Finanças Empresariais

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Finanças Empresariais

Caderno

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga FEP 2010/2011

Nota Prévia: O material aqui apresentado destina-se única e exclusivamente para fins académicos. Tratando-se de um trabalho amador, não está livre de erros ou de qualquer outro tipo de falhas, pelas quais os seus autores não se responsabilizam.

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 2

Índice

Capítulo 1: Informação Financeira ... 3

Introdução ... 3

Perspectivas de Elaboração e Grupos que Procuram Informação... 4

Determinação do Valor da Informação ... 6

Oferta da Informação ... 8

Capítulo II - Análise Financeira ... 11

Análise da Informação Financeira da Empresa ... 11

Análise dos Fluxos Financeiros ... 21

Elaboração do Diagnóstico Económico-Financeiro ... 24

Capítulo III: Gestão de Carteiras ... 28

Funções dos Mercados Financeiros ... 28

Modelo de Mercado ... 36

Teoria da Gestão de Carteiras ... 38

CAPM – Capital Asset Princing Model ... 42

Arbitrage Pricing Theory (APT) ... 46

Capítulo IV – Estrutura Financeira da Empresa ... 49

Modelos de Trade-off ... 50

Pecking order theory de Myers (1977) ... 62

Estrutura de capitais e sinalização ... 62

Capítulo V – Política de Dividendos ... 64

Modelo de Gordon-Shapiro ... 66

Capítulo VI - Avaliação de empresas ... 68

Modelo do Free Cash Flow ... 72

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 3 Capítulo 1: Informação Financeira

Introdução

O objectivo da disciplina de Finanças Empresariais é a análise do risco a que a empresa está sujeita, sendo utilizada como metodologia de gestão do risco a metodologia de Campell & Kraeaw.

Passos da metodologia:

1. Identificação das fontes de exposição ao risco

a. Exemplo: devedores, preços das matérias-primas, volatilidade da taxa de câmbio, estrutura de custos da empresa.

2. Quantificação dos riscos: criação de rácios que nos permitam medir o risco 3. Avaliação do impacto dos riscos na estratégia adoptada e na própria empresa 4. Selecção dos produtos, dos mercados e das estratégias de cobertura mais

adequados para os gerir.

Exemplo: Uma empresa industrial exportadora está sujeita ao risco de taxa de câmbio, podendo recorrer ao Mercado Over the Counter para cobrir o risco através de um swap de taxas de câmbio.

1ª Parte do Programa

Análise dos riscos e da função desempenhada pela informação financeira na tomada de decisões racionais.

Informação Financeira – Procura de informação, oferta de informação e valor da mesma. Análise Financeira – Análise das empresas para a elaboração do diagnóstico

económico-financeiro (estuda os riscos, rácios económico-financeiros e fluxos económico-financeiros).

Gestão de Carteira – Estudo da gestão dos valores mobiliários (estuda as funções do mercado,

cálculo das rentabilidades e modelos de avaliação dos activos financeiros).

2ª Parte do Programa

Análise das fontes de financiamento (próprias ou alheias), da política de dividendos e dos modelos de avaliação das empresas.

Estrutura Financeira das Empresas – Apresenta as diferentes teorias explicativas da estrutura

de capitais (teorias trade-off, pecking order theory e teoria dos sinais).

Política de Dividendos – Estuda a relação entre a política de dividendos e o valor da empresa. Avaliação de Empresas – Avaliação de empresas segundo as ópticas estáticas e dinâmicas. Põe

em relevo o modelo DCF (discounted flows) aplicado aos dividendos e aos FCF (free cash-flows).

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 4 Perspectivas de Elaboração e Grupos que Procuram Informação

Informação Financeira

Os relatórios financeiros têm a finalidade de fornecer informação aos accionistas e credores para a tomada de decisões racionais de investimento, desinvestimento ou concessão de crédito. A divulgação da informação permite à empresa financiar-se pela emissão de acções e obrigações.

A assimetria de informação entre os participantes no mercado traduz-se em elevados custos de transacção que aumentam a taxa de rentabilidade exigida e diminuem o preço actual dos títulos.

A informação financeira permite avaliar o risco de crédito concedido, fundamentar as decisões de investimento e avaliar o desempenho da empresa.

Perspectivas de elaboração dos relatórios financeiros

A elaboração dos relatórios financeiros tem obedecido a 3 perspectivas: económica, informacional e económica num contexto informacional.

1. A perspectiva económica, caracterizada pela segmentação da actividade da empresa em períodos, põe ênfase no resultado económico.

A preocupação dos dirigentes em prestar contas aos accionistas e credores esteve subjacente à elaboração dos primeiros relatórios, que deveriam descrever as receitas e despesas e utilizavam diferentes técnicas contabilísticas (desvantagem).

2. Na abordagem informacional o resultado económico foi substituído pela abordagem pelos fluxos, devido à sua maior simplicidade. Além disso, os defensores desta abordagem sustentam que o resultado económico nem sempre está bem definido.

3. Actualmente, os relatórios financeiros são realizados de acordo com uma abordagem económica num contexto informacional, sendo sustentado pelos seus defensores que existem mercados e ambientes de incerteza em que o resultado económico está bem definido.

Grupos que Procuram a Informação Investidores

Decisões de investimento:

Escolha do projecto ou grupo de projectos que maximizam a sua utilidade esperada;

Avaliação do projecto baseada no risco do projecto e nas antecipações dos investidores sobre os resultados futuros.

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 5 Factores que condicionam a procura de informação:

Atitude face ao risco (+)

Antecipações sobre o estado futuro da natureza (-) Capacidade pessoal de interpretação da informação (+) Política de gestão da carteira de títulos – diversificação (-)

Estratégia de gestão da carteira de títulos – activa (+) ou passiva (-) Tipo de Investidores:

Investidores particulares, dentro dos quais:

Investidores com fracos conhecimentos técnicos e elevados recursos monetários, que recorrem aos serviços de consultadoria e gestão;

Investidores com acesso a informação privilegiada não publicada nos relatórios financeiros;

Investidores que apenas utilizam como informação o preço de mercado dos títulos.

Investidores Institucionais (bancos, companhias de seguros, fundos de pensões…)

Dispõem de especialistas e de recursos financeiros que não são acessíveis aos investidores particulares;

Recolhem as poupanças individuais e investem em valores mobiliários.

Obrigacionistas

Os obrigacionistas analisam o risco da taxa de juro e de falência das empresas. Analisam os relatórios para saberem se as cláusulas do contrato obrigacionista foram respeitadas, tais como:

Cláusulas que obrigam a empresa a satisfazer um certo nível de liquidez; Cláusulas que limitem o valor das necessidades em fundos de maneio ou exijam determinadas condições quanto à estrutura financeira (autonomia financeira).

Tipo de obrigações:

Clássicas – Valores mobiliários representativos de dívida de médio e longo prazo que conferem ao seu titular o direito de receber juros periódicos (cupão) e o reembolso do capital na maturidade;

Convertíveis – Contêm uma opção de conversão em acções da própria entidade emitente;

Trocáveis – Contêm uma opção de conversão em acções de uma entidade que não a emitente;

Obrigações com warrants – Conferem ao titular o direito a subscrever acções, por um preço e condições previstas no momento de emissão;

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 6 Obrigações de taxa variável – o cupão é função de um indexante, como o preço, lucro, taxa de juro…

Bancos e outros Credores:

Os bancos e outros credores procuram a informação financeira porque os contractos de concessão de crédito contêm cláusulas respeitantes à liquidez, estrutura de capitais e distribuição de resultados. Estas variáveis servem para determinar o montante, taxa de juro e o período de reembolso do empréstimo.

Outros grupos que procuram informações:

o Analistas financeiros (aconselhamento)

o Dirigentes (compreender o desempenho da empresa e poder fazer projecções) o Trabalhadores

o Clientes o Fornecedores o Concorrentes

o Governo (calculo de impostos)

Determinação do Valor da Informação

Abordagem Descritiva

Na abordagem descritiva (seguida, por exemplo, pela American Accounting Association), o estudo do valor da informação consiste em indicar as qualidades dos relatórios financeiros:

Relevância – se permite ao utilizador fazer previsões mais precisas em relação ao futuro ou se lhe permite compreender em que medida os acontecimentos económicos afectaram os negócios;

Credibilidade – a informação credível deve ser factual, verdadeira, e não enviesada;

Verificabilidade – Numa data futura, deve ser possível verificar se a informação passada se verificou;

Neutralidade – Se for descrita de uma forma neutra; Exactidão – deve ser possível de quantificar:

Comparabilidade – deve ser medida e relatada de modo semelhante, de modo a permitir comparar o desempenho de diferentes empresas e avaliar o desempenho da mesma empresa ao longo do tempo.

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Quadro Formal da Teoria Estatística da Tomada de Decisão em Contexto Incerto

A segunda abordagem, seguida por Demski (1980) e Beaver (1991), insere-se no quadro formal da teoria estatística da tomada de decisão em contexto incerto e está estritamente associada à análise económica da informação1.

Os elementos de tomada de decisão são constituídos pelos conjuntos de todas as acções e estados da natureza possíveis, as consequências dos mesmos e as funções de utilidade e de probabilidade.

No quadro da teoria estatística da tomada de decisão em contexto incerto, a informação só tem valor se:

Permitir a revisão das antecipações iniciais dos agentes;

Se o aumento da utilidade resultante da revisão das antecipações cobrir o custo de obter a informação.

Assim, numa situação de mercado perfeito, completo e num contexto de incerteza em relação ao estado futuro da natureza, o valor duma mensagem poder ser obtido através da seguinte expressão:

. . = ( / ) − ( / ) − ( )

O valor actual e o resultado económico são conceitos importantes para a análise económica, ainda que nem sempre estejam bem definidos.

• Em mercados perfeitos2, completos3 e de futuro certo, o mecanismo do valor actual e do resultado económico estão bem definidos, mas a informação não tem valor pois os decisores sabem o que vai acontecer no futuro e a informação não altera as suas antecipações iniciais.

• Em mercados perfeitos, completos e de futuro incerto, o mecanismo do valor actual e do resultado económico estão bem definidos e a informação tem valor. • Em mercados imperfeitos, incompletos e de futuro incerto, o mecanismo do

valor actual e do resultado económico não têm sentido, mas a informação é extremamente útil.

1_{A análise económica é a análise relevante para a disciplina}

2_{Mercados Perfeitos – não existem custos de transacção nem impostos} 3_{Mercados Completos – os títulos são divisíveis e existe um preço para todos} Utilidade esperada após a recepção

e interpretação da mensagem

Utilidade esperada com base nas antecipações iniciais

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 8 Oferta da Informação

Factores que influenciam a escolha das técnicas financeiras

Os estudos empíricos sobre os factores que influenciam na escolha das técnicas financeiras utilizam várias abordagens: entrevista e questionário, iterativa e positiva.

Entrevista e questionário

Os estudos concluem que os dirigentes tomam as suas decisões analisando: Economia de impostos;

Complexidade administrativa; Impacto sobre o preço das acções;

Procedimentos habituais no ramo de actividade Desvantagens

Sinceridade do gerente que responde;

Amostra de empresas estudada é reduzida e pouco representativa da população;

As respostas são dadas por um único dirigente… Abordagem iterativa

As decisões de um dirigente sobre a alteração das técnicas financeiras influenciam e são influenciadas pelas decisões de exploração, investimento e financiamento. Esta abordagem situa-se a nível descritivo, não estabelecendo ligação estatística entre os factores e as técnicas financeiras. Os estudos que desenvolvem a abordagem iterativa apontam os seguintes factores que condicionam as opções dos dirigentes na escolha das técnicas financeira:

Disposições legais existentes

Coerência com os princípios contabilísticos normalmente aceites

Consequências para a empresa (impostos devido à alteração dos resultados, no custo de financiamento)

Abordagem positiva (Positive Accounting):

Estes estudos analisam a associação estatística entre os factores e as técnicas financeiras4. Os estudos apontam para uma associação entre a dimensão e o endividamento e a utilização de técnicas que fazem diminuir os resultados das

4_{Variável Dependente – NT (nº de técnicas que diminuem o resultado); Variáveis independentes}

– Vendas (dimensão); imobilizado/vendas (intensidade capitalistica); vendas das 8 maiores empresas//vendas do sector (concentração); NT = α + B1Vendas + B2(Imobilizado/vendas) + B3(vendas 8 maiores empresas/vendas sector) + …. Para isso, deveríamos estimar a regressão e analisar os coeficientes quanto ao sinal e nível de significância.

Um objectivo possível será, por exemplo, tentar analisar se as maiores empresas tendem a utilizar técnicas que diminuem ou aumentam o resultado.

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 9 empresas, apontando para a existência de custos políticos e de agência. Factores mais utilizados:

Dimensão (medida pelas vendas e activo total)

Intensidade capitalística (medida pelo imobilizado bruto/ vendas)

Concentração (medida pela razão entre as vendas das 8 maiores empresas e o total de vendas do ramo): a revelação de resultados elevados pode levar os poderes públicos a publicarem leis anti-trust e motiva novas entradas no ramo. Risco (medido pelo modelo de mercado ou endividamento)

Participação dos dirigentes nos resultados: os estudos prevêem uma correlação positiva entre a participação dos dirigentes e as técnicas que aumentam os resultados.

Forças de regulamentação e forças de mercado

As forças de regulamentação e as forças de mercado influenciam o conteúdo, forma e periodicidade dos relatórios financeiros.

Instituições de regulamentação: CMVM (Comissão do Mercado de Valores Mobiliários); CNC (Comissão de Normalização Contabilística)

• Nos EUA a SEC (Securities and Exchange Comission) foi instituída em 1934 pelo Congresso dos EUA. A seguir a crise financeira de 1929 o Congresso publicou duas leis fundamentais: Securities Act (1933) – regulamenta a emissão e colocação dos valores mobiliários; Securities Exchange Act (1934) – regulamenta o funcionamento dos mercados financeiros e a transacção dos títulos. A SEC foi incumbida de aplicar a nova legislação e de a complementar com novos regulamentos.

• Nos EUA o FASB (Financial Accounting Standards Board) é a Comissão normativa da contabilidade financeira. Organização do sector privado, independente, criada com o objectivo de estabelecer e aperfeiçoar.

Teorias justificativas da regulamentação da informação financeira: • Falência do mercado

o O mercado não consegue só por si assegurar um acesso igual de à

informação para todos os agentes; • Teoria económica

o A informação financeira é o meio através do qual se efectua a

transferência de riqueza de uns grupos para outros; • Externalidades

o A consequência da escolha de uma acção e realização de um estudo da

natureza produz efeitos em outras empresas do mesmo ramo

• Os gestores das menos boas empresas não são incentivados a relevar a informação financeira.

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 10 As forças de mercado influenciam a publicação dos relatórios financeiros.

Um mercado em que os preços não transmitem informação económica não desempenha nenhum papel na oferta de informação. Estes mercados tendem a desaparecer devido à assimetria de informação e consequente selecção adversa. Num mercado semi-forte no sentido da Fama5, os dirigentes das boas empresas têm interesse em revelar, de forma credível, a qualidade das suas empresas. A estrutura financeira, a política de dividendos, a participação dos dirigentes no capital da empresa têm sido estudadas como sinais.

Os dirigentes são levados a publicar informação financeira com os seguintes objectivos:

• Redução dos custos de agência • Aumento da sua remuneração

• Obtenção de financiamento em condições mais favoráveis

5_Fama:

• Mercado eficiente sob a forma forte no sentido Fama: os preços reflectem instantânea e totalmente toda a informação pública e privada disponíveis. Os trabalhos efectuados não permitem concluir que os mercados sejam assim, pois há possibilidade de obter lucros através da informação privada.

• Mercado eficiente sob a forma semi-forte no sentido de Fama: os preços reflectem instantaneamente toda a informação pública disponível. Estudos efectuados permitem concluir que os mercados bolsistas são eficientes segundo a forma semi-forte – quando é publicada informação nova, tem reflexo sob os preços de uma forma quase instantânea.

• Mercado eficiente sob a forma fraca no sentido de Fama: os preços históricos não permitem explicar os preços futuros. Existem estudos que tentam provar que o mercado não é eficiente sob a forma fraca.

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 11 Capítulo II - Análise Financeira

Análise da Informação Financeira da Empresa

A análise financeira desenvolvida pelos gestores, fornecedores de capital e outros visa a elaboração do diagnóstico económico e financeiro da empresa. A análise financeira estuda os riscos da empresa, utiliza os rácios e os mapas de fluxos financeiros (valor acrescentado, demonstrações de origens e aplicações de fundos, fluxos de caixa…). A análise da empresa pode ser vista segundo diferentes perspectivas ou ópticas:

Análise Económica – Analisa a capacidade da empresa em gerar resultados e remunerar os capitais dos investidores.

Análise Financeira – Analisa a capacidade da empresa para honrar os seus compromissos de curto, médio e longo prazo

Análise Unidimensional – Estuda vários indicadores ou rácios de forma independente.

Análise Multidimensional – Estuda a distribuição conjunta dos indicadores ou, pelo menos, estabelece correlações entre eles.

Análise Estática – Estuda os stocks. Análise Dinâmica – Estuda os fluxos.

Análise Fundamental – Baseia-se nos relatórios financeiros e no estudo da estratégia.

Análise Técnica – Analisa o comportamento bolsista (modelo de mercado, modelo de equilíbrio dos activos financeiros…)

Risco6

As empresas estão expostas aos riscos puros, riscos de negócio e riscos financeiros.

Risco do negócio

Resulta da empresa não conseguir repercutir no preço de venda um aumento dos preços dos inputs, de variações inesperadas do preço de venda dos produtos ou mesmo da alavancagem operacional.

6_{Para este ponto iremos acompanhar o caso prático 3 do livro. No entanto, este está adaptado}

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Grau de Alavancagem Operacional – Medida do risco de negócio. Mede a variação

percentual dos resultados operacionais provocada por uma variação percentual das quantidades produzidas e vendidas.

= ∆ ∆ = ∆ ( − ) ( − ) − ∆ = _{( − ) −}( − ) = ! − "! − "# =! − "! $ Notas sobre o Grau de Alavancagem Operacional

Se > 17 → O Resultado Operacional é PosiOvo. Quanto mais próximo da unidade for o valor do GAO, mais reduzido é o risco.

Se < 0 → O Resultado Operacional é negativo, pelo que existe um elevado risco operacional independentemente do valor assumido pelo GAO. No entanto, a Margem de Contribuição é positiva.

Se * < +, < 1 → O Resultado Operacional e a Margem de Contribuição são negativos, o que representa uma situação muito negativa para a empresa. Interpretação de GAO = 2: Uma variação de 1% nas quantidades produzidas e vendidas provoca uma variação de 2% nos Resultados Operacionais.

O Grau de Alavancagem Operacional é tanto maior quanto maior for o peso dos custos fixos da empresa.

Risco Financeiro

O risco financeiro está associado à volatilidade dos valores mobiliários, das taxas de câmbio e das taxas de juro.

Grau de Alavancagem Financeira – Mede a variação percentual dos resultados líquidos

resultante de uma variação percentual nos resultados operacionais.

+, = ∆ -∆ = ∆ ( − )(1 − .) ( − ) − − × (1 − .) ∆ ( − ) ( − ) − = ∆ ( − ) ( − ) − − ∆ ( − ) ( − ) − = = _{( − ) −}( − ) − _{− =} ₋− ₋− _{− = ,} I = Interests (juros/encargos financeiros)

T = Taxes (impostos/taxa de imposto)

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 13 Notas sobre o Grau de Alavancagem Financeira:

Se RAI > 0 → GAF > 1

Quanto mais elevados são os custos financeiros, maior é o GAF.

Grau de Alavancagem Combinada

Medida da combinação dos riscos operacional e financeiro. Mede a variação percentual dos resultados líquidos provocada por uma variação percentual das quantidades produzidas e vendidas.

+, = ∆ -∆ = 0 ∆ ∆ 1 ∗ 3 ∆ -∆ 4 = +, ∗ +,

Ponto Crítico das Vendas (Break Even Point)

O ponto crítico das vendas corresponde às quantidades vendidas ou produzidas para as quais os rendimentos igualam os gastos variáveis e fixos. Por outras palavras, é o ponto a partir da qual a empresa passa a ter lucros.

Pode definir-se em quantidade e em valor. Ponto Crítico das Vendas em Quantidades (Q)

− − = 0 ↔ ( − ) − _{= 0 ↔ = − = $}

6 Ponto crítico das vendas em valor (Q’)

′ = × = − × = − = ( − )

× = − = $

O risco a que as empresas estão sujeitas é tanto menor quanto maior for a margem de segurança entre as vendas e o ponto crítico que, em termos relativos, é dada por:

89 = − ′∗ 100%

Assim, a análise de uma empresa do ponto de vista do risco deve ter em conta a Margem de segurança (a empresa deve trabalhar acima do ponto crítico) e os Graus de Alavancagem Operacional e Financeira (cujos valores devem ser próximos de 1).

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Notas Importantes:

Produção = Vendas e Serviços Prestados + Subsídios à exploração + Variação de Inventários + Trabalhos para a própria entidade

Se nada for dito em contrário considera-se:

o Custos Variáveis = CMVMC + 75%*FSE o Custos Fixos = 25%*FSE + GP + …

Liquidez Risco de Liquidez

Os indicadores de liquidez permitem avaliar a capacidade da empresa para honrar os seus compromissos de curto prazo, tais como o pagamento das matérias-primas, dos salários ou de outros serviços como a energia utilizada.

Liquidez Geral

Corresponde ao quociente ;<=>?@ A@BBCD=C EFGG>?@ A@BBCD=C

Quando assume um valor superior a 1 considera-se que a empresa possui uma boa situação financeira de curto prazo, pelo que será capaz de honrar os seus compromissos;

A principal crítica feita a este indicador é o facto de não se ter em consideração as diferenças de maturidade do numerador e do denominador. Assim, a Liquidez Geral deve ser complementada com uma análise do prazo de realização do activo corrente e do prazo de exigibilidade das dívidas correntes. Outros indicadores:

HIJKILMN OMLKNILP = _{ZU[[RST T\\WVQW}, QRST $UVWáSWY

HIJKILMN ]^MLIP_P = _{ZU[[RST T\\WVQW}`R[ TVRaRYRbUbW[

Rentabilidade

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 15 OMc_PdIeILPLM LPf lmnLKçãn = W[gYQUbT[ -íigRbT[_Z\TbgçãT

A rentabilidade das vendas ou margem das vendas é habitualmente utilizada para avaliar a rentabilidade de empresas comerciais, enquanto a rentabilidade da produção é aplicada sobretudo sobre empresas industriais (uma vez que existem variações nos inventários de produção de um período para o outro).

OMc_PdIeILPLM Ln Pp_Iqn8₌ , + , QRST

A rentabilidade do activo, designada na literatura anglo-saxónica por earning power, exprime a rentabilidade dos recursos aplicados pela empresa em activo corrente e não corrente. Quando o earning power é superior ao custo de financiamento (isto é, à taxa de rentabilidade dos capitais alheios / taxa de juro a que a empresa se consegue financiar), um acréscimo da dívida permite melhorar a rentabilidade dos capitais próprios.

Nota: RAIGF = Resultado antes de impostos e gastos de financiamento = Resultado operacional

OMc_PdIeILPLM #IcPcpMImP = W[gYQUbT[ -íigRbT[_{U RQUR[ Z\ó \RT[}

A rentabilidade financeira (ou rentabilidade dos capitais próprios ou return on equity) é particularmente útil na perspectiva dos accionistas e investidores, permitindo verificar se a rentabilidade das suas aplicações é adequada ao nível de risco. Assim, o valor da rentabilidade financeira deve ser comparado com a taxa de rentabilidade de um activo sem risco (aproximadamente 4%) mais um prémio de risco adequado. O cálculo da rentabilidade financeira deve ser corrigido no caso de terem existido aumentos de capital ou reavaliações do activo.

Taxa de rentabilidade das aplicações financeiras

Este indicador é particularmente relevante numa análise técnica da empresa, permitindo analisar a sua rentabilidade tendo em conta os dividendos distribuídos e as mais ou menos valias / ganhos de capital.

== (Z=− Z_Z=tu+ `=) =tu

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Análise Dupont

A análise Dupont consiste em desdobrar a rentabilidade financeira em diversos indicadores.

Na Análise Dupont Sintética, a rentabilidade dos capitais próprios é explicada por condições económicas (medidas pela margem das vendas e rotação do activo) e por condições financeiras – alavancagem (rácio entre o activo e capitais próprios):

O w = _{x` ∗}- _{, QRST ∗}x` _{jRQ. -íigRbU =}, QRST W[gYQUbT[ -íigRbT[_{jRQgUçãT YíigRbU}

Notas:

Devido às economias fiscais, empresas com rácio de endividamento (alavancagem) superior proporcionam ROE superior.

A Rotação do activo é um rácio de rentabilidade que permite aferir a gestão eficaz do activo, permitindo a comparação entre duas empresas que prossigam idêntica actividade; quanto maior for a rotação do activo, mais eficaz é a gestão dos activos.

o A rotação do activo pode ser elevada por causas positivas (tais como

vendas superiores às das concorrentes devido a uma gestão mais eficaz), mas também por causas menos nobres (activo reduzido, que significa falta de investimento…)

A Análise Dupont Desenvolvida põe em evidência as três áreas que influenciam a rentabilidade dos capitais próprios:

1. Área Operacional – caracterizada através de dois indicadores: a. Rentabilidade operacional das vendas: y;z{|

}~• b. Rotação dos Activos: }~•

;<=>?@G

2. Área Financeira

a. Efeito dos gastos de financiamento: y;z

y;z{| (quanto maiores forem os gastos financeiros, maior o impacto negativo sobre a rentabilidade financeira)

b. Alavancagem: ;<=>?@G

€>=6Fçã@ •í‚6>ƒF (quanto maior for a alavancagem, maior será o impacto positivo sobre a rentabilidade financeira)

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 17 3. Área Fiscal

a. Efeito dos impostos: y• y;z

= , +_{x` ∗}_{, QRST[ ∗}x` _{, + ∗}, _{jRQ. -íigRbU ∗}, QRST[ _{, =} -= , +_{x` ∗}_{, QRST[ ∗}x` _{, + ∗}, _{jRQ. -íigRbU ∗}, QRST[ _{, =}- _{jRQgUçãT -íigRbU}

-Nota: no caso das empresas industriais, deve ser utilizada a produção em alternativa às vendas.

Estrutura ou Endividamento

K_ncn^IP #IcPcpMImP = U RQUY Z\ó \RT_{, QRST}

A Autonomia Financeira exprime a participação do capital próprio no financiamento do activo. A existência de capitais próprios elevados não significa necessariamente que a empresa esteja a ser bem gerida, podendo antes significar uma gestão conservadora que penaliza a rentabilidade dos capitais próprios.

Uma Autonomia Financeira elevada tem como vantagens a facilidade de obtenção de crédito (quer em termos de montante quer em termos de custo), para além de que certos programas de incentivo do governo à empresa exigem a satisfação de um rácio mínimo. Contudo, a uma menor Autonomia Financeira está associada uma maior alavancagem dos capitais próprios e, consequentemente, maior rentabilidade dos accionistas.

„Md_ _n MJKI_… mP_In = _{U RQUR[ Z\ó \RT[}ZU[[RST

Regra do Equilíbrio Financeiro Mínimo

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António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 18 A fundamentação deste rácio tem por base a regra que os capitais utilizados no financiamento dos activos devem ter uma maturidade igual ou superior à sua vida económica. O seu valor mede a taxa de cobertura por capitais permanentes das aplicações em activo não corrente, pelo que deve ser igual ou superior a 1.

, QRST xãT T\\WVQW , QRST .TQUY

Auxilia a identificar as empresas comerciais e industriais. No caso das empresas industriais, permite verificar se a intensidade do capital é elevada e ajuda a compreender o esforço para renovar ou actualizar o parque tecnológico.

Indicadores de Actividade

Tempo médio de recebimentos – indica o tempo médio, em dias, que os clientes

demoram a pagar.

.$ = ‡ _{WVbU[ W jW\SRçT[ Z\W[QUbT[ˆ × 365}YRWVQW[

Tempo médio de pagamento – tempo médio que é concedido à empresa para pagar

aos seus fornecedores.

.$Z = ‡ _{T \U[ + j ˆ × 365}T\VW WbT\W[

Tempo médio de duração de inventários (sociedade comercial)

.$` = VSWVQá\RT[_{$ $} × 365

Tempo médio de duração de inventários (sociedade industrial)

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Outros indicadores

Grau médio de rotação dos inventários (matéria primas)

Grau médio de rotação dos inventários (produtos em curso de fabrico e acabados)

Grau médio de rotação dos inventários (mercadorias)

"Ipen LM ŒMfnKmPmIP = R YT bW xW•ó RT[ + .$ – .$Z "Ipen wpncó^Ipn = "Ipen LM †M•ópInf = "Ipen LM w•‘enmPçãn =

= QW T bW bg\UçãT bW UQé\RU[ \R U[ + QW T bW \TbgçãT + + QW T bW [QT “U•W bT[ \TbgQT[ U UaUbT[

†MpMffILPLMf M^ ”KcLn LM ^PcMImn =

= VSWVQá\RT[ + TVQU[ U W WaW\ + `R•W\R WVQT[ , QRST[ − – TVQU[ U ZU•U\ – `R•W\R WVQT[ ZU[[RST[

#KcLn LM 8PcMIn (ó QR U bU YRigRbW–) = , QRST T\\WVQW – ZU[[RST T\\WVQW #KcLn LM 8PcMImn (ó QR U bU T\R•W bT[ U RQUR[) =

= U RQUR[ Z\ó \RT[ + ZU[[RST xãT T\\WVQW – , QRST xãT T\\WVQW (Corresponde a uma parta dos capitais permanentes que são aplicados no financiamento do ciclo de exploração)

A empresa tem vantagem em dispor de um Fundo de Maneio adequado, pois isso permite-lhe:

• Honrar os compromissos no vencimento;

• Escolher o melhor momento para efectuar as transacções

o Permite obter descontos de pronto pagamento

• Conceder crédito para incrementar as vendas

o Permite conceder um prazo de pagamento/crédito mais alargado

• Tornar medidas de racionalização para assegurar a sobrevivência futura da sociedade

A empresa pode sobreviver com fundo de maneiro negativo, dependendo do ciclo de exploração, do tempo médio de recebimento e do tempo médio de pagamento. Um aumento do TMP traduz-se numa diminuição das necessidades em fundos de maneio, enquanto um aumento do TMR provoca um aumento das necessidades em fundo de maneio.

(20)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 20 No caso do fundo de maneio ser insuficiente numa situação conjuntural, as empresas devem:

Reduzir o tempo médio de recebimento Aumentar tempo médio de pagamento Reduzir existências

Numa insuficiência estrutural, as empresas devem: • Reduzir distribuição de resultados

• Reduzir investimento

• Transpor dívidas de curto prazo para médio e longo prazo

• Reestruturar as empresas (fusões, trocas de participações e aumentos de capital...)

Indicadores Bolsistas

"P‘I_PeINPçãn —nefIf_P = Vº bW U çõW[ × \WçT bW UbU U çãT

o Dá-nos o valor de mercado dos capitais próprios.

„IqILMcLnf ‘nm Ppçãn = _{~º ƒC ;<çõCG}•>?>ƒCDƒ@G „IqILMcL …IMeL =•>?>ƒCDƒ@G š@B ;<çã@_{EBCç@ ƒC <FƒF ;<çã@}

OMc_PdIeILPLM LM K^P Ppçãn =(›/t }Fœ>FG š@B ;<çã@ › •>?>ƒCDƒ@G š@B ;<çã@)_{EBCç@ ƒC 6 F ;<çã@} lP…nK_ OP_In = ZU\QW bT[ W[gYQUbT[ -íigRbT[ U•W QU U `RSRbWVbT[ wPmcIc• ‘Mm f•PmM = W[gYQUbT[ -íigRbT[ T\ , çãT

lmIpM MPmcIc• mP_In (Z ) =_{yCG6œ=Fƒ@G •í‚6>ƒ@G š@B ;<çã@}EBCç@ š@B <FƒF ;<çã@ lmIpM dnnž qPeKM =_{}Fœ@B A@D=FŸ>œíG=><@ ƒF ;<çã@}EBCç@ ƒC <FƒF ;<çã@

(21)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 21 Análise dos Fluxos Financeiros

Valor Acrescentado Bruto

O valor acrescentado bruto exprime a riqueza criada ao longo de um período de tempo através da actividade produtiva. Pode ser calculado através da óptica da produção, correspondendo à diferença entre o produto final e os consumos intermédios; ou pela óptica da distribuição, que põe em evidência a distribuição da riqueza pelos diferentes grupos que participaram directa ou indirectamente na actividade da empresa.

Valor acrescentado bruto na óptica da produção = • (+) Produção

• (+) Outros rendimentos e ganhos

• (–) Custo das mercadorias vendidas e matérias consumidas • (–) Fornecimentos e serviços externos

• (–) Outros gastos e perdas

Valor acrescentado bruto na óptica da distribuição = • (+) Gastos com pessoal

• (+) Juros e gastos similares suportados (líquidos) • (+) Impostos sobre o rendimento do período • (+) Dividendos

• (+) Auto-financiamento

o (+) Resultados líquidos afectos a reservas

o (+) Gastos/reversões de depreciações e de amortizações o (+) Provisões (aumentos/reduções)

Os valores obtidos pelas ópticas da produção e da distribuição têm de ser necessariamente iguais, dado que:

W[gYQUbT YíigRbT = Z\TbgçãT + gQ\T[ \WVbR WVQT[ W •UVℎT[ − $ $ − − j − gQ\T[ •U[QT[ W W\bU[ − +U[QT[ T W[[TUY − ¡g\T[(YíigRbT[) − − T[QT [Ta\W T \WVbR WVQT − Z\TSR[õW[ − +U[QT[/\WSW\[õW[ bW bW \W .

↔

Z\TbgçãT + gQ\T[ \WVbR WVQT[ − $ $ − j − gQ\T[ •UQT[ W W\bU[ = = +U[QT[ T W[[TUY + ¡g\T[(YíigRbT[) + T[QT [Ta\W T \WVbR WVQT

(22)

Demonstrações de origens e aplicações de fundos

As demonstrações das origens e aplicações de fundos permitem exprimir a proveniência dos recursos e o seu modo de afectação entre dois períodos sucessivos. Consideremos, como exemplo, que existem apenas três rubricas nas demonstrações de origens e aplicações de fundos: capitais próprios, activo e passivo.

Origens Aplicações

Aumento dos capitais próprios Redução dos capitais próprios Redução do activo Aumento do activo Aumento do passivo Redução do passivo

Operação 1: A constituição de uma sociedade dá lugar ao lançamento contabilístico de

depósitos à ordem a débito e capital social a crédito.

• A origem dos fundos é o capital social, rubrica dos capitais próprios que aumentou;

• A aplicação dos fundos é realizada nos depósitos à ordem, rubrica do activo que aumentou.

Operação 2: A empresa obtém financiamento de uma instituição financeira, dando

lugar ao lançamento contabilístico a débito de depósitos à ordem e a crédito de financiamentos obtidos.

• Os fundos são provenientes de financiamentos obtidos, rubrica do passivo que aumentou;

• Mais uma vez, a aplicação dos fundos é em depósitos à ordem.

Mapas de fluxos financeiros / Mapa de fluxos de tesouraria

A informação para a elaboração dos mapas de fluxos de tesouraria é obtida na demonstração de resultados e na variação entre dois balanços consecutivos. Este mapa evidencia o modo como os fundos foram gerados (óptica das origens de fundos) e quais foram as afectações que tiveram (óptica das aplicações de fundos). (1)

Conceitos importantes:

Fluxo operacional de tesouraria – fluxos financeiros provenientes da actividade

de exploração da empresa; corresponde ao cash-flow de exploração corrigido pelas variações nas necessidades em fundo de maneio.

(23)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 23 Representa os fluxos que a actividade de exploração liberta para pagar impostos, encargos financeiros, serviços da dívida, distribuição de resultados, efectuar investimento…

Fluxo corrente de tesouraria – fluxo operacional de tesouraria deduzido de

impostos sobre os lucros.

Fluxo gerado de tesouraria – fluxo corrente de tesouraria deduzido dos

encargos financeiros líquidos.

Fluxo líquido de tesouraria – fluxo gerado de tesouraria deduzido de variações

de empréstimos ou aumentos de capital;

Este fluxo permite compreender os meios que ficam à disposição da empresa para investimento, distribuição de resultados e reforço das reservas financeiras de segurança.

Mapa de Fluxos de Tesouraria

Óptica das origens de fundos Ano

Resultados operacionais

(+) Gastos/reversões de depreciações e de amortizações

(+) Variação de provisões

Cash-flow operacional (-)Variação de necessidades em fundo de maneio

(-) Variação de inventários

(-) Variação de contas a receber

(+) Variação de contas a pagar

Fluxo operacional de tesouraria

(-) Impostos sobre o rendimento do período

Fluxo corrente de tesouraria (-) Juros e gastos similares suportados líquidos Fluxo gerado de tesouraria

(+) Financiamento externo

(+)Variação de financiamentos obtidos (não corrente) (+)Variação de financiamentos obtidos (corrente)

(+)Aumento de capital

Fluxo líquido de tesouraria

Óptica das aplicações de fundos

(+) Investimento

(+) Dividendos

(+) Variação de caixa e depósitos bancários

(24)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 24 Elaboração do Diagnóstico Económico-Financeiro

Objectivos do diagnóstico económico-financeiro

• Analisar a evolução dos negócios e a estrutura dos resultados

• Interpretar os rácios com base no triângulo rentabilidade e risco, liquidez e estrutura financeira

• Estudar os fluxos financeiros

Para analisar a evolução dos negócios, deve-se estudar o crescimento anual das vendas e prestações de serviços em termos reais (isto é, comparando a taxa de crescimento com a taxa de inflação) para verificar se a empresa está em recessão, estagnação, crescimento ou expansão.

No caso prático 3, a empresa teve um crescimento das vendas, o que explica o aumento do CMVMC e das FSE. Os gastos com pessoal aumentaram também, mas numa ordem de grandeza menor que o crescimento da produção.

(ver anexo 5 – papel dos indicadores) Crescimento das vendas e serviços prestados

Crescimento da produção Crescimento CMVMC Crescimento FSE

Crescimento gastos com pessoal

As vendas tiveram uma queda em N-3 e recuperam nos anos seguintes. A análise da produção aponta para uma tendência de crescimento da actividade da empresa. Quanto à estrutura dos custos podemos verificar que os CMVM, FSE e Impostos, como seria de esperar, acompanham o crescimento das vendas e produção enquanto os gastos com pessoal tiveram um crescimento mais moderado.

Estes estudos fazem prever uma evolução favorável dos resultados da empresa. Estudar a estrutura de resultados a partir da conta de resultados para examinar a evolução de RO, RAL e RL. Verifica-se que a evolução dos negócios foi acompanhada duma evolução dos resultados.

Rentabilidade antes de depreciação, gastos de financiamento e impostos

(…..)

(25)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 25 Analisar a rentabilidade das vendas, produção, EP, ROE para verificar como a empresa remunera os capitais investidos.

Quando o Earning Power é superior ao custo dos débitos da empresa, esta deve aumentar a alavancagem. Para comentar estes valores temos de estabelecer um pressuposto: admitindo uma rentabilidade do activo isento de risco de 3% e um spread de 2%, a empresa endivida-se a 5%. Admitindo isto, EAP é superior ao custo de endividamento e a empresa está em condições de aumentar a alavancagem e recorrer a capitais alheios, beneficiando os accionistas.

(ver tabela – anexo 3) Indicadores de rentabilidade RL/RAN

Verifica-se que os rácios de rentabilidade acompanham a evolução favorável dos negócios.

A forma como a empresa remunera os capitais próprios é elevada (remunera bem os investidores)

Modelo CAPM9

( ) = |+ ¢ ( £) − |) Rf – rentabilidade isenta de risco

B – risco da empresa

Rm = rentabilidade esperada do mercado ¢ ( £) − |) - prémio de risco

Estudar os riscos do negócio e financeiros, através do ponto crítico das vendas, GAO, GAF, GAC. O afastamento das vendas em relação ao ponto crítico permite definir uma margem de segurança.

(26)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 26 (ver anexo 3 – medidas dos riscos)

Examinar a estrutura financeira da empresa através dos rácios de autonomia financeira e a regra do equilíbrio financeiro mínimo. O rácio entre os capitais permanentes e o imobilizado permite estudar a adequação entre os recursos de médio e longo prazo e as aplicações no mesmo período, caso contrário a empresa financia estas aplicações com recursos financeiros de curto prazo.

(ver anexo 4 – indicadores de estrutura do endividamento)

Se a empresa aumentasse o seu nível de financiamento, poderia eventualmente aumentar a sua rentabilidade financeira (note-se que o Earning Power é elevado) – esta empresa tem uma boa estrutura financeira e existe uma boa adequação entre os recursos de médio e de longo prazo e as aplicações no mesmo período de tempo. A autonomia financeira é elevada e a REFM é satisfatória. A empresa tem uma boa estrutura financeira, com equilíbrio entre as origens e aplicações de médio e longo prazo.

Para averiguar a capacidade da empresa honrar os seus compromissos no curto prazo…… (ver página 124 ultimo parágrafo)

Ver anexo 4 – indicadores de liquidez Articular com rácios de actividade Ver anexo 4 – indicadores de actividade

No que diz respeito ao TMP e TMR verifica-se uma estabilidade. As necessidades em fundo de maneio aumentaram, o que significa uma maior necessidade de fundos para financiamento (nota: não devemos analisar o valor absoluto, temos de ver a sua percentagem em relação ao volume de vendas – neste caso, uma vez que tem acompanhado, estamos perante uma situação positiva.

(Falta texto)

(27)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 27 O mapa de dos fluxos de tesouraria mostra que o fluxo de tesouraria líquido se tem mantido praticamente estável, apesar da diminuição dos fluxos intermédios provocada pelo aumento das existências e crédito de curto prazo. A compensação resulta do aumento do financiamento de curto prazo.

Anexo 8 – origens

A empresa está essencialmente a recorrer ao financiamento de curto prazo – uma das sugestões poderia ser recorrer ao financiamento de médio e longo prazo – a alavancagemd a emrpesa iria aumnetar – não levaria a problemas em relação à autonomia financeira – poderia traduzir-se numa rentabilidade superior para os accionistas.

A empresa prepara um futuro competitivo pois o investimento é superior às amortizações e ainda distribuir dividendos.

Ver anexo 8 aplicações

Conclusão:

A análise das vendas e da estrutura dos custos aponta para uma tendência de crescimento da actividade da empresa. A empresa apresenta uma boa situação económico-financeira com bom nível de remuneração dos capitais e só o risco operacional se apresenta algo elevado, boa estrutura financeira a M/L prazo e voa liquidez no curto prazo. A maior percentagem da riqueza criada destina-se a gastos com pessoal, auto financiamento e pagamento de impostos. A empresa aposta num futuro competitivo como se pode ver pelo nível de investimento. Atendendo aos valores elevados do ERP e a autonomia financeira, a empresa teria vantagens em aumentar a alavancagem (reduzir os financiamento de curto prazo e aumentar os dos médios/longo prazo)

(28)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 28 Capítulo III: Gestão de Carteiras

Funções dos Mercados Financeiros

O Mercado Financeiro compreende:

Mercado de Capitais – mercado de médio e longo prazo onde são transaccionados títulos com maturidade superior a um ano;

Mercado Monetário – mercado de curto prazo onde os título transaccionados têm maturidade inferior a um ano.

Funções do Mercado Financeiro:

Permite às empresas obterem financiamento através da emissão de valores mobiliários, tais como acções ou obrigações (mercado primário);

Assegura a liquidez e mobilidade da poupança (mercado secundário);

Desempenha a função de avaliação de títulos, uma vez que o preço dos títulos depende das antecipações dos investidores quanto à sua rentabilidade e risco; Desempenha a função de facilitar a reestruturação das empresas através de Ofertas Públicas de Aquisição (OPA), Ofertas Públicas de Venda (OPV), Ofertas Públicas de Troca (OPT), negociações de blocos de títulos, fusões, etc.

Nota: FAMA (1970) classifica os mercados em:

Eficientes sob a forma forte (os preços reflectem instantaneamente toda a informação pública e privada disponível);

Eficientes sob a forma semi-forte (os preços reflectem instantaneamente toda a informação Pública disponível).

Eficientes sob a forma fraca (os preços não reflectem qualquer informação disponível).

Classificação dos mercados financeiros

• Mercados a pronto:

o Existe uma quase simultaneidade entre o momento de celebração do

contrato e a sua liquidação (data valor e data transacção não distam mais de dois dias úteis);

• Mercados a prazo:

o Existe um desajustamento entre o momento da celebração do contrato

e o momento da sua liquidação.

o Uma operação de compra e venda a prazo é perfeitamente definida em

(29)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga

o A sua liquidação (entrega dos títulos

numa data posterior.

Contrato Forward – acordo de compra ou venda de um activo numa data futura a um

determinado preço. Os contratos forward são geralmente transaccionados em mercados não organizados ou informais (mercado

Exemplo:

Uma empresa importadora portuguesa sabe que, dentro de três meses, terá de fazer um pagamento de 1 milhão de dólares. Receando uma desvalorização do euro (é depreciação meu carago) dirige

compra um contracto Forward que lhe permite fixar a taxa de câmbio em 1.35 dólares por euro para o capital de 1 milhão de dólares.

Contrato de Futuro – é

contrato forward, mas que é normalizado e transacciona Exemplo:

Uma empresa portuguesa sabe que, que dentro de dois meses, vai necessitar de comprar um milhão de barris de

brent dá ordens ao seu corrector para comprar um milhão de barris no mercado de futuros. O corrector sabe que existe um contrato de futuros no ICE sobre brent, com liquidação dentro de dois meses, e que cada contrato representa mil barris. Seguindo as instruções do seu cliente, submete u ma ordem de bolsa para comprar mil contratos de futu

liquidação a Abril.

Outros Exemplos:

• Mercado de produtos derivados a prazo firme (o comprador e o assumem compromissos irrevogáveis)

• Mercados de produtos derivados a prazo condicionados (as operações a condicionadas podem não se concretizar por interesse do titular do contrato) mercado de opções.

Rentabilidade

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11

A sua liquidação (entrega dos títulos e respectivo pagamento) ocorre numa data posterior.

acordo de compra ou venda de um activo numa data futura a um determinado preço. Os contratos forward são geralmente transaccionados em mercados não organizados ou informais (mercado over the counter)

Uma empresa importadora portuguesa sabe que, dentro de três meses, terá de fazer um pagamento de 1 milhão de dólares. Receando uma desvalorização do euro (é depreciação meu carago) dirige-se a uma instituição financeira e contracto Forward que lhe permite fixar a taxa de câmbio em 1.35 dólares por euro para o capital de 1 milhão de dólares.

um contrato a prazo com características semelhantes ao contrato forward, mas que é normalizado e transaccionado em bolsa.

ma empresa portuguesa sabe que, que dentro de dois meses, vai necessitar de comprar um milhão de barris de brent. Receando uma subida do preço do dá ordens ao seu corrector para comprar um milhão de barris no os. O corrector sabe que existe um contrato de futuros no ICE , com liquidação dentro de dois meses, e que cada contrato representa mil barris. Seguindo as instruções do seu cliente, submete u ma ordem de bolsa para comprar mil contratos de futuros sobre

Mercado de produtos derivados a prazo firme (o comprador e o assumem compromissos irrevogáveis) – mercados de futuros

Mercados de produtos derivados a prazo condicionados (as operações a condicionadas podem não se concretizar por interesse do titular do contrato) mercado de opções.

Gestão de Carteiras

Rentabilidade Risco

FEP 2010/11 Página 29 e respectivo pagamento) ocorre

acordo de compra ou venda de um activo numa data futura a um determinado preço. Os contratos forward são geralmente transaccionados em

Uma empresa importadora portuguesa sabe que, dentro de três meses, terá de fazer um pagamento de 1 milhão de dólares. Receando uma desvalorização do se a uma instituição financeira e contracto Forward que lhe permite fixar a taxa de câmbio em 1.35

um contrato a prazo com características semelhantes ao

ma empresa portuguesa sabe que, que dentro de dois meses, vai necessitar . Receando uma subida do preço do dá ordens ao seu corrector para comprar um milhão de barris no os. O corrector sabe que existe um contrato de futuros no ICE , com liquidação dentro de dois meses, e que cada contrato representa mil barris. Seguindo as instruções do seu cliente, submete u ma ros sobre brent, com

Mercado de produtos derivados a prazo firme (o comprador e o vendedor Mercados de produtos derivados a prazo condicionados (as operações a prazo condicionadas podem não se concretizar por interesse do titular do contrato) –

(30)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 30 A Rentabilidade pode ser calculada:

Com base em dados históricos;

Com base em dados previsionais – baseado em projecções para o futuro

Rentabilidades históricas

Rentabilidade Simples Rentabilidade do título j no período t

¤= =Z¤=− Z_Z¤=tu+ `¤= ¤=tu Rentabilidade do Mercado10

== =− =tu =tu

Rentabilidade Logarítmica (ou de capitalização contínua) Rentabilidade do título j no período t

¤== YV ¥Z¤=_Z+ `¤= ¤=tu ¦ Rentabilidade do Mercado11 = = YV § = =tu¨ Notas:

A rentabilidade simples e a rentabilidade logaritmica são semelhantes para pequenas variações.

A rentabilidade logaritmica é simétrica, isto é, uma aplicação de 100 euros que ganha 50% no primeiro ano e perde 50% no segundo ano resulta em 100€ no final.

Exemplo: temos um activo cotado em 100 unidades monetárias no momento t. Em t+1 temos um ganho de 50% e em t+2 uma perda de 50%.

10_{Exemplo de índices: S&P 500} 11_{Exemplo de índices: S&P 500}

(31)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 31 Se recorrermos às rentabilidades simples:

Z¤,=›u = 100 × (1 + 50%) = €150 Z¤,=›« = 150 × (1 − 50%) = €75 No entanto, recorrendo à capitalização contínua:

Z¤,=›u = 100 × W¬,- = €164,57 Z¤,=›« = 150 × Wt¬,- = 100

Recorrendo a dados históricos, a rentabilidade esperada é dada pelo valor médio das rentabilidades observadas:

\¯

° =_{V ±}1 ¤= D =²u

O risco (absoluto) de um título pode ser medido através da:

Variância corrigida, que traduz o desvio quadrático médio da rentabilidade em relação à sua média e que é calculado através da expressão:

o ³_¤« = u

Dtu∑ (\D=²u ¤=− \̅¤)«

Desvio-padrão corrigido, que traduz o desvio médio da rentabilidade em relação à rentabilidade média e que é dado por:

o ³_¤ = ¶ u

Dtu∑ (\D=²u ¤=− \̅¤)«

Nota: medidas como a variância ou o desvio padrão não traduzem verdadeiramente a dimensão do risco de activos com rentabilidades díspares:

Se considerarmos dois activos com desvio padrão igual a 1%, ambos têm o mesmo risco absoluto. Contudo, se a rentabilidade esperada do primeiro for 1% e a do segundo for 100%, então o primeiro activo apresenta um risco relativo muito superior.

(32)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 32 Medida do risco relativo: coeficiente de variação

¤ = ³_(\¤ ¤)

Rentabilidade histórica de carteira

Rentabilidade da carteira no período t:

\š= = ± ¤=∗ ·¤= ¸

¤²u

Wjt é a ponderação do título na carteira no período t12. T = número de títulos em carteira

Rentabilidade média da carteira:

\° = ± \š °·¯ ¤ = ¸ ¤²u 1 V ± \š= D =²u

Caso o peso dos títulos não seja constante nos diferentes períodos, só podemos utilizar a segunda fórmula.

Variância da Carteira ³_š« _{= ± ± TS \} ¤, \¹ ¸ ¹²u ¸ ¤²u ·_¤·_¹ = _{V − 1 ± \}1 _š=− \°_š « D =²u

Caso particular: Variância de dois títulos13:

³«₍ _;_·_; ₊ _º_·_Ÿ_{) = ·}_;«_³_;«_{+ ·}_º«_³_º«_{+ 2·}_;_·_º _TS( _{; º}₎

12_{Admite-se que essa ponderação não varia ao longo dos períodos.} 13_Nota:

(33)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 33 A covariância entre a rentabilidade dos títulos j e k é:

TS \¤, \¹ = _{V − 1 ±}1 ¤=− \°¯ D

=²u

( _¹=− \°) ¹ TS \¤,\¹ = ¼¤¹³¤³¹ (usando coeficiente de correlação)

Rentabilidade Baseada em dados previsionais Exemplo: Estados da Economia Títulos 1 2 3 1 r11 r12 r13 2 r21 r22 r23 3 r31 r32 r33 Probabilidade Π1 Π2 Π3 (π1+π2+π3=1) ± ½G = 1 ¾ G²u

Rentabilidade esperada do título j:

\¤ = \¤u× ½u+ \¤«× ½« + \¤¿× ½¿ Fórmula geral: \¤ = ± \¤G½G ¾ G²u Onde:

W é o número de estados da natureza/economia Rjs é a rentabilidade do título j no estado de natureza s

(34)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 34 Variância da rentabilidade:

³¤« = ± \¤G− \¤ «× ½G À

G²u Desvio padrão da rentabilidade

³¤ = Á± \¤G− \¤ «× ½G À

G²u Rentabilidade esperada de uma carteira

\_š = ± \_¤ ·_¤ = ¸ ¤²u ± \_šG½_G ¾ G²u

No exemplo anterior, se quisermos calcular a rentabilidade da carteira no estado 1: \šu = \uu× ·u+ \«u× ·«+ \¿u× ·¿

Se quisermos calcular a rentabilidade da carteira:

\š = \šu × ½u+ \š«× ½« + \š¿× ½¿ Variância da rentabilidade da carteira

³š« = ± ± TS \¤, \¹ × ·¤·¹ = ±Â\šG− (\š)Ã«× ½G ¾ G²u ¸ ¹²u ¸ ¤²u TS \¤, \¹ = ±Ä\¤G− (\¤)Å × ¾ G²u \¹G− (\¹) × ½G

Nota: o risco pode ser medido tanto pela variância como pelo desvio padrão, pois ambos são uma medida da volatilidade da carteira.

(35)

Efeito Diversificação

Existe uma série de factores que afectam todos os títulos em geral e que contribuem para a sua volatilidade – factores de mercado (variações nas taxas de juro, choques de procura ou da oferta, guerras…). No entanto, já uma notícia sobre o conselho de administração ou a destruição de stocks de uma empresa vai afectar apenas essa empresa – factores específicos.

A criação de uma carteira diversificada permite, assim, diluir o risco específico dos seus títulos, mas não o risco de mercado.

No caso duma carteira com dois títulos:

³š« = ·;«³;«+ ·º«³º«+ 2·;·º TS(\;\º) = ·;«³;«+ ·º«³º«+ 2·;·º¼;º³;³º Se os títulos 1 e 2 tiverem uma correlação positiva perfeita (pAB =1), o desvio padrão da carteira é igual à média ponderada dos desvios padrão individuais:

³š« = ·;«³;«+ ·º«³º«+ 2·;·º³;³º= (·;³;+ ·º³º)« ³š = ·;³;+ ·º³º

No caso geral ¼AB <1, podemos concluir que o desvio padrão da carteira é sempre menor que a média ponderada dos desvios padrão dos títulos que a constituem. Este efeito, acentuado no caso de ¼AB < 0, é generalizável para mais do que dois títulos. Se os títulos 1 e 2 forem perfeitamente negativamente correlacionados:

³š« = ·;«³;« + ·º«³º«− 2·;·º³;³º= (·;³;− ·º³º)« ⋁ (−·;³;+ ·º³º)« Geralmente é possível construir uma carteira sem risco a partir de dois activos com risco negativamente correlacionados de forma perfeita:

·;³;− ·º³º = 0 ↔ _··; º=

³º ³;

(36)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 36 E(r)

σ

Modelo de Mercado

É um modelo empírico baseado no pressuposto de que existe uma relação linear entre a rentabilidade de um título e a rentabilidade do mercado.

\¤== ¤+ ¢¤\ =+ W¤=

O alfa e o beta são parâmetros do modelo que podem ser obtidos através da sua estimação.

O beta do título é uma medida o risco sistemático, de mercado ou não diversificável. Ç_¤ = TS(_³¤_«, )= ¼_¤ ×_³³¤

Beta > 1 – risco sistemático acima da média (carteira agressiva) – as variações de mercado, tanto as positivas como as negativas, são ampliadas.

Beta = 1 – risco do mercado (beta do mercado = 1)

Beta < 1 – risco sistemático abaixo da média (carteira defensiva)

Normalmente, considera-se um título com beta de 0,5 com baixo risco de mercado e com beta de 1,8 com risco elevado.

ejt é um termo residual com distribuição normal, média nula e não correlacionado com a rentabilidade do mercado, com o termo residual de outros títulos ou com o termo residual do mesmo título ao longo do tempo.

Risco total = risco de mercado + risco diversificável (específico ou não sistemático) ³_¤« _{= ¢}

¤«³« + ³C¤« B

(37)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 37 ¤ = ¤+ ¢¤ + W¤ U\ ¤ = U\ ¤ + ¢¤ + W¤ ³_¤« _{= ¢} ¤« U\( ) + U\ W¤ + 2¢¤ TS , W¤ ³_¤« _{= ¢} ¤«³« + ³C¤«

Para avaliar uma carteira de activos, apenas o risco sistemático é relevante, pois qualquer investidor pode eliminar o risco específico ao formar uma carteira bem diversificada. Para medir o risco sistemático, utilizamos o beta obtido, por exemplo, através do modelo de mercado.

Quando o número de títulos de uma carteira se aproxima de 40, o risco total tende para o risco sistemático.

O modelo de mercado é um modelo de avaliação que permite: • Decompor o risco em risco sistemático e risco específico • Medir a performance dos gestores de carteira

• Fixar um objectivo de risco para uma carteira

• Fazer a comparação dos resultados da análise técnica com os resultados da análise fundamental

• É a base de muitos estudos empíricos

O modelo de mercado tem sido utilizado em trabalhos empíricos:

Fama, Fischer, Jensen e Roll calcularam a rentabilidade anormal com base no Modelo de Mercado.

, ¤= = W¤= = ¤=− ( ¤+ ¢¤ =) AR – abnormal return

t – data a que é feito o anúncio dos dividendos Rjt – rentabilidade observada

¤+ ¢¤ = – rentabilidade esperada

Efeito negativo do anúncio de dividendos – AR<0 (rentabilidade observada menor que a rentabilidade esperada)

(38)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 38 Efeito positivo do anúncio de dividendos – AR > 0 (rentabilidade observada maior que a rentabilidade esperada14)

Esta abordagem considera que a rentabilidade média ou normal dum título para um determinado período de tempo, após os ajustamentos pelo risco e pelas alterações no Índice de mercado, é dada por ( _¤+ ¢_¤ ₌). O termo residual representa a rentabilidade anormal.

Rentabilidade anormal média no período t (Average Abnormal Return AAR) –

Método de Beaver:

,, == 1_{V ± ,} ¤=, [WVbT V T Vú W\T bW QíQgYT[ D

¤²u

Rentabilidade anormal média acumulada (Cumulative Average Abnormal Return CAAR) – Método de Ball e Brown:

,, ¸É¸Ê = ± , =

¸Ê

=²¸É

O cálculo da rentabilidade anormal (ARR ou CAAR) permite saber se o anúncio de dividendos teve ou não impacto sobre a rentabilidade dos títulos, e se teve, qual o seu sinal.

Teoria da Gestão de Carteiras

Conjunto das oportunidades de investimento e fronteira eficiente

A análise que se segue baseia-se em dois pressupostos:

A rentabilidade dos títulos segue uma distribuição normal Os investidores são avessos ao risco

Estes pressupostos têm consequências ao nível das decisões dos investidores em contexto de incerteza:

A distribuição da rentabilidade de uma carteira pode ser caracterizada por dois parâmetros: rentabilidade esperada e desvio de padrão;

Para um dado desvio padrão, os investidores preferem carteiras com rentabilidade esperada superior.

14_{Análise à posteriori}

(39)

António Neto, Carlota Costa e Pedro Gonzaga – Finanças Empresariais – FEP 2010/11 Página 39 Para uma dada rentabilidade esperada, os investidores preferem carteiras com menor risco (desvio padrão).

Conjunto de Oportunidades de Investimento e Fronteira Eficiente (dois títulos):

A

σ • MV – carteira de variância mínima

• Curva B(MV)A – conjunto das oportunidades de investimento. Nenhum

investidor escolheria uma carteira entre B e (MV), pois existem carteira com o mesmo risco, mas com maior rentabilidade.

• Curva (MV)A – fronteira eficiente ou conjunto eficiente

Nota: o coeficiente de correlação da rentabilidade dos títulos A e B está definido, sendo por hipótese menor que 1.

Conjunto de Oportunidades de Investimento e Fronteira Eficiente (vários títulos):

Consideremos um conjunto de pontos no referencial (combinações de rentabilidades esperadas e de desvios padrão) que representam títulos ou carteiras.

Partindo deste conjunto inicial é possível criar-se uma infinidade de carteiras que serão representadas por uma infinidade de ponto e que constituem o conjunto das oportunidade de investimento. Rentabilidade Esperada MV B Conjunto das Oportunidades de investimento Fronteira Eficiente