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UNIVERSIDADE DE LISBOA FACULDADE DE DIREITO
VALORES MOBILIÁRIOS: O DEVER DE INFORMAÇÃO DO INTERMEDIÁRIO FINANCEIRO NAS RECOMENDAÇÕES DE INVESTIMENTO
Dissertação orientada pela
Prof.ª Doutora Rute Neto Cabrita e Gil Saraiva
Sandra Domingues Cipriano
Mestrado em Ciências Jurídico - Financeiras
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É o tempo da travessia: E, se não ousarmos fazê-la, teremos ficado para sempre, à margem de nós mesmos. Fernando Pessoa
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AGRADECIMENTOS
A concretização de uma dissertação é um processo complexo e trabalhoso que, na minha perspectiva, só se torna possível com o suporte de várias pessoas imprescindíveis e portanto a estas gostaria de deixar o meu agradecimento.
Em primeiro lugar agradeço à minha estimada orientadora – Profº. Doutora Rute Saraiva – pelo respeito com que sempre me atendeu. Mais concretamente, por me ajudar a aprender o Direito como uma ciência jurídica que permite que seja questionada, repensada e evolutiva e que incentivou a existência e crescimento deste projecto, nos meus tempos de aluna, no decorrer da cadeira de Mercados Financeiros.
Agradeço, aos meus pais, que são o apoio incondicional na minha vida e que permitiram todos estes anos o cumprimento dos meus compromissos estudantis.
Os meus agradecimentos dirigem-se igualmente à minha irmã, pelo exemplo, de uma aluna dedicada, inspirando desta forma o meu percurso académico e aos meus avós maternos que sempre desejaram e contribuíram para o meu sucesso, em especial ao meu avô Reinaldo, de quem recordo com eternas saudades.
E, por fim, agradeço também ao Miguel, pelos momentos de descontracção tão importantes para o meu equilíbrio e pelo companheirismo principalmente nas horas intermináveis de estudo.
4 RESUMO
É indiscutível a importância que o cumprimento correcto da difusão da informação de natureza financeira por parte do intermediário financeiro prestada ao investidor apresenta nas recomendações de investimento no mercado de valores mobiliários, uma vez que acarreta uma panóplia de consequências para o funcionamento do mesmo e para os intervenientes que nele actuam. Assim sendo, consideramos que a conduta profissional do intermediário financeiro para com o investidor deverá pautar-se pelo cumprimento deste dever, traduzindo-se inevitavelmente em um investimento conscientemente instruído e construído com base numa relação de confiança e segurança entre os sujeitos.
Palavras-chave:
Dever de informação – Intermediário Financeiro – Recomendações de Investimento – Mercado de Valores Mobiliários – Investidor – Relação de Confiança e Segurança
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ABSTRACT
The diffusion of financial information delivered in due conformity by the financial broker to the client, assumes, without a shadow of doubt, key importance to the market itself. Because the market runs on fides, the absence of such compliance would bring upon it, as well as to the participants that move within it, a great ordeal of consequences - including stakes that would threaten its very existence. The above-mentioned relationship should be embodied by conscientious and educated investments, developed and based on trust between the parties in the midst of the investment decision-making process.
Keywords
Duty to Inform - Financial Intermediary - Investment recommendations - Securities Market - Investor - Trust and Security Relationship.
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PRINCIPAIS SIGLAS E ABREVIATURAS
As obras citam-se pelo autor, título, número da edição, editora, local de publicação, ano de publicação, e páginas, sendo a primeira citação efectuada de forma completa e as subsequentes citações de forma abreviada.
Por ordem alfabética, as principais siglas e abreviaturas são as seguintes: AAFDL Associação Académica da Faculdade de Direito de Lisboa
Ac(s) Acórdão (s) Art(s). Artigo(s)
C.C. Código Civil
Cit. Citando Cfr. Conforme
CMVM Comissão do Mercado de Valores Mobiliários Cód.MVM Código do Mercado de Valores Mobiliários Cód.V.M Código dos Valores Mobiliários
FDL Faculdade de Direito de Lisboa IF Intermediário Financeiro IF´s Intermediários Financeiros MVM Mercado de Valores Mobiliários
P. página
pp. páginas
proc. processo
ss e seguintes
STJ Supremo Tribunal de Justiça v. ver/veja-se
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ÍNDICE
RESUMO ………..4
ABSTRACT ……….5
Principais siglas e abreviaturas ……….6
ÍNDICE ………..7
NOTA INTRODUTÓRIA ………...9
CAPÍTULO I A Intermediação no Mercado de Valores Mobiliários 1. Os instrumentos financeiros e os valores mobiliários………...11
2. Qual o papel do intermediário financeiro?...17
3. Intermediação financeira: quais os serviços de investimento?...21
4. O conceito de recomendações de investimento………23
5. O destinatário das recomendações de investimento: o investidor………….………..24
CAPITULO II Os Deveres de Conduta Profissional: o Dever de Informação – em especial 1. Abordagem introdutória dos deveres de conduta do intermediário financeiro………29
2. O alcance do dever de informação do intermediário financeiro, nas recomendações de investimento……….32
2.1. Qual a informação que deve ser prestada pelo intermediário financeiro?...36
3. Os princípios gerais da informação………..………39
3.1. Quem deve respeitar estes princípios gerais da informação?...40
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CAPITULO III
A responsabilidade do Intermediário Financeiro
1. Os intermediários financeiros são responsáveis perante os seus clientes?...46
2. Os pressupostos da responsabilidade civil………..47
2.1.O facto voluntário……….48
2.2.A ilicitude………...48
2.3.A culpa……….49
2.4.O dano………..50
2.5. O nexo de causalidade………...51
3. CMVM e a protecção dos investidores………53
3.1. Comissão de Valores Mobiliários………...54
3.2. O Serviço de Apoio ao Investidor………...54
3.3. Serviço de Mediação de Conflitos ……….56
3.4. Sistema de Indemnização aos Investidores……….57
3.5. Site CMVM……….58
4. A protecção dos investidores………..59
5. Ponto de situação……….61
NOTAS CONLUSIVAS……….63
BIBLIOGRAFIA CITADA………..…67
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NOTA INTRODUTÓRIA
A presente dissertação, apresentada no âmbito do Mestrado em Ciências Jurídico-Financeiras à Faculdade de Direito da Universidade de Lisboa, tem como principal objectivo o estudo do dever de informação do intermediário financeiro, perante o destinatário das recomendações de investimento, no mercado de valores mobiliários.
As páginas que se seguem representam uma análise sintetizada, que percorre um caminho com vista à problematização centralizada e agravada pelos indiscutíveis momentos de crises que atravessamos e que fortificam a relevância do tema exposto.
Pretende-se outrossim, caminhar no sentido de ministrar soluções para alguns aspectos passíveis de serem facilitadores no que concerne à difusão completa, verdadeira, actual, clara, objectiva e lícita da informação, inerente ao dever de conduta profissional do intermediário financeiro, que concretiza o foco do nosso estudo e cujo incumprimento assume um lugar de destaque no crescente número de litígios.
A metodologia existente nas páginas que se apresentam decorre das considerações e opções apresentadas, seguindo um esquema que se reparte numa tripla dimensão. Neste sentido a primeira parte é constituída, pelo primeiro Capítulo (I) que se concretiza numa abordagem conceptual de importância cabal para o entendimento do presente trabalho; a segunda parte, consubstancia-se no segundo Capítulo (II) com o surgimento de toda a problemática que incide sobre o alcance do dever de informação do intermediário financeiro, maxime, no mercado dos valores mobiliários; finalmente, o término do trabalho recai sobre a responsabilidade do intermediário financeiro e na protecção do investidor, no terceiro Capítulo (III).
De referir ainda que, o presente labor resulta da inspiração em obras e de contributos científicos de autores que primam indiscutivelmente por um rigor
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técnico e sabedoria de elevado valor. Neste sentido, qualquer erro ou falha de conteúdo ou de forma, recairão necessariamente na responsabilidade da autora em que escreve.
Por fim, dizer que o texto em questão foi escrito ao abrigo do anterior acordo ortográfico.
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CAPÍTULO I
A Intermediação no Mercado de Valores Mobiliários
1. Instrumentos financeiros e valores mobiliários
Instrumentos financeiros1 enquanto categoria ampla, vão para além do
conceito de valores mobiliários, uma vez que, abrangem uma panóplia de bens, independentemente da sua tipologia, ou activos intangíveis dotados de valor patrimonial pecuniário, passíveis de serem transaccionados no mercado, permitindo a mobilização e utilização dos fundos excedentários em aplicações e investimentos realizados, e/ou outrossim, a cobertura do seu risco2.
Atendendo ao plasmado no artigo 2º, nº1 do Código de Valores Mobiliários3,
apreende-se que o conceito de instrumentos financeiros passa pela existência de valores mobiliários em sentido estrito, assim como, valores mobiliários monetários e derivados4.
Chegados a este ponto, surge a necessidade de se compreender o conceito de valores mobiliários56. Entendem-se por valores mobiliários7 os documentos
1 O conceito de instrumentos financeiros foi introduzido pela Directiva nº 93/22/CE do Conselho, de
10 de Maio (Diretiva dos Serviços de Investimento), cit., por FILIPE MATIAS SANTOS, Divulgação de informação Privilegiada, Estudos sobre o Mercado de Valores Mobiliários, Almedina, Coimbra, 2011, p.23.
2 Veja-se, RUTE SARAIVA, Direito dos Mercados Financeiros, AAFDL, Lisboa, 2013, pág.111
3 No primeiro Código de Valores Mobiliários, aprovado pelo DL nº142-A/ 91, de 10 de Abril, já
constava a seguinte redação quanto ao conceito de valores mobiliários: “Acções, obrigações, títulos de participação e quaisquer outros valores, seja qual for a sua natureza ou forma de representação ainda que meramente escritural emitidos por quaisquer pessoas ou entidades públicas ou privadas em conjuntos homogéneos que confiram os seus titulares direitos idênticos e legalmente susceptíveis de negociação num mercado organizado”.
4 Para uma abordagem mais aprofundada, RUTE SARAIVA, Direito dos Mercados Financeiros,… p.
111 e ss.
5 Sobre o conceito de valores mobiliários, foram inúmeros os autores que contribuíram para a
definição deste conceito, entre eles e a título exemplificativo JOSÉ OLIVEIRA ASCENSÃO, O novíssimo conceito de valor mobiliário, in Direito dos Valores Mobiliários, VI, Coimbra Editora, 2006, p.139 e ss, em que define os valores mobiliários como “Instrumentos financeiros, representativos de situações jurídicas homogéneas e autónomas, com excepção dos instrumentos monetários que podem ser transaccionados com meras quantidades dentro da respectiva categoria”.
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emitidos por empresas ou outras entidades, que contêm direitos e deveres, susceptíveis de serem adquiridos e/ou alienados, mormente, no mercado de valores8. Veritas, neste âmbito podemos adoptar uma dupla visão, tendo em conta
o prisma do operador económico que carece de fundos e por seu turno, o lado do investidor. Na óptica do primeiro, os valores mobiliários são um modo de procura de financiamento diverso do empréstimo bancário, no que diz respeito ao último (o investidor), os mesmos correspondem a uma aplicação de poupança, distinta de depósitos bancários e certificados de aforros9. Resulta assim um mercado de
valores mobiliários que cumpre uma função económica10 que se aproxima bastante
da desenvolvida pelo sector bancário, sendo possível em certas situações a intervenção nestas operações de intermediários financeiros, mas que não obstante, não praticam actos bancários11.
Posto isto, revela-se importante a enunciação sintética dos tipos de valores mobiliários considerados como os mais conhecidos12:
• Acções;
O conceito de acções13 pode ser considerado em diferentes acepções. As acções
podem consistir numa fração do capital social conforme o artigo 271º do Código
6 A respeito das finalidades dos Valores Mobiliários vide,
www.expansion.com/diccionario-economico/contrato-de-gestion-de-cartera-de-valores.html.
7 Para JOSÉ A. ENGRÁCIA ANTUNES, Os instrumentos Financeiros, 2º edição, Almedina, Coimbra,
2014, p.52, cit: “O termo “valor mobiliário” constitui um conceito jurídico polissémico, ao qual não corresponde uma precisa noção legal ou doutrinal universalmente aceite”.
8 Segundo ANTÓNIO PEREIRA DE ALMEIDA in Sociedades Comerciais, Valores Mobiliários,
Instrumentos financeiros, e mercados, Volume II, 7º Edc, reformulada e actualizada, Coimbra, Coimbra Editora, 2013,p. 11, “ Os elementos caracterizadores dos valores mobiliários são: a representação em documentos; situações jurídicas homogéneas, susceptibilidade de transmissão em mercado.”
9 Cfr. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor, 2. Valores
Mobiliários, p.10 e ss, disponível em:
http://www.cmvm.pt/pt/EstatisticasEstudosEPublicacoes/GuiaDoInvestidor/Pages/Guia-do-Investidor.aspx..
10 Para mais desenvolvimentos, sobre o conceito de investimentos imobiliários, veja-se JOSÉ
CALVÃO DA SILVA, Banca, Bolsa e Seguros, Direito Europeu e Português, 4º Edição, Almedina, Coimbra, 2013, pp. 23 e ss.
11Conforme, EDUARDO PAZ FERREIRA, Direito da Economia, AAFDL, Lisboa, reimpressão 2008,
pp.432 a 433.
12 Sobre os tipos de valores mobiliários mais conhecidos, Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE
VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor, 2. Valores Mobiliários, p.10 e ss, disponível em:
http://www.cmvm.pt/pt/EstatisticasEstudosEPublicacoes/GuiaDoInvestidor/Pages/Guia-do-Investidor.aspx.
13
das Sociedades Comerciais, uma participação social ou valores mobiliários enquanto representação de uma parcela do capital social de uma sociedade anónima14.
• Obrigações;
As obrigações15 são valores mobiliários com uma duração determinada que
consubstanciam parte de um empréstimo contraído por uma empresa ou entidade junto dos investidores16.
• Unidades de participação em fundos de investimento;
As unidades de participação caracterizam-se em parcelas divisórias do património de um fundo de investimento. A durabilidade das unidades de participação deve equivaler ao tempo de duração do fundo. Os fundos de investimento são combinações de investimento colectivo constituídas por uma panóplia de aforros de vários intervenientes, que se assumem na qualidade de investidores. O conjunto desses aforros constitui um património divisível em partes equitativas, com as mesmas características e com ausência de valor nominal, que se designam por unidades de participação17.
• Unidades de titularização de créditos;
Paralelamente às unidades de participação, as unidades de titularização são as parcelas divisórias do património de um fundo de titularização de créditos, com valor nominal definido através do regulamento de gestão do fundo18.
13 Para mais desenvolvimentos, vide, OLIVEIRA ASCENSÃO, As acções, in Direito dos Valores
Mobiliários, Volume II, Coimbra Editora, Coimbra, 2001, p.57 e ss.
14 Cit. ANTÓNIO PEREIRA DE ALMEIDA, Sociedades Comerciais, Valores Mobiliários, Instrumentos
Financeiros e Mercados, Volume 2, 7º Edição, Reformulada e Actualizada, Coimbra Editora, Coimbra, 2013, p. 19 e ss.
15 Para mais desenvolvimentos, vide CARLOS OSÓRIO DE CASTRO, Valores Mobiliários: Conceitos e
espécies, UCP, 1996, p. 141 e ss,
16 Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor, 2. Valores
Mobiliários, p.12, disponível em:
http://www.cmvm.pt/pt/EstatisticasEstudosEPublicacoes/GuiaDoInvestidor/Pages/Guia-do-Investidor.aspx.
17 Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor, 2. Valores
Mobiliários, p.13, disponível em:
http://www.cmvm.pt/pt/EstatisticasEstudosEPublicacoes/GuiaDoInvestidor/Pages/Guia-do-Investidor.aspx.
14
• Títulos de participação
Os títulos de participação são valores mobiliários tendencialmente perpétuos que conferem o direito a uma remuneração com duas componentes: uma fixa e outra variável. Tanto a remuneração fixa como a variável são determinadas sobre uma percentagem do valor nominal do título de participação. Os títulos de participação só são reembolsáveis se as entidades que os emitiram o decidirem, mas nunca antes de terem decorrido 10 anos desde a sua emissão, ou se essas entidades entrarem em falência19.
• Warrants autónomos;
Ao warrants autónomos são valores mobiliários com uma duração limitada que conferem ao investidor um direito sobre outros valores mobiliários ou activos financeiros, designados “activo subjacente”20.
•Direitos destacados de valores mobiliários;
Alguns valores mobiliários conferem direito que podem ser destacados e negociados separadamente, por exemplo em bolsa. Estes direitos destacados são valores mobiliários e têm como principal característica o prazo de duração muito curto21.
• Certificados;
Os certificados são valores mobiliários que têm uma duração limitada e atribuem aos investidores o direito a receber em dinheiro o valor de um activo subjacente numa data determinada22.
19
Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor, 2. Valores Mobiliários, p.14, disponível em:
http://www.cmvm.pt/pt/EstatisticasEstudosEPublicacoes/GuiaDoInvestidor/Pages/Guia-do-Investidor.aspx.
20 Idem
21 Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor, 2. Valores
Mobiliários, p.16, disponível em:
http://www.cmvm.pt/pt/EstatisticasEstudosEPublicacoes/GuiaDoInvestidor/Pages/Guia-do-Investidor.aspx.
15
• Valores mobiliários obrigatoriamente convertíveis;
Os valores mobiliários obrigatoriamente convertíveis são valores com duração limitada que obrigam a empresa que os emite a entregar ao investidor, uma determinada data, uma quantidade de acções ou obrigações. O investidor poderá receber menos do que o valor inicialmente investido se o preço das acções ou obrigações entregues for, na data fixada, inferior a esse montante. As acções ou obrigações a entregar ao investidor são emitidas pela mesma empresa que emite o valor mobiliário obrigatoriamente convertível ou por outra empresa integrada no seu grupo23.
• Valores mobiliários convertíveis por opção do emitente;
Os valores mobiliários convertíveis por opção do emitente são valores mobiliários com uma duração limitada que dão à empresa que os emite a possibilidade de escolher entre:
- Entregar ao investidor uma determinada quantia em dinheiro, correspondente ao valor nominal do valor mobiliário; ou
- Entregar ao investidor uma determinada quantidade de acções ou obrigações ou o respectivo valor em dinheiro na data fixada para a entrega24.
• Valores mobiliários condicionados por eventos de crédito
Os valores mobiliários condicionados por eventos de crédito têm duração limitada e conferem aos investidores o direito a receber numa data previamente fixada uma quantia em dinheiro ou valores mobiliários representativos da dívida de uma empresa desde que se verifiquem determinados eventos (chamados
23 Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor, 2. Valores
Mobiliários, p.17, disponível em:
http://www.cmvm.pt/pt/EstatisticasEstudosEPublicacoes/GuiaDoInvestidor/Pages/Guia-do-Investidor.aspx.
24 Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor, 2. Valores
Mobiliários, p.18, disponível em:
http://www.cmvm.pt/pt/EstatisticasEstudosEPublicacoes/GuiaDoInvestidor/Pages/Guia-do-Investidor.aspx.
16
eventos de crédito). Esses eventos de crédito são definidos nas condições da emissão pela entidade que emite os valores mobiliários25.
Optamos desta feita, pela explanação da lista de valores mobiliários considerados como os “mais conhecidos” pela Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM), tratando-se portanto de uma lista aqui apresentada não limitativa. Deste modo, podem ser emitidos outros tipos de valores mobiliários tendo como consequência a necessidade do investidor de se dedicar à recolha de informação sobre as particularidades do valor em causa antes da decisão de investir26.
Veritas, entendemos ser relevante a demostração ainda que a titulo sintético e reduzido27, da existência das várias tipologias de valores mobiliários, isto porque
ainda que dentro da sua grande categoria enquanto valores, apresentam especificidades próprias que influenciarão o dever de informação do IF.
É importante relembrar que existe tipicidade nos valores mobiliários, atendo ao artigo 1º do CVM. Porém não é considerada uma enumeração taxativa fechada, uma vez que na al. g) do mesmo artigo verifica-se a possibilidade de criação pelo mercado, de novos valores mobiliários desde que cumpram os requisitos enunciados na mesma alínea28.
Compreende-se que assim seja, dado que o investimento é uma actividade em contínua sofisticação e complexidade, ou seja, o investidor ficaria numa situação mais fragilizada caso se optasse por um regime de tipicidade rígido e antagónico à
25Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor, 2. Valores
Mobiliários, pp.18 e 19, disponível em:
http://www.cmvm.pt/pt/EstatisticasEstudosEPublicacoes/GuiaDoInvestidor/Pages/Guia-do-Investidor.aspx.
26 Idem, A CMVM invoca a existência de deveres informativos especiais relativamente a valores
mobiliários convertíveis por opção do emitente, que se consubstanciam em prospectos e mensagens publicitárias explicativas quanto ao que o investidor poderá vir a receber em acções ou obrigações e não em dinheiro e alertar par a possibilidade de perda do valor investido.
27 No que respeita ao regime em torno dos valores mobiliários em causa em virtude do mesmo ser
demasiado amplo e de ter sido amplamente desenvolvido pela doutrina e jurisprudência, não poderá, in casu, ser alvo de maiores desenvolvimentos no presente trabalho sob pena de afastamento do tema essendi.
28Cit. ANTÓNIO PEREIRA DE ALMEIDA, Sociedades Comerciais, Valores Mobiliários, Instrumentos
Financeiros e Mercados, Volume 2, 7º Edição, Reformulada e Actualizada, Coimbra Editora, Coimbra, 2013, p. 10 e ss.
17
natureza da actividade que aqui se procura regular e portanto a legislação ficaria sempre aquém do ritmo do progresso e inovação existente neste domínio.
2. Qual o papel do intermediário?
Em jeito de síntese, podemos considerar actividades financeiras todas aquelas, através das quais, se visa a captação e mobilização de capitais, que têm como móbil o processo de financiamento e a regulação funcional da economia. Abrangendo neste sentido, como um método de cobertura de risco, e em última análise um processo de financiamento indirecto, as atividades que respeitam ao crédito, aos seguros, como também as de intermediação financeira em geral29.
A função de obter fundos junto de operadores económicos com excedentes, para os canalizar para outros que apresentem carência dos mesmos, (id est, apresentam mais despesas do que receitas), é atribuída simultaneamente aos mercados, e aos intermediários financeiros. A actividade financeira procura, desta forma, permitir o ponto de eficiência entre a oferta e a procura de fundos, para uma correcta afectação de recursos30. Porém nem sempre a relação que se
estabelece entre os agentes económicos, é considerada razoável, uma vez que, os seus interesses e desejos de quando em vez colidem. Ora, da parte dos investidores verificamos a ânsia de uma maior remuneração e um desembolsar de custos o menor possível; do plano das entidades emitentes, a necessidade de utilização do mercado de valores mobiliários como uma forma de financiamento alternativo; do ponto de vista dos interesses dos intermediários financeiros, na retribuição dos serviços prestados e finalmente, numa perspetiva de interesse colectivo, o funcionamento eficiente e equilibrado do mercado. Para além deste facto, subsiste a inevitável problemática do conhecimento técnico que recai sobre estas transações. Surge neste âmbito, a utilidade na intervenção de um terceiro, (leia-se, intermediário financeiro), permitindo a existência de uma mediação dos interesses
29 A este respeito, CARLOS COSTA PINA, Instituições e Mercados Financeiros, Almedina, Coimbra,
2006, p.203.
18
dos envolvidos, sanando aquela outra colisão, possibilitando a diminuição dos custos das transações, bem assim, apaziguando assimetrias informativas31.
A tutela será tanto ou mais necessária quanto maior for a assimetria da informação no mercado, dito isto, mesmo se aceitássemos como verdadeira a teoria dos mercados eficientes32, tópicos como o risco, a complexidade financeira e
jurídica dos investimentos, em face do conhecimento (ou ausência dele) por parte dos investidores, será sempre relevante nas interacções entre o intermediário financeiro e o respectivo cliente. Tal papel, isto é, aquele que é desempenhado pelo intermediário, ganhará ainda mais relevância quando é aceite que os investidores e que os próprios mercados contêm ineficiências no seu seio. Se podemos dizer que a função do IF será mais ou menos relevante consoante a nossa particular opinião sobre a eficiência do mercado e dos agentes que nele se movem, não é menos verdadeira a afirmação de que independentemente da doutrina elegida, o papel daquele será sempre fulcral no âmbito da actividade de investimento como resulta claro das afirmações anteriores.
Assim, são intermediários financeiros (art.293º, nº1 do Código dos Valores Mobiliários):
a) As instituições de crédito e as empresas de investimento que estejam autorizadas a exercer actividades de intermediação financeira em Portugal; b) As entidades gestoras de instituições de investimento colectivo autorizadas
a exercer essa actividade em Portugal;
c) As instituições com funções correspondentes às referidas nas alíneas anteriores que estejam autorizadas a exercer em Portugal qualquer actividade de intermediação financeira;
d) As sociedades de investimento mobiliário e as sociedades de investimento imobiliário.
Há ainda que atender, à obrigatoriedade de os intermediários constarem no registo da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários (CMVM)33, de
31 Idem.
32 Sobre a teoria dos mercados eficientes, vide STEVE ACHELIS, El Análisis Técnico de la A a la Z,
Netbiblo, 2004, p. 178 e ss.
19
demostrarem que possuem as condições e a idoneidade necessárias para o exercício das actividades que executam. O registo34 procura, desde logo, o controlo
da verificação destas condições e consiste num meio de salvaguarda dos investidores, porquanto quedam, mormente, abrangidos pelo sistema de indemnização aos investidores. É portando necessário que os intermediários financeiros se encontrem registados (295º do CVM) para assim poderem praticar as actividades de intermediação financeira previstas no art.297º do CVM.
Não obstante, é do entendimento da Comissão do Mercado de Valores Mobiliários, que o intermediário seja sancionado outrossim perante actuação enquanto cúmplice de um agente que pratique a actividade de intermediação financeira sem registo. Foi o caso de um intermediário declarado cúmplice da actuação de uma agente sem registo, porquanto preparou e disponibilizou os documentos necessários à outorga de mandatos por parte de clientes seus e em nome do agente sem registo, recebeu e executou ordens dadas pelo agente sem registo em nome e por conta desses clientes, sabendo que era o agente sem registo que tomava as decisões de investimento e transmitia as ordens por conta dos clientes35.
Na nossa perspectiva, os IF´s podem ter um papel positivo e/ou negativo na visão do investidor: no sentido positivo uma vez que, são indispensáveis para alcançar e constituírem a chave do sucesso na negociação no mercado dos valores mobiliários, sendo um meio idóneo dotado de boa fé, que permite a segurança jurídica na negociação, auxiliando o investidor na sua actuação dentro do complexo mercado dos valores mobiliários; no sentido negativo, ainda que não tenha qualquer tipo de culpa ou negligência será considerado inevitavelmente como o “vilão” aos olhos do investidor, perante um investimento mal sucedido,
34 Sobre o registo dos IF´s, vide, AMADEU JOSÉ FERREIRA, Direito dos Valores Mobiliários, Sumários
das lições dadas ao 5º ano, menções de Ciências Jurídicas e Ciências Jurídico-Económicas, no ano lectivo de 1997/98, AAFL, Lisboa, p. 105 e ss.
35 A decisão da CMVM consta no site www.cmvm.pt, no separador
Comunicados/Contra-ordenações. A mesma foi confirmada pelo Acórdão relativo ao Proc. nº 22/11.06TFLSB.L1 que correu termos no Tribunal da Relação de Lisboa, 3º secção, tendo o mesmo transitado em julgado em 11 de julho de 2012, Cit. NUNO RICARDO DA PENA, Código dos Valores mobiliários, Anotado e Comentado, Ed. Aut, Lisboa, 2015, p.274.
20
opinião esta que acaba por ser sustentada mormente a título exemplificativo, através do seguinte caso:
- “A Autora intentou contraD... BANK (PORTUGAL) SA, acção com processo ordinário, pedindo que o réu seja condenado a pagar-lhe a quantia de € 317.460,35, acrescida de juros à taxa legal, desde a data da interposição da acção até integral pagamento. Alegou, ter celebrado com o réu um contrato de depósito bancário, transferindo para este, numa conta que abriu, várias quantias, tendo o Banco efectuado, sem autorização dele, autor, durante os anos de 2001 a 2003, diversos débitos nessa conta, que atingiram o valor peticionado, e utilizado esse montante em proveito próprio. Na contestação o réu, impugnou os factos alegados na petição inicial, sustentando, em resumo, que todos os movimentos realizados na conta bancária do autor foram efectuados em cumprimento de ordens deste, para subscrição ou resgate de fundos de investimento de diversa natureza, pelo que o autor sempre teve deles conhecimento. Quaisquer menos-valias resultantes dessas operações correspondem apenas aos riscos inerentes a esse tipo de investimento, riscos que o autor, um conhecido investidor, bem conhece e não podia ignorar, devendo, assim, improceder a acção”36.
Ora, foi entendimento do STJ no Acórdão sob o nº de Proc. 07B3093 que os lançamentos efectuados pelo Banco, a débito e a crédito, ao longo de quase um ano, na conta de depósitos do autor, foram a este comunicados através de documentos (borderaux), dos quais constava a indicação do fundo de investimento
a que se destinaram as aplicações, a data da operação, o n.º de UP´s/Acções e o respectivo valor, bem como, o montante total de cada operação, sem reacção da parte deste; que o Banco lhe enviou, ao longo desse período, extractos bancários com informação discriminada respeitante à dita conta; e que o autor – experiente em matéria de aplicações financeiras – controlou os movimentos efectuados na sua conta, através do telefone e da Internet, é de concluir que ele sempre esteve a par
36 Cit. Acórdão do STJ sob o nº de proc. 07B3093, com o relator Santos Bernardino, 15-11-2007,
disponível:
www.dgsi.pt/jstj.nsf/954f0ce6ad9dd8b980256b5f003fa814/a2e299ee216d5ff58025739400424a c8?OpenDocument.
21
das subscrições e resgates de títulos efectuados pelo Banco, e que estas operações foram mera decorrência de ordens suas37.
3. A Intermediação financeiras: quais os serviços de investimento?
Chegados a este ponto, importa revelar quais as actividades que o intermediário financeiro presta no âmbito dos serviços de investimento aos investidores38:
• Serviços de investimento:
I) Recepção, transmissão e execução de ordens por conta de outrem: O intermediário financeiro executa, na bolsa, noutro mercado ou fora do mercado, as ordens dos investidores, ou transmite-as a outro intermediário3940.
II) Gestão de carteiras por conta de outrem:
A gestão é feita de forma individual e personalizada, atendendo às necessidades, perfil de risco e objectivos de cada cliente. É possível a emissão de
37 Cit. Idem
38 Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor,
6.Intermediários financeiros… p. 46 e ss.
39
Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor, 6.Intermediários financeiros… p. 46.
40 O contributo da jurisprudência do STJ (Supremo Tribunal de Justiça), permite-nos entender que
esta actividade pressupõe: a existência de um negócio antecedente, designado negócio de cobertura. Este negócio é a base da subscrição ou transacção de valores mobiliários, sendo estas operações negócios de execução da relação de cobertura. Entre os negócios de cobertura figuram as ordens – cujo regime se encontra previsto no art.325º e ss do CVM. As ordens – que, para serem vinculativas para o intermediário, assentam numa prévia relação de clientela – podem ser dadas oralmente ou por escrito, devendo no primeiro caso ser reduzidas a escrito pelo receptor ou por este fixadas em suporte fonográfico (art. 327º/1 do CVM). A exigência do registo, escrito ou fonográfico, da ordem de bolsa está ligada aos princípios da transparência e da confiança, essenciais a todo o tráfico mercantil, e visa permitir o confronto, se tal se mostrar necessário, entre a ordem e os termos da sua execução, para protecção dos interesses do intermediário, do ordenador e de terceiros, e garantir a transparência e correcto funcionamento do mercado; não se trata de formalidade ad probationem de emissão da ordem, sujeita ao regime do art. 393º/1 do Cód. Civil. Cit. Acórdão do STJ sob o nº de proc. 07B3093, com o relator Santos Bernardino, 15-11-2007, disponível no site acima referido na nota nº 28.
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instruções por parte do cliente ainda que não seja expressamente previsto no contrato de gestão de carteira4142.
• Serviços auxiliares dos serviços de investimento: I) Registo e depósito de valores mobiliários:
O IF mantém os valores dos investidores registados ou depositados em contas. Perante uma ordem de um investidor o IF regista o movimento na conta de valores mobiliários desse investidor43.
II) Concessão de crédito para realização de operações sobre valores mobiliários:
Consiste na concessão de créditos aos investidores, em dinheiro ou em valores mobiliários, para que estes realizem operações em bolsa, noutros mercados ou fora de mercado44.
III) Consultadoria para investimento em valores mobiliários:
O aconselhamento dos investidores pode ser exercido por intermediários financeiros e por consultores autónomos autorizados pela CMVM45. O contrato de
consultoria para investimento é definido como o que é celebrado entre um intermediário financeiro ou um consultor em investimento mobiliário (consultor)
41 Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor,
6.Intermediários financeiros… p. 46.
42 A regra que vigora é a de que, mesmo que tal não tenha nele ficado expressamente previsto, pode
o cliente dar instruções e/ou ordens vinculativas ao gestor quanto às operações a realizar. A inexecução da prestação a cargo do intermediário financeiro, designadamente a não observância de instruções do cliente de contrato de gestão de carteira, integra incumprimento que se presume culposo, incumbindo ao primeiro alegar e demonstrar que o não cumprimento não procede de culpa sua ( cfr. artº 799º, nº1, do Código Civil e artº 314º, nº 2, do CVM). Nada obsta a que, no âmbito da liberdade contratual que decorre do artº 405º, nº1, do CC , e no âmbito de um contrato de gestão de carteira, os respectivos outorgantes (cliente e intermediário financeiro) acordem o modo e as condições de ressarcimento dos danos causados por uma das partes à outra em sede de incumprimento contratual Cit. Ac.TRL, sob o nº de proc. 3345/08.8TVLSB.L1-1, com o relator António Santos, 21-06-2011, disponível no site da internet: http://www.dgsi.pt/jtrl.nsf/33182fc732316039802565fa00497eec/0e569a75d9978539802578e 8004dd64a?OpenDocument.
43 Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor,
6.Intermediários financeiros… p. 47.
44 Idem. 45 Idem.
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e um cliente (consulente ou investidor) através do qual o primeiro se obriga perante o último, mediante remuneração, à prestação de um aconselhamento personalizado relativo a transacções respeitantes a instrumentos financeiros46
Ora, neste domínio cingimo-nos e enquadramos necessariamente dentro das actividades de intermediação financeira aquelas que estão estritamente ligadas ao dever de informação, para que não exista dispersão do tema.
4. O conceito de recomendações de investimento
Importa antes demais referir que o legislador nos artigos 12º.-B e seguintes do Código de Valores Mobiliários (CVM)47, não esclareceu o que deve ser entendido
por recomendações de investimento. Neste sentido, devemos recorrer a quem de auctoritas, i.e., a quem outrora se dedicou conceptualmente à “recomendação” de um prisma lexical e geral e desse ponto realizar a nossa adaptação tendo em consideração as recomendações de investimento em valores mobiliários. Assim, partindo da proposta de SINDE MONTEIRO48, deve entender-se por recomendação
de investimento a comunicação de boas qualidades acerca de valores mobiliários, com a intenção de com isso elevar o potencial cliente a investir ou a não investir e,
46 Cit. Ac. TRP, processo nº 1099/12.2TVPRT.P1, com o relator Carlos Gil, 02-05-2015, disponível
em:http://www.dgsi.pt/jtrp.nsf/56a6e7121657f91e80257cda00381fdf/fe16da7f0e6b68e880257e 0c004d4680?OpenDocument.
47 Porém o legislador clarificou que, com o conceito de investimento, pretendeu abranger não
apenas o ato de investimento de capitais mas como também o desinvestimento de capitais , em valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros, vide, “1.Constituem recomendações de investimento os relatórios de análise financeira ou qualquer outra informação emitida por analistas independentes, empresas de investimento, instituições de crédito, entidades cuja actividade principal seja formular recomendações e pessoas que neles exerçam a sua actividade profissional, em que se formule, directa ou indirectamente, uma recomendação ou sugestão de investimento ou desinvestimento sobre um emitente de valores mobiliários, valores mobiliários ou outros instrumentos financeiros e que se destinem a canais de distribuição ou ao público.” “2.Relativamente a outras pessoas singulares ou colectivas constitui recomendação de investimento qualquer informação por elas elaborada, no exercício da sua profissão ou no quadro da sua actividade, na qual seja directamente recomendada uma decisão de investimento ou desinvestimento específica num valor mobiliário ou em outro instrumento financeiro e que se destine a canais de distribuição ou ao público”, art.12.ºB do CVM.
48 Cit. “A recomendação é apenas uma sub-espécie do conselho. Traduz-se na comunicação das boas
qualidades acerca de uma pessoa ou de uma coisa, com a intenção de, com isso, determinar aquele a quem é feita a algo. Conselho e recomendação, distinguem-se apenas pela intensidade: o conselho implica, face à recomendação, uma exortação mais forte no seu seguimento” SINDE MONTEIRO, Responsabilidade por Conselhos, Recomendações ou informações, Almedina, Coimbra, 1989,pp.14 e ss.
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o investidor propriamente dito, a desaplicar capitais investidos, ou a não desaplicar capitais investidos, no que aos referidos valores mobiliários49 tange.
Segundo ainda o cristalizado pelo art.294º, nº 2 e 3 do CVM há que referir uma diferenciação entre a informação exclusivamente emitida em canais de distribuição ou ao público e aquela que consiste numa recomendação estendida a um cliente (com vista à tomada de uma decisão de investimento) em que se consideram todas as circunstâncias próprias atinentes ao investidor. Daqui se depreende, no raciocínio supra seguido, que só constitui a recomendação de investimento stricto sensu, aquela em que existe uma personalização do próprio investidor, ou seja, em que a recomendação é fornecida tendo em conta as características do mesmo.
5. O destinatário das recomendações de investimento: o investidor
O conceito de investidor é per se, complexo. Não obstante, poderemos caracterizar o investidor de uma forma genérica como aquele que procura no mercado valorizar as suas poupanças ou os seus activos. Se por um lado o investidor é o responsável pela celebração de um contrato de intermediação financeira com o IF, com vista atingir um determinado fim, é dizer, o investimento, por outro lado poderá estabelecer-se também uma relação de clientela50 entre
ambos os intervenientes, cuja existência depende do tipo de relação existente entre o investidor e o intermediário financeiro, tratando-se portanto de um investidor-cliente51.
Para que exista uma relação de clientela entre o investidor e o intermediário financeiro é necessário a verificação de uma ou de todas as situações previstas no
49 A este respeito, ALEJANDRO FERNÁNDEZ DE ARAOZ GÓMEZ-ACEBO, Las Normas de Conducta en
el Derecho del Mercado de Valores, Instituto de Estudios Económicos, Madrid, 2000, pp.229-230.
50 Para mais desenvolvimentos sobre o conceito de cliente, ver MENEZES CORDEIRO, Manual de
Direito Bancário, 3º edição, Almedina, Coimbra, 2006, pp.225 e ss e CARLOS FERREIRA DE ALMEIDA, Relação de clientela na intermediação de valores mobiliários, Direito dos Valores Mobiliários, Volume III, Almedina, Coimbra, 2001, pp.121 e ss.
51 Quanto ao conceito de investidor enquanto cliente, explicação dada por MARIA MIGUEL REBELO
PEREIRA, in Do contrato de gestão de carteiras de valores mobiliários , FDL, Lisboa, 2003, p. 56: “Aquele que contrata com um intermediário financeiro para gerir a sua carteira é simultaneamente investidor e cliente do intermediário financeiro. Investidor porque negoceia ou pretende negociar em valores mobiliários, cliente do intermediário financeiro porque entre ambos se constitui uma relação de clientela.”
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artigo 322º, nº 3, al. a), b) e c) do CVM, ou seja, quando tenha sido celebrada entre os intervenientes um contrato de gestão de carteira; o intermediário financeiro seja destinatário frequente de ordens dadas pelo investidor e/ou o intermediário tenha a seu cargo o registo ou o depósito de instrumentos financeiros pertencentes ao investidor52.
A importância de se verificar a existência desta relação de clientela prende-se, desde logo, devido aos efeitos legais53,que resultam da mesma, nomeadamente:
i) Eficácia imediata de iniciativas do intermediário financeiro dirigido à celebração fora do estabelecimento de contratos com investidores não institucionais (artigo 322º, nº 1 e 4);
ii) Limites à recusa de execução de ordens (artigo 326º, nº 3).
Outra questão substancialmente diferente será considerar o investidor enquanto consumidor54, algo que se verifica a título de exemplo nos contratos à
distância para efeitos de aplicação do regime das cláusulas contratuais gerais (art. 321º, nº3 do CVM)55 .
SOFIA NASCIMENTO COSTA, quanto à existência desta possibilidade, indica fundamentalmente duas razões: a primeira que encontra a sua ratio, no princípio da protecção do investidor enquanto manifestação da indispensabilidade do Estado proteger quem adquire bens, mormente valores mobiliários, em circunstâncias sobretudo de informação assimétrica e por outro lado, a segunda que contraria a tese económica em que o investidor que adquire valores mobiliários destina ao seu capital ao investimento e não ao consumo. Ora, verificamos que a Lei de Defesa do Consumidor prevê no seu art.2º, nº1 a protecção do adquirente de bens e serviços sem considerar no seu âmbito o modo
52 Vide, PEDRO FILIPE DE SÁ BENFEITO DA COSTA, Investidores e Intermediários: diferentes
contratos de intermediação financeira, diferentes deveres?, Tese de Mestrado, UCP, Porto, 2014, p.15.
53 Cit., idem, p. 16.
54 Vide, SÁNCHEZ ANDRÉS, La protección del inversor en el mercado de capitales,in Reforma del
Derecho Privado y Protección del consumidor, AAVV, Valladolid, 1994, pp.214 e ss.
55 Cit. Ac. TRG sob o nº de proc. 6001/13.1TBBRG.G1 de 06-11-2014, relator Heitor Gonçalves,
disponível em:
http://www.dgsi.pt/JTRG.NSF/86c25a698e4e7cb7802579ec004d3832/0ac04bf08b109b6380257 db0005b033c?OpenDocument
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pelo qual este os obtém ou usa56. Assim defendemos outrossim aplicação de uma
panóplia de regras jurídicas das quais assumem particular relevância as respeitantes aos arts. 60º e 81º da Constituição da República Portuguesa, uma vez que abrangem no seu âmbito a protecção do investidor enquanto consumidor57 .
Não obstante, a lex diferencia o investidor em diferentes naturezas e faz-lhe equivaler regimes específicos. Partindo da legislação portuguesa, mais concretamente, do CVM, de acordo com a conjugação dos artigos 30º e 317º, a noção de investidor desdobra-se em: i) investidores qualificados; ii) investidores não qualificados.
Os investidores qualificados são os seguintes (art.30º, nº1): a) Instituições de crédito;
b) Empresas de investimento; c) Empresas de seguros;
d) Instituições de investimento coletivo e respetivas sociedades gestoras; e) Fundos de pensões e respetivas sociedades gestoras;
f) Outras instituições financeiras autorizadas ou reguladas, designadamente fundos de titularização de créditos, respectivas sociedades gestoras e demais sociedades financeiras previstas na lei, sociedades de titularização de créditos, sociedades de capital de risco, fundos de capital de risco e respectivas sociedades gestoras;
g) Instituições financeiras de Estados que não sejam membros da União Europeia que exerçam atividades semelhantes às referidas nas alíneas anteriores;
h) Entidades que negoceiem em instrumentos financeiros sobre mercadorias; i) Governos de âmbito nacional e regional, bancos centrais e organismos públicos que administram a dívida pública, instituições supranacionais ou internacionais, designadamente o Banco Central Europeu, o Banco Europeu de Investimento, o Fundo Monetário Internacional e o Banco Mundial;
j) Pessoas referidas na alínea f) do n.º 3 do artigo 289.º;
56 SOFIA NASCIMENTO RODRIGUES, A protecção dos investidores em valores mobiliários, Almedina,
Coimbra, 2001, p.31.
57 Cfr., GONÇALO DOS SANTOS, A responsabilidade civil do intermediário financeiro perante o cliente,
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k) Pessoas coletivas cuja dimensão, de acordo com as suas últimas contas individuais, satisfaça dois dos seguintes critérios:
i) Capital próprio de dois milhões de euros; ii) Ativo total de 20 milhões de euros;
iii) Volume de negócios líquido de 40 milhões de euros.
l) Pessoas a quem tenha sido conferido esse tratamento, nos termos do artigo 317.º-B
Desta extensiva enumeração retiramos que o grupo de investidores qualificados abrange um número alargado de entidades, portadoras de experiência e dotadas de conhecimento técnico, que lhes permite decidir, assumir e enfrentar os riscos que brotam da complexa actividade de investimento58. No entanto existe
a possibilidade nos termos do art.317º, al.b) e tendo em conta a verificação de certos requisitos, do investidor não qualificado solicitar ao intermediário financeiro o tratamento que receberia nas vestes de investidor qualificado (e vice-versa, art.317º, al. a).
Entendemos que este tipo de “discricionariedade” permitida juridicamente ao investidor não qualificado, é passível de se verificar em três prismas retóricos distintos:
i) A ratio desta “discricionariedade” possibilita e permite a salvaguarda da sua liberdade de escolha, e a proteção dos seus próprios interesses (?), no sentido em que, in casu, poderá trata-se de uma não limitação a certos tipos de investimentos (certamente, aqueloutros mais complexos), apesar da categorização obrigatória feita pelo intermediário financeiro como investidor não qualificado;
ii) A classificação feita pelos intermediários financeiros aos investidores não terá como finalidade a proteção dos últimos? Então se não se tratam os investidores, tendo em conta a categorização atribuída, estarão os mesmos efetivamente protegidos?
iii) E do ponto de vista dos intermediários financeiros, a qualificação do investidor não poderá revestir uma forma de contornar certos deveres
58
Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor, 8.Investidores … p. 68.
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de conduta dos mesmos? É bom relembrar que os meios de apoio ao cliente e deveres de informação, diferem quer se trata de um investidor institucional ou não institucional.
No que respeita ao procedimento que deverá adoptar-se para se tomar esta opção de tratamento, apesar da categorização atribuída pelo intermediário financeiro, propomos o seguinte:
Primo loco, realização de uma solicitação por escrito do investidor ao intermediário financeiro em que invoca a sua pretensão e descreve os serviços, instrumentos e operações financeiras de que pretende usufruir.
Secondo loco, após a realização prévia feita pelo intermediário financeiro, em que observa os conhecimentos e a experiência do cliente, deve ser feito o deferimento do pedido por escrito narrando as consequências do mesmo.
Tertius loco, após a recepção de tal deferimento, o cliente deverá declarar por escrito, em documento autónomo que se encontra ciente dos riscos que corre com a sua opção.
No que tange, os investidores não qualificados ou “pequenos investidores”, os mesmos, gozam de uma proteção reforçada, uma vez que, poderão lançar mão aos mecanismos59 como o apoio ao investidor, o serviço de mediação de conflitos da
CMVM e à ação popular. Isto deve-se ao facto subjacente e assumido que os mesmos não possuem o mesmo grau de conhecimento, experiência técnica e capacidade financeira que se esperam dos investidores qualificados60. Neste
sentido, consideramos adequada a solução legalmente encontrada na distinção entre investidores.
59 Que irão ser alvo de desenvolvimento nas páginas seguintes.
60 Sobre a temática do investidor, JEAN SAINT-GEOURS, Os Mercados Financeiros, Editora Ática, São
29
CAPÍTULO II
Deveres de conduta do intermediário financeiro – análise do dever de informação
1. Abordagem introdutória aos deveres de conduta do intermediário financeiro
No exercício da sua atividade, os intermediários financeiros devem seguir certos deveres de conduta. Neste âmbito é possível elaborar-se uma repartição dos mesmos diante a existência dos deveres gerais de conduta, os deveres dos intermediários provenientes da relação de cada um dos investidores e finalmente, os deveres aplicados à prestação de determinados serviços.
No que aos deveres gerais de conduta toca, os intermediários financeiros devem primacialmente prosseguir a proteção dos interesses dos investidores, e a própria eficiência do mercado (art.304º,nº1 CVM). Nem sempre é claro que exista um alinhamento destas finalidades, uma vez que as mesmas podem ser conflituantes entre si61. Vejamos a título de exemplo
a seguinte situação: determinado banco está em vias de enfrentar a forte possibilidade da sua falência e o intermediário financeiro tem conhecimento deste facto, entrando em eventual conflito com o próprio dever de informação perante o investidor. Diante tal cenário qual será a posição tomada pelo IF? Deverá alertar o investidor para a possibilidade de falência do banco e portanto que os seus investimentos poderão correr algum tipo de risco agravado? Ou deverá manter a sua conduta não informando o investidor deste facto, de forma a não piorar a situação financeira do banco? Qual o interesse que prevalece? É-nos difícil optar por uma ou outra solução, no entanto entendemos que a eficiência do mercado
61 Veja-se, ALISON GREY ANDERSON, Conflicts of interest: efficiency, fairness and corporate structure,
30
deve ser salvaguardada em primeiro lugar perante tal conjuntura conflituante, uma vez que o risco de perda será certamente menor, caso não exista a massificação de retirada de clientes do baco em causa, ou seja, como consequência do nosso raciocínio entendemos que a segunda opção defende a eficiência do mercado assim como em última análise em certa medida os investimentos dos próprios investidores, que ficariam fortemente acometidos em razão de algum rumor ou murmurinho de fundo nos mercados relativamente à possibilidade de falência ou dificuldades em matéria de solvência e saúde financeira da instituição em causa.
Outro caso que poderá resultar num conflito, será o da informação privilegiada, prevista no artigo 378º, nº3 do CVM. E de que forma é tratada esta questão? Na lei portuguesa existe a punição ao nível penal (artigo 378º, nº3, do CVM) no que tange ao abuso da informação privilegiada, ou seja, pretende-se desta forma controlar a informação e impor o sigilo e a ética profissional ao IF, entende-se que assim o seja, uma vez que a divulgação desta informação privilegiada condiciona e influência as decisões dos agentes do mercado levando à alteração dos preços que aí se praticam.
Em suma, todas estas questões remetem-nos para a problematização da teoria da agência, assumindo por consequência a posição de principal o investidor e de agente o IF62 e da possibilidade do agente agir
inapropriadamente para com o principal, devido aos seus interesses não se encontrarem alinhavados63. Portanto, os IF´s devem ainda agir de boa-fé64,
com elevados padrões de diligência, lealdade e transparência (304º/2 CVM). A título exemplificativo, são deveres de conduta gerais: evitar o conflito dos seus interesses (entenda-se, dos intermediários financeiros), e
62 “Constituem elementos essenciais do contrato de agência, a obrigação de o agente promover a
realização de contratos por conta do principal, com durabilidade e autonomia, e de o segundo pagar ao primeiro determinada remuneração, designada comissão, bem como prestar-lhe todos os elementos necessários ao desenvolvimento da sua actividade.”, cit. Ac. STJ sob o nº de proc. 1889/03.7TBVFR.P1.S1, 14-02-2012, com o relator Gabriel Catarino, disponível em:
http://www.dgsi.pt/jstj.nsf/954f0ce6ad9dd8b980256b5f003fa814/45ec63c9e3d9caf1802579ad005364f f?OpenDocument.
63 Para mais desenvolvimento, FILIPPO ANNUNZIATA, Intermediazione mobiliare i agire
disinteressato: i profili organizativi interni, in BBTC, I, 1994, pp. 103 e ss.
64 Sobre o conceito de boa-fé, vide ANTÓNIO MENEZES CORDEIRO, Da Boa Fé no Direito Civil,
31
dos investidores65; garantir uma separação clara entre o património dos
seus clientes e o seu património; contabilizar diariamente o saldo credor e devedor em dinheiro e em valores mobiliários dos seus clientes, entre outros66.
No que respeita aos deveres relacionais do intermediário financeiro com cada um dos investidores (independentemente do serviço que prestam) os mesmos consubstanciam-se em: i) ter conhecimento da situação financeira do investidor ii) ter como presente o que o mesmo pretende e iii) apurar a experiência e sabedoria técnica em matéria de investimentos do seu cliente (304º, nº3 CVM)67. Estes factos permitem ao
intermediário determinar a informação que deve ser fornecida, tendo como móbil garantir uma tomada de decisão de investimento fundamentada e consciente.
Por fim, em relação aos deveres dos intermediários financeiros na prestação de determinados serviços, há que primeiramente proceder à autonomização destes últimos. Destarte, os serviços que estão em causa nesta órbita de abrangência, são os que se seguem: a) recepção, transmissão e execução de ordens dos investidores; b) gestão de carteiras; c) registo e depósito de valores mobiliários e por último, d) consultoria para investimento68. Dito isto, foquemo-nos apenas neste último serviço. A
consultadoria para investimento, implica a existência de um contrato escrito e assinado, entre o intermediário e o investidor. Por força deste
65
Um exemplo enigmático deste conflito será aquele que se reporta às actividades de trading nos E.U.A, em particular pela Goldman Sachs, na medida em que enquanto aconselhava aos seus clientes a compra de CDO´s (Collateralized Debt Obligation), tinham os seus salesman indicações para vender esses mesmos produtos (assumidos internamente como tóxicos) detidos por este Banco de Investimento (ou será melhor dizer, trading house?). No fundo, a Goldman Sachs usava o seu nome e força no mercado para induzir os seus clientes a tomar uma certa posição, para depois materializar posições próprias, contra esses mesmos clientes, incrementando o seu lucro em prejuízo daqueles cujos interesses deveriam cuidar em primeiro lugar. Assim, nestes casos, este tipo de instituições cada vez mais se assumiam distantes das típicas funções de aconselhamento de investimento que destacam os serviços de tais bancos. Todos os detalhes foram escrutinados pelo Senado dos EUA a 27 de Abril de 2010, com o questionamento do próprio CEO da Goldman Sachs, Lloyd Blankfein. Vide, toda a audiência em http://www.c-span.org/video/?293196-3/investment-banks-financial-crisis-goldman-sachs-chair-ceo.
66 Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor,
6.Intermediários financeiros… p. 48 e ss
67 Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor,
6.Intermediários financeiros… pp. 49 e 50.
68 Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor,
32
contrato, emergem as obrigações por parte do intermediário de prestar ao investidor o aconselhamento e a informação necessária sobre o investimento em valores mobiliários, bem assim, apresentar uma estimativa dos custos de investimento e naturalmente do valor do serviço de consultadoria69. A finalidade desta actvidade para com o investidor será
sempre com acompanhamento do IF que o primeiro possa alcançar uma decisão fundamentada e conscientemente esclarecida.
2. O alcance do dever de informação do intermediário financeiro, nas recomendações de investimento
“Destruir o segredo e difundir a informação foi desde sempre o único instrumento para a democratização de qualquer realidade jurídica de tipo colectivo” Guido Rossi
Na temática dos deveres de conduta do intermediário financeiro têm especial relevância os deveres de informação70. Consabidamente esta
informação, tal qual catalisador preventivo de riscos e tuteladora de interesses, visa fundamentalmente resolver problemas de assimetrias informativas e consequentemente problemas decorrentes da selecção adversa e de risco moral71.
Selecção adversa, uma vez que o investidor poderá caracterizar determinados investimentos de maneira incorrecta devido ao facto de não possuir informações completas sobre os mesmos, como por exemplo, o investimento em collateralized debt obligations72 que antecedeu a crise
69 Cit. COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS (CMVM) – Guia do Investidor,
6.Intermediários financeiros… p. 52.
70 Para mais desenvolvimento, MARTÍN E. ABDALA, Las obligaciones de los bancos e intermediários
de inversión de informar y assessorar a sus clientes y las responsabilidades emergentes de su inobservância, In RDBB, nº 78 XIX (2000), Abril-Junho, pp.145 a 165.
71 Sobre a selecção a adversa e o risco moral, veja-se FERNANDO ARAÚJO, Introdução à Economia,
Reimpressão 3º Ed., Almedina, Coimbra, 2014, pp. 299 a 311.
72 Produto financeiro estruturado que agrega vários activos geradores de cash-flow, organizando e
33
financeira de 2007-2008, id est, a seleção adversa pode facilitar a criação de bolhas e colapsos nos mercados financeiros em razão da falta de conhecimento por parte de um grande número de agentes que se movem nesse meio. Quanto mais complexos e mais difíceis de caracterizar forem os investimentos, maior será a tendência para que as perigosas situações de especulação ocorram. Em certos casos, estas situações indesejáveis sucedem com a conivência das agências e instituições que deveriam regular e tutelar os mercados financeiros e até os próprios países. Temos o caso, mais uma vez, da construção da crise de 2007-2008, em que os governos americanos já na década de 90, haviam promovido a compra de casas por cada família, à qual se seguiram as sucessivas descidas nas taxas de juros estabelecidas pela Reserva Federal Americana (o FED), tornando o acesso ao crédito cada vez mais facilitado73. As próprias
agências de rating foram recusando baixar as classificações dos investimentos na base da especulação74, mesmo quando agentes relevantes no mercado,
nomeadamente hedge-funds, sabiam que o fair value e a capacidade de crédito dos mesmos estava muito abaixo do que era publicitado75. Estamos perante
uma sucessão infeliz de factores, mormente: o desconhecimento dos investidores da complexidade inerente aos seus investimentos; as políticas governamentais desprovidas de visão quanto ao impacto que as suas decisões acarretam no longo-prazo; incapacidade dos reguladores fazerem frente a tendências que surgem na base (os investidores) e no topo (agências governamentais) da sociedade76.
Por outro lado, o risco moral77 no sentido em que, o IF possui mais
informação do que a contraparte, por exemplo quando aos bancos de
Têm o nome de CDO porque os activos nele incluídos (como são o caso de hipotecas, obrigações e empréstimos), são essencialmente produtos de dívida que servem de colateral para o próprio CDO.
73Cfr., BERNANKE, B. 2009. Four Questions about the Financial Crisis. Federalreserve.gov,
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20090414a.htm
74Cfr., JEFF HOLT, A Summary of the Primary Causes of the Housing Bubble and the Resulting Credit
Crisis: A Non-Technical Paper, disponivel em;
https://www.uvu.edu/woodbury/docs/summaryoftheprimarycauseofthehousingbubble.pdf
75 Cfr. Artigo jornalístico, disponível em:
http://www.forbes.com/sites/stevedenning/2011/11/22/5086/#662f14595b56.
76Cfr., DEAN BAKER, The Housing Bubble and the Financial Crisis, real-world economics review,
issue no. 46, 20 May2008, pp. 73-81, http://www.paecon.net/PAEReview/issue46/Baker46.pdf
77 A propósito do risco moral, vide, WILLIAN BAKER, Endless Money: The moral hazards of
