Valuation

FORMAÇÃO ACADÊMICA

Engenheiro Civil – UFPR

Especialização em Finanças – UNIFAE

Mestre em Administração – PUCPR (área de concentração: finanças)

Doutorado Sanduíche na McGill University, Montreal, Canadá

Doutorado em Administração - PUCPR (área concentração: finanças)

ATUAÇÃO PROFISSIONAL

Experiência na gestão financeira em multinacionais e empresas familiares

Professor do Programa de Mestrado Profissional em Gestão de Cooperativas e do Mestrado e Doutorado em Administração da PUC-PR

Professor de finanças da graduação em administração da UFPR e da PUC-PR Professor do MBA em finanças da UFPR e em gestão financeira da PUCPR

Consultor em Finanças Corporativas, com ênfase em avaliação de empresas (valuation)

INTERESSES DE PESQUISA

Eficiência do Mercado de Capitais e Modelos de Precificação de Ativos Financeiros Finanças Corporativas e sua aplicação no mercado brasileiro

ROTEIRO

1. Aula 01: Conceitos Iniciais. O Método do Fluxo de Caixa

Descontado. Projetando o Fluxo de Caixa Livre do Acionista

2. Aula 02: Determinando a taxa de desconto

3. Aula 03: Valor de Perpetuidade. Estudo de Caso: Weg S.A.

4. Aula 04: Análise por Múltiplos. Avaliando empresas de capital

fechado

5. Aula 05: Incorporando o risco ao Valuation

6. Aula 06: Trabalho de conclusão: avaliando uma empresa da

Conceitos Iniciais

• Preço x Valor:

Qual é o preço de um vestido? Quanto vale um vestido?

Preço: quantidade monetária de um bem

Valor: qualidade percebida pelo detentor de um bem

1. Conceitos Iniciais

• Em finanças: quanto vale uma empresa?

– O valor de seu Patrimônio Líquido? – O quanto a empresa gera de receitas? – O valor de seus lucros?

Ford (31/12/2017) – em bilhões USD Ativos: 115,9 bilhões USD

Patrimônio Líquido: 34,6 bilhões USD Receitas: 156,8 bilhões USD

Lucro Líqudo: 7,60 bilhões USD

Tesla (31/12/2017) – em bilhões USD Ativos: 28,6 bilhões USD

Patrimônio Líquido: 3,8 bilhões USD Receitas: 11,8 bilhões USD

Lucro Líqudo: -1,96 bilhões USD

Valor de Mercado*: 59,5 bilhões USD Valor de Mercado*: 35,3 bilhões USD

+ 69%

?

Conceitos Iniciais

• Outros exemplos:

Patrimônio Líquido: -4,97 bilhões BRL Valor de Mercado: 8,8 bilhões BRL Magazine Luíza:

500%

530%

Conceitos Iniciais

• Valuation:

Técnicas financeiras cujo objetivo é o de atribuir um valor objetivo a uma empresa a fim de orientar seu processo de compra/venda.

Metáfora do Sr. Mercado: algumas vezes o mercado está eufórico, e se dispõe a pagar um preço superior ao que a empresa vale, e outras o mercado está melancólico, e se dispõe a pagar um preço inferior ao que a empresa vale.

Conceitos Iniciais

• Técnicas de avaliação:

– Valor contábil (valor patrimonial)

– Valor de liquidação (valor de mercado dos ativos menos as dívidas) – Valor de substituição (valor de reposição dos ativos)

– Valor dos dividendos (valor presente dos dividendos futuros descontados ao custo de capital dos acionistas)

– Múltiplos (a empresa vale “n” vezes um múltiplo financeiro, ex: receita, lucro operacional, EBITDA, lucro líquido, etc.)

1. Método do Fluxo de Caixa Descontado

• Fluxo de Caixa Descontado:

Segundo o FCD, uma empresa vale a sua capacidade de gerar caixa!

O valor de uma empresa é dado pelo somatório do valor presente de seus fluxos de caixa futuros descontados a uma taxa que reflete o risco do acionista.

1. Método do Fluxo de Caixa Descontado

• Fluxo de Caixa Descontado:

Matematicamente:

Diagrama do fluxo de caixa:

E o que é o “fluxo de caixa” da empresa no método?

Utiliza-se o conceito de Fluxo de Caixa Livre, isto é, o fluxo de caixa disponível aos detentores de capital após a realização dos investimentos necessários para a

1. Método do Fluxo de Caixa Descontado

• Definições para o Fluxo de Caixa Livre:

– A depender da perspectiva da análise, pode-se utilizar duas definições

para o fluxo de caixa gerado pela empresa.

– Fluxo de Caixa Livre da Empresa (Free Cash Flow to the Firm - FCFF): é o

fluxo de caixa disponível para remunerar tanto credores quanto

acionistas

– Fluxo de Caixa Livre dos Acionistas (Free Cash Flow to the Equity - FCFE):

é o fluxo de caixa disponível para os acionistas após remunerar os

credores.

– A forma para se chegar em cada definição de Fluxo de Caixa Livre diverge.

De forma análoga, a taxa de desconto “k” da fórmula do FCD é também

distinta se utilizarmos o FCFF ou o FCFE

– Em função da facilidade na projeção e no cálculo da taxa k, o FCFE é

amplamente mais utilizado em avaliações de empresas

1. Método do Fluxo de Caixa Descontado

• Calculando o FCFE:

– O FCFE é obtido a partir do Lucro Líquido da empresa, sobre o qual são

realizados “ajustes” para refletir a geração de caixa (lucro não é caixa!)

Receitas (-) Custos

(=) Lucro Bruto

(-) Despesas Administrativas (-) Depreciação

(=) Lucro Antes do Resultado Financeiro (+/-) Resultado Financeiro

(=) Lucro Antes do Imposto de Renda (-) IR e CSLL

(=) Lucro Líquido

1. Método do Fluxo de Caixa Descontado

• Calculando o FCFE:

Depreciação: por que a subtraímos na DRE e depois a somamos?

• _{Depreciação: é o custo ou a despesa decorrentes do desgaste ou da obsolescência dos} ativos imobilizados, como por exemplo máquinas, veículos, móveis, imóveis ou

instalações

• _{Para apurar-se o Imposto de Renda, deve-se deduzir a depreciação do lucro bruto} • _{No entanto, como a depreciação não é uma saída de caixa, então somamo-la}

1. Método do Fluxo de Caixa Descontado

• Calculando o FCFE:

Variação da Necessidade do Capital de Giro: por que a subtraímos?

• _{O Capital de Giro significa um gasto financeiro que a empresa deverá fazer para manter} suas operações.

• _{Como ele advém do balanço, o gasto em giro realizado pela empresa em determinado} ano é dado pela diferença das contas do balanço de um ano para o outro (variação)

• No entanto, pela análise dinâmica do balanço, nem todas as contas de curto prazo estão relacionadas à operação da empresa.

• Assim, descartamos as contas de tesouraria (ou erráticas) do circulante, e olhamos apenas para as contas operacionais para o cálculo do fluxo de caixa do projeto

Apêndice

1. Método do Fluxo de Caixa Descontado

• Calculando o FCFE:

CapEx

• Trata-se dos investimento realizado em ativos permanentes, necessário para a continuidade das operações da empresa no longo prazo.

• _{Como tais investimentos são necessários para sua sobrevivência, os mesmos são} deduzidos do resultado do exercício para se chegar no conceito de fluxo de caixa livre

Apêndice

• Relembrando a Análise Dinâmica do Balanço

• De acordo com esse modelo de análise do balanço, as contas de curto prazo serão reclassificadas em 2 grupos:

• Contas Operacionais (ou cíclicas): aquelas diretamente relacionadas com o

ciclo de atividade da empresa. Ex.: contas a pagar, estoques, fornecedores,

salários, etc.

• Contas de Tesouraria (ou erráticas): aquelas que não estão diretamente relacionadas com a operação da empresa. Ex.: caixa, aplicações financeiras, empréstimos, etc.

• Estas contas são então agrupadas. A interrelação entre as contas do ativo e do passivo dão origem a dois conceitos fundamentais para esse modelo que serão vistos a seguir:

Apêndice

Necessidade do Capital de Giro

• Mede a necessidade que a empresa tem de financiar suas operações de

curto prazo

NECESSIDADE DE

CAPITAL DE GIRO

Apêndice

Saldo de tesouraria

• _{Mostra o saldo financeiro (disponibilidades menos empréstimos de curto prazo) que} a empresa possui para suportar suas operações no curto prazo

DISPONIBILIDADES EMPRÉSTIMOS DE CURTO

PRAZO

SALDO DE

TESOURARIA

Tesouraria = Ativo de tesouraria – Passivo de tesouraria

Voltar

2. Projetando o Fluxo de Caixa do Acionista

• Existem basicamente dois métodos para se realizar as projeções do fluxo

de caixa do acionista (FCFE): o modelo exógeno e o modelo endógeno

• Exógeno: as receitas são projetadas em função de variáveis

macroeconômicas

1. Verifica-se a relação econométrica entre as principais contas da DRE (usualmente, receitas e CPV) e variáveis macroeconômicas (juros, inflação, PIB, desemprego, câmbio, commodities, etc.)

2. Projetam-se valores futuros para as variáveis macroeconômicas, usualmente com base na opinião de analistas especializados

3. Projetam-se as receitas e custos futuros da empresa em função dos valores

projetados das variáveis macroeconômicas com base na relação econométrica entre elas no passo 1

4. Com base na relação histórica entre as demais contas que compõem o FCFE e as receitas e custos, chega-se no FCFE projetado

2. Projetando o Fluxo de Caixa do Acionista

• Vantagens do Modelo Exógeno

1. Possui maior rigor “científico” ao utilizar técnicas estatísticas e econométricas 2. Incorpora explicitamente a influência de variáveis macroeconômicas no

desempenho da empresa

3. Utiliza opiniões de especialistas para balizar as projeções futuras

• Desvantagens do Modelo Exógeno

1. Enorme complexidade para atender às exigências dos modelos econométricos utilizados

2. Certos setores e empresas estão menos sujeitos às oscilações das variáveis macroeconômicas, causando fragilidade em suas projeções

3. Processo de elaboração bastante demorado 4. Menos utilizado na prática

2. Projetando o Fluxo de Caixa do Acionista

•

_{Endógeno: as receitas futuras são projetadas em função da variação}

histórica das receitas passadas da empresa

1. Verifica-se a relação histórica entre as variáveis que compõem o FCFE e as receitas da empresa

2. Projetam-se as receitas futuras com base no histórico observado para a empresa utilizando-se modelagem estatística

3. Os valores projetados das variáveis que compõem o FCFE são determinados em função da relação histórica encontrada do passo 1.

4. Caso haja fraca relação histórica no passo 1, pode-se utilizar a evolução histórica da conta em análise independente de sua relação com a receita. Outra opção é utilizar sua relação com outra variável contábil mais relevante (ex.: IR e CSLL)

2. Projetando o Fluxo de Caixa do Acionista

• Vantagens do Modelo Endógeno

1. Projeções feitas com menos complexidade e maior celeridade

2. Relações expúreas entre o desempenho empresarial e as variáveis macroeconômicas não distorcem as projeções

3. Maior utilização na prática

• Desvantagens do Modelo Endógeno

2. Maior subjetividade no processo de projeção

3. Maior fragilidade para empresas com grandes oscilações em suas receitas ao longo dos anos (cíclicas)

É melhor estar aproximadamente certo do que precisamente errado. (John M. Keynes)

Nas previsões de mercado, estar parcialmente errado é bem mais seguro do que estar completamente certo (W. Buffet)

É melhor estar aproximadamente certo do que precisamente errado. (John M. Keynes)

Nas previsões de mercado, estar parcialmente errado é bem mais seguro do que estar completamente certo (W. Buffet)

2. Projetando o Fluxo de Caixa do Acionista

• Algumas observações sobre os métodos...

1. Outliers: anos em que determinadas contas se comportaram de maneira

bastante anômala devem ser excluídos da base de cálculo do comportamento histórico para não distorcer a projeção

2. Tendência: Algumas proporções históricas podem exibir certa tendência ao longo do tempo. Neste caso, convêm dar maior peso aos anos recentes na projeção, ou mesmo excluir anos distantes do momento atual

3. Empresas novas: O histórico é fundamental nos dois modelos. O desempenho de empresas sem histórico deve ser realizado por meio de simulações (ex.: Monte Carlo)

4. Empresas com “pouco rigor contábil”: alterações na forma de registro contábil podem trazer grandes distorções nas projeções futuras. Mais comuns em

empresas de capital fechado (serão vistas mais adiante na disciplina)

Qual critério específico deve ser utilizado para identificar e contornar esses problemas? Bom senso. Valuation não é uma ciência, mas um misto de “arte” e ciência.

2. Projetando o Fluxo de Caixa do Acionista

• Pergunta: por que simplesmente não projetamos o FCFE diretamente

com base nos valores históricos?

• Porque:

1. Usualmente as contas de resultado são mais voláteis do que as contas de receita em função da alvancagem operacional e financeira da empresa. Consequentemente, a projeção

estará mais sujeita a erros

2. Particularmente no caso do fluxo de caixa, essa volatilidade é ainda maior dado que essa conta não é passível de “suavização” pelos gestores (income smoothing)

Exemplo Ilustrativo: Receitas e Fluxo de Caixa da WEG S.A.

3. Determinando a taxa de desconto

• Lembrando da definição:

O valor de uma empresa é dado pelo somatório do valor presente de seus

fluxos de caixa futuros descontados a uma taxa que reflete o risco do acionista.

• Uma vez projetados os fluxos de caixa do acionista (FCFE) como

determinamos a taxa de desconto?

• Aliás, por que simplesmente não utilizamos um benchmark (ex.: CDI) como

taxa de desconto no lugar de buscar uma taxa que reflita o risco do acionista?

3. Determinando a taxa de desconto

• Uma história…..

João possui aplicações em títulos de renda fixa. Atualmente, sua carteira

de investimentos rende uma média de 12% a.a.

Seu cunhado convidou-o para ser sócio capitalista de uma start-up que ele

está montando.

Qual o retorno mínimo que João deve esperar receber da empresa para

que o negócio valha a pena?

12%???

Não! Pois ele está

correndo maior risco.

Logo, sua expectativa

deve ser de 12% + um

prêmio pelo risco

Não! Pois ele está

correndo maior risco.

Logo, sua expectativa

deve ser de 12% + um

3. Determinando a taxa de desconto

• O mesmo raciocínio aplicamos ao mercado de capitais.

• Um investidor, ao tornar-se sócio de uma empresa (acionista), espera

receber como retorno a taxa livre de risco + um prêmio por esse risco:

Retorno esperado = Rf + Prêmio pelo risco

• Como precificar esse prêmio?

• Em 1964 Willian Sharpe propõe um modelo de precificação

baseando-se apenas na sensibilidade de um ativo em relação ao

risco sistemático (risco de mercado)

• Logo, o risco de um ativo será diretamente proporcional à sua

sensibilidade às variações do mercado.

3. Determinando a taxa de desconto

• Essa sensibilidade é medida comparando-se as variações do ativo em

questão com as variações da carteira de mercado, conforme a expressão:

• Em geral, empresas de atividade cíclica , como as da indústria

siderúrgica ou da construção civil, apresentam betas altos, ao

passo que empresas relativamente estáveis, como as

concessionárias de serviços de utilidade pública, apresentam

betas baixos.

3. Determinando a taxa de desconto

• _{A representação gráfica do CAPM é chamada de Security Martket Line (SML)}

• Ela reflete o retorno esperado pelo mercado para cada título em função de seu beta

Taxa livre de risco (b = 0)

Retorno Mercado (b = 1)

Retorno Esperado para uma ação “i” com b > 1

3. Determinando a taxa de desconto

• Para ações pertencentes a um mesmo mercado, teremos que Rf e Rm serão idênticos

• Logo, o fator de risco de cada ativo será dimensionado pelo seu beta

E(Ri) = E(Rf) + b x [E(Rm) – E(Rf)]

E(Ri) = E(Rf) + b x [E(Rm) – E(Rf)]

E(Ri): Retorno esperado do ativo

E(Rf): Retorno esperado da taxa livre de risco E(Rm): Retorno esperado do mercado

acionário

b: beta do ativo (carteira) Onde:

E(Ri): Retorno esperado do ativo

E(Rf): Retorno esperado da taxa livre de risco E(Rm): Retorno esperado do mercado

acionário

b: beta do ativo (carteira) • CAPM:

Prêmio pelo risco de mercado

O prêmio por risco do mercado: prêmio esperado em relação à taxa livre de risco ao se aplicar no

3. Determinando a taxa de desconto

• O que adotar como E(Rf) e E(Rm)? Como mensurar esta s

expectativas?

• Tais expectativas são facilmente mensuráveis para a taxa livre de

risco, mas impossíveis de serem diretamente observadas para o

retorno do índice de mercado.

• Para a taxa livre de risco, basta verificar a taxa de juro implícita nos

títulos do governo de longo prazo (10 anos ou mais)

3. Determinando a taxa de desconto

• A parametrização da E(Rm) , no entanto, é bastante controversa. O

mais comum na literatura é adotar a abordagem histórica. A

premissa implícita é de que a performance passada do mercado se

repita no futuro (longo prazo).

• No Brasil, contudo, por diversos anos tivemos Rm < Rf, o que viola a

lógica do modelo do CAPM

• Uma alternativa é basear-se nas expectativas futuras de analistas e

especialistas quanto ao desempenho futuro do mercado acionário

• Neste sentido, recomendamos o trabalho do prof. Pablo Fernandez,

IESE, Barcelona:

3. Determinando a taxa de desconto

• Vários dos principais investidores institucionais do mercado brasileiro são estrangeiros

• Para estes agentes, o ativo livre de risco são os títulos do tesouro dos Estados Unidos, visto que são considerados os ativos mais seguros do mundo (ou seja: menor risco de default)

• Para tornar o modelo do CAPM aplicado ao mercado brasileiro mais “compreensível” para tais agentes, é comum adotar-se um modelo que leva em conta os T-Bonds (e não o títulos nacionais) como ativo livre de risco

E(Ri) = R_T-Bonds + b x (R_{mercado EUA} – R_T-Bonds) + Risco Brasil

E(Ri) = R_T-Bonds + b x (R_{mercado EUA} – R_T-Bonds) + Risco Brasil

• Essa metodologia é mais indicada para empresas com grande parte de suas operações e/ou posição acionária estrangeiras

3. Determinando a taxa de desconto

Cuidados adicionais

• Conforme apresentado, o beta é obtido a partir da variação das ações em relação ao mercado

• No caso brasileiro, algumas ações apresentam betas “distorcidos” em função:

a. De seu descolamento em relação ao mercado nacional, pois são muito internacionalizadas (ex.: Embraer)

b. São ações pouco negociadas (ex.: Engie Brasil)

• _{Em tais casos, sugere-se, como alternativa, adotar o beta médio do} setor.

• _{Como, no Brasil, a maioria dos setores apresenta poucas empresas} listadas, uma alternativa é buscar o beta de empresas americanas.

• _Como?

4. Valor de Perpetuidade

• Fórmula:

• Algumas perguntas:

• A partir de que ano assumimos que o fluxo de caixa crescerá de forma constante? • Que valor utilizamos para a taxa de crescimento “g”?

Onde:

g: taxa de crescimento do fluxo de caixa k_E: taxa de desconto do FCFE

4. Valor de Perpetuidade

• Algumas perguntas:

• A partir de que ano assumimos que o fluxo de caixa crescerá de forma constante?

• Critério: como a perpetuidade assume que o crescimento do caixa é constante, deve-se utilizar como horizonte de projeção o tempo até que o negócio atinja a maturidade

• Na prática costuma-se trabalhar com horizontes entre 5 anos (empresas mais maduras) a 10 anos (empresas mais novas)

• Que valor utilizamos para a taxa de crescimento “g”?

• Critério: como o pressuposto a partir da perpetuidade é de que a geração de caixa cresça de forma orgânica, é comum adotar-se um índice inflacionário (meta

inflacionária), como, por exemplo: IPCA

• Outra forma é adotar uma taxa histórica a partir do crescimento obtido pelo setor de atuação da empresa nos últimos anos. Como? Sugestão:

4. Valor de Perpetuidade

• Para empresas maduras, a fórmula do valor de perpetuidade pode ser utilizada

como um “atalho” para encontrarmos um FCFE aproximado, permitindo uma

estimativa inicial do valor da empresa pelo FCD.

• Exemplo: Valuation da COPEL S.A. em fev/2019

• Acessar o site www.fundamentus.com.br e buscar pela Copel (CPLE3)

• _{Como proxy do FCFE utilizar o EBIT, e como proxy do crescimento “g” utilizar o} crescimento da receita nos últimos 5 anos, ambos fornecidos pelo site

• O beta da empresa é 0,89. Utilizar a taxa livre de risco atual e, como prêmio pelo risco, adotar a pesquisa do prof. Pablo Fernandez para o mercado brasileiro

• Lembre-se que a dívida líquida (dívida total menos caixa) deve ser deduzida do FCD • Achando o valor da empresa, basta dividi-lo pelo número de ações, também disponível

Caso: Valuation da Weg S.A.

Com base no material passado pelo professor, determine o valor “justo” das ações da Weg S.A. pelo método do fluxo de caixa descontado.

5. Análise por múltiplos

• Usa como principal instrumento a análise dos múltiplos das empresas do

mesmo setor.

• Os múltiplos são medidas de preço em relação a uma variável financeira ou

operacional. Medem o quanto o mercado “está pagando” para cada unidade

monetária de resultado gerada pela empresa

• Exemplos de múltiplo: Preço-Lucro, Valor de Mercado-Valor Patrimonial, Valor

de Mercado-Ebitda, Valor de Mercado-Vendas etc.

• Este tipo de análise reflete os humores e percepções do mercado, uma vez

que possui como parâmetro a cotação dos ativo no mercado em relação às

perspectivas de resultados (lucro, geração de caixa, etc) das empresas

estudadas.

• A precificação (valor justo) é realizada com aplicação da média dos pares de

mercado sobre os índices escolhidos para empresa

5. Análise por múltiplos

•Esquematicamente, podemos dividi-la nos seguintes passos:

1. Determinação dos indicadores das empresas analisadas;

2. Ponderação entre o valor de mercado e os indicadores calculados

3. Determinação das médias setoriais dos indicadores

4. Comparação dos indicadores da empresa com a média setorial

5. Análise por múltiplos

Pontos Fortes

• A realização do cálculo é rápida e relativamente simples

• Fácil compreensão e leitura dos números determinando assim agilidade na

análise

• Apresenta uma boa leitura dos valores relativos entre as ações dos mesmos

setores bem como do quão “caro ou barato” está um setor em relação a outro

5. Análise por múltiplos

Pontos Fracos

•Como utiliza a média das empresas do setor, pode apresentar severas distorções

tendo em vista as especificidades de cada empresa (nível de endividamento, caixa

e perspectivas do mercado de cada uma)

• Um dos principais pontos fracos deste modelo se apresenta quando os mercados

cometem erros sistemáticos na avaliação de setores.

• Não é indicado num cenário de volatilidade de resultados (caixa, lucros, etc)

•Deve ser ajustado quando empregado para empresas de capital fechado

6. Valuation em empresas de capital fechado

• Empresas de capital fechado apresentam algumas particularidades

quanto ao valuation por meio do FCD

• Pontos a serem considerados:

1. Taxa de desconto (1): como a determinamos se as empresas de capital fechado, por definição, não possuem ações listadas, impossibilitando o cálculo do seu beta?

2. Taxa de desconto (2): como consideramos a menor possibilidade de diversificação e a liquidez mais baixa dessas empresas no CAPM?

3. Regime tributário: o que muda se a empresa é optante pelo simples ou lucro presumido?

4. Múltiplos: os múltiplos utilizados para as empresas de capital aberto podem ser empregadas na análise das empresas de capital fechado?

6. Valuation em empresas de capital fechado

Taxa de Desconto:

• Para calcularmos o custo de capital próprio de empresas de capital

fechado, utilizamos os conceitos de “beta alavancado” e “beta setorial”

como se segue:

Depende

do setor de atuação

do risco que a empresa oferece

Medida de risco

b

Reflete o risco do setor

Reflete o risco da empresa

• Índice D/E: obtemos a

partir do Balanço

6. Valuation em empresas de capital fechado

Taxa de Desconto:

Cálculo do beta desalavancado (beta setorial)

1. Achar os betas das empresas do setor listadas na bolsa. Como , em geral, são empresas endividadas, o que acharemos são os betas ALAVANCADOS

2. Como seus dados são públicos, temos a informação de sua dívida (D - Debt) e Valor de Mercado (E – Equity). Então, invertendo-se a fórmula anterior, acharemos o beta

DESALAVANCADO para cada empresa:

3. Tirando a média dos betas desalavancados, encontramos o beta setorial

4. Com o índice D/E e bd, conseguimos achar o beta alavancado da empresa

6. Valuation em empresas de capital fechado

Taxa de Desconto:

Alguns cuidados...

• _{Em vários setores a bolsa brasileira possui poucas empresas listadas (ex.: bebidas),} impedindo – ou prejudicando – o cálculo de um beta setorial

• Além disso, como o mercado brasileiro é pouco eficiente, o beta nem sempre reflete com precisão o risco sistêmico da empresa

• _{Nestes casos, sugere-se utilizar o beta setorial do mercado norte-americano:}

http://www.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/data.html

6. Valuation em empresas de capital fechado

Taxa de Desconto:

• _{Diversificação:}

• _{O método do CAPM assenta-se na premissa de que os investidores podem diversificar} suas ações, focando-se no risco sistêmico apenas

• _{No caso das empresas de capital fechado, a não ser que o comprador seja um fundo de} investimentos, a capacidade de diversificação do investidor é bastante reduzida

• _{Para contornar essa limitação, pode-se utilizar o conceito do “Total beta”, que nada} mais é que o beta sem o efeito da diversificação

• _{Como seu cálculo é bastante complexo, sugere-se utilizar a tabela do prof. Damodaran:}

6. Valuation em empresas de capital fechado

Taxa de Desconto:

• _Liquidez:

• _{As empresas de capital fechado tem uma liquidez muitíssimo menor que as} empresas de capital aberto

• _{A teoria ainda não fornece nenhuma metodologia concreta para precificar esse} desconto pela menor liquidez das empresas de capital fechado

• _{Como uma “regra de bolso”, Damodaran sugere um desconto entre 20% e 30%} (Fonte: http://people.stern.nyu.edu/adamodar/pdfiles/country/illiquidity.pdf)

6. Valuation em empresas de capital fechado

Regime tributário:

• _{Nas empresas optantes pelo lucro real, a base tributária do IR (e CSLL) é o Lucro Antes} dos Impostos (LAIR). Assim, no cálculo do FCFE faz sentido somar novamente a

depreciação que havia sido deduzida na DRE para se chegar no Lucro Operacional • _{Contudo, empresas optantes pelo lucro presumido e pelo simples são tributadas com}

base em suas receitas. Logo, a depreciação não tem nenhum impacto no cálculo do FCFE

6. Valuation em empresas de capital fechado

Regime tributário:

• _{Os múltiplos são obtidos a partir dos preços de mercado de empresas de capital aberto} • _{As empresas de capital fechado, contudo, apresentam o prêmio pela liquidez}

anteriormente citado

• _{Assim, a comparação de tais empresas com múltiplos setoriais deve levar em conta a} menor liquidez delas

• _{Nesse caso, sugere-se utilizar o mesmo prêmio pela liquidez adotado no cálculo do} custo de capital próprio. A ideia central, é que um investidor pagaria menos por uma empresa correlata de capital fechado em função de sua menor liquidez.

7. Incorporando o risco ao Valuation

• Quando realizamos corretamente a avaliação pelo FCD, o maior risco se

encontra na estimativa errada dos FCFE projetados

• O gerenciamento de risco dessas estimativas não se faz tanto pelo uso

de técnicas mais sofisticadas de projeção, mas pela simulação sobre os

impactos que mudanças nos inputs causam na avaliação final

• No presente módulo veremos duas abordagens sobre a incorporação do

risco ao valuation:

– Análise de cenários: amplamente utilizada em avaliação de empresas

7. Incorporando o risco ao Valuation

Análise de Cenários

• São estabelecidos 3 cenários (realista, pessimista e otimista), para as

principais variáveis que compõem o FCD da empresa

• Os parâmetros adotados nos cálculos do FCFE usualmente se baseiam no

histórico da empresa, sendo que os melhores (piores) índices comporão o

cálculo do FCFE otimista (pessimista)

• Pode-se atribuir probabilidades aos cenários. Comumente as

probabilidades associadas são: 25% para os cenários extremos, e 50% para

o intermediário.

• Pode-se também adotar uma média ponderada entre os FCDs de cada

cenário e suas respectivas probabilidades para se determinar o valor da

empresa considerando o risco. Tal abordagem, contudo, é pouco usual.

7. Incorporando o risco ao Valuation

Simulação de Monte Carlo

• Combina a variação de

diversas entradas

simultâneas

• Trabalha com cenários

intermediários aos

cenários extremos para

todas as variáveis

relevantes do FCD

Cenário Otimista: Receitas = R$ 800 mil

Cenário Otimista: Receitas = R$ 800 mil

•

Exemplo:

Cenário Pessimista: Receitas = R$ 500 mil

Cenário Pessimista: Receitas = R$ 500 mil

Geram-se uma série de

valores aleatórios

7. Incorporando o risco ao Valuation

Simulação de Monte Carlo

7. Incorporando o risco ao Valuation

Simulação de Monte Carlo

• _{Uma vez que os diversos “valores justos” foram calculados a partir de dados gerados} aleatoriamente, eles irão se distribuir de acordo com a curva normal:

7. Incorporando o risco ao Valuation

Simulação de Monte Carlo