Restoque
22 de março de 2016
Resultado 4T15: novamente abaixo do esperado;
atualizando nossas estimativas
Em nossa visão, os resultados do 4T15 da Restoque vieram negativos, com o top line e a
rentabilidade abaixo das nossas estimativas. A performance de vendas foi afetada por uma
redução do fluxo de pessoas no segmento de varejo como um todo e por problemas
internos específicos que comprometeram o abastecimento das lojas e, em consequência, o
sortimento de produtos. Além disso, o aumento das promoções e a elevação das despesas
financeiras prejudicaram a rentabilidade da companhia no período, culminando em um
prejuízo líquido de R$ 11 mi. Do lado positivo, destacamos no trimestre a redução de
3,3% A/A nas despesas com vendas, gerais e administrativas recorrentes, devido ao
processo de reestruturação iniciado no 3T15, com foco em racionalização de custos.
Em 2015 como um todo, a Restoque foi capaz de apresentar uma performance melhor que
a média de mercado em relação ao desempenho de vendas (-0,8% A/A versus -5,2% A/A,
de acordo com o IBGE), o que, no entanto, já era esperado, considerando seu foco em
moda high end (voltada para classes sociais mais altas). Inicialmente, acreditávamos que a
fusão com a Dudalina traria maiores resultados positivos durante o ano passado,
impulsionando as vendas e aumentando a rentabilidade através de ganhos de sinergia e
desalavancagem financeira. No entanto, a Dudalina acabou sendo a marca do grupo em
que as vendas mais desaceleraram durante 2015, em decorrência da sua maior penetração
no canal multimarcas, mais afetado que os demais canais pela queda na confiança do
consumidor.
De acordo com o management da companhia, o foco em 2016 estará voltado para a
recuperação das vendas, especialmente Dudalina e Le Lis Blanc, através de (i) melhorias
na qualidade e no sortimento de produtos ; (ii) redução nos prazos de produção e
abastecimento; (iii) aprimoramento na experiência de compra e no atendimento aos clientes
dentro das lojas; (iv) renovação do visual merchandising das lojas e (iv) fortalecimento do
sistema de CRM. Adicionalmente, a Dudalina deve ser reposicionada como uma marca full
closet provider, deixando para trás seu foco quase que exclusivo em camisas sociais, e a
faixa de preço de seus produtos deve ser revisada. Ao longo do ano, a companhia deverá
também colher resultados positivos decorrentes da maturação das iniciativas feitas no seu
processo de reestruturação, que devem somar até R$ 29 mi em economias anualizadas.
Assim, levando em consideração todos os fatores acima mencionados, revisamos nossas
estimativas para a Restoque para os próximos trimestres. Nosso novo preço alvo para o
final de 2016, no entanto, permaneceu praticamente inalterado em R$ 6,40 (antes R$ 6,50)
com recomendação em Outperform.
Top Line. A receita líquida consolidada declinou 2,8% no 4T15 em comparação ao 4T14,
representando uma piora no desempenho de vendas em comparação aos 9M15, quando o
top line ficou estável em uma perspectiva A/A. No 4T15, as vendas foram afetadas pela
redução do tráfego de pessoas no segmento de varejo como um todo e por problemas
internos da companhia. A Le Lis Blanc e a Dudalina que, juntas, representam mais de 70%
das receitas totais, foram o destaque negativo, com uma queda nas vendas de 9,9% A/A e
13,5% A/A, respectivamente, no trimestre.
Restoque (BRL million) 4Q14 4Q15 YoY 2014 2015 YoY
Consolidated Net Revenues 323 314 -2.8% 1,199 1,189 -0.8%
Le Lis Blanc 119 107 -9.9% 456 434 -4.9%
Dudalina 124 107 -13.5% 471 422 -10.5%
Bo.Bô 21 16 -21.4% 85 84 -1.8%
John John 31 39 26.5% 117 129 10.2%
Rosa Chá 7 14 98.0% 11 42 268.4%
Estoque (e-commerce and outlets) 22 31 39.8% 58 79 37.4%
Gross Profit 211 180 -14.9% 752 691 -8.1%
Gross Margin (%) 65.4% 57.3% -810 bps 62.7% 58.1% -460 bps
Adjusted EBITDA 89 62 -30.6% 316 253 -19.9%
Adjusted EBITDA Margin(%) 27.6% 19.7% -790 bps 26.4% 21.3% -510 bps
Adjusted Net Income 29 (11) - 109 (12) -
Adjusted Net Margin (%) 8.9% -3.6% -1,250 bps 9.1% -1.0% -1,010 bps
Net Debt/EBITDA 1.80x 2.64x - 1.80x 2.64x -
SSS (Same Store Sales) -7.3% -10.1% -1,740 bps -7.9% -7.5% -1,540 bps
Fonte: Restoque e BB Investimentos
Varejo e Bens de Consumo
Maria Paula Cantusio, CNPI
Senior Analyst paulacantusio@bb.com.brVictor Penna, CNPI
Chief-Analyst victor.penna@bb.com.brLLIS3
Outperform
Last Price 03/21/2015 (BRL) 4.72 Target Price 12/2016 (BRL) 6.40 Upside 37.7%Market Cap (BRL million) 1,651
1 Month Change -31.6% LTM Change -19.5% YTD Change 155.1% 52w Low (BRL) 1.75 52w High (BRL) 9.20
Valuation
BRL MillionFirm Value 2016E 3,112
Net Debt 2016E (888)
Equity Value 2016E 2,223
# Shares Outstanding 350
WACC 14.4%
Growth in Perpetuity (g) 4.0%
Multiples
2016E 2017E 2018EEV/EBITDA 10.6 9.6 8.6
P/E 84.3 59.8 39.2
EPS (BRL) 0.08 0.11 0.16
Fonte: Bloomberg e BB Investimentos 0 20 40 60 80 100 120 140 160
Restoque Resultado 4T15 e Revisão de Preço
A Le Lis Blanc foi impactada por um desempenho negativo de 11,8% nas vendas em mesmas lojas no período
(versus 0,0% A/A no 4T14), devido principalmente a atrasos no abastecimento das lojas, o que reduziu o
sortimento de produtos novos. Na Dudalina, as vendas em mesmas lojas foram negativas em 14,9% A/A no
4T15 (versus -21,1% A/A no 4T14) e no canal de multimarcas a performance da marca também foi fraca.
Margens Operacionais. A margem bruta deteriorou 8,1 p.p. do 4T14 para o 4T15, para 57,3%, afetada pela
ruptura de abastecimento das lojas mencionadas acima e pelo evento da Black Friday, que aumentaram as
remarcações de preços no período. A maior participação dos canais de multimarcas e estoque (e-commerce e
outlets) no mix de vendas também contribuiu para a queda da margem bruta. A racionalização de despesas
(VG&A reduziram 3,3% A/A no 4T15) compensou parcialmente a queda na margem bruta e, assim, a margem
EBITDA ajustada reduziu 7,9 p.p. no trimestre, para 19,7%. O EBITDA ajustado excluiu despesas não
recorrentes no valor de R$ 2 mi relacionadas ao processo interno de reestruturação da empresa, iniciado no
3T15 com o objetivo de aumentar a eficiência, especialmente na rede de lojas. Considerando este efeito, a
margem EBITDA sem ajuste atingiu 19,1% (+1,0 p.p. A/A).
Bottom line e endividamento. O lucro líquido ajustado foi negativo em R$ 11 mi, impactado pela deterioração
da rentabilidade operacional e pelo aumento de 45,6% A/A nas despesas financeiras, que somaram R$ 56 mi
no trimestre, em decorrência do aumento da taxa de juros. A dívida bruta reduziu 9,5% A/A para R$ 1.034 mi, o
que consideramos um ponto positivo, mas a dívida líquida/EBITDA ajustada aumentou de 1,80x para 2,64x
devido à menor posição de caixa.
Fluxo de Caixa. Em 2015 como um todo, a geração de caixa livre foi negativa em R$ 188 mi, contra uma
geração positiva de R$ 142 mi em 2014, em decorrência (i) do prejuízo apurado no período; (ii) deterioração
das contas de recebíveis e fornecedores, o que só foi parcialmente compensado por melhorias na gestão de
estoque no fluxo de caixa operacional; (iii) redução do Capex e maiores resgastes de investimentos financeiros
no fluxo de caixa financeiro e (iv) aumento das amortizações de empréstimos e juros no fluxo de caixa
financeiro.
Reportado versus Estimado
Restoque (BRL million) 2015 A 2015 E A/E YoY
Net Revenues 1,190 1,224 -2.8% -0.8% Growth -0.8% 2.1% -290 bps - Le Lis Blanc 434 462 -6.1% -4.9% Dudalina 422 435 -3.0% -10.5% Bo.Bô 84 90 -6.7% -1.8% John John 129 123 4.9% 10.2% Rosa Chá 42 32 31.2% 269.4% Estoque 79 81 -2.5% 37.4% Gross Profit 691 719 -3.9% -8.1% Operating Expenses (454) (451) 0.7% -3.9% EBIT 145 185 -21.6% -27.6% EBITDA 240 258 -7.0% -8.1% Adjusted EBITDA 253 271 -6.6% -19.9% Net Income (22) 13 - - Gross Margin (%) 58.1% 58.7% -60 bps -460 bps EBITDA Margin (%) 20.2% 21.1% -90 bps -340 bps
Adjusted EBITDA Margin (%) 21.3% 22.1% -80 bps -510 bps
Net Margin (%) -1.8% 1.1% -290 bps -830 bps
Same Store Sales Le Lis Blanc -8.1% -5.0% -310 bps -170 bps
Same Store Sales Dudalina -9.7% -6.0% -370 bps -340 bps
Fonte: Restoque e BB Investimentos
Os números da Restoque vieram abaixo das nossas já pessimistas estimativas. O top line totalizou R$ 1.190 mi
(-2,8% A/E), com uma performance de venda abaixo do esperado em todas as marcas, exceto em relação à
John John e à Rosa Chá. A redução das despesas operacionais foi o único destaque positivo, especialmente no
que se refere às despesas com vendas (-2,9% A/E), o que acreditamos que tenha sido resultado das recentes
iniciativas de reestruturação, como a redução de funcionários dentro das lojas, com o intuito de impulsionar a
eficiência da companhia. Ainda assim, a rentabilidade veio bem abaixo das nossas projeções, devido a (i)
menor base de diluição das despesas, uma vez que as vendas retraíram acima do esperado; (ii) maior nível de
promoções e problemas de ruptura de abastecimento e (iii) despesas financeiras acima do esperado (+10,9%
A/E).
Revisão de Preço
Considerando o desempenho da Restoque em 2015, somada à deterioração das variáveis macroeconômicas
domésticas, revisamos nossas estimativas para os números da companhia para os próximos trimestres. Para
2016, esperamos uma estabilidade no top line (+0,2% A/A), se as estratégias de recuperação de vendas na Le
Lis Blanc e na Dudalina de fato derem certo. A margem bruta deve aumentar, considerando uma menor
necessidade de promoções e melhorias na gestão dos estoques. A margem EBITDA, por sua vez, deverá ser
beneficiada pelas recentes iniciativas de reestruturação. A margem líquida, por outro lado, deve seguir
pressionada pelas despesas financeiras. O valuation da companhia foi baseado em um método de fluxo de
caixa descontado de dez anos. Consideramos um crescimento na perpetuidade de 4,0% e um WACC de
14,4%.
Key Indicators (BRL million) 2015 2016 E 2017 E 2018E
Previous Current % Change Previous Current % Change
Net Revenues 1,190 1,301 1,192 -8.4% 1,415 1,284 -9.3% 1,404 Growth -0.8% 6.2% 0.2% -600 bps 8.8% 7.7% -110 bps 9.4% Le Lis Blanc 434 478 421 -11.9% 503 427 -15.1% 448 Dudalina 422 448 407 -9.2% 482 430 -10.8% 464 Bo.Bô 84 94 84 -10.6% 98 87 -11.2% 91 John John 129 129 129 0.0% 140 139 -0.7% 151 Rosa Chá 42 47 44 -6.4% 59 61 3.4% 76 Estoque 79 106 107 0.9% 132 139 5.3% 174 Gross Profit 691 761 697 -8.4% 825 753 -8.7% 828 Operating Expenses (441) (432) (408) -5.6% (460) (433) -5.9% (467) EBIT 158 242 195 -19.4% 274 220 -19.7% 253 EBITDA 240 332 293 -11.7% 368 324 -12.0% 364 Adjusted EBITDA 253 332 293 -11.7% 368 324 -12.0% 364 Net Income (22) 54 26 -51.8% 78 37 -52.6% 57 Gross Margin (%) 58.1% 58.5% 58.5% 0 bps 58.3% 58.7% 40 bps 59.0% EBITDA Margin (%) 20.2% 25.5% 24.5% -100 bps 26.0% 25.2% -80 bps 25.9%
Adjusted EBITDA Margin (%) 21.3% 25.5% 24.5% -100 bps 26.0% 25.2% -80 bps 25.9%
Net Margin (%) -1.8% 4.2% 2.2% -200 bps 5.5% 2.9% -260 bps 4.0%
Same Store Sales Le Lis Blanc -8.1% 2.3% -4.0% -630 bps 4.3% 0.6% -370 bps 3.8% Same Store Sales Dudalina -9.7% 1.8% -4.5% -630 bps 6.8% 4.8% -200 bps 6.9%
Leverage Indicators 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
Short-term Debt/Total Debt (%) 42.6% 40.0% 40.0% 40.0%
Debt/(Debt+Equity) (%) 37.2% 39.2% 41.2% 43.0%
Gross Debt (BRL million) (1,034) (1,137) (1,251) (1,376)
Net Debt (BRL million) (741) (888) (1,067) (1,248)
Net Debt/EBITDA (3.08) (3.04) (3.29) (3.43)
Income Statement (BRL million) 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
Net Revenues 1,190 1,192 1,284 1,404
Cost of Sales (499) (495) (530) (576)
Gross Profit 691 697 753 828
Operating Expenses (441) (408) (433) (467)
EBIT 158 195 220 253
Net Financial Result (197) (183) (193) (195)
EBITDA 240 293 324 364
Profit before Taxes (52) 11 27 58
Net Income (22) 26 37 57
Balance Sheet (BRL million) 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
Assets 3,178 3,307 3,472 3,669
Current Assets 795 749 721 713
Cash and Cash Equivalents 293 249 184 128
Inventories 267 265 284 309
Non-current Assets 70 73 77 81
Property, Plant and Equipment 2,313 2,484 2,674 2,875
Liabilities 3,178 3,307 3,472 3,669
Current Liabilities 720 734 800 877
Non-current Liabilities 715 810 884 966
Equity 1,743 1,763 1,788 1,826
Cash Flow (BRL million) 2015 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
EBIT 158 195 220 253
(-) Income Tax and Social Contribution 30 15 11 (2)
NOPAT 188 210 230 251
(+) D&A 92 95 101 108
(-) Capex (106) (71) (83) (88)
(-) Working Capital (54) 1 (16) (21)
Restoque Resultado 4T15 e Revisão de Preço
Multiples 2016 (E) 2017 (E) 2018 (E)
EV / EBITDA 10.6 9.6 8.6 EPS 0.08 0.11 0.16 P / E 84.3 59.8 39.2 ROE 1.5% 2.1% 3.1% Dividend Yield 0.3% 0.6% 0.8% P / BV 1.8 1.7 1.7
Enterprise Value (BRL million) 3,112 Valuation Assumptions
PV of FCFF 1,901 WACC 14.4%
PV of Terminal Value 1,211 Beta 0.9
Net Debt (888) Risk Free Rate 5.0%
Equity Value 2,223 Market Premium 4.6%
Shares Outstanding 350 Country Risk 3.9%
Fair Value of Common Shares 6.40 Perpetuity Growth 4.0%
Fonte: BB Investimentos
Sensitivity Analysis
Target-Price YE16 g/WACC 13.4% 13.9% 14.4% 14.9% 15.4% 3.0% 6.9 6.4 6.0 5.7 5.3 3.5% 7.1 6.6 6.2 5.8 5.4 4.0% 7.3 6.8 6.4 6.0 5.6 4.5% 7.6 7.0 6.5 6.1 5.7 5.0% 7.8 7.3 6.8 6.3 5.9 EV/EBITDA YE16 g/WACC 13.4% 13.9% 14.4% 14.9% 15.4% 3.0% 11.2 10.7 10.2 9.8 9.4 3.5% 11.5 10.9 10.4 10.0 9.6 4.0% 11.8 11.2 10.6 10.2 9.7 4.5% 12.1 11.4 10.9 10.4 9.9 5.0% 12.4 11.7 11.1 10.6 10.1 Fonte: BB InvestimentosINFORMAÇÕES RELEVANTES
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Analistas Itens
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Maria Paula Cantusio
Victor Penna
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