Este material tem o único propósito de divulgar informações e dar transparência à gestão executada pela Real Investor Gestão de Recursos, não deve ser considerado como oferta de venda de cotas de fundos de investimento ou de qualquer título ou valor mobiliário e não pretende substituir o regulamento e/ou prospecto do fundo e tem caráter meramente informativo. Ao investidor é recomendada a leitura cuidadosa do prospecto e do regulamento do fundo de investimento ao aplicar os seus recursos. Os fundos de ações com renda variável podem estar expostos à significativa concentração em ativos de poucos emissores, com os riscos daí decorrentes. O fundo pode utilizar estratégias com derivativos como parte de sua política de investimento, que podem resultar em perdas patrimoniais para seus cotistas. Fundos de Investimento não contam com a garantia do administrador
CARTA AO INVES
TIDOR
4
º TRIME
STRE
“Você só precisa fazer algumas poucas
coisas certas na vida – desde que não
faça muitas erradas.”
Warren Buffett
Prezado Investidor,
Terminamos o ano de 2012 com uma rentabilidade de 38,3% contra 7,4% do Ibovespa. Desde o seu início em dezembro de 20081 até o fechamento do ano de 2012, o FIA Real Investor acumula uma rentabilidade de 341,7%, contra um Ibovespa acumulado de 73,5% e um CDI de 47,2%. Ou seja, no período acumulado o resultado alcançado equivale a uma taxa anual composta de 44%. Mesmo sabendo que uma parte deste retorno foi viabilizado devido ao ano de 2008 (crise de profundidade que não costuma se repetir com muita recorrência), continuamos firmes no objetivo de superar nosso benchmark e gerar uma taxa de retorno bastante atrativa no longo prazo.
Neste trimestre em que completamos quatro anos de história, gostaríamos de agradecer imensamente toda a confiança depositada pelos nossos investidores e sócios nestes quatro anos de “estrada”, muitos conosco desde o início do Clube. Naquele momento em que não tínhamos um histórico de resultados para mostrar ao mesmo tempo em que muitos temiam os efeitos da maior crise em décadas, foi apenas a confiança de vários investidores que permitiu que conseguíssemos chegar aqui, com 152 investidores e um patrimônio superior a R$ 60 milhões.
Ao olharmos individualmente para o ano de 2012, estamos bastante satisfeitos com o resultado alcançado, principalmente considerando que foi um ano bem difícil em termos macroeconômicos globais e localmente tivemos baixo crescimento, inflação acima da meta e constantes intervenções governamentais em diversos setores da economia. Tudo isso fez com que houvesse grande volatilidade e em alguns casos quedas acentuadas em parte dos ativos listados.
Felizmente não tivemos nenhum grande erro, o que permitiu que a rentabilidade dos nossos acertos se destacasse e levasse o fundo a um bom resultado. Nossos destaques positivos foram Grendene (com alta acima de 100%), Helbor, Eztec (ambas com altas maiores que 60%), Banco Pine e Bradesco ON (os quais valorizaram em torno de 40%). Devido às discussões relativas à proibição da comercialização de produtos com amianto crisotila, a participação em Eternit foi a que teve o pior resultado, apresentando uma leve queda de 1% no acumulado do ano. Esta queda foi relativamente amortizada por uma redução considerável na participação de ETER3 em relação ao PL do fundo ao longo de 2012, num momento em que o ativo ainda apresentava alta. Hoje Eternit representa pouco mais de 5% do FIA, possuindo uma distribuição de dividendos bastante atraente de cerca de 10% a.a. sobre o valor das ações. No geral, o mercado acionário no ano apresentou uma divisão relevante de desempenho entre os ativos ligados ao setor doméstico, com altas consideráveis no setor de Varejo, Consumo e Infraestrutura e quedas relevantes em ativos ligados a commodities, temas globais e aqueles mais passíveis de intervenção governamental como energia elétrica.
Ao fim do ano, temos os primeiros (ativos domésticos) negociados com prêmios bastante elevados em relação a padrões históricos (e inclusive sobre ativos de países desenvolvidos) e os últimos (temas globais) negociados a preços distantes de seus maiores valores já alcançados. Apesar da queda, não podemos afirmar categoricamente que estes últimos estejam baratos e se tratem de boas opções de investimento, pois houve uma destruição bastante grande de valor nos fundamentos destas empresas, com deterioração nos seus resultados nos últimos trimestres. Desta forma, assim como nos últimos dois anos, acreditamos que 2013 será mais um ano de intenso stock picking (análise e seleção rigorosa dos melhores ativos) e busca de oportunidades pouco óbvias, pois as empresas mais conhecidas e com temas locais em sua maioria se encontram em patamares de preços que não nos deixam confortáveis em investir se estivermos visando retornos maiores que a média. Aproveitamos para reforçar nossa filosofia de não abrirmos mão de uma boa margem de segurança em nossos investimentos, evitando assim perdas permanentes de capital por expectativas frustradas sobre os resultados futuros de empresas bem precificadas.
Agora, aproveitaremos a oportunidade para discutirmos o racional de um case bastante importante em termos de resultado do Fundo nos últimos dois anos e que realizamos o desinvestimento no final de 2012.
BRADESCO ON (BBDC3)
Iniciamos nossa posição no Banco Bradesco em Abril de 2010, escolhendo investir por meio das ações ordinárias, pois além da atratividade do Banco que será explicada a seguir, as ações ON negociavam com quase 20% de desconto em relação às preferenciais. Grosseiramente falando, isso significava que com a mesma quantidade de recursos, enquanto comprávamos 100 ações de Bradesco ON, conseguíamos comprar pouco mais de 80 de Bradesco PN. Este desconto, em nossa opinião, ocorria por duas razões principais: a primeira delas é que as ações ON recebem 90% dos dividendos que recebem as ações PN; a segunda é que a liquidez (volume diário de negócios) das ações ON era de cerca de 10% do volume equivalente das PN, o que afugentava grandes investidores institucionais. No nosso caso, devido ao tamanho do FIA Real Investor, a liquidez da classe ON era mais do que suficiente, na casa de R$ 20 milhões por dia, o que nos permitiu de forma bastante tranquila investir por meio delas.
Quando montamos a posição, nosso raciocínio para investir em Bradesco era de certa forma bastante simples. Gostávamos da gestão, da governança, das iniciativas e o do histórico de resultados do Bradesco, que tinha um nível de Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) bastante interessante, acima de 20%. Naquela época, o banco era visto pelo mercado como menos eficiente que o Itaú (e de fato possuía naquele momento um ROE levemente inferior) e com mais desafios à frente por não ter comprado o Unibanco e desta forma ter perdido a liderança no setor.
Nosso entendimento era distinto, pois além de o Bradesco negociar com desconto em termos de Preço/Lucro e Preço/Valor Patrimonial em relação ao Itaú, julgávamos que estava mais adiantado em investimentos em TI, parecia ter uma carteira de crédito menos arriscada (com menos ativos no setor automotivo em financiamentos com parcelas a perder de vista), um negócio de seguros mais relevante e também não precisaria digerir uma aquisição bastante grande e complexa como foi a do Unibanco pelo Itaú. Ao longo dos trimestres seguintes nossa tese acabou se mostrando correta, com o Bradesco passando a superar o Itaú em termos de ROE sobre o PL médio até o 4º trimestre de 2012, como pode ser visto no gráfico abaixo, onde as barras vermelhas representam o ROE de Bradesco e as azuis, do Itaú:
Apenas para ilustrar, em 2007, o Bradesco era negociado 18 vezes o lucro e a quatro vezes o valor patrimonial. Quando iniciamos as compras estávamos pagando menos de duas vezes o valor patrimonial e menos de 10 vezes o lucro, praticamente metade do múltiplo de três anos antes. Ao mesmo tempo, tínhamos um índice Bovespa
negociado a uma média de 12 vezes o lucro, com empresas com uma média de ROE bem menor e que também acreditávamos possuir uma sustentabilidade mais baixa dos resultados e poucas vantagens competitivas quando comparadas às que encontrávamos no banco.
Como se pode ver no gráfico abaixo, enquanto as cotações não se mexeram (linha azul, eixo direito) entre 2007 e 2010, os indicadores Preço/Lucro (barras vermelhas, eixo esquerdo) e Preço/Valor Patrimonial (parte inferior do gráfico) foram se comprimindo devido à evolução patrimonial e do lucro líquido no período. Dessa forma, esse descompasso fez com que a conta ficasse extremamente mais favorável para nós investirmos em 2010 pagando a mesma cotação de 2007. No final, o preço consideravelmente mais atrativo em relação aos resultados acabou viabilizando o investimento em Bradesco, que acabou sendo bastante rentável no período em que esteve no fundo tanto nominal quanto relativamente, dada a queda do Ibovespa no mesmo intervalo.
Por fim, depois de investirmos por dois anos e meio, ao longo do mês de novembro de 2012 coroamos o case no momento em que as ações ordinárias do Bradesco entraram numa espécie de índice Bovespa de grande envergadura internacional, chamado índice MSCI e que vários fundos estrangeiros seguem passivamente. Este movimento fez com que os fundos entrassem comprando avidamente as ações ON em detrimento das PN, fazendo com que o histórico desconto já demonstrado se reduzisse a ponto de, em nossa opinião não valer mais a pena carregarmos as ações ordinárias, já que estas continuariam possuindo menor liquidez (devido a grande parte do capital ordinário estar na mão dos controladores), menores dividendos e não acreditarmos em prêmio de controle no médio prazo, já que não vemos possibilidade de alguém comprar o Bradesco nos próximos anos.
De forma sucinta, no período de investimento realizamos um ganho 15% maior do que se estivéssemos investindo diretamente em Bradesco PN e apuramos um ganho superior a 60% comparado a se estivéssemos posicionados em Itaú PN, como pode ser visto no gráfico da página a seguir, no qual a linha vermelha é Bradesco ON e a azul, Itaú PN. Ao final do ano, no momento em que Itaú passou a negociar a múltiplos menores que Bradesco, acabamos então trocando a posição em Bradesco por uma posição em Itaú PN, por acreditarmos que o desconto, que já havia sido um grande prêmio, não se justificava. Continuamos acreditando no Bradesco no longo prazo e sabemos que é um excelente Banco; sendo assim, se os preços relativos ficarem novamente atraentes, certamente voltaremos a investir no banco.
LONG SHORT BBDC3/BBDC4
Além da aquisição de Bradesco ON descrita acima, desde o fim de 2011 realizamos, em três diferentes oportunidades, uma operação de Long Short (LS) buscando nos apropriar do desconto de Bradesco ON em relação ao PN. A operação de LS envolve vender um papel (short) ao mesmo tempo em que se compra outro (long), desta forma não sendo necessário investir dinheiro, pois a própria venda de um papel nos traz os recursos que permitem a compra do outro. Para vender um papel que não temos, existe no mercado a possibilidade de alugarmos o ativo de algum investidor que não pretende se desfazer do papel no curto prazo, sendo que no caso do Bradesco essa taxa de aluguel era bastante atrativa, na casa de 0,3% ao ano. Seguindo na linha de sempre estarmos avaliando oportunidades não óbvias para rentabilizar os recursos dos cotistas, esta foi uma operação que identificamos e na qual enxergávamos um risco praticamente nulo, dado que estávamos apenas arbitrando uma diferença temporal de valores de ações que representavam o mesmo ativo subjacente.
No caso do Bradesco, por acreditarmos que o desconto das ON’s deveria ser menor do que visto historicamente pelas razões já descritas, realizamos um LS comprando Bradesco ON com o dinheiro da venda de Bradesco PN. Desta forma, além de termos em BBDC3 uma das maiores posições da carteira desde Abril de 2010, posicionamos cerca de 8% do fundo na estratégia descrita acima, operação que em todas as oportunidades teve sucesso, com um spread médio (BBDC3/BBDC4) de entrada na casa de 0,81 e de saída em 0,84, ou seja, um ganho de 3,7% sem a necessidade de colocar dinheiro, como explicado acima.
De modo a ilustrar as operações, o gráfico abaixo mostra a diferença de preço entre as ações PN (linha azul) e ON (linha vermelha) e a diferença/spread entre o valor da ON dividido pela PN na cor cinza.
Mais uma vez, devido à mudança agressiva de patamar pela inclusão de Bradesco ON no índice MSCI, a operação ficou por hora inviabilizada, mas de qualquer forma ficamos muito satisfeitos em ter aproveitado esta distorção ao longo do tempo.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Aproveitamos a oportunidade para comunicar uma evolução bastante importante em termos da gestora Real Investor como empresa. Nos últimos meses, contratamos mais duas pessoas para reforçar nossa equipe de análise e assim dar ainda mais corpo no processo de seleção de boas oportunidades de investimento. Além disso, estamos com processo de seleção aberto para reforçar ainda mais a equipe nos próximos meses, buscando assim manter o atendimento diferenciado que sempre buscamos entregar e dar vazão às dúvidas e demandas de nossos clientes e parceiros da forma mais ágil e clara possível.
Em termos de perspectivas do Fundo, acreditamos possuir atualmente um portfolio com ativos de qualidade e que estão negociando com bom desconto em relação ao seu valor intrínseco, sendo que também possuímos cerca de 20% em títulos públicos enquanto estudamos oportunidades de investimento em novos negócios. Este colchão de liquidez nos permite estarmos bem preparados para eventuais momentos de stress nos mercados e aproveitarmos a liquidez imediata destes títulos quando encontrarmos as empresas certas a preços razoáveis.
