A influência do Otimismo/ Excesso de Confiança dos
Gestores na determinação da estrutura de capitais de
empresas portuguesas cotadas.
EEG- Research Day
Apresentação com base na Dissertação de Mestrado em Finanças. Adélio Cruz e Sousa
Orientador
Estrutura da Dissertação.
1.Pertinência e importância do tema .
2.Revisão da literatura.
3.Dados e metodologia.
4. Analise e discussão dos resultados obtidos.
5.Conclusões,Limitações e sugestões para investigação futura.
1.Pertinência e importância do tema.
Estrutura de capitais e Finanças Comportamentais: Porquê?
A estrutura de capitais das empresas continua a ser um assunto de amplo debate em finanças empresariais , existindo diversas teorias, onde nenhuma delas prevalece sobre as outras (v.g: Vasiliou e Daskalakis, 2009 ;Malmendier et al, 2011).
A esmagadora maioria dos modelos, até então, assume
racionalidade nos comportamentos dos agentes económicos, gestores e investidores ( v.g.: Baker et al,2007).
1.Pertinência e importância do tema.
Mais recentemente, tem vindo (embora muito pouco!) a analisar-se a influência de comportamentos designados como “não racionais” dos indivíduos (investidores, gestores) na definição da estrutura de capitais das Empresas (Baker et al,2007; Hackbarth,2008). É essencial, portanto e neste enquadramento, uma abordagem pela via das finanças comportamentais. Esta vem tentar resolver questões que, até agora, ainda não obtiveram resposta satisfatória.
1.Pertinência e importância do tema.
a possível influência do otimismo / excesso de confiança dos gestores na definição da estrutura de capitais de empresas
portuguesas cotadas, para um período decorrente entre 1998 e 2008, utilizando modelos de dados em painel.
2.Revisão da Literatura: Teorias Tradicionais
Teorias Tradicionais
Tradeoff “Pecking Order( Myers e Majluf, 1984)
“Static Tradeoff” (Myers, 1984)
Teoria da Agência,(Jensen e Meckling, 1976)
Existe um nível ótimo de endividamento que maximiza o valor da empresa
Existe uma hierarquia de preferências pelas fontes de financiamento.
2.Revisão da Literatura: Teorias Tradicionais
Teorias Tradicionais: Resultados empíricos
Apoiam Não apoiam
“Tradeoff” “Pecking Order”
Empresas com elevadas oportunidades de
crescimento/ativos intangíveis com baixos níveis de endividamento (Baker e Wrugler,2002; Hovakimian, 2006 )
Empresas com elevada rendibi- lidade com bai- xos níveis de endividamento( Brealey e Myers, 2006 Hovakimian, 2006 ,)
Apoiam Não apoiam Empresas com
elevadarendibilid ade com baixos níveis de endividamento, (Myers, 1984 Shyam-Sunder, L., e Myers, S.C(1999). ) Empresas que recompram, frequentemente, ações,(Fama e French, 2005;Frank and Goyal,2009)
2.Revisão da Literatura: Finanças
Comportamentais
Finanças Comportamentais e Estrutura de capitais , Baker et al, 2007)
Investidores não racionais versus gestores racionais
Investidores racionais versus gestores não racionais
“MarketTiming”(Baker et Wrugler, 2002)
Otimismo/Excesso de Confiança(Heaton,2002 ;Hackbarth,2008;Malmendier et al, 2011)
2.Revisão da Literatura: Finanças
Comportamentais
“Market Timing” – Emissão de ações quando estas se
encontram
sobreavaliadas
e
recompra
quando
se
encontram subavaliadas, devido ao comportamento
“não
racional” dos Investidores, (Baker e Wrugler, 2002)
Pelo
facto
das
empresas
não
ajustarem,
subsequentemente, o seu valor de endividamento, em torno
do valor ótimo, aquele efeito tende a ser persistente ao
longo do tempo, (Baker e Wrugler, 2002).
2.Revisão da Literatura: Finanças
Comportamentais.
Otimismo / Excesso de Confiança (O que é?).
Os indivíduos acreditam que as suas estimativas são mais precisas do que realmente são (vg: Alpert e Raifa, 1993; Liechetenstein et al, 1993).
Os indivíduos “fantasiam” demais as suas capacidades e possibilidades, acreditando que podem fazer melhor do que realmente fazem, Westein, (1980).
2.Revisão da Literatura: Finanças
Comportamentais.
Os gestores que detenham aquele “enviesamento”, perceberão que a empresa apresenta menor risco de insolvência, podendo adotar maiores níveis de endividamento ( Hackbarth, 2008 Malmendier et al. 2011).
Sendo assim, empresas em tudo semelhantes, adotarão
diferentes níveis de endividamento, conforme o otimismo/ excesso de confiança do gestor.
Podemos também ter, na mesma empresa e se mudar o gestor, diferentes escolhas das fontes de financiamento.
2.Revisão da Literatura: Finanças
Comportamentais.
Medidas empíricas utilizadas para medir o otimismo e excesso de confiança:
Inquérito aos CFO`S sobre a suas estimativas acerca da evolução do índice S&P500 (Ben-David et al, 2007).
Malmendier et al (2011), usaram como medida:
1. diferimento do exercício das opções que os CEO`S detêm, mesmo que elas estejam, “suficientemente”, ”in the money, isto é, o preço ser pelo menos 67% superior ao de exercício”;
2. Compra de ações da empresa. Pelas mesmas razões, acima referidas, os CEO’S, com excesso de confiança, possuem mais ações da empresa do que o desejável;
2.Revisão da Literatura: Finanças
Comportamentais.
3.Número de vezes que os CEO´s são classificados, na imprensa especializada, como exibindo excesso de confiança.
Os trabalhos de Reuter (2009), Oliver et Metfteh (2010) utilizam os
inquéritos de confiança da EU (efetuado a uma amostra alargada de empresas)*.
*Nesta investigação utilizaremos, á semelhança de Reuter (2009), Oliver et Metfteh (2010) os inquéritos de confiança da EU.
3.Dados e metodologia
Caracterização da Amostra:
Painel, não balanceado, composto por 41 empresas portuguesas cotadas na “Euronext ou, anteriormente, na BVLP.
Dados de 1998 a 2008.
Base de dados utilizada:
Finbolsa
Critério de seleção:
Pelo menos, 4 anos de informação, relativamente a todas as variáveis.
3.Dados e metodologia.
Empresa Empresa Altri M. engil Brisa Novabase Cimpor Orey CIN P. Fernandes Cires Glintt Cofina Portucel Compta PTCorticeira Amorim Zon Continente Reditus
Edp SAG
Estoril Sol toyota Fisipe semapa Grão Pará Soares Costa Ibersol Sonae
Impresa Sonae ind Inapa sonae com J. Martins sumolis
Lisgrafica teixeira duarte
Media Capital vista alegre-Atlantis Efacec Tertir
Empresas que constituem a
3.Dados e metodologia.
confiança de Excesso Optimismo/ 2008 1998 1 , 1 , 1 t it T t i T t i it X d Y
é o nível de endividamento da empresa i no ano t;
é a medida de otimismo/ Excesso de confiança da empresa i no momento t-1;
representa as variáveis de controlo definidas (“Market to Book”, rendibilidade, tangibilidade, dimensão, dividendos da empresa i no momento t-1;
representa as dummies relativas ao ano. Modelo (Linear) de dados em painel.
it Y t d 1 -t i, Confiança de Excesso Optimismo/ 1 ,t i
X
3.Dados e metodologia.
Relação esperada entre as variaveis utilizadas no modelo linear
4.Análise e discussão dos resultados:
4.Análise e discussão dos resultados:
4.Análise e discussão dos resultados:
Principais Conclusões:
As empresas geridas por um gestor, que apresente otimismo/
excesso de confiança são, relativamente, mais endividadas do que aquelas em que o gestor não apresenta aquele “enviesamento”.
A evidência de uma relação negativa, e estatisticamente
significativa, em ambos os modelos, entre a rendibilidade e o endividamento, permite-nos suportar outras evidencias em que a teoria da “Pecking Order” também é relevante na explicação da estrutura de capitais.
5.Conclusões, Limitações e sugestões para
investigação futura.
Problemática complexa, e até em evolução, onde ainda não
existem conclusões definitivas;
Investigação empírica, utilizando os modelos tradicionais
com resultados contraditórios, que não se enquadram
totalmente em nenhuma das teorias tradicionais;
As empresas geridas por gestores, com otimismo/excesso
de confiança, tendem a ser mais alavancadas, segundo os
“modelos comportamentais”;
5.Conclusões, Limitações e sugestões para
investigação futura.
Os resultados da Investigação empírica (vg: Ben-David, et al
(2007), Reuters (2009), Oliver et Mefteh, (2010) e Malmendier et al, (2011)), no âmbito das finanças comportamentais, tem ido de encontro aquelas hipóteses.
Na presente investigação obteve-se, também, evidência neste
5.Conclusões, Limitações e sugestões para
investigação futura.
Principais Limitações
Utilização de fontes de dados secundários;
A proxy utilizada é uma medida agregada;
Não inclusão de controlos adicionais, nomeadamente relacionados com a governação.
5.Conclusões, Limitações e sugestões para
investigação futura.
Sugestões para Investigação futura.
Desenvolver novas proxies para o optimismo/excesso de
confiança.
Incluir controlos adicionais nomeadamente os relacionados com a governação.
Bibliografia.
Alpert, M; e Raifa, H (1993). A Progress report on the training of
probability assessors. In Kahneman, D; Slovic, P; e Tversky, A (1993).Judgment under uncertainty: Heuristics and biases. New York: Cambridge University Press, pg: 294-305.
Baker, M; e Wrugler, J. (2002). Market Timing and Capital
Structure. Journal of Finance , Vol 57, n. º1, February, 2002, pg: 1-32.
Baker, M; Ruback, R. S, e Wrugler, J. (2007). Behavioral
Corporate Finance. In B. Espen Eckbo (Ed). Hanbook of
Corporate Finance: Empirical Corporate Finance (Handbooks in Finance Series, Elsevier/North-Holland), Chapter 4, 2007.
Ben-David, I; Graham, J.R; e Harvey, C.R (2007). Managerial
Overconfidence and Corporate Policies. Documento de Trabalho, AFA 2007 Chicago Mettings.Disponivel em SSRN:
Bibliografia.
Fama, E.F; e French, K.R. (2005).Financing Decisions: Who
Issues Stock? Journal of Financial Economics 76, pg: 549-582.
Hackbarth, D (2008). Managerial Traits and Capital Structure.
Journal of Financial and Quantitative Analysis, vol 43, nº 4, December, pg: 843-881.
Heaton, J.B (2002). Managerial Optimism and Corporate Finance.
Financial Management, Summer, 2002, pg: 33-45.
Hovakimian, A (2006).Are Observed Capital Structures
Determined by Equity Market Timing. Journal of Financial and Quantitative Analysis, Vol 41 n. º1, March 2006, pg: 221-243.
Lichtenstein, S; Fischhoff, B; e Phillips, L.D (1993). Calibration of
Probabilities: The state of the art to 1980. In Kahneman, D; Slovic, P; e Tversky, A (1993).Judgment under uncertainty:
Heuristics and biases. New York: Cambridge University Press, pg: 306-334.
Jensen, M.; e Meckling, W.H (1976). Theory of the Firm:
Bibliografia.
Malmendier, U; Tate, J; e Yan, J (2011). Overconfidence and
Early Experiences: The Impact of Managerial Traits on Corporate Financial Policies. Journal of Finance, vol 66, nº5, October
2011,pag: 1687-1733
Myers, S (1984). The Capital Structure Puzzle. Journal of Finance
Vol 39, n. º3, July, 1984, pg: 575-592.
Myers, S. C, e Majluf,N(1984). Corporate Financing and
Investment Decisions When Firms Have Information That
Investors Do Not Have. Journal of Financial Economics,vol 13 ,
pg: 187-221
.
Oliver, B.R; e Mefteh, S (2010). Capital Structure Choice: The
influence of Sentiment in France. International Journal of Behavioral Accounting and Finance, vol 1, nº 4, pg 294-311.
Bibliografia.
Shyam-Sunder, L., e Myers, S.C(1999). Testing Static Tradeoff
against Pecking Order Models of Capital Structure. Journal of Financial Economics, vol 51 ,pg: 219-244.
Vasiliou, D; e Daskalakis, N (2009).Behavioral Capital Structure:
Is the Neoclassic Paradigm Threatened? Evidence from the Field. Journal of Behavioral Finance, Vol 10 nº 1, pg: 19-32.
Weisten,N.(1980).Unrealistic Optimism about future life
events.Journal of Personality ans Social Psychology vol 39nº 5, pg:806-820
