O que fazer com as ações do Grupo X?
Mostramos onde há valor além do viés especulativo. Mas não muito além
A contundência dos fatos evita maiores apresentações.
Neste ponto, todos conhecemos as peculiaridades que envolvem as companhias X, bem como o recente golpe de credibilidade sofrido pelo controlador do grupo, Eike Batista. Desde a suspensão dos planos de produção nos campos de petróleo na Bacia de Campos, a situação da OGX nunca mais foi a mesma. Foi detonada uma onda de desconfiança sobre o grupo EBX, que busca sócios para ajudar a reestruturar a dívida da petrolífera e é manchete diária dos jornais.
O caráter de volatilidade extrema dos papéis em Bolsa já era patente por uma série de fatores, como o perfil pré-operacional. Agora ganhou reforço da sequência de rumores indicando potenciais movimentos societários. Eike poderia ficar minoritário em alguma das empresas ou manter o controle de companhias menores.
Colocando na ponta do lápis, sugerimos evitar as ações do Grupo de uma forma geral. As diluições serão gigantescas e deve restar pouco valor ao equity depois de toda conversão da dívida.
Os racionais de investimento expostos abaixo visam justamente mostrar nossa visão sobre os ativos, cercados de ressalvas. Há sombras que escurecem os cenários de curto prazo.
OGX
Considerando a situação emergencial da estrutura de capital da companhia, qualquer aporte de dinheiro novo, se confirmado, representaria ao menos um fio de esperança na continuidade de OGX. No entanto, em qualquer hipótese o desfecho envolve diluição extrema da base atual de acionistas - qual a moeda de troca de OGX? Os investidores não colocariam dinheiro na empresa a troco de nada, e uma emissão de ações desse porte por si só acarretaria um impacto de diluição próxima de 40% aos acionistas atuais.
Ainda não há qualquer informação a respeito da reestruturação dos R$ 8 bilhões de dívida da companhia, o que inevitavelmente trará um impacto de diluição ainda mais significativo para os acionistas atuais, independentemente do tamanho do haircut que os credores estariam dispostos a tolerar.
Uma confirmação da entrada de dinheiro novo poderia trazer um carimbo de confiança ao desenvolvimento de Tubarão Martelo, mas também poderia alimentar uma apreciação inicial das ações (a moeda de troca), as preparando para um baque posterior ainda mais contudente - que viria com os termos de reestruturação da dívida com os credores.
Sob a ótica do credor, é essencial destacar que o dinheiro novo deveria mesmo vir antes da reestruturação da dívida - de que adiantaria converter toda dívida em ações, sem tentar dar uma sobrevida à empresa (às ações). Sem dinheiro novo para rodar a companhia, os credores estariam trocando a dívida por nada (ações tendendo a zero).
Qualquer inferência a respeito da potencial sobrevida à empresa precisa passar ainda por outra série de ponderações. De repente, Tubarão Martelo trará para OGX uma confirmação de expectativas que não se viu em diversos poços em cinco anos de campanha da companhia? Temos, no mínimo, uma referência estatística extremamente adversa à aposta. Os desdobramentos mais recentes, potencializados pelo elevado componente técnico de cobertura de posições alugadas, apenas reforçam nossa sugestão de compra de volatilidade em OGXP3.
Completamente no escuro quando à reestruturação dos R$ 8 bilhões de dívida e sem a confirmação dos termos e materialização do aporte de capital, seguimos refutando qualquer forma de exposição direta às ações. Sugerimos aposta na volatilidade de OGX, com a estratégia de comprar opções de compra e de venda das ações (call e put) fora do dinheiro.
MMXM11 e MMXM3
Os títulos de royalty MMXM11, atrelados ao fluxo de embarques do porto Sudeste, sofreram forte revés recentemente diante da apresentação de seus novos termos face à troca de controle do porto.
A principal questão está relacionada à criação da nova empresa (PortCo) que abarcará a estrutura societária composta 65% por Trafigura e Mubadala, e 35% de MMX.
Como a MMX operacional em nada tem mais a ver com o porto Sudeste, em que pese a participação de 35% no capital da PortCo e a contratação de um volume de embarque portuário de 7 milhões de toneladas por ano, com opção para ser extendido a 13 Mtpa, o disparo para a remuneração das notas da PortCo não pode mais estar vinculado à geração de lucro bruto pela antiga controladora.
A solução encontrada, que em nossa opinião concentra a adição de um componente de incerteza aos títulos refletido pelo mercado no valor de face das notas, foi atrelar a remuneração à geração, pela PortCo, de lucro bruto “suficiente menos (i) CAPEX de manutenção, (ii) despesas operacionais, (iii) serviço da dívida sênior e (iv) quantidade necessária para conta de reserva do serviço da dívida do BNDES (valor de um número limitado de meses do serviço da dívida)”.
A condição anterior era algo dado. Independentemente da dificuldade operacional da mineradora, fato é que desde 2009 a companhia já havia atingido um status de lucro bruto positivo ininterrupto - como uma companhia de commodity, soaria estranho ela não conseguir passar do positivo nas primeiras linhas da DRE.
Portanto, trocou-se um não-evento pela adição de um componente de incerteza.
Importante ressaltar que tal ponto ainda não é definitivo, devendo ser votado em assembleia geral dos detentores das notas. Ademais, o passo posterior também está em aberto, uma vez que após a conversão das notas nos títulos espelho PORT11, será realizada uma OPA para troca de títulos MMXM11 por quotas de um Fundo de Investimentos em Participações em Infraestrutura (FIP-IE),constituído pela Companhia que deterá, imediatamente antes da OPA, 100% dos Títulos PORT11.
No caso da OPA, há a possibilidade de adesão ou não dos detentores das notas.
No limite, a possibilidade de parcela relevante dos detentores de notas optar pela não-adesão à OPA também abre precedente a adição de outro fator de risco, relacionado à liquidez de negociação dos títulos.
Mantivemos a opinião de que a venda do porto configura, na essência, evento positivo para MMXM11, por garantir a conclusão das obras e start up do porto no início de 2014, endereçar dois dos principais fatores de risco que atuavam sobre os papéis,(i) de crédito, considerando possibilidade de liquidação ou outro desfecho que não garantisse a solvência de MMX, e (ii) de incerteza, quanto ao cumprimento das obrigações com os detentores de títulos.
Entendemos que os novos termos apresentados adicionam um componente de risco adicional sobre os papéis, justificando o fator de desconto atribuído pelo mercado. Ainda há grande incerteza relacionada aos novos termos, mesmo após a condução de teleconferência
pela empresa - no entanto, manteríamos a posição em MMXM11 entendendo que o revés dos papéis na sexta-feira já incorporou a parte mais significativa da incerteza, restando potencial upside no caso de eventuais esclarecimentos adicionais, especialmente quanto à capacidade de geração do gatilho de remuneração das notas por PortCo.
LLX
A troca de controle parece ser, no geral, o caminho mais provável para a maior parte das empresas do Grupo EBX, ao retirar a ameaça principal atrelada às restrições de liquidez. Isso posto, vemos a possibilidade de venda da LLX como positiva às suas ações.
A empresa contratou assessores financeiros para estudar oportunidades de negócios e operações societárias envolvendo os ativos da companhia e suas ações.
Entretanto, em face à falta de visibilidade e ao risco envolvido, preferimos aguardar de fora o desfecho da operação. Ainda que isso possa representar a perda de upside inicial, não identificamos margem de segurança apropriada a partir da relação risco-retorno.
Case análogo ao Superporto Sudeste, LLX é o spin-off do projeto do Superporto Açu, de forma que as comparações também tornam-se inevitáveis: carrega maior risco de funding e execução do que MMXM11.
Por mais megalomaníaco que possa parecer, o Superporto do Açu é um ativo de valor e considerado estratégico. Conta com uma dinâmica de contratos com terceiros e possibilidade (iminente) de negociação para estabelecimento de uma unidade da Petrobras na área do porto.
MPX
MPX já não pode mais ser chamada de pré-operacional - com 1,7 GW de capacidade instalada em operação, implicando receita fixa de R$ 878 milhões por ano (parte MPX), o ramp up da empresa deve culminar em 2014, quando a maior parte do parque já estará funcionando e a receita fixa atinge R$ 1,4 bilhões.
Embora seja elétrica, a empresa está à margem da MP 579, uma vez que não possui nenhuma concessão anterior a 1999. O racional é interessante: boa forma de se expor ao call de termelétricas, tem vantagem comparativa frente às demais pelo caráter integrado do gás, e o recente deal com a E.ON, além de capitalizar a empresa, traz expertise elevada no setor elétrico do grupo alemão.
No entanto, o momentum é delicado. No início de julho, uma oferta pública de ações foi cancelada, diante das condições de mercado bastante adversas. Houve um aumento de capital privado, no valor de R$ 800 MM (respeitando o direito de preferência dos atuais acionistas) e o preço de R$ 6,45 por ação. Em adição, recebeu garantia firme da E.ON para
subscrição, no âmbito do aumento de capital privado, no montante de R$ 366,7 MM, e a recomendação de alterar o nome e a marca MPX. Por fim, o Conselho de Administração recebeu e acatou renúncia de Eike Batista ao cargo de presidente e membro do CA.
O fato de investidores e acionistas relevantes não terem manifestado interesse em participar da oferta pública pesou na decisão, de modo que o aumento de capital privado se tornou a forma de capitalização possível.
A ideia agora é desvencilhar a imagem ao Grupo EBX, tentando blindar a companhia, o que pode ser visto com bons olhos. É um bom ativo e certamente bem à frente das demais empresas X, mas o curto prazo ainda promete muita volatilidade em face às nuances e à incerteza em torno do processo de capitalização.
OSX
O problema de OSX está na correlação com OGX, mais especificamente na possibilidade iminente de atrasos de pedidos em uma carteira concentrada à petrolífera, bem como no estrangulamento de estrutura de capital.
Não há visibilidade sobre as ações e os riscos são altos no momento, de modo que o melhor a se fazer é adotar postura cautelosa e olhar para o tiroteio de fora.
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