ESTUDO DAS INTERVENÇÕES DIÁRIAS DO BANCO CENTRAL DO BRASIL SOBRE O MERCADO DE CÂMBIO NACIONAL, SUA VOLATILIDADE E
CONSEQÜÊNCIA NA PROCURA POR PROTEÇÃO
Ricardo Puccinelli Geraldi
Orientador: Prof. Dr. Fabio Gallo Garcia
ESTUDO DAS INTERVENÇÕES DIÁRIAS DO BANCO CENTRAL DO BRASIL SOBRE O MERCADO DE CÂMBIO NACIONAL, SUA VOLATILIDADE E
CONSEQÜÊNCIA NA PROCURA POR PROTEÇÃO
Dissertação apresentada à Escola de Administração de Empresas da Fundação Getúlio Vargas como requisito para obtenção do título de mestre em Administração de Empresas.
Linha de Pesquisa: Mercados Financeiros e Finanças Corporativas
Orientador: Prof. Dr. Fabio Gallo Garcia
Ricardo Puccinelli Geraldi. - 2008. 71 f.
Orientador: Fábio Gallo Garcia.
Dissertação (MPA) - Escola de Administração de Empresas de São Paulo.
1. Banco Central do Brasil. 2. Câmbio. 3. Política cambial - Brasil. I. Garcia, Fábio Gallo. II. Dissertação (MPA) - Escola de Administração de Empresas de São Paulo. III. Título.
ESTUDO DAS INTERVENÇÕES DIÁRIAS DO BANCO CENTRAL DO BRASIL SOBRE O MERCADO DE CÂMBIO NACIONAL, SUA VOLATILIDADE E
CONSEQÜÊNCIA NA PROCURA POR PROTEÇÃO
Dissertação apresentada à Escola de Administração de Empresas da Fundação Getúlio Vargas como requisito para obtenção do título de mestre em Administração de Empresas.
Linha de Pesquisa: Mercados Financeiros e Finanças Corporativas
Data de Aprovação:
BANCA EXAMINADORA
_________________________________ Prof. Dr. Fabio Gallo Garcia (orientador) Fundação Getúlio Vargas - EAESP
_________________________________ Prof. Dr. Ricardo Ratner Rochman Fundação Getúlio Vargas - EAESP
_________________________________ Prof. Dr. Elmo Tambosi Filho
Agradeço e parabenizo os colegas de MPA por terem chegado ao final deste curso, assim como a todos os professores e funcionários que tornaram essa jornada possível. Os dois anos juntos foram maravilhosos, e valeram toda a dedicação necessária.
As intervenções efetuadas pelo Banco Central do Brasil têm sido freqüentes no mercado de câmbio à vista nestes últimos anos. Essas intervenções geram incremento das reservas internacionais do país, mas podem gerar também, entre outros, efeitos sobre o ritmo da apreciação da moeda nacional e também sobre a volatilidade do mercado. O presente trabalho buscou identificar se tais intervenções resultaram em alterações da volatilidade do mercado, concluindo que houve efeito de redução desta volatilidade em apenas uma faixa dentro do universo do volume de compras realizadas pelo Banco Central. Secundariamente buscou-se observar qual foi a demanda dos agentes de mercado na contratação de instrumentos de proteção (hedge) cambial em resposta dessas alterações da volatilidade. Não foi verificado qualquer efeito acerca da busca de proteção.
Central Bank of Brazil has been acting frequently in the Brazilian spot market with interventions in the past years. These interventions increase international reserves, but may also, among other consequences, act on the currency appreciation rhythm, as well as on the market volatility. The goal of this study was to identify if these interventions truly affected market volatility, concluding that there was a volatility reduction in only one band within the intervention universe of Central Bank’s spot transactions. Secondly, the goal was to identify what was the demand of market players for hedge instruments in response of such volatility reduction. It was not identified any effect over such demand.
Gráfico 1.2 - Comparativo entre volatilidade e cotação de dólar...18
Gráfico 2.1 - Instrumentos utilizados nas intervenções...29
Ilustração 3.1 – Fluxograma da análise metodológica ...45
Gráfico 3.1 - Alterações nas reservas internacionais entre janeiro de 2001 e maio 2007 ...47
Gráfico 3.2 - Alterações nas reservas internacionais entre janeiro de 2006 e maio 2007 ...47
Gráfico 3.3 - Reservas internacionais, entre janeiro de 2001 e maio de 2007 ...48
Gráfico 3.4 - Reservas internacionais, entre janeiro de 2006 e maio de 2007 ...49
Gráfico 3.5 - Série histórica do valor da Ptax...51
Gráfico 3.6 - Série Histórica da Ptax Transformada ...51
Gráfico 3.7 - Comparativo entre Volatilidade Implícita e GARCH...55
Gráfico 3.8 - Volume Contratado de Proteção (MM USD) ...58
Gráfico 3.9 - Volume de Proteção Transformado ...58
Gráfico 3.10 - Função de Autocorrelação ...60
Gráfico 3.11 – Função de Autocorrelação Parcial...60
Gráfico 3.12 - Autocorrelação da Primeira Diferença...61
Quadro 2.1 - Razões para intervenções ...33
Quadro 2.2 - Efetividade das intervenções cambiais em países emergentes...40
Quadro 2.3 - Visão dos bancos centrais com relação a sua vantagem de informação ...41
Tabela 2.1 - Valores em reserva ...38
Tabela 3.1 - Comparativo de valores das reservas internacionais...48
Tabela 3.2 - Variáveis indicadoras ...54
Tabela 3.3 - Distribuição das amostras...55
Tabela 4.1 - Resultado da Análise para Volatilidade das Intervenções...63
BACEN – Banco Central do Brasil BIS –Bank for International Settlements
BM&F – Bolsa de Mercadorias e Futuros de São Paulo CDI – Certificado de Depósito Interbancário
CETIP – Câmara de Custódia e Liquidação CMN – Conselho Monetário Nacional FED –Federal Reserve
FMI – Fundo Monetário Internacional
IPEA - Instituto de Pesquisa Econômica e Aplicada PIB – Produto Interno Bruto
CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO... 14
1.1 Contextualização ... 14
1.2 Objetivo do trabalho ... 15
1.3 Importância e justificativa do trabalho ... 17
1.4 Estrutura do trabalho ... 19
CAPÍTULO 2 - REVISÃO BIBLIOGRÁFICA... 20
2.1 Histórico ... 20
2.1.1 História da regulamentação cambial brasileira... 20
2.1.2 História do Banco Central ... 21
2.1.3 Independência do Banco Central... 22
2.2 Intervenções... 24
2.2.1 Entendendo o histórico das intervenções... 24
2.2.2 Tipos de intervenção... 25
2.2.3 Formas de intervenção... 27
2.2.3.1 Mercado à vista e mercado a termo ... 27
2.2.3.2 Mercado de opções ... 28
2.2.3.3 Intervenções indiretas ... 29
2.2.3.4 Categorias ... 29
2.2.4 Razões das intervenções ... 30
2.2.5 Razões para não existirem intervenções... 34
2.2.6 Mecânica das intervenções ... 34
2.2.7 Grandes intervenções americanas... 36
2.2.8 Aumento das reservas... 38
2.2.9 Percepção observada... 39
2.2.10 Avaliação do caso brasileiro... 40
2.3 Volatilidade ... 42
2.3.1 O que é a volatilidade? ... 42
2.3.2 Causas da volatilidade ... 43
CAPÍTULO 3 - METODOLOGIA ... 45
3.1 Análise da volatilidade ... 45
3.2 Escolha do período de estudo ... 46
3.3 Modelagem da avaliação das intervenções... 49
3.4 Procura por proteção... 56
CAPÍTULO 4 - RESULTADO DA ANÁLISE DA VOLATILIDADE SOBRE AS INTERVENÇÕES E TAMBÉM SOBRE A PROCURA DE PROTEÇÃO (HEDGE). 63 CAPÍTULO 5 - CONCLUSÃO ... 65
CAPÍTULO 1 - INTRODUÇÃO
1.1 Contextualização
O sistema financeiro nacional tem evoluído substancialmente nas últimas décadas, tendo crescido em vigor e representatividade internacional. Com esta robustez, é natural que a visibilidade do Brasil no contexto internacional cresça e, com o intenso fluxo de capitais globais, políticas estruturais acerca do controle de fluxos podem ser necessárias.
Desde os tempos do acordo de Bretton Woods, em 1944, formas diferenciadas de controle de câmbio têm sido evidenciadas pelo mundo, dado que, com o final daquele acordo na década de 70, uma volatilidade sobre as moedas foi observada e passou a ser recorrentemente estudada.
Intervenções realizadas pelos Bancos Centrais de diversos países são objeto recorrente de estudos acadêmicos e, conforme descrito por Dominguez (1993), os resultados são controversos. Alguns argumentam que as operações de intervenção podem acalmar mercados desordenados (EDISON, 1993; SARNO, TAYLOR, 2001), conseqüentemente reduzindo sua volatilidade. Outros argumentam que tais intervenções são desnecessárias, dado que não geram efeito sobre a volatilidade da moeda (HUMPAGE, 1999). No entanto, existe um terceiro grupo que considera as intervenções como potencializadoras de volatilidade sobre o mercado (DOMINGUEZ 1998, 2006), enquanto alguns estudos foram inconclusivos acerca da efetividade das intervenções (DOMINGUEZ, FRANKEL, 1993).
Durante o período de existência do mencionado acordo de Bretton Woods, intervenções eram necessárias para regular as paridades acordadas, mas, ao final da vigência do sistema em 1973, cada país ficou livre para adotar a política que julgasse mais conveniente.
Históricos de grandes intervenções, tanto em volume como em duração, passaram a ser recorrentes em vários países do mundo, inclusive no Brasil.
das reservas internacionais para conter eventuais futuros ataques especulativos ao país ou, segundo as definições presentes no balanço patrimonial do Banco Central de 31 de dezembro de 2006:
Reservas Internacionais são os ativos monetários disponíveis para a cobertura de desequilíbrios de pagamentos e, em algumas situações, para outras necessidades financeiras das autoridades monetárias de um país (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2006, p. 19)
ou ainda
[...] reforçar a capacidade de o País resistir a choques externos, e também como forma de contrabalançar o impacto desses choques sobre o passivo cambial do Governo Federal, principalmente a dívida externa, contabilizada no Tesouro Nacional. (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2006, p. 30);
(ii) gerar impacto sobre a cotação da moeda (SARNO, TAYLOR, 2001; BONSER-NEAL, 1996), com conseqüente limitação da apreciação do real brasileiro, e potencial minimização de tal efeito sobre a balança comercial nacional, medida esta que foi abandonada em tempos recentes pela quase imensa maioria dos países desenvolvidos (SCHWARTZ, 2000) e, finalmente, aquela razão que é efetivamente objeto deste estudo, a (iii) identificação de eventual alteração da volatilidade no mercado de câmbio brasileiro (Dominguez, 1998, estuda o caso americano).
1.2 Objetivo do trabalho
O objetivo desse estudo é identificar se existe alteração na volatilidade do mercado de câmbio nacional como conseqüência das intervenções realizadas pelo Banco Central do Brasil no período de janeiro de 2001 a maio de 2007.
O objetivo secundário é verificar se alterações da volatilidade devido às intervenções diárias realizadas no mercado de câmbio pelo Banco Central do Brasil são percebidas pelos agentes atuantes no mercado nacional e, portanto, tem influência sobre a procura por proteção (hedge) pelos participantes do mercado de derivativos brasileiro.
antecedência superior a poucos minutos. Estas operações, com horário e volumes variados, não facilitam qualquer planejamento prévio por aqueles que acompanham o mercado de câmbio nacional. Tais indefinições dificultam o acompanhamento dos movimentos, mas, por outro lado, geram maior flexibilidade e capacidade ao Banco Central de atuar conforme a necessidade de cada momento, como conseqüência da realidade dos movimentos do mercado em cada dia de intervenção.
Estas intervenções, portanto, podem ser calibradas pelo Banco Central para uma atuação efetiva e adequada à volatilidade e necessidade de cada dia. Dada tal flexibilidade e proximidade, é razoável acreditar que tais intervenções podem ter algum efeito sobre a volatilidade do mercado nacional.
As intervenções realizadas geram naturalmente alguma alteração nas reservas internacionais, de modo que, se a intervenção é de compra de moeda, as reservas crescem no volume adquirido. Se, por outro lado, a intervenção é de venda de moeda, as reservas diminuem neste volume vendido.
Gráfico 1.1 - Alterações das reservas internacionais do Brasil Alterações das Reservas Internacionais - Jan 01 a Mai 07
-15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 jan/ 01 jun/ 01 nov/ 01 abr/ 02 set/0 2 fev/ 03 jul/0 3 dez/ 03 mai /04 out/0 4 mar /05 ago/ 05 jan/ 06 jun/ 06 nov/ 06 abr/ 07 V o lu m e U S D M M
(+) Compra / (-) Venda
Fonte: Banco Central do Brasil
1.3 Importância e justificativa do trabalho
A avaliação da influência das intervenções sobre a volatilidade de mercado é um tema já observado por diversos estudos no exterior, mas poucos no Brasil. Em seu trabalho, Edison (1993) argumenta sobre as dificuldades de tais análises acerca de intervenções: (i) literatura suficiente, mas bastante fragmentada sobre trabalhos anteriores, (ii) dificuldade com relação à modelagem de comportamento de taxas de câmbio, e (iii) também a dificuldade quanto à obtenção de dados, visto que alguns bancos centrais não seguem políticas de divulgação de suas ações.
Conforme se observa no gráfico 1.2, a apreciação do real tem sido substancial após os picos observados em 2002, mas sempre acompanhada de intensa volatilidade no mercado de câmbio.
Gráfico 1.2 - Comparativo entre volatilidade e cotação de dólar Comparativo Volatilidade x Dólar (Jan 00 a Mai 07)
1,5 1,8 2,1 2,4 2,7 3 3,3 3,6 3,9 31/5 /200 7 6/4/2 006 10/2 /200 5 18/12 /200 3 23/10 /200 2 29/8 /200 1 30/6 /200 0 D ó la r 0 10 20 30 40 50 V o la ti li d a d e
Dólar a vista Volatilidade
Fonte: Dólar – Banco Central, volatilidade implícita do Banco BNP Paribas
Instituições não financeiras de grande porte, por exemplo, têm tido atuação crescente de derivativos no mercado nacional. Segundo Wakamatsu (2006), no ano de 2006, seu uso havia crescido para 43% das empresas objeto de sua pesquisa.
Segundo Froot, Scharfstein e Stein (1994), a administração de riscos no âmbito de instituições não financeiras gera benefícios, dentre outros, como controle de fluxo de caixa necessário aos investimentos programados e a redução de volatilidade destes fluxos e, conseqüentemente, menor probabilidade de a empresa deixar de honrar seus compromissos.
Adicionalmente, a percepção de que as atuações do Banco Central sobre o mercado de câmbio geram alteração sobre a procura por proteção pode, potencialmente, fomentar e influenciar a atuação destes participantes.
1.4 Estrutura do trabalho
CAPÍTULO 2 - REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
O presente capítulo descreve o surgimento da história cambial no Brasil e no mundo. Tal contextualização visa, também, caracterizar o papel do Banco Central, identificar suas formas de atuação no mercado, bem como estudar a evolução do Sistema Financeiro Nacional e compará-lo com aquele observado em outras localidades.
Buscou-se conhecer as diferentes vertentes acerca das intervenções, originadas a partir de diversas crises ou momentos de prosperidade identificados pelo mundo.
Os tipos de intervenções cambiais observados serão classificados e identificados, bem como seus objetivos e formas de atuação.
2.1 Histórico
2.1.1 História da regulamentação cambial brasileira
Devemos dirigir este retrospecto ao decreto 20.451 de 1931, que declarava apenas ao Banco do Brasil as operações de câmbio no território nacional, e ao decreto 23.501, de 1933, que “Declara nula qualquer estipulação de pagamento em ouro, ou em determinada espécie de moeda, ou por qualquer meio tendente a recusar ou restringir, nos seus efeitos, o curso forçado do mil réis papel, e dá outras providências”. Desta forma, passaria a existir uma centralização cambial, sem contar com o padrão ouro.
O decreto 23.258 de 1933 também possui importância neste processo, visto que introduziu o conceito de “operação de câmbio ilegítima”, como aquela feita fora do procedimento estabelecido pelo monopólio do processo cambial. Naquele decreto passou a vigorar a obrigatoriedade dos exportadores de transformar em moeda nacional o produto de suas vendas ao exterior.
ainda no pós-guerra permaneceu vigente durante décadas, mesmo sendo este rigor objeto de grande transformação em âmbito mundial.
O processo de liberalização de câmbio se deu através de uma separação dos mercados, através da criação de um dólar turismo, pela resolução CMN 1.552/88. Esta flexibilização continuou com a criação do mercado de taxas flutuantes, até o início das contas para não residentes, conhecidas como CC5 (carta circular 5/69).
O novo modelo que se iniciava tinha o efeito de instituir vias de remessas de recursos que efetivamente deixariam o país, mesmo que através de caráter de excepcionalidade, contando inclusive com a participação de um custo de “ágio” sobre a taxa de câmbio normalmente pactuada no mercado comercial. Franco e Pinho Neto (2003) indicam que este ágio era por volta de 6% na época.
A unificação dos mercados cambiais existentes, sendo o “flutuante” e o “comercial”, se daria em 1999. Em março de 2005, grande avanço na regulamentação cambial nacional seria atingido por meio da circular 3.280, com a instituição do Regulamento do Mercado de Câmbio e Capitais Internacionais (RMCCI). Este regulamento tem sido objeto de sucessivas evoluções que passaram a permitir, entre outros, a manutenção de divisas no exterior sem trânsito por contas correntes estabelecidas em território nacional, e também a abertura de contas correntes no exterior de titularidade de empresas registradas no Brasil.
2.1.2 História do Banco Central
O Banco Central do Brasil foi criado em 31 de dezembro de 1964, através da lei 4.595. Esta mesma lei estruturou o Sistema Financeiro Nacional, que seria constituído naquele momento pelo Conselho Monetário Nacional, pelo Banco Central da República Federativa do Brasil, pelo Banco do Brasil S.A., pelo Banco Nacional do Desenvolvimento Econômico e pelas demais instituições financeiras públicas e privadas.
Central. Esta superintendência também desempenhava atividades como fixar os percentuais de reservas obrigatórias dos bancos comerciais e os juros sobre os depósitos bancários. Adicionalmente, supervisionava a atuação dos bancos comerciais, orientava a política cambial e representava o Brasil junto a organismos internacionais.
A Sumoc possuía expresso em seu primeiro artigo o objetivo de “preparar a organização do Banco Central”, sendo que a criação do Banco Central extinguiu a Sumoc, dado que a nova instituição desempenharia todas as funções daquela superintendência. No mesmo momento, criou-se o Conselho Monetário Nacional (CMN), para substituir o conselho da Sumoc, que passaria a ter nove membros.
Naquele momento, o governo estava sob o controle militar do Presidente Humberto de Alencar Castelo Branco e a moeda vigente era o Cruzeiro, que viria a ser substituído pelo Cruzeiro Novo em fevereiro de 1967. Comparativamente, oFederal Reservefoi fundado pelo congresso americano em 1913.
2.1.3 Independência do Banco Central
A discussão sobre a independência do Banco Central é bastante antiga. Esta instituição, criada em 1964, já nasceu como uma organização de formação independente, mas subordinada ao Sistema Financeiro Nacional. A independência de sua gestão continua em análise até os dias atuais.
Eijffinger e Haan (1996 apud AKHAND, 1998) identificam que um Banco Central é dito independente em sua política monetária quando não é influenciado por ciclos políticos ou por preferências de políticos.
A discussão sobre a independência da autoridade monetária suscita diversos debates no Brasil e no exterior. Entre os autores nacionais, podemos destacar argumentos contra sua independência, como o engessamento da política econômica, impedindo a coordenação de políticas e retirando do Executivo o poder de formular a política monetária (FREITAS, 2003). Já como argumentos a favor desta, é possível destacar a estabilização de preços (TROSTER, 2003).
No exterior, Liman-Tinguiri (2006) sugere que existe uma perda social quando existe a independência do Banco Central, dado que sua atuação na condução da política monetária interfere no bem-estar da população. Ela sugere que o déficit democrático criado pela independência de um Banco Central deve ser corrigido retornando sua dependência ao governo. Por outro lado, Harashima (2007) esclarece que sem a independência não existe garantia de que a inflação seja controlada.
Corazza (2006) esclarece que, a partir do plano real de 1994, o Banco Central do Brasil vem atuando com independência de instrumentos, dada sua liberdade de escolha dos instrumentos de política monetária que julgue mais adequados para assegurar a estabilidade monetária. Esta independência prática foi fortalecida pelo decreto 3.088 de 21 de junho de 1999, que introduziu o sistema de metas para inflação na condução da política macroeconômica brasileira.
Da mesma forma que o Banco Central do Brasil atua com independência de instrumentos na formulação de suas políticas de controle inflacionário, tal situação também ocorre na identificação da necessidade e forma de atuação de suas intervenções no mercado de câmbio à vista.
O Banco Central atua segundo seus próprios critérios, com relação a quando operar, qual instrumento a utilizar, quanto comprar ou vender de moeda estrangeira, que preço pagar e qual o volume ideal de reservas a acumular.
que o Banco Central é uma instituição de atuação notadamente técnica sobre o mercado de câmbio.
2.2 Intervenções
2.2.1 Entendendo o histórico das intervenções
O regime de Bretton Woods, criado em 1944, levou ao estabelecimento de um regime monetário acordado entre aquelas 45 nações aliadas (44 membros e 1 neutro), de modo que a maioria destas moedas ficaria atrelada ao dólar americano. O nome deste regime se deve à localidade onde se deu este encontro, em New Hampshire, Estados Unidos.
O mencionado acordo foi o primeiro exemplo histórico de um sistema monetário negociado entre países independentes para organizar as relações entre moedas. O objetivo do acordo era que fossem eliminados os controles independentes de câmbio, o que requeria que intervenções fossem realizadas quando as taxas atingissem determinado nível de paridade. O acordo final foi, em grande parte, fruto do modelo proposto por Harry Dexter White, do Tesouro dos Estados Unidos. Quando o regime se encerrou em 1973, cada país identificou seu próprio modo de atuação.
Em 1977, portanto alguns anos após o final do regime de Bretton Woods, o Fundo Monetário Internacional (FMI) publicou três princípios que poderiam servir de guia para a atuação de cada nação (Executive Board Decision n. 5392-(77/63)):
1 – os membros devem evitar manipular as taxas de câmbio de modo a prevenir ajustes na balança de pagamentos ou para realizar vantagem competitiva injusta sobre outros;
2 – os membros devem intervir no mercado de câmbio somente se necessário para conter desordem nas condições de mercado;
Como Dominguez (1993) concluiu, estes princípios implicitamente assumiam que políticas de intervenção podiam efetivamente influenciar as taxas de câmbio, e explicitamente indicavam que os países deveriam usar políticas de intervenção para controlar a volatilidade do câmbio.
Em setembro de 1985, os países do G-5 (França, Japão, Reino Unido, Estados Unidos e Alemanha Ocidental) acordaram sobre uma série de operações coordenadas, conhecidas como Plaza Agreement, que buscava corrigir a cotação do dólar americano, naquele momento considerado supervalorizado. Este acordo foi seguido do Louvre Accord, de fevereiro de 1987, quando estes mesmos países concluíram que o dólar já havia caído o suficiente e que medidas para garantir a estabilidade seriam tomadas.
2.2.2 Tipos de intervenção
Edison (1993) indica que os estudos sobre intervenções em geral distinguem seus tipos entre intervenções esterilizadas, que não afetam a oferta de recursos, e não esterilizadas, que afetam a oferta de recursos. Ele esclarece que é quase unânime entre economistas que intervenções não esterilizadas podem afetar a taxa de câmbio, de forma semelhante aos efeitos gerados por alterações na política econômica.
As intervenções esterilizadas não alteram a base monetária, portanto seu único efeito possível sobre as taxas de câmbio se dá por eventual alteração nas expectativas de mercado, dada uma alteração na razão entre títulos domésticos e internacionais, mas não é certa a existência de tal efeito.
O balanço dos bancos centrais tem efeito ilustrativo sobre os resultados de políticas de intervenções esterilizadas e não esterilizadas, conforme explica Edison (1993, p. 14-17).
A - Situação Inicial
Ativos Passivos
Internacionais Depósitos de bancos comerciais Domésticos Moeda em circulação
Quando a autoridade monetária decide intervir no mercado de câmbio, isto vai gerar alterações refletidas em seu balanço. Intervenções no mercado de moeda estrangeira devem ser refletidas em suas reservas internacionais, e operações no mercado doméstico devem ser refletidas em suas reservas domésticas. Dado que a soma de ativos domésticos e internacionais deve ser também igual à soma de seus passivos, quando o Banco Central compra (ou vende) um ativo do mercado, tanto seus ativos e passivos devem aumentar (ou diminuir) na mesma medida.
Um exemplo para ilustrar os dois tipos de operações: Supondo que o Real se enfraqueceu contra o Dólar Americano, e a autoridade nacional decide atuar no mercado para suportar o valor de sua moeda. Inicialmente, o Banco Central pode vender um pouco de suas reservas internacionais de Dólar ao mercado. Como conseqüência, deverá ser diminuído seu passivo doméstico, conforme a tabela abaixo.
Se a autoridade monetária decidir por encerrar sua atuação neste ponto, esta será uma intervenção não esterilizada, ou seja, no lado dos ativos, houve redução de suas reservas internacionais de dólar, enquanto no lado dos seus passivos, houve redução, na mesma proporção, no volume mantido por bancos comerciais. Esta alteração implica em declínio na oferta de recursos.
B - Venda de Ativos Internacionais sem Esterilização
Ativos Passivos
Internacionais - Depósitos de bancos comerciais
-Domésticos 0 Moeda em circulação 0
A tabela seguinte indica como este tipo de intervenção pode ser esterilizado. A autoridade monetária compra ativos domésticos para o equilíbrio do efeito inicial na oferta de recursos. Esta transação adicional deve retornar os passivos domésticos a seu nível original, deixando a base monetária inalterada, mas aumentando a posse de ativos domésticos no balanço do Banco Central. A composição de moedas sobre a carteira (portfolio) de
títulos do governo e do mercado deve mudar, mas a transação em ativos internacionais e domésticos efetuada deve atingir a mesma somatória, somente resultando em alteração na composição dos ativos no balanço.
C - Venda de Ativos Internacionais com Esterilização
Ativos Passivos
Internacionais - Depósitos de bancos comerciais 0
Esta alteração na composição dos ativos pode influenciar as taxas de câmbio, visto que a alteração no estoque de ativos pode alterar a expectativa de retorno sobre estes ativos, podendo gerar, portanto, alterações sobre as taxas de câmbio. Segundo o autor, no entanto, isto é bastante difícil de comprovar. (adaptado a partir da tradução do original)
Neely (2000, p. 3) partilha da mesma visão. Conforme observado por esse autor, os tipos correntes de intervenção no mercado de câmbio podem ser: “Intervenções efetuadas que podem ou não alterar a base monetária do país. Aquelas intervenções que não alteram a base monetária são chamadas de esterilizadas, sendo que aquelas que alteram seriam as não esterilizadas”.
O conceito seria a existência ou não de uma medida que, de alguma forma, pudesse reverter a atuação efetuada. Se a autoridade monetária compra ou vende moeda estrangeira, sua base monetária aumenta ou diminui na mesma medida do valor adquirido ou vendido. Para que exista a esterilização, a autoridade monetária pode efetuar compras ou vendas de títulos que reverteriam a operação original.
Estas intervenções esterilizadas não teriam a capacidade de alterar preços ou taxas de juros, mas poderiam alterar as cotações do mercado de câmbio dado que tais operações podem ser interpretadas pelo mercado como sinais de eventuais alterações na política monetária.
A potencial alteração mencionada na taxa de câmbio por conta da alteração na carteira de títulos é citada por Dominguez (2006). Se a autoridade monetária emite títulos para financiar sua aquisição de moeda, a maior concentração de títulos em determinada moeda pode alterar sua liquidez, e conseqüentemente seu preço, com reflexo na cotação da moeda. Esta autora esclarece que o rebalanceamento de carteira, juntamente com a sinalização que as intervenções geram, são as principais causas de alteração nas taxas de câmbio.
2.2.3 Formas de intervenção
A autoridade monetária pode adquirir ou vender moeda no mercado à vista ou no mercado a termo. O mercado à vista é aquele com liquidação em até dois dias da data da operação e o mercado a termo é aquele negociado em prazo superior. No Brasil, o mercado a termo pode ser negociado em bolsa (BM&F) seguindo sua padronização de volumes e vencimentos, ou então negociado a termo no mercado de balcão, tendo integral flexibilidade de condições conforme negociação entre as partes.
Kenen (1987) caracteriza as intervenções a partir de compras no mercado à vista como “intervenções através de força bruta”, visto que a autoridade monetária pode levar a taxa de câmbio para o patamar que desejar, por quanto tempo desejar, enquanto for capaz de continuar intervindo.
Dado que o mercado a termo se negocia a partir de paridades de taxas de juros, intervenções em tal mercado podem influenciar o mercado à vista.
Vale observar que há bancos centrais que atuam no mercado por meio de contratos de swap com cláusulas de recompra, de modo a combinar operações. Como exemplo cita-se uma venda de divisas à vista, com recompra das mesmas divisas no futuro. Tais operações têm como resultado a contração somente temporária na base monetária, não afetando o estoque total de ativos do Banco Central.
2.2.3.2 Mercado de opções
Opções conferem ao seu detentor o direto, e não a obrigação, de comprar ou vender determinado ativo em uma dada data por um dado valor. A autoridade monetária também pode efetuar compras ou vendas de moedas através de opções junto ao mercado, sendo estas de compra ou de venda.
Gráfico 2.1 - Instrumentos utilizados nas intervenções
Instrumentos
Termo 4
Swaps 3
Opções 3
À vista 17
Número de Respostas
0 5 10 15 20
Termo Swaps Opções À vista
Fonte: traduzido do relatório BIS n. 24:Foreign Exchange Market, Intervention in Emerging Markets: Motives, Techniques and Implications
2.2.3.3 Intervenções indiretas
Existem algumas maneiras de intervenção indireta sobre o mercado de câmbio, através de impostos ou controle de capital por restrições sobre a troca ou circulação de moedas.
2.2.3.4 Categorias
Segundo a proposta de Akinci et al. (2005), as intervenções podem ser classificadas através de três categorias, sendo coordenadas ou não coordenadas, sucessivas ou isoladas, e pequenas ou grandes.
Intervenções sucessivas indicam a situação em que um Banco Central atua por dias consecutivos. Este tipo de intervenção sinaliza que o banco está disposto a sustentar sua política por quanto tempo for necessário para atingir seu ideal. Por outro lado, tal política pode indicar também que a solução ideal não foi encontrada nos primeiros dias, passando um sinal de fraqueza do Banco Central ao mercado.
Finalmente, o tamanho da intervenção indica a força do Banco Central para direcionar o mercado ao ponto desejado. Intervenções maiores são consideradas de maior credibilidade, portanto se as intervenções são sucessivamente pequenas, estas podem indicar que os recursos designados para a operação são limitados.
Dominguez e Frankel (1993) lembram que o tamanho das intervenções é uma variável de grande importância, visto que o volume das operações nos últimos anos cresceu sensivelmente, mas sua escala ainda é pequena se comparada ao volume total do mercado.
2.2.4 Razões das intervenções
Neely (2000) efetuou uma pesquisa com diversos bancos centrais de diferentes países sobre as principais razões de efetuarem intervenções. A conclusão seria que, em geral, se trata de uma defesa contra movimentações de curto prazo. Outra visão comum seria a de corrigir desalinhamentos de médio prazo, que seriam destoantes dos valores fundamentalistas. Mais raras seriam justificativas como limitar alterações sobre preços, defesa de determinada cotação ou incremento das reservas internacionais.
Outra hipótese mencionada pelo autor nesse mesmo artigo dá conta do desejo de rentabilidade sobre as intervenções. O autor cita que, no passado, as autoridades monetárias sofriam prejuízos com tais políticas, mas que este quadro tem se alterado na atualidade. Esta hipótese, no entanto, foi claramente rejeitada pelos respondentes em tal questionário (NEELY, 2000).
direcionar a cotação de determinada moeda ou suavizar a oscilação nas cotações. Seu artigo indica que as intervenções podem, inclusive, ter efeito simplesmente através da sinalização que tais políticas geram, mas que este efeito é temporário.
Já de acordo com Schwartz (2000), a correção de mercados desordenados pressupõe um sentido de ajuste em datas de movimento acima ou abaixo da média diária daquela moeda, mas lembra que moedas são geralmente menos desordenadas que outros ativos como commodities. O funcionamento desta desordem se dá pela antecipação de mudanças em determinados fatores econômicos, originando volatilidade como conseqüência de ajuste de carteira por parte dos investidores.
Macfarlane (1993) corrobora com esta visão em sua resenha publicada pelo Reserve Bank of Australia, indicando que as intervenções são contribuições no sentido de reduzir a extensão e duração de exageros. O autor menciona que este desejo de trazer estabilidade pode ter o objetivo de atuar através de causas de curto prazo, como quando os mercados ameaçam reagir em demasia a notícias, ou causas de médio prazo, como movimentos baseados em fundamentos que foram longe demais.
Um artigo de autoria de Taylor (1982) observa que a maioria dos bancos centrais opera “contra o vento”, em toda oportunidade que buscam moderar o sentido dos movimentos das moedas. O valor da moeda, como o preço de qualquer outro ativo, transmite informação e fornece incentivo a agir conforme esta informação. Distorções sobre este preço levam à má alocação de recursos, portanto retardando o ajuste quando mudanças no equilíbrio impedem o câmbio de realizar sua função ideal. O autor mencionado indica, portanto, que o objetivo das intervenções deveria ser promover eficiência econômica, e não moderar o movimento das moedas.
Na conclusão de seu artigo, Taylor (1982) avalia que os bancos centrais perdem consistentemente do mercado, e que os especuladores podem ter se beneficiado desta aposta (o artigo avaliou resultados dos bancos centrais da Alemanha, Itália, Espanha, Suíça, Canadá, Reino Unido, França e Estados Unidos).
claramente uma taxa de câmbio desequilibrada, segundo critérios macroeconômicos. Esta discussão sobre taxa de câmbio adequada tem sido muito freqüente no Brasil, especialmente por fruto de críticas de exportadores, que argumentam perda de competitividade internacional. Kenen (1987) complementa esta visão acrescentando que uma grande crítica atual ao regime de câmbio flutuante é uma possível adoção de políticas protecionistas, quando a moeda local se aprecia.
Outro artigo aponta as características necessárias para intervenções de sucesso. Neste caso, o documento elaborado por Chaboud e Humpage (2005) conclui sobre a influência de variáveis como tamanho, freqüência, coordenação entre países (no caso desse estudo, EUA e Japão), além da antecipação do mercado aos movimentos. O resultado desse estudo é que, no período em análise, e para o caso japonês, as intervenções não foram capazes de direcionar a taxa de câmbio. No entanto, as variáveis que mais se destacaram em influência foram volume da intervenção japonesa e volume coordenado entre os países EUA e Japão.
Hauner (2006) indica em seu estudo que reservas além do nível ótimo criam custos ao invés de benefícios, dado que as reservas têm um custo de oportunidade fiscal que poderiam ser alternativamente utilizadas para financiar investimentos públicos ou para pagar dívidas, reduzindo custos de juros. Seu estudo concluiu que a maioria dos países estudados obteve resultados positivos a partir de suas reservas entre os anos de 1990 e 2001, e resultados negativos entre 2002 e 2004.
Outra análise, esta de Aizenman e Marion (2004), indica que fatores políticos têm alta influência na determinação do nível ótimo de reservas. Esse estudo identificou que a probabilidade de mudanças na administração do país e também da existência de corrupção exercem influência sobre a determinação da quantidade de tais reservas. Isto dado que grupos diferentes tendem a manter interesses distintos e de se beneficiar de oportunidades existentes, o que reduziria a motivação de um grupo político de, por exemplo, incrementar reservas internacionais caso estas somente venham a gerar propaganda positiva a seus sucessores.
Humpage e Ostergerg (2000) concluem que intervenções na moeda são ineficientes se tomadas de forma independente da política monetária, mas, por outro lado, tomar as intervenções como uma meta da política monetária pode comprometer a estabilidade dos preços.
Argumentando sobre a necessidade de políticas de intervenções regulares, Williamson (1986) defendeu seu uso, especialmente quando combinadas a políticas monetárias, para a manutenção do valor da moeda em um intervalo aceitável, previamente definido e declarado. Estas políticas evitariam custos desnecessários para a economia e volatilidade especulativa.
Moreno (2005) participou de um estudo promovido pelo BIS (Bank for International Settlements) sobre as intervenções em mercados emergentes, que culminou com a publicação de um extenso documento sobre o tema. Em sua abordagem, o autor elaborou um quadro (2.1) sobre as razões que identificou para a existência das intervenções.
Quadro 2.1 - Razões para intervenções
Objetivos Específicos das
Intervenções Controlar a inflação
Balança Externa, Crescimento, Alocação
Eficiente de Recursos
Manter Estabilidade Financeira (Prevenir-se a Crises ou Mercados Desordenados)
A - Influenciar a taxa de câmbio (bandas, barreiras, etc,
anunciados ou não) x x x
B - Suavizar a volatilidade x x x
I - Responder simetricamente a
volatilidade x
II - Prevenir contra movimentos
excessivos (sem alvo fixo) x x x
III - Resistir a movimentos muito
rápidos x x x
IV - Manter a liquidez no mercado
de moedas estrangeiras x
C - Influenciar o volume das
reservas internacionais x
Objetivos Macroeconômicos Taxonomia das Intervenções no Mercado de Câmbio
2.2.5 Razões para não existirem intervenções
É importante avaliar também quais pontos poderiam ser justificados para que não existam intervenções no mercado de câmbio. Segundo Macfarlane (1993, p. 6), somente podem existir duas razões, as quais o autor cita e critica:
A primeira é que os mercados se corrigem sozinhos, com base em uma visão de eficiência. Este autor lembra que, na prática, esta visão nem sempre será verdadeira, visto que o comportamento do mercado pode ser irracional, ou seja, nem sempre baseado na visão comum das informações disponíveis e seus fundamentos. Daí deriva a existência de fatores recorrentes como bolhas, exageros, expectativas e especulações, que podem interferir continuamente nos mercados.
A segunda é evitar o enorme prejuízo potencial a ser auferido pelos bancos centrais em políticas intervencionistas. O autor acredita que este conceito somente seria verdadeiro em países de regime cambial fixo, e não em regimes flutuantes, dado que não se precisa defender algo potencialmente indefensável, e trata-se de uma aposta de chances teoricamente iguais para ambos os lados.
2.2.6 Mecânica das intervenções
Segundo o argumentado por Sarno e Taylor (2001), existem basicamente três canais pelos quais as intervenções operam: efeito de balanceamento de carteira (portfolio), efeito de sinalização e efeito de ruído.
Efeito de Balanceamento de Carteira: intervenções podem ocasionar a necessidade de rebalanceamento de carteiras, dadas as operações dos bancos centrais com ativos locais e externos, mesmo que as taxas de juros se mantenham inalteradas após intervenções esterilizadas.
contraponto ao efeito de sinalização. Esse autor indica que o efeito sinalização somente funciona se não houver qualquer possível razão diferente daquela idealizada pela autoridade monetária, de modo a não confundir o mercado. Adicionalmente, Kenen (1987) acredita que o funcionamento deste conceito depende de uma racionalidade que o mercado pode não possuir. Esse autor acrescenta, no entanto, uma visão de que a mudança de sinalização pode indicar ao mercado uma perda de confiança sobre projeções anteriores, o que pode influenciar sua atuação. Esta última visão também é compartilhada por Macfarlane (1993).
Efeito de Ruído: este efeito é muito semelhante ao efeito de sinalização, com a diferença fundamental de que não traz nenhum indicativo de tendência ou política. Neste caso, o efeito é tão somente afetar um comportamento ou uma tendência de mercado através de intervenções não esperadas, buscando atuar sobre as supostas posições de operadores que atuam através dos ruídos de mercado.
Grande parte das autoridades mundiais atua no mercado de forma sigilosa, ou seja, sem aviso prévio de intervenção ao mercado. Em alguns casos existe o aviso posterior à intervenção, e em poucos casos o anúncio é feito com transparência (Gregório e Tokman, 2005, relatam que o caso chileno é um raro exemplo de ampla transparência, em que a intervenção visa obter resultado simplesmente através de seus anúncios). Naranjo e Nimalendran (2000) puderam concluir em seu estudo que intervenções que gozam de transparência absoluta resultam em grande declínio de variância, se comparadas a intervenções não antecipadas.
Se as intervenções diárias brasileiras observadas nos últimos anos possuíssem volumes e horários previamente determinados, poder-se-ia argumentar que o objetivo de tais operações seria clara e tão somente o de incremento de reservas, dado que o Banco Central tem recorrentemente atuado somente na direção de compra de divisas, e o impacto da atuação da autoridade monetária sobre o mercado seria minimizado pelo aviso prévio. Esta política, no entanto, poderia criar outro problema junto aos bancos que atuam como contraparte do Banco Central nestas operações. Tais instituições poderiam atuar no mercado de forma a alterar artificialmente a taxa de câmbio na expectativa de auferir resultado positivo contra um Banco Central que se comprometesse a concretizar suas operações a qualquer preço, na expectativa de concluir um volume predeterminado.
Dado, portanto, que o Banco Central parece aceitar as propostas baseando-se não somente no preço de cada oferta, mas também no interesse de maior ou menor atuação conforme a volatilidade apresentada a cada dia, as três hipóteses mencionadas no início deste trabalho: redução do ritmo de apreciação do real, alteração da volatilidade diária e aumento das reservas seriam possivelmente observadas.
O Banco Central naturalmente não divulga as razões para cada intervenção, nem tampouco o critério de avaliação do volume a ser adquirido a cada dia e, portanto, as hipóteses carecem de comprovação teórica com relação a maior ou menor interesse em cada uma destas motivações no dia-a-dia das intervenções.
2.2.7 Grandes intervenções americanas
Uma avaliação histórica de intervenções clássicas realizadas pelos Estados Unidos, segundo Schwartz (2000), contemplaria o período iniciado após o encerramento de Bretton Woods. Esta retrospectiva mostra que os movimentos de intervenções foram bastante atuantes no transcurso da história das últimas décadas.
volume de intervenções. Segundo Fatum e Hutchison (2003), o volume japonês supera o americano em mais de 30 vezes, em uma análise que considerou toda a década de 1990.
Adicionalmente, Gregório e Tokman (2005) indicam que somente Polônia e Nova Zelândia, entre aqueles países considerados de regime flutuante, se abstiveram de intervenções em seu mercado de câmbio.
A partir de 1973, o Federal Reserve (FED) realizou intervenções modestas, mas atuava no mercado de câmbio via acordos de swap com outros países. Nestes acordos, o FED podia obter o equivalente em outra moeda para determinado volume de dólares entregues em certo período.
Em 1974, com a queda do dólar e aumento da inflação americana, a autoridade daquele país coordenou algumas intervenções com o Swiss National Bank e o Bundesbank. Entre 1977 e 1979, o Bank of Japan participou destas intervenções. Somente nos últimos dois meses de 1978, as intervenções americanas no mercado de câmbio somaram USD 6,7 Bi para suportar a cotação do dólar. Em outubro de 1979, o FED anunciou medidas de controle cambial e, a partir da metade de 1980, as intervenções foram diárias.
Entre 1981 e 1985, o volume de intervenções americanas caiu substancialmente, por indicação da administração Ronald Reagan. No entanto, em 1982, um encontro de autoridades européias decidiu patrocinar estudos sobre a efetividade das intervenções no mercado de câmbio. A conclusão desse estudo foi que intervenções geram efeitos no mercado de câmbio somente no curto prazo, mas que a sua manutenção dependia de mudanças nas políticas domésticas.
Em 22 de setembro de 1985, autoridades do G-5 se encontraram no Plaza Hotel em New York para discutir a reversão da apreciação que o dólar americano sofria. Como conseqüência desse encontro, as autoridades desses países passaram a vender dólar americano em grande quantidade, encerrando este movimento em 1986.
outubro de 1989, a autoridade americana atuou inclusive vendendo novamente sua moeda. Entre 1990 e 1992, os Estados Unidos atuaram na compra de yen e marco alemão. Em 1994, o movimento se inverteu. Já em 1995, os Estados Unidos continuaram comprando a moeda americana, mas agora com a cooperação de outros 13 bancos centrais, posteriormente com a venda coordenada das moedas alemã e japonesa.
Posteriormente, os Estados Unidos passaram a aceitar passivamente a atuação mais livre do mercado de câmbio, movimento que foi seguido por outros bancos centrais de países desenvolvidos pelo mundo, à exceção do Banco Central do Japão, que atuou sobre sua moeda em 1998 e 1999. Este histórico conclui que as intervenções foram historicamente abundantes, gerando diversas conseqüências sobre o mercado, entre essas, o incremento de reservas de alguns países.
2.2.8 Aumento das reservas
No caso brasileiro, a livre atuação do Banco Central por meio de intervenções teve como uma de suas conseqüências o aumento de reservas, e é possível observar que o Brasil realizou compras em divisa suficientes para sobrepassar o total da dívida externa pública líquida.
Um cálculo possível para avaliar a necessidade de manutenção de reservas internacionais é identificar o valor da dívida externa pública e compará-la contra o volume de reservas, para identificar se existe saldo suficiente para cobrir a dívida em caso de necessidade.
Pode-se observar a tabela 2.1, que apresenta a queda da dívida externa líquida em moeda local e o aumento das reservas no mesmo período, resultando em saldo positivo ao final do ano de 2006.
Tabela 2.1 - Valores em reserva
Uma contraposição a esta visão, de que uma solução para o fluxo excessivo de capitais seria a intervenção cambial e o imediato aumento das reservas internacionais, foi sugerida pelo próprio FMI, em seu relatório semestral World Economic Outlook de outubro de 2007. O fundo desaprova as duas soluções mais tradicionais: a política de intervenções, e a política de restrição de entradas. A solução sugerida seria através de uma revisão fiscal, restringindo os gastos normalmente crescentes dos países.
O FMI, ao desaconselhar as intervenções dos bancos centrais nos mercados, entende que tal política obriga o governo a emitir títulos a um custo elevado para esterilizar a emissão de moeda decorrente das suas compras. Esse estudo do FMI mostra que o fluxo de capitais estrangeiros tem o efeito de aumentar os gastos do governo, enquanto este deveria aproveitar essa situação para aumentar a sua poupança, reduzindo os gastos correntes e financiando os investimentos em infra-estrutura.
2.2.9 Percepção observada
Dominguez (1999) reconhece que uma das maiores dificuldades em finanças internacionais é o desconhecido processo pelo qual novas informações influenciam o mercado de câmbio. Muitos modelos distinguem os tipos de informação que podem influenciar os movimentos sobre as moedas, mas o foco é muito menor na maneira como esta informação é assimilada pelos participantes.
A autora observa também que os participantes do mercado reagem de forma diferenciada em operações com o Banco Central, quando comparado a operações entre bancos comerciais ou clientes. Uma importante causa para isso é que o Banco Central provavelmente tem maior informação sobre o mercado e sobre suas intenções futuras com relação a intervenções e políticas. Desta forma, as intervenções também parecem criar uma condição adversa aos operadores, visto que estes podem tentar se utilizar desta assimetria de informação para buscar incrementar seus ganhos sobre as operações com o Banco Central.
Dominguez (1999) conclui em seu artigo que as intervenções analisadas tendo como agente o Federal Reserve, utilizando como parâmetros USD – DEM e USD – JPY, resultaram em alteração dentro do mesmo dia (intra-day) sobre o retorno e a volatilidade da moeda americana.
2.2.10 Avaliação do caso brasileiro
Mihaljek (2005) publicou no relatório BIS 24 uma pesquisa realizada com diferentes bancos centrais de países emergentes sobre a visão de cada atuante com relação à intervenção cambial.
Quadro 2.2 - Efetividade das intervenções cambiais em países emergentes
Fonte: traduzido do relatório BIS n. 24:Foreign Exchange Market Intervention in Emerging Markets: Motives, Techniques and Implications
Corrigir desalinhamentos ou estabilizar a taxa em
determinado nível
Acalmar mercados desordenados (volatilidade)
Efetivo a Maior Parte do Tempo
Argentina, Chile, Hong Kong, Malásia. Singapura, Tailândia
Argentina, Chile, Colômbia, Hungria, Índia, Indonésia, Coréia, Peru, Filipinas, Singapura, Tailândia,
Turquia
Algumas Vezes Efetivo Rep Tcheca, Hungria, Indonésia, Coréia, Venezuela
Brasil, Rep Tcheca, México, Venezuela
Raramente Efetivo ---
Conforme indicado no quadro 2.2, a visão declarada pelo Brasil naquele relatório é de que o objetivo das intervenções brasileiras é o de conter mercados desordenados, e não de direcionar a taxa de câmbio a determinado patamar. Adicionalmente, o relatório indica que o Banco Central brasileiro não considera que tal política foi efetiva em todos os momentos.
Já o quadro 2.3 mostra que a visão do Banco Central do Brasil é que o mercado possui consideravelmente menos informação do que a autoridade monetária, o que potencialmente pode ser usado para seu melhor interesse, quando da definição de momentos e volumes a serem utilizados nas intervenções no mercado de câmbio.
Quadro 2.3 - Visão dos bancos centrais com relação a sua vantagem de informação
Vantagem considerável Alguma vantagem Informação igualitária relação ao mercadoDesvantagem em
Brasil, Hungria, Coréia, Malásia, Peru, África do
Sul, Turquia
Argentina, Colômbia, Índia, México, Filipinas,
Polônia, Singapura, Tailândia
Chile, Rep Tcheca,
Hong Kong Zelândia, PolôniaIndonésia, Nova Vantagem Informacional e seu Impacto
Extensão da vantagem de conhecimento do Banco Central com relação ao mercado
Fonte: traduzido do relatório BIS n. 24:Foreign Exchange Market Intervention in Emerging Markets: Motives, Techniques and Implications
Por último, o quadro 2.4 indica que o Banco Central do Brasil acredita que o conseqüente acúmulo de reservas por conta das intervenções tem impacto inferior na nota (rating)nacional se comparado à sustentabilidade externa.
Quadro 2.4 - Visão dos bancos centrais sobre o acúmulo de reservas
Fonte: traduzido do relatório BIS n. 24:Foreign Exchange Market Intervention in Emerging Markets: Motives, Techniques and Implications
Grande impacto positivo Algum impacto positivo Sem impacto
Efeito do acúmulo de reservas sobre o rating
soberano
Indonésia, Venezuela
Argentina, Brasil, Índia, Coréia, Malásia, México, Peru, Filipinas, Polônia, África do Sul,
Turquia
Colômbia
Efeito do acúmulo de reservas sobre a sustentabilidade
externa
Argentina, Brasil, Colômbia, Indonésia, Coréia, Malásia, Peru, Turquia, África do Sul
México, Filipinas, Polônia,
Venezuela
2.3 Volatilidade
2.3.1 O que é a volatilidade?
Hull (2008) define volatilidade como medida de incerteza quanto a movimentos futuros. Conforme a volatilidade aumenta, a chance de resultado muito bom ou muito ruim aumenta. Volatilidade, de modo mais didático, se refere à quantidade de incerteza ou risco relacionada ao tamanho das mudanças no valor de um ativo. Uma maior volatilidade significa que o valor do ativo pode ser distribuído em um maior intervalo de valores, o que determina que o preço deste ativo pode mudar dramaticamente, em qualquer direção, em curto período de tempo. Da mesma forma, uma menor volatilidade significa que o valor do ativo não flutua dramaticamente, mas sim alterna de valor de forma estável através do tempo.
Desta forma, a redução da volatilidade no dólar estará ligada à menor dispersão dos valores desta taxa. Para o mercado produtivo, ter maior conforto sobre a paridade entre real e dólar sobre um período mais longo de tempo pode ajudar em diversas variáveis, como melhor controle sobre previsões, menores perdas em processos de importação e exportação e melhor controle sobre formação de preços e custos.
Independentemente da razão de origem da volatilidade, existem diversas razões que poderiam motivar as autoridades monetárias a buscar a redução da volatilidade da moeda. Bonser-Neal (1996) destaca que uma razão é o fato de a volatilidade reduzir o fluxo de capitais internacionais. Dado que a volatilidade adiciona risco sobre o retorno de um investimento, esta característica pode reduzir o próprio investimento. Este risco poderia se refletir em resultados menores e risco adicional de contaminação sobre seus ativos, o que pode distanciar investidores.
Conforme Gabe e Portugal (2004), a volatilidade implícita é a previsão da volatilidade ao longo do tempo de maturação de uma opção que iguala o preço da opção observado no mercado com o preço teórico de um modelo de apreçamento de opções. Estes mesmos autores complementam que uma das principais características da volatilidade implícita é sua característica de “olhar para frente”. Isto significa que o preço de uma opção depende da volatilidade futura esperada ao longo do horizonte de sua maturidade. Ao contrário, a volatilidade estatística depende da escolha de um modelo estatístico que é aplicado aos dados históricos dos retornos do ativo, geralmente um modelo de série de tempo, sendo, por natureza, um modelo que “olha para trás”.
2.3.2 Causas da volatilidade
Segundo Bonser-Neal (1996), a volatilidade é atribuída a três fatores: fundamentos do mercado, mudanças em expectativas por conta de novas informações e motivações especulativas.
Fundamentos do mercado, como taxas de juros, afetam a volatilidade das taxas de câmbio, visto que o nível destas taxas é também determinado em função destes fundamentos.
Alterações nas expectativas sobre o futuro também afetam a volatilidade das taxas de câmbio. Quando participantes do mercado recebem novas informações, estes alteram suas previsões sobre as condições políticas e econômicas do futuro. Taxas de câmbio baseadas nestas previsões também sofrerão alterações, conseqüentemente gerando impacto em sua volatilidade.
CAPÍTULO 3 - METODOLOGIA
3.1 Análise da volatilidade
Na avaliação do impacto das intervenções diárias do Banco Central sobre a volatilidade do dólar no mercado à vista foram utilizados dados do período de janeiro de 2001 até maio de 2007. A taxa cambial utilizada foi aquela divulgada pelo próprio Banco Central (Ptax). A Ptax é a taxa que reflete a média de todas as transações naquela moeda efetuadas ao longo de um dia, sempre divulgada pelo Banco Central ao final daquele mesmo dia. A metodologia utilizada no tratamento dos dados foi o modelo geral autoregressivo de heteroscedasticidade condicional (GARCH –Generalized Autoregressive Conditional Heteroskedasticity)
Como conseqüência da análise aqui descrita, no caso de resultado positivo acerca da influência sobre a volatilidade, será buscado verificar qual a atuação dos agentes de mercado em resposta a estas intervenções.
O fluxo detalhado das etapas deste estudo pode ser observado na ilustração 3.1.
Ilustração 3.1 – Fluxograma da análise metodológica
Fonte: Elaboração do Próprio Autor Avaliação do
impacto das intervenções do Banco Central sobre a volatilidade do mercado à vista
Impacto identificado
Impacto NÃO identificado
Conclui-se que as intervenções não geram qualquer influência sobre o mercado à vista, e encerra-se a análise
Identifica-se sobre qual intervalo de valores houve a influência, e parte-se para análise posterior
Metodologia GARCH
Separa-se exclusivamente o intervalo de influência Avalia-se a eventual influência deste intervalo na demanda por proteção Metodologia SARIMA
Conclui-se que os participantes do mercado percebem a influência das intervenções
Uma abordagem alternativa com vistas ao mesmo resultado seria aquela proposta por Fatum e Hutchison (2002), através de um “estudo de evento”. A mesma abordagem foi utilizada por Akinci et al. (2005), que torna possível a análise do impacto de cada intervenção na dinâmica do mercado de câmbio. Esta análise eliminaria a imposição da utilização de modelos, mas não foi utilizada nesse estudo.
3.2 Escolha do período de estudo
O período selecionado para este estudo, de Janeiro de 2001 a Maio de 2007, tem como objetivo avaliar exatamente um universo abrangente, que inclui não somente o período recente de mais intensa compra de divisas pela autoridade monetária, mas também períodos de alternância de movimento.
A avaliação das intervenções diárias efetuadas pelo Banco Central do Brasil será baseada nas alterações diárias das reservas internacionais do país, conforme divulgado pelo Banco Central. Toda aquisição de dólar americano no mercado soma valor às reservas, e toda venda de dólar americano no mercado subtrai valor a estas mesmas reservas internacionais.
As reservas internacionais podem ser contabilizadas segundo o conceito de liquidez internacional, que inclui os créditos a receber em um futuro imediato; ou no conceito de disponibilidade imediata ou caixa, que considera os recursos disponíveis no momento.
O IPEA (Instituto de Pesquisa Econômica e Aplicada) define as reservas internacionais, dentro do conceito de liquidez, por todos os ativos que possam ser considerados disponíveis pelas autoridades monetárias para o pagamento de qualquer dívida ou aquisição de direitos junto a não-residentes no país.
Gráfico 3.1 - Alterações nas reservas internacionais entre janeiro de 2001 e maio 2007
Alterações das Reservas Internacionais - Jan 01 a Mai 07
-15000 -10000 -5000 0 5000 10000 15000 jan/ 01 jun/ 01 nov/ 01 abr/ 02 set/0 2 fev/ 03 jul/0 3 dez/ 03 mai /04 out/0 4 mar /05 ago/ 05 jan/ 06 jun/ 06 nov/ 06 abr/ 07 V o lu m e U S D M M
(+) Compra / (-) Venda
Fonte: Banco Central
O gráfico 3.1 mostra intensa volatilidade ao longo do período de janeiro de 2001 a maio de 2007, realidade bastante diferente da observada a partir de 2006 (gráfico 3.2), período mais recente em que o movimento foi quase sempre em um único sentido, sendo o de compra de divisas ou incremento das reservas.
Gráfico 3.2 - Alterações nas reservas internacionais entre janeiro de 2006 e maio 2007
Alterações das Reservas Internacionais - Jan 06 a Mai 07
-6000 -5000 -4000 -3000 -2000 -1000 0 1000 2000 3000 V o lu m e U S D M M
(+) Compra / (-) Venda
Estes últimos anos tornaram-se notórios, dada a intensificação de uma política de incremento de reservas (gráfico 3.3) e conseqüente destaque pela mídia. Conforme pode ser observado na tabela 3.1 e no gráfico 3.4, na coluna de cálculos percentuais, o grande avanço deste movimento é justamente o período mais recente, entre janeiro de 2007 e maio de 2007. Entre o final de 2005 e o final de 2006, as reservas cresceram em 59%, mesmo acréscimo identificado entre o final de 2006 e maio de 2007.
Tabela 3.1 - Comparativo de valores das reservas internacionais Valor em Reserva
(MMUS$) %
31/05/2007 136,419 59%
28/12/2006 85,670 59%
30/12/2005 53,800 2%
31/12/2004 52,937 7%
31/12/2003 49,254 30%
31/12/2002 37,825 5%
31/12/2001 35,866 9%
28/12/2000 32,944 Fonte: Banco Central do Brasil
Gráfico 3.3 - Reservas internacionais, entre janeiro de 2001 e maio de 2007
Reservas Internacionais - Jan 01 a Mai 07
0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000
3/1/20
01
3/6/20
01
3/11
/200
1
3/4/20
02
3/9/20
02
3/2/20
03
3/7/20
03
3/12
/200
3
3/5/20
04
3/10
/200
4
3/3/20
05
3/8/20
05
3/1/20
06
3/6/20
06
3/11
/200
6
3/4/20
07 V o lu m e U S D M M
Gráfico 3.4 - Reservas internacionais, entre janeiro de 2006 e maio de 2007
Reservas Internacionais - Jan 06 a Mai 07
40000 50000 60000 70000 80000 90000 100000 110000 120000 130000 140000 150000
2/1/20
06
2/3/20
06
2/5/20
06
2/7/20
06
2/9/20
06
2/11
/200
6
2/1/20
07
2/3/20
07
2/5/20
07 V o lu m e U S D M M
Fonte: Banco Central, preparado pelo Banco Santander
3.3 Modelagem da avaliação das intervenções
Neste tópico, poderemos identificar a modelagem utilizada para a análise efetiva do impacto dos leilões do Banco Central do Brasil sobre o mercado de câmbio.
As amostras consideradas de intervenções capturam somente valores do mercado nacional. Fatum e Hutchison (2003), por exemplo, realizaram análises sobre o caso japonês, considerando volumes entre dólar americano e yen japonês tanto por parte da autoridade japonesa, como por parte da autoridade americana. Não se tem notícia de qualquer atuação entre dólar americano e real brasileiro efetuado pelo governo americano, portanto tal medição não é necessária.
Adicionalmente, os dados são sempre diários, capturados somente uma vez a cada dia observado. Não serão consideradas volatilidades ou cotações ao longo do dia, dado que este estudo não busca analisar o momento imediatamente anterior ou posterior a cada intervenção, mas se existe a efetiva alteração na volatilidade a cada dia de intervenção. Eventuais diferenças de volumes por conta de influências de horários, dias da semana ou quaisquer eventos macroeconômicos não serão consideradas. No universo de dados ocorreu a ausência de informações em alguns dias observados, afinal o Banco Central nunca teve qualquer obrigatoriedade de intervir diariamente.
Segundo Morettin e Toloi (2004), uma série temporal é qualquer conjunto de observações ordenada no tempo, o que classifica estas observações de intervenções como uma série temporal.
Existe também a subdivisão entre série contínua e discreta, sendo esta uma série discreta. Esta série também é caracterizada como paramétrica, por tem um número finito de parâmetros.
Dominguez (1998) identifica que estimativas em séries temporais de variância condicional sobre taxas de câmbio podem gerar medidasex-postde volatilidades diárias e semanais. Seus estudos e também de Hsieh (1989, apud DOMINGUEZ, 1998) concluíram que as mudanças no processo de taxas de câmbio são não correlacionadas, mas não estocasticamente independentes. Estes estudos indicam, portanto, que a variância de taxas de câmbio diárias são previsíveis através de modelos GARCH.
Muito freqüentemente, as séries temporais têm a propriedade da estacionariedade, ou seja, que elas se desenvolvem no tempo aleatoriamente ao redor de uma média constante. Nesta situação, a série temporal exibe comportamento incompatível com a formulação de um processo linear, o que inclui, por exemplo, volatilidade e mudanças repentinas.
Todas essas transformações foram imputadas diretamente no programa Eviews 6.0 (programa que gera análises estatísticas, regressões e ferramentas de previsão).
Neste estudo de análise da eventual alteração na volatilidade por conta dos leilões de câmbio efetuados pelo Banco Central, serão efetuadas análises semelhantes àquelas realizadas por Dominguez (1998), através de instrumentos estatísticos tradicionais, fundamentalmente o modelo GARCH. Os modelos da família ARCH-GARCH são modelos não lineares, adequados para séries financeiras.
Os modelos ARCH, ou modelos auto-regressivos com heteroscedasticidade condicional, foram introduzidos por Engle (1982), com o objetivo de estimar a variância da inflação. A idéia básica é que o retorno Xt é não correlacionado serialmente, mas a volatilidade (variância condicional) depende de retornos passados por meio de uma função quadrática.
Um modelo ARCH (r) é definido por:
Uma generalização do modelo ARCH foi sugerida por Bollerslev (1986), chamado modelo GARCH (“generalized ARCH”). Um modelo GARCH pode ser usado para descrever volatilidade com menos parâmetros do que um modelo ARCH, sendo, portanto, um modelo mais parcimonioso.
Volatilidade é uma variável muito presente em séries financeiras, sendo que esta pode ser estudada de algumas maneiras. Para levar em conta a presença de agrupamentos de volatilidade é necessário recorrer a modelos ditos heteroscedásticos condicionais. Nestes modelos, a variância (volatilidade) de um retorno num dado instante de tempo depende de retornos passados e de outras informações disponíveis até aquele instante.
(MORETTIN, 2006, p. 1).
A maneira tradicional de se medir a volatilidade de um ativo é através da estimação do desvio-padrão de seus retornos. Esta medida é usualmente definida como a volatilidade histórica. Entretanto, parte do mercado financeiro não utiliza o valor histórico da variância, mas sim aquele que se espera prevalecer no futuro, o qual não pode ser estimado apropriadamente simplesmente através do conhecimento do valor histórico. Desta forma, a variância em um instante t pode estar ou não condicionada às informações passadas. Esta metodologia que não se atém somente ao valor histórico, mas que busca identificar a volatilidade do “futuro”, se utiliza do modelo desenvolvido por Fischer Black e Myron Scholes (1973). Este último é mais freqüente em tesourarias de bancos dada sua função de prover estas volatilidades ditas implícitas.
Dominguez (1998), em seu artigo, identifica que o modelo GARCH pode ser utilizado para a identificação de volatilidades da mesma forma que o modelo de Black e Scholes (1973), mas que os resultados não serão os mesmos sobre estas volatilidades. Seu estudo, no entanto, conclui que ambas as volatilidades obtiveram resultados semelhantes na avaliação do impacto das intervenções.
