmbio, tomamos por base uma amostra com 180 observações em um modelo inicial onde consideramos as variações percentuais das variáveis independentes IBOVESPA (Rt) e o câmbio (St), onde os valores representam a média mensal do retorno da ação da Gerdau, IBOVESPA e dolar ptax, sendo que os valores para o retorno da ação da Gerdau e IBOVESPA foram deflacionados pelo IPCA.

A partir do modelo base incluímos no estudo novas variáveis relacionadas a fatos importantes, tanto no aspecto econômico como no aspecto político, que alteraram o comportamento da taxa de câmbio no período analisado. Em um segundo momento, com as variáveis definidas nesse estudo, procuramos encontrar o modelo mais eficiente que demonstra os fatores que afetam o retorno da ação da Gerdau.

A partir da definição do modelo mais eficiente, continuamos os testes empíricos, incluindo no modelo a variável defasada do retorno da ação da Gerdau. E por último, quebramos a amostra e passamos a considerar as informações a partir da mudança do regime de câmbio fixo para câmbio flutuante.

Este estudo esta estruturado da seguinte forma : no capítulo II realizamos uma revisão de literatura de estudos relacionados a exposição cambial, no capítulo III realizamos a análise econométrica onde são apresentados os resultados empíricos obtidos, no capítulo IV concluímos o estudo.

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II - PERFIL DA EMPRESA

A Gerdau é líder no segmento de aços longos nas Américas e um dos maiores fornecedores de aços longos especiais do mundo. Com mais de um século de atividade, a Gerdau possui presença industrial em 14 países: Argentina, Brasil, Canadá, Chile, Colômbia, Espanha, Estados Unidos, Guatemala, Índia, México, Peru, República Dominicana, Uruguai e Venezuela, somando uma capacidade instalada de mais de 25 milhões de toneladas de aço por ano.

No Brasil, sua produção esta concentrada em aços longos comuns, especiais e planos. Seus produtos são comercializados em todo planeta, atendendo aos setores da construção civil, indústria e agropecuária.

As ações da Gerdau são listadas nas Bolsas de Valores de São Paulo, Nova York, Toronto, Madri e Lima, com mais de 140 mil acionistas, através de suas cinco empresas de capital aberto (Metalúrgica Gerdau S.A., Gerdau S.A. e Aços Villares S.A., no Brasil, Gerdau Ameristeel Corporation, nos EUA, e Empresa Siderúrgica del Peru S.A.A. - Siderperú, no Peru), oferece aos investidores diversas alternativas de investimento em bolsas de valores no Brasil e no exterior. Em 2009, os papéis do Grupo movimentaram R$ 89,4 bilhões (US$ 44,7 bilhões), 12,0% abaixo dos R$ 101,6 bilhões (US$ 55,4 bilhões) negociados em 2008 e 51,9% acima dos R$ 58,8 bilhões (US$ 30,2 bilhões) negociados em 2007.

Os ADRs (GGB) representativos de ações preferenciais da Gerdau S.A. foram os títulos da Gerdau mais negociados em bolsa, responsáveis por R$ 38,8 bilhões (US$ 19,4 bilhões), ou 43,4% do total de recursos movimentados no ano de 2009. As ações preferenciais da Gerdau S.A. (GGBR4), negociadas na BM&FBOVESPA, movimentaram R$ 33,9 bilhões (US$ 17,4 bilhões) no ano e ficaram em segundo lugar em termos de liquidez dos ativos das empresas Gerdau, representando 39,0% do volume financeiro movimentado em 2009. As ações da Gerdau integram diversos índices da bolsa brasileira e é a quinta ação mais líquida do Ibovespa, com uma

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participação de 3,8% dessa carteira válida para o período de janeiro a abril de 2010.

A Gerdau tem grandes preocupações com seu desempenho e conscientização na área ambiental, nesse sentido, todas as usinas da empresa adotam o Sistema de Gestão Ambiental (SGA, elaborado de acordo com a norma ISO 14001 que estabelece a análise de milhares de atividades industriais), cujo objetivo é garantir todo o acompanhamento do processo, desde a utilização de matérias-primas, passando pela parte industrial e de distribuição de produtos, até a correta destinação dos co-produtos gerados no processo.

A Gerdau busca alternativas inteligentes para o aproveitamento dos co-produtos gerados durante do processo de produção do aço, quase 80% dos co-produtos gerados são reaproveitados pela indústria siderúrgica ou por outros setores da economia, como na pavimentação de estradas, na fabricação de baterias, em cimenteiras e na indústria cerâmica.

O ano de 2009, em função da crise econômica mundial, foi um período desafiador para a Gerdau. A empresa trabalhou fortemente para ajustar, de forma rápida e eficiente, os níveis de atividade das operações frente à menor demanda por aço no mundo. A Gerdau conseguiu reduzir custos, capital de giro e endividamento, mantendo forte posição de caixa. No ano, os custos fixos de produção em R$ 2 bilhões, o capital de giro em R$ 5 bilhões e a dívida líquida em R$ 8 bilhões. A produção de aço da Companhia foi de 13,5 milhões de toneladas, enquanto as vendas físicas atingiram 14 milhões de toneladas. Em 2009, o faturamento bruto alcançou R$ 30,1 bilhões e o lucro líquido consolidado foi de R$ 1 bilhão.

A Gerdau está permanentemente atenta aos riscos financeiros a que está exposta. Eles incluem itens como níveis de liquidez no mercado, taxas de juros, câmbio e custos de captação. A Gerdau possui uma política de gestão financeira conservadora, comprometida com níveis de endividamento compatíveis com o perfi l do setor.

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A Gerdau encerrou o ano de 2009 com desempenho positivo, apesar do impacto da crise econômica na indústria de aço mundial. O faturamento bruto da empresa foi de R$ 30,1 bilhões no exercício contra R$ 46,7 bilhões no ano anterior. A receita líquida consolidada alcançou R$ 26,5 bilhões em 2009, 36,7% menos que em 2008. Essa redução deveu-se à diminuição de 26,8% nas vendas físicas totais, para 14 milhões de toneladas, distribuídas da seguinte forma :

Brasil - 38,9%

América do Norte - 31,3% América Latina - 11,8% Aços Especiais - 18,0%

O resultado financeiro foi positivo em R$ 184,6 milhões, ante um resultado negativo de R$ 2,2 bilhões em 2008. Em 2009, o resultado financeiro contemplou um ganho de R$ 1,1 bilhão (R$ 700,2 milhões líquido de imposto de renda) pela valorização do real frente ao dólar norte-americano (+25,5%) na conversão de saldos de contas do ativo (contas a receber de exportações) e do passivo (principalmente dívidas em dólares contratadas pelas empresas no Brasil). No exercício anterior, esse efeito havia sido negativo em R$ 1,0 bilhão (R$ 683,5 milhões líquido de imposto de renda). Em 2009, o lucro líquido consolidado foi R$ 1,0 bilhão, 79,7% abaixo do registrado no exercício anterior. Cabe destacar que, desconsiderando-se os itens não-recorrentes (perdas por baixas contábeis de ativos, líquidos de imposto de renda), no valor de R$ 886 milhões, o lucro líquido da empresa seria de R$ 1,9 bilhão.

A Gerdau reduziu de forma significativa a sua dívida líquida (empréstimos e financiamentos, mais debêntures, menos caixa, equivalentes de caixa e aplicações financeiras), que passou de R$ 17,7 bilhões em 2008 para R$ 9,7 bilhões em 2009. Isso representa uma redução de R$ 8,0 bilhões no ano, em razão de pagamentos de dívidas vencidas no período e da antecipação dos pagamentos futuros, além de variação cambial. Representando 2,5 vezes o EBITDA gerado

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nos últimos 12 meses. Ao final do exercício, a dívida bruta (empréstimos e financiamentos, mais debêntures) totalizava R$ 14,5 bilhões, uma diminuição de R$ 8,7 bilhões. Do total de R$ 14,5 bilhões, 9,3% eram de curto prazo (R$ 1,3 bilhão) e 90,7% de longo prazo (R$ 13,2 bilhões). Do total da dívida bruta, em dezembro de 2009, 19,6% estavam em reais, 37,6% em moeda estrangeira contratada pelas empresas no Brasil e 42,8% em diferentes moedas contratadas pelas subsidiárias nos demais países. O custo médio nominal ponderado da dívida bruta, em 31 de dezembro de 2009, era de 7,6% para o montante denominado em reais, de 7,3% mais variação cambial para o total denominado em dólares tomados a partir do Brasil e de 4,2% para a parcela tomada pelas subsidiárias no exterior. Os principais indicadores do endividamento das empresas Gerdau, no final de dezembro, eram os seguintes:

Indicadores 31/12/2009 31/12/2008 Dívida bruta/Capitalização total ¹... 39,8% 48,1% Dívida bruta/EBITDA ²... 3,8x 2,3x Dívida líquida/EBITDA ²... 2,5x 1,8x 1 - Capitalização total = Patrimônio líquido + Dívida bruta.

2 - Acumulado dos últimos 12 meses.

A empresa encerrou o ano com caixa (disponibilidade de caixa, equivalentes de caixa e aplicações financeiras) de R$ 4,8 bilhões, 12,2% menor do que o registrado no exercício anterior, especialmente em função da antecipação do pagamento de dívida. Desse total, 38,3% eram detidos pelas empresas no exterior, principalmente em dólares norte-americanos.

A gestão financeira conservadora e a capacidade da Gerdau de ajustar suas operações em um momento de crise foram observadas pelo mercado de capitais. Em 2009, as ações preferenciais da Gerdau S.A. apresentaram rentabilidade de 96%, perante uma valorização do Ibovespa de 83% no mesmo período.

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A Gerdau destaca alguns fatores de risco que podem afetar os negócios da empresa.

Risco de preço das commodities: que está relacionado à oscilação no preço dos produtos que a companhia vende ou no preço das matérias-primas e demais insumos utilizados no processo de produção.

Risco de taxas de juros: que esta relacionado a possibilidade da Companhia vir a sofrer perdas (ou ganhos) por conta de flutuações nas taxas de juros que são aplicadas aos seus passivos ou ativos (aplicações) no mercado. Para reduzir os impactos dessas oscilações, a Gerdau adota a política de diversificação, alternando a contratação de suas dívidas ou contratando hedges, de taxas variáveis (como a Libor e o CDI) para fixas, com repactuações periódicas de seus contratos, visando adequá-los ao mercado.

Risco de taxas de câmbio: que esta relacionado à possibilidade de alteração nas taxas de câmbio, afetando a despesa financeira (ou receita) e o saldo passivo (ou ativo) de contratos que tenham como indexador uma moeda estrangeira. A Gerdau trabalha com o conceito de exposição cambial líquida, e nesse sentido, a Companhia contrata operações de hedge, mais usualmente operações de swaps, para cobrir suas exposições.

Risco de crédito: que esta relacionado à possibilidade da Companhia não receber os valores decorrentes de operações de vendas ou de créditos detidos junto a instituições financeiras gerados por operações de investimento financeiro. A Gerdau adota como prática a análise detalhada da situação patrimonial e financeira de seus clientes, estabelecimento de um limite de crédito e acompanhamento permanente do seu saldo devedor, e com relação às aplicações financeiras, a Companhia somente realiza aplicações em instituições com baixo risco de crédito avaliado por agências de rating.

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O gerenciamento de riscos é importante na condução da estratégia da Gerdau, a Companhia está exposta a riscos de mercado, principalmente no que diz respeito a variações nas taxas de câmbio e volatilidade das taxas de juros. O objetivo de gerenciamento de risco é eliminar possíveis variações não esperadas no resultado da empresa, advindas dessas variações.

A Gerdau tem uma expectativa positiva com relação ao ano 2010, fundamentada pela continuidade da melhoria da demanda mundial por aço. Segundo a World Steel Association, o consumo mundial de aço deverá chegar a 1,2 bilhão de toneladas em 2010, o que representa 10,7% de evolução sobre 2009 e praticamente iguala-se ao volume registrado em 2008, reflexo principalmente da demanda na China. Internamente, a demanda por aço deve seguir aquecida, sendo que o consumo no País será impulsionado pelos investimentos na preparação da Copa do Mundo de 2014 e das Olimpíadas de 2016 a serem realizadas no Brasil. Destacam-se também as perspectivas de ampliação da compra de casa própria, com o Programa Minha Casa, Minha Vida, o Programa de Aceleração do Crescimento (PAC) e os investimentos na exploração do pré-sal. Visando o crescimento futuro da demanda e a ampliação do valor agregado de seus produto, a Gerdau tem um palno de investimento de R$ 9,5 bilhões nos próximos cinco anos, sendo que, desse total, cerca de 80% serão direcionados para as unidades no Brasil.

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III - REVISÃO DE LITERATURA

III.1 - FOREIGN EXCHANGE RISK EXPOUSURE : SURVEY AND

SUGGESTIONS

Aline Muller , Willem F. C. Verschoor

Desde a quebra do sistema de paridade de Bretton Woods no inicio dos anos 70, a volatilidade das taxas de câmbio e seus riscos associados passaram a ter cada vez mais importancia no gestão financeira internacional. A analise econômica indica que as variações das taxas de câmbio afetam o fluxo da caixa das operações de uma empresa, como também a taxa de desconto utilizada para avaliar seu valor.

De um ponto de vista teórico, existe um consenso de que as variações cambiais são uma importante fonte de incerteza macroeconômica, tendo portanto um impacto significativo no valor da empresa, seja ela nacional ou internacional Shapiro, (1975); Hodder, (1982); Levi, (1994); Marston, (2001).

Diferentemente das conclusões teóricas, os estudos empíricos tem apresentado até agora fracas relações entre as taxas de câmbio e retornos de ações americanas. Uma das explicações para essa situação esta relacionada ao fato das empresas, cientes de seus riscos cambiais, procuram elimina-los pela cobertura Bartov e Bodnar, (1995). No entanto, sabendo-se que o movimento da taxa de câmbio a longo prazo é difícil de ser estimado, a efetividade da cobertura cambial é duvidosa.

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Neste artigo de Muller e Verschoor foi pesquisada uma extensa literatura da exposição ao risco cambial relacionado a : (i) os alicerces teóricos da exposição de risco cambial, e (ii) os resultados empíricos e desenvolvimento recentes dos projetos de estimativa nas últimas duas décadas, cujo objetivo é apresentar uma revisão abrangente dos principais e influentes artigos na definição e no mecanismo da exposição ao risco cambial, como também focar os desafios nas medições incertas da sensibilidade empresarial as taxas de câmbio.

Muller e Verschoor destacam diversas teorias da exposição do risco cambial. Dumas, (1978) menciona a existência de diversas abordagens diferentes para descrever como as flutuações cambiais afetam o valor da empresa, porém, a exposição ao risco cambial e a sensibilidade do valor da empresa só pode ser definida em relação a um período de tempo explicito. Lessard, (1979) é o primeiro a relatar a extensão de como a natureza da exposição ao risco cambial muda conforme o período considerado.

Posteriormente, Stulz e Williamson, (2000) decompõem o impacto do movimento da taxa de câmbio no valor da empresa entre transação – exposição contratual, exposição ao fluxo da caixa e a exposição competitiva. A exposição do fluxo de caixa de uma empresa esta diretamente relacionada a todas as sua operações comerciais já agendadas. Os acordos contratuais, implícitos ou explícitos tem de ser levados em conta na medição global da exposição cambial da empresa. Por último, a exposição competitiva tem como ideia básica o fato da variação da taxa de câmbio afetar o preço relativo dos bens em diferentes países alterando a posição competitiva da empresa podendo inclusive influenciar o seu desenvolvimento futuro Flood, Lessard, (1986); Levi, (1994); Marston, (2001). Enquanto exposições diretas são gerenciadas por estratégias de cobertura, a exposição indireta e competitiva revela uma variação significativa no fluxo de caixa de muitas empresas mundiais Di Lorio e Faff, (2000). A complexidade da relação entre a variação da taxa de câmbio e a competitividade dificulta substancialmente a correta estimação da exposição competitiva Luehman,(1990); Williamson, (2001).

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Considerando a existência de diferentes componentes da exposição cambial, muitos parâmetros são levados em conta na estimação da exposição cambial de uma empresa. Shapiro, (1975), percebendo a definição inadequada de exposição cambial partindo das informações contábeis, inútil para investidores, criou um modelo formal da relação entre o valor da empresa e a taxa de câmbio. Adler e Dumas, (1984) destacam que enquanto a exposição de balanço de uma empresa é conhecida, a sua exposição total sempre permanece incerta, função da taxa de câmbio futura, os reflexos macroeconômicos e o comportamento de resposta da empresa.

No modelo de Holder, (1982) a taxa de câmbio afeta o valor da empresa através da influência sobre os preços, ele demonstra que a exposição da empresa a taxa de câmbio poder ser dividida em quatro partes: a exposição relacionado ao preço no mercado interno, a exposição dos bens reais estrangeiros, a inflação e o endividamento externo a que a empresa esta exposta.

Outros modelos elaborados por Cornell e Shapiro, (1983) e Flood e Lessard, (1986) tem como idéia principal que o valor de uma empresa é o valor presente de seus fluxos de caixa atuais e futuros, e sua exposição pode ser estimada concentrando-se nos efeitos que a variação da taxa de câmbio impactam esses fluxos de caixa.

Hekman,(1985) desenvolve seu modelo sobre as relações macroeconômicas e a teoria da expectativa do movimento da taxa de câmbio. O modelo de Hekman (1985) é configurado de tal forma que as relações macroeconômicas são dependentes do processo estocástico que a taxa de câmbio deve seguir.

Em resumo todos os modelos tendem a indicar que o valor da empresa depende de diversos parâmetros, no entanto, não existe um consenso em relação aos parâmetros mais relevantes, nem a definição de um modelo único que incorpore todo o efeito da variação cambial no valor da empresa. Alem disso, o trabalho empírico sobre exposição cambial tem encontrado suporte limitado na relação entre o valor da empresa e as alterações da taxa de câmbio.

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Nesta seção do trabalho, os autores revisam diversos modelos e as evidencias empíricas do impacto da variação cambial no valor da empresa dentro das duas últimas décadas. Adler e Dumas, (1984) desenvolveram uma técnica simples, definindo exposição ao risco cambial como:

“Os montantes das moedas estrangeiras que representam a sensibilidade do futuro, o real

valor em moeda nacional (de mercado) de quaisquer bens materiais ou financeiros nas variações aleatórias futuras do poder de compra interno destas moedas estrangeiras em alguma data futura especifica”

Adler e Dumas, (1984) estimam a exposição de um ativo pela regressão de seu preço de mercado na moeda nacional, Adler et al, (1986) sugere a utilização do retorno das ações e a variação da taxa de câmbio de modo a obter séries estacionárias, evitando problemas estatísticos relacionados com séries não estacionárias (modelo de mercado de capitais).

O artigo de Adler et al, (1986) originou uma série de estudos empíricos que utilizam as sua estimativas como modelo. O modelo de Adler et al, (1986) define que a exposição cambial da empresa é simplesmente medida por parte da variação do retorno de sua ação que esta correlacionada com a variação da taxa de câmbio. Como outras variáveis macroeconômica podem variar com a variação da taxa de câmbio e o retorno da ação, o fato de não inclui-las no modelo pode resultar em estimativas incorretas.

Nesse sentido Jorion, (1990) apresenta o seu modelo de mercado ampliado que serve de roteiro para o artigo de Muller e Verschoor. Em um de seus estudos, Jorion, (1990) examina o retorno de 287 multinacionais no período de 1971 a 1987, o resultado obtido demonstra que apenas as empresas novas tem o retorno de suas ações impactados pela variação da taxa de câmbio. Posteriormente Jorion, (1991) confirma esse resultado demonstrando em seu estudo que o retorno de 20 carteiras de valor da industria são insensíveis a variação da taxa de câmbio.

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Bodnar e Gentry, (1993) em seu estudo, relatam que apenas 9 das 39 carteiras industrias analisadas no período de 1979 a 1998 são estatisticamente significantes a 5% do nível de confiança. Amihud, (1994) em seu estudo que incide sobre as 32 maiores empresas americanas exportadoras no período de 1982 a 1988 verifica que o resultado não demonstra uma exposição significativa. Choi e Prasad, (1995) examinam durante um período entre Jan/78 a Dez/89, 409 empresas, registrando apenas um percentual pequeno de empresas com sensibilidade a variação cambial. Miller e Reuer, (1998) analisaram 404 empresas de manufatura americana das quais apenas 17% estão expostas a variação cambial. He e Ng, (1998) em seu estudo com uma amostra de 171 empresas japonesas, relatam que apenas 25% de sua amostra apresenta significativa exposição a taxa de câmbio. Kiymaz, (2003) destaca que 50% de uma amostra de empresas turcas no período de 1991 a 1998 estavam expostas a variação cambial. Khoo, (1994) em seu estudo com empresas de mineração australianas verifica um movimento bastante pequeno no retorno da ação explicado pela variação cambial.

Apesar de servir como roteiro no trabalho de Muller e Verschoor o modelo de mercado ampliado de Jorion (1990) encontra dificuldade na definição do fator de risco cambial, o método de moeda única é normalmente utilizado quando existe uma predominância de um país como parceiro comercial. Diversos estudos utilizam os índices de taxas cambiais de comércio ponderado.

Conforme destacado por Miller e Reuer, (1998), a utilização do índice de mercado ponderado ignora o problema das correlações baixas e negativas entre as taxas de câmbio ao longo do tempo, para solucionar o problema de subestimação, Miller e Reuer, (1998) incluem em seu modelo as moedas mais pertinentes, utilizando um fator principal de análise.

A partir do modelo de mercado ampliado Jorion, (1990), diversos autores desenvolveram seus modelos substituindo e até incluindo variáveis no modelo original de Jorion, (1990) buscando eliminar problemas como a multicolinearidade entre o risco de mercado e os fatores de risco cambial.

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Outra questão critica do modelo de Jorion, (1990) refere-se a potencial instabilidade temporal da exposição cambial das empresas, já que no modelo de Jorion, (1990) é implícito que a exposição cambial é constante no tempo. Dessa forma, alguns autores dividem a série de tempo estudada em diversos subperíodos e testam a exposição constante Jorion, (1990); Amihud, (1994); Choi e Prasad, (1995); Glaum et al, (2000); Ele e Ng, (1998); Williamson, (2001); Ducas et al, (2003). Outra forma de analise tem sido a utilização da janela móvel para fornecer alguma indicação se as exposições cambiais flutuam aleatoriamente de um período para outro Glaum et al, (2000); Entorf Jamin, (2000, 2004).

A conclusão do estudo realizado por Miller e Verschoor destaca o aparecimento de uma literatura substancial sobre exposição cambial nas duas últimas décadas, embora reconheça que não há um consenso em relação aos parâmetros mais relevantes que influenciam a exposição cambial, nem um modelo único abrangendo toda a complexidade dos efeitos da variação cambial no valor da empresa.

Muitos questionamentos permanecem, como destaque, os resultados empíricos sugerem uma compreensão mais profunda das variáveis no tempo, a natureza não linear da exposição ao risco cambial ainda esta garantida. Outro ponto inclui a questão de como as atividades de cobertura das empresas afetam a sua sensibilidade as variações do cambio. Por fim, como o efeito do crescimento de maior da volatilidade da taxa de câmbio em períodos de turbulência afetam o valor da empresa.

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III.2 - EXPOUSURE TO CURRENCY RISK : DEFINITION AND

MEASUREMENT

Michael Adler , Bernard Dumas

Adler e Dumas, iniciam o texto destacando que mesmos as empresas sem operações internacionais e sem ativos, passivos ou transações em moeda estrangeira podem estar expostas ao risco cambial através da perspectiva econômica, caso sua base de clientes estejam diretamente expostas ao risco cambial.

Esta questão tem suas origens na teoria do comércio tradicional e na noção de que alterações da taxa de câmbio podem causar , ou coincidir, com alterações da demanda doméstica agregada, do emprego e da produção, e também com atividades de empresas não comerciais nacionais Laursen e Metzler (1950).

Neste caso, as demonstrações contábeis são totalmente impotentes, tornando-se necessário a substituição da abordagem contábil por uma técnica que consiga medir os riscos econômicos dos preços dos ativos físicos e financeiros, sendo este o objetivo e limitação do artigo, definir e medir a exposição ao risco cambial.

O câmbio não é arriscado porque a desvalorização é provável. Se a desvalorização fosse certa quanto a sua magnitude e tempo, não haveria risco algum. O risco ou a incerteza surgem devido a existência de fatores aleatórios.

Adler e Dumas definem que o risco cambial não é a exposição, mas sim, a identificação das quantidades estatísticas que resumem a probabilidade de compra em moeda estrangeira numa determinada data futura que irá definir seu valor inicialmente previsto. Já a exposição é definida em termos do que tem risco, a questão é como medi-la.

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No texto, os autores estabelecem que uma medida razoável de exposição ao risco cambial deve seguir os seguintes critérios:

1 – Sua dimensão deve ser uma quantia de moeda nacional para o risco cambial nacional e uma quantia de moeda estrangeira para o risco cambial estrangeiro.

2 – Deve ser uma característica de qualquer ativo ou passivo que um investidor pode ter definida a partir do ponto de vista do investidor.

. 3 – A exposição cambial pode ser implementável no duplo sentido, primeiro, a medição pode ser realizada com técnicas disponíveis, segundo, a exposição medida pode ser evitada ou coberta com instrumentos financeiros disponíveis.

Seguindo o artigo, Adler e Dumas consideram outras definições para exposição e cobertura cambial :

Exposição : A quantia de moeda estrangeira que representa a sensibilidade do futuro do valor da moeda nacional (mercado) de qualquer ativo físico ou financeiro a variações aleatórias no futuro que aumente o valor da moeda estrangeira num momento específico.

Cobertura : A quantidade de transações em moeda estrangeira necessárias para tornar no futuro a moeda nacional num valor real de mercado de uma posição exposta, independente de imprevistos as variações aleatórias no futuro da moeda estrangeira.

Os autores desenvolvem dois exercícios para medição da exposição cambial sobre um ativo em franco francês considerando três estados da natureza equi-prováveis. Os resultados obtidos demonstram que somente quando o ativo em franco francês é livre de risco em termos reais e suas posições de cobertura coincidem em seus vencimentos são 100% expostos no duplo sentido, ou seja, a medição pode ser realizada com técnicas disponíveis, e, a exposição medida pode ser evitada ou coberta com instrumentos financeiros disponíveis.

(26)

Quando o preço real do ativo em franco francês é aleatório, o ativo não pode ser perfeitamente coberto. Nesses casos apenas parte da exposição pode ser coberta, minimizando a variância do ativo coberto e tornando a variabilidade residual do ativo coberto estatisticamente independente da taxa de câmbio.

Em síntese, exposição cambial é o coeficiente de regressão, quando o preço de um ativo em moeda nacional é regredido sobre as taxas de câmbio. Analisando por esse conceito, qualquer ativo, independente de sua localização, pode estar exposto.

Medir a exposição cambial de um ativo pelo seu coeficiente de regressão representa a divisão do preço do dólar aleatório no futuro em dois componentes. Um é a exposição, que pode ser coberta por instrumentos de cobertura. O segundo componente não está exposto ao risco cambial, sua aleatoriedade não é correlacionada com a taxa de câmbio, porém, pode estar exposto a outros riscos identificáveis que não podem ser cobertos por instrumentos de cobertura existentes.

O conceito de coeficiente de regressão de exposição pode estabelecer uma medida única e abrangente que resume a sensibilidade da empresa, a partir de uma data futura definida, a todas as diferentes formas em que alterações na taxa de câmbio podem afeta-la. O objetivo principal desse trabalho é alterar ou aperfeiçoar a maneira como alguns gestores pensam sobre a exposição. A exposição é uma quantia estatística, em vez de um número contábil.

(27)

III.3 - THE EXCHANGE – RATE EXPOUSURE OF U.S. MULTINATIONALS

Philippe Jorion

Nesse artigo, o autor analisa a exposição cambial das multinacionais americanas. Os resultados apresentados nesse estudo demonstram que a relação entre o retorno da ação e o risco cambial difere entre as multinacionais.

Sabe-se que a taxa de câmbio é uma fonte de incerteza das multinacionais, acredita-se que a variação cambial afeta o valor da empresa, sendo quatro vezes mais volátil que a taxa de juros e dez vezes mais volátil que a inflação.

Jorion define que a exposição cambial é a sensibilidade do valor da empresa a taxa cambial aleatória e pode ser medida pelo coeficiente de regressão da mudança do valor da empresa na variação da taxa de câmbio. Exposições cambiais podem ser decompostas nos efeitos da aleatoriedade da taxa de câmbio em : (i) valor dos ativos monetários líquidos com retornos nominais fixos e (ii) valor dos ativos reais cobertos pela empresa.

Jorion destaca o conceito de “exposição de balanço”, que , excluindo o efeito da incerteza da inflação, define que os ativos monetários estrangeiros de curto prazo estão normalmente expostos ao risco cambial, considerando que os ativos monetários nacionais não estejam. Porém, ativos reais são afetados no seu valor pela variação cambial em qualquer lugar. Como exemplo podemos destacar empresas puramente nacionais que vendem bens competindo com importações. De outra forma, multinacionais americanas que dependem de exportações serão afetadas desfavoravelmente por uma valorização cambial. Nesse sentido, as multinacionais podem ajustar suas exposições de balanço através dos instrumentos de cobertura.

Jorion desenvolve testes em seu estudo sobre uma base de dados com 287 empresas analisadas no período de 1971 a 1987, tendo incluído nessa amostra muitas empresas com poucas operações estrangeiras relatadas, e excluindo da amostra as companhias petrolíferas, uma vez que,

(28)

os preços na industria do petróleo normalmente são estabelecidos em dólares, e por esse motivo é razoável esperar que esse segmento não seja muito sensível às variações do dólar.

O primeiro teste descreve a distribuição do coeficiente de exposição da amostra. Apenas cinco empresas apresentaram valores significativos para a distribuição transversal. Exceto em alguns casos, os coeficientes expostos são pequenos em relação ao erro padrão, o que não significa necessariamente que os coeficientes expostos são zero.

Utilizando uma amostra reduzida de 40 empresas, Jorion testou as hipóteses dos coeficientes da exposição serem todos iguais ou zero. O resultado obtido apresenta rejeição as hipóteses acima. Posteriormente, Jorion testou as mesmas hipóteses considerando uma amostra de 40 empresas com pouca ou nenhuma operação estrangeira mencionada. O resultado obtido apresenta uma variabilidade dos coeficientes de exposição muito mais baixa comparada ao teste anterior, não sendo possível rejeitar as hipóteses testadas ao nível de confiança de 5%.

Por último, foi testada o comportamento da exposição cambial nas empresas petrolíferas. O resultado obtido confirma a fraca relação da exposição cambial com as empresas do segmento de petróleo.

Concluindo, Jorion verificou as diferenças transversais na relação entre o valor das empresas multinacionais americanas e a taxa de câmbio. A exposição cambial foi encontrada para ser positiva e diretamente correlacionada com o nível operações estrangeiras das empresas.

Estes resultados impactam diretamente os preços dos ativos da empresa, visto que o dólar parece ser o único fator que impacta diferentemente o preço das ações das empresas americanas. A exposição cambial pode teoricamente ser precificada em um cenário teórico arbitrário de preços.

Nesse caso, as empresas que utilizam instrumentos de cobertura financeira podem ter seu custo de capital diferenciado. Porém, em estudo apresentado por Jorion (1988) percebe-se alguma evidência preliminar de que o risco cambial parece ser diversificado.

(29)

IV - ANÁLISE ECONOMÉTRICA

Através de um estudo de caso utilizando a análise de regressão múltipla, realiza-se nesse capítulo uma pesquisa empírica dos impactos que inicialmente o índice IBOVESPA e a desvalorização cambial (variáveis independentes) influenciam no retorno da ação da Gerdau (variável dependente). Objetiva-se encontrar evidências significativas que comprovem que a variação da taxa de câmbio impacta no retorno da ação da Gerdau.

t

+

ε

t

Onde, rt é o retorno da ação da Gerdau, Rt é a variação do índice IBOVESPA, St é a desvalorização cambial e εt é o termo aleatório.

* Newey - West

Conforme podemos observar, o indicador R2_{esta explicando 49,9% do modelo, na} elaboração desse estudo estaremos incluindo outras variáveis que poderão ajudar na compreensão da dinâmica da composição do retorno da ação da Gerdau. A estatística de Durbin – Watson (1,3195) demonstra haver autocorrelação relevante nos resíduos. Porém, estimamos a equação já utilizando erros padrões ajustados através do método Newey – West.

Tabela IV.1

Resultado da estimação (IV.1)

Variável Coeficiente Erro padrão * Estatística t p-valor

Constante

0,0011 0,0088 0,1222 0,9029 1,2693 0,0988 12,8506 0,0000 0,2010 0,2124 0,9464 0,3453 Observações 180 _0,4942 2,4287 P-valor (F) 0,0000 0,4999 1,3195

R

_t

S

_t R2_ajustado

Soma dos resíd. quad.

(30)

No modelo acima, observamos que a variável desvalorização cambial (St) não é significativa. Já a variável IBOVESPA (Rt) exerce importante influência no retorno da ação da Gerdau. O elevado valor de seu coeficiente, como também o seu grau de significância garantem essa afirmação.

No passo a seguir, incluímos a variável quadrado do câmbio objetivando verificar o impacto da volatilidade da desvalorização cambial no retorno da ação da Gerdau.

A equação que representa o modelo de regressão linear múltipla é dada por:

(IV . 2) r

Observando o resultado da regressão, verificamos que as variáveis St e St2 não são significativas. Novamente, apenas a variável Rt (IBOVESPA) exerce influencia sobre o retorno da ação da Gerdau, fato que era esperado conforme explicado na interpretação da primeira equação.

No passo a seguir, incluímos uma variável binaria D1t referente ao ano de 2002, período em que verificamos uma variação positiva expressiva do câmbio, mesmo o Brasil estando convivendo com uma politica de estabilidade de preços e de controle de inflação desde o plano real em 1994. A justificativa da expressiva elevação do câmbio deve-se a dois fatos:

1t

+ ε

t

O

nde, D1t é a variável binaria.

Fazendo uma relação com o modelo CAPM que é dado por:

r

_t

= r

_f

- β

₀

r

_f

+ β

₀

R + ε

Onde, r_trepresenta o retorno da ação da Gerdau, r_f - β₀r_f representa o intercepto α₀ da regressão, β₀R representa a inclinação da regressão e ε o termo aleatório. Verificamos que as dummies captam impactos na taxa livre de risco (r_f) e na sensibilidade da Gerdau para o mercado medida por β₀R.

(32)

* Newey - West

_t

D

_2t

S

_t2

S

_t2

_D

2t R2 _ajustado

3t

+ ε

t

3t R2 _ajustado

4t

+ ε

t

(36)

* Newey - West

A regressão realizada foi executada utilizando-se o método de mínimos quadrados ordinários e o procedimento de Newey – West para corrigir possíveis existências de autocorrelação. O indicador R2_{sinaliza que as variáveis nessa amostra explicam aproximadamente} 52% da variação do retorno da ação da Gerdau. Os resultados apresentados pela regressão mostram que apenas a variável Rt é significativa ao nível de significância de 5%, e ao nível de 10% de significância a variável St2 mostra-se significativa.

Tabela IV.6

Resultado da estimação (IV.6)

Variável

Coeficiente Erro padrão*

Estatística t

p-valor

Constante

-7.76E-05

0,0113

-0,0069

0,9945

-0,0340

0,0358

-0,9512

0,3428

1,1882

0,1823

6,5180

0,0000

0,6860

0,4962

1,3825

0,1686

0,1366

0,3280

0,4164

0,6776

-0,2209

0,7559

-0,2923

0,7704

2,5056

1,4238

1,7598

0,0802

-0,2880

4,1948

-0,0687

0,9453

O bservações

180 0,5013

2,3272

P-valor (F)

0,0000

4t R2 _ajustado

(39)

A regressão realizada foi executada utilizando-se o método de mínimos quadrados ordinários e o procedimento de Newey – West para corrigir possíveis existências de autocorrelação. O indicador R2_{sinaliza que as variáveis nesse modelo explicam aproximadamente} 60,8% da variação do retorno da ação da Gerdau. Os resultados apresentados pela regressão mostram que as variáveis Rt e RtD1t são significativas ao nível de significância de 5%.

1

R

t

D

1t

(40)

* Newey - West

₄_t R2 _ajustado

3t

+ δr

t-1

+ ε

r

_t-1 R2 _ajustado

R2 _{Durbin-Watson}

(42)

A regressão realizada foi executada utilizando-se o método de mínimos quadrados ordinários e o procedimento de Newey – West para corrigir possíveis existências de autocorrelação. O indicador R2_{sinaliza que as variáveis nessa amostra explicam aproximadamente} 67,9% da variação do retorno da ação da Gerdau.

Observamos no modelo, que com a inclusão da variável Gerdau defasada (rt-1) a variável StD3t, deixa de ser significativa, e a variável D3t deixa de ser significativa ao nível de significância de 5% e passa a ser significativa ao nível de significância de 10%, ou seja, a mudança do regime de câmbio fixo para câmbio flutuante não esta impactando na formação do retorno da ação da Gerdau. Todas as outras variáveis, exceto a variável Gerdau defasada (rt-1), permanecem significativas ao nível de 5% de significância. As variáveis St eStD1t apresentam sinais contrários e devemos testar se elas estão se anulando. Seguindo essa mesma condição as variáveis Rt e RtD1t também apresentam sinais contrários e devemos testar se elas estão se anulando.

Realizamos o teste de Wald para verificarmos se as variáveis estão se anulando, a hipótese nula do primeiro teste é γ0 + γ1 = 0, o resultado apresentado, p-valor = 0,1617, não nos permite rejeitar a hipótese nula, ou seja, não podemos afirmar que a variação cambial no ano de 2002 teve impacto relevante na formação do retorno da ação da Gerdau. No segundo teste, a hipótese nula é β0 + β1 = 0, o resultado apresentado, p-valor = 0,0899, não nos permite rejeitar a hipótese nula, ou seja, não podemos afirmar que a variação do IBOVESPA no ano de 2002 teve impacto relevante na formação do retorno da ação da Gerdau.

A variável Gerdau defasada (rt-1) não mostrou-se significativa no modelo, fato contrário à intuição econômica. Seria esperado que o retorno defasado da ação da Gerdau fosse uma variável importante na formação do retorno atual da ação.

(43)

No passo a seguir, procuramos verificar a existência de correlação entre as variáveis explicativas e o termo de erro do modelo (endogeneidade). Nesse sentido, utilizamos o método das variáveis instrumentais inspirado no método do mínimos quadrados em dois estágios (MQ2E), permitindo que as variáveis independentes não sejam correlacionadas com o resíduo e não provoque tendenciosidade dos erros-padrão estimados no modelo de trabalho. Os instrumentos selecionados foram as variáveis explicativas defasadas do modelo acima.

A regressão realizada foi executada utilizando-se o método de mínimos quadrados ordinários e o procedimento de Newey – West para corrigir possíveis existências de autocorrelação. O resultado que chama a atenção é o baixo poder explicativo da regressão. O indicador R2_{é muito baixo sinalizando que o modelo explica apenas 8,87% da variação do retorno} da ação da Gerdau. Das variáveis explicativas, apenas o câmbio defasado (St-1) é significativo ao nível de significância de 5% e a variável St-1D3t-1 é significativa ao nível de significância de 10%, mas, como seus coeficientes apresentam sinais contrários devemos testar se as variáveis estão se anulando.

Realizamos o teste de Wald para verificarmos se as variáveis estão se anulando, a hipótese nula do primeiro teste é γ0 + γ3 = 0, o resultado apresentado, p-valor = 0,4692, não nos permite rejeitar a hipótese nula, ou seja, não podemos afirmar que a mudança do regime de câmbio fixo para câmbio flutuante teve impacto relevante na formação do retorno da ação da Gerdau.

Até esse momento o estudo desenvolveu seus modelos considerando toda a amostra existente. Desse ponto em diante, o estudo estará considerando a amostra a partir do momento da mudança de regime de câmbio fixo para câmbio flutuante ocorrida em fevereiro de 1999. Utilizaremos o modelo (IV.8) como base para as próximas analises adequado a nova amostra.

A equação que representa o modelo de regressão é a seguinte: