Finanças Internacionais - Macroeconomia Aberta: Teoria, Aplicações e Políticas

Finanças Internacionais - Macroeconomia Aberta:

Teoria, Aplicações e Políticas

Capítulo 9: Crises cambiais

Roteiro

1

Crises cambiais

2

Modelos de primeira geração

Ataque especulativo e arbitragem

3

Modelos de segunda geração

Crises como profecias auto-realizáveis

4

Modelos de terceira geração

O papel dos bancos e do endividamento externo

Endividamento externo das rmas

As crises e suas explicações

Crises cambiais, ou crises de balanço de pagamentos, são situações em que se observam variações excessivas ou pressões sobre o câmbio que não parecem ser explicadas pelo estado das variáveis econômicas subjacentes que determinam o valor do câmbio.

As explicações para as crises cambiais são divididas em três gerações de modelos, cada qual desenvolvida com a intenção de explicar elementos que surgiam em novas crises cambiais e que ou não estavam presentes ou não eram importantes nas crises precedentes.

Primeira Geração: A crise é motivada por politicas econômicas incompatíveis com o regime de câmbio xo; Segunda Geração: Escolha do governo de defender ou não o regime cambial;

Terceira Geração: Fragilidades dos balanços de bancos e empresas, em que a denominação monetárias dos ativos difere da dos passivos.

Outline

1

Crises cambiais

2

Modelos de primeira geração

Ataque especulativo e arbitragem

3

Modelos de segunda geração

Crises como profecias auto-realizáveis

4

Modelos de terceira geração

O papel dos bancos e do endividamento externo

Endividamento externo das rmas

Ataque especulativo e arbitragem

O modelo de crise cambial de primeira geração mostra que um ataque especulativo pode acontecer mesmo que não haja incerteza e em que os agentes privados são completamente racionais.

Ele enfatiza o ataque especulativo como decorrente da arbitragem de preços de ativos. Os artigos seminais dessa literatura são Krugman (1979) e Flood et al.(1996).

Nestes trabalhos, a origem da crise está no fato do governo seguir políticas insustentáveis no médio ou longo prazos.

Mais especicamente, o governo se compromete com um regime de câmbio xo ao mesmo tempo em que faz uma política creditícia expansionista.

O aumento do crédito em um sistema de câmbio xo obriga o Banco Central a vender reservas, o que deixa o país sujeito a um ataque especulativo.

Ataque especulativo e arbitragem

O modelo é baseado no modelo monetário com preços exíveis estudado no capítulo 7. Não há incerteza nem choques na economia.

O nível do câmbio depende das variáveis que afetam a oferta a e a demanda por moeda estrangeira (fundamentos) e da expectativa de variação do próprio câmbio:

s (t) = m(t) − p∗_{(t) − φy (t) + ηi}∗_{(t) + ηE}ds (t)

dt 

Supomos, para simplicar, que todas as variáveis exógenas são constantes à excessão da oferta de moeda. As unidades de medida são escolhidas de forma que p∗_=i∗_{=y = 0.}

A oferta de moeda é a única fonte de variação dos fundamentos, e a equação da trajetória cambial pode ser escrita como:

s (t) = m(t) + ηE ds (t)

dt 

Ataque especulativo e arbitragem

A oferta de moeda depende das políticas creditícias e cambiais do governo.

O balanço do banco central pode ser representado por: Ativo Passivo

A(t) M (t) S(t)R (t)

onde A são títulos domésticos, S é a taxa de câmbio e R são reservas internacionais. Temos que:

M (t) = A(t) + S(t)R (t) (2) Supomos que o governo faz uma política creditícia expansionista: o crédito doméstico cresce a uma taxa constante θ

Ataque especulativo e arbitragem

O governo se compromete a um regime de câmbio xo em que s (t) = s.

Para manter o câmbio xo, o bacen deve manter a oferta de moeda xa. O banco central deve então vender reservas internacionais para manter a oferta de moeda xa:

dM = dA + sdR ⇓

dM = 0 ⇔ sdR = −dA

Para manter a paridade cambial o governo deve vender reservas continuamente à mesma taxa da expansão de crédito.

Ataque especulativo e arbitragem

Tal situação não é sustentável, já que as reservas do governo são nitas, e portanto, eventualmente, serão exauridas. O que

ocorreria se não houvesse um ataque especulativo antes que o governo casse sem reservas?

Enquanto houvessem reservas, a taxa de câmbio seria xa, dada por:

s (t) = m = s, (3)

Depois disso, o câmbio seria utuante, evoluindo de acordo com a equação (solução no capítulo 6):

s (t) = m(t) + ηθ (4)

A gura a seguir ilustra a trajetória do câmbio e dos fundamentos nessa situação hipotética.

Ataque especulativo e arbitragem

Ataque especulativo e arbitragem

Sabendo que no momento t1haveria uma desvalorização cambial,

todos buscariam comprar moeda estrangeira ao câmbio xo s no período anterior, para revender a s + ηθ em t1 e, assim, ganhar a

diferença de preço.

Quando todos o fazem, acabam-se as reservas e o câmbio começa a utuar já em t1−1.

Continuando esse raciocínio, em equilíbrio, os agentes econômicos compram todas as reservas do governo no exato momento em que a queda dos fundamentos provocada pela venda do restante de reservas faz com que não haja salto na taxa de câmbio.

Ataque especulativo e arbitragem

Ataque especulativo e arbitragem

Vemos, então, que, nesse situação em que não há incerteza, não pode salto discreto da taxa de câmbio. O ataque especulativo ocorre no exato momento em que o estoque de reservas no bacen é tal que, após vendê-las para tentar defender a paridade cambial, o câmbio passa a utuar a partir do seu valor anterior xado pelo governo.

Antes do ataque especulativo a taxa de câmbio é s = m.

No momento T em que há o ataque especulativo, as reservas acabam e a oferta de moeda passa a ser idêntica ao estoque de títulos no banco central, ou seja, f (T ) = m(T ) = a(T ) = a0+ θT .

O câmbio utuante será dado por: b

s = f (T ) + ηθ =a₀+ θT + ηθ

Para que não haja descontinuidade da trajetória do câmbio, é preciso que s =bs, o que resulta em:

a0+ θT + ηθ = s

Assim, temos que o momento T do ataque especulativo será: T =s − a0− ηθ

Ataque especulativo e arbitragem

Quanto maior o estoque inicial de reservas, mais tempo levará até que o ataque especulativo ocorra.

No momento do ataque especulativo a oferta de moeda sofre uma queda, representado pelo salto dos fundamentos ∆f , dado por:

∆f = log(A(T )) − log A(T ) + SR (T )

Mesmo sem nenhuma incerteza e com agentes perfeitamente racionais, um ataque especulativo ocorre se a política

creditícia do governo é inconsistente com o regime de câmbio xo.

De uma forma geral, não pode haver saltos esperados em preços de ativos econômicos, pois estes abririam uma possibilidade de arbitragem.

Ataque especulativo e arbitragem

Críticas ao modelo:

assimetria: agente privados são racionais e agem movidos pelo próprio interesse, enquanto o governo é um ente autômato, seguindo políticas inconsistentes entre si e sem nenhuma racionalidade

o modelo prevê que a taxa de câmbio não deve saltar no momento da crise, o que parece contrafactual

saltos cambiais podem ser produzidos no modelo adicionando-se incerteza e informação privada

não leva em consideração outras opções para defender o câmbio, além do usos das reservas internacionais, como, por exemplo: contrair empréstimos externos para defender o câmbio, se não há reservas internacionais sucientes, impor controle de capitais ou controle de importações

não trata dos potenciais efeitos reais das crises cambiais, já que o modelo supõe preços totalmente exíveis

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1

Crises cambiais

2

Modelos de primeira geração

Ataque especulativo e arbitragem

3

Modelos de segunda geração

Crises como profecias auto-realizáveis

4

Modelos de terceira geração

O papel dos bancos e do endividamento externo

Endividamento externo das rmas

Crises como profecias auto-realizáveis

Os modelos de segunda geração foram desenvolvidos no início da decada de 1990 após a crise no sistema monetário europeu, que tinha características não explicadas pelos modelos de primeira geração:

os países europeus que sofreram ataques especulativos não seguiam políticas econômicas claramente inconsistentes eles eram países desenvolvidos cujos governos tinham fácil acesso ao mercado internacional de crédito, portanto teriam capacidade de defender o câmbio se assim o desejassem A segunda geração de modelos se caracteriza por dois elementos:

1 Eles consideram que o abandono do regime de câmbio é

resultado de uma decisão de política;

2 A ação especulativa dos agentes afeta o custo de manter

Crises como profecias auto-realizáveis

O governo decide se defende a paridade cambial ou se o deixa o câmbio utuar de forma a otimizar uma função objetivo, que capta a escolha entre o custo de defender o câmbio e o benefício de manter a paridade.

Função de perda do governo:

L = b1(_bs − s)2+b₂(E (s) − s)2+c, (5) (_bs − s): grau de desalinhamento do câmbio, onde_bs é o câmbio de equilíbrio, ou seja, o que seria vigente caso utuasse, e s é a paridade cambial defendida pelo governo

(E (s) − s) : expectativa de desvalorização cambial c: custo de abandonar a paridade do câmbio.

Se o câmbio é mantido xo, a perda do governo será: LFIX_=b

1(bs − s)

2_+b

2(E (s) − s)2 (6)

A perda do governo ao abandonar a paridade será: LFLEX_=c

Crises como profecias auto-realizáveis

O governo deixará o câmbio utuar se: LFIX_>LFLEX

m

b1(_bs − s)2+b₂(E (s) − s)2>c, (7) O governo abandonará a paridade cambial se o câmbio

vigente estiver muito desalinhado em relação ao seu valor de equilíbrio (primeiro termo) e/ou se a expectativa de

desvalorização for alta (segundo termo).

Podem haver equilíbrio múltiplos, ou seja, um equilíbrio com expectativas ruins e crise cambial, e outro equilíbrio com expectativas boas e a manutenção do regime de câmbio xo.

Crises como profecias auto-realizáveis

Supomos que os agentes atribuam uma probabilidade λ à manutenção do regime de câmbio xo. A expectativa do câmbio futuro é:

E (s) = λbs + (1 − λ)s (8)

As expectativas são boas ou ruins dependendo da

probabilidade que se atribui à manutenção da paridade.

Melhor expectativa: λ = 1, resultando em E (s) − s = 0 Pior expectativa: λ = 0, resultando em E (s) − s =bs − s

Em termos das função de perda do governo, podemos separar

em três casos possíveis a comparação entre o desalinhamento

do câmbio, s −b

s, e o custo de abandonar a paridade, c:

Crises como profecias auto-realizáveis

Caso I (b1+b₂) (bs − s)

2_{<c: O custo de deixar o câmbio utuar é tão}

alto em relação à sobrevalorização cambial que, mesmo que se espere que a paridade será abandonada a paridade cambial é mantida;

Caso II c < b1(_bs − s)2: Este é o oposto do caso I. O custo de abandonar a paridade é tão baixo em relação ao desalinhamento do câmbio que, mesmo que ninguém espere uma desvalorização, o governo abandona a paridade;

Caso III b1(bs − s)

2_{<c < (b}

1+b2) (bs − s)

2_{: O abandono ou não da}

paridade depende das expectativas.

O desalinhamento do câmbio, ou o grau de sobrevalorização cambial, pode ser visto como uma medida da qualidade dos fundamentos da economia.

A deterioração dos fundamentos é representada no modelo por uma desvalorização do câmbio de equilíbrio, ou seja, um aumento debs, o que aumenta a chance de ocorrencia dos casos II e III.

Crises como profecias auto-realizáveis

No Caso III, haverá uma crise cambial se as expectativas de uma crise forem sucientemente altas, ou seja, pode haver profecias auto-realizáveis de crise cambial.

Em um possivel equilíbrio, a expectativa de abandono da paridade é baixa, o que torna pouco custoso manter o câmbio xo, e o câmbio efetivamente permanece xo.

Em outro equilíbrio a expectativa de desvalorização é alta, tornando muito custoso manter o câmbio xo, e o governo então deixa o câmbio desvalorizar.

Qualquer mecanismo que coordena as expectativas negativas, como, por exemplo, crises cambiais em outros países com características semelhantes às do país em questão, podem detonar o ataque especulativo em um país no ponto para ser atacado.

Aplicação: crise do SME

No caso da crise do Sistema Monetário Europeu (SME), a deterioração dos fundamentos dos países que faziam parte do grupo teve sua origem na reunicação alemã em 1990. Houve um forte aumento dos gastos do governo alemão para integrar a Alemanha do Leste.

Para evitar uma espiral inacionária, o Banco Central alemão adotou então uma política monetária contracionista, que provocou aumento da taxa de juros.

Consequentemente, os investidores internacionais direcionaram seus investimentos nanceiros para a Alemanha, em detrimento dos outros países europeus. Para manter o câmbio dentro da banda de utuanção prevista pelo sistema, esses países tinham que manter uma política monetária contracionista, tendo efeito recessivo sobre suas economias. A interpretação que se faz do período é que os países entraram no Caso III descrito acima, cando no ponto para terem sua moeda atacada. Em setembro de 1992, eles abandonaram as bandas cambiais

estabelecidas pelo mecanismo de taxa de câmbio europeu após intensa especulação sobre suas moedas.

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Crises cambiais

2

Modelos de primeira geração

Ataque especulativo e arbitragem

3

Modelos de segunda geração

Crises como profecias auto-realizáveis

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Modelos de terceira geração

O papel dos bancos e do endividamento externo

Endividamento externo das rmas

O papel dos bancos e do endividamento

Crise das economias do sudeste asiático entre 1997 e 1998.

Em geral, não havia décits scais ou políticas inconsistentes com a estabilidade cambial, como nos modelos de primeira geração. Essas economias cresciam a taxas aceleradas nos anos que anteceram a crise  não parecia haver uma pressão para políticas expansionistas, como nos modelos de segunda geração.

Forte contração dessas economia após a crise: não previsto nos modelos de primeira e segunda geração.

A sobrevalorização cambial dos países do leste asiático explica, em parte, a crise. Moedas atreladas ao dólar, e dólar apreciando em relação ao iene japonês e ao yuan chinês.

Resultado: valorização do câmbio real da região em relação as moedas do Japão e da China, que são os seus principais parceiros comerciais => deterioração da balança comercial.

O papel dos bancos e do endividamento

Havia ainda uma fragilidade dos sistemas bancários na região devido à elevada exposição ao risco do sistema, agravada pelo elevado

endividamento em dólar dessas instituições, bem como das rmas. Os modelos dessa geração podem ser divididos em dois grupos: (i) os que enfatizam a relação entre crises bancárias e crises cambiais e (ii) aqueles que focam no endividamento em moeda estrangeira das rmas e dos bancos.

Crises gêmeas: Termo utilizado para classicar a ocorrência simultânea de crises bancárias e cambiais.

O papel dos bancos e do endividamento

Há mecanismos que fazem com que uma crise cambial leve a uma crise no setor bancário, e, por outro, uma crise bancária pode detonar uma crise cambial.

Mecanismo: crise cambial ⇒ crise bancária

Choque externo: Um aumento da taxa de juros internacional, por exemplo, torna mais caro o serviço da dívida externa, e, se não há entrada de capital adicional para compensar, o governo deve vender reservas internacionais para equilibrar o balanço de pagamentos mantendo a paridade do câmbio. A contração monetária e

consequente redução do crédito na economia pode levar a uma crise bancária.

Expectativa de abandono da paridade: Se indivíduos atribuem uma probabilidade alta de desvalorização da moeda doméstica, podem tirar recursos dos bancos para comprar moeda estrangeira, aumentando a fragilidade do setor bancário, podendo levar a uma crise bancária.

O papel dos bancos e do endividamento

Mecanismo: crise bancária ⇒ crise cambial

Corrida bancária: Salvamento dos bancos via injeção de liquidez correponde a uma expansão monetária, que deve ser compensada por venda de reservas para se manter a paridade cambial - uma crise cambial nos moldes dos modelos de primeira geração, em que a expansão do crédito leva a um ataque especulativo..

Elevada exposição ao risco de crédito: Quando os banco têm dívidas de curto prazo em moeda estrangeira, corridas bancárias podem interagir com crises de conança dos credores externos, tornando a economia mais suscetível a crises.

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1

Crises cambiais

2

Modelos de primeira geração

Ataque especulativo e arbitragem

3

Modelos de segunda geração

Crises como profecias auto-realizáveis

4

Modelos de terceira geração

O papel dos bancos e do endividamento externo

Endividamento externo das rmas

Endividamento externo das rmas

Uma outra vertente dos modelos de crise cambial de terceira geração enfatiza o papel do endividamento externo do setor privado, como Krugman (1999).

Para uma rma endividada em moeda estrangeira, uma depreciação cambial aumenta o valor da sua dívida quando medida em moeda doméstica.

Com um lucro menor, as rmas investem menos, diminuindo o nível de atividade na economia, o que levaria a uma desvalorização cambial ainda maior. Teríamos assim depreciação e recessão. Nesta seção, estudaremos o modelo desenvolvido por Aghion et al.(2000), que mostra como a fragilidade nanceira de uma

economia pode levar a uma crise cambial, com ênfase em seu efeito sobre o nível de atividade.

Endividamento externo das rmas

Estudaremos uma economia pequena e aberta, em apenas dois períodos.

Os preços são determinados no início de cada período,

permanecendo constantes até o próximo período. Tanto a taxa nominal de câmbio quanto a taxa de juros podem ser ajustadas em qualquer momento.

Há apenas um bem, cujo preço é estabelecido no início do períodos, antes da determinação do câmbio. A paridade do poder de compra se verica ex-ante:

Pt=E (St), para t = 1,2, (9)

onde E (St)é a taxa de câmbio esperada no início do período t, e

supondo P∗_=1.

Há perfeita mobilidade de capital. Títulos domésticos e estrangeiros são substitutos perfeitos, valendo a paridade descoberta da taxa de juros, 1 + it 1 + i∗ t =E (St+1) St (10)

Endividamento externo das rmas

No início do primeiro período os empresários estabelecem o preço do seu produto e o nível de investimento.

Em seguida, há um choque inesperado e um ajuste monetário, que determinam as taxas de câmbio S1 e de juros i1.

Os empresários produzem e, com o lucro gerado, pagam a sua dívida. O lucro restante é usado para consumir e para investir.

Empresários enfrentam uma restrição de crédito, como em:

Dt≤ µt−1Wt−1, (11) onde Dt é a dívida contraída no período t − 1 e que será paga no

período t e Wt−1é a riqueza real disponível para investimento.

µt é um parâmetro que mede a restrição a crédito, que será mais

intensa quanto maior for a taxa de juros,

Endividamento externo das rmas

O crédito é obtido de emprestadores tanto domésticos quanto estrangeiros. Há um limite Dc _{para a dívida contratada em moeda}

doméstica, assim o empresário toma empréstimo externo após exaurir tal limite.

O investimento para a produção no período seguinte é a soma da riqueza disponível e do crédito obtido:

It=W_t+D_t+1

Supomos que a cada período o estoque de capital é igual ao investimento. Temos então que:

Kt=I_t−1=W_t−1+D_t (13) Capital é o único fator de produção, com uma função de produção linear, de forma que:

Yt= σKt, (14)

Endividamento externo das rmas

Combinando as equações (11), (13) e (14), temos que o produto no período t é dado por:

Yt= σ (1 + µt−1)W_t−1 (15) Supomos que, do lucro total, o empresário consome uma parcela α, enquanto a fração (1 − α) corresponde à riqueza poupada. Portanto:

Wt= (1 − α)_Pπt

t, (16)

onde πt é o lucro em termos nominais, e o dividimos pelo preço Pt para

obter o seu valor real.

O lucro, por sua vez, é a diferença entre a receita e o pagamento da dívida:

π_t=P_tY_t− (1 + i_t−1)P_t−1Dc− (1 + i∗) St

St−1Pt−1(Dt−D

Endividamento externo das rmas

O valor da dívida doméstica contraída no período t − 1 é dado por P_t−1Dc_{, enquanto que a dívida externa tinha o valor} Pt−1

St−1(Dt−Dc),

portanto o seu valor atual em moeda doméstica é St

St−1Pt−1(Dt−Dc).

Substituindo a equação (17) em (16), e o resultado em (15), temos que o produto no segundo período é dado por:

Y2= σ (1 + µ1) (1 − α)  Y1− (1 + r0)Dc− (1 + i∗₎S1 P1(D2−D c₎_{, (18)} onde (1 + r0) = (1 + i₁)P0

P1 é a taxa de juros real.

Como S0=P₀, temos que S1

P1 =

S1

S0

P0

P1.

A equação (18) resume as condições de equilíbrio no setor real da economia, conforme ilustra a gura a seguir.

Endividamento externo das rmas

Uma diminuição da oferta de moeda provoca um deslocamento para baixo da reta W (menor oferta de moeda => maior taxa de juros => restrição a crédito mais estrita => menos investimento => menor produção)

Endividamento externo das rmas

Mt=P_tmd(Y_t,i_t) , (19) onde md_{() representa a função de demanda por moeda, com}

∂md(_Yt,_it) ∂Yt >0 e

∂md(_Yt,_it) ∂it <0.

Os preços e o nível de produto são determinados antes da decisão de oferta de moeda, de forma que, para manter o mercado de moeda em equilíbrio, a taxa de juros se ajusta em resposta à política monetária. Lembre que os preços e o câmbio serão diferentes ex-post se houver choques na economia.

Supomos que não há choques na economia no segundo período, de forma que: P2=S₂. Substituindo na equação de equilíbrio do mercado de moeda (19) para o segundo período, temos que:

S2= M2

Endividamento externo das rmas

Substituindo a equação (20) na equação da paridade da taxa

de juros, temos a equação garante equilíbrio no mercado de

moeda:

S

=

1 + i

1 + i

M

m

₍

_Y

_,

_i

₎

(21)

A equação (21) pode ser representada como uma curva

negativamente inclinada no espaço (Y

,

S

)

, como

Endividamento externo das rmas

Uma diminuição da oferta de moeda provoca um deslocamento para baixo da reta IPLM (menor oferta de moeda => com preço pré-determinado, maior taxa de juros => apreciação cambial para satisfazer paridade de juros)

Endividamento externo das rmas

A economia está em equilíbrio quando os setores monetário e real da economia estão em equilíbrio simultaneamente:o equilíbrio da economia corresponde ao ponto onde as curvas IPLM e W se interceptam. Há três casos possíveis para o posicionamento relativo das duas curvas, descritos nos slides a seguir

Endividamento externo das rmas

1- Equilíbrio bom: Há apenas um ponto de interseção entre as duas curvas, determinando um nível positivo de produto e um câmbio baixo, isto é, apreciado.

Endividamento externo das rmas

2- Equilibrio ruim: Há também apenas um equilíbrio, mas não é um bom equilíbrio, visto que a desvalorização cambial no primeiro período é tão grande, que a rma vai à falência ao pagar as suas obrigações em moeda estrangeira. (Figura 6);

Endividamento externo das rmas

Endividamento externo das rmas

Qual deve ser, então, a política monetária do governo face a uma crise cambial?

A prescrição usual de política econômica é que o governo deve fazer uma política monetária contracionista, elevando nível da taxa de juros doméstica para atrair capital externo.

Este modelo chama a atenção para o impacto da contração monetária sobre a restrição ao crédito, que tem um efeito recessivo sobre a economia.

Portanto, o efeito da política monetária sobre o nível do câmbio e do produto dependerá do seu impacto relativo sobre os setores real e monetário da economia.

Endividamento externo das rmas

A prescrição de política monetária ideal depende do seu impacto sobre o deslocamento relativo das duas curvas.

Deslocamento da IPLM: dS1 di1|IPLM = d1+i∗ 1+i1 M2 md(_Y2,_i2)  di1 = − S1 1 + i1 Deslocamento da W: dS1 di₁|W = − dW di1 dW dS1 = µ0(i₁)P₁hY₁− (1 + r₀)Dc− (1 + i∗)S1 P1(D2−Dc) i (1 + µ0_(i 1)) (1 + i∗) (D2−Dc)

Endividamento externo das rmas

O deslocamento da curva IPLM será maior do que o da curva W quando: −µ0(i₁)P₁hY₁− (1 + r₀)Dc− (1 + i∗)_PS1 1(D2−Dc) i (1 + µ (i₁)) (1 + i∗) (D₂−Dc) < S1 1 + i1 (22) Note que µ0_(i

1) <0, portanto os dois lados da desigualdade acima

são positivos.

Quando a desigualdade (22) for satisfeita, uma contração monetária, levando à elevação da taxa de juros, é política adequada para evitar uma crise cambial.

Endividamento externo das rmas

Uma contração monetária é a política adequada para evitar uma crise cambial quando:

o impacto dos juros sobre a restrição de crédito é pequena, isto é, para µ0_(i

1)sucientemente pequeno.

a parcela de dívida externa é sucientemente alta. Nesse caso, uma desvalorização cambial teria um impacto negativo tão forte sobre o investimento para produção no período seguinte, que é melhor usar política monetária contracionista para evitar a desvalorização cambial, ainda que essa política tenha um impacto negativo sobre o crédito na economia.

Endividamento externo das rmas

Quanto maior o desenvolvimento nanceiro do país, menor a restrição a crédito: um maior valor de µ. Uma contração monetária é a melhor resposta à crise cambial.

Tanto em uma economia sem crédito ou em uma economia com mercado de crédito perfeito, a restrição a crédito não depende da taxa de juros, ou seja, µ0_(i

1) →0. Nesses dois casos extremos, temos também que uma política monetária restritiva é desejável em caso de crise.

Em uma economia intermediária, com algum crédito, mas o mercado de crédito imperfeito, a restrição a crédito pode ser muito sensível à taxa de juros. É nesse caso intermediário que uma expansão monetária pode ser uma melhor resposta a uma crise cambial.

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Crises cambiais

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Modelos de primeira geração

Ataque especulativo e arbitragem

3

Modelos de segunda geração

Crises como profecias auto-realizáveis

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Modelos de terceira geração

O papel dos bancos e do endividamento externo

Endividamento externo das rmas

Contágio

As crises asiática e russa no nal da década de 1990 tiveram profundo impacto sobre as economias latino-americanas, levando a uma discussão sobre o contágio na propagação de choques entre as economias.

O contágio poderia ocorrer devido à interdependência entre as economias, isto é, por ligações reais entre elas como, por exemplo, se o comércio entre elas é elevado, ou se uma economia faz investimento direto na outra.

Quando as duas economias têm um grande uxo comercial entre elas, a desvalorização da moeda em uma economia torna mais custoso para a outra manter a paridade de sua taxa de câmbio.

Os ativos nanceiros podem também ter uma papel importante no contágio de crises entre os países, através de três canais:

Efeito manada;

Realocação de portfólio; Restrições de liquidez.

Contágio

Kaminsky et al. (2003) identicam três elementos determinantes para que o contágio ocorra, denominados de trindade profana:

Parada brusca, que representa uma interrupção do uxo capitais; Anúncios inesperados, com noticias negativas sobre o país; Credor comum com ativos alavancados sofrem perdas pesadas. Forbes e Rigobon (2001) investigam se os países latino-americanos sofrem de contágio. Eles concluem há realmente fortes ligações entre as economias, porém elas são iguais em períodos normais ou de crise. Conquanto há um papel importante sendo cumprido pelos canais de comércio e de variação de preços relativos, a transmissão via pânico nanceiro ou outros fatores ligados a equilíbrios múltiplos não parecem ser relevantes.

Comparando a experiência latino-americana com a do resto do mundo, Gourinchas et al. (2001) observam que no resto do mundo booms de empréstimos não resultam em crises cambiais em geral, enquanto que na América Latina há crises cambiais após os booms.