Hypermarcas
1 de novembro de 2016
Resultado 3T16 e Revisão de Preço: desempenho
continua sólido e perspectivas seguem positivas
Os resultados da Hypermarcas no 3T16 vieram positivos, apesar de uma leve desaceleração no top line. De acordo com a companhia, uma política de preços mais competitiva entre os concorrentes de mercado, junto com o recente reajuste nos preços de medicamentos, levou a uma queda nos volumes vendidos. Ainda assim, a rentabilidade veio forte, refletindo principalmente esforços internos focados na simplificação da estrutura da companhia. Além disso, o nível de endividamento reduziu novamente, enquanto a geração de caixa fortaleceu ainda mais.Dito isto, continuamos otimistas em relação ao case de investimento da Hypermarcas e revisamos nossas projeções com o intuito de incluir o resultado de 3T16 nos nossos números. Assim, apresentamos o nosso preço-alvo de R$ 35,00 para o final de 2017,
versus R$ 32,00 anteriormente, enquanto nossa recomendação permaneceu inalterada em Outperform. Recentemente, a cotação da ação têm sido afetada pela divulgação de
mudanças no bloco dos acionistas controladores, proporcionando um bom ponto de entrada no papel. A família Gonçalves, que possui atualmente 5,5% das ações ordinárias, decidiu deixar o bloco de controle, alterando, assim, a composição do board da companhia. Em nossa visão, os principais riscos relacionados à Hypermarcas se referem a (i) um crescimento das vendas abaixo do esperado nos próximos anos; (ii) alterações na dinâmica cambial e (iii) novas evidências envolvendo a empresa em escândalos de corrupção. HYPE3 está sendo negociada a 17,4x EV/EBITDA e 13,0x P/E para o final de 2017, de acordo com as nossas estimativas, contra uma média histórica (últimos 5 anos) de 16,4x e 4,0x, respectivamente.
Top line expandindo com ganhos de margem… A receita líquida aumentou 9,8% a/a no trimestre, impulsionada pelo recente aumento nos preços dos medicamentos e pelas vendas de genéricos (+15% no sell in). A margem bruta melhorou 0,3 p.p. a/a no 3T16, atingindo 75,0%, também beneficiada pelo reajuste de preços, que compensou a elevação dos custos de produção no período. A margem EBITDA, por sua vez, cresceu 1,2 p.p. a/a, para 31,5%, uma vez que as despesas operacionais aumentaram em um ritmo mais lento que o top line (+7,3% a/a contra +9,8% a/a). As despesas com G&A reduziram 4,6% a/a no trimestre, refletindo a otimização feita na estrutura administrativa da companhia. As despesas com vendas cresceram somente 3,6% a/a no período, beneficiadas por menores custos de frete e de provisões relacionadas à inadimplência. De acordo com o
management, os contratos junto às seguradoras foram renegociados, permitindo um
aumento no volume de produtos por caminhão, o que reduziu as despesas com frete. As despesas com marketing, por outro lado, aumentaram acima da média, cerca de 9,1% a/a no 3T16, em decorrência da atual estratégia de propaganda da companhia.
…enquanto o menor endividamento impulsiona o bottom line. A margem líquida (das
operações continuadas) expandiu 14,7 p.p. a/a no trimestre, para 22,7%, devido principalmente à reversão do resultado financeiro de uma despesa de R$ 142 mi no 3T15 para uma receita de R$ 0,7 mi no 3T16, refletindo a atual estratégia bem sucedida de desalavancagem da companhia. A dívida bruta caiu para R$ 1,3 bi (-75,8% a/a), levando a um nível de endividamento bastante confortável de 0,18x dívida líquida/EBITDA.
Hypermarcas (BRL milhões) 3T15 3T16 a/a 9M15 9M16 a/a
Receita Líquida 739 811 9.8% 2,200 2,445 11.1%
Lucro Bruto 551 609 10.4% 1,661 1,827 10.0%
Margem Bruta (%) 74.7% 75.0% 30 bps 75.5% 74.7% -80 bps
EBITDA (Operações Continuadas) 223 255 14.3% 745 871 16.9%
Margem EBITDA (%) 30.3% 31.5% 120 bps 33.8% 35.6% 180 bps
Lucro Líquido (Operações Continuadas) 59 184 212% 266 479 79.6%
Margem Líquida (%) 8.0% 22.7% 1,470 bps 12.1% 19.5% 740 bps
Lucro Liquido Ajustado 75 202 169% 277 1,387 401%
Margem Líquida Ajustada (%) 10.2% 25.0% 1,480 bps 12.6% 56.7% 4,410 bps
Net Debt/ EBITDA 1.1x 0.18x - 1.1x 0.18x -
Fonte: Hypermarcas e BB Investimentos
Varejo e Bens de Consumo Maria Paula Cantusio, CNPI
Analista Sênior
paulacantusio@bb.com.br Victor Penna, CNPI
Analista Chefe victor.penna@bb.com.br HYPE3 Outperform Preço em 30/10/2016 (BRL) 26.76 Preço-alvo 12/2016 (BRL) 35.00 Upside 30.8%
Valor de Mercado (BRL milhões) 16,919
Variação 1 mês -3.9% Variação UDM 55.7% Variação 2015 22.5% Min. 52 sem (BRL) 20.18 Máx. 52 sem. (BRL) 31.24 Valuation BRL Mihões
Valor da Firma 2017E 18,961
Dívida Líquida 2017E 3,154
Valor de Mercado 2017E 22,115
Quantidade de ações 632
WACC 12.0%
Perpetuidade (g) 6.0%
Múltiplos 2016E 2017E 20187E
EV/EBITDA 18.9 17.4 15.8
P/L 10.3 13.0 22.7
LPA (BRL) 3.39 2.69 1.54
Fonte: Bloomberg e BB Investimentos
50 70 90 110 130 150 170
Fluxo de caixa segue com tendência positiva. O fluxo de caixa livre antes de dividendos foi negativo em
R$ 1.284 mi nos 9M16, contra negativo em R$ 214 mi nos 9M15, devido principalmente à antecipação do pagamento de dívidas (R$ 3,9 bi). O fluxo de caixa operacional foi o principal destaque, com uma geração positiva de R$ 703 mi no período (contra R$ 199 mi nos 9M15), beneficiado por melhorias nas contas de capital de giro, especialmente em recebíveis, estoques e impostos a recuperar. O fluxo de caixa financeiro veio positivo em R$ 1,9 bi (contra negativo em R$ 64 mi nos 9M15), impulsionado por recebimentos de vendas de ativos.
Revisão de Preço
Nos 9M16, o top line aumentou 11,1% a/a na Hypermarcas, impulsionado pelo recente reajuste de 12,5% nos preços dos medicamentos, enquanto, de acordo com o IMS Health, a média de mercado atingiu uma expansão de 13,2% (nos últimos 12 meses com base em setembro). Historicamente, o crescimento de vendas na Hypermarcas tem sido conduzido por um aumento de 50% nos volumes e uma elevação de 50% nos preços, mas o referido reajuste acabou levando a uma queda no volume vendido nos 9M16. Adicionalmente, os players de mercado têm sido mais competitivos em relação a preços. De acordo com o management, alguns ajustes já têm sido feitos na política comercial da companhia, o que, junto com os elevados investimentos em marketing no 2S16, deverá impulsionar a performance de vendas nos próximos meses. Assim, mantivemos nossas estimativas para o crescimento da receita líquida inalteradas por enquanto. Continuamos acreditando que o top line da companhia deverá crescer a uma média de 10% nos próximos três anos. No entanto, não esperamos outro reajuste de preços de medicamentos acima da inflação, o que significa que o aumento nas vendas deverá ser conduzido pelo crescimento de volumes de 2017 em diante.
A estratégia comercial da empresa deverá ser focada em produtos mais complexos (de maior ticket e margens mais elevadas), como novas moléculas de genéricos e similares, além de dermocosméticos, nutricionais e neutracêuticos (alimento com função de cosmético) e prescrição. Neste último caso, especificamente, o maior problema é o lançamento de novos produtos, uma vez que o relacionamento com a classe médica já é forte. Atualmente, a Hypermarcas possui cobertura de 37% das moléculas de prescrição existentes e pretende atingir 75% no longo prazo. Considerando as moléculas que já foram desenvolvidas e estão aguardando aprovação da Anvisa, esta cobertura chegaria a 57%. Parcerias com indústrias farmacêuticas de outros países também seria uma possibilidade. A Hypermarcas mapeou cerca de 1.600 produtos que foram lançados em outros países, ou estão em vias de, mas que ainda não estão presentes no Brasil. Com a inauguração do seu novo centro de inovação (agendado para o final do ano), a companhia estará preparada para oferecer uma estrutura completa para possíveis parceiros estrangeiros, desde a fase de desenvolvimento e do processo de fabricação até a distribuição.
Receita Líquida (R$ mi)
Fonte: Hypermarcas e BB Investimentos
Em relação à rentabilidade, reduzimos nossas projeções para a margem bruta de 2016 para 74,8%, contra 75,0% antes, uma vez que os custos de produção vêm aumentando acima das nossas expectativas. A alta das matérias primas, adicionada ao câmbio desfavorável dos contratos de hedge (R$ 3,43 no 3T16, por exemplo), acabou anulando a desvalorização apresentada pelo dólar durante o ano. Para 2017 e 2018, no entanto, acreditamos que um ganho de 0,2 p.p. por ano na margem bruta seja viável, considerando os ganhos de escala e uma maior depreciação do dólar.
A margem EBITDA, por outro lado, deverá melhorar mais que o anteriormente esperado, chegando a 35,5% em 2016 e 35,2% em 2017 (contra 34,0% e 34,3% anteriormente), refletindo: (i) esforços direcionadas à simplificação da estrutura da companhia; (ii) racionalização de custos e (iii) redução de despesas com marketing. Nos 9M16, a margem EBITDA já expandiu 1,8 p.p., para 35,6%, mas, considerando que os investimentos em marketing são geralmente mais altos durante o 2S, esperamos alguma diluição durante o 4T16, levando a uma margem bruta de 35,5% no final do ano.
Também enfatizamos que, durante 2016, a companhia teve receitas não recorrentes de R$ 26,7 mi, relacionadas a um acordo de reembolso assinado com um antigo executivo que se envolveu em escândalos de corrupção. Assim, em 2017, a margem EBITDA deverá cair 0,3 p.p. a/a em comparação a 2016, atingindo 35,2%. Em relação às despesas com marketing, que representaram 25,9% da receita líquida em 2015, esperamos que as mesmas representem cerca de 25,0%, 25,1% e 25,3% do top line nos próximos três anos, respectivamente.
O bottom line, por sua vez, deverá ser impulsionado pela melhora do resultado financeiro líquido e pelas operações descontinuadas. O resultado financeiro líquido deve ser beneficiado pela recente redução
4,259
2,768 2,957
3,288 3,615
3,965 Net Revenues (BRL mn)
acentuada da alavancagem da empresa. Para 2016, esperamos uma redução de 62,4% a/a nas despesas financeiras líquidas, para R$ 194 mi. Enquanto em 2017 e 2018, o resultado financeiro deve ser revertido para uma receita de R$ 14 mi e R$ 42 mi, respectivamente. Em relação às operações descontinuadas, estimamos um resultado de R$ 1,5 bi em 2016, refletindo principalmente o valor contábil (após impostos) da venda dos segmentos de beleza e de preservativos. Nas nossas projeções anteriores, esperávamos que o negócio de fraldas também fosse vendido já em 2016, o que parece improvável agora, e postergamos para 2017. Considerando a venda do segmento de fraldas, então, projetamos um resultado proveniente das operações descontinuadas de R$ 834 mi para 2017. O negócio vem sendo atualmente aperfeiçoado no que se refere à rentabilidade e preparado para ser totalmente apartado das demais operações, com o intuito de torna-lo mais atrativo à potenciais compradores.
Margens (%)
Fonte: Hypermarcas e BB Investimentos
Conforme já mencionamos, durante 2016, a companhia recebeu recursos referentes à venda tanto do negócio de beleza quando do de preservativos, cujos valores de mercado foram de R$ 3,8 bi e R$ 706 mi, respectivamente. No entanto, cerca de R$ 571 mi relacionados à última operação foram recebidos somente após o 3T16 e vão aparecer somente nos números do 4T16. Com estes recursos, a companhia reduziu substancialmente sua dívida bruta para R$ 1,3 bi no final do 3T16. Acreditamos que, até o final do ano, a dívida bruta deverá continuar em linha com o 3T16, levando a uma relação de caixa líquido/EBITDA de 1,7x. Destacamos, no entanto, que o management vem analisando a possibilidade de quitar cerca de R$ 350 mi adicionais de empréstimos a vencer, o que levaria a uma diminuição ainda maior da dívida no final de 2016. Para os próximos anos, projetamos uma estabilidade do nível de endividamento em patamares saudáveis de 2,5x caixa líquido/EBITDA ao final de 2017 e de 2,6x no final de 2018.
Endividamento (R$ mi)
Fonte: Hypermarcas e BB Investimentos
Vale ressaltar que, mesmo com a venda das operações do antigo segmento de consumo acima relacionadas, a Hypermarcas ainda possui cerca de R$ 2,9 bi em créditos que garantem que não haja nenhum desembolso efetivo de caixa para pagamento de impostos pelo menos pelos próximos três anos. Cerca de R$ 1,6 bi referem-se à amortização de ágio, enquanto R$ 309 mi são referentes a impostas a recuperar e R$ 1 bn relativos a perdas contábeis. Para o Capex, nossas estimativas permaneceram inalteradas em R$ 240 mi em 2016, R$ 181 mi em 2017 e R$ 198 mi em 2018. O montante de R$ 240 mi a serem investidos neste ano inclui a reforma da fábrica de fraldas e a construção do novo centro de inovação. Uma vez finalizado estes dois projetos, é esperado que o nível de Capex reduza, já que os altos investimentos feitos nos últimos anos devem ser suficientes para sustentar o crescimento da companhia no médio prazo. Os fatores acima mencionados, além da melhora do capital de giro, em virtude dos recentes esforços focados na redução de estoques, devem levar a uma geração de fluxo de caixa positiva nos próximos meses.
Dito isto, apresentamos nosso preço-alvo de R$ 35,00 para 2017 para HYPE3, contra R$ 32,00 anteriormente, mantendo nossa recomendação em Outperform. Nossa análise foi baseada em um método de fluxo de caixa descontado em termos nominais, com crescimento de 6,0% na perpetuidade e WACC de 12,0%. Na nossa visão, os principais riscos estão ligados a (i) um crescimento das vendas abaixo do esperado nos próximos anos; (ii) alterações na dinâmica cambial e (iii) novas evidências envolvendo a empresa em escândalos de corrupção.
64.5%
75.6% 74.8% 74.8% 75.0% 75.2%
Gross Margin (%) Adjusted EBITDA Margin (%) Net Margin (%)
3,909 4,805 4,921 1,221 1,404 1,615 2.7 3.3 2.2 (1.7) (2.5) (2.6) -6,000 -4,000 -2,000 0 2,000 4,000 6,000 -3.0 -2.0 -1.0 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0
Projeções
Principais Indicadores
(R$ milhão) 2015
2016 E 2017 E
2018E
Previous Current % Change Previous Current % Change
Receita Líquida 2,957 3,288 3,288 0% 3,613 3,615 0% 3,965 Crescimento (%) 6.8% 11.2% 11.2% 0 bps 9.9% 9.9% 0 bps 9.7% Lucro Bruto 2,210 2,466 2,460 0.2% 2,710 2,712 0.1% 2,982 EBIT 884 998 1,048 5.0% 1,109 1,141 2.9% 1,256 EBITDA 991 1,117 1,167 4.5% 1,241 1,273 2.6% 1,401 EBITDA Ajustado 982 1,105 1,137 2.9% 1,232 1,264 2.6% 1,391 Operações Descontinuadas - 2,200 1,500 -31.8% - 834 - 0 Lucro Líquido 560 2,889 2,141 -25.9% 1,039 1,700 63.6% 973 Margem Bruta (%) 74.8% 75.0% 74.8% -20 bps 75.0% 75.0% 0 bps 75.2% Margem EBITDA (%) 33.5% 34.0% 35.5% 150 bps 34.3% 35.2% 90 bps 35.3%
Margem EBITDA Ajustada (%) 33.2% 33.6% 34.6% 100 bps 34.1% 35.0% 90 bps 35.1%
Margem Líquida (%) 18.9% 87.9% 65.1% -2,280 bps 28.8% 47.0% 1,820 bps 24.5%
Indicadores de Endividamento 2015 2016E 2017E 2018E
Dívida Curto Prazo/Dívida Total (%) 15.6% 15.0% 15.0% 15.0%
Dívida/(Dívida+PL) (%) 38.0% 11.2% 11.7% 12.7%
Dívida Bruta (R$ milhão) (4,921) (1,221) (1,404) (1,615)
Dívida Líquida (R$ milhão) (2,165) 1,927 3,154 3,551
Dívida Líquida/EBITDA (R$ milhão) (2.2) 1.7 2.5 2.6
DRE (R$ milhão) 2015 2016E 2017E 2018E
Receita Líquida 2,957 3,288 3,615 3,965
CMV (747) (829) (904) (983)
Lucro Bruto 2,210 2,460 2,712 2,982
Despesas Operacionais 1,326 1,412 1,570 1,726
EBIT 884 1,048 1,141 1,256
Resultado Financeiro Líquido (516) (194) 14 42
EBITDA 991 1,167 1,273 1,401
LAIR 982 1,137 1,264 1,391
Lucro Líquido 368 854 1,155 1,298
Receita Líquida 560 2,141 1,700 973
Balanço Patrimonial (R$ milhão) 2015 2016E 2017E 2018E
Ativo 15,823 12,484 13,222 14,057
Ativo Circulante 9,772 6,376 7,098 7,919
Caixa e Equivalentes de Caixa 2,756 3,148 4,558 5,166
Estoques 370 414 452 486
Ativo Realizável a Longo Prazo 589 624 662 701
Ativo Permanente 5,463 5,485 5,463 5,436
Passivo 15,823 12,484 13,222 14,057
Passivo Circulante 3,350 1,479 1,151 1,276
Passivo Não Circulante 4,443 1,342 1,516 1,715
Patrimônio Líquido 8,030 9,663 10,555 11,066
Fluxo de Caixa (R$ milhão) 2015 2016E 2017E 2018E
EBIT 884 1,048 1,141 1,256
(-) IR e CS 0 0 0 0
NOPAT 884 1,048 1,141 1,256
(+) D&A 107 119 132 145
(-) Capex (285) (240) (181) (198)
(-) Variação da Necessidade de Capital de Giro (2,694) 2,500 332 (120)
(=)FCFF (1,987) 3,427 1,424 1,083
Múltiplos 2016E 2017E 2018E
EV / EBITDA 18.9 17.4 15.8 EPS 22.2% 16.1% 8.8% P / E 3.39 2.69 1.54 P / BV 0.0% 0.1% 2.3% Dividend Yield 10.3 13.0 22.7 ROE 2.3 2.1 2.0
Valor da Firma (R$ milhão) 18,961 Premissas do Valuation
VP do FCFF 7,982 WACC 12.0%
VP do Valor Terminal 10,979 Beta 0.7
Dívida Líquida 3,154 Taxa livre de risco 5.0%
Valor para os acionistas 22,115 Prêmio de mercado 4.5%
Número de Ações 632 Risco País 3.3%
Valor justo por ação ordinária 35.00 Crescimento na perpetuidade 6.0%
Fonte: BB Investimentos Análise de Sensibilidade Preço-alvo 2017 35.0 11.0% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 5.0% 37.0 34.5 32.4 30.5 28.8 5.5% 38.9 36.0 33.6 31.5 29.7 6.0% 41.0 37.7 35.0 32.7 30.7 6.5% 43.7 39.8 36.7 34.0 31.8 7.0% 47.0 42.4 38.7 35.6 33.1 EV/EBITDA 2017 17.4 11.0% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 5.0% 18.4 17.1 16.1 15.1 14.3 5.5% 19.3 17.9 16.7 15.6 14.7 6.0% 20.4 18.7 17.4 16.2 15.2 6.5% 21.7 19.8 18.2 16.9 15.8 7.0% 23.3 21.0 19.2 17.7 16.4 Fonte: BB Investimentos
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Analistas Itens
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Maria Paula Cantusio
Victor Penna
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Gabriela Cortez Paul Hollingworth +44 (207) 3675851
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Mário Bernardes Junior
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Fabio Cardoso Maria Paula Cantusio
fcardoso@bb.com.br paulacantusio@bb.com.br Banco do Brasil Securities LLC
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Equity III (Member: FINRA/SIPC/NFA)
Analista-Chefe – Wesley Bernabé Managing Director
Petróleo & Gás Bancos e Serviços Financeiros Daniel Alves Maria +1 (646) 845-3710
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Utilities Carlos Daltozo Institutional Sales - Equity
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wesley.bernabe@bb.com.br Kamila dos Santos de Oliveira Institutional Sales - Fixed Income
Viviane Silva kamila@bb.com.br Cassandra Voss +1 (646) 845-3713
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Richard Dubbs +1 (646) 845-3719
Renda Fixa Estratégia de Mercado Syndicate
Renato Odo Hamilton Moreira Alves Kristen Tredwell +1 (646) 845-3717
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