GERALDO CARLOS SILVESTRE
ANÁLISE DE DESEMPENHO ECONÔMICO-FINANCEIRO DAS COMPANHIAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO DE ENSINO SUPERIOR
MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS
SÃO PAULO
PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO
PUC-SP
GERALDO CARLOS SILVESTRE
ANÁLISE DE DESEMPENHO ECONÔMICO-FINANCEIRO DAS COMPANHIAS BRASILEIRAS DE CAPITAL ABERTO DE ENSINO SUPERIOR
Dissertação apresentada à Banca Examinadora da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, como exigência parcial para obtenção do Título de MESTRE em Ciências Contábeis e Atuariais, sob a orientação da Profa. Dra. Neusa Maria Bastos Fernandes dos Santos.
BANCA EXAMINADORA
_________________________________________
_________________________________________
AGRADECIMENTOS
Agradeço à Profa. Dra. Neusa Maria Bastos F. dos Santos, que colocou à minha disposição todo seu conhecimento, tempo e paciência, e que com a mesma elegância que fazia elogios motivadores não deixou escapar as críticas necessárias.
Aos ilustres membros da Banca Examinadora, Prof. Dr. Roberto Fernandes dos Santos e Prof. Dr. Haroldo Clemente Giacometti, que com detalhadas observações e discussões elevadas trouxeram valiosas e indispensáveis contribuições.
A todos os professores do Programa de Mestrado em Ciências Contábeis e Financeiras da PUCSP pelos conhecimentos transmitidos e pela oportunidade de convivência e de referência de comprometimento acadêmico.
A todos os meus colegas e aos colegas que se tornaram amigos durante essa jornada, que compartilharam suas experiências e conhecimentos, sempre tornando único e agradável cada encontro.
RESUMO
No Brasil, em 2007, surgiram as primeiras empresas educacionais de capital aberto, Anhanguera, Estácio e Kroton, cercadas por grandes expectativas de resultados futuros positivos e de elevados e rápidos retornos aos investidores. Passados mais de seis anos da abertura de capital emerge a questão quanto ao desempenho econômico-financeiro dessas instituições. Dessa forma, o presente estudo teve como objetivo apurar e analisar o desempenho econômico-financeiro do universo (N = 3) das Instituições de Ensino Superior (IES) de capital aberto, no período de 2007 a 2013, utilizando os indicadores de: i) geração de valor mensurado pelo EVA; ii) capacidade de geração de caixa mensurada pelo EBITDA; e iii) situação financeira avaliada pelo Método Fleuriet. Com base em fontes de dados secundários e análise documental de domínio público foram apurados, analisados e comparados os desempenhos das IES. Os resultados demonstraram que as três apresentam situação financeira sólida mas com uma grande divergência na capacidade de geração de caixa. No período de 2007 a 2013, apenas a Estácio gerou valor para os acionistas. A Kroton, destruiu/consumiu valor dos acionistas no período de estudo, entretanto, iniciou um processo de recuperação em 2012 e em 2013, após seis anos destruindo/consumindo valor, pela primeira vez gerou valor aos acionistas. A Anhanguera destruiu/consumiu valor dos acionistas durante os sete exercícios. Os resultados também revelaram que o desempenho econômico-financeiro é altamente dependente das políticas governamentais de acesso e financiamento do ensino superior e tem influenciado diretamente no valor de mercado das IES.
ABSTRACT
In Brazil, in 2007, the first educational traded companies, Anhanguera, Estácio and Kroton, surrounded by high expectations of positive future results and high and quick returns to investors emerged. After more than six years of IPO emerges the question as to the financial performance of these institutions. Thus, the present study aimed to investigate and analyze the financial performance of the universe (N = 3) of the Higher Education Institutions (HEI) traded in the period 2007-2013, using the indicators: i) value creation measured by EVA; ii) ability to cash generation measured by EBITDA; and iii) financial situation evaluated by the Fleuriet method. Based on secondary sources of data and document analysis in the public domain were calculated, analyzed and compared the performance of HEIs. The results showed that all three have solid financial situation but with a major difference in the ability to generate cash. In the period 2007-2013, only Estácio generated shareholder value. Kroton destroyed / consumed shareholder value during the study period, however, initiated a recovery process in 2012 and in 2013, after six years destroying / consuming value for the first time generated shareholder value. Anhanguera destroyed / consumed shareholder value during the seven years. The results also revealed that financial performance is highly dependent on governmental policies on access and funding of higher education and has directly influenced the market value of the traded HEI.
LISTA DE FIGURAS
LISTA DE GRÁFICOS
Gráfico 1 – Efeito Tesoura...31 Gráfico 2 – Evolução do Número de IES – Período de 1991 a 2011...49 Gráfico 3 – Número de Alunos Matriculados no Ensino Superior nas Modalidades
Presencial e à Distância – Período de 1991 a 2011...50 Gráfico 4 – Distribuição do Número de Alunos Matriculados nas Modalidades
Presencial e à Distância – Período de 2002 a 2011...51 Gráfico 5 – Número de Candidatos Inscritos, Vagas Oferecidas e Alunos
Ingressantes pelas IES privadas...53 Gráfico 6 – Evolução da Relação entre Candidatos Inscritos e Vagas Oferecidas pelo Ensino Superior Público e Privado...54 Gráfico 7 – Número de Alunos das IES de Capital Aberto Antes da Abertura de Capital – Período de dezembro de 2006 a julho de 2007...56 Gráfico 8 – Número de Alunos das IES de Capital Aberto em Dezembro de 2013...57 Gráfico 9 – Percentual do Número de Alunos Matriculados no Ensino Superior
Presencial e à Distância em Entidades Públicas e Privadas – Período de 1991 a 2011...59 Gráfico 10 – As Vinte IES com Maior Número de Alunos Matriculados nas
Gráfico 13 – Comparativo da Evolução da Variação Acumulada do Preço da Ação da Estácio e dos Índices Ibovespa e IGC – Período de 31 de julho de 2007 a 30 de dezembro de 2013...75 Gráfico 14 – Comparativo da Evolução da Variação Acumulada do Preço da Ação
da Kroton e dos Índices Ibovespa e IGC – Período de 31 de julho de 2007 a 30 de dezembro de 2013...80 Gráfico 15 – Composição Comparativa da Receita Liquida das IES de Capital Aberto
– Ano de 2013...91 Gráfico 16 – Evolução Comparativa do EVA das Empresas Educacionais de Capital Aberto no Período de 2007 a 2013...94 Gráfico 17 – Resultado EVA Acumulado das IES de Capital Aberto – Período de 2007 a 2013...98 Gráfico 18 – Evolução Comparativa de Percentual do EBITDA sobre a Receita
Líquida das Empresas Educacionais de Capital Aberto no Período de 2007 a 2013...102 Gráfico 19 – Evolução Comparativa do Valor do EBITDA das Empresas
Educacionais de Capital Aberto no Período de 2007 a 2013...103 Gráfico 20 – Evolução Comparativa do Índice de Relação entre o Valor de Mercado
LISTA DE QUADROS
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 – Número de Cursos e Alunos do Ensino Superior à Distância – Período de 2002 a 2013...52 Tabela 2 – Número de Instituições de Educação Superior por Categoria
Administrativa, segundo Faixas de Matrícula de Graduação (Presencial e à Distância) – Brasil – 2011...62 Tabela 3 – Principais Linhas da Demonstração do Resultado Consolidado da
Anhanguera no Período de 2007 a 2013...67 Tabela 4 – Principais Linhas da Demonstração do Resultado Consolidado da
Estácio no Período de 2007 a 2013...72 Tabela 5 – Principais Linhas da Demonstração do Resultado Consolidado da Kroton no Período de 2007 a 2013...77 Tabela 6 – Principais Linhas das Demonstrações dos Resultados das IES de Capital Aberto – Período de 2007 a 2013...90 Tabela 7 – Estatísticas Descritivas do EVA das Empresas Educacionais de Ensino Superior de Capital Aberto – Período de 2007 a 2013...96 Tabela 8 – Cálculo do EBITDA a Partir do Lucro Líquido das IES de Capital Aberto
– Período de 2007 a 2013...99 Tabela 9 – Estatísticas Descritivas do EBITDA das Empresas Educacionais de Ensino Superior de Capital Aberto – Período de 2007 a 2013...100 Tabela 10 – Evolução Comparativa do CDG, NCG e T das IES de Capital Aberto –
LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS
ACC Acordo em Controle de Concentração Bovespa Bolsa de Valores de São Paulo
BM&FBovespa Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuro
Cade Conselho Administrativo de Defesa Econômica CAPM Capital Asset Princing Model
CDG Capital de Giro
CMPC Custo Médio Ponderado do Capital
COFINS Contribuição para o Financiamento da Seguridade Social CONAES Comissão Nacional de Avaliação da Educação Superior CTN Código Tributário Nacional
CVM Comissão de Valores Mobiliários
DFP Demonstrações Financeiras Padronizadas
EBITDA Earning Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Enade Exame Nacional de Desempenho de Estudantes
EVA Valor Econômico Agregado (Economic Value Added)
FEBR Fundo para Educação para o Brasil FIES Financiamento Estudantil
IES Instituições de Ensino Superior IFC Internaciontal Finance Corporation IGC Índice de Governança Corporativa
INEP Instituto Nacional de Estudos e Pesquisas Educacional – Anísio Teixeira
IPO Oferta Pública Inicial (Initial Public Offering)
ISCP Instituto Superior de Comunicação Publicitária
LAJIDA Lucro Antes dos Juros, Impostos, Depreciações e Amortizações LDB Lei de Diretrizes e Bases
MEC Ministério da Educação
MVA Valor de Mercado Adicionado (Market Value Added)
NCG Necessidade de Capital de Giro
NOPAT Lucro Líquido Operacional Depois dos Tributos (Net Operating Profit After Tax)
PAP Pitágoras Administração e Participações S.A. PIS Programa de Integração Social
PNAD Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios
Pronatec Programa Nacional de Acesso ao Ensino Técnico e Emprego ProUni Programa Universidade para Todos
SINAES Sistema Nacional de Avaliação da Educação Superior T Saldo em Tesouraria
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ... ...1
1.1 Justificativa e Problema da Pesquisa ... 8
1.2 Objetivos ... 11
1.3 Metodologia ... 11
1.4 Estrutura do Trabalho ... 12
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ... 13
2.1 Métodos de Cálculo do Valor da Empresa ... 13
2.2 Avaliação de Desempenho ... 16
2.2.1 Valor Econômico Adicionado ... 17
2.2.2 Capacidade de Geração de Caixa ... 21
2.2.3 Situação Financeira ... 25
2.3 Interesses dos Acionistas pela Maximização do Valor da Empresa ... 32
2.4 Custo do Capital ... 36
2.4.1 Custo do Capital Próprio ... 37
2.4.2 Custo de Capital de Terceiros ... 40
2.4.3 Custo Médio Ponderado de Capital ... 41
3 CONTEXTO EDUCACIONAL DE ENSINO SUPERIOR PRIVADO BRASILEIRO . 43 3.1 Exploração Econômica do Ensino Superior e os IPOs das IES ... 43
3.2 Evolução do Ensino Superior Brasileiro ... 48
3.3 Concorrência do Mercado Educacional de Ensino Superior ... 58
3.4 Empresas Educacionais de Ensino Superior de Capital Aberto ... 66
3.4.1 Anhanguera Educacional Participações S.A. ... 67
3.4.1.1 Breve Histórico ... 68
3.4.1.2 Estrutura Societária ... 69
3.4.2 Estácio Participações S.A. ... 71
3.4.2.1 Breve Histórico ... 73
3.4.2.2 Estrutura Societária ... 74
3.4.2.3 Variação Acumulada do Preço das Ações ... 75
3.4.3 Kroton Educacional S.A. ... 76
3.4.3.1 Breve Histórico ... 77
3.4.3.2 Variação Acumulada do Preço das Ações ... 79
4 METODOLOGIA ... 82
4.1 Classificação da Pesquisa ... 82
4.2 Amostragem e Coleta de Dados ... 84
4.3 Método de Cálculo do EVA ... 85
4.4 Método de Cálculo do EBITDA ... 87
4.5 Método de Cálculo da Situação Financeira ... 88
5 ANÁLISE DOS DADOS E DISCUSSÃO DOS RESULTADOS ... 89
5.1 Análise Comparativa das Principais Linhas da Demonstração do Resultado .. 89
5.2 EVA... 93
5.2 EBITDA ... 98
5.4 Situação Financeira pelo Método Fleuriet ... 105
5.5 Discussão sobre os Resultados ... 111
5.5.1 Desempenho Integrado e Comparativo ... 112
5.5.2 Desempenho Econômico-Financeiro, Valor de Mercado e a Estratégia de Expansão Mediante Aquisições e Fusões ... 115
5.5.3 Discussão Crítica sobre o Desempenho das IES de Capital Aberto ... 123
6 CONCLUSÕES E CONSIDERAÇÕES FINAIS ... 130
1 INTRODUÇÃO
O mercado educacional brasileiro de ensino superior deve, num olhar econômico e financeiro, ser dividido em dois períodos, um antes e outro após a Constituição Federal promulgada em 05 de outubro de 1.988. Antes a educação superior, era, de certa forma, uma exclusividade do Estado sem a permissão para exploração econômica pela iniciativa privada. No setor privado, apenas entidades sem fins lucrativos podiam atuar no ensino superior sob a justificativa de representarem uma extensão das atividades do Estado, ou seja, deveriam ter uma atuação de carácter filantrópico sem qualquer pretensão de retorno financeiro.
A partir 05 de outubro de 1988, pelo artigo 209 da Constituição Federal, o ensino superior passou a ser livre para a iniciativa privada. Essa permissão para exploração econômica modificou radicalmente o mercado educacional. Inicialmente, várias instituições de ensino superior sem fins lucrativos, especificamente as associações, modificaram sua forma societária para sociedades de responsabilidade limitada. Dessa forma, passaram a poder remunerar seus dirigentes e distribuir lucros aos seus sócios. Mas, as transformações mais ousadas foram as para sociedades anônimas de capital fechado e também de capital aberto, as quais tiveram que passar por um processo de adoção de boas práticas de governança corporativa, constituindo-se um decisivo desafio para o segmento mediante suas dificuldades de implementação considerando principalmente o aspecto cultural de baixo nível de transparência dos negócios.
O desentrave jurídico da inovação constitucional trouxe ao segmento a figura do investidor como uma das grandes alterações no ambiente competitivo do ensino superior. Os investidores foram facilmente atraídos por informações disponíveis que demonstravam uma grande demanda para esse mercado com possibilidade de oferecer retornos elevados em curto prazo.
Um grande argumento de convencimento levado aos investidores era a existência de uma demanda reprimida expressada pelo baixo índice de penetração dos jovens de 18 a 24 anos no ensino superior. Nesse sentido, as empresas alimentaram expectativas aos seus investidores de taxas de crescimento elevadas, baseadas no baixo índice de penetração e consequentemente uma perspectiva de altas taxas de retorno sobre o capital investido. Essa perspectiva também se alimentou da informação lastreada em dados da Unesco1 que apontavam o mercado educacional brasileiro de ensino superior como o quinto maior do mundo e o maior da América Latina. Dados comparativos de 2008, divulgados pela Unesco (2012) indicam um baixo nível de penetração, representada pela taxa líquida de escolaridade, indicando que dos jovens brasileiros na faixa etária de 18 a 24 anos de idade, apenas 13,6% estavam matriculados no ensino superior. Outra indicação da Unesco (2010) comparou a taxa bruta de escolaridade, que expressa o percentual de alunos matriculados, de qualquer idade, em relação à população de 18 a 24 anos de idade, apontou que em 2008 essa taxa para o Brasil era de 34% enquanto que para a Argentina e no Chile era de 68% e 52%, respectivamente.
Criou-se a partir daí um novo mercado educacional de ensino superior. E assim, na lógica de mercado, não demorou muito para que investidores fossem facilmente convencidos a aportarem maciços investimentos em território brasileiro.
O novo mercado educacional ficou claramente caracterizado no ano de 2007, quando em 12 de março daquele ano a Anhanguera Educacional efetuou a primeira oferta pública de ações, do segmento educacional, na Bolsa de Valores de São Paulo – Bovespa, também chamada de IPO – Initial Public Offering. Nessa oferta a Anhanguera conseguiu captar no mercado R$ 445,5 milhões. Naquele mesmo ano,
1
três outras instituições também abriram o capital. No dia 23 de junho de 2007, foi a vez da Kroton Educacional efetuar uma captação de R$ 452,4 milhões. Logo em seguida, em 30 de julho de 2007 a Estácio de Sá captou R$ 446,9 milhões.
Apesar da Constituição Federal de 1988, autorizar a exploração econômica do ensino superior, somente a partir do ano de 1994 e efetivamente após da edição da Lei 9.394 de 20 de dezembro de 1996, Lei de Diretrizes e Bases (LDB) e sua posterior regulamentação, foi que, de fato, a inciativa privada iniciou sua estruturação legal para exploração lucrativa do segmento.
Ocorreu um acentuado crescimento no número de Instituições de Ensino Superior (IES), notadamente as entidades privadas, a partir do ano de 1994. Dados do INEP indicam que mais que triplicou o número de IES particulares, no período de 1994 a 2011, partindo de 633 para 2.081, respectivamente. Em 1994, as IES particulares detinham 74% dos estabelecimentos de ensino superior e 58% dos alunos matriculados. Em 2011 passaram a deter 88% dos estabelecimentos e 74% dos alunos matriculados.
Embora, todos esses indicadores e informações fossem favoráveis, na prática, ficou evidenciado que não era suficiente e simplesmente apenas aumentar o número de vagas oferecidas, era necessário torna-se competitivo, como em qualquer outro segmento, e ser capaz de entender e atender às necessidades do mercado e da sociedade.
Conforme dados do INEP, do ano de 1991 ao ano de 1999, na média, 81% das vagas oferecidas pelo ensino superior foram preenchidas e esse era basicamente o comportamento em períodos anteriores. A partir do ano de 2000, o percentual de alunos ingressantes, em relação ao número de vagas oferecidas, teve uma queda acentuada. Do ano de 2007 ao ano de 2011, o percentual médio de vagas preenchidas foi de 51%.
A Anhanguera na sua primeira emissão divulgou a destinação de 49% dos recursos captados para aquisições e 41% para expansão de unidades existentes. Na sua emissão de 2008, manteve a destinação em aquisições em 56% dos recursos captados e apenas 14% para abertura de novas unidades. Elas perceberam que o crescimento orgânico não seria suficiente é viável para atender aos compromissos de crescimento prometidos aos investidores. E assim, como em qualquer outra atividade, as IES de capital aberto iniciaram uma forte corrida para aquisições. Esse processo tem sido propagado como um processo natural de consolidação do segmento.
As IES que abriram o capital, desde 2007, adotaram postura agressiva de aquisições. Essa atitude, de aquisições a qualquer custo, para realizar o crescimento prometido aos investidores, levanta a questão com relação à qualidade das instituições adquiridas, e as respectivas capacidades de gerar valor aos adquirentes.
Outro choque para as instituições familiares, especialmente as sem fins lucrativos, está relacionado com o aspecto de governança corporativa. Apesar das instituições estarem sujeitas à auditoria independente e obrigadas a publicar suas demonstrações financeiras, em regra, essas instituições não tinham uma gestão preocupada em mensurar o desempenho econômico-financeiro como ferramenta gerencial e para fins de tomada de decisão. Além disso, as políticas contábeis adotadas não eram as melhores, por exemplo: falta reconhecimento contábil das depreciações, tratamento contábil não uniforme para recursos destinados para gratuidades, reconhecimento inadequado das receitas de doações e subvenções, dentre outros.
Passados mais de seis anos da estreia do segmento educacional na bolsa de valores é conveniente e apropriado a realização de uma pesquisa para mensuração do desempenho econômico-financeiro das IES de capital aberto.
julgado excelente pelo gestor pode ser insuficiente perante o julgamento e expectativa do investidor. Nesse sentido deve ser claro o propósito da mensuração do desempenho, ou seja, a quem e para que se destina. Martins (2011) argumenta e demonstra sua preocupação com as discussões sobre a superioridade de um método sobre o outro na avaliação do valor de empresas e assevera que os métodos são complementares e não excludentes. Essa linha de raciocínio também pode ser estendida aos indicadores de desempenho econômico-financeiro.
Com relação à finalidade da avaliação do desempenho podemos dividir em dois grupos de interesses com visões diferentes, sendo um os gestores e o outro os investidores. Uma avaliação sob o ponto de vista dos gestores poderá ser obtida a partir de análises de índices comparados com o mercado, ou com índices de referência ou com metas predeterminadas. Sob o ponto de vista do interesse legítimo dos investidores em obter retornos esperados, a melhor medida é aquela capaz de demonstrar o nível de geração de riqueza econômica. Assaf Neto (2006) defende como princípio financeiro fundamental que os investidores obtenham ganhos equivalentes a uma taxa mínima de retorno esperada.
O princípio financeiro fundamental de toda empresa é oferecer um retorno de seus investimentos que cubra, pelo menos, a expectativa mínima de ganho de seus proprietários de capital (credores e acionistas). Toda decisão de investimento que promove um retorno maior que seu custo de capital cria valor (riqueza) aos seus proprietários. (ASSAF NETO, 2006, p. 45)
A medida de desempenho econômico-financeiro mais adequada é aquela capaz de demonstrar a geração de valor aos investidores, pois, seria esta a mensuração capaz de catalisar os resultados de todas as ações e decisões da empresa, ou seja, quando não ocorre geração de valor para os investidores isso indica, em contra partida, que a gestão não foi eficiente para este propósito e estão destruindo o valor da empresa.
Aritmeticamente, é o lucro operacional após pagamento de impostos menos o encargo sobre capital, apropriado tanto para endividamento quanto para o capital acionário. O que resta é o valor em dólares pelo qual o lucro excede ou deixa de alcançar o custo do capital utilizado para realizar aquele lucro. Este número é o que os economistas denominam lucro residual, que significa exatamente aquilo que implica: é o resíduo que sobra depois de todos os custos terem sido cobertos. Economistas também se referem a isto como lucro econômico ou aluguel econômico. Nós o chamamos de EVA, valor econômico adicionado. (EHRBAR, 1999, p. 2)
A geração de valor é fator fundamental para satisfação dos acionistas e elemento de medida indispensável para atrair novos investimentos para as empresas. Mas deve-se pesar que a geração de valor é resultado da eficiência da gestão dos recursos financeiros e ao mesmo tempo propulsora da saúde financeira da empresa, isso considerado como uma via de sentido duplo, onde uma alimenta a outra. De tal forma que uma empresa poderá gerar valor, verificado e mensurado pela metodologia EVA, e apresentar uma situação financeira desfavorável, em decorrência de gestão ineficiente ou de estrutura de capital inadequada ou até mesmo das duas situações, ao ponto de não conseguir pagar dividendos. Portanto, o formato ideal é a geração de valor combinada com uma situação favorável de equilíbrio financeiro.
Prejuízos operacionais constituem graves ameaças ao equilíbrio financeiro e à continuidade da empresa, por outro lado, a falta de liquidez ultrapassa a barreira da ameaça e situa-se na zona de insolvência e, portanto, poderá implicar na descontinuidade dos negócios.
Assaf Neto (2006), afirma que o capital de giro é o fundamento básico da avaliação do equilíbrio financeiro de uma empresa. O capital de giro pode e normalmente é analisado por meio de interpretação de índices tradicionais, porém, “O comportamento do capital de giro é extremamente dinâmico, exigindo modelos eficientes e rápidos de avaliação da situação da empresa.” (ASSAF NETO, 2006, p. 209)
em um determinado período, possibilita, de acordo com classificação proposta pelo Modelo Fleuriet, identificar a situação financeira da empresa nos seguintes níveis: Excelente, Sólida, Arriscada, Insatisfatória, Ruim ou Péssima.
Uma das vantagens do Modelo Fleuriet é que sua aplicação tem como base as demonstrações financeiras tradicionais publicadas pelas empresas de capital aberto, as quais devem ter seus saldos patrimoniais reclassificados para adequar-se ao modelo.
Esta reclassificação é estabelecida segundo as seguintes premissas: as contas operacionais ou cíclicas são as contas relacionadas à atividade operacional da empresa, enquanto que as contas financeiras ou erráticas não estão ligadas à sua atividade operacional. Segundo o autor, “Errático, do latim erraticu, que significa errante, vadio, aleatório, andando fora do caminho. Ou seja, implica a não-ligação dessas contas ao Ciclo Operacional da empresa.” (FLERIUET, KEHDY e BLANC, 2003, p.7). Dessa segmentação surgem os conceitos de Necessidade de Capital de Giro, do Capital de Giro e do Saldo de Tesouraria, que segundo os autores do modelo, são conceitos econômico-financeiros.
A geração de valor e o equilíbrio financeiro estão diretamente relacionados e são dependentes da capacidade operacional de geração de caixa e para sua mensuração a medida bastante utilizada é o EBITDA (Earning Before Interest,
Taxes, Depreciantion and Amortization). “O EBITDA revela, em essência, a genuína
capacidade operacional de geração de caixa de uma empresa, ou seja, sua eficiência financeira determinada pelas estratégias operacionais adotadas”. (ASSAF NETO, 2006, p. 226).
no processo de tomada de decisão dos Shareholders e demais Stakeholders e das próprias empresas estudadas.
1.1 Justificativa e Problema da Pesquisa
A exploração da atividade de educação de ensino superior é fato recente na economia brasileira e, sobretudo constitui uma inovação no formato de oferta de cursos de formação universitária. Por força constitucional o ensino superior público deve ser oferecido gratuitamente. As 284 instituições públicas correspondem a 12% do total de instituições de ensino superior, possuem 26% dos alunos matriculados e preenchem 88% das vagas oferecidas, conforme dados do Censo do Ensino Superior de 2011.
Do total de 2.081 IES privadas, 1.281 (61,6%) possuem menos de 1.000 alunos matriculados e apenas 92 (4,4%) possuem mais de 10.000 alunos matriculados, o restante de 708 (34%) possuem entre 1.000 e 10.000 alunos matriculados.
Em 1994, das 574.135 vagas oferecidas, pelas IES privadas, 463.240 (81%) foram preenchidas. Em 2011, foram oferecidas 3.228.671 para o ensino superior presencial e 1.224.760 para o ensino à distância, sendo preenchidas 1.686.854 (52,2%) e 406.514 (33,2%), respectivamente. Na média, considerando ensino superior privado presencial e à distância, apenas 47% das vagas oferecidas no ano de 2011 foram preenchidas, contra 88% do ensino superior público.
Dados divulgados pela Unesco (2012) indicaram uma baixa taxa de escolarização líquida, onde apenas 13,6% dos jovens brasileiros em idade entre 18 a 24 anos estavam matriculados no ensino superior no ano de 2008. Em 2011, a Pesquisa Nacional por Amostra de Domicílios (PNAD) estimou uma população de 22.497.453 jovens na faixa etária de 18 a 24 anos, dos quais apenas 14,6% declarou cursar ensino superior. A meta do Governo constante novo Plano Nacional de Educação é elevar essa taxa para 33% até o ano de 2020.
Dados comparativos da Unesco (2011), com base em dados do ano de 2008, revelam que o Brasil apresentava naquele ano uma taxa2 bruta de matrícula de 34%
enquanto que na Argentina e no Chile, essa taxa era de 68% e 52%, respectivamente.
De acordo com o Censo do Ensino Superior de 2011 estavam matriculados no ensino superior 6.739.689 alunos, sendo 4.966.374 (74%) em IES privadas.
As IES privadas com ações negociadas na bolsa de valores, Anhanguera, Estácio e Kroton, possuem aproximadamente 1.200.000 alunos matriculados, o que representa uma participação no mercado privado de aproximadamente 24%. Em 2013 apresentaram receita líquida de R$ 5,5 bilhões.
2
Uma diferente forma de estratificar a participação das IES na quantidade de alunos matriculados nos dá uma noção da relevância das três IES de capital aberto que possuem 17,8% do total de alunos matriculados (rede pública e privada). As 284 IES públicas possuem 24% e as demais (mais de 2.000) IES privadas possuem 58,2% dos alunos matriculados. A abertura de capital ocorrida em 2007 representou uma profunda mudança no segmento educacional. Essas instituições passaram a adotar políticas comerciais agressivas para aumentar a base de alunos e aumentaram ainda mais a competitividade no setor. Embora tenham que cumprir as exigências e estejam submetidas às avaliações do MEC, com relação às condições e qualidade do ensino, os preços das mensalidades praticados estão cada vez mais baixos. De acordo com Polizel e Steinberg (2013) o preço médio das mensalidades do ensino superior caiu de R$ 900,00 em 1996 para R$ 537,00 em 2012, uma queda de aproximadamente 40%.
Nesse contexto de constantes alterações nota-se que o mercado educacional está em um processo de maturação e consequentemente, as IES deverão se adequar às modificações.
Dessa forma, o presente estudo é relevante no sentido de avaliar o desempenho econômico-financeiro do segmento educacional composto por IES com ações negociadas na bolsa de valores.
A abertura do segmento educacional de ensino superior para exploração da iniciativa privada e principalmente a abertura de capital de IES faz emergir a seguinte questão: Qual foi o desempenho econômico-financeiro das IES brasileiras com ações negociadas na bolsa de valores, no período de 2007 a 2013, com base nos indicadores de geração de valor aos acionistas, de capacidade de geração de caixa e de situação de equilíbrio financeiro?
1.2 Objetivos
O objetivo geral do presento estudo é apurar e analisar o desempenho econômico-financeiro das IES brasileiras com ações negociadas na bolsa de valores, no período de 2007 a 2013, utilizando os indicadores de geração de valor mensurado pelo EVA, a capacidade de geração de caixa mensurada pelo EBITDA e a situação financeira avaliada pelo Método Fleuriet.
Para atingir o objetivo geral foram planejados os seguintes objetivos específicos: a) Obter as demonstrações financeiras e demais informações necessárias para
apuração e análise do desempenho econômico-financeiro;
b) Apurar a geração de valor de cada uma das IES com base no indicador EVA; c) Apurar a capacidade de geração de caixa das IES com base no indicador
EBITDA;
d) Apurar a situação financeira de cada uma das IES de acordo com Método Fleuriet; e
e) Analisar o desempenho econômico-financeiro comparativo entre as IES.
1.3 Metodologia
Este estudo teve como objetivo principal aprofundar o conhecimento sobre o tema para descrever o desempenho quantitativo e comparativo entre as IES de capital aberto, objetos deste estudo, no período de 2007 a 2013.
As pesquisas descritivas têm como finalidade descrever o fenômeno estudado ou estabelecer as relações e associações entre variáveis.
Nesse contexto, a presente pesquisa está classificada como exploratória-descritiva, com base em fontes de dados secundários e análise documental de domínio público.
1.4 Estrutura do Trabalho
O capítulo 1, destinado à introdução, descreve o contexto e a justificativa do problema da pesquisa, seguido pelos objetivos, dividido em objetivo geral e objetivos específicos.
No capítulo 2, foi desenvolvida toda a fundamentação teórica sobre a abordagem pretendida, trazendo os conceitos para cálculo do valor da empresa, análises de desempenho, bem como, explanação conceitual acerca dos interesses dos acionistas pela maximização do valor da empresa, os interesses dos demais
stakeholders e a metodologia para cálculo do custo do capital.
No capítulo 3, está apresentado o contexto e cenário educacional de ensino superior privado brasileiro, dividido em quatro subcapítulos: exploração econômica do ensino superior e os IPOs das IES, evolução do ensino superior brasileiro, concorrência do mercado educacional de ensino superior e empresas educacionais de ensino superior de capital aberto.
O capitulo 4, destinado à metodologia, contempla a classificação da pesquisa, a amostragem e coleta de dados, metodologia de cálculo do EVA, metodologia para cálculo do EBITDA e metodologia de avaliação da situação financeira e, ainda inclui os procedimentos de análise.
No capítulo 5, estão apresentadas as análises dos dados e discussão dos resultados.
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Este capítulo tem a finalidade de apresentar e discutir os elementos teóricos que norteiam e fundamentam a presente pesquisa. Estão abordados temas que envolvem as metodologias para cálculo do valor da empresa, avaliação de desempenho, abordagem sobre os interesses dos acionistas pela maximização do valor da empresa e o arcabouço teórico para estimar o custo de capital.
2.1 Métodos de Cálculo do Valor da Empresa
A primeira indagação que surge ao referir-se sobre o valor da empresa é em relação a amplitude da palavra valor que pode ter vários significados nos diversos sentidos, seja, filosófico, sociológico, jurídico, econômico-financeiro, dentre outros.
Póvoa (2012) abordando a diferença entre preço e valor diz que, preço é um conceito objetivo enquanto a ideia de valor é subjetiva. Exemplifica, “Quantas vezes deparamos com situações em que vamos comprar algum objeto e achamos que ‘não vale aquilo que está sendo pedido’. Preço não se discute é fato. A noção de valor, ao contrário, suscita diversas interpretações”. (PÓVOA, 2012, p. 2)
Falcini (1995, p. 15) afirma que “No campo econômico, valor pode ser entendido como a relação entre duas coisas, num determinado tempo e lugar, sendo essa relação expressa, geralmente, como preço monetário[...]”.
Na administração financeira, Falcini (1995) entende que uma determinação de valor é feita com uso de estimativas do valor econômico inerente ao empreendimento.
segundo por não encontrar meios cientificamente adequados para determinação de preço.
Perez e Famá (2004), consideram que vários métodos de avaliação podem ser usados em conjunto ou isoladamente, mas asseveram que nenhum método utilizado separadamente, pode ser considerado inquestionável ou exato.
Desta forma, não é difícil identificar que o valor da empresa pode modificar de acordo com interesses e finalidades individuais ou comuns. De acordo com Martins (2011, p. 264) “[...] a identificação do valor justo de uma empresa depende tanto do sujeito que a avalia quanto do objeto avaliado”.
Para Falcini (1995, p. 15) “Avaliar significa determinar a valia ou valor e alguma coisa[...]”. São diversas as razões para se avaliar o valor de uma empresa e isso irá influenciar no valor determinado. Martins (2011, p. 263) assevera que “Não existe um valor justo correto para um negócio. Pelo contrário, ele é determinado para um propósito específico, considerando as perspectivas dos interessados.”
Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005, p. 4) afirmam que “as expectativas do valor de uma empresa para seu proprietário podem ser muito diferentes do valor contemplado por um investidor potencial ou por analistas e avaliadores de empresas”.
Diante dessa diversidade de possibilidades para avaliação do valor de uma empresa, temos alguns direcionamentos que embora, como vimos, possam apresentar suas limitações, constituem-se vertentes de avaliação mais conhecidas e utilizadas, sempre em consonância com as finalidades e interesses da avaliação.
Paiva (2001), pondera que existem alguns tipos de valor atribuídos a uma empresa e que podem ser utilizados separadamente ou em conjunto. Esses valores atribuídos são obtidos pelos seguintes métodos:
b) Valor de Mercado dos Ativos: é o valor calculado com base no preço de venda dos ativos no mercado, no estado em que se encontram no momento da venda ou da avaliação.
c) Valor de Bolsa: é o valor de mercado de empresas de capital aberto com ações negociadas em Bolsas de Valores. É obtido mediante a multiplicação do preço corrente das ações pela quantidade de ações que compõem o capital social.
d) Valor Patrimonial: é o valor do Patrimônio Líquido da empresa após uma reavaliação de seus ativos e passivos, porém sem a perspectiva de alienação.
e) Valor de Liquidação: é o montante que os acionistas esperam receber após a venda dos ativos e a liquidação dos passivos.
f) Valor Potencial ou Dinâmico: tem um enfoque mais prático e leva em consideração a administração do negócio para determinar o potencial dos fluxos de caixa futuros de uma organização, não se limitando apenas aos dados financeiros.
É primordial que as organizações determinem a utilização consistente de uma metodologia para cálculo do valor da empresa, não simplesmente por ocasião de negociação de aquisições e fusões mas como ferramenta de tomada de decisões e medida de performance da gestão. Além disso, e principalmente, para bem dos acionistas, irá direcionar as decisões em busca de criação de valor.
Conforme Assaf Neto (2006) o objetivo de qualquer empresa é criar valor para seus acionistas, mediante a maximização da riqueza. Isso porque as expectativas dos acionistas são que as empresas gerem retorno superior ao custo dos recursos investidos. O investimento somente é atrativo economicamente quando o retorno oferecido for suficiente para remunerar o custo de oportunidade do capital próprio aplicado na empresa.
Dessa forma, o bom desempenho econômico-financeiro agrega valor à empresa. Assaf Neto (2006) vai além no sentido que quaisquer decisões que possam resultar em uma remuneração do custo do capital investido irão agrega valor à empresa, e esse valor será agregado é incorporado pelo mercado na avaliação das ações, gerando riqueza aos acionistas.
Segundo Martins (2011) normalmente a avaliação de uma empresa tem como instrumento inicial as demonstrações contábeis que, entretanto, devem ser ajustadas para que possam se aproximar do valor econômico do empreendimento.
Para os propósitos deste trabalho o valor da empresa tem cunho econômico -financeiro, embora o grande desafio em termos de metodologia de cálculo de valor de empresas ainda reside na mensuração de elementos intangíveis para expressá -los de forma econômico-financeiro, assunto esse que não será tratado neste estudo.
2.2 Avaliação de Desempenho
O desempenho de uma empresa pode ser medido e analisado de diversas formas e com a utilização de diversos métodos, índices e quocientes. Entretanto, a utilização de vários índices e medidas, ao mesmo tempo, quando não bem definidos e associados com alguma questão ou problema definido, poderão simplesmente representar volumosas informações sem propiciar uma conclusão sobre o objeto de avaliação.
Este subcapitulo foi desenvolvido para apresentar e discutir a análise e avaliação de desempenho em três vertentes associados por causa e efeito. Desempenho econômico, geração de caixa e situação financeira, que são fatores interdependentes e no conjunto são fundamentais para geração de valor ao acionista.
investimento, a causa, o acionista espera, como efeito, receber o retorno do capital investido de acordo com as suas expectativas. Para tanto, a empresa deve ter um bom desempenho econômico para propiciar um nível adequado de geração de caixa e estar em uma boa situação financeira, gerando de fato, valor ao acionista.
2.2.1 Valor Econômico Adicionado
Berk e Demarzo (2009) descrevem que o conceito de lucro econômico foi introduzido há mais de 100 anos por Alfred Marshall3 e sua popularização ocorreu
por conta da firma de consultoria Stern Stewart que renomeou o conceito para
Economic Value Added (EVA). A grande ideia da consultoria surgiu ao perceber que
algumas empresas ofereciam gratificações aos seus administradores quando eles simplesmente ganhavam dinheiro para a empresa e não levavam em consideração o custo dos recursos utilizados para obter esse dinheiro. O resgate do lucro econômico na forma de EVA surgiu para demonstrar que o lucro contábil ou o simples fato de ganhar dinheiro não significava que os administradores criaram valor.
Conforme Santos (2008), Valor Econômico Agregado (EVA®)4 foi desenvolvido no início da década de 1980 pela Stern Stewart trazendo um conceito de lucro econômico. Santos (2008, p. 137) diz que “Trata-se de uma medida de desempenho que mede o valor criado por uma empresa, ou o valor adicionado ao patrimônio dos proprietários, em um único exercício”.
Na visão de Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) o EVA é considerado a principal metodologia usada para medir o desempenho e mensurar a criação de valor de empresas.
Enquanto o fluxo de caixa descontado é utilizado preponderantemente para fins externos e para análise de investimentos, o EVA/MVA é muito usado para
3
Economista e Professor da Universidade de Cambridge, autor do livro Princípios de Economia. MARSHALL, Alfred. Principles of Economics. Amherst, New York, 1997.
4
fins internos, sendo a principal metodologia para análise de desempenho e gestão de valor. (MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE, 2005, p. 237)
Ehrbar (1999) considera que os demonstrativos contábeis, em decorrência das normas contábeis, neste caso e à época se referindo às normas americanas, contém vários elementos de distorção e enumera 120 potenciais problemas nos princípios contábeis geralmente aceitos. Afirma que o motivo da popularidade do EVA é a facilidade da conversão das informações contábeis em realidades econômicas e que os gestores quase não conseguem compreender os demonstrativos contábeis.
Como afirmado por Ehrbar (1999) o EVA foi construído a partir do modelo econômico do valor da empresa proposto por Miller e Modigliane (1958; 1960; 1961) que introduziram a teoria básica de microeconomia aplicada às finanças corporativas. Basicamente os autores demonstraram porque o fluxo de caixa descontado (DFC) é uma medida capaz de refletir o funcionamento dos mercados, no sentido que a taxa de retorno é proporcional ao risco e o valor de mercado de uma empresa é o resultado do comportamento dos investidores que dominam o processo de expectativas estabelecendo os preços das ações.
Segundo Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) o EVA é um relançamento do lucro econômico. Stewart (1991) descreve que o EVA é o lucro da empresa após pagamento dos custos, das despesas e dos tributos necessários nas suas operações, e depois do custo do capital empregado.
Costa Guilherme, Costa Rodolfo e Alvim (2011, p. 38) explicam que “o lucro econômico é diferente do lucro contábil porque este último deixa-se de contabilizar o custo de oportunidade do capital”. Sendo o custo de oportunidade exatamente o valor do custo sobre o capital investido.
Stewart (1991) considera que o EVA é mais adequado pois além de fornecer medidas na criação de valor ainda serve como benchmark na mensuração de desempenho.
utilização de forma isolada, devendo ser analisado e interpretado em conjunto com outras métricas de rentabilidade e desempenho.
Uma das grandes vantagens do EVA é que seu cálculo pode ser feito de forma retrospectiva com base nas informações das demonstrações contábeis, principalmente quando se tratar de companhia aberta, considerando a divulgação compulsória e o nível de transparência de suas informações.
A equação para cálculo do EVA formulada por Costa Guilherme, Costa Rodolfo e Alvim (2011) e adaptada, está assim formulada:
𝐸𝑉𝐴 = 𝑁𝑂𝑃𝐴𝑇 − 𝐶𝐶𝐼
Onde:
EVA = Valor Econômico Agregado (Economic Value Added)
NOPAT = Lucro Líquido Operacional Depois dos Tributos (Net Operating Profit After Tax)
CCI = Custo do Capital Investido
Ehrbar (1999), na sua visão, descreve as principais características do EVA, conforme apresentado, em síntese adaptada pelo autor, a seguir:
A medida de desempenho empresarial mais diretamente ligada à criação de valor para os acionistas.
A única medida de desempenho que sempre oferece a resposta adequada, no sentido de que quanto mais EVA melhor para os acionistas.
A estrutura é entendida como um novo e abrangente sistema de gestão financeira empresarial para orientar de decisões.
A variável-chave num sistema único de remuneração variável, capaz de alinhar interesses dos administradores com os dos acionistas.
Uma estrutura que as empresas poderão utilizar para comunicar suas metas e realizações aos investidores.
Uma estrutura que os investidores poderão utilizar para identificar empresas com perspectivas de desempenho superior.
Mais importante, um sistema de governança corporativa que motiva todos os administradores e funcionários.
De maneira complementar à análise do EVA é necessária uma comparação com relação aos efeitos do desempenho da empresa com o seu valor de mercado, refletido nos preços de suas ações. Dessa forma, conforme Ehrbar (1999) o Market Value Added (MVA), que representa o valor de mercado agregado que é exatamente
o equivalente à estimativa do mercado de capitais do valor presente líquido de uma empresa, o qual incorpora os riscos e desempenho do empreendimento. Nessa lógica, espera-se que as empresas com melhores desempenhos apresentem um MVA maior.
Assim temos que o EVA, como medida de desempenho interno, tem influência direta no MVA, o qual constitui-se em uma medida de desempenho externo.
Corroborando esse pensamento Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) afirmam que o MVA, em termos de valor de mercado das ações, mostra quanto os acionistas estão mais ricos ou mais pobres, entretanto, a explicação da geração ou destruição de valor é explicado pelo EVA. Asseveram ainda que “Para criar valor para o acionista, a administração precisa gerar sistematicamente EVAs positivos, ou seja, obter excedentes de retorno”. (MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE, 2005, p. 262)
𝑀𝑉𝐴 = 𝑉𝑀 − 𝐶𝐼
Onde:
MVA = Valor de Mercado Agregado (Market Value Added)
VM = Valor de Mercado
CI = Capital Investido
Para os propósitos deste estudo será empregado o cálculo do EVA retrospectivo conforme sugerem Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005), de acordo as seguintes etapas:
1. Ajustar a estrutura patrimonial pelos ativos não operacionais.
2. Calcular o lucro operacional depois dos impostos, excluindo eventos não recorrentes e não operacionais.
3. Calcular o Custo Médio Ponderado do Capital (CMPC).
4. Determinar o EVA (Lucro Operacional menos o Custo de Capital).
2.2.2 Capacidade de Geração de Caixa
Conforme Assaf Neto (2006) o EBITDA, sigla em inglês de Earning Before
Interest, Taxes, Depreciation and Amortization, que significa lucro antes dos juros,
O EBITDA tem como propósito indicar ou ser o indicador da capacidade de geração de caixa oriunda exclusivamente das atividades operacionais das empresas. Nesse sentido, o seu valor comparativo entre empresas é capaz de revelar qual segmento, setor ou empresa apresenta a melhor condição de geração e caixa num determinado período.
Diaz (2002), aponta como ponto positivo do EBITDA a facilidade de comparação entre empresas do mesmo setor por eliminar os efeitos da estrutura de capital. Por retirar o efeito da dívida, pode ser utilizado como bom indicador para demonstrar de forma comparativa a rentabilidade operacional entre empresas do mesmo setor. Acrescenta ainda que o fato de eliminar os efeitos de diferentes estruturas de capital, qualifica o EBITDA como um indicador de rentabilidade entres diferentes setores de atividades econômicas.
Para Coelho (2005) o EBITDA talvez seja a sigla mais popular no mundo das finanças corporativas. Seu cálculo é simples e as informações operacionais são obtidas dos demonstrativos financeiros das empresas. É considerado um indicador muito importante por medir a eficiência do empreendimento e por demonstrar a sua capacidade de geração de caixa essencialmente operacional.
Para Greenberg (1998) o EBITDA existe nos Estados Unidos da América desde a década de 1960 e ganhou notoriedade na década de 1980 em decorrência dos processos de aquisições de empresas alavancadas, cujos lucros não apareciam na demonstração de resultado tradicional em decorrência dos elevados juros dessa alavancagem e também das despesas de depreciação e amortização de ativos provenientes de altos investimentos, especialmente adotado pelas empresas de televisão a cabo. Isso por sua suposta capacidade de oferecer uma visão mais adequada das operações das empresas, por remover, no seu cálculo, as despesas que distorcem os resultados dos empreendimentos.
No Brasil, segundo Iço e Braga (2001) apud Silva et al (2012) o EBITDA começou a ser utilizado efetivamente em 1997 para eliminar os efeitos das despesas financeiras no resultado do exercício decorrente da maxidesvalorização do real frente ao dólar norte americano e elevação da taxa de juros.
O EBITDA também é utilizado como múltiplo para determinar o valor de uma empresa para fins de fusões e aquisições.
Os múltiplos de EBITDA eliminam os impactos decorrentes dos principais itens que influenciam o caixa (depreciação, exaustão e amortização dos ativos) da estrutura de capital (juros e benefício fiscal) e de amortizações ou obtenções de empréstimos. Por serem independentes da estrutura de capital, empresas com níveis de capitalização distintos podem ser comparadas por esse indicador – eis uma grande vantagem desse tipo de múltiplo e uma das justificativas de ele ser o mais utilizado para fins de avaliação para compra e venda de empresas. (MARTELANC, PASIN e CAVALCANTE, 2005, p. 206)
De acordo com Martelanc, Pasin e Cavalcante (2005) um estudo realizado por Kim e Ritter (1999), intitulado Valuation of IPOs, publicado no Journal of Financial Economics, concluiu que o EBITDA como múltiplo é o indicador de maior precisão par avaliar empresas bem estabelecidas que estavam fazendo IPOs.
No Brasil a utilização do EBITDA acabou se tornando um problema pois as empresas começaram a utilizar o indicador de forma muito subjetiva e, de certa forma, com intenções de mostrar um resultado diferente do obtido e até mesmo para justificar prejuízos, principalmente pelas companhias de capital aberto. Sua divulgação não é obrigatória, entretanto, o seu cálculo pode ser facilmente efetuado a partir das demonstrações financeiras.
No Brasil, para resolver os abusos na divulgação do indicador a Comissão de Valores Mobiliários (CVM), publicou a Instrução 527 de 04 de outubro de 2012 regulamentando a divulgação do EBITDA, que na Instrução está denominado como Lucro antes dos Juros, Imposto, Depreciação e Amortização (LAJIDA), determinando que quando divulgado o indicador deve ter como base os números constantes nas demonstrações contábeis, especialmente na demonstração do resultado do exercício, vedando expressamente a utilização de números que não façam parte das demonstrações contábeis. A divulgação deve ser acompanhada de conciliação entre o valor do EBITDA/LAJIDA e o lucro líquido do período. A referida Instrução da CVM assim estabelece a forma de cálculo do EBITDA/LAJIDA:
Para Assaf Neto (2006) o EBITDA por se tratar de uma medida essencialmente relacionada com a capacidade operacional para geração de caixa sua eficiência financeira é influenciada pelas estratégias operacionais implementadas. O índice deve ser interpretado quanto maior melhor a eficiência de geração de caixa das atividades operacionais e consequentemente a capacidade de pagamentos aos fornecedores de capital, sejam acionistas ou terceiros.
Como ocorre com qualquer outro índice, o EBITDA tem severos críticos, entretanto, estes não deixam de mencionar os seus aspectos positivos. A
Resultado Líquido do Período ( + ) Tributos sobre o lucro
( + ) Despesas financeiras líquidas das receitas financeiras ( + ) Depreciações
preferência desse indicador pelo mercado financeiro justifica o seu sucesso. O site
especializado em finanças Infomoney (2014) pondera que o EBITDA é um índice muito relevante, mas que deve ser utilizado com outros indicadores de desempenho para fornecer uma visão mais apropriada da performance da empresa.
2.2.3 Situação Financeira
Segundo Assaf Neto (2006, p. 209) “O capital de giro constitui-se no fundamento básico da avaliação do equilíbrio financeiro de uma empresa”. Isso significa que quaisquer alterações na estrutura de capital de giro poderá conduzir a empresa à uma situação de insolvência ou comprometer a sua rentabilidade econômica.
O dimensionamento da necessidade de capital de giro é imprescindível para o adequado e tempestivo planejamento das escolhas das melhores opções para captação ou aplicação de recursos excedentes. As causas de variações nas necessidades de capital de giro devem ser rigorosamente monitoradas visando a garantir tomada de decisões preventivas para reduzir os seus impactos negativos. Para Matarazzo (2003, p. 337) “Os prazos médios são elementos administráveis pelos dirigentes. A análise dos prazos médios e seu impacto financeiro é também uma análise da administração do capital de giro.”
O termo capital de giro surgiu provavelmente nos Estados Unidos da América, conforme contado por Brigham:
Nesse sentido, qualquer empresa precisa financiar suas atividades seja por capital próprio ou de terceiros. Parte do financiamento das suas atividades deverá ser destinado para capital de giro e os recursos gerados pelas atividades é que irão remunerar os seus financiadores. Assim, a melhor administração do capital de giro é aquela que consegue repousar sobre uma situação de equilíbrio financeiro. Batistella (2003, p. 7) destaca que “é importante notar que não existe um nível ótimo de política de capital de giro, pois cada setor específico da economia tem um padrão e, dentro de um mesmo setor, há diferenças em função do porte da empresa, históricos de relações de crédito, etc.”
Para Gitman (2010) uns dos principais elementos da estrutura financeira de uma empresa é o capital circulante líquido, mais conhecido como capital de giro. Ele relata que o assunto é tão importante que requer a maior parte do tempo de trabalho do administrador financeiro.
Nas industrias norte-americanas, o ativo circulante responde por cerca de 40% do ativo total; o passivo circulante representa aproximadamente 26% do financiamento total. Portanto, não deve surpreender que a administração financeirade curto prazo – gestão do ativo e do passivo circulantes – seja uma das atividades mais importantes e que mais consome tempo do administrador financeiro. (GITMAN, 2010, p. 546, grifo do autor)
Berk e Demarzo (2009, p. 61, grifo do autor) definem que “a diferença entre ativos circulantes e passivos circulantes é o capital de giro líquido da empresa, o capital disponível no curto prazo para dirigir a empresa.”
Assaf Neto (2006) destaca que o capital de giro tem um comportamento dinâmico com alterações diárias, portanto, o planejamento de administração financeira requer modelos eficientes que possam prover avaliações rápidas da situação financeira.
O trabalho foi desenvolvido a partir do entendimento da dinâmica financeira das empresas brasileiras, mais especificamente da análise dinâmica do capital de giro. Para Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p. 3) “Em geral, certas contas do ativo e passivo renovam-se constantemente a medida que se desenvolvem as operações na empresa [...] que enfatiza os ciclos econômicos e financeiros de uma empresa, fornecendo dados para uma análise dinâmica em oposição à análise estática[...]”.
De acordo com Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) o trabalho para preposição do modelo teve a intenção de criar um modelo de análise de capital de giro moldado para as características das empresas brasileiras. O modelo surgiu considerando 3 variáveis: capital de giro (CDG), necessidade de capital de giro (NCG) e saldo em tesouraria (T). Pelo modelo as contas patrimoniais encontradas nas demonstrações financeiras são classificadas em três categorias: erráticas5, cíclicas e não cíclicas.
O capital de giro (CDG) é representado pela diferença entre os passivos e ativos não cíclicos. A necessidade de capital de giro (NCG) é representada pela diferença entre os ativos e passivos cíclicos. O saldo em tesouraria (T) é representado pela diferença entre os ativos e passivos erráticos ou também pode ser obtido pela diferença entre o CDG e a NCG.
O ativo e passivo cíclicos representam as contas que estão vinculas às operações da empresa, como por exemplo duplicatas a receber, estoques, fornecedores e salários a pagar. Representam uma ligação direta com a demonstração de resultados na apuração do lucro operacional. São contas que se renovam de modo contínuo no transcorrer das operações das empresas. Essas contas são as que devem ser incluídas na determinação da necessidade de capital de giro (NCG).
O ativo e passivo erráticos são representados por contas circulantes que não estão diretamente vinculadas à operação da empresa e seus valores alteram de forma aleatória. As contas caixa, bancos conta movimento, aplicações financeiras do
5
lado do ativo circulante e empréstimos de curto prazo do lado passivo circulante são exemplos de contas erráticas.
Os ativos e passivos não cíclicos são representados pelas contas do ativo não circulante composto pelo realizável a longo prazo, investimentos, imobilizado e intangíveis e pelas contas do exigível a longo prazo e patrimônio líquido. No Quadro 1 está demonstrado os ciclos no balanço patrimonial classificados pela forma tradicional e pelo Modelo Fleuriet.
Quadro 1 – Os Ciclos no Balanço Patrimonial
ATIVO PASSIVO ATI VO C IRC U LA N TE ERR ÁT IC AS ERR ÁT IC AS PA SS IV O C IRC U LA N TE
Ativo Circulante Passivo Circulante
Numerários em caixa Contas bancárias garantidas Bancos conta movimento Empréstimos bancários Títulos e valores mobiliários Outras obrigações
CÍ
CL
IC
AS Duplicatas a receber Fornecedores de matéria prima
CÍ CL IC AS Estoques ATI VO N ÃO C IRC U LA N TE N ÃO C ÍC LI CA S
Ativo Não Circulante Passivo Não Circulante
N ÃO C ÍC LI CA S PA SS IV O N ÃO C IRC U LA N TE
Realizável a longo prazo Exigível a longo prazo Empréstimos a terceiros Empréstimos bancários Títulos a receber Financiamentos
Investimentos Patrimônio Líquido
Capital social
Imobilizado Reservas de lucro
Intangível
Com base no Modelo Fleuriet, Braga (1991) classificou as possíveis combinações e relações entre os indicadores CDG, NCD e T e identificou e elaborou uma escala de classificação da saúde financeira das empresas que refletem 6 tipos básicos de estrutura de balanços, conforme demonstrado a seguir:
Quadro 2 – Configuração da Situação Financeira da Empresa
Fonte: Adaptado pelo autor com base em (BRAGA, 1991; OLIVEIRA e BRAGA, 2003)
Empresas Tipo 1 – Situação Excelente: Apresentam excelente liquidez e sobra financeira. Possuem recursos permanentes aplicados no ativo e passivo circulantes operacionais maiores que os ativos circulantes operacionais. Características encontradas em empresas comerciais por apresentarem ciclo financeiro reduzido ou negativo. São empresas com alto grau de sensibilidade às flutuações de vendas.
Empresas Tipo 2 – Situação Sólida: O investimento operacional em giro positivo significa que os passivos circulantes operacionais são insuficientes para atender às necessidades de financiamento a curto prazo, sendo que os recursos permanentes suprem essa deficiência e geram saldo positivo na tesouraria. O saldo de tesouraria positivo indica uma situação financeira sólida, enquanto for mantido determinado volume de vendas. Empresas com essa estrutura normalmente são sensíveis a elevados e constantes aumentos no volume de vendas, pois isso irá aumentar a necessidade de capital de giro fazendo que os recursos disponíveis
1
> 0 < 0 CDG > NCG > 0 Excelente 2
> 0 > 0 CDG > NCG > 0 Sólida 3
< 0 < 0 CDG > NCG > 0 Arriscada 4
> 0 > 0 CDG< NCG < 0 Insatisfatória
5
< 0 < 0 CDG< NCG < 0 Ruim
6
< 0 > 0 CDG< NCG < 0 Péssima
Situação
sejam consumidos requerendo empréstimos de curto prazo, e consequentemente desestabilizando a estrutura financeira da empresa.
Empresas Tipo 3 – Situação Arriscada: Os passivos circulantes operacionais permitem o financiamento dos ativos circulantes operacionais, contribuindo também para manutenção de um saldo positivo em tesouraria. Quedas nos volumes de atividades podem consumir os excedentes do passivo circulante operacional, tornando a necessidade de investimento em giro positivo e saldo de tesouraria negativo.
Empresas Tipo 4 – Situação Insatisfatória: Empresas nesta classificação são bastante dependentes de empréstimos a curto prazo para financiar suas operações. Encontra-se em uma situação de solvência mais frágil.
Empresas Tipo 5 – Situação Ruim: Os passivos circulantes operacionais permitem o financiamento dos ativos circulantes operacionais, diminuindo os efeitos negativos provocados sobre o saldo de tesouraria, sendo que eventuais problemas nas renovações das linhas de curto prazo podem prejudicar a continuidade de suas operações. Verifica-se a existência de risco de insolvência.
Empresa Tipo 6 – Situação Péssima: O CDG negativo indica que a empresa está financiando ativos permanentes com dívidas de curto prazo, sendo que a expansão dos negócios traria possibilidade de agravamento desta situação, em função do crescimento do saldo negativo de tesouraria. Empresas nessa situação apresentam grande risco de insolvência.
Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) estudando a estrutura financeira das empresas asseveram que é importante que a administração acompanhe a evolução do saldo em tesouraria evitando que permaneça constantemente negativo. Nessa circunstância, saldo negativo em tesouraria, conforme demonstrado no Quadro 2, a empresa está enquadrada numa situação financeira de baixa solvência. A característica da empresa nessa situação é a necessidade de empréstimos de curto prazo oferecidos por taxas de juros mais elevadas.
tesouraria tornam-se cada vez mais negativos com o crescimento das vendas. Explica que isso pode ocorrer no período em que as vendas crescem, requerendo aumento do capital de giro e o resultado das vendas são aplicados no ativo não circulante para suprir as necessidades operacionais de produção. No Gráfico 1 está demonstrado o efeito tesoura.
Gráfico 1 – Efeito Tesoura
Fonte: Adaptado pelo auto com base em (Fleuriet, Kehdy e Blanc, 2003, p. 39)
Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) afirmam que para evitar o efeito tesoura o autofinanciamento da empresa deve ser suficiente para financiar, pelo menos, os aumentos de sua necessidade de capital de giro (NCG).
2.3 Interesses dos Acionistas pela Maximização do Valor da Empresa
Conforme mencionado do subcapítulo 2.1 – Métodos de Cálculo do Valor da Empresa, Assaf Neto (2006) ensina que o objetivo de qualquer empresa é criar valor para os acionistas, mediante a maximização da riqueza. Com base nessa perspectiva o EVA constitui-se a medida de desempenho mais adequada para determinar se houve ou não geração de riqueza. Entretanto, a utilização do EVA direcionado para os interesses dos acionistas pode gerar interpretação de escolha tendenciosa. Para afastar essa interpretação e para bom e equilibrado entendimento sobre os interesses dos acionistas pela maximização do valor da empresa se faz necessário colocar em pauta alguns aspectos de governança corporativa.
Silva (2010) menciona que o conceito de governança corporativa passou a ser abordado no âmbito acadêmico a partir do estudo de Berle e Means questionando e discutindo o surgimento de modernas corporações logo após a grande quebra da bolsa de valores do Estados Unidos da América em 1929. Mais adiante, na década de 1980, com a publicação da teoria da agência de autoria de Jensen e Meckling6, a governança corporativa ganha maior projeção e extrapola o
ambiente acadêmico e torna-se tema de debate de interesse público.
Na teoria da agência, a sociedade é concebida como uma rede de contratos, explícitos e implícitos, os quais estabelecem as funções e definem os direitos e deveres de todos os participantes – principal e agente; este se situa no centro das relações entre todos os interessados na empresa – empregados, fornecedores, clientes, concorrentes, acionistas, credores, reguladores e governos. (SILVA, 2010, p. 6)
Um dos grandes problemas da teoria da agência é que os contratos não são perfeitos e completos e por isso não é possível que eles contenham previsões sobre todos os tipos de conflitos. Conforme (Silva, 2010, p. 6) “[...]a hipótese fundamental dessa teoria é que as pessoas têm interesses diferentes e cada uma busca maximizar seus próprios objetivos”.
6
