A Volatilidade recente dos Preços das Acções
em Portugal e na Europa
0 Introdução
Os principais mercados accionistas europeus registaram elevados níveis de volatilidade durante 2002, colocando no centro da discussão dos reguladores do mercado de valores mobiliários a eventual necessidade de medidas de combate à volatilidade. Contrariamente aos nossos parceiros europeus, o mercado accionista português registou níveis de volatilidade ligeiramente inferiores aos verificados em 2001. Procuraremos ao longo deste artigo discutir o conceito de volatilidade, dar uma visão geral da evolução da volatilidade do mercado accionista português após a criação do índice PSI Geral (anterior BVL Geral) e discutir as razões pelas quais o mercado accionista português não acompanhou os movimentos de forte volatilidade sentidos pelos mercados europeus.
1 O conceito e medição
A ideia de que os mercados accionistas são voláteis não constitui uma novidade. Todos os agentes têm a percepção da volatilidade, mesmo aqueles menos familiarizados com o mercado de capitais. Ao contrário das rendibilidades, a volatilidade não é directamente observável, sendo necessário proceder à sua estimação por métodos mais ou menos sofisticados em função dos objectivos da investigação. A forma mais usual (usada no
ponto 2) para medir a volatilidade é através do desvio-padrão das rendibilidades diárias1.
A volatilidade do mercado accionista varia substancialmente de país para país, mas principalmente quando as estruturas económicas dos países são mais díspares, reflectindo a volatilidade dos fundamentais dos países. Em geral, um mercado será tanto mais volátil quanto maior for a volatilidade da actividade das empresas. Num mercado em que as empresas cotadas sejam representativas2 de toda a economia, a volatilidade
do mercado de capitais dependerá da volatilidade do PIB. A volatilidade do mercado accionista também depende, normalmente, da volatilidade da política económica, quer na sua vertente orçamental quer na vertente monetária. Para além disso, a volatilidade do mercado está dependente da própria maturidade do mercado.
2 Evolução da volatilidade no mercado português
Ao contrário do que acontece noutros países da Europa, em Portugal não existe um índice accionista com um histórico longo. O principal índice de referência do mercado accionista português, o PSI-20, foi criado apenas em 1993. Já o histórico do índice PSI Geral inicia-se em Janeiro de 1988. Assim, nenhum destes índices contempla o período
1 Normalmente, a volatilidade é apresentada de uma forma anualizada através da multiplicação do desvio-padrão diário pela raíz quadrada de 250 (que é o número médio de sessões de bolsa nos mercados desenvolvidos). Deste modo, o conceito de volatilidade mensal refere-se ao desvio-padrão anualizado das rendibilidades diárias e não ao desvio-padrão das rendibilidades mensais.
Este procedimento pressupõe que a volatilidade é constante durante o período de estimação. Deste modo, para o cálculo da volatilidade mensal pressupõe-se que esta é constante ao longo do mês. Existem métodos de estimação que foram sendo desenvolvidos nos últimos 20 anos que incorporam a variabilidade da volatilidade, destacando-se os métodos baseados em médias móveis da volatilidade passada, modelos GARCH, modelos de volatilidade estocástica e modelos com mudança de regime. 2 Entendendo-se a representatividade não como um elevado peso das sociedades cotadas no PIB mas antes como uma elevada correlação entre as actividades das sociedades cotadas e a actividade de todas as sociedades. Note-se que quanto maior for o peso das sociedades cotadas no PIB, tudo o resto constante, maior será essa correlação.
de elevada volatilidade de 1986/87, relacionado com a especulação bolsista e com o
crash de 1987.
De uma forma geral não existe uma tendência clara da volatilidade ao longo do tempo (gráfico 1). Existem diversos focos de volatilidade. A partir de 1997/98, e como consequência da crise asiática, regista-se um incremento da volatilidade. Actualmente, os níveis de volatilidade situam-se acima dos verificados na maior parte dos anos 90. No entanto, devemos ter presente que as componentes dos índices accionistas nacionais sofreram profundas alterações em resultado da admissão de novas empresas privadas, de empresas que foram privatizadas e do processo de fusões.
Gráfico 1 – Volatilidade mensal (anualisada) dos índices PSI Geral (PSIG) e PSI-203
0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 19 88 /0 1 19 89 /0 1 19 90 /0 1 19 91 /0 1 19 92 /0 1 19 93 /0 1 19 94 /0 1 19 95 /0 1 19 96 /0 1 19 97 /0 1 19 98 /0 1 19 99 /0 1 20 00 /0 1 20 01 /0 1 20 02 /0 1 20 03 /0 1 Vo la ti li d a d e
PSIG PSI20 Média PSIG
De modo a comparar a volatilidade do mercado português com o mercado europeu, calculámos a volatilidade mensal dos índices MSCI4 para Portugal e para a zona Euro
(Gráfico 2).
3 O índice PSI-20 revela uma volatilidade superior ao índice PSI Geral por duas razões: a) o PSI-20 é um índice de preços, por conseguinte exibe volatilidade decorrente dos ajustamentos técnicos dos preços das acções quando são distribuídos dividendos; b) o PSI Geral é mais diversificado.
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Gráfico 2 – Volatilidade mensal das rendibilidades diárias dos índices MSCI Portugal e MSCI zona Euro (1999:01-2003:03) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 19 99 /0 1 19 99 /0 6 19 99 /1 1 20 00 /0 4 20 00 /0 9 20 01 /0 2 20 01 /0 7 20 01 /1 2 20 02 /0 5 20 02 /1 0 20 03 /0 3 V o la ti li da de MSCI_Euro MSCI_Port
Apesar da evolução evidenciada por estes dois índices ser semelhante, é possível constatar que a partir do final do primeiro semestre de 2002 a volatilidade do mercado Português não acompanhou o forte movimento ascendente da volatilidade do mercado da zona Euro.
3 Aumento da volatilidade: bolha, perspectivas económicas, guerra e
escândalos financeiros
Vários acontecimentos contribuíram para o crescente aumento da volatilidade dos principais mercados ao longo de 2002. Os mercados recebem diariamente informação contraditória. Algumas notícias ou estatísticas evidenciavam sinais positivos acerca do crescimento económico ou dos resultados das maiores sociedades, mas dias depois chegam ao mercado notícias de sinal contrário. O clima de pessimismo instala-se no mercado, aumentando a sensibilidade dos preços à nova informação em resultado do facto de, pela primeira vez desde o pós-guerra, o S&P 500 (um dos principais índices de referência do mercado americano) ter registado três anos consecutivos de perdas
(2000-02). Por outro lado, alguns investidores receiam um processo deflacionista em algumas economias desenvolvidas, à semelhança do registado no Japão5.
Este comportamento de sobre-reacção reflecte-se, do ponto de vista estatístico, na existência de autocorrelação negativa6 (ainda que em muitos casos não estatisticamente
significativa) das rendibilidade diárias para diversos índices europeus. Embora em mercados eficientes se assuma que as rendibilidades diárias são independentes, diversos estudos econométricos baseados em dados diários têm apontado para a existência de uma ligeira autocorrelação positiva. Tal também se verifica para o caso português, quer para o PSI-20 quer para o PSI-Geral.
Por outro lado, a expectativa de uma intervenção militar americana no Iraque colocou sob pressão os preços do petróleo, e consequentemente os custos de produção das empresas, situação particularmente gravosa num momento em que a economia mundial dava sinais de estagnação.
Num outro plano, os escândalos contabilísticos em algumas das mais importantes empresas americanas, nomeadamente a Enron e a WorldCom, minaram a confiança dos investidores por colocarem em causa a veracidade da saúde financeira das empresas. Deste modo, qualquer notícia que questionasse a veracidade e a honestidade das demonstrações financeiras de uma sociedade poderia provocar grandes movimentos nos preços das acções em causa, podendo ainda contagiar outras empresas do mesmo sector. Se as notícias não se viessem a confirmar os preços ajustavam novamente, com o consequente aumento da volatilidade.
5 Note-se, contudo, as substanciais diferenças entre a economia Japonesa e as outras economias desenvolvidas, particularmente no que respeita à estabilidade do sistema bancário.
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A existência de autocorrelação negativa significa que em média, o sinal da rendibilidade se altera entre períodos adjacentes. No caso de autocorrelação positiva o sinal das rendibilidades mantém-se.
Ou seja, o aumento generalizado da incerteza reflectiu-se num incremento da volatilidade dos principais mercados europeus, tendo alguns índices atingido durante o verão níveis de volatilidade cerca de três vezes superiores aos respectivos níveis médios históricos.
Este incremento na volatilidade tem vindo a causar algumas preocupações às entidades de supervisão, pelos possíveis efeitos nefastos sobre as poupanças das famílias e sobre os investimentos nos mercados de capitais. Na verdade, a volatilidade afecta os incentivos para poupar e investir. Em quase todos os modernos modelos económicos (baseados em agentes representativos maximizadores de utilidade no contexto de incerteza), quanto mais volátil for um mercado, ceteris paribus, menor será o incentivo para o agente poupar e, por conseguinte, menor será o nível de investimento da economia. Um nível adequado de volatilidade não é prejudicial; poderá mesmo ser desejável se pensarmos que as flutuações dos preços das acções representam indicações da alteração do valor das actividades, de tal modo que os recursos possam ser melhor alocados. No entanto, precisamente porque é suposto que os preços sirvam como sinais na alocação de recursos, a volatilidade excessiva que não está relacionada com os fundamentais económicos irá diminuir a função de sinalização, impedindo uma correcta alocação de recursos.
Num clima de incerteza como aquele que se tem vivido recentemente será racional um aumento da volatilidade. A magnitude é que parece ser excessiva, podendo afastar os investidores do mercado. A saída destes investidores colocará em risco os progressos já verificados no mercado europeu em termos de cultura accionista, que vinham sendo impulsionados pelos programas de privatização em diversos países europeus e pelas reformas regulatórias entretanto introduzidas.
4 A excepção do índice accionista português
4.1 Estratégias de hedging, liquidez e volatilidade
De modo a garantir o capital dos investidores, as sociedades gestoras de Fundos Garantidos ou os emitentes de warrants autónomos montam frequentemente estratégias de hedging. Estas estratégias necessitam de ajustamentos contínuos da carteira, em função da alteração dos preços das acções no mercado. Num mercado pouco líquido, tais movimentos reflectem-se em alterações de preços, pelo que o crescimento da indústria de Fundos Garantidos e das emissões de warrants autónomos tem vindo a ser considerado uma fonte de volatilidade.
As referidas estratégias são, contudo, incompatíveis com autocorrelação negativa, nomeadamente quando se trata de replicação do comportamento de opções de compra. Na verdade, para sintetizar uma opção de compra o gestor do fundo ou o emitente de
warrants terá que comprar o activo subjacente quando o preço deste aumenta e vender
quando o preço desce. Logo, tal procedimento provocaria um movimento adicional dos preços num mercado pouco líquido no mesmo sentido do verificado inicialmente, ou seja, autocorrelação positiva. Mas se as estratégias de hedging criaram volatilidade no mercado europeu, como interpretar o facto de, em Maio de 2003, os níveis de volatilidade do Eurostoxx50 serem inferiores a metade dos registados durante o Verão de 2002?
Em Portugal, quer o Valor Líquido Global dos Fundos Garantidos quer o peso das acções nacionais têm vindo a diminuir7 após o máximo atingido em Abril de 2001, pelo
7 Note-se que esta diminuição do peso das acções nacionais poderia ser endógena à própria estratégia de
hedging uma vez que os índices accionistas têm registado perdas, o que numa estratégia de hedging
implica uma venda de acções. Contudo, se tal é verdade para as acções nacionais também o deveria ser para as acções internacionais.
que a utilização de estratégias de hedging com base em acções nacionais tem também diminuído de importância e não constitui um foco de volatilidade.
O Mercado de warrants autónomos foi criado em Portugal em Outubro de 2000. Este mercado registou um crescimento assinalável até 2002, com um forte aumento do número de warrants autónomos admitidos à cotação. No entanto, a partir do final de 2002, o mercado de warrants autónomos conheceu alguma retracção. Se a existência de um mercado de warrants autónomos contribuir para o incremento da volatilidade, os desenvolvimentos verificados no mercado português não contribuíram para o aumento da volatilidade em 2002. Deveriam ter contribuído para o aumento da volatilidade em 2001, mas tal também não se verificou.
4.2 A importância da correlação na volatilidade
A variância de um índice accionista, bem como de uma qualquer carteira, depende dos diferentes pesos dos activos, do valor do coeficiente de correlação médio e da volatilidade média de cada acção do índice. Uma vez que, tipicamente, o coeficiente de correlação médio entre os activos é positivo, uma maior concentração implica menores ganhos de diversificação do portfolio, isto é, maior variância do portfolio.
Quer o índice PSI-20, quer o próprio índice PSI Geral e especialmente os índices sectoriais, evidenciam um número reduzido de títulos e uma elevada concentração. Deste modo, os ganhos de diversificação também serão relativamente mais reduzidos.
Consequentemente, existiriam razões para que o nosso mercado accionista fosse mais volátil, dado que o risco idiossincrático dos activos constitui uma importante fonte de volatilidade. Assim, para que o nosso índice accionista seja menos volátil do que os dos nossos parceiros europeus, que são tipicamente menos concentrados, é necessário que a
volatilidade média das acções portuguesas seja inferior à dos restantes países, e/ou a correlação entre as rendibilidades das acções seja menor.
Durante o ano de 2002 a correlação8 entre os índices sectoriais do PSI Geral diminuiu
mas a correlação entre os índices sectoriais do FTSE EUROTOP 300 aumentou. Por outro lado, também aumentou a volatilidade média dos índices sectoriais do FTSE EUROTOP 300, enquanto que a dos índices PSI sectoriais de um modo geral diminuiu. Ao nível da volatilidade das principais acções a tendência não é clara, havendo títulos que registaram aumentos e outros que registaram diminuições de volatilidade.
A ligeira diminuição da volatilidade do mercado accionista, em contra-ciclo com os mercados europeus, parece, assim, reflectir mais a diminuição da correlação entre as acções do que a diminuição da volatilidade do títulos.
5 Considerações finais
Embora durante o ano de 2002 tenha havido um incremento da incerteza com o adiar da recuperação económica, os escândalos contabilísticos e as perspectivas de um conflito no Iraque, o nível de volatilidade dos mercados europeus parece ter sido excessivo. Tal pode ser justificado pela existência de sobre-reacção dos mercados à informação. Contudo, a significativa redução dos níveis de volatilidade do Eurostoxx50 em Maio e Junho de 2003 tem permitido aliviar as preocupações das entidades de supervisão.
Sendo menos diversificado que o europeu, esperar-se-ia que o mercado accionista português exibisse maior volatilidade. Tal não se tem verificado. A diminuição da correlação entre as rendibilidades sectoriais contribuiu para uma ligeira diminuição da volatilidade do principal índice accionista português.
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As correlações entre as rendibilidades das principais acções nacionais também registaram uma diminuição.
