A INFLUÊNCIA DA ESTRUTURA DE
CAPITAL SOBRE A RENTABILIDADE
DAS EMPRESAS INDUSTRIAIS
BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO
PAMELA MATOS DE SOUZA SACILOTO (UNIARA ) pamela.souza57@etec.sp.gov.br Denis Komninakis (UNIARA ) denis_komninakis@yahoo.com.br jorge alberto achcar (UNIARA ) achcar@fmrp.usp.br Anderson Pavan (UNIARA ) apavan01@hotmail.com Ricardo Antonio Jordao (UNIARA ) ricardo_jordao2@yahoo.com.br
O presente artigo teve como objetivo verificar a influência da estrutura de capital na rentabilidade das empresas industriais brasileiras de capital aberto, listadas na BM&F Bovespa, durante o período de 2010 e 2014. Os dados foram coletadoos através do software Economática® e analisados utilizando três modelos de regressão linear múltipla. Os modelos apresentados sugerem que as companhias que possuem incremento no endividamento, tanto no longo prazo, quanto no curto prazo, tendem a ser menos rentáveis. Os resultados deste trabalho, de acordo com os modelos propostos e comprovados estatisticamente, contrariam a teoria de Modigliani e Miller (1958) sobre a irrelevância na estrutura de capital. Entretanto, de acordo com os resultados das análises estatísticas, os modelos sugerem a existência de outros fatores determinantes exercendo influência na rentabilidade das empresas. Palavras-chave: Estrutura de Capital; Alavancagem; Rentabilidade.
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1. Introdução
O debate sobre estrutura de capital tem sido objeto de estudo tanto acadêmico quanto empresarial e gerado muitas controvérsias sobre a relevância da estrutura de capital para determinação do valor da empresa. (PEREIRA, 2000; ABOR, 2005; MARCON et al., 2007; GRZEBIELUCKAS et al., 2008; ANGONESE, SANTOS e LAVARDA, 2011; CORREA, BASSO e NAKAMURA, 2013).
Para Famá, Barros e Silveira (2001), é difícil datar o início das controvérsias, apesar disso, o artigo de Modigliani e Miller (1958) é considerado como um divisor de águas sobre o assunto. De acordo com Perobelli e Famá (2002), duas teses polarizam a discussão sobre a relevância da estrutura de capital para o valor das empresas: Durand (1952; 1959), enfatizando a
existência de uma estrutura ótima de capital e Modigliani e Miller (1958; 1959; 1963), afirmando que a forma como as empresas se financiam, sob certas circunstâncias, é irrelevante.
Famá, Barros e Silveira (2001) lançam algumas provocações acerca da relevância da estrutura de capital para as empresas e colocam os seguintes questionamentos:
A forma pela qual a empresa é financiada influência seu valor?
Se a resposta é negativa, por que diferentes organizações escolhem diferentes estruturas de capital?
Se a resposta é positiva, então como, em qual direção e com qual magnitude as proporções das divisas e do capital próprio afetam o valor da empresa?
Como se explica a existência de tão variados tipos de financiamentos disponíveis?
Simerly e Li (2000), sugerem que a estrutura de capital das firmas é um elemento
organizacional e deve estar alinhado ao grau de dinamismo do ambiente em que a empresa compete e que este alinhamento tem impacto na sua performance.
Apoiado no argumento de Simerly e Li (2000) de que a decisão de estrutura de capital das firmas tem impacto na sua performance e no primeiro questionamento sugerido por Famá, Barros e Silveira (2001), o objetivo deste estudo é verificar a influência da estrutura de capital na rentabilidade das empresas industriais brasileiras de capital aberto durante o período de 2010 a 2014.
2. Referencial Teórico
O endividamento das empresas tem sido objeto de vários estudos, porém, segundo Albanez, Valle e Corrar (2012), não há uma única teoria capaz de explicar os determinantes para escolha de fontes de financiamento, considerando a diversidade de fatores que influenciam o processo de tomada de decisão. Além disso, de acordo com Albanez e Valle (2009), as teorias sobre a composição de estrutura de capital focam diferentes aspectos, como impostos, custos de falência ou reorganização, custos de agência, assimetria de informações, entre outros. De acordo com Grzebieluckas et al. (2008), há uma extensa literatura que fornece análises teóricas e empíricas com o objetivo de identificar características determinantes associando a empresa e sua estrutura de capital, entretanto, apenas uma pequena fração dos fenômenos pode ser explicada.
Durand (1952) foi um dos preconizadores na investigação de que a escolha de uma estrutura de capital é capaz de maximizar o valor das empresas através de um método de precificação
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baseado no fluxo de caixa esperado trazido a valor presente e mantendo-se constante por meio da taxa de desconto, que pode ser vista como custo de oportunidade do capital empregado. (SANTOS, 2006).
O trabalho de Modigliani e Miller (1958), foi um marco e um grande influenciador da moderna Teoria de Finanças e contrapôs o trabalho de Durand (1952). Para os autores, a estrutura de capital das empresas é irrelevante para o valor das mesmas, já que seu valor é independente da forma como são financiados seus ativos e está relacionado exclusivamente com o retorno esperado dos projetos da companhia.
Em 1963, Modigliani e Miller complementaram suas pesquisas ao considerarem que a teoria vista anteriormente apenas seria válida se não houvesse a incidência de impostos. Em um ambiente controverso, a alavancagem financeira poderia trazer um ganho adicional para a firma, considerando o tratamento dos juros como despesas, reduzindo a base de cálculo dos impostos.
Dentro das implicações de Modigliani e Miller (1958), Baxter (1967) examinou a influência do risco de falência na alavancagem sobre o custo de capital das companhias. De acordo com suas pesquisas, quanto maior o grau de alavancagem da companhia, maior o custo de capital, e em consequência maior o risco de falência, fator que reduz o valor da firma.
Altman (1984) através de pesquisas sobre o custo de falência, analisou uma amostra com 19 indústrias em processo de falência no período de 1970 a 1978, e outra amostra utilizando 7 empresas com falência recente em relação à data de publicação de seu artigo. O autor considerou os custos diretos e indiretos de falência e a probabilidade de falência e concluiu que os custos de falência são relevantes para a composição da estrutura de capital.
Harris e Raviv (1991), em uma revisão de mais de 150 artigos, desenvolveram um modelo para demonstrar o ponto onde o benefício fiscal do endividamento é maior que os custos de falência. Para tanto, identificaram quatro fatores determinantes da estrutura de capital: custos de agência, assimetria de informações, características organizacionais e controle corporativo. Myers (1984) desenvolveu duas teorias para explicar a composição da estrutura de capital. A primeira, Static Trade Off, está relacionada com uma estrutura ótima de capital em que os benefícios fiscais são maximizados e os custos do endividamento minimizados. Para
Andersen (2005), a teoria sugere uma relação proporcional entre a alavancagem financeira e a performance econômica. Durand (1952) e Modigliani e Miller (1963) já haviam considerado esta premissa. A segunda teoria de Myers (1984), conhecida como Pecking Order Theory, estabelece uma hierarquia nas fontes de financiamento dos projetos internos, utilizando primeiramente as fontes de financiamento internas, posteriormente recorrendo a empréstimos e em último caso à emissão de ações.
Machado et al. (2015) afirmam que a formação da estrutura de capital não está limitada apenas em ter ou não a participação de capital de terceiros financiando os investimentos das companhias. Segundo o autor, o processo é mais complexo pois existem outros aspectos que devem ser considerados, como prazo de pagamento da dívida, características peculiares do endividamento e dos contratos, custos de transação e assimetria informacional e, por estes fatores e diversas possibilidades de análises, o tema está longe de obter um consenso entre os pesquisadores.
Eld Jr. (1996) descarta a ideia de uma relação estática entre os componentes da estrutura de capital, proposta pela abordagem tradicionalista de finanças.
Marcon et al. (2008) ao analisar a performance das firmas, considerando a rentabilidade, compararam as informações levantadas entre Brasil, Argentina e Chile. Como resultado geral, apresentou-se uma concordância com a Pecking Order Theory, segundo a qual as empresas menos lucrativas tendem a se endividar mais.
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De acordo com Abras et al. (2003), as teorias de finanças não consideram as questões
relativas ao ambiente de negócios como aspectos fundamentais de suas pesquisas, entretanto, estudos recentes vêm enfatizando estas discussões. Para os autores, não se pode desconsiderar a influência e o impacto de fatores como a turbulência do ambiente de negócio na
performance das companhias.
Bastos e Nakamura (2009) realizaram uma pesquisa em 297 empresas de capital aberto de três países: México, Brasil e Chile. O trabalho teve como objetivo investigar a influência de fatores específicos das empresas que pudessem ser determinantes na escolha da estrutura de capital das companhias. O estudo revelou que existem fatores específicos da empresa que se tornam relevantes, desde que amparados por teorias bem fundamentadas. Além disso, os autores mencionam a relevância de se mensurar da maneira mais precisa possível as formas de endividamento.
3. Metodologia
Os dados utilizados referem-se ao período compreendido entre 2010 e 2014 e a amostra da pesquisa é composta pelas empresas industriais brasileiras de capital aberto listadas na BM&FBOVESPA.
Os dados foram obtidos a partir das informações financeiras e contábeis das empresas publicadas na base de dados da Economática.
O presente trabalho tomou como base o estudo de Grzebieluckas et al. (2008), que avaliaram a relação entre estrutura de capital e rentabilidade em empresas brasileiras de capital aberto. Grzebieluckas et al. (2008) utilizaram três modelos de regressão a fim de avaliar a influência do endividamento de curto prazo, de longo prazo e o endividamento geral sobre a
rentabilidade do patrimônio liquido (ROE), rentabilidade operacional do ativo (ROAOP) e rentabilidade do ativo (ROA).
Para o presente estudo, foi adicionada mais uma variável de controle, o q de Tobin, medido pela razão entre o valor de mercado e o ativo total, a fim de se avaliar se oportunidades de crescimento desempenham alguma influência sobre a rentabilidade da empresa.
A variável q de Tobin também foi utilizada no estudo de Machado et al. (2015).
O modelo de regressão utilizado para analisar a influência da estrutura de capital e variáveis de controle na performance é representado pelas equações 1, 2 e 3;
RENTABILIDADEi = b0 + b1ENDCPi + b2TAMi + b3CRESCi + b4QTOBINi + ei (1)
RENTABILIDADEi = b0 + b1ENDLPi + b2TAMi + b3CRESCi + b4QTOBINi + ei (2)
RENTABILIDADEi = b0 + b1ENDGLi + b2TAMi + b3CRESCi + b4QTOBINi + ei (3)
As descrições das variáveis do estudo encontram-se na Tabela 1.
De acordo com Hair et al. (2010), a regressão múltipla é o método apropriado quando o problema em análise envolve uma única variável dependente relacionada a duas ou mais variáveis independentes. O objetivo é prever as mudanças na variável dependente como respostas as mudanças nas variáveis independentes.
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Tabela 1 – Descrição das variáveis do estudo
Variável Definições
Rentabilidade da Empresa
Rentabilidade do Patrimônio Liquido (ROE)
ROE = Média da relação lucro líquido / patrimônio liquido Rentabilidade Operacional do Ativo (ROAOP)
ROAOP = Média da relação lucro operacional / ativo total Rentabilidade do Ativo (ROA)
ROA – Média da relação lucro líquido / ativo total
Endividamento da Empresa
Endividamento de Curto Prazo (ENDcp)
ENDcp = Média da relação endividamento de curto prazo / patrimônio líquido Endividamento de Longo Prazo (ENDlp)
ENDlp = Média da relação endividamento de longo prazo / patrimônio líquido Endividamento Geral (ENDgl)
ENDgl = Média da relação do endividamento total / patrimônio líquido
Variáveis de Controle
Tamanho da Empresa (TAM)
TAM = log da média das vendas no período
Crescimento das Vendas em relação ao ano anterior (CRES) CRES = média da relação (Vendast / Vendast-1) -1
q de Tobin = média da razão valor de mercado / ativo total
Valor de Mercado = média da multiplicação da quantidade de cada tipo/classe de ação de emissão da empresa pela sua respectiva cotação de mercado. (última cotação de cada período).
No que diz respeito as variáveis de desempenho das empresas (variáveis dependentes), podemos destacar o ROE, que mede o quanto de retorno a firma está entregando aos seus acionistas em contrapartida ao capital (patrimônio liquido) investido na mesma. (ASSAF NETO, 2003).
Já o ROA, chamado também de ROI, retorno sobre o investimento em ativos, mede a eficiência da administração em gerar lucros através do emprego dos ativos disponíveis. (GITMAN, 2010).
De acordo com Silva (2006, p. 191), o resultado da empresa pode ser contaminado com ganhos não oriundos da atividade principal da companhia (atividade operacional), deste modo, utilizaremos o ROAOP, que captura a geração de lucros a partir dos ativos disponíveis, porém, utiliza somente os ganhos operacionais da empresa, medindo assim sua eficiência operacional.
No que diz respeito as variáveis de endividamento (variáveis independentes), temos 3 variáveis que irão demonstrar o endividamento contábil de curto prazo e de longo prazo. O endividamento total abrange a participação de terceiros para financiar as atividades da empresa e pode ser comparado a alavancagem (leverage).
O q de Tobin é um índice utilizado por analistas de mercado e é definido pela razão entre o valor de mercado da empresa e o total do ativo avaliado a preços de reposição. É muitas vezes utilizado como medida do valor real criado pela administração de uma empresa. (FAMA e BARROS, 2000).
De acordo com Famá e Barros (2000), o q de Tobin é uma variável de indiscutível utilidade em diferentes aplicações em pesquisas nas áreas de economia e finanças e possibilita a
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compreensão de fenômenos tão distintos entre si, como política de dividendos, estrutura de capital, poder de monopólio, entre vários outros.
No presente estudo o q de Tobin será utilizado como medida de oportunidade de crescimento. De acordo com a Pecking Order, haveria uma relação positiva entre o nível de crescimento e o endividamento das empresas, isso porque empresas com maiores taxas de crescimento demandam mais recursos do que podem gerar e buscariam estes recursos necessários à expansão fora da empresa. (CORREA, BASSO e NAKAMURA, 2013).
De acordo com Titman e Wessels (1988), oportunidades de crescimento podem ser encaradas como um ativo intangível, não estando disponíveis para serem oferecidas como garantias para as dívidas. Isso sugere, de acordo com a trade-off, que empresas em crescimento deveriam ser menos endividadas, pois o uso de dívidas ficaria limitado.
Para Correa, Basso e Nakamura (2013), há argumentos que justificam tanto uma relação positiva quanto negativa entre nível de endividamento e crescimento.
No presente estudo, tanto o crescimento, medido pela taxa variação de vendas, quanto o q de Tobin, serão tratados como oportunidade de crescimento da empresa, com o objetivo se verificar se exercem alguma influência na rentabilidade das empresas.
Com relação ao tamanho, grandes empresas tendem a ter custos de falência reduzidos, pois são mais diversificadas, o que diminui a variabilidade nos fluxos de caixa, assim, o tamanho da empresa deve ser inversamente proporcional ao risco de falência. (TITMAN e WESSELS, 1988).
Deste modo, espera-se encontrar relação positiva entre o tamanho das empresas e a rentabilidade.
4. Análise dos Dados
Nesta seção apresentam-se os principais resultados do estudo da estrutura de capital das empresas e sua relação com a performance.
7 Tabela 2 - Médias das rentabilidades, endividamentos, crescimento das vendas, tamanho da empresa e
oportunidade de crescimento de cada setor
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ROAOP ROA ROE ENDCP ENDLP ENDGL CRESC TAM QTOBIN
(%) (%) (%) (%) (%) (%) (%) ($ mil) (%)
Alimentos e Beb (12) 2,19 2,06 12,44 12,71 12,44 25,15 11,77 13.919 51,05
Eletroeletrônicos (5) 3,68 4,03 8,07 9,61 11,65 27,03 12,42 2.241 50,2
Máquinas Indust (3) 2,9 2,64 5,83 6,61 5,83 12,43 6,08 2.507 77,86
Minerais não Met (3) 7,75 7,63 23,25 23,76 23,25 47,01 12,37 683 69,31
Outros (10) 1,07 0,92 12,49 12,63 13,15 26,37 12,67 1.123 72,81
Papel e Celulose (4) 1,64 1,64 4,56 4,57 4,56 9,13 10,61 2.642 29,21
Petróleo e Gas (1) -56,67 -56,67 40,13 40,13 40,13 80,26 16,86 1.181 113,66
Química (6) 1,88 1,93 5,12 4,92 5,44 10,67 11,99 16.313 34,48
Siderur & Metalur(11) 4,68 4,43 8,9 9,25 8,6 17,68 7,46 9.634 46,53
Textil(12) 2,48 2,45 10,73 10,79 10,72 21,51 7,08 967 73,4
Veiculos e peças(11) 3,4 3,15 16,51 15,29 14,61 29,9 8,6 2.901 61,56
Total empresas (78) 2,14 2,04 11,53 11,61 11,55 23,61 9,98 5.874 58,21 Setores
Tabela 1: Médias das rentabilidades, endividamentos, crescimento das vendas, tamanho da empresa e oportunidade de crescimento de cada setor
A Tabela 3 apresenta um resumo da estatística descritiva das variáveis dependentes e independentes da amostra.
Tabela 3 - Estatística descritiva das variáveis
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Desvio Padrão ROAOP (%) 2,14 10,43 -56,67 17,86 ROA (%) 2,04 10,40 -56,67 17,30 ROE (%) 11,53 10,47 -2,25 50,14 ENDCP (%) 11,61 10,48 0,00 50,19 ENDLP (%) 11,55 10,60 -2,25 50,14 ENDGL (%) 23,61 20,97 0,00 100,33 CRESC (%) 9,98 9,85 -20,65 41,16 TAM ($ mil) 5.874 13.416 6,00 81.184 QTOBIN (%) 58,21 52,70 0,00 229,56 Máximo
Tabela 3 - Estatística descritiva das variáveis
Variável Média Mínimo
Do ponto de vista da teoria de Trade-Off, as empresas mais rentáveis deveriam apresentar maior endividamento, na medida em que se beneficiam da dedutibilidade tributária de juros. (MODIGLIANI e MILLER, 1963).
No entanto, a teoria de Pecking Order sugere uma hierarquização para as empresas
financiarem seus investimentos (MAYERS, 1984), preferindo inicialmente o uso de recursos gerados de forma interna e, em seguida, a utilização de recursos de terceiros, através do endividamento e, como última opção, a emissão de novas ações. Desta maneira, espera-se que as empresas mais rentáveis apresentem menor endividamento, pois estas possuem maiores condições de se autofinanciarem, recorrendo menos ao uso de dívidas.
A Tabela 4 apresenta a análise das variáveis de performance do estudo e corrobora para a teoria de trade-off, na medida em que as empresas com maior rentabilidade apresentam maior endividamento, tanto de curto quanto de longo prazo.
Tabela 4 - Análise da performance e endividamento das empresas
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ENDCP ENDLP ENDGL
(%) (%) (%) Maior (49) 13,05 12,77 25,82 Menor (29) 9,17 9,50 18,67 Maior (49) 12,93 13,16 26,10 Menor (29) 9,36 8,84 18,20 Maior (34) 19,69 19,63 39,32 Menor (44) 5,36 5,31 10,67 ROA ROE Rentabilidade ROAOP
Tabela 3: Análise da performance e endividamento das empresas
Variável
Titman e Wessels (1988) sugerem que as oportunidades de crescimento das empresas podem ser encaradas como um ativo intangível e que não estão disponíveis para serem dadas em
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garantias das dívidas, o que sugere, de acordo com a teoria de Trade-Off, que empresas em crescimento deveriam ser menos endividadas.
Por outro lado, empresas com maiores taxas de crescimento demandam mais recursos do que são capazes de gerar e tenderiam a buscar esses recursos fora da empresa, assim, de acordo com a teoria de Pecking Order, deveria haver uma relação positiva entre nível de
endividamento e crescimento das empresas (GOMES e LEAL, 2001).
A Tabela 5 apresenta a análise das variáveis relacionadas as oportunidades de crescimento das empresas do estudo. O resultado aponta para a teoria de Pecking Order, pois parece haver relação positiva entre as variáveis de oportunidade de crescimento e endividamento.
Tabela 5 - Análise da oportunidade de crescimento e endividamento das empresas
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ENDCP ENDLP ENDGL
(%) (%) (%) Maior (36) 12,51 12,70 25,21 Menor (42) 10,83 10,57 21,40 Maior (32) 14,24 14,23 28,47 Menor (46) 9,78 9,70 19,47 Oportunidade de Crescimento CRESC QTOBIN
Tabela 4: Análise da oportunidade de crescimento e endividamento das empresas
Variável
Grandes empresas tendem a ter custos de falência reduzidos, pois são mais diversificadas, o que diminui a variabilidade nos fluxos de caixa, assim, o tamanho da empresa deve ser inversamente proporcional ao risco de falência. (TITMAN e WESSELS, 1988).
Para Gomes e Leal (2001), a teoria de Trade-Off sustenta a hipótese de que o endividamento está positivamente relacionado com o tamanho da empresa e inversamente proporcional ao risco de falência.
Ainda de acordo com Gomes e Leal (2001), a teoria de Pecking Order sugere, devido a assimetria de informações, que credores preferem emprestar recursos para empresas
detentoras de ativos fixos, pois em caso de liquidação, garantem os empréstimos concedidos. Assim, empresas que possuem ativos fixos terão menores custos, o que sugere uma relação positiva entre o tamanho da empresa e seu endividamento.
A Tabela 6 apresenta a análise da variável Tamanho da empresa. O resultado é consistente tanto com a teoria de Trade-Off, quanto com a Pecking Order, sendo as maiores empresas as mais endividadas.
Tabela 6 - Análise do tamanho da empresa e endividamento
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
ENDCP ENDLP ENDGL (%) (%) (%)
Maiores (13) 12,05 11,47 23,52 Menores (65) 11,52 11,57 23,09
Tamanho da empresa TAM
Tabela 5: Análise do tamanho da empresa e endividamento
Variável
Na Tabela 7 são apresentados os resultados dos modelos de regressão construídos (EMQ-estimadores de mínimos quadrados usando o software Minitab®) para se verificar a relação entre estrutura de capital e a rentabilidade das empresas.
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Variáveis ROAOP ROA ROE ROAOP ROA ROE ROAOP ROA ROE
Constante -0,10456 -0,10145 0,22972 -0,09861 -0,09613 0,17526 -0,0917 -0,08907 0,18595 0,194 0,206 0,000 0,222 0,233 0,006 0,261 0,274 0,003 TAM 0,009766b 0,009493b -0,006054 0,009357 0,009101 -0,001867 0,00885 0,008589 -0,002818 0,087 0,095 0,113 0,101 0,111 0,668 0,124 0,134 0,516 CRESC 0,0026 0,0012 0,03793 -0,0131 -0,0145 0,02153 0,0008 -0,0006 0,03215 0,981 0,991 0,608 0,905 0,894 0,798 0,994 0,996 0,703 QTOBIN 0,06441a 0,06517a 0,02869a 0,06591a 0,06647a 0,02883b 0,06429a 0,06489a 0,03024a 0,003 0,003 0,031 0,002 0,002 0,057 0,003 0,003 0,046 ENDCP -0,4088a -0,4133a 1,23647a na na na na na na 0,000 0,000 0,000 ENDLP na na na -0,4072a -0,4073a 1,20786a na na na 0 0 0 ENDGL na na na na na na -0,20083a -0,20128a 0,60114a 0,000 0,000 0,000 F 3777,2 3777,43 3703,63 3777,05 3777,25 3703,45 3728,8 3729 3655,58 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 0,000 R2ajustado 22,00% 22,40% 84,60% 22,10% 22,10% 80,00% 21,40% 21,50% 80,00%
Modelo I Endividamento de curto prazo: ENDCP
Modelo II Endividamento de longo prazo: ENDLP
Modelo III Endividamento geral: ENDGL
Tabela 6: Coeficientes estimados para mostra com os três modelos
(a significativo a 5%; b significativo a 10%).
No modelo I, as variáveis dependentes de rentabilidade ROAOP, ROA e ROE foram, respectivamente, explicadas em 22,0%, 22,4% e 84,6% pelo conjunto de variáveis independentes. Os valores-p menores do que 0,01 (na Tabela 7, são dados por 0,000)
indicam significância na variável endividamento de curto prazo, influenciando negativamente as variáveis de rentabilidade, exceção a variável ROE, onde sua influência é positiva. O teste F também se apresentou significativo, o que pode ser interpretado como um bom ajustamento do modelo aos dados.
O resultado sugere que, do ponto de vista operacional, empresas com endividamento no curto prazo tendem a ser menos rentáveis. Neste caso, rejeita-se a hipótese de nulidade H0
(coeficiente de regressão igual à zero). Resultado igual, pode ser encontrado no trabalho de Grzebieluckas et al. (2008). Porém, o resultado aqui, diverge do resultado apresentado em Arbor (2005), no qual, este indicador apresentou significância positiva.
Além disso, a rentabilidade é incrementada com as variáveis de controle, Tamanho da empresa (TAM) e Oportunidades de crescimento (CRESC e QTOBIN).
Resultado similar foi encontrado no modelo II, onde o endividamento de longo prazo (ENDLP) também apresentou significância estatística. As variáveis dependentes ROAOP, ROA e ROE foram explicadas em 22,1%, 22,1% e 80,0% respectivamente, pelas variáveis independentes. Isso implica que um incremento no endividamento de longo prazo é associado a redução na rentabilidade, confirmando, novamente, a rejeição da hipótese de nulidade Ho em favor da hipótese alternativa H1. Resultado similar ao encontrado em Arbor (2005) e
contrário ao resultado de Grzebieluckas et al. (2008), onde a variável endividamento de longo prazo (ENDLP) não apresentou significância estatística.
No modelo II, em contraste com o modelo I, a variável controle Oportunidade de crescimento (CRESC) exerce influência negativa na rentabilidade dos indicadores ROAOP e ROA, evidenciando que empresas com altas taxas de crescimento tendem a se endividar mais e consequentemente, reduzir sua rentabilidade.
Resultado similar é encontrado no modelo III, confirmando também a hipótese alternativa H1
(rejeição da hipótese de nulidade H0).
No trabalho de Angonese, Santos e Lavarda (2011), os autores não encontraram significância estatística entre o endividamento e a rentabilidade do patrimônio liquido (ROE), resultado
10
contrário ao encontrado neste trabalho, onde as variáveis de endividamento (ENDCP, ENDLP e ENDGL) apresentam significância estatística e influenciam positivamente a rentabilidade do patrimônio liquido, rejeitando a hipótese de Angonese, Santos e Lavarda (2011) de que a relação seria negativa.
5. Conclusões
O presente trabalho teve como objetivo avaliar a influência da estrutura de capital na rentabilidade das empresas industriais brasileiras de capital aberto.
Os resultados nos levam a entender que, tanto o endividamento de curto prazo, quanto o de longo prazo e o endividamento geral, influenciou estatisticamente e negativamente a
rentabilidade das empresas, medida pelas variáveis ROAOP e ROA, confirmando a hipótese H1, no entanto, sua influência é positiva sobre a rentabilidade do patrimônio liquido ROE. Assim como em Grzebieluckas et al. (2008), o resultado deste trabalho contraria a teoria de Modigliani e Miller (1958) sobre a irrelevância da estrutura de capital, porém, o coeficiente de determinação R2 dos modelos, sugere a existência de outros determinantes exercendo influência sobre a rentabilidade das empresas.
De um modo geral, os resultados aqui apresentados, assim como em Correa, Basso e
Nakamura (2013), sugerem que a teoria de Pecking Order é mais consistente para explicar a estrutura de capital das empresas do que a teoria de Trade-Off.
Assim como outros trabalhos, este estudo não pretende esgotar a discussão sobre estrutura de capital e rentabilidade, pois trata-se de um assunto complexo e controverso, porém, espera contribuir para a reflexão acerca do tema e a necessidade de novos estudos que levem ao melhor entendimento destas variáveis.
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