UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO CENTRO DE CIÊNCIAS JURÍDICAS E ECONÔMICAS
INSTITUTO DE ECONOMIA
BACHARELADO EM CIÊNCIAS ECONÔMICAS
BRENDON AZEVEDO RAMOS
POLÍTICA MONETÁRIA, INSTABILIDADE FINANCEIRA E O CANAL DA TOMADA DE RISCO: EVIDÊNCIAS PARA O BRASIL (2001 - 2016)
TRABALHO DE CONCLUSÃO DE CURSO
RIO DE JANEIRO 2016
Brendon Azevedo Ramos
Política Monetária, Instabilidade Financeira e o Canal da Tomada de Risco: Evidências para o Brasil (2001 - 2016)
Trabalho de conclusão de curso apresentado ao programa de Graduação em Ciências Econômicas da UFRJ, como parte dos requisitos necessários à obtenção do título de bacharel em Ciências Econômicas.
Orientador: Antonio Luis Licha
Rio de Janeiro 2016
Brendon Azevedo Ramos
Política Monetária, Instabilidade Financeira e o Canal da Tomada de Risco: Evidências para o Brasil (2001 - 2016) / Brendon Azevedo Ramos – Rio de Janeiro, 2016 – 71 p.: il (algumas cores); 30 cm.
Orientador: Antonio Luis Licha
Trabalho de Conclusão de Curso – UNIVERSIDADE FERAL DO RIO DE JANEIRO
CENTRO DE CIÊNCIAS JURÍDICAS E ECONÔMICAS INSTITUTO DE ECONOMIA
Brendon Azevedo Ramos
Política Monetária, Instabilidade Financeira e o Canal da Tomada de Risco: Evidências para o Brasil (2001 - 2016)
Trabalho aprovado. Rio de Janeiro, dezembro de 2016:
______________________________________________________________ Antonio Luís Licha
Orientador
______________________________________________________________ Eduardo Pontual Ribeiro
Convidado I
______________________________________________________________ Alexandre Barros da Cunha
Convidado II
Rio de Janeiro 2016
Aos meus pais
Agradecimentos
Agradeço a minha família e amigos, pelo total apoio durante todo o bacharelado. Em especial: meu pai, Rogério, pelo suporte; minha mãe, Maria Lucia, pelos conselhos; meu irmão, Arthur, pela descontração; e minha irmã, Carolina, pela motivação.
Agradeço ao meu orientador, Antonio Luis Licha, que não apenas orientou minha monografia, mas foi fundamental em todo meu bacharelado. Agradeço também a todo o corpo docente do Instituto de Economia da Universidade Federal do Rio de Janeiro, pelo conhecimento e acima de tudo pela boa vontade em ensinar. Por fim agradeço aos meus colegas de trabalho da Fundação Atlântico de Seguridade Social, pelo aprendizado em análise econômica e de investimentos, além do suporte durante a realização desta monografia.
Resumo
A crise financeira de 2007/2008 e a contração econômica global que se seguiu representaram um desafio para os banqueiros centrais e ministros de finanças, assim como para a comunidade global de economistas. Este trabalho destaca a necessidade de melhor compreender a ligação entre as instituições financeiras e a economia, assim como o papel do banco central em responder a questões de estabilidade financeira.
Por mais que o objetivo primário da política monetária continue sendo a estabilidade de preço, dada a importância do sistema financeiro para o mecanismo de transmissão da política monetária, é vital que as autoridades monetárias avaliem as condições de estabilidade financeira e, seja via instrumentos tradicionais ou políticas não convencionais, tenham capacidade de agir no sentido de contribuir para a estabilidade financeira. Desta forma se percebe que a taxa de juros pode influenciar no nível de risco dos intermediários financeiros através de um canal específico: o canal da tomada de risco.
A crise evidenciou que a estabilidade monetária não garante a financeira e que as inovações financeiras representam um importante fator na dinâmica macroeconômica. No caminho de compreender melhor a ligação entre o setor financeiro e a macroeconomia, este trabalho apresenta modelos macroeconômicos que consideram a tomada de risco por parte das instituições financeiras. Em seguida este aponta um conjunto de evidências empíricas já reportadas em artigos no exterior.
O principal objetivo deste trabalho é averiguar a existência de evidências empíricas deste canal no Brasil, e para tanto são realizados estudos econométricos. Utilizando o teste de causalidade de Granger e função de Impulso-Resposta se conclui a existência de evidências empíricas de um canal de tomada de risco, de forma que taxas de juros afeta e é afetada pela tomada de risco.
Termos Chave: Política Monetária; Análise de Risco; Canal de Crédito; Canal da Tomada de Risco; Macroeconomia; Finanças; Econometria;
Abstract
The financial crisis of 2007/2008 and the global economic contraction that followed represented a challenge to central bankers and finance ministers, as well as the global community of economists. This work highlights the need to better understand the link between financial institutions and economy, as well as the central bank’s role to respond to issues of financial stability.
Although the primary objective of monetary policy remains price stability, given the importance of the financial system for the transmission mechanism of monetary policy, it is vital that the monetary authorities assess the conditions of financial stability and, either through traditional or unconventional policies, be able to contribute to financial stability. In this way the interest rate can influence the level of risk of financial intermediaries through a specific channel: the risk-taking channel.
The crisis has shown that monetary stability does not guarantee the financial and that financial innovations represent an important factor in the macroeconomic dynamics. On the way to better understand the link between the financial sector and macroeconomics, this paper presents macroeconomic models that consider the risk taking by financial institutions. It then points to a set of empirical evidence already reported in articles abroad.
The main objective of this work is to verify the existence of empirical evidence of this channel in Brazil, and for that reason, econometric studies are carried out. Using Granger's causality test and Impulse-Response function conclude the existence of empirical evidence of a risk-taking channel, so that interest rates affect and is affected by risk-taking.
Keywords: Monetary Policy; Risk Analysis; Credit Channel; Risk-taking Channel; Macroeconomics; Finance; Econometrics;
Lista de Ilustrações
Gráfico 1: Relação entre taxa de provisionamento e operações de Risco ... 34
Gráfico 2: Evolução da taxa de juros real ex ante... 35
Gráfico 3: Taxa de juros real ex ante e seu Filtro HP ... 36
Gráfico 4: Evolução da relação entre hiato dos juros e tomada de risco ... 37
Gráfico 5: Função Impulso-Resposta Ortogonal ... 43
Gráfico 6: Canal do crédito bancário ... 51
Gráfico 7: Relação entre taxa de juros e tomada de risco ... 54
Lista de Tabelas
Tabela 1: Risco e Provisão segundo manual de Normas Básicas do COSIF ... 31
Tabela 2: Ligação dos Ratings do COSIF com Método do Rating Bidimensional ... 32
Tabela 3: Teste de Correlação de Pearson ... 38
Tabela 4: Testes de Estacionariedade ... 40
Tabela 5: Estimação dos Parâmetros dos Modelos VAR ... 41
Tabela 6: Teste de Causalidade à lá Granger ... 42
Sumário
1. Introdução ... 1
2. Desenvolvimento Teórico do Canal da Tomada de Risco ... 3
2.1. Contexto Econômico ... 3
2.2. Mercado de Crédito e Instabilidade Financeira ... 6
2.3. Regulação de Capital Financeiro... 11
2.4. Conceitos de Risco ... 13
2.5. O Papel da Liquidez ... 15
2.6. O Papel dos Intermediários Financeiros... 16
2.7. Política Monetária e Tomada de Risco Bancário ... 17
3. Análises Empíricas e Exercício para o Brasil ... 26
3.1. Casos Internacionais... 26
3.2. Sistema Financeiro Nacional ... 29
3.3. Quantificação da Tomada de Risco ... 32
3.4. Seleção da Taxa de Juros ... 35
3.5. O Caso Brasil ... 37
4. Conclusão ... 44
Bibliografia ... 47
Anexo I: Canais de Crédito ... 50
Anexo II: Contas do COSIF e Resolução 2.682/99 ... 52
1 1. Introdução
Desde a queda do banco americano Lehman Brothers em 2008 e o estopim da crise financeira global, segundo Bean et al. (2010), os macroeconomistas e formuladores de política econômica passaram a dar maior relevância à estrutura de capital do sistema financeiro em seus modelos econômicos. A questão do risco financeiro entrou na pauta de discussão de política econômica e neste contexto surgiram no meio acadêmico diversos debates sobre modelos de tomada de risco e diversas análises empíricas para avaliar a relevância deste canal nos mais diversos países ao redor do globo.
Antes da crise supracitada, segundo Galí e Gertler (2007), as políticas macroeconômicas, de forma genérica, procuravam analisar como a taxa de juros básica afetava o nível de concessão de crédito, mas não avaliaram a qualidade do risco destas novas concessões.
Neste sentido o objetivo deste trabalho é realizar uma avaliação empírica do canal da tomada de risco para o Brasil, de modo a avaliar se taxas de juros altas (ou baixas) reduzem (ou aumentam) o nível de risco dos intermediários financeiros. Para a execução desta análise é necessário apresentar ao leitor o desenvolvimento teórico do modelo, assim como o contexto econômico em que este se insere e as peculiaridades do sistema financeiro brasileiro.
A motivação deste trabalho se dá por se tratar de um tema relativamente novo na academia e pelo desafio que é realizar uma análise econométrica para averiguar evidências deste canal para o Brasil.
Dado o propósito empírico deste trabalho, há a necessidade de: i) uma elaboração teórica; ii) uma análise de dados existentes das instituições financeiras; e iii) um modelo e teste econométrico, sendo que este trabalho optou por utilizar um modelo bivariado para realização do Teste de Causalidade de Granger e uma análise de Impulso-Resposta. Desta forma, uma vez tratados os dados, analisa-se se há efeito causal entre as variáveis de política monetária (taxa de juros) sobre o padrão de risco dos intermediários financeiros.
2 O trabalho é dividido em dois capítulos principais: um teórico e outro empírico. No capítulo 2 são apresentados o contexto econômico e os fundamentos do canal de tomada de risco. Este capítulo ainda realiza a construção de um modelo econômico que leva em consideração a tomada de risco e a estrutura de capital dos intermediários financeiros. O capítulo 3 é divido em uma revisão da literatura empírica e a análise para o Brasil. Na primeira seção deste capítulo são apresentadas resenhas das mais diversas avaliações empíricas contidas na literatura acadêmica sobre a existência do canal da tomada de risco. Em seguida este capítulo apresenta diversas características do sistema financeiro brasileiro, o que permite a quantificação da tomada de risco. Uma vez feita esta avaliação, o trabalho realiza a modelagem de um modelo bivariado para a realização de um Teste de Causalidade e de uma Função de Impulso-Resposta entre a taxa de juros e a tomada de risco.
3 2. Desenvolvimento Teórico do Canal da Tomada de Risco
Neste capítulo é apresentado ao leitor os componentes teóricos que baseiam o Canal da Tomada de Risco. A seção 2.1 apresenta o panorama econômico e financeiro que serviu de cenário para o surgimento deste canal. Entre as seções 2.2 e 2.5 o trabalho apresenta os fundamentos do crédito e do risco, desde a regulação de capital até a questão da liquidez do sistema financeiro. Na seção 2.6 se trata do papel dos intermediários financeiros e, por fim, na seção 2.7 são desenvolvidos modelos macroeconômicos que consideram a estrutura de capital dos intermediários financeiros e a tomada de risco bancário.
2.1. Contexto Econômico
Segundo Goodfriend (2007), durante a era de Alan Greenspan no comando do Federal Reserve (1987-2006) as principais lições foram o estabelecimento de uma meta de inflação, a necessidade da credibilidade da autoridade monetária, além da visão de uma política monetária mais flexível em relação aos choques financeiros.
Neste cenário se consolidava a visão de estabilidade de preços como sendo a prioridade da política monetária e que esta, por sua vez, permite estabilizar o nível de atividade. O instrumento de política monetária deveria ser a taxa de juros para empréstimos interbancários, visto que os agregados monetários seriam instáveis e, por esse motivo, não poderiam ser utilizados como instrumentos de política monetária1.
Conforme Galí e Gertler (2007), o papel da política monetária seria reduzir a volatilidade do hiato do produto ou, de forma mais geral, seria estabilizar o ciclo econômico. Desta forma até 2007 o principal campo de debate entre macroeconomistas e formuladores de política monetária se centrava sobre a eficácia do canal de crédito e o trade-off de curto prazo entre inflação e desemprego. De forma geral, através de uma redução da taxa de juros básica de
1 Gerald Bouey, presidente do Banco do Canadá entre 1973 e 1987 uma vez declarou: “Nós não
abandonamos os agregados monetários; foram eles que nos abandonaram”, se referindo a imprevisibilidade características dos choques na demanda monetária entre 1980 e 1990.
4 curto prazo se aumentava o nível de concessão de crédito, o que estimulava o crescimento econômico. Todavia, o que os modelos econômicos até então não discutiam era a qualidade destas novas concessões de crédito. Por mais que novos créditos estimulem a renda agregada, em conjunturas de crises financeiras os créditos de baixa qualidade (de alto risco ou probabilidade de inadimplência) podem gerar crises de inadimplência e perda de valor dos ativos. Não basta, portanto, analisar a concessão de novos créditos, mas saber se estes créditos são ou não de boa qualidade.
A crise de 2008 demonstrou para a teoria econômica a necessidade dos modelos econômicos analisarem inclusive as estruturas de capitais dos intermediários financeiros. No início de 2007, a maioria dos agentes econômicos e analistas do mercado financeiro norte-americano achava inconcebível a ideia de que dentro de dois anos o sistema financeiro mundial iria enfrentar sua pior crise desde a Grande Depressão dos anos 1930. A última ameaça macroeconômica significativa havia sido o colapso da bolha da alta tecnologia em 2000-2002, que fora respondida pela autoridade monetária norte-americana, o Federal Reserve System (“Federal Reserve”), com redução das taxas de juros.
Há entre alguns economistas a ideia de que, em geral, estabilidade de preços é sinônimo de estabilidade financeira. Todavia, a primeira não garante a segunda, e situações de conflito entre ambas são, para o formulador de política econômica, muito desfavoráveis. Neste ponto é essencial o uso de políticas micro e macroprudenciais, que podem ser realizadas para acompanhar constantemente os fundamentos do sistema financeiro e, caso necessário, atuar no sentido de reduzir a probabilidade de ocorrência de eventos de risco sistêmico que venham a ter efeitos adversos sobre a economia como um todo.
Deve-se também destacar que a eficácia da política monetária depende da transmissão de variações da taxa de juros básica para o nível de atividade, para a estabilidade de preços e a financeira. Os canais de transmissão representam as relações causais que existem no mercado de bens e de crédito, do ponto de vista do financiamento das decisões de gasto, e exploram a dualidade que existe entre as
5 análises das decisões de gasto e produto e análise do financiamento dessas decisões.
A eficácia da política monetária depende do efeito que a variação da taxa de juros básica de curto prazo tem sobre o nível de atividade. Portanto, os canais de transmissão da política monetária, que representam as “relações causais” que existem no interior da curva IS devem ser avaliados. Segundo Bernanke e Gertler (1995), no Canal de Crédito a taxa de política monetária afeta as decisões de poupadores e tomadores de crédito, desta forma influenciando na oferta e na demanda de crédito, e assim nas concessões de crédito e no hiato do produto. Os autores ainda subdividem este canal em dois componentes2: o canal dos empréstimos bancários (bank lending channel) e o canal do balanço (balance sheet channel).
A partir do canal de crédito da transmissão da política monetária é possível identificar dois elementos principais para a transmissão dos efeitos do instrumento de política monetária para o restante da economia: o canal de empréstimos bancários e o canal de balanço. Ressalta-se que o funcionamento do canal de crédito depende fundamentalmente do bom funcionamento do sistema financeiro.
Esta visão tradicional3 se baseia nos efeitos de variações na taxa de juros sobre a concessão de crédito bancário e no conceito de multiplicador monetário. Uma política monetária expansionista via expansão das reservas bancárias, aumentaria os depósitos e, consequentemente, a quantidade de empréstimos bancários. Contudo, com a evolução dos ativos financeiros nas últimas décadas verificou-se uma diversificação das fontes de financiamento dos bancos, o que enfraqueceu o canal dos empréstimos. Com efeito, em situações de fragilidade financeira, como a crise financeira que se seguiu após a queda do banco americano
2 Os dois componentes do canal de crédito tradicional são explicados no Anexo I.
3 Observa-se que o trabalho se dá sobre uma matriz teórica-metodológica que surgiu nos anos 1990
no meio acadêmico sobre a alcunha de “novo consenso” ou “novo keynesiano”. O autor deste trabalho reconhece a existência de outras matrizes teóricas-metodológicas e os questionamentos sobre a matriz escolhida, seja do ponto de vista de suas premissas microeconômicas, quanto de sua abordagem para desenvolvimento de modelos econômicos.
6 Lehman Brothers, estes canais parecem não ser suficientes para explicar a transmissão da política monetária.
Em contextos de instabilidade financeira, as decisões de política monetária, notadamente as de redução de juros, podem ter um impacto menor sobre a “economia real”4, visto que as instituições financeiras podem reduzir suas operações de crédito para protegerem seus balanços e suas exposições ao risco de crédito. De forma análoga, quando o sistema financeiro funciona perfeitamente, a redução da taxa de juros básica, por exemplo, reduziria as restrições de capital dos bancos, permitindo-os aumentar sua alavancagem via concessões de novos empréstimos.
Portanto, em situações de estresse financeiro a eficácia da política monetária não é totalmente explicada pelos canais tradicionais. O objetivo deste trabalho é apresentar uma literatura que se desenvolveu após a crise financeira de 2007/2008 e que descreve novos mecanismos de transmissão para o canal de crédito, com o objetivo de explicar os fatos estilizados relativos à interação entre a política monetária e estabilidade financeira. Este é chamado de canal da tomada de risco (“risk-taking channel”).
2.2. Mercado de Crédito e Instabilidade Financeira
A política monetária pode ser entendida como um conjunto de arranjos institucionais que permitem o uso de instrumentos de política pela autoridade monetária com o objetivo de maximizar o bem-estar social. O instrumento padrão é a taxa de juros básica, no Brasil é a Taxa Selic e nos Estados Unidos é o Fed Funds Rate. No Brasil esta taxa é tradicionalmente estabelecida através de operações de mercado aberto (“Open Market”), taxa de redesconto e depósitos compulsórios das instituições financeiras no Banco Central.
Em situações “normais” de mercado, o Banco Central se preocupa com o trade-off entre inflação e desemprego. Já em conjunturas de crise de liquidez, como crises financeiras, o Banco Central deve reorientar sua política monetária. Neste
4 No decorrer desta monografia utiliza-se o termo “economia real” para se referir aos setores da economia que não financeiros, como famílias e empresas não financeiras.
7 tipo de ocorrência, a autoridade monetária pode usar ativamente sua gestão de liquidez, visto que neste caso o instrumento tradicional pode se tornar menos eficiente. Este tipo de gestão não convencional frequentemente apresenta um conjunto de medidas micro e macroprudenciais.
Um exemplo recente de uma política monetária não convencional pode ser visto no Afrouxamento Monetário (“Quantitative Easing”) praticado pelo Banco Central Norte-americano após a crise de 2008. Segundo Blinder (2010), a grosso modo, o Quantitative Easing se refere às alterações na composição e no tamanho do balanço do Banco Central que são feitas de modo a aliviar as condições de liquidez e de crédito das instituições financeiras.
Os canais tradicionais apresentados na seção anterior desconsideram o debate sobre estabilidade financeira, o que os torna incompletos para discussões sobre política monetária em panoramas de crises de ativos financeiros. Para se discutir a relação entre política monetária e estabilidade financeira deve-se entender que este assunto abrange temas como regulação, sistema jurídico e fiscalização econômica, além das diversas decisões conjuntas dos agentes do mercado financeiro. Schinasi (2004) define um sistema financeira estável como sendo capaz de facilitar o crescimento de uma economia e dissipar os desequilíbrios financeiros que surgem endogenamente ou de forma imprevista ou como resultado de eventos adversos.
Portanto, o sistema financeiro estável não é aquele que não apresenta crises de liquidez, mas que possui um conjunto de instituições financeiras que sejam capazes de dissipar os desequilíbrios financeiros quando estes surgem, sem afetar o desempenho econômico.
A política monetária, assim como o tópico da estabilidade financeira, possui várias faces e envolve um conjunto de instituições e mercados. A eficácia da política monetária depende de uma ampla infraestrutura financeira tal que exista considerável influência da taxa de juros de curto prazo dos depósitos financeiros definida pela autoridade monetária sobre as taxas de juro do mercado monetário
8 secundário e no mercado de crédito, de forma que variações na taxa básica sejam transmitidas para o resto da economia.
A instabilidade do sistema financeiro perturba o mecanismo de transmissão da política monetária. Aspectos operacionais, como gestão de liquidez, política de exigência de colateral, controle das contrapartes, transparência da comunicação do Banco Central para com a comunidade e restrições sobre gestão de crédito influenciam nas decisões dos intermediários e, consequentemente, na estabilidade financeira.
Segundo Bean et al. (2010), a Grande Crise financeira que começou em agosto de 2007 e cominou na Grande Contração da atividade econômica global após 2008 representou para os banqueiros centrais e ministros de finanças um desafio para realização de política econômica.
Tratando da crise de 2007/2008 sob um ponto de vista macroeconômico, Diamond e Rajan (2012) comentam que os efeitos de baixas taxas de juros ajudam a entender como se formam os níveis de liquidez e de alavancagem no sistema financeiro, e como isto contribuiu para a crise. A análise dos autores mostra o que a estrutura dos bancos pode ser beneficiada por baixas taxas de juros livres5 de risco, que seriam menores que as taxas oferecidas pelo mercado. Contudo, a manutenção de taxas de juros de curto prazo persistentemente baixas pode levar a alavancagem excessiva e incentivos para manter ativos excessivamente ilíquidos nos portfólios bancários.
Vale destacar o número de fatores micro e macroeconômicos que foram fundamentais na crise. Por exemplo, os incentivos a mudança nos tipos de empréstimos pelos bancos para evitar requerimentos de capital por parte das agências reguladoras, assim como o baixo incentivo nos ativos originadores dos empréstimos quando estes são securitizados. Também deve-se destacar as notas de crédito (“ratings”) dados pelas Agências de Ratings, que superestimaram o efeito da diversificação sobre o risco de crédito. O surgimento de um risco moral
5 Considera-se como taxas de juros livres de risco aquelas pagas por títulos do governo federal
9 por parte dos grandes bancos, que seriam considerados grandes demais para quebrar. Pode-se evidenciar inclusive a inflação controlada desde a Grande Moderação, que em associação com a da manutenção de uma taxa de juros de curto prazo baixa desde a bolha da informática de 2000/2002 permitiu o aumento da tomada de crédito, inclusive para fins de especulação financeira.
Nenhum desses fatores seria sozinho capaz de resultar em uma das maiores crises da história da economia global, mas a união destes o foi. No curso normal dos eventos uma política monetária expansionista tende a aumentar o valor dos ativos no mercado financeiro, visto que a redução da taxa de desconto dos fluxos de caixa futuro aumenta o valor presente, seja do fluxo de caixa de um título, seja do fluxo livre de caixa descontado esperado por uma empresa. Além do mais, espera-se que uma política monetária expansionista acelere a atividade econômica e os lucros via lado da demanda, que pode gerar pressão inflacionária. Todavia, no caso de uma crise financeira, o papel da autoridade monetária deixa de ser restrito ao uso do instrumento tradicional, mas sim também na capacidade desta instituição em encorajar a tomada de risco em diferentes classes de ativos, quando a economia e as instituições financeiras tornam-se avessas ao risco de forma a protegerem seus próprios resultados financeiros.
De forma geral se pode citar dois métodos os quais um Banco Central pode encorajar o aumento na tomada de risco. Primeiro, através de uma menor taxa real para ativos “livres” de risco de crédito, como as Treasuries do governo americano, ou as yields das Notas do Tesouro Nacional Série B (NTN-B) no Brasil. A redução desta taxa incentiva os investidores, entre eles as instituições financeiras, a aplicarem em ativos de maior risco (e maior rendimento esperado). Rajan (2005) chamou esta situação de “search for yield”, em que os agentes econômicos responsáveis por aplicar recursos financeiros aceitam aumentar o risco de seus portfólios por maiores expectativas de rendimentos.
Segundo, se considera que os intermediários financeiros são instituições alavancadas e que possuem um raio alvo de alavancagem. Um aumento no patrimônio próprio das instituições financeiras (“Equity”) reduz sua alavancagem.
10 Esta condição possibilita o aumento da sua dívida (“Debt”) para atingir sua meta de alavancagem. Portanto, uma política monetária que aumente o valor do Equity das instituições financeira as encoraja a tomar risco e conceder empréstimos, expandindo seus balanços patrimoniais e colocando pressão sobre os preços dos ativos.
Woodford (2010) defende que a redução no Equity dos intermediários tem um efeito adverso sobre a oferta de crédito intermediário, o que implica na eficácia da política econômica. Contudo, no caso de os intermediários estarem mais alavancados facilita uma maior redução no Equity em caso de uma crise financeira, dado o nível de provisionamento. Todavia, como se viu acima, a alteração na alavancagem das instituições financeiras é uma consequência da política monetária, por causa de seu efeito sobre a oferta e demanda de empréstimos. Dado isto, as consequências da política para estabilidade financeira devem ser consideradas na tomada de decisão da taxa de juros, não apenas o trade-off entre inflação e desemprego.
A natureza desta consideração não deve ser simétrica, visto que os ajustamentos na taxa de juros afetam tanto o nível de emprego quanto inflação, ao passo que podem influenciar no nível de risco do sistema financeiro que, em última instância, pode tornar a alavancagem tão extrema que mesmo uma pequena variação no valor dos ativos possa ter um efeito substancial na intermediação de capital. A gestão do Banco Central deve ser aperfeiçoada através de uma supervisão micro e macroprudencial, de forma a reduzir a região de possibilidade do surgimento de circunstâncias de risco que são afetadas pela tomada de decisão da política monetária. Contudo, na busca de uma solução completa para este conjunto de restrições, é complicado defender o ponto de vista o qual a instabilidade financeira deve ser ignorada na tomada de decisão de política. A economia carece de desenvolvimento de indicadores em tempo real do risco da estabilidade financeira de forma a facilitar a tomada de decisão pela autoridade monetária, agora levando em conta um trade-off não apenas entre inflação e desemprego, mas também a instabilidade financeira.
11 Com esta visão em mente, as próximas seções se concentram no estudo do canal de tomada de risco. Primeiro são feitas avaliações teóricas de modelos econômicos que compreendem a existência desse canal e então são feitas avaliações empíricas de diferentes metodologias para precificação do risco pelas instituições financeiras e evidências do canal de tomada de risco.
2.3. Regulação de Capital Financeiro
Segundo Gameiro et al. (2011), a tolerância ao risco dos agentes econômicos muda de acordo com as condições econômicas e financeiras, afetando o comportamento de tomada de risco pelos intermediários financeiros. Esta relação aponta para a existência de um canal diferente de transmissão da política monetária: o canal da tomada de risco. Neste contexto, o mecanismo de transmissão da política monetária deveria levar em conta o grau de liquidez e de endividamento dos intermediários financeiros, visto que estes agentes apresentam efeitos econômicos sobre a economia real.
Os recentes acontecimentos demonstraram certas peculiares no sistema financeiro que incentivam uma mudança de foco na análise do papel do controle prudencial da política monetária em seus mecanismos de transmissão, especialmente sobre regulação de capital.
Seja direta ou indiretamente, a mudança na taxa de juros de curto prazo influencia na tomada de risco pelos agentes financeiros interferindo em suas percepções de tolerância ao risco. Este trabalho entende o conceito de Liquidez como a facilidade com o qual todo tipo de valor financeiro pode ser transformado em poder de compra sem resultar em considerável perda de valor. Percebe-se que a noção de risk-taking deve ser explicada conjuntamente com o conceito de liquidez.
De forma indireta, a gestão e precificação do risco é afetada pelo comportamento da autoridade monetária. De forma direta, o Banco Central pode impor certos requisitos operacionais sobre os bancos, como um limite mínimo de capital.
12 Um requisito mínimo de capital afeta o comportamento dos bancos pelo menos de duas formas: i) através dos custos associados com a violação do limite mínimo e as ações necessárias para prevenir este evento, como o custo de obter financiamento externo; e ii) a influência sobre a estrutura de capital do banco, o que impacta diretamente em suas finanças corporativas, no valuation (via taxa de desconto do fluxo de caixa esperado) de seus ativos, na precificação e gestão do risco da instituição e por fim na tomada de decisão do conselho de diretores. Denomina-se o primeiro efeito de “Capital Threshold Effect” e o segundo de “Capital Framework Effect”.
A ideia de um requisito mínimo de capital vem evoluindo no decorrer dos anos desde 1980, sob a supervisão e influência internacional do Comitê de Supervisão Bancária de Basileia (“Basel Comittee on Banking Supervision”), ou BCBS. O comitê concordou nos anos 1980 em um conjunto de padrões que relacionassem as exigências mínimas de capital às características do ativo de forma bastante grosseira, fazendo distinções muito limitadas através de pesos de risco entre diferentes tipos de risco de crédito (“Basiléia I”). Na época o objetivo era levantar necessidade de capital que eram consideradas em alguns países como sendo imprudentemente abaixo de um nível considerado satisfatório pelo comitê e, com isto, nivelar os padrões internacionalmente.
Nos anos 2000, o BCBS aprovou um novo quadro regulamentar cujo fundamento baseia-se em tornar os padrões mínimos de capital mais sensitivos ao risco (“Basiléia II”), fazendo distinções mais refinadas entre os ativos de diferentes qualidades de crédito. Além disso, em diversos graus, que permite aos bancos para usar suas próprias entradas no cálculo dos mínimos exigidos, sujeitos a requisitos de validação que incluem a necessidade dos padrões serem devidamente incorporados nos sistemas de precificação de risco.
Em 2010 o BCBS publicou um novo conjunto de propostas em resposta regulatório à crise internacional, visando aumentar a qualidade e quantidade de capital para tornar o sistema financeiro mais resiliente, reduzir custos de crises
13 bancárias e amparar o crescimento econômico de forma sustentável (“Basiléia III”).
Os requisitos de capital variam conforme os ciclos de negócios (“business cycle”) e incentivam diferentes comportamentos e sensibilidade ao risco para diferentes momentos do ciclo econômico, tornando-se uma variável pró-cíclica. Isto ocorre porque, dado um portfólio do intermediário financeiro, as medidas de risco variam conforme o ciclo econômico. O risco costuma ser baixo em situações de expansão econômica e alto em contrações. Obviamente, a características pró-cíclica supracitada depende fundamentalmente das metodologias de precificação de risco e de ativos regulamentadas pela autoridade financeira.
2.4. Conceitos de Risco
O debate sobre a regulação do capital acima enfatiza a sensibilidade ao risco o que chama atenção aos reguladores sobre como os participantes do mercado medem o risco e suas atitudes em relação ao nível de risco que enfrentam. Basicamente, quando se trata do conceito risco, se deve realizar um corte para a análise deste trabalho, dado que se trata de um conceito bem amplo.
Pode-se segregar este conceito sob duas perspectivas: a perspectiva financeira e a macroeconômica. A medida da precificação do risco é um alimento básico das finanças. Uma vasta literatura trata da formalização de precificação do risco, como o Valor-em-Risco (“Value-at-Risk” ou VaR) e Testes de Estresse6. Da perspectiva macroeconômica, o conceito trata da variabilidade das variáveis macroeconômicas e do prêmio de risco macroeconômico, assim como suas tendências pró-cíclicas.
Desta forma, o Canal de Tomada de Risco ou Risk-Taking Channel pode ser definido como o impacto das mudanças na taxa de política e no comportamento da autoridade monetária sobre as percepções de risco e tolerância ao risco do sistema
6 O VaR representa a maior perda esperada do valor de um ativo, para um dado horizonte de tempo
e nível de confiança. Testes de estresse buscam analisar como os preços de mercado dos ativos se comportam em conjunturas econômicas extremamente desfavoráveis, conhecidas como ambientes de “estresse”. Para maior aprofundamento no tema de VaR e Testes de Estresse, ver Jorion (2006).
14 financeiro, assim como o grau de risco em seus portfólios, na precificação dos ativos e sobre as características de financiamento do sistema. Existem ao menos três componentes que tornam este canal operante.
Primeiro, os impactos da taxa de juros sobre os valuations dos ativos, sobre as yields dos títulos e sobre os fluxos de caixa. Taxas de juros baixas aumentam o valor dos ativos pela redução da taxa de desconto dos fluxos de caixa esperados, assim como incentivam a redução das taxas as quais títulos são negociados, o que aumenta o preço unitário de cada título. Além do mais, a melhora do ciclo econômico, devido ao comportamento pró-cíclico dos ativos, tende a reduzir as probabilidades de default dos títulos de crédito, o que afeta diretamente sobre a percepção de risco. Desta forma, uma menor taxa de juros que leva a uma melhora no quadro de ativos, por sua vez, reduz a percepção de risco e aumenta a tolerância ao risco.
Segundo, reduções na taxa de juros interagem de forma direta sobre as metas de retorno dos agentes econômicos. Perceba que muitos agentes financeiros, como fundos de pensão e seguradoras, possuem metas de rentabilidade que não estão associadas diretamente ao ciclo econômico, pois são definidas segundo características atuariais de seus participantes. Portanto, estas instituições possuem metas, sejam nominais, sejam reais. Em situações em que a taxa de juros cai, eles passam a procurar ativos com maiores rentabilidades esperadas, mas que por sua vez apresentam maior risco. Esta busca por ativos ficou conhecida a partir de Rajan (2005) como “Search for Yield”. Portanto, dado a meta de rentabilidade de alguns agentes econômicos, uma taxa de juros baixa faz com que estes aumentem o risco de suas carteiras.
Terceiro, a comunicação das políticas, a função de reação do Banco Central e a transparência no processo decisório de política econômica afetam a percepção de risco dos agentes. O grau de transparência e a postura quanto as decisões futuras de política monetária afetam as decisões dos agentes e influenciam em seu comportamento quanto ao risco. Quando a autoridade aumenta o grau de transparência de sua tomada de decisão, há incentivo para redução da incerteza do
15 agente econômico quanto à trajetória futura das variáveis de politica monetária o que, por sua vez, reduz a percepção e o prêmio de risco.
2.5. O Papel da Liquidez
Até o momento a análise se concentrou em explicar os mecanismos chaves do risk-taking channel sem tratar, contudo, de sua integração com o conceito de liquidez do sistema financeiro já definido neste trabalho. A liquidez está relacionada com a habilidade de transformar seus recursos em poder de compra, usualmente conhecido como “Caixa”, com a habilidade de fazer frente ao fluxo de caixa de suas obrigações e também com a capacidade de vender e comprar ativos em um período curto de tempo sem causar grandes impactos em seu preço.
Perceba que as condições econômicas e de política monetária refletem na liquidez. Em particular, liquidez e tomada de risco são fortemente interconectados em um processo em que um reforça o outro. Por exemplo, baixa percepção de risco (alta tolerância ao risco) enfraquecem a necessidade de financiamento externo pela instituição financeira e as restrições sob seu Caixa. Por sua vez, uma restrição de Caixa mais fraca pode suportar maior tomada de risco. Em outras palavras, em analogia com a noção de demanda efetiva na macroeconomia, uma menor restrição de liquidez aumenta a tolerância ao risco “efetiva”, o que permite aos agentes aderirem a projetos ou investirem em estratégias mais arriscadas, mas usualmente com maior retorno esperado. O contrário é verdadeiro quando a percepção de risco aumenta, o que reduz a tolerância ao risco e restringe as condições de liquidez, o que deteriora as possibilidades potenciais de financiamento.
A implicação é que a relação entre liquidez e tomada de risco pode adicionar força ao canal de transmissão da política monetária por um mecanismo que pode ser chamado de “Liquidity Multiplier”, ou Multiplicador da Liquidez (Borio e Zhu (2008), página 12, parágrafo 1). Este efeito ocorre pela ligação entre o setor financeiro e a economia real, onde as condições de risco e liquidez fortalecem os efeitos das alterações na política monetária sobre o resto da economia.
16 Quatro adicionais observações valem a penas serem destacadas. Primeiro, a existência do canal da tomada de risco marca uma evolução no sistema financeiro no tocante à liberalização do sistema e o desenvolvimento de inovações financeiras, como instrumentos que possibilitam o aumento da alavancagem e hedge do portfólio das instituições financeiras. Segundo, neste contexto a análise da estrutura de capital das instituições financeiras torna-se mais importante, o que leva as autoridades a avaliar a precificação, gestão e nível do risco tomado pelas instituições financeiras. Terceiro, o canal da tomada de risco faz com que a política monetária entenda o método pelo qual o valuation dos ativos é realizado e sua correlação com o risco de cauda. Como exemplo se considera o Fluxo de Caixa Descontado (“Discounted Cash Flow”) das instituições financeiras e sua sensibilidade em relação à taxa de juros e fatores macroprudenciais. Isto, por sua vez, traz para a autoridade monetária o papel de averiguar as práticas contábeis utilizadas na formulação dos demonstrativos financeiros. Finalmente, este canal destaca a importância de como o risco é distribuído pelos diferentes setores da economia. Desde que os agentes diferem em termos de sua habilidade de medir e reduzir o risco, isto influência em suas respostas sobre mudanças na taxa de política.
A medição, gestão e precificação do risco nas últimas duas décadas passou de uma posição periférica para o núcleo da atividade financeira. A ligação entre valuations e percepções de risco se aproximou, além da correlação destes com o conceito de liquidez. Ressalta-se ainda a característica pró-cíclica do valor, do risco e da liquidez, o que torna ainda mais importante o estudo destas variáveis sob um panorama que considere variáveis macroeconômicas que não somente taxa de juros, como inadimplência, produto interno bruto e inflação.
2.6. O Papel dos Intermediários Financeiros
O papel dos intermediários financeiros caracterizou o centro da crise financeira global que irrompeu em 2007. Eles suportaram uma grande parcela de perdas de crédito a partir de hipotecas subprime securitizadas, apesar da securitização ter sido destinada para dispersar o risco de crédito entre os
17 investidores que eram mais capazes de absorve-los. As perdas de crédito em associação com o estresse financeiro associado foram figuras proeminentes na queda da atividade econômica que se seguiu. Esses acontecimentos sugerem que a relevância dos intermediários financeiros não devem ser separados dos estudos que almejam explicar flutuações econômicas.
De acordo com a perspectiva deste trabalho, flutuações na oferta de crédito surgem das interações entre a tomada de risco dos bancos e o prêmio de risco que o mercado oferece para esta decisão. O custo da alavancagem, por exemplo, é determinado pelo risco de se alavancar e pela capacidade de tomada de risco do banco. A lucratividade esperada dos intermediários financeiros pode ser avaliada pelos spreads bancários. Variações na taxa de política tem impacto direto sobre o spread, o que afeta a lucratividade dos intermediários.
Taxas de juros de curto prazo importam, entre outros fatores, porque eles ajudam a determinar o spread, que em último caso determina o lucro marginal líquido dos bancos e a expectativa de capital do setor bancário. Desta forma, taxas de política continuamente baixas implicam uma curva íngreme de rendimento por algum tempo, uma maior margem líquida de juros no futuro e, portanto, maior capacidade de tomada de risco do setor bancário (Adrian e Shin (2009a), página 5, parágrafo 1).
2.7. Política Monetária e Tomada de Risco Bancário
O objetivo agora é tentar prover uma fundação teórica para a afirmação de que taxas de juros prolongadamente baixas criam condições de aumento da tomada de risco pelo setor bancário. Desta forma este trabalho desenvolve um modelo com intermediação financeira, proposto dor Dell’Ariccia et al. (2010), em que os bancos se envolvem em um custo de monitoramento para reduzir o risco de crédito em suas carteiras de empréstimos. O acompanhamento dos ativos e passivos bancários, assim como seus preços (i.e., as taxas de juros) são endogenamente determinados e, em equilíbrio, dependem da taxa de política monetária.
18 Obtém-se três conclusões principais. Primeiro, no caso em que a estrutura de capital de um banco é fixada exogenamente, descobre-se que os efeitos das mudanças da taxa de política sobre a vigilância do banco e, portanto, o risco da carteira, dependem do nível de alavancagem do banco, de forma que os bancos mais capitalizados monitorem menos, enquanto que o oposto é verdadeiro para os bancos pouco capitalizados. Todavia, quando a estrutura de capital é uma variável endógena, permitindo aos bancos ajustarem as suas participações de capital em resposta a mudanças de política monetária, percebe-se que um corte na taxa de política leva os bancos a aumentarem sua alavancagem. Refletindo esse aumento da alavancagem, a terceira principal constatação é que uma vez que a alavancagem é permitida de forma a ser ajustada segundo uma escolha ótima por parte da gestão do banco, um corte da taxa política vai inequivocamente causar um menor monitoramento do risco pelo banco e um aumento da tomada de risco.
O modelo deste trabalho é baseado em duas hipóteses padrões. Primeiro, bancos são protegidos por um limite de passivos e escolhem o grau em que irão monitorar seus empréstimos ou, de forma equivalente, escolhem o apetite ao risco em seus portfólios. Segundo, a política monetária afeta o custo do passivo do banco através de mudanças da taxa de juros “livre” de risco. Desta forma, a o efeito da política monetária sobre a tomada de risco se dá pela coexistência de três diferentes forças: pelo efeito da taxa de política, pelo deslocamento padrão do risco e pela alavancagem.
Quando a estrutura de capital dos bancos é definida exogenamente, o efeito líquido da política monetária depende de dois efeitos. Primeiro, reduções da taxa de política refletem na redução da taxa de juros dos empréstimos, o que tipicamente aumenta a demanda por ativos mais arriscados com retornos esperados mais altos. Segundo, o deslocamento padrão do risco é um efeito que opera através do lado do passivo bancário. Perceba que a redução da taxa de juros reduz o custo dos passivos bancários. Coeteris paribus, isto aumenta a lucratividade do banco o que cria incentivos a limitar a tomada de risco em ordem de colher os ganhos obtidos. Todavia, este efeito depende criticamente o grau de hedge do passivo, ou seja, o grau de proteção do passivo oferecida para o banco.
19 Para perceber o efeito supracitado, suponha um banco que esteja alavancado e que é financiado somente por depósitos e dívida. O banco consegue maximizar o lucro alterando o risco em seu portfólio, escolhendo ativos de forma que o banco tenha maior probabilidade de pagar seus depósitos. De forma contrária, quando um banco é financiado apenas por capital próprio, o efeito de uma redução no custo de seu passivo irá, coeteris paribus, aumentar uniformemente o retorno esperado líquido de seus portfólios, o que terá quase nenhum efeito sobre sua escolha de risco. Portanto, o efeito do deslocamento do risco é maior quanto mais limitada for a proteção do passivo bancário em relação ao seu ativo. Ainda mais, este efeito é mais forte quanto maior for a alavancagem do banco e praticamente inexiste quando o banco é financiado por capital próprio.
Quando a estrutura de capital é endógena, uma terceira força deve ser analisada, uma vez que se permite aos bancos modificar sua estrutura de capital em resposta a mudanças na política monetária. Quanto maior for a perda do banco em caso de default, maior será a monitoração do seu portfólio e mais prudente será sua política de investimentos. Em equilíbrio, taxas de políticas baixas irão estar associadas com maior alavancagem, dado o comportamento maximizador dos bancos. Este resultado fornece uma microfundamentação para regularidades empíricas documentadas em papers recentes, como Adrian e Shin (2009b). Também se entende que, tudo o mais constante, uma maior alavancagem representa uma maior tomada de risco.
Dado esta fundamentação, o trabalho começa a desenvolver um modelo macroeconômico. Perceba que este não é um modelo normativo sobre regra de política monetária, mas sim um modelo que serva de fundamentação teórica da tomada de risco por parte dos bancos. Um modelo que apresenta uma forma reduzida da tomada de risco bancário com foco em como os policy makers devem balancear seus objetivos de estabilidade de preço com estabilidade financeira foi desenvolvido por Agur e Demertzis (2010).
O modelo supõe que a demanda por empréstimos é negativamente inclinada ( ), onde é a taxa de juros nominal que representam os encargos
20 bancários sobre os empréstimos. Por simplicidade se assume que a demanda é linear, = − . Para modelos com estruturas de mercado alternativas, ver Dell’Ariccia (2010).
Empréstimos são arriscados por definição e o banco precisa monitorar o aumento ou redução da probabilidade de inadimplência. O banco é dotado de uma tecnologia de monitoramento, permitindo exercer um esforço de monitoramento , que também representa a probabilidade de reembolso do empréstimo. Novamente, supõe-se por simplicidade que este esforço de monitoramento implica em um custo igual a por unidade monetária (como o dólar) emprestado. Os bancos decidem a taxa a qual eles vão realizar empréstimos e o nível de monitoramento de seus portfólios. Perceba que no tocante à tomada de risco, quanto maior for o valor do portfólio de um banco, menos propenso ao risco é este banco e, de forma análoga, quanto menor mais propenso ao risco é o intermediário financeiro.
Se assume que a taxa dos depósitos é fixa e é igual à taxa de política, = ∗, onde ∗ é a taxa de política monetária. A taxa de remuneração do capital próprio (“Equity”) possui um custo maior, dado que representa o custo de oportunidade dos acionistas em investirem no banco, tal que esta taxa é dada por = ∗+ , sendo ≥ 0, em que representa o Prêmio do Capital Próprio (“Equity Premium”), que se trata de um spread sobre a taxa “livre” de risco.
Os bancos se financiam a partir de dois tipos diferentes de passivos. A porção do passivo dos bancos representa o custo independente do lucro do banco, enquanto que uma porção 1 − é reembolsada apena quando o banco apresenta lucros. A porção repsenta a parcela dos ativos do banco que é financiada com Equity. Nesse caso, 1 − pode ser interpretado como a parcela do banco que é financiada com recursos de terceiros, ou seja, os depósitos (“Deposits”) e emissão de dívida (“Debt”). Perceba que representa a estrutura de capital do banco, de forma que o banco será menos alavancado conforme maior for a razão e, de forma análoga, será mais alavancado quanto menor for a razão . Desta análise se pode retirar o primeiro conceito.
21 Conceito 1: Pode-se reinterpretar como uma medida inversa do grau de proteção do passivo.
Examina-se o modelo para dois diferentes casos, um em que é exógeno e outro em que é endógeno e então o banco possui liberdade para ajustar em resposta a uma mudança na política monetária.
Considere o primeiro caso, em que a estrutura de capital é exógena. Desta forma, o lucro esperado do banco pode ser escrito como:
= − (1 − ) − −12 ( ) (1)
Perceba que a equação acima reflete a probabilidade de recebimento pelo portfólio do banco. Quanto os empréstimos são pagos, recebe a taxa de pagamento e obtém a receita de − (1 − ) depois de pagar pelos seus depósitos. Dado , a condição de primeira ordem (CPO) da equação (1) é dado por:
! " − (1 − ) − # − 12 $%
! ( ) = 0
O que implica que:
& = '() * − (1 − ), 1, (2)
Desde que = ∗, obtém-se de (2) a existência de um efeito negativo entre a taxa de política e o monitoramento dos ativos por parte dos bancos, ou seja:
!& ! ∗- 0
Perceba que a primeira análise do modelo está de acordo com a literatura já apresentada neste trabalho. Continuando, deve-se solucionar o modelo em um primeiro estágio em que os bancos escolhem a taxa de juros dos empréstimos.
22 Substituindo & na função de lucro esperado dos bancos, obtém-se que:
(&) = . − (1 − )2 − / ( ) (3)
Maximizando (3) com respeito à taxa de rendimento dos empréstimos obtém-se a seguinte CPO:
! (&)
! = ( ) − (1 − )+! ( )! − (1 − )2 − ! ( )! = 0 (4) De (4) obtém-se a primeira proposição.
Proposição 1: Existe um grau de capitalização 0, tal que para < 0, o monitoramento bancário cai conforme a taxa de política monetária, ou seja, 23&
24∗<
0, e se > 0 o monitoramento bancário aumenta conforme a taxa de política, ou seja, 2423&∗> 0. Portanto, o monitoramento dos ativos responde de acordo com a estrutura de capital do banco.
Assume-se agora que os depósitos precisam ser compensados pela tomada de risco esperada do banco. Por mais que o banco não observa a variável , ele observa a razão e, a partir disto, pode inferir um comportamento de equilíbrio &. Portanto, dado cum custo de oportunidade ∗, os depositadores irão demandar uma taxa de pagamento que leve em conta o risco associado a estrutura de capital do banco, ou seja:
=67 | 9∗
Onde 67 | 9 é o valor esperado do monitoramento do risco dos ativos condicionado à estrutura de capital do banco. Em equilíbrio este valor deve ser igual à parcela que ótima, ou seja, 67 | 9 = &( | ). Com base nisto percebe-se um resultado paralelo à proposição supracitada.
23 Proposição 2: Supondo que os depósitos requerem uma compensação pelo risco, tal que = 73|:94∗ , então existe um grau de capitalização 00, tal que para <
00 o monitoramento dos bancos cai conforme a taxa de política, ou seja, 23&
24∗< 0, e se
> 00 o monitoramento bancário aumenta conforme a taxa de política, ou seja, 23&
24∗> 0.
Estende-se o modelo de forma a aceitar a endogeneidade da estrutura de capital e, com isto, pode-se contrastar os resultados obtidos acima. A solução se dará de forma similar, com a adição de um terceiro estágio: no primeiro estágio o banco define a taxa de empréstimos; no segundo estágio define o esforço de monitoramento dos ativos; e no terceiro estágio um cliente do banco que possua incerteza quanto à segurança de seus depósitos demanda uma promessa de retorno dada por = 4∗
73|:9. Esta situação faz com que o banco tenha um incentivo a manter uma parcela de capital para reduzir o custo de empréstimos.
Assim como no caso do modelo com estrutura de capital endógena, formalmente se define a função objetivo do modelo como a maximização do lucro esperado do banco com restrito à razão de capital :
máx: = & > − (1 − ) − −12 & (>) ?@AB(CD F: =67 | 9∗
Onde & = &( , ) é a escolha de equilíbrio de monitoramento induzido pela escolha por parte do banco da taxa de empréstimos e pela razão de capitalização . Além do mais, tem-se que > = >( ) é a taxa de empréstimos ótima dada uma estrutura de capital. Portanto, o banco leva em conta a influência da sua escolha de capitalização na sai decisão de precificação e monitoramento dos empréstimos.
24 A CPO para pode ser expressa como:
!
! =!! +!! !! +!! !! = 0
Segundo o teorema do envelope, os últimos dois termos são iguais a zero. Substituindo as variáveis se obtém que:
!
! = .( − )!! − ( − ∗)/ ( ) = 0 (5)
A partir de (5) se avalia a caracterização da escolha ótima de H. A partir disto pode-se derivar a terceira proposição.
Proposição 3: A alavancagem bancária de equilíbrio cai conforme reduções da taxa de política, ou seja, 2:H
24∗> 0.
Esta proposição estabelece que, quando uma solução interna H existir, então H será positivamente correlacionado com a taxa de juros básica de curto prazo. De forma alternativa, uma taxa de política monetária baixa induz os bancos a reduzirem a sua capitalização, o que equivale a se tornarem mais alavancados.
A subida da taxa de política aumenta a taxa que o banco paga sobre a dívida em seu passivo, o que agrava a condição de devedor do banco. Note ainda que se ∗ = 0 representa o caso limite em que o principal não é remunerado e, neste caso, tem-se que & = ∗ e não existe Risco Moral (“Moral Hazard”), efeito conhecido na literatura como “Fligth-to-Quality”7. Investidores permitem que o banco se torne mais alavancado quando a taxa de política está baixa do que quanto está alta. Este resultado caracteriza as decisões de concessões e empréstimos como função da taxa de política monetária, e é um resultado útil para o segundo conceito.
Conceito 2: Quando a alavancagem, a taxa de empréstimos e o nível de monitoramento são todos otimamente escolhidos com respeito à taxa de política
25 monetária ∗, a taxa de empréstimos ótima > aumenta conforme o crescimento de
∗, ou seja, 24JI
24∗> 0.
Quanto a taxa de política aumenta, este aumenta o custo de oportunidade de todas as formas de financiamento. Consequentemente, em equilíbrio a taxa que os bancos cobram para realização de empréstimos também aumenta. Em outras palavras, mudanças no custo de financiamento dos bancos impacta o preço do crédito bancário, o que se reflete em uma maior taxa de empréstimo.
A partir deste raciocínio se pode definir o principal resultado deste modelo para fins de tomada de risco.
Proposição 4: Quando a alavancagem do banco é otimamente escolhida de forma a maximizar seus lucros, o monitoramento irá variar positivamente conforme variações também positivas da taxa de política monetária, ou seja, 23&
24∗>
0.
Em contraste com o resultado da Proposição 1, quando a alavancagem do banco é uma variável endógena que o monitoramento do banco sobre seu ativo sempre aumente conforme aumentos na taxa de política. A proposição 4 complementa o resultado da proposição 3 sobre a dimensão do monitoramento bancário, de forma que o efeito agregado da taxa de política monetária sobre os intermediários financeiros é tal que aumentos na taxa de política (maior ∗) incentivam os bancos a se tornarem menos alavancados e menos propensos ao risco (maior e maior ) e, de forma análoga, reduções na taxa de política (menor ∗) incentivam os bancos a se tornarem mais alavancados (menor ) e mais propensos a tomar risco (menor ).
É necessário enfatizar que os efeitos supracitados dependem da capacidade dos bancos de ajustarem suas estruturas de capitais em resposta a variações da taxa de política monetária. A possibilidade de mudanças na alavancagem dos intermediários financeiros representa um importante canal adicional pelo qual mudanças na taxa de juros básica de curto prazo podem afetar o comportamento dos bancos e afetar inclusive o resto da economia.
26 3. Análises Empíricas e Exercício para o Brasil
Na seção 3.1 o trabalho apresenta casos de estudos presentes na literatura especializada internacional, demonstrando suas premissas, os dados utilizados e os resultados obtidos. Em seguida se apresenta uma proposta pioneira de análise econométrica para o Brasil, desde a obtenção dos dados. Na seção 3.2 o trabalho discute questões técnicas do Sistema Financeiro Nacional do Brasil, desde a regulação até a disponibilidade de informação por parte dos intermediários financeiros. Entre as seções 3.3 e 3.4 são trabalhados os dados dos Balancetes dos bancos, da taxa de juros e da expectativa de inflação, de modo a quantificar a tomada de risco e compará-la com o a diferença entre a taxa de juros real ex ante e sua tendência medida pelo Filtro HP. Por fim, a seção 3.5 constrói um modelo bivariado para realização de um Teste de Causalidade de Granger e análise de uma Função de Impulso-Resposta entre taxa de juros e tomada de risco.
3.1. Casos Internacionais
Os resultados empíricos, de forma global, sugerem que taxas de juro baixas aumentam a tomada de risco nas carteiras dos bancos, o que é consistente com a existência do canal discutido neste trabalho.
Gambacorta (2009), utilizando uma ampla base de dados de bancos cotados da União Europeia e dos Estados Unidos, desenvolvidos por Altunbas et al. (2009), encontra evidência de que o risco de default dos bancos implícitos no preço de seus ativos aumentou em decorrência da manutenção da taxa de juros em baixo nível por um período de tempo estendido antes da crise de 2008. Segundo os autores, quando as taxas de juro estão baixas por um período alargado de tempo, os bancos tendem a aumentar o grau de risco que assumem no balanço. Seus resultados são consistentes com a existência de um canal de tomada de risco e permitem inferir a influência de um vasto conjunto de fatores microeconômicos e macroeconômicos sobre a estabilidade financeira.
Utilizando um vasto conjunto de dados microeconómicos de empréstimos dos bancos espanhóis obtidos pelo Registro de Crédito da Espanha sobre o período
27 de 1984 a 2006, Jiménez et al. (2010) concluem que a política monetária tem impacto sobre o nível de risco dos bancos de duas maneiras contraditórias. No curto prazo, baixas taxas de juros reduzem a probabilidade de default do saldo de empréstimos de taxas variáveis através da redução dos encargos de juros dos empréstimos já existentes. No médio prazo, contudo, os bancos tendem a aumentar os valores de seu colateral em busca por rendimentos mais altos, o que faz com que os bancos concedam empréstimos mais arriscados que seus padrões. Em síntese, os resultados obtidos sugerem que taxas de juros baixas reduzem o risco de crédito dos bancos no curto prazo, mas aumentam no médio prazo. Segundo os autores, taxas de juros de curto prazo baixas reduzem a taxa de risco de default dos empréstimos já existentes. Em adição, demonstram que a taxa de risco de default dos novos empréstimos aumenta após cortes na taxa de juros de curto prazo.
Adrian e Shin (2008) através de uma análise temporal dos balanços dos principais bancos dos EUA apresentam evidências empíricas de que um aumento na taxa dos Federal funds, atual ou esperada, está associado a uma diminuição nos ativos dos bancos de investimento. Esta revisão vai de encontro com a existência de um canal de tomada de risco.
Adrian e Shin (2007) evidênciam forte relação positiva entre as variações na taxa de alavancagem e o tamanho dos balanços patrimoniais das instituições financeiras. Longe de ser passiva, esta evidência pontua que os intermediários financeiros ajustam seus balanços ativamente, e o fazem de forma a tornar a alavancagem alta durante os “booms” econômicos e baixa durante os “busts”. Desta forma a alavancagem se torna pró-cíclica. Esta característica é vista como consequência da gestão ativa do balanço, que responde às mudanças no valor e no risco dos ativos. Para os intermediários financeiros, seus modelos de risco e capital econômico ditam a gestão ativa sobre o ajustamento do VaR em seus balanços. Do ponto de vista agregado, este comportamento repercute no apetito à tomada de risco e o financiamento da liquidez.
28 Dell’Ariccia et al. (2013) estuda a ligação entre taxas de juros de curto prazo e tomada de risco por parte dos bancos utilizando um banco de dados confidencial dos ratings dos empréstimos individuais dos bancos norte-americanos a partir do “Federal Reserve’s Survey of Terms of Business Lending” (STBL). Os autores encontram resultados consistentes com os fundamentos das discussões apresentada no capítulo anterior. Eles concluem que a tomada de risco, medida pelos ratings da carteira de empréstimos dos bancos, é negativamente associado ao Federal Funds Rate. Além do mais, também entraram que a relação negativa é mais pronunciada em bancos mais capitalizados.
Amato (2005), por exemplo, sugere evidência de que a política monetária impacta nas medidas de precificação do risco de crédito estimado pelos spreads de derivativos de proteção contra default (“Credit Default Swaps” ou CDS). Desta forma, reduções na taxa de política aumentam o preço cobrado por títulos que funcionam como seguro para default, o que representa um aumento no risco implícito. Portanto, esta avaliação vai de encontro com a existência de um canal de tomada de risco.
Ioannidou et al. (2009) utilizando dados de precificação de empréstimos da Bolívia sobre o período de 1999 e 2003 examina o efeito nas mudanças das taxas de curto prazo dos Estados Unidos da América (“Fed Funds”) sobre a qualidade dos empréstimos bancários na Bolívia, que possui um sistema financeiro bastante dolarizado, e a partir disto analisar se o risk-taking channel funciona não sob a quantidade de novos empréstimos, mas também sobre suas taxas de juros. Os autores concluem que taxas de juros baixas fazem com que os bancos não apenas aumentem o nível de novos empréstimos arriscados, mas também reduzam as taxas que eles cobram dos tomadores de empréstimos arriscados relativamente àqueles que são menos arriscados, o que vai de encontro com a conclusão de Jiménez et al. (2010) sobre taxa de juros e taxa de risco de default. Os autores encontram um efeito da taxa de juros de curto prazo sobre a qualidade dos ativos dos bancos e revelam que o corte nas taxas de juros provoca uma melhora na qualidade dos ativos já existentes, mas uma piora nos novos ativos.
