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FACULDADE DE ECONOMIA E FINANÇAS IBMEC
PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO E PESQUISA EMADMINISTRAÇÃO E ECONOMIA
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CORPORATIVA NO BRASIL
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DETERMINANTES DA GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL
ALEXANDRE DE SOUZA BAPTISTA DE LEÃO
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Administração geral
ORIENTADOR: Prof. Roberto Marcos da Silva Montezano
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DETERMINANTES DA GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL
ALEXANDRE DE SOUZA BAPTISTA DE LEÃO
Dissertação apresentada ao curso de Mestrado Profissionalizante em Administração como requisito parcial para obtenção do Grau de Mestre em Administração.
Área de Concentração: Administração geral Avaliação:
BANCA EXAMINADORA:
_____________________________________________________
Professor ROBERTO MARCOS DA SILVA MONTEZANO (Orientador) Instituição: Ibmec
_____________________________________________________ Professor RAIMUNDO NONATO SOUSA SILVA
Instituição: Ibmec
_____________________________________________________ Professor RODRIGO MARIATH ZEIDAN
Instituição: Universidade de Nottingham Ningbo
iv FICHA CATALOGRÁFICA
Entrar em contato com a biblioteca no térreo, ou através do e-mail: biblioteca.rj@ibmecrj.br
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DEDICATÓRIA
Dedico este trabalho exclusivamente a minha companheira e esposa, Thaís, pela compreensão dos diversos momentos de ausência, pelo apoio e suporte nas dificuldades, e pelo seu amor.
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AGRADECIMENTOS
Agradeço especialmente ao professor Roberto Montezano por todo o suporte na elaboração do trabalho e pela sua fundamental participação na qualidade final do estudo.
Dedico especial agradecimento também ao professor Valdir Lameira pelas suas sugestões e colaboração, especialmente na montagem do índice de governança.
Agradeço também ao professor Rodrigo Zeidan por suas observações e sugestões que foram de especial importância para o desenho final do trabalho.
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RESUMO
Esta pesquisa estuda os possíveis determinantes da adoção de boas práticas de Governança Corporativa por parte de empresas submetidas a um ambiente legal no qual tais práticas não são obrigatórias. Vale-se do caso brasileiro entre os anos de 2003 a 2008. Para mensuração do nível de GC de cada empresa, foi utilizado um índice composto por um conjunto de perguntas representativas das principais dimensões de uma boa governança: propriedade e controle; disclosure das informações; auditoria e Conselho Fiscal; Conselho de administração e política de remuneração; e relacionamento com investidrores. O método utilizado foi o dos mínimos quadrados ordinários com dados em painel não-balanceados. Regressões múltiplas foram realizadas, usando um conjunto de variáveis independentes selecionadas de acordo com a literatura sobre o tema. Os resultados indicam que a necessidade de financiamento externo e a estrutura de propriedade são importantes na determinação do nível de governança da empresa. Além disso, variáveis de controle representativas do tamanho da empresa, da emissão de ADR’s, da performance, da estratégia de saída dos acionistas, da idade e da presença de investidores institucionais como grandes acionistas, também apresentaram significância para os modelos do estudo.
Palavras Chave: Governança Corporativa, Expectativas de Crescimento, Financiamento Externo, Estrutura de propriedade, Ambiente Legal.
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ABSTRACT
This paper studies the possible determinants of the adoption of good corporate governance practices by companies submitted to a lawful environment in which such practices are not mandatory. It is used the Brazilian case between the years of 2003 to 2008. For measurement of the GC level of each company, it was used an index composed by representative questions of the main dimensions of corporate governance; property and control; disclosure of information; audit and Fiscal Committee; Board of Trustees and remuneration policy; and investor relationship. The method used was the ordinary square minimums with panel data not-balanced. Multiple regressions were applied, using a number of independent variables selected accordingly to the literature about the subject. The results indicate that the need for external financing and the property structure are important in the determination of the company governance level. Beyond that, control variables representative of the company size, the ADR’s emission, the performance, the exit strategy of the shareholders, the age of the firm and the presence of institutional investor as a big shareholder, also presented significance for the models of the study.
Key Words: Corporate Governance, growth expectations, external financing, property structure, legal environment.
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LISTA DE ABREVIATURAS
ADR American Depositary Receipts BOVESPA Bolsa de Valores de São Paulo CVM Comissão de Valores Mobiliários DF Demonstração Financeira
DRI Diretor de Relações com Investidores EUA Estados Unidos da América
GC Governança Corporativa IAN Informativo anual da CVM
IBGC Instituto Brasileiro de Governança Corporativa ITR Informativo trimestral da CVM
NFE Necessidade de financiamento externo de uma Companhia OECD Organização para cooperação e desenvolvimento econômico ROA Retorno sobre ativos
ROE Retorno sobre Patrimônio Líquido ROI Retorno sobre investimentos S.A. Sociedade Anônima
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LISTA DE TABELAS
Tabela 1: Principais trabalhos na área de determinação da qualidade da GC...18
Tabela 2: Composição do IGOV...25
Tabela 3: Resumo das variáveis independentes do modelo e os efeitos esperados sobre as variáveis dependentes...37
Tabela 4: Características das variáveis dependentes...44
Tabela 5: Características das variáveis independentes...45
Tabela 6: Tabela de correlações...48
Tabela 7: Resultados da regressão - variável dependente: IGOV...50
xi SUMÁRIO 1 INTRODUÇÃO...1 1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO...1 1.2 OBJETIVO...2 1.3 RELEVÂNCIA DO ESTUDO...3 1.4 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO...4 2 REVISÃO DE LITERATURA...5 2.1 DEFINIÇÕES...5
2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO MUNDO...6
2.2.1 Modelo Financeiro...7
2.2.2 Modelo dos públicos relevantes...8
2.2.3 Outros modelos...10
2.3 A GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL...12
2.4 BASE TEÓRICA DO ESTUDO...14
3 METODOLOGIA...21
3.1 DEFINIÇÃO TEÓRICA E OPERACIONAL DAS VARIÁVEIS...21
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3.1.2 Variáveis independentes...28
3.1.2.1 Expectativas de crescimento (EC)...28
3.1.2.2 Necessidade de financiamento externo (NFE)...28
3.1.2.3 Estrutura de propriedade (EP)...30
3.1.2.4 Variáveis de controle...31
3.1.2.4.1 Tamanho da firma (TAM)...32
3.1.2.4.2 Emissão de ADR (ADR)...32
3.1.2.4.3 Tangibilidade dos ativos (TANG)...33
3.1.2.4.4 Performance (PER)...33
3.1.2.4.5 Investidor Institucional (INST)...33
3.1.2.4.6 Estratégia de saída (EXIT)...34
3.1.2.4.7 Idade da firma (AGE)...35
3.2 HIPÓTESES...35
3.3 MODELO...35
3.4 AMOSTRA E FONTE DE DADOS...38
3.5 LIMITAÇÕES...39 3.6 TESTES...41 4 RESULTADOS...43 4.1 ESTATÍSTICAS DESCRITIVAS...43 4.2 RESULTADOS ECONOMÉTRICOS...49 5 CONCLUSÕES...57 REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS...63
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1 INTRODUÇÃO
O tema Governança Corporativa (GC), apesar de não ser novo, vem se mostrando cada dia mais importante na vida econômica dos países. Problemas como os escândalos da Enron ou a crise internacional de 2008 só vêem a confirmar a idéia, já difundida, de que as chamadas “boas práticas de governança” são fundamentais para a evolução sustentável do sistema capitalista.
As discussões mais embrionárias sobre GC remontam à década de trinta, com o surgimento das primeiras questões que levaram à atual “teoria da agência”. No entanto, na prática, apenas sessenta anos depois houve um forte movimento de aplicação destas discussões à realidade dos países desenvolvidos.
1.1 CONTEXTUALIZAÇÃO
O nível de adoção de práticas de governança varia de país para país. A qualidade e o método da governança verificada em países como EUA e Inglaterra é diferente daquela verificada em países como Alemanha e Japão, assim como também são diferentes de países como Brasil, Chile, China, Índia, Coréia e Rússia. Segundo Shleifer e Vishny (1997) as causas desta diferença estão no ambiente legal, especialmente aquele voltado para a proteção
2 dos investidores, no papel desempenhado pelos grandes investidores e em conseqüência do nível e do tipo de concentração de propriedade verificados em cada localidade.
Países como os EUA impõem obrigações e medidas fortes para a adoção de um bom nível de GC. Já países como Inglaterra e Alemanha adotam um modelo “comply or explain” (pratique ou explique) onde, conforme Silveira et al. (2007), embora não seja obrigatória a adoção de algumas práticas de governança, as empresas devem divulgar quais são aquelas adotadas e quais não, justificando suas opções. Já o Brasil segue uma postura diferente de ambos os casos. No país, a adoção de práticas de GC pode ser considerada como voluntária, uma vez que as exigências da legislação estão limitadas a temas como divulgação e deveres de Conselheiros (SILVEIRA et al. 2007).
Dentro de um mesmo ambiente legal são verificadas variações entre os níveis de adoção de práticas de governança entre as empresas. Conforme sugerem Coase (1960) e La Porta et al. (1998a), as firmas tendem a se adaptar a um ambiente legal frágil via o estabelecimento de práticas de governança eficientes para as suas realidades. Durnev e Kim (2005) admitem três fatores que determinam a adoção de boas práticas de governança, especialmente em ambientes legais frágeis: oportunidade de crescimento, necessidade de financiamento externo e concentração de propriedade.
1.2 OBJETIVO
O principal objetivo do trabalho é de natureza empírica. Serão testadas as hipóteses da literatura de que os fatores determinantes para a adoção de práticas de governança, em um ambiente legal que não obriga as empresas a isso, são as suas expectativas de crescimento,
3 suas necessidade de financiamento externo e a sua concentração de propriedade. Tomando uma amostra de empresas abertas entre os anos de 2003 a 2008, um período de grande crescimento econômico e alta disponibilidade de capital, o estudo verificará o impacto dos fatores “expectativas de crescimento”, “necessidade de financiamento externo” e “estrutura de capital” sobre a qualidade da GC no Brasil. Segue, em alguns aspectos, pesquisa de Silveira et al. (2007) que investigaram potenciais determinantes do nível de qualidade da governança corporativa das empresas no Brasil nos anos de 1998, 2000, 2002 e 2004.
1.3 RELEVÂNCIA DO ESTUDO
A literatura tradicional sobre governança se concentrava em pesquisas sobre como a adoção de boas práticas de GC viriam a aumentar o valor e a performance da firma. Com o passar dos anos, esse foco vem se modificando. Dessa forma, e como parte desta outra linha de pesquisa, o estudo busca agregar maiores conhecimentos acerca do tema GC centrando suas atenções nos fatores que influenciam as empresas de capital aberto a adotar práticas adequadas de GC em um ambiente regulatório que não as obriga a fazê-lo.
Em termos práticos, o estudo espera contribuir para a avaliação do investidor quanto à possibilidade (ou não) de que determinada Companhia venha a adotar boas práticas de GC, o que, por sua vez, significaria maior proteção para seus investimentos e maior possibilidade de ganhos. Além disso, espera também poder ser um direcionador de novas regulamentações, caso tais fatores não sejam verificados em um determinado país e/ou período de tempo.
4 1.4 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO
Além desta introdução, a dissertação contém mais quatro capítulos. O segundo buscará definir GC e revisitar as principais teorias sobre as quais o tema tem-se desenvolvido ao longo dos anos. Fará também uma breve avaliação histórica da evolução da GC no mundo e, mais especificamente, no Brasil.
O terceiro capítulo iniciará definindo as variáveis e as hipóteses utilizadas na pesquisa. Em seguida, será definido o modelo e a amostra de dados utilizados. Por fim, serão identificadas suas principais limitações.
No quarto capítulo serão demonstrados os resultados da pesquisa. Será feita inicialmente uma análise das estatísticas descritivas para que, em seguida, seja feita a avaliação dos resultados econométricos encontrados.
Por fim, a dissertação será concluída no quinto e último capítulo, indicando algumas implicações gerenciais do estudo e sugerindo possíveis linhas de pesquisa para trabalhos futuros.
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2 REVISÃO DE LITERATURA
Neste capítulo, busca-se definir GC e revisitar as principais teorias sobre as quais o tema tem-se desenvolvido ao longo dos anos, fazendo referência aos principais trabalhos produzidos na área de determinação de níveis de governança. Faz-se também uma breve avaliação histórica da evolução da GC no mundo e, mais especificamente, no Brasil.
2.1 DEFINIÇÕES
Apesar das diversas definições que o tema GC assume, vale destacar algumas. Gillan e Starks (1998) definem governança como sendo o conjunto de leis, regras e fatores que controlam as operações em uma empresa. Já Shleifer e Visnhy (1997) afirmam que a GC deve lidar com os meios pelos quais os fornecedores de recursos financeiros garantem os retornos dos investimentos realizados.
O IBGC (2004, p. 6) define GC como sendo “... o sistema pelo qual as sociedades são dirigidas e monitoradas, envolvendo os relacionamentos entre Acionistas / Cotistas, Conselho de Administração, Diretoria, Auditoria Independente e Conselho Fiscal. As boas práticas de governança corporativa têm a finalidade de aumentar o valor da sociedade, facilitar seu acesso ao capital e contribuir para a sua perenidade”.
6 Já a CVM (2002, p. 1) define GC como “... o conjunto de práticas que têm por finalidade otimizar o desempenho de uma companhia ao proteger todas as partes interessadas, tais como investidores, empregados e credores, facilitando o acesso ao capital. A análise das práticas de governança corporativa aplicadas ao mercado de capitais envolve, principalmente, transparência, eqüidade de tratamento dos acionistas e prestação de contas”.
Lethbridge (1997), de modo mais abrangente, define GC como o conjunto de instituições, regulamentos e convenções capazes de reger as relações (na maioria das vezes, conflituosas) entre gestores e acionistas, ou entre outros grupos quaisquer cujos interesses individuais passam pela existência da firma.
2.2 GOVERNANÇA CORPORATIVA NO MUNDO
Um movimento mais incisivo pela adoção de práticas de GC surgiu em 1984 nos EUA, quando conselheiros e diretores da Texaco decidiram por recomprar parte das ações desta com expressivo ágio, no intuito de evitar que um acionista minoritário adquirisse maior participação na empresa. Por conta disto, um dos acionistas e um dos maiores fundos de pensão norte-americanos, a Calpers (fundo de pensão dos funcionários públicos da Califórnia), iniciou movimento no qual não seriam mais aceitos comportamentos similares a este por empresas que fizessem parte do seu portfólio de ativos. Com o passar do tempo e a adesão de outros grandes fundos ao movimento, estes passaram a lutar por um aprimoramento das políticas de proteção aos acionistas minoritários (CARLSSON, 2001).
Apesar deste movimento somente ter se iniciado por volta dos anos oitenta, já em meados do século XX vários teóricos discutiam os custos incorridos pelas empresas de capital
7 aberto, especialmente aqueles relativos aos conflitos latentes entre gestores e acionistas. Pode-se mencionar Berle e Means (1932) que iniciaram discussão, ainda que bastante embrionária, do que viria a se desenvolver e se tornar a atual teoria da agência. No entanto, somente com Jensen e Meckling (1976) tal visão ganhou robustez a partir da premissa de que, com a separação entre propriedade e administração, segundo o principio do interesse financeiro próprio, o gestor tenderia a maximizar sua utilidade, o que não necessariamente convergiria para a maximização da utilidade do acionista.
2.2.1 MODELO FINANCEIRO
É possível inferir a partir disto, o que pode ser considerado como a primeira visão de GC da literatura acadêmica (Turnbull, 1997): o modelo financeiro. Este modelo priorizava o atendimento exclusivo à demanda de um agente, o shareholder. Esta visão predominou nos EUA, pois se adequava à estrutura de propriedade predominante naquele país. Tal estrutura se caracterizava por ser pulverizada e decorrente de uma legislação que, até 1999, proibia a participação direta de bancos e seguradoras como acionistas de empresas. Desta forma, deixou-se aberto um espaço que foi ocupado por um dos principais shareholders dos mercados mundiais: os fundos de pensão.
Por ser o grupo que contempla o maior volume de recursos do mundo, sua participação nos mercados financeiros mundiais e na definição de políticas de GC nas empresas é relevante. No entanto, em face da elevada pulverização da propriedade no mercado norte-americano, que tornava o monitoramento uma atitude custosa (dada a quantidade de empresas participantes do portfólio de ativos) e desestimulante (se todos estes custos se concentrassem em um só investidor), os fundos de pensão, apesar de seus objetivos
8 de longo prazo, estavam assumindo uma postura de administrador de recursos indexados a um determinado índice de mercado. Isto levava a uma busca por resultados financeiros de curto-prazo e a investimentos na média dos mercados, e não em ações específicas com melhor performance ou com melhores práticas de GC (LETHBRIDGE, 1997).
Esta busca por resultados financeiros imediatos pelas empresas norte-americanas, de modo a atrair toda a sorte de investidores para seus papéis, levou a perda de competitividade destas diante de concorrentes japonesas e alemãs, conforme ressalta Lethbridge (1997), e aos escândalos corporativos do início do século XXI, cujo caso emblemático seria o da Enron. Para Jensen (2005), a “heroína gerencial” impelia os gestores a alcançar metas não somente internas, mas também aquelas esperadas pelo mercado, mesmo que estas ações levassem à destruição do valor de longo prazo da empresa.
Apesar destas conseqüências indesejadas, um dos motivos identificados por Lethbridge (1997) para que este modelo tenha sido aquele adotado pela maioria dos países, seria o fato de os grandes investidores norte-americanos também buscarem investimentos fora das fronteiras do seu país. Portanto, para algumas empresas estrangeiras, era fundamental a adoção de práticas de governança semelhantes àquelas adotadas nos EUA para que pudessem atrair os investimentos daquele país. No entanto, além das limitações deste modelo, outro problema se dava na diferença entre o mercado americano, cuja propriedade era pulverizada, e os demais países (exceção Inglaterra), onde a propriedade era bastante concentrada.
2.2.2 MODELO DOS PÚBLICOS RELEVANTES
9 conhecido como dos “Públicos Relevantes” (stakeholders) foram Alemanha e Japão, conforme sugerem Freeman (1984, 1998), Hill e Jones (1992), Donaldson e Preston (1995), Porter (1992) e Clarksson (1995).
Neste modelo, o principal objetivo da administração seria a criação de valor ou satisfação para aqueles agentes pertencentes a cada grupo de stakeholders (BERTUCCI, 2005). Veio a ganhar força quando começou a convergir na direção do próprio modelo financeiro, a partir de Jensen (2001), cujo trabalho levou “em consideração as demandas destes públicos (stakeholders), ao mesmo tempo em que se privilegiaria a maximização de valor do mercado em longo prazo pela empresa, ambos vistos como objetivos organizacionais congruentes” (BERTUCCI, 2005, p.4). Bernardes (2005) diz que não existem divergências entre os modelos, pois ambos utilizam as mesmas variáveis. A diferença é a ênfase dada a cada uma delas. Em Porter (1992) foi identificada a necessidade de participação ou representação de cada público relevante no Conselho de Administração da empresa, para que esta pudesse se beneficiar das diferenças entre cada stakeholder e estimular a melhor alocação de recursos para a maximização do valor da firma no longo prazo.
As estruturas de propriedade alemã e japonesa mostram significativa concentração. Destaca-se a participação de bancos, que buscam referendar os fortes laços comerciais de longo prazo principalmente através da concessão de financiamentos a empresas nas quais possuem participação acionária, para a realização de projetos que busquem aumentar o valor da empresa. Apesar de ser um estímulo a um maior monitoramento das ações dos gestores, bem como da adoção de medidas que visassem à preservação dos interesses dos acionistas, tal concentração de propriedade criaria outro conflito latente fora da esfera acionista / gestor. Dada a concentração de propriedade, o acionista majoritário tende a tomar (ou a forçar a
10 tomada) de decisões que vão atender aos seus interesses, que podem não ser os mesmos dos demais investidores considerados minoritários (SHLEIFER e VISHNY, 1997). Estes podem vir a se sentir prejudicados por tais ações, surgindo daí outro conflito relevante para a teoria da agência.
Segundo Drucker (1991), uma questão aproximaria o modelo de governança predominante nos EUA daquele relativo aos Públicos Relevantes: 40% das ações das maiores empresas americanas se encontravam em posse de fundos de pensão (dados de 1990). Sendo assim, mesmo com uma forte pulverização, a propriedade das empresas no mercado norte-americano já apresentava uma significativa concentração nas mãos dos fundos de pensão. Isto resultaria em uma perda de liquidez destes ativos dada a dificuldade destes grupos de se desfazerem de suas posições em ações sem que estas sofressem um expressivo deságio. Sendo assim, o comportamento de curto prazo dos investidores institucionais tenderia a dar lugar a uma maior preocupação com a gestão de cada empresa do seu portfólio. Este agente deixaria de ser mero gestor de portfólio para assumir a função de proprietário efetivo (com o objetivo de criar valor no longo prazo) função esta que, dada a estrutura que em geral possuem, diversos autores (LETHBRIDGE, 1997; CARVALHAL, 2006; DRUCKER, 1991) identificam os fundos de pensão como os agentes mais qualificados a fazê-lo.
2.2.3 OUTROS MODELOS
Outros dois modelos de governança são destacados: o modelo político e o modelo da Procuradoria. Vale destacar a clara relação entre estes e as duas outras visões de organização humana ressaltadas por Hollingsworth e Lindberg (1985): comunidades e associações.
11 Segundo Turnbull (1997, p.191): “O modelo político reconhece que a alocação de poder corporativo, privilégios e lucro entre acionistas, gestores e outros stakeholders, é determinado pela forma como o Governo favorece seus vários eleitores. A habilidade dos
stakeholders de influenciar alocações entre eles próprios em um nível micro está sujeita a uma
estrutura macro que, por sua vez, é sujeita à influência do setor corporativo”. Do ponto de vista de Pound (1993), o modelo examina como investidores ativos procuram alterar políticas corporativas através da união de votos entre acionistas minoritários, ao invés de simplesmente adquirir novas ações com direito a voto.
Já no modelo de Procuradoria, os gestores trabalhariam com o objetivo de atingir os mais altos níveis de lucratividade e retorno para os acionistas. Eles seriam motivados pela realização pessoal. Dada a necessidade destes gestores por responsabilidade e direção própria do trabalho, as organizações seriam mais bem administradas com gerentes livres da prestação de contas aos Conselhos (DONALDSON e DAVIS, 1994). Suportando este modelo, estariam os indivíduos que contribuem com seu próprio dinheiro e outros recursos para organizações sem fins lucrativos (TURNBULL, 1997). Wearing (1973) afirma que indivíduos são algumas vezes competitivos e algumas vezes colaborativos: usualmente são os dois. Ainda de acordo com Turnbull (1997), a inclinação dos indivíduos a agir de uma forma ou de outra, estaria condicionada ao contexto institucional e/ou cultural no qual estaria inserido.
Este último modelo é convergente com a idéia de Ghoshal e Moran (1996, p.14), cuja crítica à Teoria da Agência sugere que o oportunismo esperado dos gestores “pode se tornar uma profecia auto-realizável na medida em que o comportamento oportunista aumentará com a imposição de sanções e incentivos para evitá-lo, então criando a necessidade de sanções e incentivos cada vez mais fortes e elaborados”.
12 2.3 A GOVERNANÇA CORPORATIVA NO BRASIL
Segundo Carvalhal (2006) a GC no Brasil passou a ganhar força após algumas mudanças na estrutura socioeconômica ocorrida no país nos anos noventa. Pode-se destacar as mais importantes: a abertura da economia brasileira ao exterior; o aumento dos investimentos externos no país; o crescente acesso das companhias brasileiras ao mercado externo; o processo de privatização; e o Plano Real (eliminação da alta inflação).
A estrutura de propriedade brasileira pode ser considerada como próxima ao modelo nipo-germânico: a propriedade concentra-se nas mãos de alguns poucos acionistas. Até a década de oitenta, a economia brasileira tinha expressiva presença do Estado via financiamento e/ou participação direta em empresas. Para estimular o mercado de capitais interno o governo se valia de incentivos fiscais, tanto para as empresas que estavam abrindo capital como para investidores. Isto resultou em um dos principais problemas de GC verificados hoje no país: o considerável aumento na quantidade de emissões de ações preferenciais (sem direito a voto) por empresas que não tinham qualquer intuito de abrirem seu capital. Elas somente o fizeram para usufruir dos benefícios fiscais oferecidos pelo governo (SILVEIRA, 2008).
Uma vez que o principal objetivo do processo de privatização ocorrido no país era o de maximizar as receitas auferidas pelo governo, grandes parcelas da propriedade deste foram transferidas para grandes agentes privados. Desta forma, houve uma manutenção da estrutura concentrada de propriedade no país (SILVEIRA, 2008). Além disso, para que o processo de privatização pudesse ser concluído com sucesso e viesse a atrair também investidores estrangeiros, seria necessário encontrar um acionista que, ao mesmo tempo que pudesse ser
13 influenciado pelo governo, tivesse também capacidade e recursos financeiros para adquirir significativos lotes destas novas empresas privadas: os fundos de pensão das empresas estatais. Como destaca Carvalhal (2006), os maiores fundos do país, como do Banco do Brasil (Previ), da Petrobrás (Petros) e da Companhia Vale do Rio Doce (Valia) são hoje grandes acionistas de empresas abertas ex-estatais.
Simultaneamente à relativa redução da participação direta do Estado na economia, a abertura do mercado e a estabilidade econômica levaram a um aumento da competitividade, o que por sua vez levou as empresas brasileiras a uma maior necessidade de financiamento externo. Esta necessidade somada ao acesso aos mercados financeiros internacionais foram estímulos para a adoção de boas práticas de GC (com o intuito de reduzir o custo de captação das empresas).
Além disso, a adoção de melhores práticas de GC no Brasil vem sendo regulamentada e estimulada através de alguns mecanismos, sendo os principais:
A nova Lei das S.A.’s 10.303 / 2001 que reformou a Lei 6.404 das Sociedades por Ações de 1976, visou desenvolver o mercado de capitais brasileiro, bem como aumentar a proteção ao acionista minoritário através de medidas como a redução na proporção das ações preferenciais (sem direito a voto) relativamente ao capital total, a volta do tag along (direito do acionista minoritário de vender suas ações, em caso de alienação de propriedade, em condições similares àquelas do acionista controlador) e uma maior autonomia para a CVM (Comissão de Valores Mobiliários, órgão regulador do mercado de capitais brasileiro);
14 A criação do Novo Mercado na Bolsa de Valores de São Paulo no ano 2000, cujos três níveis (1, 2 e Novo Mercado) determinam o grau de adoção de melhores práticas de GC além daquelas exigidas pela legislação. Tais práticas são determinadas pela Bovespa e a sua adoção é voluntária por parte das empresas. As empresas participantes do Novo Mercado são aquelas que, além de considerar as obrigações estipuladas para os níveis 1 e 2, também só emitem ações ordinárias (com direito a voto);
A Resolução 3792/2009, criada pelo Ministério da Previdência Social, determina que até 70% dos recursos totais de uma Entidade de Previdência Complementar Fechada podem ser investidos em ações que compõem o Novo Mercado da Bovespa;
O lançamento do primeiro Código de Boas Práticas de GC pelo IBGC em 1999; e
As recomendações de boas práticas de governança emitidas pela CVM em 2002.
2.4 BASE TEÓRICA DO ESTUDO
Shleifer e Vishny (1997), focados no problema de agência, destacam o ambiente legal e a concentração de propriedade como fatores fundamentais na determinação da estrutura de governança vigente em um país. Os autores identificaram que as principais razões para os diferentes níveis de GC adotados por diferentes países é conseqüência do nível de proteção dado ao investidor, do nível de obrigações legais dos gestores para com este e também do nível de comprometimento das Cortes Legais para com tal sistema de proteção. Aqueles
15 países cuja legislação é mandatória no sentido da adoção de boas práticas de GC tendem a apresentar um nível geral de GC maior do que aqueles países cujo ambiente legal é mais frágil neste aspecto.
Este determinante do nível geral de GC não é considerado na presente pesquisa, uma vez que a análise se dará entre empresas submetidas a um mesmo ambiente legal. A fragilidade do ambiente legal é um pressuposto sobre o qual a análise irá se desenvolver.
Klapper e Love (2002), avaliando as diferenças dos níveis de GC praticados pelas empresas, sua relação com o ambiente legal e a correlação entre governança e performance, estudaram 495 firmas de 25 mercados emergentes. Eles concluíram que: empresas em um ambiente de baixa proteção legal ao investidor têm menores níveis de GC; o nível de GC de uma empresa é correlacionado com variáveis relativas à assimetria de informação e às imperfeições dos contratos, cujas proxies utilizadas foram o tamanho da firma, a tangibilidade dos ativos e as oportunidades de crescimento; empresas que listam ações na bolsa do EUA têm melhores índices de GC; boa GC é positivamente correlacionada com valor de mercado e performance; e tal relação é mais forte em ambientes legais frágeis.
Silveira et al. (2004), a partir de dados de empresas brasileiras cujas ações apresentaram maior liquidez no ano de 2002, estudaram a relação de variáveis como estrutura de propriedade, desempenho, tamanho da empresa, natureza da operação e oportunidades de crescimento, dentre outras, com a qualidade da GC praticada por tais empresas. Para isso, elaborou um índice próprio de mensuração da qualidade da GC e constatou que: a separação entre o direito de voto e o direito sobre fluxo de caixa é prejudicial para a GC; empresas com melhor desempenho adotam melhores práticas de GC; e que empresas maiores e com ADR’s
16 emitidos apresentariam melhor nível de GC.
Analisando os principais determinantes da qualidade da GC em empresas sob um mesmo ambiente legal, Durnev e Kim (2005) realizaram testes com base em três premissas básicas: 1) boas oportunidades de investimento, necessidade de financiamento externo e concentração de propriedade seriam os três principais elementos determinantes para as empresas adotarem melhores práticas de GC; 2) empresas com melhores práticas de GC têm maior valor; e 3) o efeito das boas oportunidades de investimento, necessidade de financiamento externo e concentração de propriedade sobre o nível de GC é maior em ambientes legais frágeis.
Os autores, ao pesquisar um conjunto de 859 firmas de 27 países no ano 2000, encontraram evidências estatísticas de que oportunidades de crescimento, necessidade de financiamento externo e estrutura de propriedade têm relação direta com a qualidade da GC adotada por uma empresa.
Um dos objetivos de Silveira et al. (2007) também foi o de investigar a evolução e os potenciais determinantes da qualidade da GC em empresas sujeitas ao mesmo ambiente institucional. Desta forma, partiram do caso brasileiro nos anos de 1998, 2000, 2002 e 2004, com o intuito de verificar a possível relação de causalidade de variáveis relativas às oportunidades futuras de crescimento, tangibilidade dos ativos, tamanho da firma, emissão de ADR, adesão a níveis diferenciados de GC da Bovespa, estrutura de propriedade, valor da firma, lucratividade, idade da firma, endividamento, identidade do acionista controlador e ano, sobre a qualidade da GC praticada pelas empresas.
17 Silveira et al. (2007) assumiram uma relação causal direta entre as expectativas futuras de crescimento e as necessidades de financiamento externo da empresa. Apesar de reconhecer esta possibilidade, tais variáveis são tratadas em separado no presente trabalho. Além disso, utilizaram o índice de mensuração da GC elaborado por Leal e Silva (2005).
Um resumo dos principais trabalhos nesta área específica de estudo da GC pode ser encontrado na Tabela 1 a seguir.
18 Tabela 1: Principais trabalhos na área de determinação da qualidade da GC
Klapper e Love (2002) Silveira et al. (2004) Durnev e Kim (2005) Silveira et al. (2007) Variável
dependente
Índice de qualidade da GC
(GOV) Índice de qualidade da GC (IGOV)
Índice de qualidade da GC
(CORP_GOV) Índice de qualidade da GC (CGI)
Medidas da variável dependente
Os autores utilizaram seis (disciplina, transparência, independência, composição dos
Conselhos, responsabilidade e justiça) das sete categorias do relatório da CLSA (Credit Lyonnais Securities Asia) para
definir o índice de GC a ser utilizado no estudo
Índice elaborado pelos autores
Os autores utilizaram dados sobre GC reunidos pela CSLA (Credit Lyonnais Securities Asia) e pela S&P (Standad and Poor's) nível de
proteção ao investidor, responsabilidade social, transparência, dentre outros.
Índice elaborado por Leal e Silva (2005)
Variáveis independentes
Ambiente legal (LegalSystem); tamanho da firma (logSales); oportunidades de crescimento (SalesGr); tangibilidade dos ativos (K/S); emissão de ADR
(ADR)
Direito de controle (CON); direito sobre fluxo de cais (PROP); diferença
entre os direitos de controle e sobre o fluxo de caixa (DIF); Q de Tobin (Q); retorno do lucro operacional (LOAT); Retorno da geração bruta de caixa (LAJIRDA); tamanho da empresa (logREC); setor de atuação (IND); identidade do controlador (IDENT); natureza da operação (TANG); índice
de payout da ação (PAYOUT); Oportunidades de crescimento (CRESC); emissão de ADR (ADR); adesão aos níveis de GC da Bovespa
(BOV)
Oportunidades de investimentos (INV_OPP); necessidade de financiamento externo (EXT_FIN);
direitos de fluxo de caixa (OWN_CASH); diferença entre direito de controle e de fluxo de
caixa (WEDGE)
Oportunidades futuras de crescimento (GROWTH); tangibilidade dos ativos (TANG); tamanho da firma (SIZE). Emissão
de ADR (ADR23); adesão aos níveis diferenciados de GC da Bovespa (N2NM); estrutura de propriedade (OWN); valor da firma (VALUE); lucratividade (PROFIT);
idade da firma (AGE); endividamento (LEVER); identidade do acionista controlador
(TYPE); ano (YEAR)
Medidas das variáveis independentes
LegalSystem = obtido do Guia Internacional de Risco país e também da soma de dummies relativas ao nível de direitos dos
acionistas; logSales = logaritimos das vendas; SalesGR = média da taxa de crescimento de vendas em três anos; K/S = taxa média de três
COM = percentual de ações ordinárias do controlador; PROP =
percentual de ações totais do controlador; DIF = COM - PROP; Q
= (valor de mercado das ações ordinárias + valor das preferenciais + passivo circulante - ativo circulante + exigível de longo prazo + estoques),
divididos pelo ativo total; LOAT =
INV_OPP = média geométrica da taxa de variação da receita líquida nos últimos dois anos ; EXT_FIN =
média geométrica da taxa de crescimento do ativo nos últimos
dois anos - (ROE/(1-ROE)), conforme Demirguç-Kunt e Maksimovic (1998); OWN_CASH
= percentual de participação nos
GROWTH = variação percentual acumuladas receitas líquidas dos últimos três anos; TANG = ativos
fixos divididos pela receita operacional líquida; SIZE = logarítimo do valor total dos ativos;
ADR23 = variável binária igual a um se a firma emite ADR; N2NM =
19 anos do ativo fixo sobre as
vendas; ADR = variável binária igual a 1 se a firma emite ADR
lucro operacional; LAJIRDA = lucro antes de juros, impostos, depreciação e amortização; logREC = logaritmo do faturamento operacional líquido; IND = variável binária do tipo de indústria; IDENT = variável binária do tipo de identidade do controlador;
TANG = ativo imobilizado sobre vendas; PAYOUT = índice de payout
da ação; CREC = crescimento das venda nos últimos três anos; ADR =
variável binária sobre a emissão de ADR; BOV = variável binária sobre a
adesão aos níveis da Bovespa
direitos de fluxo de caixa detidos pela maior acionista; WEDGE = dummy, igual a 1 se o percentual de
direito de propriedade detido pelo maior acionista menos a variável OWN_CASH for maior ou igual a
10%, e zero para os demais casos
empresa está listada no Nível 2 ou no Novo Mercado da Bovespa;
OWN = percentual de ações ordinárias e totais pertencentes ao maior e aos três maiores acionistas, e também a diferença entre o capital votante menos o capital total em posse do maior e dos três maiores acionistas; VALUE = Q de Tobin e
valor de mercado das ações divididos pelo valor registrado em
livros; PROFIT = ROE e ROA; AGE = número de anos desde a fundação da empresa; LEVER = relação dívida/ativo; Type = variáveis dummy relativas à identidade do controlador; YEAR =
variável dummy relativa aos anos da amostra
Amostragem de dados
Empresas de 14 países com dados disponibilizados pela
CSLA
Companhias abertas brasileiras que apresentaram índice de liquidez
maior que 0,001% do índice correspondente à empresa com ações
mais líquidas
Empresas de 27 países com dados disponibilizados pela CSLA e S&P
Companhias listadas na Bovespa com informações disponíveis, sem
valor negativo de Ativos e Patrimônio líquido registrados e com um nível mínimo de liquidez
Período 1999 2002 Ano 2000 1998, 2000, 2002 e 2004
Hipóteses
O impacto da variável K/S seria negativo; já o impacto da variável logSales é ambíguo; os
demais impactos seriam positivos
O impacto relativo à TANG é negativo; não existem sinais esperados para os impactos de logREC e OWN; os demais impactos
seriam positivos
Os impactos das variáveis EC, NF e EP seriam positivos. Os autores destacam especial importância para as diferenças entre os níveis de GC
entre os países em função dos diferentes ambientes legais. Eles destacam que, em ambientes legais
mais frágeis, a relação entre as variáveis dependentes e independentes do modelo seriam
mais evidentes.
O impacto da variável TANG seria negativo; não há sinal esperado
para os impactos das variáveis SIZE e OWN; os impactos das demais variáveis seriam positivos
20
Principais resultados
Empresas de países com ambientes legais frágeis tendem
a apresentar um nível geral de GC mais baixo; a GC nas empresas é correlacionada com
variáveis relativas à assimetria da informação e às imperfeições
nos contratos; empresas cujas ações são negociadas nos EUA tendem a apresentar melhor GC;
GC é positivamente correlacionada com valor de mercado e performance, sendo
esta relação mais forte em países com sistemas legais
frágeis.
A concentração de propriedade e de controle influencia a qualidade da GC; o desempenho pode influenciar a
qualidade da governança; as empresas maiores e com ADRs negociados apresentam melhor nível
de GC; e a identidade do acionista controlador, a natureza das operações
e as oportunidades futuras de crescimento parecem não ter impacto
sobre o nível geral de GC das empresas.
As expectativas de crescimento, a necessidade de financiamento externo e a estrutura de propriedade
têm influência sobre o nível de GC das empresas.
A emissão de ADR e a adesão aos níveis diferenciados de governança
da Bovespa estão positivamente relacionadas com a qualidade da GC praticada pela empresa; e não
existem evidências de que a estrutura de capital, as expectativas de crescimento e o tamanho e valor da firma tenham influência sobre o
21
3 METODOLOGIA
Este capítulo inicia-se definindo as variáveis e as hipóteses utilizadas na pesquisa. Em seguida, é definido o modelo e a amostra de dados utilizados. Por fim, identificam-se suas principais limitações.
3.1 DEFINIÇÃO TEÓRICA E OPERACIONAL DAS VARIÁVEIS
3.1.1 Variável dependente
Alguns autores, com o objetivo de mensurar a qualidade da GC praticada pelas empresas, desenvolveram índices compostos por conjuntos de perguntas que viessem a refletir as boas práticas de governança.
Leal e Da Silva (2005), a partir dos Códigos de Boas Práticas do IBGC, CVM e OECD, desenvolveram um conjunto de 24 perguntas objetivas que pudessem ser respondidas através de pesquisa a fontes secundárias de dados, de modo a que fosse possível avaliar a qualidade da GC praticada nos anos de 1998, 2000 e 2002 pelas empresas brasileiras. Seria composto por quatro dimensões principais: acesso à informação, composição e funcionamento do Conselho de Administração, conflito de interesses e direitos dos acionistas.
22 Silveira et al. (2004) também seguiram o mesmo caminho: mensurar a qualidade da GC praticada pelas empresas brasileiras no ano de 2002. Usaram como base as recomendações do IBGC e da CVM, produzindo um conjunto de 20 perguntas binárias e objetivas. Foi elaborado de modo a considerar quatro esferas principais: acesso às informações; conteúdo das informações; estrutura do Conselho de Administração; e estrutura de propriedade e controle. Em ambos índices anteriores, cada resposta positiva representaria um ponto, e o índice seria composto pela soma da pontuação.
A forma utilizada neste trabalho para mensurar a qualidade da GC segue Lameira (2007). O índice proposto pelo autor foi elaborado a partir do índice que o IBGC utilizou para premiar as melhores empresas brasileiras em termos de GC no ano de 2005, sendo composto a partir da opinião dos maiores especialistas na área. Desta forma, assume-se que tal indicador contempla as principais características da GC no Brasil e, por isso, seja o mais adequado a uma pesquisa que se limitará ao mercado brasileiro. Ele leva em consideração as principais dimensões de uma boa estrutura de governança: propriedade e controle; disclosure das informações; auditoria e conselho Fiscal; conselho de administração e política de remuneração; e relacionamento com investidores.
O índice de GC de Lameira (2007) é resultado de um conjunto de 20 respostas a perguntas objetivas e binárias (Tabela 2) respondidas através de consulta a dados secundários e públicos, disponíveis no site da Bovespa (www.bovespa.com.br), CVM (www.cvm.gov.br) ou das próprias companhias. A cada resposta positiva a empresa ganha um ponto e, ao final, soma-se sua pontuação total. Este valor vai determinar o índice de GC da empresa (LAMEIRA, 2007).
23 Para fins do presente trabalho, optou-se por realizar adaptações no referido índice. Analisando as 20 questões, é possível separar aquelas práticas de GC que são deliberadamente adotadas pelas empresas, daquelas que são originadas por fatores exógenos. Como o presente trabalho é centrado na adoção voluntária de práticas de GC, o índice de mensuração da qualidade da GC deve considerar apenas aquelas práticas que são opcionais para a empresa, isto é, sobre as quais ela possa escolher adotar ou não. Nesse sentido, serão retiradas do índice as questões 1 (“O percentual das ações com direito a voto do controlador é igual ou menor que o percentual do grupo controlador em relação ao total de ações da companhia?”) e 17 (“A sociedade tem investidor institucional com mais de 5% do capital da empresa?”). Entende-se que ambas seriam determinadas por fatores exógenos à vontade dos gestores e/ou controladores da empresa, e não por uma opção própria. Desta forma, a variável dependente IGOV da pesquisa será determinada pela soma da pontuação referente a todas as questões do índice de Lameira (2007), com exceção das questões 1 e 17 (Tabela 2).
Além disso, com o intuito de reduzir possíveis problemas de endogeneidade, uma segunda variável dependente será utilizada. Além da exclusão das questões 1 e 17, também serão retiradas da composição do IGOV todas as questões relativas à estrutura de propriedade e controles (questões 2, 3 e 4), uma vez que a variável "Estrutura de Propriedade" é independente no presente modelo. O resultado será a variável IGOVmod.
Dessa forma, serão realizados dois conjuntos de regressões: em um, a variável dependente IGOV será composta por 18 questões do índice de Lameira (2007) (excluídas as questões 1 e 17); e, em outro, a variável dependente terá 15 questões, uma vez que serão excluídas da composição da variável IGOV todas aquelas questões relativas à estrutura de propriedade e controles (questões 2, 3 e 4). A Tabela 2 contém um resumo de todas as
24 questões que entram na composição do índice de Lameira (2007), assim como aquelas que farão parte das variáveis dependentes IGOV e IGOVmod utilizadas neste estudo.
Como será visto na próxima seção, os resultados apurados com a questão 17 serão tratados como variável independente, uma vez que têm relação direta com a qualidade da adoção de boas práticas de GC.
25 Tabela 2: Composição do IGOV
DIMENSÃO DA GC QUESTÕES (FONTE: LAMEIRA (2007, p. 99 - 109) CRITÉRIOS DE PONTUAÇÃO (FONTE: LAMEIRA (2007, p. 99 - 109)
PARTICIPAÇÃO NO IGOV? PARTICIPAÇÃO NO IGOVmod?
Propriedade e controle
1. O percentual das ações com direito a voto do controlador é igual ou menor que o percentual do grupo controlador em relação ao total de ações da companhia?
Atribuiu-se um ponto para as empresas em que o controlador tenha um percentual do capital total igual ou maior do que o percentual de ações ordinárias.
Não Não
2. A percentagem de ações não votantes é menor que 20% do total do capital?
Atribuiu-se um ponto para as empresas em que o percentual de ações preferenciais fosse menor que 20% do capital total.
Sim Não
3. A empresa não tem estrutura piramidal de controle ou o controle é direto?
Conferiu-se um ponto para as empresas em que somente existe a abertura de um subnível para qualquer um dos investidores que aparecem na lista de acionistas com mais de 5% do capital da empresa no formulário IAN.
Sim Não
4. Observando o estatuto da companhia, pelo menos uma das afirmativas é verdadeira: a) cada ação vale um voto?; b) as ações preferenciais têm direito de voto em decisões importantes da companhia?
Atribuiu-se um ponto para as empresas que emitiram somente ações ordinárias; ou para empresas nas quais exista pelo menos uma condição de voto para os acionistas detentores de ações preferenciais.
Sim Não
Disclosure das informações
5. A companhia tem demonstrações em US-Gaap ou IAS-US-Gaap?
Foi atribuído um ponto para as empresas que divulgaram os balanços em padrão contábil internacional.
Sim Sim
6. A companhia não apresenta contrato de mútuo nem utiliza a rubrica lucros acumulados como reserva de lucros sem ter disclosure da existência de orçamento de capital como destinação desses recursos?
Atribuiu-se um ponto para as empresas que não apresentam contratos de mútuo ou retenção de lucros na rubrica de lucros acumulados.
26
Auditoria e Conselho Fiscal
7. A auditoria é feita por uma das cinco maiores empresas de auditoria em atividade no Brasil?
Atribuiu-se um ponto para as empresas cujas demonstrações financeiras foram auditadas por uma das auditorias mencionadas.
Sim Sim
8. As informações financeiras trimestrais (os ITRs) da companhia são entregues dentro do prazo e NÃO contem ressalvas?
Atribuiu-se um ponto para as empresas cujas informações trimestrais tenham sido entregues dentro do prazo e sem ressalva por parte dos auditores.
Sim Sim
9. A sociedade NÃO teve parecer de auditoria com discordância de opinião ou ressalva nas suas demonstrações financeiras (DF)?
As companhias cujos pareceres de auditoria não contiveram ressalva ou discordância de opinião receberam um ponto.
Sim Sim
10. A empresa tem conselho fiscal permanente?
As empresas cujos IAN continha informações referentes à existência de conselho fiscal permanente, sendo essa observação ratificada por disposição neste sentido contida no estatuto social, obtiveram um ponto. Sim Sim Conselho de administração e política de remuneração
11. Os administradores têm participação nos lucros?
As companhias cujos IAN continha informações referentes à participação dos administradores no lucro da sociedade, obtiveram um ponto.
Sim Sim
12. A empresa tem mais de 50% de conselheiros independentes, conforme reporta o informativo anual da empresa (IAN)?
As companhias cujos IAN continha informações referentes à existência de mais de 50% de conselheiros não eleitos pelo controlador, obtiveram um ponto.
Sim Sim
13. O conselho tem entre cinco e nove membros?
As empresas cujos conselhos detinham um número de membros no intervalo aberto compreendido entre cinco e nove membros receberam um ponto.
Sim Sim
14. Presidente do conselho NÃO é diretor ou controlador da empresa?
Conferiu-se um ponto para as empresas nas quais o cargo de presidente do conselho não fosse ocupado pelo
controlador, familiar ou pelo presidente da companhia.
27
15. A empresa possui qualquer tipo de comitê evidenciado em seus documentos societários ou em seu web site?
As companhias cujos estatutos sociais continham informações referentes à constituição, ou mesmo à possibilidade de serem constituídos, comitês por parte dos conselhos de administração, obtiveram um ponto.
Sim Sim
16. O diretor financeiro não é diretor de relações com investidores (DRI)?
Conferiu-se um ponto para as empresas em que as atribuições do diretor de relações com investidores não fossem acumuladas com as funções de diretor financeiro.
Sim Sim
Relacionamento com investidores
17. A sociedade tem investidor institucional com mais de 5% do capital da empresa?
Atribuiu-se um ponto para as empresas que possuíam investidor institucional com participação igual ou superior a 5% do total do capital da empresa.
Não Não
18. A empresa NÃO teve problemas com investidores na CVM nos últimos cinco anos, nem esteve inadimplente na entrega de informações ou teve de refazer suas demonstrações financeiras (DF)?
Atribuiu-se um ponto para as empresas que não tiveram problemas com
investidores, nem estiveram inadimplentes ou necessitaram refazer suas
demonstrações financeiras no período investigado.
Sim Sim
19. A companhia tem mais de 25% de suas ações em free-float?
Atribuiu-se um ponto para as empresas que possuíam mais de 25% das ações disponíveis para negociação no mercado.
Sim Sim
20. A empresa oferece tag along além do exigido pelo dispositivo legal?
As empresas com tag along diferenciado
28 3.1.2 Variáveis independentes
3.1.2.1 Expectativas de crescimento (EC)
Klapper e Love (2002) identificaram as oportunidades de crescimento das firmas como sendo uma das causas da adoção de boas práticas de GC. Empresas com boas expectativas de crescimento precisariam de recursos para fazer investimentos. Tais recursos seriam provenientes dos mercados de capitais. Para reduzir seu custo de capital, as firmas tenderiam a adotar melhores práticas de GC e maior proteção aos investidores minoritários, principais fontes de recursos externos. Como proxy desta variável, os autores utilizaram a média de crescimento real de vendas nos últimos três anos.
A mensuração desta variável neste estudo se dará através da variação percentual acumulada das receitas líquidas de cada empresa ao longo dos três últimos anos, conforme Silveira et al. (2007).
3.1.2.2 Necessidade de financiamento externo (NFE)
Conforme Durnev e Kim (2005) e Klapper e Love (2002), firmas com maior necessidade de financiamento externo tenderiam a adotar boas práticas de GC com o intuito de reduzir seus custos de captação. Especialmente em ambientes legais de baixa proteção ao investidor, as empresas tenderiam a adotar melhores práticas de GC para sinalizar aos investidores maiores garantias sobre seus direitos.
29 empresas com maiores oportunidades de investimento e crescimento podem precisar recorrer a um maior financiamento externo. No entanto, com o intuito de isolar a variável “necessidade de financiamento externo” da variável “expectativas de crescimento”, também seria possível supor que, como Demirguç-Kunt e Maksimovic (1998), empresas com boas oportunidades de investimentos seriam mais capazes de gerar maior volume de recursos internamente, precisando recorrer menos ao financiamento externo. Estes autores definem a NFE como:
NFE = g * A – (1 + g) * L * b (1)
onde g representa taxa de crescimento da Companhia, A são os ativos totais, L é o lucro líquido e b a proporção dos lucros retidos para fins de reinvestimentos.
O termo “g*A” representa a necessidade de investimento para uma empresa crescendo a um taxa percentual g. Conforme Durnev e Kim (2005), este termo será representado pela taxa média de variação dos ativos totais nos últimos três anos (TCA). Já o termo “(1+g)*L*b” representa a capacidade de geração interna de recursos para investimentos, dado um nível de pagamento de dividendos. Conforme Demirguç-Kunt e Maksimovic (1998), assume-se que a firma não realiza pagamento de dividendos. Isto significa dizer que todos os recursos gerados são integralmente destinados ao reinvestimento na própria empresa (b=1).
Para se determinar a taxa máxima de crescimento sustentável da empresa (TMCS), isto é, a taxa máxima de crescimento que esta conseguiria obter sem precisar se financiar externamente (NFE = 0), somente utilizando a geração interna de recursos, chega-se à seguinte equação, cuja derivação pode ser verificada no Apêndice 1:
30
TMCS = L / (A - L) (2)
Desta forma, como em Durnev e Kim (2005), o presente trabalho define a necessidade de financiamento externo de uma Companhia como a diferença entre a taxa média de crescimento do ativo total nos últimos três anos (TCA) menos a média da taxa máxima de crescimento sustentável também nos últimos três anos (TMCS). Isto significa dizer que toda a variação verificada no ativo que não tenha sido financiada por recursos internos máximos (dividendos = 0), teve sua origem através de recursos externos.
NFE = TCA – TMCS (3)
3.1.2.3 Estrutura de propriedade (EP)
Um determinante identificado por Shleifer e Vishny (1997) do nível de GC adotado pelas empresas seria o nível de concentração de propriedade. Os autores estão focados nos problemas clássicos de agência, isto é, entre acionista e gestor, questão esta predominante em países como EUA e Inglaterra. Desta forma, a concentração de ações nas mãos de um proprietário (ou de um grupo de proprietários) aumentaria a capacidade de controle destes sobre as ações dos gestores.
No entanto, o principal problema verificado no Brasil está centrado na relação acionista majoritário e acionista minoritário. Portanto, Silveira et. al (2007), com o objetivo de analisar a adoção voluntária de melhores práticas de GC pelas empresas brasileiras no período de 1998 a 2004 e investigar os potenciais determinantes da qualidade da GC adotada no Brasil, chegaram, dentre outras, à seguinte conclusão: as medidas de concentração de direito
31 de voto e de caixa estão inversamente relacionadas com o nível de GC das empresas brasileiras. Esta conclusão é bastante plausível e está em linha com Anand et al. (2006), que argumentam que os grandes acionistas estariam menos dispostos a adotar boas práticas de GC com o intuito de afastar os minoritários do controle da empresa e manter a direção desta sob seus poderes.
Conforme Silveira et al. (2007), serão usadas as seguintes medidas para a mensuração da variável concentração de capital.
PROR1: relativa ao percentual de ações ordinárias detidas pelo maior acionista; PROR3: relativa ao percentual de ações ordinárias detidas pelos três maiores
acionistas;
PRTO1: trata-se do percentual total de ações, ordinárias e preferenciais, detidas pelo maior acionista; e
PRTO3: trata-se do percentual total de ações, ordinárias e preferenciais, detidas pelos três maiores acionistas.
3.1.2.4 Variáveis de controle
Variáveis de controles foram inseridas no trabalho com o intuito de obter resultados que possam dimensionar corretamente a relação entre a variável dependente e as independentes. Para tal, foram selecionadas aquelas que apresentam possível influência sobre as variáveis dependentes do modelo. A não inclusão destas poderia comprometer a correta evidenciação das variáveis de interesse. As variáveis, a base teórica e suas formas de mensuração estão discriminadas abaixo.
32 3.1.2.4.1 Tamanho da Firma (TAM)
Para Klapper e Love (2002), tanto empresas grandes como pequenas teriam incentivos para a adoção de boas práticas de GC. As grandes compensariam seus maiores custos de agência adotando boas práticas de GC. Além disso, possuiriam mais recursos disponíveis para a implementação de uma boa governança. Já as empresas menores, para poder crescer, necessitariam de mais recursos, recorrendo à adoção de tais práticas para reduzir seus custos de captação. Portanto, para estes autores, a relação entre tamanho da firma e GC é ambígua. Já Silveira et al. (2004) encontraram evidências de que empresas maiores apresentam melhor nível de GC.
Esta variável será mensurada pelo logaritmo natural do valor total dos ativos das empresas.
3.1.2.4.2 Emissão de ADR (ADR)
Conforme Klapper e Love (2002), Silveira et al. (2004) e Silveira et al. (2007), empresas que emitem ADR’s têm que se enquadrar em padrões mais rígidos de GC, tendendo a apresentar um índice de GC maior do que as demais.
É uma variável binária com valor igual a “1”, caso a empresa emita ADR, e igual a “0”, caso contrário.
33 3.1.2.4.3 Tangibilidade dos ativos (TANG)
Quanto maior for a intangibilidade dos ativos, maiores os riscos de desvios de recursos, dada a dificuldade de se monitorar investimentos em tais tipos de ativos. De modo a compensar tal fato, as empresas tenderiam a adotar melhores práticas de GC (SILVEIRA, 2004). Este pressuposto também é suportado por Klapper e Love (2002).
A variável TANG será medida pela divisão entre o ativo imobilizado bruto e a receita operacional líquida.
3.1.2.4.4 Performance (PER)
Com base na hipótese de que a adoção de práticas de GC venham a melhorar a performance da firma, espera-se que empresas pouco rentáveis adotem tais práticas com o intuito de melhorar seus resultados.
A variável PER será medida pelo retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) e pelo retorno sobre os ativos (ROA) de cada ano.
3.1.2.4.5 Investidor institucional (INST)
Como pode ser verificado em Shleifer e Vishny (1997), Druker (1991) e Lethbridge (1997), é esperado que a presença de investidores institucionais como detentores de significativas parcelas de propriedade de empresas venha a aumentar a possibilidade de adoção de boas práticas de GC por parte destas. Este tipo de investidor, por possuir grande
34 quantidade de recursos com certa estabilidade, investidos no mercado de capitais e possuir objetivos de longo prazo buscariam, na adoção de uma boa governança nas empresas nas quais possui participação, uma maior probabilidade de maximizar o retorno dos seus investimentos.
Conforme visto na seção 3.1.1, esta variável independente será mensurada pelas respostas à questão 17 de índice de Lameira (2007), a qual atribui o valor de “1” àquelas companhias que possuem na sua composição acionária, investidores institucionais com mais de 5% de participação, e “0” àquelas que não possuem.
3.1.2.4.6 Estratégia de saída (EXIT)
Uma dimensão relevante para a adoção de práticas de GC pelas empresas brasileiras seria o aumento da liquidez dos seus papéis com o intuito de facilitar a venda de tais ativos por parte de alguns investidores. Neste sentido, a “estratégia de saída” seria a razão pela qual os acionistas majoritários poderiam abrir mão do controle sobre a firma (ZEIDAN, 2009). É possível esperar, portanto, que empresas cujos papéis possuam liquidez baixa viriam a adotar práticas de governança com o intuito de elevar a liquidez de seus ativos e facilitar a saída de seus investidores.
Esta variável será medida pelo índice de liquidez das ações ordinárias (ON) de cada empresa, obtidos no banco de dados da Economática.
35 3.1.2.4.7 Idade da firma (AGE)
Conforme Silveira et al. (2007), espera-se também que a idade da firma tenha direta influência sobre a qualidade da GC praticada por esta. Neste sentido, empresas mais novas seriam incentivadas a adotar melhores práticas de GC, uma vez que o benefício marginal apurado por elas tenderia a ser maior do que aquele apurado por empresas mais antigas e já bem estabelecidas ao adotarem tais práticas.
Será mensurada pelo número de anos desde a fundação da empresa.
3.2 HIPÓTESES
Considerando que todas as empresas avaliadas estão submetidas a um mesmo ambiente legal, as hipóteses a serem testadas são as seguintes:
i. Se e empresa possui boas expectativas de crescimento, melhor será a GC praticada por esta empresa;
ii. Quanto maior a necessidade de financiamento externo da companhia, melhores serão as práticas de GC;
iii. Quanto maior a concentração de capital da empresa nas mãos de um indivíduo ou grupo, menor será o nível de governança praticado.
3.3 MODELO
