Decisão de Recompra de Ações: Intenção de Blindagem em Período de Turbulência Financeira?

1 Decisão de Recompra de Ações: Intenção de Blindagem em Período de Turbulência Financeira?

Autoria: Liliam Sanchez Carrete Resumo

Este trabalho tem como objetivo avaliar se o anúncio de programas de recompra de ações exerceu algum tipo de blindagem às empresas que o fizeram em período de turbulência financeira e se os gestores tinham intenção de sinalizar que as ações estavam subavaliadas. O estudo compreendeu as empresas que anunciaram este tipo de programa no segundo semestre de 2008, época em que ocorreu o agravamento da crise econômica e financeira mundial. O estudo consistiu em três etapas: (i) identificou-se os AR (retorno anormal) e CAR (retorno anormal acumulado) das empresas que implementaram programas de recompra aplicando metodologia de estudo de evento e os resultados indicam retornos anormais positivos; (ii) calculou-se o lucro discricionário (DA) das empresas que recompraram ações, calculado por Jones (2001) e (iii) analisou-se a relação entre CAR e DA (lucro discricionário) das empresas que recompraram ações não encontrando significância estatística. As evidências obtidas confirmam retornos anormais a partir da data de aprovação do programa de recompra de ações em um período de forte queda do mercado de capitais. Esses resultados são favoráveis à hipótese da sinalização, conforme descrita por Dann (1981), Vermaelen (1981), Lakonishok e Vermaelenm (1990), a qual afirma que quando uma empresa anuncia um programa de recompra de ações, está indicando para o mercado que acredita que suas ações estão subavaliadas. Louis e White (2007) afirmam que essa é a explicação mais usualmente apresentada na literatura de finanças para a tomada de decisão de recompra de ações. Portanto, quando as empresas recompram suas ações, o mercado entende esta decisão como um sinal de que os gestores acreditam que o preço das ações está abaixo do seu preço justo, considerando suas expectativas de geração de caixa no futuro, sinalizando ao mercado sobre a potencial valorização da ação para o acionista da empresa. Em segundo lugar, não se confirmou a presença da intenção da sinalização de subprecificação na decisão corporativa de recompra de ações. Na terceira etapa do estudo obteve-se coeficiente com sinal negativo e estatisticamente significante da variável alavancagem financeira. Este resultado pode ser uma indicação de que o mercado responde mais positivamente à decisão de recompra das empresas com menor alavancagem financeira. A decisão de recompra provoca o aumento da alavancagem financeira o que implica em aumento de risco e, conseqüentemente, potencial aumento de custo de capital. Então as empresas com maior alavancagem financeira apresentaram menor retorno anormal acumulado. Este estudo é relevante em função da peculiaridade do período analisado, caracterizado por um ambiente de incerteza e alta volatilidade dos preços, pela investigação da presença da intenção de recompra pelos gestores e pela evidência da relação negativa entre retornos acumulados anormais e alavancagem financeira.

2 1. Introdução

Há três mecanismos de transferência de recursos da empresa para os acionistas: pagamento de dividendos, juros sobre capital próprio e recompra de ações. Este trabalho tem como principal objetivo avaliar a presença de retorno anormal em função da decisão de recompra de ações e se houve a intenção de sinalização de subprecificação ao mercado. Foram selecionadas 19 empresas que anunciaram programas de recompra de ações no período entre 1º de julho de 2008 e 31 de dezembro de 2008 com disponibilidade de ações. O período escolhido compreende a época em que ocorreu o agravamento da crise econômica e financeira mundial, desencadeada pela crise do subprime americano. A relevância desse estudo se dá na escolha do período de estudo caracterizado como um ambiente de alta volatilidade de forte queda dos mercados financeiros mundiais e pela investigação da presença da intenção de sinalização pelo gestor.

O trabalho consiste em duas hipóteses de pesquisa. A primeira afirma que a recompra de ações funciona como blindagem à empresa, uma vez que aumenta o valor do preço das ações em função do conteúdo informacional presente nesta decisão, de acordo com a hipótese da sinalização. A segunda consiste na presença da intenção do gestor de sinalização ao implementar o programa de recompra.

Este artigo consiste em cinco seções. A seção 2 aborda a literatura de recompra de ações e gerenciamento de resultados e a 3 apresenta as evidências empíricas das pesquisas de evento de recompra de ações realizadas no Brasil. A quarta seção descreve a pesquisa e respectivos resultados. E, finalmente a quinta seção apresenta as considerações finais do artigo.

2. Revisão da literatura

A decisão corporativa de recompra de ações é uma forma de distribuição de lucros aos acionistas além do pagamento de dividendos e pagamento de juros sobre capital próprio. Dentre as hipóteses descritas pela teoria de finanças, destacam-se cinco hipóteses.

A primeira hipótese, descrita por Dann (1981), Vermaelen (1981), Lakonishok e Vermaelenm (1990), baseia-se na presença da assimetria de informações entre gestores e acionistas, a hipótese da sinalização, a qual afirma que quando uma empresa anuncia um programa de recompra de ações, está indicando para o mercado que acredita que suas ações estão subavaliadas. Esses autores encontram retornos anormais positivos após a data do anúncio. Peyer e Vermaelen (2006) obtiveram retornos anormais de longo prazo a partir da data da aprovação da recompra. Louis e White (2007) afirmam que essa é a explicação mais usualmente apresentada na literatura de finanças para a tomada de decisão de recompra de ações. Portanto, quando as empresas recompram suas ações, o mercado entende esta decisão como um sinal de que os gestores acreditam que o preço das ações está abaixo do seu preço justo, considerando suas expectativas de geração de caixa no futuro, sinalizando ao mercado sobre a potencial valorização da ação para o acionista da empresa.

A segunda hipótese, descrita por Masulis (1980), Dann (1981), é a do benefício fiscal da recompra de ações quando há captação de recursos via contratação de dívidas, aumentando a alavancagem financeira, há aumento de despesa de juros o que traz como conseqüência a economia fiscal em função da obtenção de um menor lucro tributável. Por outro lado a decisão de contratação de dívida para a recompra de ações aumenta a alavancagem financeira o que pode elevar o custo de endividamento em função do aumento do risco de inadimplência, e, conseqüentemente, aumento do custo de capital.

3 A terceira hipótese também se baseia no argumento tributário, entretanto do ponto de vista do acionista e não da empresa como na hipótese anterior. Masulis (1980) e Dann (1981) apresentam argumentos da defesa pela recompra de ações em função do benefício tributário em comparação ao pagamento de dividendos em países onde há diferenças de alíquotas entre essas duas fontes de retornos para o investidor. No Brasil, há preferência por dividendos à recompra em função da não incidência de tributação sobre dividendos e incidência de tributação sobre ganhos de capital do investidor.

A hipótese do fluxo de caixa livre, a quarta hipótese, diz respeito à forma como o caixa da empresa é utilizado quando se decide por um programa de recompra de ações. Como forma de reduzir o custo de agência, os gestores decidem pela recompra com o objetivo de distribuição de recursos aos acionistas para minimizar risco de implementação de investimentos não rentáveis. Dann (1981) apresenta o argumento de que a hipótese da sinalização pode também impactar em custo para a empresa caso o mercado interprete a distribuição de lucros através da recompra como falta de oportunidades de investimentos rentáveis, ao contrário de expectativas prévias.

Finalmente, a quinta hipótese consiste na concentração das ações, redução de pulverização do controle da empresa, trazendo como conseqüência aumento dos conflitos entre acionistas minoritários e majoritários, elevando custos de agência. Dessa forma a decisão de recompra seria vista negativamente pelos acionistas.

Louis e White (2007) investiga se há intenção dos gestores de sinalizar que a ação está subavaliada ao tomar a decisão de recompra de ação. Os autores argumentam que é possível avaliar a intenção dos gestores a partir dos demonstrativos financeiros do último trimestre anterior à decisão da recompra. Quando os gestores tomam decisão de recompra sem intenção de sinalização de subprecificação, então há interesse em adquirir as ações ao menor preço possível e, portanto, não possuem incentivos para apresentar resultados positivos no exercício imediatamente anterior ao da decisão de recompra, então não há incentivo para alterar, discricionariamente, os resultados. Se a decisão tem, exclusivamente, o objetivo de sinalização ao mercado, então os executivos procuram apresentar bons resultados nos demonstrativos financeiros do exercício anterior ao da decisão de recompra.

A intenção de sinalização é obtida verificando se há gerenciamento dos resultados nos demonstrativos financeiros do trimestre imediatamente anterior ao da decisão de recompra. Paulo et. al (2008) argumenta que a informação contábil é influenciada pela existência de critérios alternativos de mensuração e evidenciação permitindo ao gestor decidir por práticas alternativas de contabilização de acordo com seu objetivo.

A área de pesquisa de gerenciamento de resultados define resultado total como sendo a soma do resultado não discricionário e resultado discricionário. O resultado discricionário pode ser interpretado como sendo apenas um artifício para gerenciar o resultado contábil, enquanto que o não discricionário é aquele obtido em função das atividades operacionais da empresa. Os autores estudaram anúncios de recompra dos anos de 1981 até 2001. O retorno anormal acumulado (CAR) das ações das empresas que implementaram decisão de recompra é negativo no período [-130,-68] da data do evento e positivo no período [0,2] da data da evento. Ao relacionar o CAR com lucro discricionário obteve-se sinal positivo e estatisticamente significante indicando que as empresas que implementaram programas de recompra de ações apresentaram retornos negativos aos acionistas no período anterior ao da recompra. Com o objetivo de sinalizar que a ação estava subprecificada, os gestores decidiram adotar métodos de contabilização que apresentassem resultados mais favoráveis, buscando assim a valorização anormal do preço das ações.

4 Louis e White (2007) determinam os lucros discricionários utilizando a metodologia Kothari, Leone e Wasley (2005) que define como sendo o lucro discricionário a diferença do lucro discricionário da empresa e o lucro discricionário do grupo de empresas da mesma indústria e mesmo quintil de acordo com classificação do ROA (retorno sobre ativos).

Kothari, Leone e Wasley (2005) comparam as medidas de lucro discricionário Jones e Jones modificado de cada empresa e propõe a metodologia de lucro discricionário da performance combinada como sendo a diferença do lucro discricionário da empresa e o lucro discricionário de uma carteira de empresas do mesmo setor e mesma performance, empresas do mesmo quintil classificadas por ROA. Os autores concluem que o lucro discricionário da performance combinada é uma medida superior que as medidas de Jones e Jones modificado na condição em que a decisão de gerenciamento dos resultados não depende da performance operacional da empresa.

Esses autores indicam que as medidas Jones e Jones modificado apresentam maior probabilidade de erro Tipo I: rejeitar a hipótese nula quando ela é verdadeira, quando a hipótese alternativa é de resultado discricionário negativo. Por outro lado quando a hipótese alternativa é a de resultado discricionário positivo, incorre-se em um viés de subestimação e rejeita-se a hipótese nula com menor freqüência do que rejeitaria utilizando medidas de performance superiores como a da performance combinada, ou seja, há maior probabilidade de incorrer no erro Tipo II. Esses resultados indicam que utilizando as medidas tradicionais de lucro discricionário, o pesquisador que estiver testando a hipótese de lucro discricionário positivo, estaria incorrendo em um viés de não rejeitar a hipótese nula quando ela deve ser rejeitada.

3. Evidências empíricas de retornos anormais em função de recompra de ações no Brasil

Moreira (2000) realizou estudo de evento durante o período de 30/5/1997 e 31/10/1998 para verificar a resposta do mercado ao anúncio de recompra de ações e obteve evidências favoráveis á teoria da sinalização. O impacto da decisão de recompra não é absorvido de imediato pelo mercado mas após um período de 25 dias de negociação.

Gordon (2001) estuda os 164 programas de recompra de ações realizados por 155 empresas durante o período de 1994 até 2001 e encontra retornos anormais positivos para a janela de evento de dois dias da data do evento. Gabrielli (2003) estuda o impacto da decisão de recompra de ações sobre preços no período de 1994 e 2002 e encontra evidências de retorno anormal nos dois primeiros dias a partir da data do anúncio do programa de recompra.

Decourt e Procianoy (2009) pesquisaram com os executivos financeiros de empresas listadas na Bovespa sobre o processo decisório de distribuição de lucros e dentre os resultados obtidos, destaca-se que 77,97% dos respondentes concordam que a recompra de ações é um indicativo de que o preço das ações da sua empresa está abaixo de seu real valor.

4.Método de pesquisa

Essa pesquisa é realizada em três etapas: (i) obtenção dos retornos anormais acumulados (CAR); (ii) determinação dos lucros discricionários (DA); (iii) identificação da relação entre CAR e DA. Primeiramente verifica-se a existência de retornos anormais e retornos anormais acumulados a partir da data do evento aplicando metodologia de estudo de eventos. Segundo,

5 aplica-se regressão por mínimos quadrados ordinários para identificar a presença da intenção de sinalização.

4.1.Dados

Foram identificadas 19 empresas que realizaram recompra de ações durante o 2º semestre de 2008, período de queda generalizada nos preços das ações, apresentadas na tabela 1 a seguir.

Tabela 1:Empresas que Implementação Programas de Recompra de Ações

Empresa

Data da

Aprovação

Alavancagem

Financeira Ativo Total

Patrimônio Líquido

All Amer Lat 01/10/2008 62,31% 10.370.792 2.566.053 Bematech 21/08/2008 23,25% 458.663 355.954 Amil 02/10/2008 20,83% 2.368.696 1.260.130 BR Brokers 18/09/2008 6,90% 525.789 366.174 BR Malls Par 17/11/2008 55,49% 3.287.660 1.800.386 Cremer 17/10/2008 13,56% 401.474 332.992 Cyre Com-Ccp 12/11/2008 29,79% 680.369 364.108 Energias BR 07/10/2008 95,42% 9.515.817 3.934.094 Inds Romi 21/10/2008 61,83% 1.468.440 660.465 JHSF Part 20/10/2008 14,65% 1.448.715 905.807 M. Diasbranco 11/09/2008 52,94% 2.429.898 1.016.286 Profarma 06/08/2008 48,93% 905.031 457.294 Tegma 22/12/2008 10,20% 504.333 367.064 Abnote 30/12/2008 39,35% 666.445 333.682 Fosfertil 16/09/2008 9,73% 3.185.596 1.841.614 Klabin S/A 10/10/2008 71,37% 8.123.904 2.993.187 Mangels Indl 16/10/2008 158,77% 754.920 240.769 Sao Martinho 22/09/2008 48,32% 3.044.436 1.622.735 Trisul 16/10/2008 46,80% 764.981 477.977 Média 45,81% 2.679.261 1.152.462 Desvio Padrão 36,58% 3.140.158 1.058.701 10o Percentil 10,11% 495.199 333.544 90o Percentil 76,18% 8.402.287 2.651.480

4.2. Retornos Anormais Acumulados (CAR)

O estudo de evento realizado considerou a data do evento da recompra como a data da aprovação em assembléia. O estudo de evento consiste na identificação de um ganho, exclusivamente, em função da decisão de recompra. A metodologia usualmente utilizada para medir impactos nos preços de decisões corporativas é a identificação de retornos anormais como sendo a diferença do retorno realizado e do retorno esperado.

Os retornos realizados do preço da ação objeto da recompra foi medido por dez dias que antecederam a data da aprovação da recompra para captar qualquer movimentação de preços em função da expectativa da aprovação do programa de recompra de ações até 21 dias após a data da recompra.

6 Para cada retorno realizado foi estimado o retorno esperado dado o risco da empresa aplicando a equação:

(

)

REit= retorno esperado da empresa i no período t;

Rft= taxa livre de risco do período t;

Bi= medida de risco da empresa com relação ao mercado;

Rmt: retorno do mercado no período t.

O parâmetro β foi medido no período de seis meses da data da recompra aplicando a metodologia de regressão por mínimos quadrados ordinários dos retornos diários da ação com relação aos retornos diários do mercado.

O retorno anormal é medido pela diferença do retorno realizado e o retorno esperado:

(

)

O retorno acumulado de cada período é obtido pelo RA da data do evento até a data de interesse. A tabela a seguir apresenta as médias e significância estatística do teste de médias unicaudal:

Tabela 2: Média do AR e CAR

AR CAR D-10 -0,80% D-5 -0,50% -4,42% * D-4 -2,99% *** -3,95% * D-3 -0,75% -1,11% D-2 1,24% -0,40% D-1 -0,70% 0,78% D+1 2,67% *** 4,01% *** D+2 1,40% 5,27% *** D+3 -1,36% ** 4,12% *** D+4 0,30% 4,38% ** D+5 -2,73% ** 1,79% D+10 1,43% * 6,55% *** ***Significância estatística a 1% **Significância estatística a 5% *Significância estatística a 10%

O retorno anormal, RA, é positivo nos dias D+1 (2,6%) e D+2 (1,4%), entretanto, somente de D+1 apresenta significância estatística. O CAR é positivo e significante estatisticamente para as janelas [0,1]; [0,2]; [0,3]; [0,4]. Por outro lado, os retornos anormais acumulados médios anteriores ao evento são negativos, indicando que não há recebimento de informação da recompra anterior à data do evento. Os resultados são favoráveis à hipótese de sinalização.

7 4.3. Determinação do Resultado Discricionário (DA)

A segunda etapa consiste em determinar o lucro discricionário, DA, das empresas que implem entaram programas de recompra de ações. A metodologia utilizada é a de Jones (1991) que define o resultado discricionário como sendo o resíduo da regressão do resultado total divulgado pela empresa, de acordo com a seguinte regressão:

t i t i t i t i t i t

i _ATIVO IMOBDIF_ATIVO

VENDAS ATIVO TA _, 1 , 3 1 , , 2 1 , 1 0 , β β 1 β β ⎟+ε ⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛ + ⎟ ⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛Δ + ⎟ ⎠ ⎞ ⎜ ⎝ ⎛ + = − − − Onde,

TA i,t=resultado total da empresa i no 2º trimestre de 2008;

ATIVO i,t-1 =ativo total da empresa i do 1º trimestre de 2008;

ΔVENDAS i,t =vendas do 2º trimestre menos vendas do 1º trimestre;

IMOBDIF i,t =ativo imobilizado mais ativo diferido do 2º trimestre.

A regressão foi aplicada para a amostra de 180 empresas de capital aberto com disponibilidade de informações dos demonstrativos financeiros de Junho/2008 e Março/2008, cuja estatística descritiva está apresentada na tabela 3 abaixo.

Esse período foi escolhido porque as empresas que possuem intenção de implementar os programas de recompra, em função da queda dos preços de suas ações a partir de junho de 2008, devem decidir por gerenciar os resultados do 2º trimestre de 2008. Os gestores devem tomar a decisão de recompra, para posterior aprovação em assembléia, ao ver os preços em queda, no mesmo período do fechamento das demonstrações financeiras do 2º trimestre de 2008.

Tabela 3: Estatística Descritiva do Amostra para Estimação dos Resultados Discricionários

Jun 2008 (R$ Mil) Média Desvio Padrão Percentil 10o Percentil 90o

Ativo Total 10.313.783 36.891.866 454.500 15.348.988 Imobilizado 3.533.560 14.434.059 10.153 6.108.633 Diferido 95.296 348.625 0 113.875 Deprec./Amort. 152.637 479.283 1.287 294.146 Receita Líquida 2.388.191 8.391.871 102.039 5.095.343 Passivo Circulante 3.042.690 16.289.682 74.782 4.011.595

Exigível a Longo Prazo 3.303.718 12.204.283 26.862 5.751.086

Valor de Mercado 9.947.435 41.985.909 503.963 14.495.149

Patrimônio Líquido 3.565.138 12.572.591 211.492 5.806.940

O lucro discricionário obtido das empresas que recompraram ações refere-se ao resíduo da regressão descrita acima e está apresentado na tabela a seguir. O DA médio das empresa que recompraram ações é negativo e a correlação com o CAR é negativa sinalizando que as empresas que recompraram ações não implementaram métodos contábeis com o objetivo de apresentar resultados mais favoráveis do aqueles que seriam obtidos com métodos de contabilização alternativos.

8 Tabela 4: CAR, DA e Alavancagem Financeira

Empresa 1 2 3 DA

Alavancagem Financeira

All Amer Lat -0,1646 -0,1034 -0,1115 0,011 62,31%

Bematech 0,0556 0,0578 0,062 0,0312 23,25% Amil 0,0929 0,1308 0,1119 -0,0218 20,83% BR Brokers 0,2573 0,2728 0,2271 -0,091 6,90% BR Malls Par 0,1158 0,0993 0,0993 -0,2873 55,49% Cremer -0,0204 -0,0109 -0,0018 -0,0216 13,56% Cyre Com-Ccp 0,1247 0,117 0,1269 0,0207 29,79% Energias BR 0,0863 0,112 0,0738 0,001 95,42% Inds Romi 0,0287 0,0523 -0,0092 -0,0039 61,83% JHSF Part 0,0706 0,0794 0,0239 0,0154 14,65% M. Diasbranco 0,0139 -0,0339 -0,0908 0,0531 52,94% Profarma -0,0311 -0,0764 -0,0767 0,0371 48,93% Tegma 0,0889 0,0889 0,0889 0,0333 10,20% Abnote 0,0184 0,0184 0,0184 0,0011 39,35% Fosfertil -0,014 -0,036 -0,0367 -0,0844 9,73% Klabin S/A 0,0374 0,0788 0,0464 0,0061 71,37% Mangels Indl -0,1024 0,1124 0,1433 -0,0095 158,77% Sao Martinho 0,0387 0,0191 0,0229 0,0408 48,32% Trisul 0,0653 0,022 0,0649 0,0469 46,80% Média 4,01% 5,27% 4,12% -1,17% 45,81% Desvio Padrão 8,95% 8,64% 8,54% 7,72% 36,58% 10o Percentil -4,53% -4,41% -7,95% -8,57% 10,11% 90o Percentil 11,76% 11,98% 13,02% 4,20% 76,18% Correlação com DA -0,29 -0,31 -0,31 0,04

Apesar da correlação negativa entre DA e CAR[0,1]; CAR[0,2] e CAR[0,3] contrária ao esperado para identificar se houve intenção ou não dos gestores de sinalizar subprecificação, realizou-se regressão por mínimos quadrados ordinários dos retornos acumulados anormais da amostra de 19 empresas. A equação da regressão é dada por:

i i i i DA Alav CAR =β₀ +β₁ +β₂ +ε Onde,

CARi= retorno anormal acumulado da empresa i;

DAi=resultado discricionário da empresa i;

Alavi=alavancagem financeira medida pela soma do passivo circulante e exigível a longo

prazo de junho de 2008, demonstrações financeiras do período imediatamente anterior ao da decisão de recompra.

A equação da regressão inclui a variável alavancagem financeira porque conforme agumentam Louis e White (2007) as pesquisas sobre recompra de ações sugerem que as

9 empresas de baixa alavancagem financeira implemetam programas de recompra de ações para aumentar a alavancagem financeira à estrutura ótima de capital. Por outro lado empresas que apresentam alta alavancagem financeira tendem a inflar os resultados para evitar aumento da alavancagem e ultrapasssar limitações de endividamento impostas pelos credores. Dessa forma, empresas que apresentam baixo endividamento apresentam menos incentivo para apresentar DAs positivos, enquanto que as empresas que apresentam alto endividamento apresentam maior incentivo para apresentar DAs negativos.

Tabela 5: Resultado Regressão DA Alavancagem Financeira CAR [0,1] -0,31 -0,11 p-value 0,22 0,05 R2 0,286

A variável dependente foi medida por CAR [0,1]; CAR[0,2] e CAR[0,3] e foram reportados os resultados da variável CAR[0,1] em função dos demais resultados obtidos não apresentarem significância estatística.

O resultado da regressão indica sinal negativo contrário ao esperado do coeficiente da variável DA, entretanto sem significância estatística. O DA foi medido por Jones (1991) e, conforme relatado por Kothari, Leone e Wasley (2005), quando o objetivo é testar a hipótese de DA positivo, essa medida resulta em maior probabilidade de rejeição da hipótese nula quando ela é verdadeira. Como o resultado obtido neste trabalho é DA médio negativo das empresas que recompraram ações, não rejietou-se a hipótese nula, então optou-se por não implementar a medida de performance combinada.

O coeficiente da variável alavancagem apresentou sinal negativo e estatisticamente significante ao grau de confiança de 5%. Esse resultado pode ser interpretado como sendo uma resposta mais positiva do mercado para empresas com baixo endividamento que recompram ações, o que acarreta o aumento da alavancagem financeira em comparação com empresas que já possuem alta alavancagem financeira, que com a implementação do programa de recompra terão aumento da alavancagem financeira.

Esse resultado é contrário à hipótese do benefício fiscal da recompra de ações de que há economia fiscal em função do aumento de alavancagem e favorável à hipótese de que a decisão de contratação de dívida para a recompra de ações aumenta a alavancagem financeira o que pode elevar o custo de endividamento em função do aumento do risco de inadimplência, e, conseqüentemente, aumento do custo de capital.

5. Considerações finais

O objetivo deste artigo foi avaliar se o anúncio de programas de recompra de ações exerceu algum tipo de blindagem às empresas que o fizeram em período de turbulência financeira e se os gestores tinham intenção de sinalizar que as ações estavam subavaliadas. A importância desse estudo se dá pela peculiaridade do período analisado, caracterizado por um ambiente de incerteza e alta volatilidade dos preços e pela investigação da presença da intenção de recompra pelos gestores.

10 A metodologia da pesquisa consistiu em 3 etapas: (i) cálculo dos ARs e CARs das empresas que implementaram programas de recompra e obteve-se retornos anormais positivos; (ii) calculou-se o lucro discricionário das empresas que recompraram ações, obteve-se lucros discricionários negativos e (iii) analisou-se a relação entre CAR e DA (lucro discricionário) das empresas, calculado por Jones (1991), que recompraram ações não encontrando significância estatística. As evidências obtidas confirmam retornos anormais a partir da data de aprovação do programa de recompra de ações em um período de forte queda do mercado de capitais e não se detectou a confirmação sobre a intenção da implementação da recompra de ações para sinalizar ao mercado subprecificação por parte dos gestores.

No estudo da relação entre CAR e DA, controlando pela alavancagem financeira, obteve-se coeficiente com sinal negativo e estatisticamente significante da variável alavancagem financeira. Este resultado pode ser uma indicação de que o mercado responde mais positivamente à decisão de recompra das empresas com menor alavancagem financeira.

Por fim, os resultados indicam que a decisão de recompra durante o período de queda dos mercados financeiros de 2008 - 2009 exerceu blindagem às empresas em função da presença de retornos anormais acumulados. Não se identificou a presença da intenção de sinalização pelos gestores. Os retornos anormais são maiores para as empresas com menor alavancagem financeira, contrária à hipótese do benefício fiscal e à favor da hipótese de que o aumento da alavancagem financeira traz como conseqüência um potencial aumento de custo de capital.

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