A Explicação da Escolha da Estrutura de Capital por Modelos de Ajuste Parcial: Uma Aplicação no Brasil

A Explicação da Escolha da Estrutura de Capital por Modelos de Ajuste Parcial: Uma Aplicação no Brasil

Autoria: Flávio Dias Rocha, Hudson Fernandes Amaral RESUMO

O presente trabalho investiga a determinação da estrutura de capital através de um modelo dinâmico de trade-off com ajuste parcial proposto por Flannery e Rangan (2006). Foi avaliada uma amostra de 72 empresas brasileiras de capital aberto, entre os anos de 2000 e 2005, a partir de um modelo de regressão de dados em painel com a técnica de mínimos quadrados de dois estágios (2SLS). Os resultados para o prazo de um ano sugerem uma grande relevância dos atributos de lucratividade, tangibilidade e oportunidades de investimento com VPL

positivo. Além disso, revelam que a empresa ajusta cerca de 40% a 50% do gap para o

endividamento ótimo e 40% dos efeitos do desempenho acionário. No curto prazo, os indícios são totalmente favoráveis aos modelos de trade-off, em detrimento das abordagens de pecking

order e momento do mercado. Entretanto, a tendência de realização de ajustes não persiste no

longo prazo, sugerindo uma possível má especificação dos modelos de trade-off no Brasil.

1 – INTRODUÇÃO

A decisão de estrutura de capital consiste em se encontrar possíveis combinações entre as fontes de financiamento que a empresa possui à sua disposição (lucros retidos, recursos de terceiros e lançamento de novas ações), de maneira a que o custo médio ponderado dessas fontes seja minimizado. De maneira simplificada, a decisão consiste em qual deve ser o nível de endividamento da empresa (de 0% a 100% das suas fontes de financiamento, representadas no Passivo).

Embora existam diversas hipóteses sobre a forma como se dá essa decisão, duas correntes principais se destacam: a dos modelos de trade-off e a dos modelos de pecking

order. Essencialmente, as abordagens do primeiro grupo (JENSEN e MECKLING, 1976;

MILLER, 1977; KIM, 1978, entre outros) tomam por base a existência de um balanceamento entre os benefícios da dívida (ganhos tributários) e os seus custos (risco de falência, alguns aspectos tributários e conflitos de agência), sinalizando a existência de uma estrutura de capital ótima, que seria um alvo a ser sempre perseguido pela empresa.

Por outro lado, as abordagens de pecking order (MYERS e MAJLUF. 1984; MYERS, 1984, entre outros) se baseiam na existência de uma hierarquia de preferências na utilização das diversas fontes de financiamento. Em virtude da consideração da existência de assimetria informacional, elas concluem que as empresas preferem se financiar utilizando, primeiramente, dos recursos gerados internamente (autofinanciamento). Caso estes sejam insuficientes, ela recorrerá às fontes externas, primeiramente através do uso de dívidas e, em última instância, pela emissão de novas ações. Sendo assim, não haveria a existência de uma estrutura ótima de capital, com o financiamento se dando muito mais em função das necessidades e das disponibilidades de recursos.

Tomando por base essas duas linhas teóricas, diversos trabalhos (TITMAN e WESSELS, 1988; RAJAN e ZINGALES; 1995; GOMES e LEAL, 2001; entre outros) têm procurado identificar quais os fatores que realmente determinam a escolha da estrutura de capital nas empresas. Embora algumas evidências empíricas se mostrem bastante relevantes (em favor de uma ou da outra teoria), muitas relações encontradas permanecem sem explicações razoáveis demonstrando que as proposições até então desenvolvidas não são suficientes para explicar todo o processo de escolha de estrutura de capital.

Mais recentemente, algumas novas abordagens têm procurado oferecer contribuições adicionais o entendimento da questão. Dentre elas se destacam a hipótese do momento de mercado (BAKER e WURGLER, 2002) e a abordagem da inércia gerencial (WELCH, 2004).

Também vem ganhando força nos últimos anos a idéia dos modelos de ajustamento parcial. Basicamente, tratam-se de modelos baseados na hipótese do trade-off, porém assumindo que a estrutura de capital-alvo é dinâmica, variando em função de diversas condições internas e externas à empresa. Além disso, eles flexibilizam a idéia de que a empresa sempre deve estar no nível ótimo de endividamento. Em virtude da existência de custos de transação para que as fontes de financiamento possam ser captadas ou amortizadas, abre-se a possibilidade de que as empresas ajustem apenas parte do gap existente entre a estrutura atual e o nível ideal de alavancagem financeira.

Com essa idéia, Flannery e Rangan (2006) desenvolveram um trabalho no qual aplicam um modelo de ajuste parcial aos dados de inúmeras empresas americanas, obtendo evidências relevantes da aplicabilidade desse tipo de modelo.

Para tentar compreender melhor o contexto das decisões de financiamento das empresas no Brasil e dos seus fatores determinantes, o presente trabalho tomou por base as especificações propostas pelos dois autores e analisou, em um conjunto de companhias brasileiras de capital aberto, as relações empíricas encontradas. Os objetivos foram identificar os fatores que influenciariam a escolha do endividamento e se poderia ser observado um padrão de ajustamento parcial da estrutura de capital, tanto no curto quanto no longo prazo.

2 – REFERENCIAL TEÓRICO 2.1 – Modelos Estáticos de Trade-Off

Os modelos que se enquadram nessa categoria têm como fundamento principal a consideração de que haveria, em princípio, uma busca por uma estrutura de capital ótima, a qual representaria o menor custo de capital e, por conseqüência, a maior geração de valor para a empresa, dada uma determinada política de investimentos. Para a determinação dessa estrutura, haveria um conjunto de fatores que incentivaria as empresas a adotarem um maior grau de endividamento, ao passo que outro conjunto de fatores tenderia a causar o efeito contrário, limitando o uso excessivo de alavancagem financeira. A estrutura ótima, então, representaria esse melhor balanceamento entre benefícios e custos do endividamento.

Três aspectos principais determinariam essa estrutura ótima: as questões fiscais, o risco de falência e os conflitos de agência. Em termos das questões fiscais, Modigliani e Miller (1963) demonstram que a incorporação do imposto de renda da pessoa jurídica no seu modelo anterior (MODIGLIANI e MILLER, 1958) causa um incentivo para que as empresas adotem elevados níveis de endividamento. A explicação para isso estaria na possibilidade de as empresas deduzirem as despesas de juros para efeito de cálculo do imposto de renda (benefício fiscal), o que tornaria mais baixo o custo do capital de terceiros. Posteriormente, Miller (1977) demonstra que, se o imposto de renda da pessoa física (sobre dividendos e juros de dívidas) fosse incorporado na análise, ele tenderia a exercer um efeito contrário, desincentivando a empresa a usar muito endividamento.

Com relação ao risco de falência, Baxter (1967) argumenta que o uso excessivo de dívidas tornaria a empresa muito arriscada, afetando a sua capacidade de geração de lucros operacionais. De acordo com Warner (1977), isso acarretaria dois tipos de custos associados à falência: (1) os custos diretos, relacionados ao evento em si da falência (advogados, venda depreciada de bens imobilizados, etc); e (2) os custos indiretos, relacionados à probabilidade de ocorrência da falência (perda de clientes, fornecedores e funcionários, dificuldade na

captação de recursos, etc). Para evitar tais custos, a empresa seria incentivada a se endividar menos.

Além das questões fiscais e do risco de falência, a escolha de uma estrutura ótima de capital seria influenciada pelos conflitos de agência, de dois tipos principais. O primeiro se daria entre acionistas e administradores, em que estes atuam mais no seu próprio interesse do que nos do acionista. Para coibir isso, Jensen (1986) sugere a utilização de mais endividamento, pois, assim, menos recursos estariam disponíveis para as “mordomias” dos administradores.

Por outro lado, o segundo conflito se daria entre acionistas / administradores e credores. A intuição é que estes concederiam recursos à empresa para a realização de projetos considerados normais em termos de risco e retorno, mas tais recursos seriam utilizados pelos gestores da empresa para a realização de projetos de elevada expectativa de retorno, mas pouca chance de sucesso. Dessa maneira, a remuneração dos credores não seria condizente com o risco assumido, caracterizando-se um processo de expropriação das riquezas do capital de terceiros. Para evitar isso, seriam impostas cláusulas nos contratos de dívidas, encarecendo o uso dessa fonte de financiamento e incentivando um uso menor dela. Jensen e Meckling (1976) argumentam, então, que a escolha da estrutura ótima se daria principalmente em função do balanceamento dos efeitos dos dois tipos de conflitos de agência.

Grande parte dos modelos de trade-off originalmente desenvolvidos se baseiam em uma escolha de um único período, assumindo que a estrutura de capital alvo selecionada será válida por toda a vida da empresa (modelos estáticos de trade-off). Alguns exemplos são os modelos de Miller (1977) e Kim (1978). Mais recentemente, diversos modelos têm procurado abrir a possibilidade de que essa escolha seja dinâmica, ou seja, a estrutura de capital ótima perseguida pelas empresas varie ao longo do tempo, em função de uma série de fatores. Os modelos de ajuste parcial são um exemplo disso, e serão vistos posteriormente.

2.2 – Modelos de Ajuste Parcial

Nos modelos estáticos de trade-off, assumia-se que a empresa tinha uma estrutura de capital ótima fixa, definida quando do início de suas atividades. A determinação de tal estrutura, basicamente, derivaria do melhor balanceamento entre os benefícios do endividamento (como benefício fiscal, redução dos custos de agência do capital próprio, etc) e os seus custos (como custo de falência e custos de agência do capital de terceiros). Posteriormente, quaisquer desvios que viessem a ocorrer na estrutura real em relação ao nível ótimo de endividamento deveriam ser corrigidos pela empresa no curto prazo.

Contudo, evidências empíricas como as apresentadas por Baker e Wurgler (2002), Welch (2004) e Famá e Da Silva (2005) fornecem indícios contrários a essa idéia, apontando que as empresas não fazem os reajustes pregados pelos modelos estáticos de trade-off, mesmo em um prazo mais longo.

Os defensores das abordagens de trade-off utilizam dois argumentos principais para justificar, no contexto desses modelos, o porquê dos resultados empíricos supracitados:

1º) A grande maioria dos modelos estáticos de trade-off se baseia na ausência de custos de transação, tanto na emissão quanto na retirada de dívida e capital próprio. Contudo, em uma situação na qual tais custos existissem, poderia ser interessante para a empresa postergar os reajustes na estrutura de capital, uma vez que o custo de efetuá-los poderia ser maior que os seus benefícios. Especialmente, se esse custo for alto, as empresas poderiam se manter fora da sua estrutura-alvo por muito tempo (LEARY e ROBERTS, 2005).

2º) Diante do dinamismo dos mercados contemporâneos, não se justifica pensar em uma estrutura de capital ótima estática, não-variável ao longo do tempo. Se os fatores que determinam esta estrutura ótima variam, naturalmente ela também tenderá a mudar ao longo do tempo. Além disso, em termos práticos, nem sempre é interessante que uma empresa utilize a sua máxima capacidade de endividamento logo no início de suas atividades. Em um contexto de estrutura dinâmica, a empresa poderia começar com mais capital próprio e alterar isso no futuro, se desejasse (FLANNERY e RANGAN, 2006).

Essas duas questões levaram diversos autores a formular o que se denominou de “modelos dinâmicos de trade-off”. De maneira geral, a essência desses modelos está no balanceamento entre custos e benefícios do endividamento, em busca de uma estrutura ótima de capital que varia ao longo do tempo. Assim, freqüentemente, as empresas avaliariam suas atuais condições, as situações almejadas e as condições do mercado externo (especialmente as dos mercados de dívida e ações), fazendo os devidos ajustes em seu endividamento, de maneira a obter a estrutura de capital de melhor relação custo-benefício.

No contexto dos modelos dinâmicos de trade-off, um conjunto de formulações empíricas bastante interessantes é apresentado por Flannery e Rangan (2006). Basicamente, o seu modelo envolve a existência de uma estrutura ótima de capital, variável de acordo com a empresa e o período considerado, e um fator de ajustamento parcial da estrutura atual em direção a essa estrutura ótima, conforme a equação [1].

1 , , * 1 , , 1 ,t+ − it = ( it+ − it)+ it+

i ETM ETM ETM

ETM

λ

ε

Em que:

ETMi,t+1 = nível de endividamento a valores de mercado da empresa i no momento

t+1;

ETMi,t = nível de endividamento a valores de mercado da empresa i no momento t;

λ = fator de ajustamento entre o nível ótimo e o nível atual de endividamento; e

ε

Na verdade, modelos como esse, de ajuste parcial para uma estrutura ótima, já haviam sido estimados anteriormente, como em Shyam-Sunder e Myers (1999) e Fama e French (2002). Contudo, existem algumas diferenças. Em primeiro lugar, eles consideravam em geral o endividamento contábil, e não o de mercado. Além disso, a determinação da estrutura ótima alvo usualmente era feita por meio de critérios mais simples, tais como a média simples de todos os dados de cada empresa (SHYAM-SUNDER e MYERS, 1999) ou, mesmo, uma média móvel.

Em alguns casos, a estrutura ótima de cada empresa em cada período era determinada por um conjunto de fatores (FAMA e FRENCH, 2002), como lucratividade, tamanho e

expectativa de crescimento, ou seja, os mesmos fatores utilizados nos trabalhos sobre fatores

influenciadores da estrutura de capital. A grande diferença é que, na maioria dos trabalhos, a estrutura ótima é determinada primeiro e o resultado obtido é então inserido na regressão. Já Flannery e Rangan (2006) sugerem que a sua determinação se dê dentro do próprio modelo. Para estes autores, a estrutura ótima seria dada por:

t i t i

X

ETM

=

β

Xi,t = vetor de características da firma que influenciam a escolha da estrutura ótima de

capital.

1 , , , 1 ,t+

=

(

)

+

(

1

−

)

+

X

ETM

ETM

λβ

λ

ε

A proposta de Flannery e Rangan (2006) com essa especificação era testar o nível de explicação fornecido por um modelo geral de trade-off dinâmico, com ajustamento parcial em direção a uma estrutura ótima. Em trabalhos anteriores (HOVAKIMIAN, OPLER e TITMAN, 2001; FAMA e FRENCH, 2002), o fator (1-λ) apontava para um ajustamento de cerca de 5% a 15% da diferença entre a estrutura atual e o nível ótimo, o que é muito baixo para fortalecer os modelos de trade-off.

Usando uma amostra de 12.919 firmas americanas entre 1965 e 2001 no modelo acima especificado, os autores obtiveram índices bem superiores a esse, em torno de 35% a 40%, apontando que em poucos anos as empresas tenderiam a retornar às suas estruturas ótimas. As estimações foram efetuadas utilizando diversos métodos, como o de Fama e MacBeth (1973), a regressão em painel com efeitos fixos e o uso de Dynamic Panel Data. De maneira geral, a reversão ao endividamento ótimo se mostrou um fator muito mais significativo na explicação da escolha de estrutura de capital do que as demais variáveis, usadas para fins de controle.

No Brasil, não há diretamente muitas aplicações dos modelos de ajuste parcial. Uma das poucas exceções se encontra no trabalho de Barros, Silveira e Silveira (2006), que utiliza um modelo semelhante ao de Flannery e Rangan (2006), obtendo níveis de ajustamento parcial entre 20% e 35%.

2.3 – Outras Hipóteses sobre a Escolha da Estrutura de Capital

Uma explicação alternativa inicialmente sugerida por Donaldson (1961), e posteriormente formalizada por Myers e Majluf (1984) e Myers (1984), se baseia na existência de uma hierarquia de preferências entre as diversas fontes de financiamento. É a chamada Pecking Order Theory (POT). A questão principal considerada nesse tipo de abordagem é a existência de assimetria informacional entre os diversos agentes do mercado. Como, normalmente, os gestores internos têm mais informações sobre suas empresas do que os próprios acionistas e os demais investidores, os agentes externos tentarão interpretar possíveis decisões tomadas pela empresa como sinais sobre as suas perspectivas futuras (hipótese da sinalização).

O financiamento com lucros retidos seria visto pelo mercado com bons olhos, uma vez que refletiria uma boa capacidade da empresa de crescer com seus próprios recursos. Essa fonte seria a preferida para financiar novos investimentos. Em segundo lugar, estaria o uso de novas dívidas, refletindo que a empresa teria boas perspectivas de crescimento para o futuro e não gostaria de compartilhar a agregação de valor esperada para o futuro com novos acionistas. Por fim, a emissão de ações não seria bem vista, refletindo que a empresa tem perspectivas ruins sobre o seu desempenho futuro e deseja compartilhar esse mau resultado com novos acionistas (MYERS e MAJLUF, 1984).

Assim, não haveria uma estrutura ótima de capital, mas uma estrutura que fosse uma resultante das necessidades de novos investimentos e da disponibilidade interna de recursos. Posteriormente, McConnel e Servaes (1995) demonstram que esse tipo de raciocínio tende a se mostrar mais forte em empresas mais maduras, ao passo que as empresas com maior potencial de crescimento sofreriam bastante com os problemas de agência e tenderiam a usar mais a emissão de novas ações. Por fim, Frank e Goyal (2003a) sugerem que a teoria de POT poderia ser apenas parte de uma explicação maior trazida por um modelo dinâmico de

trade-off.

De maneira um pouco diferente das abordagens de trade-off e pecking order, nas quais a escolha de financiamento é mais determinada por questões internas, na abordagem do momento de mercado, elaborada por Baker e Wurgler (2002), o foco está nas condições externas dos mercados de dívidas e de ações. Sob essa teoria, as empresas se valeriam da

emissão de cada um desses dois tipos de títulos quando os seus respectivos mercados se mostrassem favoráveis, ou seja, com títulos sobrevalorizados. Por outro lado, elas retirariam esses títulos do mercado quando eles estivessem desvalorizados. Assim, a estrutura de capital atual seria nada mais do que o resultado acumulado desse processo de tentativas da empresa em encontrar o time de mercado de suas ações e dívidas.

Mais frequentemente, os autores se referenciam ao momento de mercado das ações. Nesse caso, as empresas com pouco endividamento seriam aquelas que conseguiram emitir ações com preços elevados, ao passo que as empresas mais endividadas seriam aquelas que negociaram esses títulos a preços baixos. Ainda, de maneira diferente dos modelos de

trade-off, Baker e Wurgler (2002) mostram que a valorização do capital próprio e a conseqüente

queda do endividamento não tenderiam a ser contrabalanceados, nem sequer no médio e longo prazo. Assim, não haveria uma estrutura de capital ótima sob essa teoria.

Avaliando o impacto do desempenho acionário sobre a estrutura de capital de uma grande quantidade de empresas americanas, Welch (2004) não observou um movimento de retorno ao ponto ótimo de endividamento, nem mesmo quando essa análise foi feita em um horizonte de planejamento mais longo. Com base nisso, o autor inferiu que, na verdade, o principal determinante da estrutura de capital a valores de mercado é o próprio desempenho acionário (abordagem da inércia gerencial). Em tese, o restante da explicação poderia vir de outros fatores. O próprio Welch (2004) ressalta, porém, que isso não tende a ser verdadeiro, uma vez que os determinantes da estrutura de capital até então encontrados na literatura podem estar correlacionados com o desempenho acionário, tornando enviesada qualquer análise até então feita.

Posteriormente em seu trabalho, Flannery e Rangan (2006) testaram a inclusão em seu modelo de ajuste parcial de variáveis usualmente utilizadas para avaliar a eficácia dos modelos de pecking order (MYERS, 1984), market timing (BAKER e WURGLER, 2002) e

inércia gerencial (WELCH, 2004). A idéia foi avaliar se alguma dessas variáveis

influenciaria mais a decisão de estrutura de capital do que o ajuste parcial para uma estrutura ótima.

Em relação às duas primeiras teorias (pecking order (POT) e market timing), as variáveis se mostraram significativas, porém com influência muito pequena sobre o nível atual de endividamento. Tal conclusão suporta a hipótese, já levantada por Frank e Goyal (2003a), de que essas duas abordagens poderiam se constituir apenas em aspectos adicionais em um modelo geral de trade-off.

Com relação à abordagem da inércia gerencial de Welch (2004), os autores encontraram evidências da influência do desempenho acionário no endividamento no primeiro ano. Entretanto, ela não perdurou no longo prazo, com as empresas promovendo rápidos ajustes em suas estruturas de capital.

As conclusões obtidas por Flannery e Rangan (2006) se mostram coerentes com os estudos de Frank e Goyal (2003b) para o mercado americano. Ambos os trabalhos apontam, de maneira geral, para uma superioridade dos modelos de trade-off sobre as demais abordagens. Deve-se observar, porém, que tal conclusão advém da flexibilização de restrições impostas nos modelos estáticos (como ausência de custos de transação e estrutura-alvo estática).

3 – PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS

Como pode ser observado na literatura, não há um consenso claro sobre como se dá a decisão de escolha da estrutura de capital. Por conta disso, o presente estudo teve como objetivo trazer novas evidências que possam contribuir para o entendimento dessa escolha.

Como variáveis representativas da estrutura de capital, foram utilizadas duas medidas de endividamento oneroso, respectivamente, a valores contábeis (ETC) e a valores de mercado (ETM). Elas são dadas pelas equações [1] e [2]:

líquido Patrimônio rosa total Dívida one rosa total Dívida one ETC + = [4] l próprio ado capita Valor merc rosa total Dívida one rosa total Dívida one ETM + = [5]

Como determinantes da escolha da estrutura de capital, foram selecionados diversos atributos utilizados na literatura empírica prévia. O Quadro 1 lista os nove atributos inicialmente considerados, suas respectivas proxies e as relações teóricas esperadas para cada um. Todos eles foram considerados em sua primeira defasagem.

Quadro 1 – Relação dos determinantes da estrutura de capital usados na pesquisa e suas relações teóricas nos modelos de trade-off e pecking order

Relação Esperada

Atributo Proxy Fórmula _{Trade-Off POT}

Lucratividade (LUCRAT) Rentabilidade do resultado operacional EBIT l Ativo tota EBIT _[3] + – Oportunidade de investimentos com VPL positivo (OPVPL) Q de Tobin (aproximação de CHUNG e PRUITT, 1994) l Ativo tota ado CP Valor merc Patr. liq. l Ativo tota− + _[4]

(Obs: CP = capital próprio)

– + Usufruto de outros benefícios fiscais (DEPR) Razão entre depreciação e

ativo total Ativo total o Depreciaçã _[5] – Não há Tamanho (TAM) Receita operacional líquida

Ln (Receita líquida) [6] + Não há Risco de negócio (VOLAT) Volatilidade do resultado operacional EBIT ⎟⎟ ⎠ ⎞ ⎜⎜ ⎝ ⎛ − −1) 1 ( ) ( t EBIT t EBIT DesvPad [7] – Não há Tangibilidade (TANG) Proporção de ativos fixos e

estoques Ativo total

ado . imobiliz Ativo perm Estoques+ _[8] + Não há Distribuição de resultados

(DIVID) Índice de payout Lucro líquido pagos Dividendos _[9] – + Singularidade (SING) Despesas de

vendas ceita líquida endas Despesas v Re [10] – Não há Concentração de propriedade (CONCPRO) Controle dos três maiores acionistas

Percentual de ações em nome dos três

maiores acionistas – Não há

Obs: a expressão “Não há” usada no caso da POT representa que não é claro o tipo de relação

esperada por essa teoria, e não que tal relação não exista.

Fonte: Elaboração do autor, a partir da consulta a diversos trabalhos.

Para avaliar a influência da pecking order, foi considerada a inclusão, assim como em Flannery e Rangan (2006), a variável déficit de financiamento (FINDEF). Ele representa a parcela dos novos investimentos que não é financiada pelos recursos internos, sendo dado por:

FINDEF = dividendos pagos + investimentos permanentes + variação do capital de giro – fluxo de caixa interno

Para não incorrer em um problema de escala, o resultado de FINDEF foi dividido pelo ativo total.

Assim como em Flannery e Rangan (2006), também foram incluídas variáveis para representar as abordagens do momento de mercado e da inércia gerencial. No primeiro caso, foi calculada a variável média ponderada do financiamento externo (MB_EFWA), de forma semelhante à descrita por Baker e Wurgler (2002). Conforme estes autores, valores altos para esta variável representam que a empresa teve uma relação elevada entre valor de mercado e valor contábil nos momentos em que mais captou recursos externos, apontando sucesso na tentativa de vender títulos a preços elevados. Por outro lado, valores baixos para a MB_EFWA representam que a empresa não está conseguindo acertar o time do mercado.

Já para o teste da abordagem da inércia gerencial, foi coletada a variável “efeito do preço da ação” (Stock Price Effect – SPE). Ela é dada pela diferença entre o endividamento implícito (ENDIMP) no período t+1 e o endividamento real a valores de mercado em t, conforme a equação [11]. A idéia dessa variável é representar o efeito líquido do desempenho acionário nos níveis atuais de endividamento.

t t

t

t ENDIMP ETM

SPE₊₁ = _,+1 − [11]

Espera-se uma relação positiva entre o SPE e o endividamento atual (WELCH, 2004). Cabe ressaltar que o endividamento implícito representa o nível de endividamento que uma

empresa teria, a valores de mercado, se não fizesse nenhum ajuste em sua estrutura de capital e computasse a variação da cotação das suas ações durante o período em questão. O cálculo usado para essa variável foi:

) Re 1 ( _{, 1} 1 , + + = _{+ +} t t t t t t t l próprio ado capita Valor merc rosa total Dívida one rosa total Dívida one ENDIMP [12] Em que:

Rett,t+1 = retorno médio obtido pelas ações da empresa entre os períodos t e t+1.

Para o teste empírico das variáveis consideradas, foram adotadas duas formulações principais, propostas por Flannery e Rangan (2006), uma para o endividamento contábil (ETC) e outra para o endividamento de mercado (ETM). São elas:

1 , , , 1 ,t+ =( ) it +(1− ) it + it+ i X ETC ETC λβ λ ε [13] 1 , , , 1 ,t+ =( ) it +(1− ) it + it+ i X ETM ETM λβ λ ε [14]

O valor λ representa a velocidade com que a empresa, em dado período, reajusta o gap existente entre a sua estrutura de capital atual e aquela considerada ideal. Se ele for igual a 0, significa que não há ajustes, e o endividamento atual será semelhante ao anterior. Se ele for igual a 1, significa que o ajuste é máximo, e a empresa sempre estará no nível ótimo de utilização de dívidas. Por fim, valores intermediários sugerem que os ajustes são feitos apenas parcialmente, em função da existência de custos de transação que impedem a empresa de fazer movimentos mais relevantes.

A matriz Xi,t representa um conjunto de fatores que irão determinar a estrutura ótima

de capital da empresa i no momento t. São considerados os nove fatores apresentados no Quadro 1. Posteriormente, são incorporadas as variáveis específicas das teorias de pecking

order, momento de mercado e inércia gerencial.

Após a realização de alguns filtros (por exemplo, exclusão de empresas com patrimônio líquido negativo, com receitas operacionais nulas ou muito baixas e com liquidez de negociação de ações quase nula), a amostra resultante foi de 72 empresas brasileiras de capital aberto, não-financeiras, pertencentes a 15 setores diferentes, de acordo com a

classificação da Economática©. Foram considerados os anos de 1999 a 2005, formando um painel de dados balanceado. Como a estimação usa dados defasados em um período, foram considerados, na prática, seis anos para cada uma das empresas.

Devido à natureza dos dados, foram usadas técnicas de regressão de dados por painel, que trazem a vantagem de combinar as características principais de séries temporais e de dados em seção cruzada, além de incrementarem substancialmente o número de graus de liberdade da estimação. Devido à existência de uma defasagem da variável dependente nas equações de estimação, os métodos tradicionais de estimação de painel por mínimos quadrados ordinários se mostram enviesados.

Por conta disso, a estimação foi feita usando-se a técnica de Mínimos Quadrados de Dois Estágios (2SLS), conforme sugerido por Flannery e Rangan (2006). Como instrumento para a primeira defasagem de ETC, foi usada a primeira defasagem de ETM, e vice-versa. Através do teste de causalidade de Granger, foi verificada a existência de endogeneidade em algumas das variáveis consideradas na análise. Para estas, a primeira diferença da respectiva variável foi usada como instrumento. Para as variáveis exógenas, elas próprias foram usadas como instrumento, conforme sugerem Johnston e Dinardo (1997).

Na seleção entre os modelos de efeitos fixos e aleatórios, optou-se pelo primeiro, com base no teste F sugerido por Greene (2003). Além disso, optou-se pela manutenção dos efeitos fixos apenas nas unidades analisadas, excluindo-se os efeitos fixos dos períodos de tempo, novamente com base em um teste F sugerido por Greene (2003). Ainda, a utilização do teste de inflação da variância (VIF) sugerida pelo mesmo autor não sugeriu indícios significativos da presença de multicolinearidade nos dados.

Por fim, para garantir a robustez das estimações, foram feitos testes para presença de correlação serial nas unidades cross-section (cálculo de correlação entre conjuntos de resíduos de empresas) e nas séries de tempo (correlograma), heterocedasticidade nas duas dimensões (testes de Bartlett e Levene) e normalidade dos resíduos (teste de Jarque-Bera). Os resultados sugeriram a inexistência de correlação serial, mas a existência de heterocedasticidade, especialmente nos resíduos agrupados por empresas. Para corrigir este problema, a estimação foi feita com o uso de ponderações nas unidades cross-section e com a imposição da matriz diagonal de covariâncias de White. Por fim, os resíduos foram considerados não-normais na primeira estimação, mas passaram a sê-lo após as correções para a heterocedasticidade.

4 – ANÁLISE DOS RESULTADOS

4.1 – Modelo Geral para Ajustamento no Período de 1 Ano

Garantida a robustez dos estimadores utilizados, passa-se, então, à análise dos resultados obtidos. Embora tenham sidos estimados diversos modelos, aqui são apresentados os principais resultados. Primeiramente, foram testados os modelos descritos anteriormente nas equações [18] e [19], respectivamente, para a medida contábil e a de mercado do endividamento, para o intervalo de um ano. Os principais resultados obtidos são apresentados na Tabela 1.

A especificação (a) considera as nove variáveis inicialmente definidas como determinantes da estrutura de capital (conforme Quadro 1), no caso, a valores contábeis. Observa-se uma significância bastante elevada da primeira defasagem do endividamento, sugerindo que este seja provavelmente o principal determinante da estrutura atual, o que se mostra uma conclusão bastante lógica. Pode-se argumentar que a estrutura de capital atual não seja redefinida, em todos os períodos, a partir do zero, mas sim, com base nos valores assumidos no período anterior. O fator de ajustamento λ ficou em torno de 41%, sugerindo que essa é a parte do gap existente entre o endividamento atual e o ideal que será reajustada

pela empresa. Tal resultado é coerente com o valor obtido em Flannery e Rangan (2006) de cerca de 34%. Dentre os demais fatores, os mais relevantes foram: oportunidades de investimento com VPL positivo, tangibilidade e singularidade, os três com as relações preconizadas pelos modelos de trade-off, além da distribuição de dividendos e da lucratividade, como sugerido pela pecking order.

Tabela 1 – Regressão para o período de um ano de ajustamento

Especificações das regressões: (a) endividamento contábil em função dos nove fatores determinantes listados no Quadro 1, representativos das teorias de trade-off e pecking order; (b) idem à especificação a, mas para o endividamento de mercado.

Especificações Variável

(a) (b) Variável Dependente ETC ETM

C -28,9104 17,3160 LUCRAT (-1) -0,2074 * -0,4174 *** OPVPL (-1) -2,9871 *** -6,0914 *** DEPR (-1) -0,0424 0,1488 TAM (-1) 1,9082 0,4904 VOLAT (-1) 0,0018 0,0220 *** TANG (-1) 0,1346 *** 0,2625 *** DIVID (-1) 0,0002 *** -0,00006 SING (-1) -0,4565 ** -0,5305 CONCPRO (-1) 0,0733 0,0301 ETM (-1) 0,5886 *** 0,2064 *** R2 _{ajustado 0,9610 0,9722}

(*) Variável significativa a 10%; (**) Variável significativa a 5%; (***) Variável significativa a 1%.

Fonte: Elaboração do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

A especificação (b) é semelhante à (a), mas com a utilização do endividamento de mercado. Muitos resultados foram semelhantes. Neste caso, porém, o fator de ajustamento ficou em torno de 80%, sugerindo o retorno ao nível ótimo em pouco mais de 1 ano. Embora este resultado esteja muito acima dos obtidos por Flannery e Rangan (2006), ele é condizente com a tendência encontrada por Martin et al. (2005), que observaram um forte movimento de reversão na estrutura de capital, de um ano para o outro. Quanto aos demais fatores, foram significativas a tangibilidade (com relação positiva, conforme modelos de trade-off), as oportunidades de investimento com VPL positivo com relação negativa (também de acordo com os modelos de trade-off), a lucratividade com relação negativa (de acordo com a pecking

order), e ainda, a volatilidade dos resultados. Esta, porém, apresentou uma relação positiva,

contrária ao que se esperaria em tese. Entretanto, o coeficiente desta variável está muito próximo de zero, revelando uma pequena importância econômica dessa variável na explicação do endividamento.

Conforme destacado anteriormente, se o fator de ajustamento λ fosse igual a zero, todos os coeficientes seriam nulos, exceto o do endividamento defasado. Isso indicaria que o endividamento é função apenas do seu nível no período anterior, implicando na inexistência de ajustes em direção a um possível nível ótimo. No outro extremo, se o fator λ fosse igual a 1, a estrutura não sofreria qualquer influência do nível anterior de endividamento, mas apenas dos demais fatores, sinalizando um ajustamento total em direção à estrutura de capital ótima.

Naturalmente, não se deve esperar a obtenção precisa desses coeficientes. Assim, devem ser analisados resultados intermediários. Quanto mais elevados forem os resultados obtidos para λ, maior será a tendência de busca por uma estrutura de endividamento ideal, fortalecendo as abordagens de trade-off. Em trabalhos como os de Hovakimian, Opler e Titman (2001) e Fama e French (2002), os coeficientes de ajustamento ficaram na faixa de

7% a 15%, o que é muito pouco para favorecer os modelos de ajuste parcial. Já em Flannery e Rangan (2006), esses coeficientes ficaram na casa de 35% a 40%, sugerindo uma convergência para o nível ótimo de endividamento ocorrendo em torno de 3 anos, o que é bastante congruente com a lógica de um modelo dinâmico de trade-off. Os resultados obtidos para o corrente trabalho sugerem inicialmente que essa lógica também é plenamente válida no conjunto de empresas brasileiras consideradas.

4.2 – Inclusão de Aspectos de Outras Teorias

A existência de uma tendência de ajustamento da estrutura de capital não exclui a possibilidade de que ela também seja determinada por questões relacionadas a outras abordagens, como déficit de financiamento, condições externas do mercado de títulos e desempenho gerencial, idéias associadas, respectivamente, à pecking order, ao momento de mercado e à inércia gerencial.

Por isso, assim como em Flannery e Rangan (2006), testou-se o impacto que a inclusão dessas variáveis traria para o modelo. A Tabela 2 apresenta os resultados obtidos para cinco especificações testadas.

Tabela 2 – Regressão para o período de um ano de ajustamento

Especificações das regressões: (a) endividamento contábil em função dos nove fatores determinantes listados no Quadro 1, mais a variável MB_EFWA do modelo de momento de mercado; (b) idem à especificação a, mas com a variável FINDEF, representativa do déficit de financiamento, conforme sugerido nos modelos de pecking order; (c) idem à especificação a, mas para o endividamento de mercado; (d) idem à especificação b, mas para o endividamento de mercado; (e) regressão para o endividamento de mercado, incluindo a variável efeito do preço da ação – SPE – representativa da abordagem da inércia gerencial.

Especificações Variável

(a) (b) (c) (d) (e)

Variável Dependente ETC ETC ETM ETM ETM

C -24,72385 -33,15654 2,755086 40,55144 37,74578 LUCRAT (-1) -0,215915 ** -0,211695 * -0,438246 *** -0,324233 * -0,339756 ** OPVPL (-1) -3,668678 *** -3,200488 *** -4,577537 *** -5,784628 *** -6,124960 *** DEPR (-1) 0,040080 -0,084987 0,148488 0,222571 0,221012 TAM (-1) 1,607048 2,022749 1,426319 -0,423707 -0,645312 VOLAT (-1) 0,002548 0,002125 0,022110 *** 0,023113 *** 0,013135 ** TANG (-1) 0,140128 *** 0,150554 *** 0,237747 *** 0,217303 ** 0,169522 *** DIVID (-1) 0,000196 *** 0,000209 *** -5,24E-05 -5,14E-05 0,000161 **

SING (-1) -0,416137 ** -0,479542 ** -0,565488 * -0,452816 -0,619620 ** CONCPRO (-1) 0,067305 0,080339 0,024038 0,005192 0,036795 ETM (-1) 0,593542 *** 0,606651 *** 0,210226 *** 0,187826 ** 0,431778 *** MB_EFWA 2,508404 * - -5,312343 - - FINDEF - 0,023577 - -0,076539 - SPE - - - - 0,626381 *** R2 _{ajustado 0,957894 0,959019 0,975712 0,963882 0,988149} (*) Variável significativa a 10%; (**) Variável significativa a 5%; (***) Variável significativa a 1%.

Fonte: Elaboração do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

As especificações em (a) e (b) consideram o endividamento contábil. Na primeira, foi avaliada a inclusão da variável MB_EFWA, representativa da teoria do momento de mercado, conforme sugerido por Baker e Wurgler (2002).

Observa-se que na regressão (a) não houve mudanças nas variáveis consideradas significativas (a 10%), que foram: lucratividade, oportunidades de investimento com VPL

positivo, tangibilidade, política de dividendos, singularidade e a primeira defasagem do

relação às outras variáveis, a inclusão do MB_EFWA alterou relativamente pouco a explicação trazida pelo modelo, tanto que ele só foi considerado significativo a 10%.

Na regressão (b), mantiveram-se as mesmas variáveis significativas obtidas em (a), à exceção do MB_EFWA, que não entrou nessa regressão. Entretanto, a inclusão do déficit de financiamento FINDEF não trouxe efeitos significativos, mostrando que essa variável globalmente não traz explicações significativas para o endividamento contábil, ao menos no contexto de um modelo de ajuste parcial.

As especificações (c) e (d) são equivalentes, respectivamente, às equações dadas em (a) e (b), com a única diferença de que consideram o endividamento a valores de mercado. Observa-se um comportamento nos resultados para ETM muito próximo daquele observado para ETC. Alguns exemplos disso são a não-significância de FINDEF, além da forte representatividade da lucratividade, das oportunidades de investimento com VPL positivo, da tangibilidade e da primeira defasagem do endividamento.

Entretanto, duas diferenças podem ser notadas em especial. Primeiramente, a decisão de pagamento de dividendos (medida por meio do índice de payout), que era muito relevante na explicação do endividamento contábil, deixa de ser ao se adotar o endividamento de mercado. Em seu lugar, ganha extrema importância a volatilidade dos resultados operacionais. A outra diferença está na pouca significância obtida pela “medida” do momento de mercado, o MB_EFWA, de maneira distinta do que ocorreu quando da análise do endividamento contábil.

Em suma, percebe-se que a inclusão de variáveis tradicionalmente utilizadas nos testes das teorias de pecking order e momento de mercado não trouxe grandes contribuições para a explicação da escolha da estrutura de capital, no contexto do modelo de ajustamento parcial considerado no presente trabalho. Tal fato também ocorrera em Flannery e Rangan (2006), sugerindo que essas teorias podem até oferecer algumas explicações, mas que estas são pequenas quando comparadas à noção da busca por uma estrutura ótima.

Por fim, na especificação (e), foi testada a inclusão da variável SPE, relativa ao chamado “efeito do preço da ação”, que reflete as alterações na estrutura de capital causadas pelo desempenho acionário.

De maneira geral, os resultados são semelhantes aos obtidos anteriormente para o endividamento de mercado, especialmente com relação a endividamento defasado (ETMt-1), tangibilidade (TANG), volatilidade, lucratividade e oportunidades de investimento com VPL positivo. Além deles, a singularidade e a distribuição de dividendos se mostraram

significativos.

O efeito do desempenho acionário mostrou-se muito relevante na escolha da estrutura de capital. Seus resultados mostram que em torno de 60% das variações nos preços das ações são incorporadas na estrutura de capital, ao passo que apenas os 40% restantes são contra-atacados pelas empresas. Assim, a intuição apresentada por Welch (2004) de que as empresas não ajustam completamente suas estruturas ao desempenho acionário, ao menos no curto prazo, faz algum sentido. Entretanto, duas ressalvas devem ser feitas. Em primeiro lugar, não se sabe até então se esse efeito das variações das ações persistirá no longo prazo ou se será compensado. Além disso, qualquer conclusão sobre esse tipo de ajustamento não invalida o ajuste parcial em direção a uma estrutura ótima, também bastante significativo.

4.3 – Análise da Persistência dos Ajustes no Longo Prazo

Até aqui, ficou bem evidenciado que as empresas realizam reajustes parciais significativos em suas estruturas de capital, tanto para corrigir desvios provocados por um bom ou mau desempenho acionário, como para levar o endividamento para níveis mais próximos do considerado ótimo. Contudo, ainda não se sabe se esses reajustes persistirão ou

não em um período de mais longo prazo. Por exemplo, em Flannery e Rangan (2006) foi destacado que as empresas americanas de sua amostra mantinham o movimento de ajuste parcial na estrutura de capital durante períodos de dois a cinco anos. Por outro lado, em Welch (2004) os efeitos do desempenho acionário persistiram durante um período estudado de cinco anos, não sendo significativamente reajustados.

Para analisar se existe ou não essa persistência nos padrões de ajustamento, foram efetuadas regressões adicionais para defasagens maiores do que 1 ano. Devido à disponibilidade dos dados, foram considerados períodos de 2 a 5 anos. Para o endividamento contábil (ETC), foi usada como base uma mistura das especificações (a) e (b) anteriores, incluindo tanto características da pecking order como do momento de mercado. Para o endividamento de mercado (ETM), foi considerada uma especificação conjugando (c), (d) e (e) como base. Os resultados obtidos são apresentados, respectivamente, nas Tabelas 3 e 4. Como o interesse estava nos coeficientes de ajustamento, foram apresentados apenas os resultados para as defasagens de ETC e ETM e, no caso de ETM, para o efeito do preço da ação (SPE).

Tabela 3 – Regressões de ETC para o médio e o longo Prazo

(*) Variável significativa a 10%; (**) Variável significativa a 5%; (***) Variável significativa a 1%.

Fonte: Elaboração do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

Tabela 4 – Regressões de ETM para o médio e o longo prazo

(*) Variável significativa a 10%; (**) Variável significativa a 5%; (***) Variável significativa a 1%.

Fonte: Elaboração do autor, a partir dos dados analisados no E-Views.

De maneira geral, as regressões se mostram bem ajustadas aos dados, de maneira semelhante ao que ocorrera até agora. Resultados não reportados apontam que as variáveis consideradas significativas, no entanto, mudaram bastante, dependendo do horizonte de tempo considerado. Mais importante, porém, é avaliar os dois fatores de ajustamento, ou seja, os coeficientes da defasagem da variável dependente, representativos do ajuste parcial em direção a uma estrutura-alvo, e ainda, para o caso da variável ETM, o coeficiente de ajuste ao desempenho acionário da variável SPE.

Entretanto, como se pode notar, em nenhum dos dois casos (defasagem do endividamento e SPE), a variável foi significativa por todos os períodos analisados e sequer demonstrou qualquer padrão de crescimento nos ajustes efetuados, conforme pregaria a teoria. Tal fato sugere que, embora ocorra o ajustamento no primeiro ano, até mesmo com uma intensidade bastante elevada, esse reajuste não prossegue no longo prazo. Em outras palavras, não há sinais de um completo retorno da estrutura de capital a um ponto ótimo. Isso traz sérias evidências contrárias aos modelos de trade-off, tanto estáticos quanto dinâmicos.

Esse resultado é diferente dos obtidos por Flannery e Rangan (2006), que, além de observarem um rápido ajuste da estrutura de capital no primeiro ano analisado, verificaram a persistência desse padrão de reajuste nos anos subseqüentes.

As causas para a obtenção desses resultados podem ser as mais diversas possíveis. Algumas possíveis hipóteses são:

Especificações Variável

x = 2 Anos x = 3 Anos x = 4 Anos x = 5 Anos

ETC (-x) 0,117481 * -0,047446 0,208552 *** 0,011431

R2_{ajustado 0,950976 0,987023 0,997671 0,999773}

Especificações Variável

x = 2 Anos x = 3 Anos x = 4 Anos x = 5 Anos

ETM (-x) -0,053351 -0,024027 0,065846 0,284248

SPE 0,126769 0,763908 *** 0,037336 0,532612 ***

1. A existência de custos de transação para a colocação no mercado e a retirada de títulos de dívida e ações poderia impedir que houvesse efetivamente essa tendência de retorno a um nível ótimo. É possível que esse retorno só ocorra em um prazo mais longo (LEARY e ROBERTS, 2005).

2. Devido à variabilidade dos valores encontrados para o endividamento, é possível que as empresas busquem contra-atacar parte dos efeitos de choques ocorridos no curto prazo, mas não prolonguem esse comportamento no longo prazo, por estarem sujeitas a novos choques.

3. A determinação de qual é a estrutura ótima não é objetiva. No presente trabalho, ela foi determinada por um conjunto de 9 atributos (os listados no Quadro 1). Contudo, nada garante que esta seja realmente uma estrutura ótima. 4. Como sugerem Fischer, Heinkel e Zechner (1989), possivelmente a estrutura

de capital ótima seja dada não por um valor pontual, mas por um intervalo de valores. Se isso for verdade, os modelos de trade-off podem ser válidos, mas com a necessidade de um ajustamento em suas proposições.

5. É possível que efetivamente não exista uma estrutura de capital ótima. Se isso for verdade, as abordagens de pecking order, momento de mercado e inércia gerencial ganham força.

Entretanto, estas são apenas hipóteses. Mesmo com a inexistência de uma estrutura ideal faz sentido imaginar um comportamento de retorno à média do endividamento. Mas como os dados no Brasil não estão disponíveis para prazos muito longos, como nos Estados Unidos, onde existem pesquisas envolvendo até quarenta ou cinqüenta anos, torna-se difícil avaliar se esse comportamento ocorrerá ou não e, ainda, se isso implica ou não a existência de uma estrutura ótima.

5 – CONCLUSÃO

Embora existam inúmeras hipóteses adotadas para explicar a escolha da estrutura de capital, elas usualmente se concentram em quatro grandes abordagens: os modelos de

trade-off; a pecking order; o momento de mercado e a inércia gerencial. Enquanto a primeira

abordagem defende a existência de uma estrutura ótima, a segunda foca nas demandas internas por recursos e as duas últimas enfatizam as questões externas à empresa, como as condições de mercado e o desempenho acionário.

Diversas evidências existem a favor e contra cada uma dessas teorias. Embora existam alguns pontos consolidados, como a lucratividade em favor da pecking order e as

oportunidades de investimentos em favor dos modelos de trade-off, existem muitas questões

que ainda suscitam dúvidas.

Certamente, os modelos de trade-off são os mais estruturados, teórica e empiricamente, dentre as quatro abordagens. Por conta disso, é sempre interessante avaliar a explicação oferecida pelas teorias com base nesses modelos. Assim, foi feita a opção pelas especificações de ajuste parcial de Flannery e Rangan (2006).

O uso dessa formulação permitiu que as quatro teorias fossem avaliadas no contexto de uma tendência de ajustamento parcial em direção a um nível ótimo, de modo a se destacar quais possuiriam uma influência mais significativa. No trabalho de Flannery e Rangan (2006), a questão do ajustamento de curto e de longo prazo para um nível ótimo se mostrou a mais relevante, possuindo as três teorias alternativas uma importância menor.

Em compensação, na presente pesquisa essa superioridade do trade-off não foi tão evidente, uma vez que variáveis das três teorias – em especial, o desempenho acionário da inércia gerencial – mostraram-se muito relevantes. Assim, como sugerem Frank e Goyal

(2003a), é possível que a “real teoria” sobre estrutura de capital englobe elementos inerentes a cada uma das abordagens até então reconhecidas. Nada indica que evidências favoráveis a uma delas excluam as demais. Pelo contrário, aparentemente, uma teoria mais correta deve juntá-las.

Por fim, quanto à questão da existência de uma estrutura ótima, as evidências obtidas neste trabalho – em especial no longo prazo – sinalizam contra essa idéia. No entanto, não se pode esquecer do raciocínio de Leary e Roberts (2005): a empresa poderia manter sua estrutura fora dos níveis ideais por muito tempo se não houvesse benefícios suficientes para compensar os custos de retornar ao endividamento-alvo. E isso poderia persistir por cinco, dez anos ou mais. Entretanto, deve-se questionar se uma estrutura-alvo a qual nunca é atingida pela empresa é realmente uma estrutura-alvo. Certamente, ainda existem muitas controvérsias sobre como se dá a escolha da estrutura de capital nas empresas.

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