A INFLUÊNCIA DA TRIBUTAÇÃO E DOS JUROS SOBRE O CAPITAL PRÓPRIO NA POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS COMPANHIAS BRASILEIRAS RESUMO

(1)

POLÍTICA DE DIVIDENDOS DAS COMPANHIAS BRASILEIRAS

José Wagner Morais de Paiva

Mestre em Ciências Contábeis pela Universidade do Estado do Rio de Janeiro Professor da Universidade Federal de Minas Gerais

Rua Curitiba, 832 – Sala 709 – Centro CEP: 30.120-140 – Belo Horizonte/MG

jwagner@face.ufmg.br Álvaro Vieira Lima

Doutor em Administração pela Universidade Federal do Rio de Janeiro Professor da Universidade do Estado do Rio de Janeiro

Rua São Francisco Xavier, 524 – 9o andar – Bloco E – Maracanã CEP: 20.550-013 – Rio de Janeiro/RJ

alvarolima@attglobal.net

RESUMO

A legislação fiscal brasileira com vigência a partir de 1996 eliminou a taxação sobre os dividendos e instituiu os juros sobre o capital próprio como forma alternativa de remuneração dos acionistas. Com as alterações legais, o Brasil apresentou um cenário propício para a realização de testes sobre política de dividendos na existência de tributação diferenciada.

Esta pesquisa tem por objetivo produzir evidência empírica a respeito da influência da tributação e dos juros sobre o capital próprio na política de dividendos das empresas, através do estudo do comportamento dos níveis de distribuição de dividendos das companhias abertas brasileiras. Esperava-se que a isenção tributária dos dividendos incentivasse os gestores a aumentar o nível de dividendos e que as empresas remunerassem seus acionistas com os juros sobre o capital próprio, devido à possibilidade de redução da carga tributária tanto dos acionistas quanto das companhias.

(2)

1 INTRODUÇÃO

A administração financeira de uma companhia está às voltas com três decisões fundamentais: onde e quanto investir, quanto pagar de dividendos, e onde levantar os recursos necessários. São, portanto, decisões de investimento e de financiamento que refletem a política empresarial de uma organização.

Estudos teóricos e empíricos mostram que a tributação é um fator muito importante na decisão de pagamento de dividendos, integrando o debate da controvérsia sobre a relevância ou não da política de dividendos. Vários autores afirmam que a preferência do investidor racional recairá na opção que lhe proporcionar um maior rendimento líquido. Neste sentido, a maximização da riqueza dos acionistas depende da habilidade dos gestores financeiros em adequar a política de dividendos à legislação tributária vigente.

O empresariado brasileiro reclama freqüentemente da alta tributação imposta pelo governo. Ao mesmo tempo, gestores financeiros e investidores deparam-se com constantes alterações na legislação tributária que afetam suas decisões de financiamento e investimento.

Neste contexto, a Lei nº 9.249 de 26 de dezembro de 1995 promoveu uma severa modificação na legislação tributária brasileira, eliminando a taxação dos dividendos distribuídos a partir de 1996. Além disso, passou a permitir que parte dos dividendos, na forma de juros sobre o capital próprio, fosse considerada como despesa financeira, reduzindo a base de cálculo do imposto de renda incidente sobre o lucro das empresas. A Lei nº 9.430 de 27 de dezembro de 1996 estendeu essa dedução à base de cálculo da Contribuição Social sobre o Lucro, a partir do exercício de 1997, condicionando a dedutibilidade ao efetivo pagamento ou crédito aos acionistas. Por outro lado, a legislação manteve inalterada a tributação sobre os ganhos de capital.

Por envolver um problema de natureza prática, estas alterações na legislação tributária proporcionam um cenário ideal para a verificação das teorias sobre a política de dividendos no Brasil. O objetivo deste trabalho é, então, gerar evidência empírica a respeito da influência da tributação e dos juros sobre o capital próprio na política de dividendos das empresas através do estudo do comportamento dos níveis de distribuição de dividendos das companhias abertas brasileiras. Pretende-se verificar se houve alguma mudança no comportamento dos gestores em relação à distribuição de dividendos pelas companhias brasileiras em 1996, 1997 e 1998, comparativamente a 1995, em virtude das mudanças na legislação tributária de 1995 e 1996. Para isso, serão aplicados testes estatísticos paramétricos e não paramétricos, com o propósito de avaliar as hipóteses formuladas.

Para o desenvolvimento do estudo, foram levantadas as seguintes questões a serem investigadas:

a) em resposta às alterações na legislação tributária de 1995 e 1996, as companhias aumentaram o nível de pagamento de dividendos?

b) com a possibilidade de dedução dos juros sobre o capital próprio na base tributária das pessoas jurídicas, as companhias passaram a remunerar os seus acionistas com os juros imputados ao dividendo?

c) nas companhias que contabilizaram os juros sobre o capital próprio, o benefício fiscal decorrente da redução da base de cálculo do Imposto de Renda das Pessoas Jurídicas (IRPJ) e da Contribuição Social sobre o Lucro (CSSL) foi distribuído aos acionistas?

O capítulo seguinte revisa a literatura sobre política de dividendos e os efeitos da tributação, relacionando os estudos teóricos e as evidências empíricas das pesquisas já realizadas. O capítulo três apresenta o arcabouço legal sobre os dividendos no Brasil, evidenciando os dispositivos das legislações societária e fiscal.

(3)

2 TEORIAS E EVIDÊNCIAS SOBRE A POLÍTICA DE DIVIDENDOS

A maior parte das pesquisas sobre a política de dividendos e seus efeitos sobre a companhia e os acionistas foi conduzida por economistas neoclássicos da área de finanças, notadamente a partir da década de 50. O tema ainda é muito controverso, existindo duas posições antagônicas: a teoria da irrelevância da política de dividendos, proposta por Miller & Modigliani em 1961, e a teoria tradicional, que defende a relevância da política de dividendos.

Miller & Modigliani (1961) defendem a hipótese de que o pagamento dos dividendos não afeta o preço das ações e o custo de capital das empresas. Neste sentido, a política de dividendos é irrelevante. O valor da empresa é determinado pela sua capacidade de geração de valor e pelo risco do negócio, dependendo somente do lucro produzido pelos seus ativos e não como esse lucro é repartido entre dividendos e lucros retidos. Os autores basearam suas proposições no campo teórico, partindo da hipótese de que existe um mercado perfeito, um comportamento racional dos investidores e uma certeza perfeita. Miller & Modigliani reafirmam a posição de que, na ausência de impostos, o custo de capital da empresa é constante, qualquer que seja o seu índice de endividamento ou grau de alavancagem. Sob essas suposições, eles afirmam que a empresa pode financiar os seus investimentos com os lucros gerados nas operações, integral ou parcialmente. Se decidir distribuir dividendos por montante superior aos investimentos, poderá captar os recursos necessários com a emissão de novas ações. Caso decida reduzir o montante de dividendos, poderá aplicar os recursos disponíveis na aquisição de suas próprias ações. A possibilidade de distribuir qualquer nível de dividendos garante a independência entre a política de investimento de uma companhia e a sua política de dividendos. Além disso, o processo de arbitragem assegura igualdade para duas empresas que se diferem apenas pela política de dividendos. O investidor individual pode reter e investir seus rendimentos tão bem quanto a empresa poderia fazer por ele. Neste caso, o argumento da irrelevância baseia-se na premissa de que qualquer acionista pode construir sua própria política de dividendos. Conseqüentemente, o administrador não seria capaz de influenciar o preço da ação apenas elevando ou reduzindo o nível de dividendos pagos aos investidores.

As críticas ao modelo de Miller & Modigliani (1961) recaem principalmente em relação às suas hipóteses, que dificilmente são encontradas no mundo real. Empresas e investidores pagam imposto de renda; administradores muitas vezes dispõem de maiores informações sobre os prospectos futuros da empresa do que os investidores; existem custos de transação, etc. Tudo isso pode fazer com que o valor da empresa seja afetado pela política de dividendos. Contudo, os autores citam que “todas as teorias econômicas são baseadas em pressupostos simplificadores e que a validade da teoria deve ser julgada em testes empíricos, não no realismo de seus pressupostos” (Brigham, 1992, p. 498).

Hess (1987) cita que até o início da década de 60, com a publicação do artigo de Miller & Modigliani, era quase aceito universalmente, não só pelos acadêmicos de finanças como também pelos gerentes empresariais, que os investidores preferiam dividendos a ganhos de capital. Assim, as companhias poderiam aumentar ou manter o valor de mercado de suas ações escolhendo uma política de dividendos generosa. Essa posição de relevância dos dividendos repousaria numa interpretação mais adequada do mundo real, com a existência de mercados de concorrência imperfeita, onde a escolha da estrutura de capital afetaria o retorno dos acionistas.

(4)

dispostos, inclusive, a pagar um maior valor pelas ações das companhias que retêm grande parte do lucro, em relação às ações das companhias que pagam dividendos mais elevados.

Miller e Scholes (1978) argumentaram que a política de dividendos é irrelevante mesmo na existência de impostos. Segundo os autores, os acionistas podem deduzir as despesas de juros relativos a empréstimos na base de cálculo do imposto de renda de pessoa física. A receita tributável obtida com os dividendos seria compensada pelos juros sobre os empréstimos, anulando os efeitos tributários. Com esta estratégia, os investidores ficariam indiferentes entre receber dividendos ou ganhos de capital e o valor da empresa não seria influenciado por sua política de dividendos.

2.1 Política de dividendos na prática

Pelas razões anteriormente citadas, o estabelecimento da política de remuneração dos acionistas é considerado uma importante decisão em finanças, devendo estar em sintonia com o objetivo de maximização da riqueza dos acionistas. Segundo Brigham (1992), as empresas escolhem uma política de dividendos específica com base em qual teoria é considerada a mais correta pela administração. Além das questões conceituais existem outros aspectos que as empresas levam em consideração os quais podem ser agrupados em três categorias, a seguir descritas.

2.1.1 Restrições legais e contratuais

As restrições legais influenciam na determinação de uma política de dividendos das companhias, normalmente visando preservar a integridade do capital e assegurar direitos mínimos dos acionistas. A legislação societária brasileira veda a distribuição de dividendos contra o capital social da companhia. Neste mesmo sentido, instituiu a Reserva Legal, que deve ser apropriada do lucro líquido do exercício até o montante de 20% do capital social. Por outro lado, estabeleceu a figura do dividendo mínimo obrigatório que deve ser pago pela companhia após encerramento do respectivo exercício social, de acordo com o estabelecido no estatuto ou prescrito pela lei. Em suma, as restrições legais vão refletir a influência do Estado no mercado de capitais de cada país, sendo, muitas vezes, o fator determinante na fixação da política de dividendos de uma companhia.

As restrições contratuais normalmente são resultantes de contratos de empréstimos ou recursos de terceiros em geral. Instituições financiadoras podem adotar medidas para proibir o pagamento de dividendos como condição para conceder empréstimos. Alternativamente, os credores podem impor limitações à distribuição mediante a fixação de um nível mínimo de capital de giro. Essas cláusulas protecionistas são muito comuns nos contratos de financiamento, que são acompanhados mesmo depois da concessão do crédito, visando garantir uma situação de solvência. Sua violação geralmente é motivo para o financiador requerer reembolso imediato.

2.1.2 Oportunidades de investimento e fontes de financiamento

Um fator importante a ser considerado na formulação de uma política de dividendos é a perspectiva de crescimento da companhia. Empresas em fase de crescimento e com muitas oportunidades de investimento estão constantemente necessitando de recursos.

Para financiar o crescimento, as empresas avaliam a sua posição financeira e a capacidade de levantar capital. Como afirmam Martins e Assaf Neto (1986), quando as alternativas de aplicações de recursos em ativos forem suficientemente rentáveis para a empresa, ou seja, os retornos forem maiores que aqueles que os acionistas poderiam auferir em outras aplicações, a retenção de lucros para reinvestimento pode ser justificada. Caso contrário, os recursos devem ser distribuídos aos acionistas.

(5)

endividamento. Sanvicente (1987) afirma que a empresa deve preferir recursos de terceiros devido ao custo superior dos lucros retidos, dado através do custo de oportunidade. Porém, nem todas as empresas têm acesso a fontes externas de capital no volume desejado, sendo obrigadas a contar com a retenção de lucros para seu financiamento.

Uma outra forma de captação de recursos, alternativamente à retenção de lucros, é a emissão de novas ações. No entanto, o lançamento de novos títulos envolve custos de subscrição, como taxas cobradas pelos agentes financeiros, despesas de colocação e outras. Neste caso, a retenção de lucros ainda é mais barata e com a vantagem de já estar na empresa, ao passo que o processo de emissão de ações pode não conseguir captar os recursos no montante necessário, com custo e rapidez satisfatórios. Se a administração está preocupada com a manutenção do controle, ela pode relutar em vender novas ações, utilizando mais a retenção de lucros. Por outro lado, se os acionistas desejam dividendos mais altos e existe ameaça de disputa pelo controle, então o dividendo será aumentado. De qualquer forma, quanto maior a capacidade e flexibilidade da empresa em captar recursos no mercado, maior será o seu potencial de distribuir dividendos.

2.1.3 Considerações dos acionistas e do mercado

Quando um acionista adquire ações de uma empresa, ele espera obter rendimentos sob duas formas: ganhos de capital e dividendos. Isso significa que há uma expectativa de aumento no preço de mercado de suas ações e um desejo de que a empresa distribua parte do lucro sob a forma de dividendos em dinheiro, em algum momento.

A companhia deve atuar no sentido de maximizar a riqueza de seus acionistas, e estes somente concordarão em não receber dividendos se os projetos de investimento puderem gerar um maior rendimento futuro. De outra forma, se os acionistas têm melhores oportunidades externamente, a empresa deve distribuir uma porcentagem mais alta de seu lucro, ou mesmo o seu valor integral.

Neste ínterim, surge a questão da tributação dos acionistas como elemento diferenciador entre o recebimento de dividendos e a realização do ganho de capital através da venda de ações após a retenção de lucros. Os acionistas que pagarem imposto sobre dividendos inferior aos ganhos de capital irão obter melhor resultado se a empresa elevar a distribuição dos lucros. Inversamente, se a tributação dos ganhos de capital for menor, os acionistas preferirão auferir seus rendimentos através da venda de suas ações.

Neste último caso, a empresa retém o lucro e distribui ações aos acionistas (bonificação). O acionista que tem necessidade de rendimento corrente pode receber o dinheiro vendendo as ações bonificadas no mercado, transformando o lucro em dinheiro, sem que tenha havido distribuição de dividendos.

Para a formulação de uma política de dividendos, torna-se necessário avaliar, também, a reação do mercado diante das políticas adotadas pelas companhias. Juntamente com as considerações dos acionistas, este talvez seja o fator mais controvertido de todos. Os diversos estudos buscaram avaliar a política de dividendos e seu reflexo no preço de mercado das ações. Alguns acreditam que os acionistas valorizem mais um nível fixo ou crescente de dividendos do que um padrão instável de distribuição. Os estudos de Lintner (1956) concluíram que os administradores são avessos a mudar o nível de dividendos em resposta a mudanças nos lucros, principalmente quando estes diminuem. Além disso, acredita-se que os acionistas valorizam uma política de pagamentos contínuos de dividendos.

(6)

3 POLÍTICA DE DIVIDENDOS NA LEGISLAÇÃO BRASILEIRA 3.1 Legislação societária

A legislação societária brasileira passou a disciplinar a distribuição de dividendos pelas companhias a partir da vigência da Lei no 6.404, de 15 de dezembro de 1976. Até então, o Decreto-lei no 2.627, de 26 de outubro de 1940, não previa o dividendo obrigatório, deixando a assembléia de acionistas livre para decidir acerca da distribuição ou não de dividendos. Segundo Alonso (1977, p. 343), o resultado era que as sociedades anônimas permaneciam no regime do dividendo discricionário, com a prática freqüente de não distribuição de lucros para os acionistas. Alguns estatutos previam um certo dividendo, que era sempre mínimo.

Almeida & Caldas (1976), interpretando o texto de José Luiz Bulhões Pedreira, um dos autores do anteprojeto da Lei das Sociedades Anônimas em 1976, afirmam que o instrumento legal previa uma distribuição de dividendos mínimos como veículo adequado para criar no país um intenso mercado primário de ações e, em conseqüência, aumentar o grau de privatização da economia brasileira.

Entretanto, a preocupação fundamental da "Nova Lei das S.A." em normatizar sobre dividendos foi proteger o acionista minoritário mediante a estipulação de um dividendo mínimo obrigatório.

3.1.1 Dividendo obrigatório

A Lei no 6.404/76 introduziu um novo regime de distribuição de dividendos, estabelecendo o dividendo obrigatório, que se configura como um dividendo estatutário ou como um dividendo legal. Sendo previsto no estatuto, os critérios para determinação do dividendo devem ser regulados com precisão e minúcia, não sujeitando os acionistas minoritários ao arbítrio dos órgãos da administração ou da maioria. O dividendo pode ser estabelecido, por exemplo, como porcentagem do lucro ou do capital social. Na falta de disposições estatutárias o dividendo obrigatório será o dividendo legal, ou seja, a metade do lucro líquido ajustado.

Aliás, lucro líquido ajustado é uma outra figura instituída pela legislação societária. Com o objetivo de não comprometer a capacidade financeira das companhias, a lei previu alguns ajustes que devem ser efetuados para se apurar o lucro passível de distribuição:

a) Reserva Legal: constituída por 5% do lucro líquido do exercício, antes de qualquer outra destinação, não podendo exceder a 20% do capital social. Tem por finalidade assegurar a integridade do capital social e somente poderá ser utilizada para compensar prejuízos ou aumentar o capital;

b) Reserva para Contingências: proposta pelos órgãos da administração à Assembléia Geral, com a finalidade de compensar, em exercício futuro, a diminuição do lucro decorrente de perda julgada provável. Deverá ser revertida no exercício em que deixarem de existir as razões que justificaram a sua constituição ou em que ocorrer a perda; e

c) Reserva de Lucros a Realizar: proposta pelos órgãos da administração à Assembléia Geral, com a finalidade de compatibilizar a distribuição de dividendos com a realização financeira do lucro. Poderá ser constituída no exercício em que os lucros a realizar ultrapassarem o total das reservas de lucro até então constituídas: Reserva Legal, Reserva Estatutária, Reserva para Contingências e Retenção de Lucros. Da mesma forma, deverá ser revertida nos exercícios em que os lucros forem realizados financeiramente.

Quando o estatuto for omisso e a companhia, através da Assembléia Geral, deliberar alterá-lo para introduzir dispositivo sobre a matéria, o dividendo obrigatório não poderá ser inferior a 25% do lucro líquido ajustado.

(7)

atualmente BNDES - Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social, para participar como acionista das companhias que solicitavam o seu apoio financeiro. Este percentual de distribuição de 25% também é exigência da própria Lei no 6.404/76, como condição para fixação de participação estatutária para a diretoria.

Assim, a lei não determina que o dividendo obrigatório deve ser de no mínimo 25% para todas as companhias, mas apenas para aquelas que alterarem seus estatutos ou prescreverem participação estatutária dos administradores. A Lei permite um tratamento mais flexível nas companhias fechadas, onde a assembléia geral pode deliberar o pagamento de dividendo inferior ao obrigatório ou a retenção de todo o lucro, desde que não haja oposição de qualquer acionista presente.

O pagamento do dividendo também não será obrigatório no exercício em que for incompatível com a situação financeira da companhia aberta. Neste caso, os administradores deverão encaminhar à Comissão de Valores Mobiliários (CVM), dentro de cinco dias da realização da Assembléia Geral Ordinária (AGO), exposição justificativa da informação transmitida aos acionistas. A parcela do lucro assim retida será registrada como reserva especial, e se não for absorvida por prejuízos em exercícios subseqüentes, deverá ser distribuída como dividendos assim que a situação financeira da companhia permitir.

Como se percebe, o estabelecimento de um dividendo obrigatório visou dar maior proteção ao acionista minoritário, dado que na maioria das vezes ele não participa da administração da companhia. Contudo, o dividendo obrigatório caracteriza-se como válido para todos os acionistas, estendendo-se aos ordinários. Para garantir direitos adicionais aos acionistas preferenciais, a legislação procurou enfatizar as vantagens específicas das ações preferenciais.

3.1.2 Dividendos das ações preferenciais

As ações preferenciais possuem vantagens que devem constar no estatuto da companhia, além daquelas previstas na Lei no 6.404/76. A característica básica dessas ações é a prioridade no recebimento de dividendos e no reembolso do capital, normalmente atribuída a elas em relação às ações ordinárias. O artigo 17 da Lei prevê que as ações preferenciais podem ter direito à preferência a um dividendo fixo ou a um dividendo mínimo, que podem ser cumulativos ou não.

Com a publicação da Lei no 9.457 de 5 de maio de 1997, a legislação societária passou a atribuir vantagens adicionais também aos detentores de ações preferenciais sem direito a dividendos fixos ou mínimos. Segundo a Lei, que modificou o artigo 17 da Lei no 6.404/76, estas ações teriam o direito a dividendos no mínimo dez por cento maiores do que os atribuídos às ações ordinárias.

3.2 Legislação tributária

A legislação tributária brasileira tem promovido, ao longo dos anos, constantes alterações na tributação dos lucros das empresas, dos dividendos e dos ganhos de capital. Isso pode afetar a decisão dos investidores em investir ou não no mercado acionário, pois uma mudança inesperada na tributação pode inviabilizar o ganho planejado em uma operação, ao mesmo tempo em que cria oportunidades em outros tipos de aplicação.

Para as empresas, as mudanças tributárias podem interferir na escolha da forma de captação de recursos para o financiamento das atividades. Neste caso, o gestor deve ser ágil em adaptar a política financeira da empresa em resposta a modificações tributárias, a fim de maximizar a riqueza de seus acionistas. Resumidamente, apresentamos uma breve retrospectiva das modificações introduzidas na legislação a partir de dos instrumentos legais vigentes em 1980.

(8)

diferença a uniformidade da alíquota do imposto sobre dividendos em 23% para todas as empresas, fazendo desaparecer o incentivo até então proporcionado às companhias abertas.

A partir de 1989 acaba a vantagem da retenção sobre a distribuição dos lucros. Com a tributação de 8% incidente sobre o lucro passível de distribuição – Imposto sobre o Lucro Líquido (ILL), e até a instituição da tributação sobre os ganhos de capital, era indiferente às empresas distribuir ou não dividendos.

A tributação dos ganhos de capital à alíquota de 25% a partir de 1990, na mesma época em que o lucro líquido era tributado em 8% e os dividendos não eram taxados (1990-1993), permite afirmar que o recebimento de dividendos proporcionava uma menor carga tributária aos investidores. Vale ressaltar que para pessoas físicas, o ganho de capital passou a ser tributado a partir de 1991. Há, portanto, o retorno a uma posição de desequilíbrio, onde passa a ser mais vantajoso para o acionista o recebimento de dividendos em detrimento aos ganhos de capital na venda de ações.

Em 1993 o ILL deixou de ser exigido e não havia qualquer tributação sobre a distribuição de lucros. Houve, assim, um forte incentivo à distribuição de dividendos, proporcionado pela isenção tributária e a manutenção da taxação de 25% sobre os ganhos de capital. Já em 1994, os dividendos voltam a ser tributados à alíquota de 15%, mantendo-se, ainda, a vantagem sobre os ganhos de capital.

Com a redução da alíquota dos ganhos de capital de 25% para 10% em 1995, tornou-se mais atrativo para os investidores auferir rendimentos através da venda de suas ações, desde que caracterizada como operação de renda variável. Assim, de um ano para o outro, invertem-se totalmente as posições vantajosas proporcionadas pela legislação tributária.

Situação tributária peculiar se instaura a partir do exercício de 1996, com a possibilidade de dedução de parte dos dividendos, na forma de juros sobre o capital próprio, na base de cálculo do imposto de renda e, a partir de 1997, também na base de cálculo da contribuição social sobre o lucro. Além disso, a distribuição de dividendos deixou de ser tributado, enquanto mantida a taxação de 10% sobre os ganhos de capital em ações. Dessa maneira, a legislação incentivou a distribuição de dividendos, tanto na sua forma tradicional, quanto na forma de juros sobre o capital próprio.

Para o período analisado neste trabalho, existem duas situações distintas:

a) em 1995: quando os dividendos eram taxados em 15% e os ganhos de capital em 10%. Neste caso, os investidores prefeririam auferir rendimentos através de ganhos de capital ao invés de dividendos; e

(9)

4 METODOLOGIA

Este capítulo tem por objetivo apresentar a metodologia utilizada para verificar a influência das alterações na legislação tributária – isenção dos dividendos e instituição dos juros sobre o capital próprio – na política de dividendos das companhias brasileiras. Compreende, pois, a definição da amostra e as fontes de dados, as hipóteses a serem testadas, as variáveis adotadas e os testes aplicados.

4.1 Amostra

A amostra trabalhada na pesquisa foi extraída do universo das companhias brasileiras com ações negociadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BOVESPA), que integram o banco de dados da Economática. Em 1995, o número de companhias listadas em bolsa era de 543, contra 551, 536, e 527, respectivamente aos anos de 1996, 1997 e 1998.

Para a realização dos testes, inicialmente foram selecionadas as companhias que apuraram lucro nos anos de 1995, 1996, 1997 e 1998, e/ou pagaram dividendos relativos a esses exercícios. Visando uma maior homogeneização da amostra, foram excluídas as instituições financeiras por possuírem características específicas deste setor. Dentre as particularidades, essas companhias sofrem tributação diferenciada em relação às demais e têm regulação do Banco Central do Brasil quanto à estrutura de capital.

A seleção resultou em 96 companhias, das quais buscou-se obter informações sobre a prescrição estatutária dos dividendos, o lucro líquido ajustado, a base de cálculo para distribuição, a forma de pagamento dos dividendos e a base de tributação. Elas foram obtidas nas demonstrações contábeis, notas explicativas, atas de assembléias e relatórios das companhias, disponibilizados pela Comissão de Valores Mobiliários, Bolsa de Valores de São Paulo e Bolsa de Valores do Rio de Janeiro.

Com essas informações, foram selecionadas as companhias abertas que apuraram lucro líquido ajustado como base para distribuição e pagaram dividendos relativos aos exercícios de 1995, 1996, 1997 e 1998. Consideradas todas as restrições, a amostra final ficou reduzida a 71 companhias, daqui em diante identificada como Amostra Original, segmentadas de acordo com a opção das companhias em registrar ou não os juros sobre o capital próprio nos períodos de competência de 1996, 1997 e 1998, resultando no seguinte quadro de comportamento:

a) dez companhias registraram os juros sobre o capital próprio nos três exercícios, sendo que 4 companhias creditaram o valor numa conta de reserva do Patrimônio Líquido em 1996; b) uma companhia pagou juros sobre o capital próprio somente em 1996 e 1997;

c) 22 companhias pagaram juros sobre o capital próprio somente nos exercícios de 1997 e 1998;

d) uma companhia pagou juros sobre o capital próprio somente em 1997; e) nove companhias pagaram juros sobre o capital próprio somente em 1998; e

f) 28 companhias não registraram os juros sobre o capital próprio nos exercícios de 1996, 1997 e 1998.

(10)

a) oito companhias registraram os juros sobre o capital próprio nos três exercícios, sendo que 4 companhias creditaram o valor numa conta de reserva do Patrimônio Líquido em 1996; b) uma companhia pagou juros sobre o capital próprio somente em 1996 e 1997;

c) 18 companhias pagaram juros sobre o capital próprio somente nos exercícios de 1997 e 1998;

d) uma companhia pagou juros sobre o capital próprio somente em 1997; e) oito companhias pagaram juros sobre o capital próprio somente em 1998; e

f) 21 companhias não registraram os juros sobre o capital próprio nos exercícios de 1996, 1997 e 1998.

4.2 Formulação das hipóteses, variáveis e testes aplicados

A pesquisa tem a finalidade de avaliar a influência das alterações promovidas pelas Leis nºs 9.249/95 e 9.430/96, no que diz respeito à isenção tributária na distribuição dos dividendos e a instituição dos juros sobre o capital próprio, na política de dividendos das companhias brasileiras. As questões a investigar permitem a formulação de três hipóteses de pesquisa, enumeradas a seguir.

a) Hipótese 1: as companhias aumentaram o nível de pagamento de dividendos (payout) a

partir de 1996.

Segundo Copeland & Weston (1983), a maioria dos estudos apontam para a existência do efeito da tributação na política de dividendos das empresas. Assim, esta hipótese de pesquisa fundamenta-se na proposição de que a tributação exerce influência no comportamento dos gestores frente à determinação dos níveis de dividendos a serem pagos pelas companhias.

A legislação tributária brasileira eliminou a taxação dos dividendos e instituiu os juros sobre o capital próprio, cujo valor é imputado aos dividendos e dedutível do lucro tributável. Este cenário sugere, então, que as companhias aumentem o nível de pagamento de dividendos a partir da vigência das novas disposições legais. A rejeição desta hipótese de pesquisa indicaria que a decisão de dividendos não é influenciada pela legislação tributária, não havendo efeito relevante da tributação na política de dividendos das companhias. Caso contrário, reforça-se a proposição de que a tributação é um elemento importante na formação das políticas de dividendos das companhias brasileiras analisadas.

A variável adotada para os testes é o índice payout, obtido pela divisão do dividendo do exercício pelo respectivo lucro líquido ajustado. Entende-se como dividendo do exercício o valor do lucro gerado num determinado ano distribuído aos acionistas. O lucro líquido ajustado é a base de distribuição adotada pelas companhias, em consonância com as diretrizes da Lei no 6.404/76; tal procedimento permite que o lucro seja calculado da mesma forma para todas as companhias, garantindo a mesma política de ajustes para a obtenção da base de cálculo dos dividendos.

Como instrumental estatístico, foi inicialmente aplicado o Teste de Diferença entre Médias, tendo como parâmetro o ano de 1995. Neste teste, a significância é calculada formando-se pares casados onde cada companhia é seu próprio controle. Com o objetivo de avaliar o efeito da proibição de capitalização dos juros sobre o capital próprio, este teste também foi aplicado utilizando como parâmetro o ano de 1996, comparativamente a 1997 e 1998.

(11)

b) Hipótese 2: não há diferença entre os payouts das companhias que pagaram juros sobre o

capital próprio daquelas que não pagaram.

Para o teste desta hipótese, as companhias foram segmentadas em dois grupos distintos: o Grupo I constituído pelas companhias que pagaram juros sobre o capital próprio nos anos de 1997 e 1998, e o Grupo II constituído pelas companhias que não pagaram juros sobre o capital próprio nestes dois anos. Os dados de 1996 não integraram a base para aplicação dos testes desta hipótese, tendo em vista que nesse ano não havia a obrigatoriedade de pagamento dos juros sobre o capital próprio aos acionistas, podendo ser incorporado ao Patrimônio Líquido das companhias, numa conta de reserva. Além disso, somente a partir de 1997 a dedução foi estendida à base de cálculo da contribuição social sobre o lucro.

O objetivo da segregação foi isolar os fatores da reforma tributária – isenção dos dividendos e instituição dos juros sobre o capital próprio como forma de remuneração dos acionistas –, permitindo a avaliação em grupos de comportamentos distintos. Para estes dois grupos também foram aplicados o Teste de Diferença entre Médias, cuja base foi 1995 e a significância apurada em par casado, e a Análise de Variância de Dois Critérios, observando-se o comportamento da política de dividendos em 1995, 1997 e 1998 e entre as empresas de cada grupo. Finalmente, foi utilizado o Teste de Diferença entre as Médias dos grupos, em cada um dos anos, com o objetivo de verificar se existe uma política de dividendos distinta entre as companhias que pagaram juros sobre o capital próprio e as que não pagaram.

c) Hipótese 3: as companhias que pagaram juros sobre o capital próprio distribuíram o

benefício fiscal gerado pela redução da base de cálculo do Imposto de Renda das Pessoas Jurídicas (IRPJ) e da Contribuição Social sobre o Lucro (CSSL) para os seus acionistas.

A dedução dos juros sobre o capital próprio na base de cálculo do imposto de renda e da contribuição social em 1997 e 1998 proporcionou um benefício fiscal para as empresas que utilizaram este mecanismo como forma de remuneração dos acionistas. Este benefício pode ter sido integralmente distribuído ou retido pelas companhias. A hipótese de pagamento desse benefício aos acionistas parte da premissa de que as companhias possuem uma política de investimento definida e que o benefício fiscal representaria um excedente de capital após o financiamento das aplicações estabelecidas.

Para o teste desta hipótese, foram analisados e trabalhados os dados das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio nos anos de 1997 e 1998. O benefício fiscal líquido foi calculado aplicando-se a seguinte equação:

BF = JCP x (IRj + IRja + CS – IRf) (equação 1) onde:

BF: benefício fiscal decorrente do pagamento dos juros sobre o capital próprio; JCP: valor dos juros sobre o capital próprio;

IRj: alíquota do imposto de renda da companhia;

IRja: alíquota do adicional do imposto de renda da companhia; CS: alíquota da contribuição social sobre o lucro da companhia;

(12)

A diferença entre os dividendos foi comparada com o benefício fiscal gerado pela redução da base tributária. Caso se observe que a diferença entre os dividendos é igual ou superior ao benefício fiscal, conclui-se que as companhias distribuíram o benefício fiscal decorrente da contabilização dos juros sobre o capital próprio aos seus acionistas. Caso contrário, as companhias retiveram parte ou a totalidade do benefício fiscal. Como instrumental estatístico, foram utilizados o Teste de Diferença entre Médias, considerando as diferenças por companhia em par casado, e o método não paramétrico do Teste de Sinais, que também foi aplicado para apurar a significância da diferença entre os dividendos.

4.2 Estudo complementar

Como estudo complementar, foi avaliado o comportamento dos retornos das ações das companhias, no pressuposto de que o retorno das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio foi superior ao retorno das ações das companhias que não o fizeram.

O fundamento deste pressuposto é que o valor das ações aumenta em função do benefício fiscal gerado pelo pagamento de dividendos sob a forma de juros sobre o capital próprio. O benefício representa uma parcela que seria destinada ao pagamento de impostos e que foi retido pela empresa ou distribuído aos acionistas, constituindo um aumento de riqueza para os proprietários. De acordo com a hipótese de mercado eficiente, o valor da empresa subirá no momento em que o benefício fiscal for gerado – no anúncio do pagamento dos juros sobre o capital próprio. Assim, é possível inferir que as ações das companhias que pagaram os juros tenham uma valorização maior que as ações das companhias que não pagaram. Este efeito pode ser medido através do cálculo do retorno das ações no mercado.

A amostra foi segmentada em grupos distintos, de acordo com a opção de pagamento ou não dos juros sobre o capital próprio em 1997 e 1998, resultado em:

a) Grupo A: formado por 34 companhias que pagaram juros sobre o capital próprio em 1997; b) Grupo B: formado por 41 companhias que pagaram juros sobre o capital próprio em 1998; e c) Grupo C: formado por 28 companhias que não pagaram juros sobre o capital próprio em

nenhum dos anos, constituindo o grupo de controle para os testes.

Esta segregação permite a avaliação das diferenças entre os retornos médios em cada um dos anos em que a dedução dos juros sobre o capital próprio era condicionada ao efetivo pagamento ou crédito aos acionistas.

Para realização dos testes, foram levantados os retornos mensais das ações dessas companhias, calculados pela divisão do valor da cotação de fechamento do último dia do mês pela cotação de fechamento do último dia do mês anterior, menos um. As cotações foram extraídas do banco de dados da Economática, considerando o fechamento mensal, e ajustadas para proventos – dividendos, bonificações e subscrições. Nas companhias que possuem mais de um tipo ou classe de ação, foi selecionada a que apresentou maior freqüência de negociação, escolhendo-se a ação preferencial caso ambas satisfizessem essa condição. Para ações negociadas de modo infreqüente, adotou-se a última negociação para o cálculo do retorno, considerando que nos meses em que não houve negociação a taxa de retorno foi zero. Esse procedimento é denominado de lumped-return, apresentado por Maynes & Rumsey (1993) como solução para trabalhar com os dados para estimação de parâmetros de modelos de mercado. Não havendo cotação no início do período em análise, a companhia não integra a base para os testes até a primeira negociação, a partir da qual o retorno é sempre calculado de acordo com os parâmetros definidos.

Para estes dados foi aplicado o Teste de Diferença entre as Médias (dados não-emparelhados) dos retornos das ações companhias que pagaram juros sobre o capital próprio e das que não pagaram (amostras de tamanhos diferentes – n1 e n2). Supondo um mercado eficiente,

(13)

5 RESULTADOS OBTIDOS

5.1 Resultados dos testes das hipóteses

a) Hipótese 1: as companhias aumentaram o nível de pagamento de dividendos (payout) a

partir de 1996.

Numa análise preliminar, a Tabela 1 mostra que, para a amostra original, a média dos payouts caiu de 0,45 em 1995 para 0,43 nos três anos seguintes. Ao se retirar as companhias com payout maior ou igual a 1,00, a diferença entre as médias de 1995 se destaca, indicando haver um maior número de companhias excluídas na amostra secundária nesse ano. Contudo, pode-se afirmar que há uma relativa manutenção dos payouts médios ao longo dos quatro anos analisados, comprovada pelo Teste de Diferença entre Médias considerando os payouts dos anos em pares casados por companhia.

Tabela 1 – Teste da Diferença entre as Médias dos payouts de todas as companhias da amostra

Amostra original 1995 1996 1997 1998

Média 0,45 0,43 0,43 0,43

Nível de significância da diferença –

par casado: base 1995 0,36 0,33 0,52

par casado: base 1996 0,92 0,96

Número de observações 71 71 71 71

Amostra secundária 1995 1996 1997 1998

Média 0,35 0,36 0,35 0,36

par casado: base 1995 0,41 0,69 0,61

par casado: base 1996 0,56 0,93

Os resultados demonstram não haver diferença significativa entre os payouts de 1996, 1997 e 1998 e o payout de 1995. A vedação da capitalização dos juros sobre o capital próprio a partir de 1997 também não provocou mudança no nível de dividendos em relação a 1996. Isso significa que não houve mudança na política de dividendos das empresas em função das alterações na legislação tributária, o que implica na rejeição da hipótese de pesquisa.

Tabela 2 – Análise de Variância de Dois Critérios para todas as companhias da amostra nos anos de 1995, 1996, 1997 e 1998 Amostra original Fonte de Variação Soma de Quadrados Graus de Liberdade Variância do Quadrado Médio Razão F Efeito das colunas (ao

Longo dos anos)

0,028 3 0,009 0,401 Efeito das linhas (entre

as empresas)

10,551 70 0,151 6,543* Outros efeitos (erros) 4,837 210 0,023

(14)

Amostra secundária Fonte de Variação Soma de Quadrados Graus de Liberdade Variância do Quadrado Médio Razão F Efeito das colunas (ao

Longo dos anos)

as empresas)

Total 4,905 227 0,022 (*) Significativo a nível de 1%.

A Análise de Variância de dois Critérios corrobora o resultado do Teste da Diferença entre Médias, indicando, ainda, que o índice payout difere de empresa para empresa, não havendo uma política de dividendos homogênea entre as companhias, tanto na amostra original quanto na amostra secundária.

Dessa forma, os testes não conseguiram comprovar estatisticamente que as alterações na legislação tributária de 1995 e 1996, tomadas em conjunto, modificaram significativamente a política de dividendos das companhias brasileiras. Neste caso, ao contrário dos estudos citados por Copeland & Weston (1983) e por Procianoy & Poli (1993), a mudança da tributação no Brasil em 1996 não influenciou a política de dividendos das companhias. As constantes modificações tributárias no Brasil podem ser uma das causas para esse comportamento, tornando inviável a mudança das políticas financeiras das companhias a cada alteração legal. Lintner (1956) demonstrou que a maioria das empresas tem um payout definido, e que os administradores são conservadores quanto se trata de alterar o nível de dividendos.

b) Hipótese 2: não há diferença entre os payouts das companhias que pagaram juros sobre o

capital próprio daquelas que não pagaram.

A primeira análise do comportamento das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio, integrantes da amostra original, indica uma relativa manutenção da política de dividendos, apresentando payout médio de 0,44 em 1995, 0,46 em 1997 e 0,44 em 1998. Retirando-se as Retirando-seis companhias que tiveram payout maior ou igual a 1,00, formando a amostra Retirando-secundária, a média cai para 0,34 em 1995, 0,37 em 1997 e 0,39 em 1998. Há, portanto, uma queda mais acentuada no payout médio de 1995 devido à concentração de companhias que destinaram todo o seu lucro aos acionistas nesse ano. A Tabela 3, a seguir sumariza estes dados.

Tabela 3 – Teste da Diferença entre as Médias dos payouts das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio em 1997 e 1998 (Grupo I)

Amostra original 1995 1997 1998 Média 97-98

Média 0,44 0,46 0,44 0,45

par casado: base 1995 0,53 0,89 0,71

Amostra secundária 1995 1997 1998 Média 97-98

Média 0,34 0,37 0,39 0,38

par casado: base 1995 0,11 0,08 0,07

(15)

O Teste de Diferença entre Médias por par casado aponta que, a nível de significância de 8%, houve aumento no payout de dividendos em 1998, comparativamente a 1995, para o conjunto de companhias que pagaram juros sobre o capital próprio integrantes da amostra secundária. Tal fato deve-se, sobretudo, à retirada de cinco companhias que apresentaram payout de 1,00 em 1995.

A Análise de Variância de Dois Critérios indica a manutenção da política de dividendos ao longo dos anos, mas também revela uma heterogeneidade dos payouts de dividendos entre as empresas do grupo, havendo, portanto, diferenças significativas entre elas, a nível de 1%, mesmo considerando os dois conjuntos amostrais. Os resultados são evidenciados na Tabela 4. Tabela 4 – Análise de Variância de Dois Critérios para o grupo das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio em 1997 e 1998 (Grupo I)

Amostra original Fonte de Variação Soma de Quadrados Graus de Liberdade Variância do Quadrado Médio Razão F Efeito das colunas

(ao longo dos anos)

0,006 2 0,002 0,146 Efeito das linhas

(entre as empresas)

Total 5,376 95 0,057 Amostra secundária Fonte de Variação Soma de Quadrados Graus de Liberdade Variância do Quadrado Médio Razão F Efeito das colunas (ao

longo dos anos)

0,037 2 0,019 2,494 Efeito das linhas (entre as

empresas)

Apesar de não ser significativo a nível de 5%, a Razão F da variação dos payouts entre os anos da amostra secundária é bem superior à Razão F da amostra original, indicando um aumento no nível de dividendos a partir de 1997. Estes dados confirmam as observações relativas às diferenças de médias para a amostra secundária.

(16)

Tabela 5 – Teste da Diferença entre as Médias dos payouts das companhias que não pagaram juros sobre o capital próprio em 1997 e 1998 (Grupo II)

Amostra original 1995 1997 1998 Média 97-98

Média 0,49 0,39 0,43 0,41

par casado: base 1995 0,03 0,23 0,08

Amostra secundária 1995 1997 1998 Média 97-98

Média 0,35 0,33 0,34 0,34

par casado: base 1995 0,51 0,83 0,65

Vale ressaltar que para essas companhias, a alteração na legislação refere-se apenas à isenção dos dividendos, haja vista que elas não utilizaram os juros sobre o capital próprio. Isolado este fator, os testes permitem concluir que a isenção tributária dos dividendos não provocou aumento nos índices de distribuição de lucros das companhias brasileiras analisadas. Neste sentido, reforça-se a tese de que a tributação não é um elemento importante na formação das políticas de dividendos das companhias brasileiras estudadas.

Tabela 6 – Análise de Variância de Dois Critérios para o grupo das companhias que não pagaram juros sobre o capital próprio em 1997 e 1998 (Grupo II)

Amostra original Fonte de Variação Soma de Quadrados Graus de Liberdade Variância do Quadrado Médio Razão F Efeito das colunas

(ao longo dos anos)

0,141 2 0,070 2,711 Efeito das linhas

(entre as empresas)

Total 5,016 83 0,060 Amostra secundária Fonte de Variação Soma de Quadrados Graus de Liberdade Variância do Quadrado Médio Razão F Efeito das colunas (ao

Longo dos anos)

as empresas)

(17)

indicando que houve alteração na política de dividendos após as modificações na legislação tributária. Porém, esta alteração foi contrária à hipótese de aumento do índice payout, ou seja, houve uma diminuição dos níveis de dividendos pagos em 1997 e 1998, comparativamente a 1995. Considerando somente as companhias da amostra secundária, pode-se afirmar que a política de dividendos permaneceu inalterada após as mudanças na legislação.

A comparação dos dados dos dois grupos, demonstrados na Tabela 7, sugere que as companhias que pagaram juros sobre o capital próprio apresentaram tendência de aumento no payout de dividendos, que é ressaltada quando são retiradas as seis companhias com payout maior ou igual a 1,00, enquanto as companhias que não pagaram acenavam para uma diminuição no payout, que é atenuada quando considerada a amostra secundária.

Tabela 7 – Teste de Diferença entre as Médias dos grupos nos anos de 1995, 1997 e 1998

Amostra original 1995 1997 1998 Média 97/98

Grupo I – Companhias que pagaram juros sobre o capital próprio

- Média 0,44 0,46 0,44 0,45

- Desvio Padrão 0,27 0,23 0,22 0,22

- Número de observações 32 32 32 32

Grupo II – Companhias que não pagaram juros sobre o capital próprio

- Média 0,49 0,39 0,43 0,41

- Desvio Padrão 0,29 0,18 0,25 0,22

Diferença entre as médias (0,05) 0,06 0,02 0,04

Significância 0,46 0,23 0,81 0,45

Amostra secundária 1995 1997 1998 Média 97/98

Grupo I – Companhias que pagaram juros sobre o capital próprio

- Média 0,34 0,37 0,39 0,38

- Desvio Padrão 0,12 0,14 0,16 0,14

Grupo II – Companhias que não pagaram juros sobre o capital próprio

- Média 0,35 0,33 0,34 0,34

- Desvio Padrão 0,14 0,12 0,16 0,12

Diferença entre as médias (0,01) 0,04 0,05 0,04

Significância 0,76 0,26 0,29 0,22

(18)

c) Hipótese 3: as companhias que pagaram juros sobre o capital próprio distribuíram o

benefício fiscal gerado pela redução na base de cálculo do Imposto de Renda das Pessoas Jurídicas (IRPJ) e da Contribuição Social sobre o Lucro (CSSL) para os seus acionistas.

Para o teste desta hipótese, os dividendos pagos em 1997 e 1998, inclusive na forma de juros sobre o capital próprio (DIV-OBS), foram comparados com os dividendos que seriam pagos caso a opção dos juros sobre o capital próprio não fosse exercida (DIV-SIF), calculados mediante a aplicação do payout de 1995 (proporção-objetivo) sobre o lucro líquido ajustado, apurado segundo a legislação vigente em 1995. O benefício fiscal foi calculado aplicando-se a equação 1 para os dados de cada companhia. As Tabelas 8 e 9 relacionam os dividendos observados (DIV-OBS), os dividendos que seriam pagos se mantidos os parâmetros de 1995 (DIV-SIF), e a diferença entre eles (∆ DIV), para as amostras original e secundária.

(19)

Tabela 8 – Diferença entre o dividendo observado (DIV-OBS) e o dividendo que seria pago se não fosse exercida a opção dos juros sobre o capital próprio nos anos de 1997 e 1998, com base na proporção-objetivo de 1995 (DIV-SIF) – Amostra original

1997 1998

(20)

Tabela 9 – Diferença entre o dividendo observado (DIV-OBS) e o dividendo que seria pago se não fosse exercida a opção dos juros sobre o capital próprio nos anos de 1997 e 1998, com base na proporção-objetivo de 1995 (DIV-SIF) – Amostra secundária

1997 1998

(21)

Tabela 10– Teste de Sinais para a diferença entre os dividendos (∆ DIV) nos anos de 1997 e 1998

1997 1998

Amostra original Aumento (+) Redução (-) Aumento (+) Redução(-) Número de companhias 28 4 26 6 Soma dos postos 451 77 433 95

Soma esperada dos postos (Ut) 264 264 264 264

Desvio padrão 53,48 53,48 53,48 53,48

Teste de Sinais por Postos 3,497* 3,160*

1997 1998

Amostra secundária Aumento (+) Redução (-) Aumento (+) Redução (-) Número de companhias 24 2 22 4 Soma dos postos 324 27 307 44

Soma esperada dos postos (Ut) 175,5 175,5 175,5 175,5

Desvio padrão 39,37 39,37 39,37 39,37

Teste de Sinais por Postos 3,772* 3,340*

(*) Significativo a nível de 1%.

Os resultados deste teste indicam que houve aumento dos dividendos em 1997 e 1998 em relação a 1995, reforçando os resultados encontrados nos testes da Hipótese 2, onde as companhias que pagaram juros sobre o capital próprio apresentaram tendência de elevação do índice payout em 1997 e 1998. Contudo, aqueles testes não conseguiram comprovar que as alterações foram significativas, pois houve aumento dos dividendos, em termos absolutos, simultaneamente ao aumento do lucro líquido ajustado, que é a base para distribuição dos lucros e para o cálculo do payout. A explicação para este fenômeno estaria nas conclusões da pesquisa de Lintner (1956) sobre o comportamento dos administradores na determinação da política de dividendos. Neste caso, as companhias brasileiras apresentaram um índice payout razoavelmente definido para os anos em análise, mostrando que os administradores se preocupam mais com as alterações do payout do que com os valores dos dividendos distribuídos.

(22)

Tabela 11 – Resultado da diferença entre dividendos e benefício fiscal nos anos de 1997 e 1998 – Amostra original

1997 1998

(23)

Tabela 12 – Resultado da diferença entre dividendos e benefício fiscal nos anos de 1997 e 1998 – Amostra secundária

1997 1998

∆∆∆∆ DIV Brahma 15.509 Copel 19.319 Duratex 5.089 Ericsson 3.072 Fertibrás Fosfértil Gerdau Metalúrgica Globex 865 Grazziotin Ipiranga Distribuidora Ipiranga Petróleo Ipiranga Refinaria Lojas Renner Magnesita Marcopolo Marisol 1.242 Metisa 121 Panvel 289 Pão de Açucar Saraiva 2.628 Siderúrgica Nacional Solorrico Souza Cruz 48.399 Usiminas 18.619 Vale do Rio Doce WEG 8.256 3.024 Soma 316.721 Média 12.182 Significância Número de observações Benefício Diferença ∆∆∆∆ DIV Benefício Diferença 20.641 (5.132) 55.829 25.954 29.875 38.053 (18.734) 37.310 30.597 6.713 2.646 2.443 1.019 2.705 (1.685) 7.378 (4.306) 38.817 12.383 26.433 296 650 (354) 184 404 (221) 39.243 6.429 32.814 20.443 7.014 13.428 1.963 4.232 (2.269) 328 6.112 (5.784) 2.700 (1.835) (247) 1.629 (1.876) 88 180 (92) 178 180 (2) 649 4.082 (3.433) 1.300 5.355 (4.055) 2.988) 10.209 (13.198) 1.214 13.971 (12.756) 2.845) 3.192 (6.037) 22.467) 4.896 (27.363) 676 1.086 (410) 931 871 61 598 1.396 (798) 662 1.510 (848) 8.358 3.086 5.272 11.720 3.795 7.924 553 689 876 967 (91) 199 (78) (174) 224 (399) 664 (375) 455 466 (11) 3.155 6.886 (3.731) 3.300 7.200 (3.900) 1.182 1.446 4.775 1.562 3.214 42.618 42.394 225 46.700 44.211 2.490 846 939 (93) 424 160 264 19.814 28.585 159.804 23.354 136.450 35.227 (16.607) (22.071) 25.871 (47.942) 100.660 92.777 7.883 210.276 131.813 78.464 5.232 8.145 5.766 2.379 309.619 7.108 559.730 358.967 200.763 11.908 273 21.528 13.806 7.722 da diferença – par casado 0,90 0,25 26 26 26 26 26 26

A diferença entre os resultados das duas amostras – original e secundária – é explicada pela predominância de companhias com payout maior ou igual a 1,00 no ano de 1995, utilizado como ano base para a fixação da proporção-objetivo de dividendos. A Tabela 11 mostra que apenas duas empresas – Cemig e Light – são responsáveis pela diferença negativa entre a soma dos dividendos e do benefício fiscal, que quando retiradas (Tabela 12) provocam a mudança nos resultados.

(24)

Tabela 13 – Teste de Sinais para a diferença entre dividendos e benefício fiscal nos anos de 1997 e 1998

1997 1998

Amostra original Distribuiu (+) Não distribuiu (-) Distribuiu (+) Não distribuiu (-) Número de companhias 11 21 14 17 Soma dos postos 197 331 245 251

Soma esperada dos postos 264 264 248 248

Desvio padrão 53,48 53,48 51,03 51,03

Teste de Sinais Simples -1,767 -0,539

Teste de Sinais por Postos -1,253 -0,059

1997 1998

Amostra secundária Distribuiu (+) Não distribuiu (-) Distribuiu (+) Não distribuiu (-) Número de companhias 9 17 12 14 Soma dos postos 144 207 195 156

Soma esperada dos postos 175,5 175,5 175,5 175,5

Desvio padrão 39,37 39,37 39,37 39,37

Teste de Sinais Simples -1,569 -0,392

Teste de Sinais por Postos -0,800 0,495

Em 1997, apenas 34% das companhias distribuiu o benefício fiscal aos seus acionistas. Em 1998, este percentual subiu para 47%, sendo que apenas a Light Serviços de Eletricidade incrementou os dividendos pelo valor exato do benefício. O Teste de Sinais mostra que, em todos os anos e nas duas amostras, o número de companhias que não distribuíram o benefício fiscal foi maior que o número de companhias que distribuíram. O Teste de Sinais por Postos indica, também, que o resultado de 1998 na amostra original e de 1997 e 1998 na amostra secundária deve-se à magnitude da variação positiva de algumas empresas e não ao comportamento da maioria das empresas em pagar o benefício fiscal. Isso significa que um menor número de empresas foi responsável pelos dividendos superiores ao benefício calculado para todas as empresas do grupo.

Assim, os resultados dos testes indicaram que a maioria das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio nos anos de 1997 e 1998 não distribuiu integralmente o benefício fiscal aos acionistas. Contudo, a maior parte das empresas que distribuíram o benefício apresentou um aumento de dividendos superior ao benefício, a ponto de afetar positivamente a variação global do conjunto de companhias, considerando os dois grupos amostrais.

5.2 Resultados do estudo complementar

(25)

Tabela 14 – Diferença entre os retornos médios mensais das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio em 1997 (Grupo A) e das companhias que nunca pagaram juros sobre o capital próprio (Grupo C) – período de dezembro de 1996 a junho de 1998

Retornos Mensais Retornos Mensais Teste t da Diferença Meses Cias com JCP Sem JCP Diferença Diferença Acumulada

Dez/96 0,0093 0,0361 -0,0268 -1,113 -0,0268 Jan/97 0,0897 0,0412 0,0486 1,716** 0,0218 Fev/97 0,1038 0,0964 0,0074 0,309 0,0291 Mar/97 0,0230 0,0165 0,0065 0,272 0,0357 Abr/97 0,0452 0,0356 0,0096 0,283 0,0452 Mai/97 0,0441 0,0806 -0,0365 -0,750 0,0088 Jun/97 0,1015 0,1089 -0,0074 -0,177 0,0014 Jul/97 0,0459 0,0212 0,0247 0,591 0,0261 Ago/97 -0,0661 -0,0354 -0,0307 -1,107 -0,0046 Set/97 0,0548 0,0054 0,0494 1,878** 0,0448 Out/97 -0,1312 -0,0813 -0,0499 -1,567 -0,0051 Nov/97 -0,0985 -0,0648 -0,0338 -0,917 -0,0389 Dez/97 0,0171 -0,0373 0,0544 1,838** 0,0155 Jan/98 -0,0377 -0,1021 0,0644 2,251* 0,0799 Fev/98 0,0735 0,0309 0,0426 1,310 0,1225 Mar/98 0,1553 0,1705 -0,0152 -0,331 0,1073 Abr/98 0,0131 0,0018 0,0114 0,453 0,1187 Mai/98 -0,1144 -0,0799 -0,0345 -1,087 0,0842 Jun/98 -0,0372 0,0131 -0,0503 -1,477 0,0339 Observações 34 28 (*) Significativo a nível de 5%. (**) Significativo a nível de 10%.

Os resultados do Teste de Diferença entre Médias indicaram que nos meses de janeiro, setembro e dezembro de 1997 (nível de 10%) e janeiro de 1998 (nível de 5%), o retorno das ações das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio foi significativamente maior que o retorno das ações das companhias que não pagaram os juros. Essa diferença significativa nos meses de dezembro e janeiro pode ser explicada pelo anúncio do pagamento dos juros sobre o capital próprio relativo ao exercício social que está sendo encerrado. Vale ressaltar que dentre as companhias que pagaram os juros em 1997 estão incluídas aquelas que também registraram em 1996, o que pode explicar a diferença significativa de janeiro de 1997. Já a diferença no mês de setembro poderia ser justificada pelo anúncio dos juros sobre o capital próprio no terceiro ITR – Informações Trimestrais desse mês, intermediárias ao encerramento do exercício social. Neste caso, o mercado referendou o benefício fiscal no momento em que as companhias anunciaram a remuneração dos acionistas através do pagamento de juros sobre o capital próprio imputados aos dividendos.

(26)

Gráfico 1 – Diferença acumulada entre o retorno médio mensal das ações das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio em 1997 (Grupo A) e o retorno médio mensal das ações das companhias que nunca pagaram juros sobre o capital próprio (Grupo C) – período de dezembro de 1996 a junho de 1998 -0,06 -0,04 -0,02 0 0,02 0,04 0,06 0,08 0,1 0,12 0,14

Dez/96 Jan/97 Fev/97 Mar/97 Abr/97 Mai/97 Jun/97 Jul/97 Ago/97 Set/97 Out/97 Nov/97 Dez/97 Jan/98 Fev/98 Mar/98 Abr/98 Mai/98 Jun/98

Tabela 15 – Diferença entre os retornos médios mensais das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio em 1998 (Grupo B) e das companhias que nunca pagaram juros sobre o capital próprio (Grupo C) – período de dezembro de 1997 a junho de 1999

Retornos Mensais Retornos Mensais Teste t da Diferença Meses Cias com JCP Sem JCP Diferença Diferença Acumulada

(27)

Os resultados do Teste de Diferença entre Médias indicaram que nos meses de janeiro e dezembro de 1998 (nível de 5%) o retorno das ações das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio foi significativamente maior que o retorno das ações das companhias que não pagaram os juros. Os resultados também apontam uma diferença negativa em agosto de 1998, que é significativa a nível de 10%. Tal fato deve-se a uma queda mais abrupta do retorno das ações das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio em relação à queda do retorno das ações das companhias que não pagaram.

O Gráfico 2 também ilustra o comportamento da diferença acumulada entre os retornos, que foi favorável, em todo o período de dezembro de 1997 a junho de 1999, às companhias que pagaram os juros aos acionistas, relativos ao exercício de 1998. A diferença acumulada se eleva entre os meses de dezembro e maio de cada ano, confirmando a reação do mercado a cada anúncio de pagamento dos juros sobre o capital próprio. Esta diferença torna-se ainda maior após o encerramento do exercício de 1998, sugerindo a continuidade do uso desse procedimento pelas companhias nos exercícios seguintes. Dessa forma, pode-se concluir que o mercado reage positivamente quando as companhias, a cada período, adotam a nova sistemática de remunerar os acionistas com juros sobre o capital próprio.

Gráfico 2 – Diferença acumulada entre o retorno médio mensal das ações das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio em 1998 (Grupo A) e o retorno médio mensal das ações das companhias que nunca pagaram juros sobre o capital próprio (Grupo C) – período de dezembro de 1997 a junho de 1999 0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 0,3 0,35 0,4

(28)

6 CONCLUSÕES

A estrutura teórica sobre política de dividendos e a influência da tributação foi construída através de estudos das características dos mercados desenvolvidos, notadamente dos Estados Unidos. No Brasil, a literatura financeira é ainda muito escassa em relação ao tema, apresentando-se como um vasto campo para pesquisa.

Este trabalho pretendeu gerar alguma evidência empírica sobre a influência da tributação e dos juros sobre o capital próprio na política de dividendos das companhias abertas brasileiras, considerando as alterações na legislação tributária em 1995 e 1996.

Os testes realizados não conseguiram sustentar a hipótese de que a isenção tributária dos dividendos e a manutenção da alíquota sobre os ganhos de capital provocaram mudanças significativas na política de dividendos das companhias. Esse resultado está de acordo com a conclusão de Poli & Procianoy (1994), cujo estudo demonstrou que as reformas na legislação fiscal brasileira de 1990 não modificaram significativamente a política de dividendos das companhias abertas. Neste sentido, não se pode afirmar que os gestores consideram a tributação dos acionistas como um fator relevante na formação da política de dividendos de suas empresas.

A segunda alteração da legislação trata da instituição dos juros sobre o capital, dedutível na determinação do lucro tributável e da base de cálculo da contribuição social sobre o lucro. A análise comparativa dos dados das empresas, segregadas em grupos distintos, indicou que as companhias que pagaram juros sobre o capital próprio relativos aos exercícios de 1997 e 1998 apresentaram tendência de aumento no payout de dividendos, enquanto as companhias que não pagaram tenderam a um declínio no índice payout. Contudo, os testes estatísticos não conseguiram rejeitar a hipótese de inexistência de diferenças significativas entre os dois grupos. Além disso, a análise de variância demonstrou que o payout difere de empresa para empresa, ou seja, não há uma política de dividendos uniforme entre as companhias analisadas, mesmo reunidas em grupos de comportamento específico.

O estudo do comportamento das companhias que pagaram juros sobre o capital próprio em 1997 e 1998 indicou que houve aumento dos dividendos nesses anos, em valores absolutos, o que corrobora a tendência de aumento do índice payout. Este resultado pode ser atribuído ao aumento dos lucros, proporcionado pelo benefício fiscal, dentre outros fatores. Entretanto, a maioria das companhias não distribuiu integralmente o benefício aos acionistas, mas as empresas que distribuíram pagaram valores adicionais significativamente mais elevados. Tal fato reforça a tese de que não há uma política de dividendos homogênea entre as empresas, apesar de haver uma relativa manutenção dos índices payout ao longo dos anos.

O estudo complementar indicou que o mercado sinaliza positivamente quando as companhias anunciam o pagamento dos juros sobre o capital próprio, referendando o benefício gerado pela escolha desta sistemática de remuneração dos acionistas. Comparativamente ao retorno médio das ações das companhias que não pagaram juros sobre o capital próprio, o retorno das ações das companhias que optaram pelo pagamento dos juros foi significativamente maior nos meses em que a informação normalmente é divulgada, seja no encerramento de um exercício social ou na ocasião dos relatórios intermediários exigidos pela CVM.

Apesar disso, os resultados deste estudo apontaram que apenas 15% das companhias contabilizaram os juros sobre o capital próprio em 1996, 48% em 1997 e 58% em 1998. Deve-se ressaltar que nos dois últimos anos a dedução era condicionada ao efetivo pagamento ou crédito do valor aos acionistas. Em 1996, das onze companhias que registraram os juros, quatro creditaram o valor numa conta de reserva do Patrimônio Líquido. Fatores como apuração de base tributária negativa e a existência de acionistas-pessoa jurídica podem ser algumas das razões para a não adoção dos juros sobre o capital próprio por muitas companhias.