A DETERMINAÇÃO DO CUSTO DE CAPITAL NA AVALIAÇÃO DE PROJETOS DE INVESTIMENTO: UMA AVALIAÇÃO EMPÍRICA

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(5) P PQ RSRUT8VW XYVAZ\[XVA]W RSXYVA]^F_Y`6`.aYbY`8aYcY% dYe %f_Y`6gUdhY_Yijk% h l'mMn?mIo p?q rsut9mv wJx*myrz9o w9{?t9|~}~w??t?v{9q ~ w?p9w~w9?o myq nO mMp9o r~|u}~w9>z?o wOm NwmyIt?N mMnJ rM?q q {?r~{9m Foz do Iguaçu, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007. 1. Introdução A importância das decisões de estrutura de capital em uma empresa advém de um outro conjunto de decisões tomadas por ela, que são as decisões de investimentos. Através destas, as empresas irão decidir quais dos projetos futuros disponíveis deverão ser aceitos e quais serão rejeitados. Em qualquer decisão de investimento, o valor presente líquido (VPL) do investimento deverá ser positivo, indicando que todas as entradas de caixa foram suficientes para cobrir os custos do projeto, inclusive os relacionados ao próprio financiamento do mesmo. Como os fluxos de caixa futuros são descontados a valor presente por uma determinada taxa de juros, quanto maior ela for, menor será o VPL e menos projetos serão aceitos. Sendo assim, torna-se interessante para a empresa buscar reduzir esta taxa, o que indiretamente acabará por aumentar o seu valor. A determinação desta taxa de juros (Taxa Mínima de Atratividade – TMA), porém, não é um problema muito simples de ser resolvido. Tecnicamente, ela deve refletir os custos de financiamento dos projetos realizados. Porém, a utilização exclusiva de uma determinada fonte de recursos em um projeto específico tende a alterar a capacidade de que ela seja novamente usada em outros empreendimentos. Por exemplo, se um determinado investimento de grande porte for feito através da emissão de debêntures, haverá uma elevação substancial do grau de endividamento da empresa, o que criará severos obstáculos a que ela leve adiante outros investimentos com recursos de terceiros. Assim, diversos autores sugerem que a TMA utilizada para avaliar a viabilidade de novos projetos reflita o custo das diversas fontes utilizadas para o financiamento das atividades da empresa, e não apenas as que forem consideradas em um empreendimento específico. Essa medida é dada pelo Custo Médio Ponderado de Capital – CMPC (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001). Entretanto, levanta-se outra questão: qual a ponderação que deve ser usada para representar a participação de cada fonte de financiamento: a fornecida pela estrutura de capital atual ou aquela baseada em uma estrutura-alvo? Ross, Westerfield e Jaffe (2002) defendem a utilização da segunda alternativa, alegando que, supostamente, as empresas estariam sempre buscando manter uma combinação de fontes de financiamento próxima daquela considerada ideal. Nessa mesma linha, Gitman (2001) sugere a utilização do conceito de Custo Marginal de Capital, refletindo uma média dos custos das novas fontes de financiamento, ponderada pela estrutura-alvo desejada pela empresa. A utilização desse raciocínio pressupõe que existe efetivamente esta busca pela melhor combinação de fontes de financiamento, ou seja, por um nível ótimo de endividamento. De fato, na literatura sobre estrutura de capital, os chamados modelos de trade-off (MILLER, 1977; KIM, 1978; entre outros) apontam para esse caminho. Em contrapartida, outras abordagens, como a pecking order (MYERS, 1984) e o momento de mercado (BAKER e WURGLER, 2002) sinalizam que outros aspectos são mais importantes na determinação do endividamento do que simplesmente a busca por um nível ótimo. Se esses modelos alternativos estiverem corretos, isso demonstrará a existência de um possível erro na forma como o custo de capital é considerado quando da avaliação de projetos de investimentos. Por conta disso, o presente trabalho busca identificar, com base em uma amostra de empresas brasileiras de capital aberto, se existe essa tendência de busca por uma. 2.

(6) P PQ RSRUT8VW XYVAZ\[XVA]W RSXYVA]^F_Y`6`.aYbY`8aYcY% dYe %f_Y`6gUdhY_Yijk% h l'mMn?mIo p?q rsut9mv wJx*myrz9o w9{?t9|~}~w??t?v{9q ~ w?p9w~w9?o myq nO mMp9o r~|u}~w9>z?o wOm NwmyIt?N mMnJ rM?q q {?r~{9m Foz do Iguaçu, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007. estrutura ótima de capital que, se confirmada, dará algum suporte ao uso das ponderações do CMPC baseadas na estrutura-alvo de capital. 2. Referencial Teórico Dentro da teoria sobre a escolha da estrutura de capital, os chamados modelos de trade-off têm como fundamento principal a consideração de que haveria, em princípio, uma busca por uma estrutura de capital ótima, a qual representaria o menor custo de capital e, por conseqüência, a maior geração de valor para a empresa, dada uma determinada política de investimentos. Para a determinação dessa estrutura, haveria um conjunto de fatores que incentivaria as empresas a adotarem um maior grau de endividamento, ao passo que outro conjunto de fatores tenderia a causar o efeito contrário, limitando o uso excessivo de alavancagem financeira. A estrutura ótima, então, representaria esse melhor balanceamento entre benefícios e custos do endividamento. Três aspectos principais determinariam essa estrutura ótima: as questões fiscais, o risco de falência e os conflitos de agência. Em termos das questões fiscais, Modigliani e Miller (1963) demonstram que a incorporação do imposto de renda da pessoa jurídica no seu modelo anterior (MODIGLIANI e MILLER, 1958) causa um incentivo para que as empresas adotem elevados níveis de endividamento. A explicação para isso estaria na possibilidade de as empresas deduzirem as despesas de juros para efeito de cálculo do imposto de renda (benefício fiscal), o que tornaria mais baixo o custo do capital de terceiros. Posteriormente, Miller (1977) demonstra que, se o imposto de renda da pessoa física (sobre dividendos e juros de dívidas) fosse incorporado na análise, ele tenderia a exercer um efeito contrário, desincentivando a empresa a usar muito endividamento. Com relação ao risco de falência, Baxter (1967) argumenta que o uso excessivo de dívidas tornaria a empresa muito arriscada, afetando a sua capacidade de geração de lucros operacionais. De acordo com Warner (1977), isso acarretaria dois tipos de custos associados à falência: (1) os custos diretos, relacionados ao evento em si da falência (advogados, venda depreciada de bens imobilizados, etc); e (2) os custos indiretos, relacionados à probabilidade de ocorrência da falência (perda de clientes, fornecedores e funcionários, dificuldade na captação de recursos, etc). Para evitar tais custos, a empresa seria incentivada a se endividar menos. Além das questões fiscais e do risco de falência, a escolha de uma estrutura ótima de capital seria influenciada pelos conflitos de agência, de dois tipos principais. O primeiro se daria entre acionistas e administradores, em que estes atuam mais no seu próprio interesse do que nos do acionista. Para coibir isso, Jensen (1986) sugere a utilização de mais endividamento, pois, assim, menos recursos estariam disponíveis para as “mordomias” dos administradores. Por outro lado, o segundo conflito se daria entre acionistas / administradores e credores. A intuição é que estes concederiam recursos à empresa para a realização de projetos considerados normais em termos de risco e retorno, mas tais recursos seriam utilizados pelos gestores da empresa para a realização de projetos de elevada expectativa de retorno, mas pouca chance de sucesso. Dessa maneira, a remuneração dos credores não seria condizente com o risco assumido, caracterizando-se um processo de expropriação das riquezas do capital de terceiros. Para evitar isso, seriam impostas cláusulas nos contratos de dívidas, encarecendo o uso dessa fonte de financiamento e incentivando um uso menor dela. Jensen e Meckling (1976) argumentam, então, que a escolha da estrutura ótima se daria principalmente em função do balanceamento dos efeitos dos dois tipos de conflitos de agência.. 3.

(7) P PQ RSRUT8VW XYVAZ\[XVA]W RSXYVA]^F_Y`6`.aYbY`8aYcY% dYe %f_Y`6gUdhY_Yijk% h l'mMn?mIo p?q rsut9mv wJx*myrz9o w9{?t9|~}~w??t?v{9q ~ w?p9w~w9?o myq nO mMp9o r~|u}~w9>z?o wOm NwmyIt?N mMnJ rM?q q {?r~{9m Foz do Iguaçu, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007. Em grande parte dessas abordagens, usualmente conhecidas como modelos estáticos de trade-off, assumia-se que a empresa tinha uma estrutura de capital ótima fixa, definida quando do início de suas atividades. A determinação de tal estrutura, basicamente, derivaria do melhor balanceamento entre os benefícios do endividamento e os seus custos. Posteriormente, quaisquer desvios que viessem a ocorrer na estrutura real em relação ao nível ótimo de endividamento deveriam ser corrigidos pela empresa no curto prazo. Posteriormente, diversos autores começaram a formular o que se denominou de modelos dinâmicos de trade-off. De maneira geral, a essência desses modelos está no balanceamento entre custos e benefícios do endividamento, em busca de uma estrutura ótima de capital que varia ao longo do tempo. Assim, freqüentemente, as empresas avaliariam suas atuais condições, as situações almejadas e as condições do mercado externo (especialmente as dos mercados de dívida e ações), fazendo os devidos ajustes em seu endividamento, de maneira a obter a estrutura de capital de melhor relação custo-benefício. No contexto dos modelos dinâmicos de trade-off, um conjunto de formulações empíricas bastante interessantes é apresentado por Flannery e Rangan (2006). Basicamente, o seu modelo envolve a existência de uma estrutura ótima de capital, variável de acordo com a empresa e o período considerado, e um fator de ajustamento parcial da estrutura atual em direção a essa estrutura ótima, conforme a equação [1].. ETM i ,t +1 − ETM i ,t = λ ( ETM i*,t +1 − ETM i ,t ) + ε i ,t +1. [1]. Em que: ETMi,t+1 = nível de endividamento a valores de mercado da empresa i no momento t+1; ETMi,t = nível de endividamento a valores de mercado da empresa i no momento t; . = fator de ajustamento entre o nível ótimo e o nível atual de endividamento; e i,t. = termo de erro da empresa i no momento t+1.. Como a estrutura ótima não é diretamente observável, Flannery e Rangan (2006) sugerem que a sua determinação se dê dentro do próprio modelo. Para estes autores, ela seria dada por:. ETM i*,t +1 = βX i ,t. [2]. Em que: Xi,t = vetor de características da firma que influenciam a escolha da estrutura ótima de capital. Substituindo [2] em [1] e reorganizando os termos, tem-se:. ETM i ,t +1 = (λβ ) X i ,t + (1 − λ ) ETM i ,t + ε i ,t +1. [3] A proposta de Flannery e Rangan (2006) com essa especificação era testar o nível de explicação fornecido por um modelo geral de trade-off dinâmico, com ajustamento parcial em direção a uma estrutura ótima. Usando uma amostra de 12.919 firmas americanas entre 1965 e 2001 no modelo acima especificado, os autores obtiveram índices em torno de 35% a 40% para o fator , apontando que em poucos anos as empresas tenderiam a retornar às suas estruturas ótimas. Mesmo quando considerado um horizonte de tempo mais longo (até 5 anos. 4.

(8) P PQ RSRUT8VW XYVAZ\[XVA]W RSXYVA]^F_Y`6`.aYbY`8aYcY% dYe %f_Y`6gUdhY_Yijk% h l'mMn?mIo p?q rsut9mv wJx*myrz9o w9{?t9|~}~w??t?v{9q ~ w?p9w~w9?o myq nO mMp9o r~|u}~w9>z?o wOm NwmyIt?N mMnJ rM?q q {?r~{9m Foz do Iguaçu, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007. entre o valor atual de ETM e o valor anterior), foi constatada essa tendência de ajustamento em direção ao ponto ideal de endividamento. Isso fortalece o uso das ponderações da estrutura-alvo para o cálculo do Custo Médio Ponderado de Capital. 3. Metodologia Visando a avaliar se é correto ou não o uso da estrutura-alvo na determinação do custo de capital, o presente trabalho buscou verificar a aplicabilidade, no curto e no longo prazo, da idéia de ajustamento parcial no Brasil. O objetivo é encontrar evidências se a forma como o custo de capital é considerado nos projetos de investimento é ou não correta. Como variáveis representativas da estrutura de capital, foram utilizadas duas medidas de endividamento oneroso, respectivamente, a valores contábeis (ETC) e a valores de mercado (ETM). Elas são dadas pelas equações [4] e [5]: ETC = ETM =. Dívida onerosa total Dívida onerosa total + Patrimônio líquido. [4]. Dívida onerosa total Dívida onerosa total + Valor mercado capital próprio. [5]. Como variáveis determinantes da estrutura ótima de capital, foram selecionados diversos atributos utilizados na literatura empírica prévia. A Tabela 1 lista os nove atributos considerados, suas respectivas proxies e as relações teóricas esperadas para cada um. Todos eles foram considerados em sua primeira defasagem. Atributo. Proxy. Fórmula. Relação Esperada. Lucratividade (LUCRAT). Rentabilidade do resultado operacional EBIT. EBIT [6] Ativo total. +. Oportunidade de investimentos com VPL positivo (OPVPL). Q de Tobin (aproximação de CHUNG e PRUITT, 1994). Usufruto de outros benefícios fiscais (DEPR) Tamanho (TAM) Risco de negócio (VOLAT) Tangibilidade (TANG) Distribuição de resultados (DIVID) Singularidade (SING) Concentração de propriedade (CONCPRO). Ativo total − Patr. liq.+ Valor mercado CP [7] Ativo total. –. (Obs: CP = capital próprio) Razão entre depreciação e ativo total Receita operacional líquida Volatilidade do resultado operacional EBIT Proporção de ativos fixos e estoques Índice de payout. Depreciação Ativo total. [8]. –. Ln (Receita líquida) [9]. EBIT (t ) − 1 [10] EBIT (t − 1) Estoques + Ativo perm. imobilizado [11] Ativo total DesvPad. . . Dividendos pagos Lucro líquido. [12]. + – + –. Despesas de vendas. Despesas vendas [13] Re ceita líquida. –. Controle dos três maiores acionistas. Percentual de ações em nome dos três maiores acionistas. –. 5.

(9) P PQ RSRUT8VW XYVAZ\[XVA]W RSXYVA]^F_Y`6`.aYbY`8aYcY% dYe %f_Y`6gUdhY_Yijk% h l'mMn?mIo p?q rsut9mv wJx*myrz9o w9{?t9|~}~w??t?v{9q ~ w?p9w~w9?o myq nO mMp9o r~|u}~w9>z?o wOm NwmyIt?N mMnJ rM?q q {?r~{9m Foz do Iguaçu, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007. Fonte: Elaboração do autor, a partir da consulta a diversos trabalhos. Tabela 1 – Relação dos determinantes da estrutura ótima de capital usados na pesquisa. Para o teste empírico das variáveis consideradas, foram adotadas duas formulações principais, propostas por Flannery e Rangan (2006), uma para o endividamento contábil (ETC) e outra para o endividamento de mercado (ETM). São elas: ETC i ,t + k = (λβ ) X i ,t + (1 − λ ) ETC i ,t + ε i ,t + k. [14]. ETM i ,t + k = (λβ ) X i ,t + (1 − λ ) ETM i ,t + ε i ,t + k. [15]. O valor representa a velocidade com que a empresa, em dado período, reajusta o gap existente entre a sua estrutura de capital atual e aquela considerada ideal. Se ele for igual a 0, significa que não há ajustes, e o endividamento atual será semelhante ao anterior. Se ele for igual a 1, significa que o ajuste é máximo, e a empresa sempre estará no nível ótimo de utilização de dívidas. Por fim, valores intermediários sugerem que os ajustes são feitos apenas parcialmente, em função da existência de custos de transação que impedem a empresa de fazer movimentos mais relevantes. A matriz Xi,t representa um conjunto de fatores que irão determinar a estrutura ótima de capital da empresa i no momento t, conforme apresentado na Tabela 1. A amostra analisada foi composta de 72 empresas brasileiras de capital aberto, nãofinanceiras, pertencentes a 15 setores diferentes, de acordo com a classificação da Economática©. Foram considerados os anos de 1999 a 2005, formando um painel de dados balanceado. Como a estimação usa dados defasados em um período, foram considerados, na prática, seis anos para cada uma das empresas. Devido à natureza dos dados, foram usadas técnicas de regressão de dados por painel, que trazem a vantagem de combinar as características principais de séries temporais e de dados em seção cruzada, além de incrementarem substancialmente o número de graus de liberdade da estimação. Devido à existência de uma defasagem da variável dependente nas equações de estimação, os métodos tradicionais de estimação de painel por mínimos quadrados ordinários se mostram enviesados. Por conta disso, a estimação foi feita usando-se a técnica de Mínimos Quadrados de Dois Estágios (2SLS), conforme sugerido por Flannery e Rangan (2006). Optou-se pelo uso da especificação de efeitos fixos, com base no teste de Hausman. 4. Apresentação e Análise dos Resultados 4.1. Ajustamento para o Período de 1 Ano Garantida a robustez dos estimadores utilizados, passa-se, então, à análise dos resultados obtidos. Foram testados os dois modelos descritos anteriormente nas equações [14] e [15], respectivamente, para a medida contábil e a de mercado do endividamento, para o intervalo de um ano. Os principais resultados obtidos são apresentados na Tabela 2. Variável Variável Dependente C LUCRAT (-1) OPVPL (-1) DEPR (-1) TAM (-1). Especificação (a) ETC -28,9104 -0,2074 * -2,9871 *** -0,0424 1,9082. Especificação (b) ETM 17,3160 -0,4174 *** -6,0914 *** 0,1488 0,4904. 6.

(10) P PQ RSRUT8VW XYVAZ\[XVA]W RSXYVA]^F_Y`6`.aYbY`8aYcY% dYe %f_Y`6gUdhY_Yijk% h l'mMn?mIo p?q rsut9mv wJx*myrz9o w9{?t9|~}~w??t?v{9q ~ w?p9w~w9?o myq nO mMp9o r~|u}~w9>z?o wOm NwmyIt?N mMnJ rM?q q {?r~{9m Foz do Iguaçu, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007. 0,0220 *** VOLAT (-1) 0,0018 0,2625 *** TANG (-1) 0,1346 *** -0,00006 DIVID (-1) 0,0002 *** -0,5305 SING (-1) -0,4565 ** 0,0301 CONCPRO (-1) 0,0733 0,2064 *** ETM (-1) 0,5886 *** R2 ajustado 0,9610 0,9722 (*) Significativo a 10%; (**) Significativo a 5%; (***) Significativo a 1%. Fonte: Elaboração do autor, a partir dos dados analisados no E-Views. Tabela 2 – Regressão para o período de um ano de ajustamento. A especificação (a) considera as nove variáveis definidas como determinantes da estrutura ótima de capital (conforme Tabela 1), no caso a valores contábeis. Observa-se uma significância bastante elevada da primeira defasagem do endividamento, sugerindo que este seja provavelmente o principal determinante da estrutura atual, o que se mostra uma conclusão bastante lógica. Pode-se argumentar que a estrutura de capital atual não seja redefinida, em todos os períodos, a partir do zero, mas sim, com base nos valores assumidos no período anterior. O fator de ajustamento ficou em torno de 41%, sugerindo que essa é a parte do gap existente entre o endividamento atual e o ideal que será reajustada pela empresa. Tal resultado é coerente (embora ligeiramente superior) com o valor obtido em Flannery e Rangan (2006) de cerca de 34%. Dentre os demais fatores, os mais relevantes foram: oportunidades de investimento com VPL positivo, tangibilidade e singularidade, os três com as relações preconizadas pelos modelos de trade-off, além da distribuição de dividendos e da lucratividade, com sinais invertidos aos pregados por esses modelos. A especificação (b) é semelhante à (a), mas com a utilização do endividamento de mercado. Muitos resultados foram semelhantes. Neste caso, porém, o fator de ajustamento ficou em torno de 80%, sugerindo o retorno ao nível ótimo em pouco mais de 1 ano. Embora este resultado esteja muito acima dos obtidos por Flannery e Rangan (2006), ele é condizente com a tendência encontrada por Martin et al. (2005), que observaram um forte movimento de reversão na estrutura de capital, de um ano para o outro. Quanto aos demais fatores, foram significativas a tangibilidade, as oportunidades de investimento com VPL positivo, a lucratividade e a volatilidade dos resultados, as duas primeiras de acordo com os modelos de trade-off. Observa-se que os resultados das duas especificações (elevados valores para ) sugerem que há um processo de ajustamento parcial da estrutura de capital em direção a um nível ótimo, reforçando a utilização das ponderações dessa estrutura-alvo no cálculo do custo de capital, a ser usado como taxa de desconto na avaliação da viabilidade dos projetos de investimento. 4.2. Análise da Persistência dos Ajustes no Longo Prazo Até aqui, ficou bem evidenciado que as empresas realizam reajustes parciais significativos em suas estruturas de capital, tanto para corrigir desvios provocados por um bom ou mau desempenho acionário, como para levar o endividamento para níveis mais próximos do considerado ótimo. Contudo, ainda não se sabe se esses reajustes persistirão ou não em um período de mais longo prazo. Por exemplo, em Flannery e Rangan (2006) foi destacado que as empresas americanas de sua amostra mantinham o movimento de ajuste parcial na estrutura de capital durante períodos de dois a cinco anos. Por outro lado, em Welch (2004) não foi detectada essa presença de reajuste por um período mais longo. Para analisar se existe ou não essa persistência nos padrões de ajustamento, foram efetuadas. 7.

(11) P PQ RSRUT8VW XYVAZ\[XVA]W RSXYVA]^F_Y`6`.aYbY`8aYcY% dYe %f_Y`6gUdhY_Yijk% h l'mMn?mIo p?q rsut9mv wJx*myrz9o w9{?t9|~}~w??t?v{9q ~ w?p9w~w9?o myq nO mMp9o r~|u}~w9>z?o wOm NwmyIt?N mMnJ rM?q q {?r~{9m Foz do Iguaçu, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007. regressões adicionais, semelhantes às anteriores, para defasagens maiores do que 1 ano. Devido à disponibilidade dos dados, foram considerados períodos de 2 a 5 anos. Os resultados obtidos são apresentados na Tabela 3. Como o interesse estava nos coeficientes de ajustamento, foram apresentados apenas os resultados para as defasagens de ETC e ETM. De maneira geral, as regressões se mostram bem ajustadas aos dados, de maneira semelhante ao que ocorrera até agora. Resultados não reportados apontam que as variáveis consideradas significativas, no entanto, mudaram bastante, dependendo do horizonte de tempo considerado. Mais importante, porém, é avaliar os dois fatores de ajustamento, ou seja, os coeficientes da defasagem das variáveis dependentes (ETC e ETM), representativos do ajuste parcial em direção a uma estrutura-alvo. Especificações x = 2 Anos x = 3 Anos x = 4 Anos 0,117481 * -0,047446 0,208552 *** ETC (-x) R2 ajustado 0,950976 0,987023 0,997671 ETM (-x) -0,053351 -0,024027 0,065846 R2 ajustado 0,964301 0,984300 0,994527 (*) Significativa a 10%; (**) Significativa a 5%; (***) Significativa a 1%. Fonte: Elaboração do autor, a partir dos dados analisados no E-Views. Variável. x = 5 Anos 0,011431 0,999773 0,284248 0,995748. Tabela 3 – Regressões de ETC e ETM para o médio e o longo prazo. Entretanto, como se pode notar, em nenhum dos dois casos, a variável foi significativa por todos os períodos analisados e sequer demonstrou qualquer padrão de crescimento nos ajustes efetuados, conforme pregaria a teoria. Tal fato sugere que, embora ocorra o ajustamento no primeiro ano, até mesmo com uma intensidade bastante elevada, esse reajuste não prossegue no longo prazo. Em outras palavras, não há sinais de um completo retorno da estrutura de capital a um ponto ótimo. Isso traz sérias evidências contrárias aos modelos de trade-off, tanto estáticos quanto dinâmicos. Esse resultado é diferente dos obtidos por Flannery e Rangan (2006), que, além de observarem um rápido ajuste da estrutura de capital no primeiro ano analisado, verificaram a persistência desse padrão de reajuste nos anos subseqüentes. Os resultados obtidos, ao menos em princípio, colocam em xeque a utilização do custo de capital calculado a partir de uma estrutura-alvo de endividamento. Isso porque, ao que parece, não há um indício de que as empresas buscam efetivamente se aproximar dessa estrutura-alvo. Logo, pode-se argumentar que, potencialmente, há um erro na determinação do custo de capital e, por conseguinte, na avaliação da viabilidade dos projetos de investimento. 5. Considerações Finais Os resultados obtidos para o presente trabalho levantam a discussão sobre a forma como é determinado o custo de capital, elemento essencialmente em diversas das técnicas utilizadas para a análise de investimentos, como valor presente líquido (VPL), taxa interna de retorno (TIR), índice de rentabilidade (IR) e mesmo os modelos baseados em opções reais. Usualmente, recomenda-se que a avaliação desses projetos considere o Custo Médio Ponderado de Capital (CMPC) como taxa de desconto, ou seja, que se leve em conta o custo de todas as fontes de financiamento, tanto próprias como de terceiros. É sugerido ainda que, no cálculo do CMPC, sejam considerados os pesos determinados por uma estrutura de capital-alvo (BRIGHAM, GAPENSKI e EHRHARDT, 2001). Implicitamente, essa recomendação considera o princípio de que as empresas definem seu. 8.

(12) P PQ RSRUT8VW XYVAZ\[XVA]W RSXYVA]^F_Y`6`.aYbY`8aYcY% dYe %f_Y`6gUdhY_Yijk% h l'mMn?mIo p?q rsut9mv wJx*myrz9o w9{?t9|~}~w??t?v{9q ~ w?p9w~w9?o myq nO mMp9o r~|u}~w9>z?o wOm NwmyIt?N mMnJ rM?q q {?r~{9m Foz do Iguaçu, PR, Brasil, 09 a 11 de outubro de 2007. endividamento com base nas teorias de trade-off, buscando uma estrutura ótima que represente o melhor balanceamento entre custos e benefícios da dívida. A análise dos resultados das regressões efetuadas mostra que, embora no curto prazo aparente haver uma tendência de busca por um endividamento ótimo, isso não persistiu quando se considerou um período maior, de dois a cinco anos. Uma possível causa para isso poderia estar na existência de custos de transação que dificultariam para a empresa atingir a sua estrutura ideal. Outra explicação pode estar em um possível foco das empresas em lidar com eventos de curto prazo, reagindo apenas a esses, sem apresentar um comportamento de longo prazo. Por fim, nada descarta a hipótese de que, efetivamente, não exista uma estrutura ótima, ao menos bem-definida. Nestas duas últimas situações, ocorreria uma incoerência, suscitando a seguinte questão: se não há uma combinação ideal de fontes de financiamento buscada pelas empresas, porque o cálculo do custo de capital para a análise de projetos de investimento se basearia nela? Embora faça bastante sentido em teoria, esse procedimento para o cálculo da taxa de desconto dos projetos considerados não encontra respaldo na prática das empresas, conforme observado nos resultados deste trabalho. Isso, porém, não implica decisivamente que o uso de ponderações baseadas em uma estruturaalvo esteja totalmente incorreto. Certamente, novas pesquisas, tanto baseadas em dados secundários quanto em surveys com executivos financeiros, necessitam ser realizadas, a fim de trazer um melhor esclarecimento sobre o assunto. Referências BAKER, M. & WURGLER, J. Market Timing and Capital Structure. Journal of Finance, v.57, n.1, February 2002, p.1-30. BAXTER, N. Leverage, Risk of Ruin and the Cost of Capital. Journal of Finance, v.22, n.3, September 1967, p.395-403. BRIGHAM, E.F.; GAPENSKI, L.C. & EHRHARDT, M.C. Administração Financeira: Teoria e Prática. 1. ed. São Paulo: Atlas, 2001. FLANNERY, M.J. & RANGAN, K.P. Partial Adjustment toward Target Capital Structures. Journal of Financial Economics, v. 79, n.3, March 2006, p.469-506. GITMAN, L.J. Princípios de Administração Financeira Essencial. 2. ed. Porto Alegre: Bookman, 2001. GREENE, W.H. Econometric Analysis. 5. ed. Upper Saddle River: Prentice Hall, 2003. JENSEN, M.C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers. American Economic Review, v. 76, n.2, May 1986, p.323-329. JENSEN, M.C. & MECKLING, W.H. Theory of The Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, v.3, n.4, October 1976, p.305-360. KIM, E.H. A Mean-Variance Theory of Optimal Capital Structure and Corporate Debt Capacity. Journal of Finance, v.33, n.1, March 1978, p.45-63. MARTIN, D.M.L., FORTE, D., COSTA, A.C.F., NAKAMURA, W.T., CARVALHO FILHO, A.F. e AMARAL, A.C. Determinantes da Estrutura de Capital no Mercado Brasileiro: Análise de Regressão com Painel de Dados no Período 1999-2003. Anais do 5° Encontro Brasileiro de Finanças da SBFIN, São Paulo, 2005. MILLER, M. Debt and Taxes. Journal of Finance, v.32, n.2, May 1977, p.261-265.. 9.

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