E
* Respectivamente, Professor do Instituto de Economia da Unicamp e Professor da Universi- dade Federal de Alagoas.
' Os trabalhos seminais nesta literatura novo-keynesiana, aplicando os insights de Akerlof (1970) para a análise do mercado para carros usados ("temons"), são os de Jaffee e Russell (1976) e Stiglitz e Weiss (1981).
^ Sobre as características comuns e diferenciadas dos trabalhos dos novos-keynesianos, ver Silva (1996). Para uma opinião pós-keynesiana crítica quanto ao uso do designativo keynesiano pelos "novos", ver Davidson (1994, cap. 17) Por seu turno, a "reencarnaçáo"
de Keynes, conforme denominação de Mankiw (1992), para os novos-keynesianos, supõe sua morte e ressurreição sob outras formas.
3 Uma abordagem detalhada deste debate e dos temas deste trabalho, bem como uma compa- ração entre os trabalhos de Stiglitz e Minsky, pode ser encontrada em Ferreira Júnior (1998).
Assimetrias de informação e ciclos econômicos: Stiglitz é keynesiano?
Otaviano Canuto e Reynaldo R. Ferreira Júnior *
\ c o n o m i s t a s p ó s - k e y n e s i a n o s e alguns n o v o s - k e y r i e s i a n o s c o m p a r t i l h a m u m i n t e r e s s e t e ó r i c o n a influência d a s e s t r u t u r a s f i n a n c e i r a s s o b r e o ritmo d o i n v e s t i m e n t o a g r e g a d o . C o m p r e e n d e - s e d i r e t a m e n t e o interes- s e d o s p r i m e i r o s q u a n d o s e l e v a e m c o n t a a p o s i ç ã o c e n t r a l d e tal influência n o s a r g u m e n t o s d e s e n v o l v i d o s por K e y n e s ( V E R C E L L I , 1991) ( C A R V A L H O , 1992).
P o r s e u t u r n o , o s n o v o s - k e y n e s i a n o s , q u e a b o r d a m o t e m a , o f a z e m p r i v i l e g i a n - d o i m p l i c a ç õ e s d a s a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s n o s m e r c a d o s d e c a p i t a i s s o - b r e o s n í v e i s d e investimento.^
A p r e s e n ç a c o m u m d o rótulo " k e y n e s i a n o " n ã o é d e c o n v i v ê n c i a s e m p r e pacífica.2 N o c a s o e s p e c í f i c o d a s r e l a ç õ e s e n t r e e s t r u t u r a s f i n a n c e i r a s , i n v e s t i - m e n t o s e f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s , por e x e m p l o , razoável p o l ê m i c a foi g e r a d a por F a z z a r i ( 1 9 9 2 ) e F a z z a r i e V a r i a t o ( 1 9 9 4 ; 1996).^ E s t e s p r o p u s e r a m s e r p o s s í - v e l , e h e u r i s t i c a m e n t e útil, a c o m b i n a ç ã o e n t r e , d e u m l a d o , a t e o r i a d o i n v e s t i - m e n t o c o m a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s d o s n o v o s - k e y n e s i a n o s e , d e o u t r o , a teoria d o investimento p ó s - k e y n e s i a n a , b a s e a d a n a relação entre finance/funding e i n v e s t i m e n t o , c r u c i a l p a r a a s e x p l i c a ç õ e s d e H y m a n M i n s k y s o b r e a i n s t a b i - l i d a d e d a s e c o n o m i a s c a p i t a l i s t a s .
Frank Hahn, não por acaso, foi o orientador no doutoramento de Stiglitz, depois de este ter sido classificado como "keynesiano americano arquétipo" (nada podia ser pior em Cambridge, na época, segundo Harcourt) por Joan Robinson, a quem tinha sido remetido por Paul Samuelson e Robert Solow (HARCOURT, 1997) Uma abordagem abrangente e crítica da construção e dos requisitos do modelo Arrow-Debreu pode ser encontrada em Ganem (1996).
N a s r e s p o s t a s p e s s i m i s t a s q u a n t o à i n t e g r a ç ã o f o r m u l a d a s p o r C r o t t y ( 1 9 9 6 ) , D y m s k i ( 1 9 9 3 ; 1994) e D y m s k i e P o i l i n ( 1 9 9 2 ) , d e n t r e o u t r o s , p o d e - -se localizar u m a ê n f a s e básica n a incompatibilidade entre os m i c r o f u n d a m e n t o s n o v o s - k e y n e s i a n o s e a s a b o r d a g e n s p ó s - k e y n e s i a n a s . P a r a e s t a s , i n c l u s i v e , m u i t o d i s t a n t e d e p r i o r i t á r i a , a b u s c a d e m i c r o f u n d a m e n t o s n ã o p o d e , e m g e - ral, d e i x a r d e s u b m e t e r - s e à p r i m a z i a d a s d e t e r m i n a ç õ e s s i s t ê m i c a s .
N e s s e a s p e c t o d a i n c o m p a t i b i l i d a d e , a linhia m a i s g e r a l d e d e m a r c a ç ã o e n t r e k e y n e s i a n o s e n ã o k e y n e s i a n o s , s e g u n d o o s p ò s - k e y n e s i a n o s , c o m p o r - t a v a r i a n t e s . H á d e s d e u m a r e j e i ç ã o heavy a q u a l q u e r f o r m a d e r e c u r s o t e ó r i c o à s c o n d i ç õ e s d e e q u i l í b r i o a v e r s õ e s m a i s soft q u e t r a b a l h a m c o m e q u i l í b r i o s d e c u r t o p r a z o . O s e s t r u t u r a l i s t a s ( q u e t a m b é m s e c o n s i d e r a m c o m o p a r c i a l - m e n t e a f i l i a d o s a K e y n e s ) l i d a m a t é c o m e q u i l í b r i o s d e l o n g o p r a z o ( T A Y L O R , 1 9 9 4 ; S K O T T , 1 9 9 4 ) . E m c o m u m , p o r é m , t o d o s c o m p a r t i l h a m a n e g a ç ã o d o p a r a d i g m a d e o t i m i z a ç ã o e d o a g e n t e r e p r e s e n t a t i v o , a l é m d o s c r i t é r i o s d e e f i c i ê n c i a d e P a r e t o c o m o r e f e r ê n c i a . E s s a n e g a ç ã o d a o t i m i z a ç ã o é f u n d a - m e n t a d a , n a m a i o r p a r t e d o s c a s o s , n u m a n o ç ã o d e i n c e r t e z a q u e s e a n t e p õ e à i d é i a d e c a l c u l a b i l i d a d e d e r i s c o , b e m c o m o n a n ã o - e r g o d i c i d a d e d o s a m - b i e n t e s e c o n ô m i c o s ( C A R V A L H O , 1 9 9 2 ) .
H á , c o n t u d o , u m p o n t o r e l a t i v a m e n t e c o n f u s o n a d e m a r c a ç ã o d e p r o g r a - m a s d e p e s q u i s a e n a a v a l i a ç ã o d e c o m p a t i b i l i d a d e s e n v o l v i d a s no d e b a t e s u p r a - r e f e r i d o . T r a t a - s e d o f a t o d e q u e j u s t a m e n t e a principal r e f e r ê n c i a n o v o - - k e y n e s i a n a s o b r e e s t r u t u r a s f i n a n c e i r a s e f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s — J o s e p h Stiglitz e s e u s c o l a b o r a d o r e s — n ã o s e e n c a i x a p e r f e i t a m e n t e n o s e s t e r e ó t i - p o s e s t a b e l e c i d o s n a d i s c u s s ã o . Por u m l a d o , Stiglitz d e s e n v o l v e s e u s a r g u - m e n t o s n u m m a r c o d e equilíbrio geral, d e a g e n t e s representativos c o m e x p e c t a - t i v a s r a c i o n a i s e c o m p o r t a m e n t o m a x i m i z a d o r . S u a e s t r a t é g i a a n a l í t i c a é a d e extrair a s i m p l i c a ç õ e s d a a u s ê n c i a d e a l g u n s requisitos n e c e s s á r i o s — i n f o r m a - ç õ e s p e r f e i t a s e/ou c o n t r a t o s c o m p l e t o s — p a r a a v a l i d a d e do m o d e l o A r r o w - - D e b r e u p l e n o c o m o referência."
Por outro, s e u s resultados não apontam irrelevância d e políticas e otimalidade n a o p e r a ç ã o livre d o s m e r c a d o s , n o c u r t o o u n o l o n g o p r a z o s . S e u l o n g o p r a z o
5 Sobre o papel dos conceitos de Visão e Modelos Analíticos na historiografia do pensamento econômico oferecida por Schumpeter, ver Silva (1995). No tocante ao "modelo heurístico" de Vercelli (1991, p.4-5), este o define como "(...) um arcabouço geral que prove unidade e um significado geral ao conjunto de modelos específicos que caracterizam uma certa teoria."
Trata-se de "(. ) um modelo geral desenvolvido para coordenar o conjunto de modelos elaborados com o fim de lidar com problemas específicos, bem como para sugerir instruções de seu uso apropriado e de construção de novos modelos".
c o m p o r t a , á Ia K e y n e s , a p o s s i b i l i d a d e d e d e s e m p r e g o i n v o l u n t á r i o e e s t a g n a - ç ã o . T a m b é m c o m o K e y n e s — e diferentemente dos m o d e l o s n o v o s - k e y n e s i a n o s c e n t r a d o s n a rigidez d e p r e ç o s — , a flexibilidade d e s a l á r i o s e p r e ç o s n o m i n a i s p o d e e x a c e r b a r a i n s t a b i l i d a d e d o s i s t e m a e c o n ô m i c o . C o n f o r m e p r e t e n d e m o s r e a l ç a r n e s t e t r a b a l h o , a a p r o x i m a ç ã o e n t r e Stiglitz e K e y n e s a p a r e c e , a i n d a , e m v á r i o s o u t r o s p o n t o s d a o b r a d o primeiro.
O p r e s e n t e t r a b a l h o a b o r d a a s r e l a ç õ e s d e p r o x i m i d a d e o u d i s t â n c i a e n t r e S t i g l i t z e K e y n e s a p a r t i r d e u m p r i s m a p a r t i c u l a r . U t i l i z a n d o a n o ç ã o d e " m o d e l o s h e u r í s t i c o s " , f o r m u l a d a p o r V e r c e l l i ( 1 9 9 1 ) , e m s u a c o m p a r a ç ã o d e K e y n e s e L u c a s , t e n t a r e m o s r e s u m i r u m m o d e l o h e u r í s t i c o d e S t i g l i t z , t o m a n d o c o m o r e f e r ê n c i a s e u s t r a b a l h o s s o b r e e s t r u t u r a s f i n a n c e i r a s e f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s . O d e s e n h o d e tal m o d e l o h e u r í s t i c o — a l g o i n t e r m e - d i á r i o e n t r e a V i s ã o e o s M o d e l o s A n a l í t i c o s d e S c h u m p e t e r ( V E R C E L L I , 1 9 9 1 , p.95)^ — e m b a s a r á n o s s a p r ó p r i a r e s p o s t a s o b r e S t i g l i t z e K e y n e s . E s t a é a d e q u e , a p e s a r d e e x i s t i r e m d i f e r e n ç a s a c e n t u a d a s e m t e r m o s d e s e u s m o d e l o s h e u r í s t i c o s , o s d o i s t ê m , n o s e n t i d o s c h u m p e t e r i a n o d o t e r - m o , " v i s õ e s " m u i t o p r ó x i m a s q u a n t o a o f u n c i o n a m e n t o d a s e c o n o m i a s d e m e r c a d o . S t i g l i t z é " n ã o k e y n e s i a n o " p e l o s t r a ç o s f o r m a i s e " k e y n e s i a n o " n a s u b s t â n c i a !
A c r e d i t a m o s q u e o t i p o d e e x e r c í c i o a q u i b u s c a d o p o d e ter u m a u t i l i d a d e q u e v a i a l é m d e d e m a r c a ç ã o d e direitos d e p r o p r i e d a d e e d e h e r a n ç a q u a n t o à filiação d e a u t o r e s . P e r c e b e - s e , por e x e m p l o , c o m m a i o r c l a r e z a , c o m o , d e f a t o , F a z z a r i e V a r i a t o s u b e s t i m a m a s d i f i c u l d a d e s d e c o m p a t i b i l i z a ç ã o e m n í v e l d e m o d e l o s h e u r í s t i c o s e d e p r o g r a m a s d e p e s q u i s a . N o t a - s e , p o r é m , q u e Stiglitz e s t a b e l e c e u m c a m i n h o alternativo a o s p ó s - k e y n e s i a n o s e m t e r m o s d e m a t e r i a - lizar a v i s ã o d e K e y n e s , o q u e c o n s t i t u i , n e s s e s e n t i d o , e s f o r ç o c o m p l e m e n t a r , a m p l i a n d o o e s c o p o d e trajetórias t e ó r i c a s s o b e x p l o r a ç ã o científica. A q u e s t ã o é a t u a l , p a r t i c u l a r m e n t e d i a n t e d a c o n v e r g ê n c i a p a r c i a l e m c u r s o n a s a g e n d a s d e m a c r o e c o n o m i s t a s d o mainstream e d a s m a r g e n s ( C A N U T O , 1 9 9 7 ; P O S - S A S , 1 9 9 7 ) .
1 - 0 modelo heurístico dos ciclos econômicos de Stiglitz
"Capital e s t á no â m a g o d o c a p i t a l i s m o ; n ã o s u r p r e e n d e , d e s t e m o d o , q u e d e v a m o s b u s c a r n a s falhas d o s m e r c a d o s d e capitais a e x p l i c a ç ã o p a r a u m a d a s m a i s i m p o r t a n t e s f a l h a s d o c a p i t a l i s m o , a s m a r c a d a s f l u t u a ç õ e s n o p r o d u t o e e m p r e g o q u e t ê m c a r a c t e r i z a d o o c a p i t a l i s m o a t r a v é s d e t o d a s u a história." ( S T I G L I T Z , 1 9 9 2 a , p.269).
Stiglitz v ê n a p r e s e n ç a g e n e r a l i z a d a d e a s s i m e t r i a d e i n f o r m a ç õ e s n o s m e r c a d o s d e capitais, c o m s u a s i m p l i c a ç õ e s s o b r e o s c o m p o r t a m e n t o s d e aver- s ã o a r i s c o s d o s a g e n t e s e c o n ô m i c o s , u m a d a s r e s p o n s a b i l i d a d e s p e l a s f l u t u a ç õ e s t a n t o n a s d e c i s õ e s d e i n v e s t i m e n t o d a s f i r m a s c o m o n a o f e r t a d e f u n d o s p a r a f i n a n c i á - l o s . Isto p o r q u e tais a s s i m e t r i a s , a o tornar difíceis a d i v e r s i - f i c a ç ã o e a t r a n s f e r ê n c i a d o s r i s c o s n a e c o n o m i a , i n f l u e m n a f o r m a e n a m a g n i - t u d e d e c a p t a ç ã o d e r e c u r s o s d a s e m p r e s a s . A s s i m , m u d a n ç a s n a p e r c e p ç ã o d e r i s c o s d e c o r r e n t e s d e c h o q u e s (monetários, reais o u e x p e c t a c i o n a i s ) l e v a r ã o a s e m p r e s a s a rever s e u s p r o g r a m a s d e p r o d u ç ã o e i n v e s t i m e n t o e o s b a n c o s a r a c i o n a r c r é d i t o . O s p r o c e s s o s d e a j u s t e s ao equilíbrio n o s m e r c a d o s d e t r a b a - l h o , p r o d u t o e c a p i t a l r e v e l a m - s e e x t r e m a m e n t e l e n t o s e à s v o l t a s c o m m u l t i p l i c i d a d e e h i s t e r e s e .
D e s s e m o d o , a p r e s e n ç a d e i n f o r m a ç õ e s a s s i m é t r i c a s i m p l i c a q u e , e m g e r a l , o s m e r c a d o s f a l h a m e m a j u s t a r - s e , ó t i m a e a u t o m a t i c a m e n t e , à s s i t u a - ç õ e s d e d e s e q u i l í b r i o e n t r e o f e r t a e d e m a n d a , o u s e j a , o m e r c a d o e o s i s t e m a d e p r e ç o s e m particular n ã o s ã o , p o r t a n t o , n a m a i o r i a d a s v e z e s , o m a i s e f i c i e n - t e c o o r d e n a d o r d a s d e c i s õ e s e c o n ô m i c a s d e a l o c a ç ã o d e r e c u r s o s e s c a s s o s .
Stiglitz p r o p õ e - s e a e x p l i c a r n ã o a s r a z õ e s p a r a o s c h o q u e s e c o n ô m i c o s , m a s q u a i s s ã o o s m e c a n i s m o s d e p r o p a g a ç ã o d o s c h o q u e s e c o n ô m i c o s . E s t a - b e l e c e c o m o m i c r o f u n d a m e n t o s p a r a a c o m p r e e n s ã o d a s f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s a a v e r s ã o a r i s c o s d e e m p r e s a s e b a n c o s , d e v i d o à s i n f o r m a ç õ e s i m p e r f e i t a s n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s e d e c r é d i t o s . O s c o m p o r t a m e n t o s d e a v e r s ã o a riscos d e f a l ê n c i a d o s b a n c o s e f i r m a s , e m u m a m b i e n t e o n d e h á s i g n i f i c a t i v a s i m p e r - f e i ç õ e s n o s m e r c a d o s d e capitais, c o n s t i t u e m o s m i c r o f u n d a m e n t o s d a e x p l i c a - ç ã o d o p o r q u ê d e p e q u e n o s c h o q u e s n a e c o n o m i a d a r e m o r i g e m a significativas f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s , m e s m o q u e h a j a f l e x i b i l i d a d e d e s a l á r i o s e p r e ç o s
( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S , 1 9 9 3 a , p.26).
Stiglitz b u s c a r e s p o n d e r o q u e d e f i n e c o m o o s p r i n c i p a i s e n i g m a s q u e p r e o c u p a m a m a c r o e c o n o m i a ( S T I G L I T Z , 1 9 9 2 a , p.275), tais c o m o :
' Não só para os mercados de capitais como para os mercados de produtos e trabalho (STIGLITZ, BOADWAY, 1994, caps, 19 e 20).
- o p o r q u ê d a m a g n i t u d e e d a p e r s i s t ê n c i a d a s f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s . A q u i n ã o s e t r a t a d o s a l t o s e b a i x o s d e u m setor, m a s d o f a t o d e q u e o nível a g r e g a d o d e a t i v i d a d e e c o n ô m i c a flutua, s e j a m e d i d o por e m p r e g o , s e j a por p r o d u t o , e q u e s e u s principais c o m p o n e n t e s , incluindo c o n s u m o e i n v e s t i m e n t o a g r e g a d o s , f l u t u a m j u n t o s ;
- p o r q u e a m o e d a n ã o é n e u t r a o u por q u e a política m o n e t á r i a t e m e f e i t o s r e a i s . S e g u n d o Stiglitz, p a r a o s n o v o s - k e y n e s i a n o s , a política m o n e t á r i a t e m e f e i t o s s o b r e o n í v e l d e a t i v i d a d e e c o n ô m i c a d e v i d o à rigidez d e p r e - ç o s . E n t r e t a n t o a e x p l i c a ç ã o t r a d i c i o n a l p a r a e s s a r i g i d e z m a n t é m - s e d é b i l . Isto p o r q u e , a p e s a r d e a rigidez d e p r e ç o s t e r e f e i t o s r e a i s , n ã o e x p l i c a a m a g n i t u d e e a p e r s i s t ê n c i a d a s f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s o u n ã o - - n e u t r a l i d a d e s q u e s ã o o b s e r v a d a s ;
- p o r q u e , i n d e p e n d e n t e m e n t e d a s o r i g e n s d o s chioques (se m o n e t á r i a s , r e a i s o u e x p e c t a c i o n a i s ) , t i á g r a n d e s m u d a n ç a s n a c u r v a d e o f e r t a a g r e - g a d a . Stiglitz d u v i d a q u e m u d a n ç a s no g r a u d e c o m p e t i ç ã o e c t i o q u e s t e c n o l ó g i c o s p o s s a m explicar m u d a n ç a s significativas n a c u r v a d e o f e r t a a g r e g a d a d a e c o n o m i a ; e
- p o r q u e i n v e s t i m e n t o s , e m g e r a l , e e s t o q u e s e c o n s t r u ç ã o civil, e m p a r t i - cular, f l u t u a m m a i s d o q u e o p r o d u t o . E m o u t r a s p a l a v r a s , por q u e , e m r e c e s s õ e s , d u r a n t e a s q u a i s o s c u s t o s m a r g i n a i s d a c o n s t r u ç ã o o u p r o - d u ç ã o t e n d e m a s e r b a i x o s , c o m o t a m b é m a s t a x a s d e j u r o s r e a i s , n ã o o b s e r v a m o s p r o d u ç ã o regular: a c u m u l a ç ã o d e e s t o q u e s n a r e c e s s ã o e d e s a c u m u l a ç ã o n o s booms.
O p o n t o d e p a r t i d a p a r a a c o m p r e e n s ã o do m o d e l o h e u r í s t i c o d e Stiglitz e s t á e m e n t e n d e r q u e a causa causans p a r a a s f a l h a s n o s m e r c a d o s d e c a p i - tais s ã o , p a r a o autor, a s a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s e os c o n s e q ü e n t e s p r o b l e - m a s d e s e l e ç ã o a d v e r s a e r i s c o moral.^
A s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s entre d u a s p a r t e s q u e t r a n s a c i o n a m o c o r r e m q u a n d o u m a p a r t e d e t é m m a i s i n f o r m a ç õ e s d o q u e a o u t r a , s e j a ex ante e m r e l a ç ã o à s c a r a c t e r í s t i c a s do q u e e s t á s e n d o c o m p r a d o o u v e n d i d o , seja expost e m r e l a ç ã o a o c o m p o r t a m e n t o d o s i n d i v í d u o s d e p o i s d e f i r m a d o o c o n t r a t o . O s m o d e l o s d e s e l e ç ã o a d v e r s a t r a t a m d e p r o b l e m a s d e i n f o r m a ç õ e s i m p e r f e i t a s a s s o c i a d a s a o p r i m e i r o c a s o , e n q u a n t o o s d e r i s c o m o r a l a b o r d a m o s p r o b l e - m a s d e i n f o r m a ç õ e s r e l a c i o n a d o s a o s e g u n d o ( S T I G L I T Z , 1 9 8 5 a , p.23).
' Ao fazer a crítica à esquizofrenia criada pela síntese neoclássica entre micro e macroeconomia, Stiglitz observa q u e " ( . ) há dois modos pelos quais as duas subdisciplinas [micro e macroeconomia] poderiam ser reconectadas. A macroteoria poderia ser adaptada à microteoria; e vice-versa. A economia novo-clássica escolhe o primeiro enfoque (.,,) [Quanto ao] outro enfoque que busca adaptar a microteoria à macroteoria {.,.) podemos referir-se a ele como economia novo-keynesiana (,,.)" (GREENWALD, STIGLITZ, WEISS, 1987, p.120; ver, também, a esse respeito, STIGLITZ, 1992b, p,39-40),'
D e s s e m o d o , a c h a v e p a r a o m o d e l o d e ciclos e c o n ô m i c o s d e Stiglitz e s t á e m s u a e x p l i c a ç ã o d e c o m o a s a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s a f e t a m o s m e r c a - d o s d e a ç õ e s e d e c r é d i t o . E m o u t r a s p a l a v r a s , c o m o o s r a c i o n a m e n t o s n o s m e r c a d o s d e c a p i t a i s e x e r c e m i m p a c t o s o b r e a s e x p e c t a t i v a s d o s a d m i n i s t r a - d o r e s d a s e m p r e s a s q u a n t o a a r c a r c o m o s r i s c o s d e c o r r e n t e s d o s p r o c e s s o s d e p r o d u ç ã o e i n v e s t i m e n t o , p r i n c i p a l m e n t e q u a n d o e s s e s r i s c o s s ã o e x a c e r b a - d o s p e l a a u s ê n c i a d e m e r c a d o s f u t u r o s e "(..•) a s f i r m a s n ã o p o d e m v e n d e r s e u produto no período d e produção" ( G R E E N W A L D , STIGLITZ, W E I S S , 1987, p. 125).
A s s i m , o e n t e n d i m e n t o d o m o d e l o h e u r í s t i c o d e Stiglitz s u p õ e a c o m p r e e n s ã o d o s m i c r o f u n d a m e n t o s , q u e s ã o d e s e n v o l v i d o s p a r a e x p l i c a r o s f e n ô m e n o s d o d e s e m p r e g o e d o s c i c l o s e c o n ô m i c o s . '
1.1 - Assimetrias de informações, incerteza e risco
N o a r c a b o u ç o t e ó r i c o d e Stiglitz (ou d a " N o v a E c o n o m i a d a I n f o r m a ç ã o " ) , n ã o h á , por r a z õ e s i n f o r m a c i o n a i s , m e r c a d o s d e capitais e d e s e g u r o s perfeitos, c o m o , t a m b é m , m e r c a d o s f u t u r o s c o m p l e t o s . N o c a s o d o s m e r c a d o s f u t u r o s , é a e x i s t ê n c i a d e f a l h a s i n f o r m a c i o n a i s relativas à q u a l i d a d e d o s p r o d u t o s e à s u a d i s t r i b u i ç ã o (ou s e j a , n o m o m e n t o e m q u e o s p r o d u t o s s ã o l e v a d o s a m e r c a d o futuro) q u e i n i b e m s e u d e s e n v o l v i m e n t o e u s o .
A s p r i n c i p a i s c o n s e q ü ê n c i a s d i r e t a s d i s s o s ã o , d e u m l a d o , a d e q u e o r i s c o m i c r o e c o n ô m i c o (dos a g e n t e s e c o n ô m i c o s ) n ã o p o d e , e m g e r a l , s e r inte- g r a l m e n t e transferido p a r a outros a g e n t e s a t r a v é s d o s m e r c a d o s d e a ç õ e s o u d e s e g u r o s , a n ã o s e r a u m c u s t o e l e v a d í s s i m o d o p o n t o d e v i s t a e c o n ô m i c o ; e, d e o u t r o , o m e c a n i s m o d e p r e ç o s n ã o é o ú n i c o c o o r d e n a d o r d a s d e c i s õ e s e c o n ô m i c a s d o s a g e n t e s , c o m o e m u m m o d e l o e m q u e e x i s t a m t o d o s o s m e r - c a d o s A r r o w - D e b r e u .
O c o n c e i t o d e a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s n a t e o r i a d e Stiglitz n ã o e x c l u i , n e m c o n t r a p õ e , i n c e r t e z a a r i s c o . Isto p o r q u e , p a r a s e s u p o r q u e h á v a n t a g e n s i n f o r m a c i o n a i s n a i n t e r a ç ã o e n t r e o s a g e n t e s , n ã o é n e c e s s á r i o excluir, n e m c o n t r a p o r , i n c e r t e z a a risco. P e l o contrário, risco e m u m m o d e l o c o m a s s i m e t r i a s
' Sobre a possibilidade de se encontrarem versões diferenciadas de incerteza em Keynes, entre as quais pelo menos uma não antepõe incerteza e risco, ver Vercelli (1991). Para este,'
"(,..) a contraposição de risco versus incerteza é terminologicamente ilógica e, desse modo,' deveria ser evitada. Incerteza refere-se a qualquer situação carecendo de certeza, e assim também a situações de 'risco'. Risco usualmente designa o 'custo' de uma decisão errada e aplica-se a qualquer tipo de incerteza. Mesmo Knight e Keynes falam do risco derivado da incerteza genuína" (VERCELLI, p.74, nota 3).
d e i n f o r m a ç õ e s i r r e d u t í v e i s , c o m o é o c a s o d o d e Stiglitz, é o c u s t o a s e r a s s u - m i d o p o r u m a g e n t e e c o n ô m i c o , p e l o f a t o d e n ã o ter c e r t e z a q u a n t o à s c o n s e - q ü ê n c i a s d e s u a s a ç õ e s ("incerteza i n s t r u m e n t a l " n o s t e r m o s d e Stiglitz) e e m r e l a ç ã o à i n c e r t e z a a s s o c i a d a a o v a l o r d o s v á r i o s a t i v o s (em f u n ç ã o d o q u e c h i a m a r e m o s d e " i n c e r t e z a ambiental") ( S T I G L I T Z , 1 9 9 3 a , p.28), c o m o t a m b é m por p o s s u í r e m i n f o r m a ç õ e s imperfeitas.^
N o c a s o d a "incerteza instrumental", Stiglitz o b s e r v a q u e u m a firma, a o c o n s i - derar qual estratégia d e ajuste adotar n a p r e s e n ç a d e riscos — se preços, salários o u q u a n t i d a d e s — , "(...) p e r c e b e r á maior incerteza s o b r e as c o n s e q ü ê n c i a s d e a j u s t a m e n t o s d e p r e ç o s e salários d o q u e s o b r e ajustamentos n a q u a n t i d a d e — porque aquelas conseqüências d e p e n d e m d a s respostas incertas d a s firmas rivais, c o n s u m i d o r e s e trabalhadores". O u seja, os riscos (custos) a s e r e m a r c a d o s pela e m p r e s a s ã o maiores nos ajustamentos d e preços e salários e m relação a o s ajustes pelas quantidades, porque há, naquele primeiro caso, incerteza quanto a o c o m p o r - t a m e n t o d o s outros a g e n t e s e c o n ô m i c o s . " E m geral, firmas s a b e m m a i s s o b r e o status quo d o q u e s o b r e as c o i s a s q u e p o d e r i a m acontecer c a s o elas m u d a s s e m s u a s a ç õ e s " ( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S , 1993a, p.28,37).
A l é m d a " i n c e r t e z a i n s t r u m e n t a l " ( i n c e r t e z a c o m p o r t a m e n t a l á Ia S i m o n ) , Stiglitz f a z m e n ç ã o , t a m b é m , à i n c e r t e z a a s s o c i a d a a o v a l o r f u t u r o d o s a t i v o s ("incerteza a m b i e n t a l " ) . P a r a ele:
"(...) h á i m p o r t a n t e s r i s c o s a s s o c i a d o s a m u i t o s a t i v o s . O i n v e s t i d o r p o d e obter u m r e t o r n o e l e v a d o , u m b a i x o r e t o r n o , o u m e s m o u m a p e r d a — isto é, o i n v e s t i d o r p o d e r e c e b e r d e v o l t a m e n o s d o q u e e l e i n v e s t i u . F r e q ü e n t e m e n t e , e s t a i n c e r t e z a diz r e s p e i t o a q u a l s e r á o v a l o r d o a t i v o n a p r ó x i m a s e m a n a , p r ó x i m o m ê s , o u p r ó x i m o a n o . O p r e ç o d e u m a a ç ã o p o d e subir o u d e s c e r . T í t u l o s d e l o n g o p r a z o s ã o a r r i s c a d o s , pois, a p e s a r d e ser c o n h e c i d a a t a x a d e j u r o s q u e p a g a m , s e u valor d e m e r c a d o p o d e flutuar. A l é m do mais, dado q u e h á incerteza s o b r e a t a x a d e i n f l a ç ã o , h á i n c e r t e z a s o b r e o r e t o r n o real p a g o p e l o t í t u l o , m e s m o q u e o r e t o r n o n o m i n a l s e j a f i x a d o " ( S T I G L I T Z , B O A D W A Y , 1 9 9 4 , p.262).
E m o u t r a p a s s a g e m , a f i r m a m Stiglitz e B o a d w a y :
"(...) t r o c a s n o s m e r c a d o s d e c a p i t a i s s ã o i n t e r t e m p o r a i s , p o s t o q u e o c o r r e m a o l o n g o d o t e m p o . P o r e s t a r a z ã o , f i á t a m b é m r i s c o p o r q u e i n d i v í d u o s e f a m í l i a s q u e r e n u n c i a m [liquidez] (...) h o j e p a r a o u t r o s i n d i v í d u o s e f i r m a s , d e p a r a m - s e c o m a i n c e r t e z a s o b r e o m o n t a n t e q u e s e r á r e s t i t u í d o n o f u t u r o e e m q u e c i r c u n s t â n c i a s . N o s m e r c a d o s d e c a p i t a i s , q u e s t õ e s d e t e m p o e r i s c o e s t ã o p r o f u n d a m e n t e i n t e r l i g a d a s , p o r q u e m u i t o s d o s r e l e v a n t e s r i s c o s n ã o p o d e m s e r s e g u r a d o s a t r a v é s d e u m a c o m p a n h i a d e s e g u r o s . O m o d o c o m o o c a p i t a l é l e v a n t a d o d e t e r m i n a q u e m a r c a c o m o s r i s c o s " (ibid., p . 1 5 6 ) .
O s p r e ç o s d o s a t i v o s d e capital s ã o c a l c u l a d o s c o m b a s e no v a l o r p r e s e n - t e d e s c o n t a d o ( V P D ) , o q u a l s o f r e a influência d e v a r i a ç õ e s n a s t a x a s d e j u r o s e n a s e x p e c t a t i v a s q u a n t o a o p r e ç o f u t u r o d o s a t i v o s . É a v o l a t i l i d a d e d e s s a s e x p e c t a t i v a s , n a o p i n i ã o d e Stiglitz, q u e e x p l i c a g r a n d e parte d a v o l a t i l i d a d e d o s p r e ç o s d o s a t i v o s d e c a p i t a l .
H á , p o r t a n t o , d o i s níveis d e i n c e r t e z a ; a a s s o c i a d a à r e a ç ã o d o s m e r c a d o s d i a n t e d a s a ç õ e s d a s e m p r e s a s e a r e f e r e n t e à s e x p e c t a t i v a s d a s e m p r e s a s q u a n t o a o c o m p o r t a m e n t o d o s p r e ç o s d o s a t i v o s n o s m e r c a d o s . N o p r i m e i r o c a s o , a i n c e r t e z a e s t á r e l a c i o n a d a a f a t o r e s e n d ó g e n o s (ou s e j a , à r e a ç ã o d o s a g e n t e s ) , e n q u a n t o , n o s e g u n d o , a f a t o r e s e x ó g e n o s ( c h o q u e s e s t o c á s t i c o s ) . N o s t e r m o s d e G r e e n w a I d , Stiglitz e W e i s s ( 1 9 9 3 a , p.28-9):
" O c o m p o r t a m e n t o d a s f i r m a s é i n f l u e n c i a d o p o r s u a s p e r c e p ç õ e s d e r i s c o s , t a n t o a t r a v é s d a i n c e r t e z a i n s t r u m e n t a l (a i n c e r t e z a c o n c e r n e n t e à s c o n s e q ü ê n c i a s d e q u a l q u e r a ç ã o ) , c o m o d a i n c e r t e z a a s s o c i a d a a o v a l o r d o s v á r i o s a t i v o s . A o m e n o s t r ê s f a t o r e s i n f l u e n c i a m o s r i s c o s c o m o s q u a i s a s f i r m a s s e d e p a r a m , b e m c o m o s e u s d e s e j o s d e a r c a r c o m a q u e l e s r i s c o s . O p r i m e i r o f a t o r é o d e q u e q u a n d o a e c o n o m i a e n t r a e m r e c e s s ã o , e f i r m a s c o m e n t a m s o b r e s e u p e s s i m i s m o o u i n c e r t e z a , e s t a s p e r c e p ç õ e s t ê m c o n s e q ü ê n c i a s r e a i s , U m s e g u n d o f a t o r é a p o s i ç ã o d e s a l d o s m o n e t á r i o s d a f i r m a (ou a t i v o s l í q u i d o s ) . M u d a n ç a s n a p o s i ç ã o d e s a l d o s m o n e t á r i o s d a f i r m a a f e t a m a m a g n i t u d e d o m o n t a n t e a t o m a r c o m o e m p r é s t i m o p a r a m a n t e r s u a s a t i v i d a d e s d e p r o d u ç ã o . [ P o r s u a v e z ] , a p o s i ç ã o d e s a l d o s m o n e t á r i o s d a f i r m a é a f e t a d a p e l o s l u c r o s , e, d a d o q u e o s l u c r o s s ã o o r e s í d u o , p e q u e n a s m u d a n ç a s n o s p r e ç o s p o d e m t e r g r a n d e s e f e i t o s s o b r e t a i s s a l d o s e, a s s i m , s o b r e a l i q u i d e z d a f i r m a , p a r t i c u l a r m e n t e p a r a f i r m a s
' stiglitz cita o caso dos mercados de seguros, cujos problemas de incentivos relacionados a risco moral explicam porque companhias de seguros náo oferecem cobertura para riscos de negócios. Nesse caso, uma companhia poderia encontrai enormes dificuldades de com- prar um seguro que lhe garantisse um nível de lucro mínimo, em razão do desestímulo que isso poderia criar junto aos administradores da empresa, já que há um trade-off positivo entre incentivos e riscos (STIGLITZ, BOADWAY, 1994, p.159). Isso significa que os riscos associados às decisões de produzir e investir não são seguráveis, o que justifica — conjuntamente com a aversão a riscos de empresas e bancos, como será visto — o papel atribuído a fiscos de falência na explicação dos ciclos econômicos por Stiglitz.
a l t a m e n t e a l a v a n c a d a s . E v i d e n t e m e n t e , o s m e n o r e s lucros t a m b é m a f e t a m a d v e r s a m e n t e o p a t r i m ô n i o l í q u i d o d a f i r m a . U m t e r c e i r o f a t o r i m p o r t a n t e é a m u d a n ç a n o n í v e l d e p r e ç o s . D a d o q u e q u a s e t o d o s o s d é b i t o s s ã o d e n o m i n a d o s e m t e r m o s n o m i n a i s , t a i s m u d a n ç a s t ê m g r a n d e s efeitos s o b r e a r i q u e z a e a liquidez reais d a firma".
A s s i m , e m Stiglitz, a m b o s o s níveis d e i n c e r t e z a a f e t a m a s p e r c e p ç õ e s d e r i s c o s d a s e m p r e s a s e influenciam a c o m p o s i ç ã o d e s u a s d e c i s õ e s d e portfolios.
E s t a b e l e c e - s e , d e s s e m o d o , u m a r e l a ç ã o e n t r e i n c e r t e z a e r i s c o e n ã o u m a c o n t r a p o s i ç ã o e n t r e e s t e s .
A d e m a i s , c o n s i d e r a n d o - s e q u e — p o r r a z õ e s d e a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a - ç õ e s i r r e d u t í v e i s a i n f o r m a ç õ e s s i m é t r i c a s e n t r e o s a g e n t e s e s e u s p r o b l e m a s d e s e l e ç ã o a d v e r s a e d e r i s c o m o r a l — o s r i s c o s q u e e n v o l v e m p r o d u ç ã o e i n v e s t i m e n t o n ã o s ã o s e g u r a d o s , ^ pois o s m e r c a d o s d e s e g u r o s s ã o i n c o m p l e - t o s , a n o ç ã o d e r i s c o c o m o d e s i g n a n d o o " c u s t o " d e d e c i s õ e s e r r a d a s p a s s a a ter m a i o r s o l i d e z . É r e l e v a n t e o b s e r v a r , no e n t a n t o , q u e , e n q u a n t o a n o ç ã o d e i n c e r t e z a e r i s c o , c o m o c o l o c a d a a c i m a , a p o n t a a p e r c e p ç ã o d e risco c o m o u m f a t o r c o m u m a t o d o s o s a g e n t e s n a s s u a s d e c i s õ e s d e portfolios, a n o ç ã o d e a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s e s t a b e l e c e q u e os a g e n t e s d i f e r e m e m s u a s per- c e p ç õ e s d e r i s c o s .
N o t o c a n t e à f o r m a ç ã o d a s e x p e c t a t i v a s d o s a g e n t e s e c o n ô m i c o s , Stiglitz t r a b a l h a c o m e x p e c t a t i v a s r a c i o n a i s , a p e s a r d e a p o n t a r o s m o d e l o s d o a g e n t e e c o n ô m i c o r a c i o n a l ( S T I G L I T Z , 1 9 9 1 , p . 1 3 7 - 1 3 8 ) . C o n t u d o o s a g e n t e s e s t ã o s u j e i t o s a s u c e s s i v o s e r r o s d e p e r c e p ç ã o e m s e u s p r o c e s s o s d e t o m a d a d e d e c i s õ e s , c o n f o r m e Stiglitz ( 1 9 9 2 b , p.43). U s a m , p l e n a e s i s t e m a t i c a m e n t e , o c o n j u n t o d e i n f o r m a ç õ e s d e q u e d i s p õ e m ( e x p e c t a t i v a s r a c i o n a i s ) , p o r é m h á d i f e r e n t e s c o n j u n t o s d e i n f o r m a ç õ e s e n t r e o s i n d i v í d u o s (isto é, a s s i m e t r i a s d é i n f o r m a ç õ e s c o m v a n t a g e n s i n f o r m a c i o n a i s n ã o e l i m i n á v e i s a u m c u s t o e c o n o - m i c a m e n t e viável). L o g o , a g e m c o m racionalidade p l e n a , m a s s o b r e u m c o n j u n -
E m o u t r a s p a l a v r a s , no c u r t o p r a z o , a s v a r i a ç õ e s n a p r o d u ç ã o p a s s a m a s e r e x p l i c a d a s p e l a v o l a t i l i d a d e d o s c u s t o s m a r g i n a i s d e f a l ê n c i a o u " p r ê m i o d e r i s c o " , q u e a f e t a m d i r e t a m e n t e a s d e c i s õ e s d a s f i r m a s d e v i d o a s u a s p o s t u r a s d e a v e r s ã o a r i s c o s d e f a l ê n c i a . G r a f i c a m e n t e , a r e l a ç ã o e n t r e v|; e a p r o d u ç ã o p o d e s e r e x p r e s s a c o m o no G r á f i c o 1 .
t o l i m i t a d o d e i n f o r m a ç õ e s . E m o u t r a s p a l a v r a s , a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s n ã o r e d u t í v e i s e n t r e o s a g e n t e s e c o n ô m i c o s i m p l i c a m f o r m a ç ã o c i r c u n s - c r i t a d e e x p e c t a t i v a s , m a s p l e n a m e n t e r a c i o n a i s , o u s e j a , o c o n j u n t o l i m i t a d o d e i n f o r m a ç õ e s é t o t a l m e n t e u t i l i z a d o . I s s o c o l o c a , e m t e s e , a p o s s i b i l i d a d e d o e r r o s e r d o m i n a n t e e m f r e q ü ê n c i a , a d e s p e i t o d a s e x - p e c t a t i v a s s e r e m r a c i o n a i s .
A r e l a ç ã o e s t a b e l e c i d a a c i m a e n t r e a s s i m e t r i a d e i n f o r m a ç õ e s , i n c e r t e z a e r i s c o a j u d a - n o s a e n t e n d e r c o m o o r i s c o e n t r a n a f o r m a ç ã o d e p r e ç o s e m c o n d i ç õ e s d e i n c e r t e z a n u m a m b i e n t e e m q u e o s a g e n t e s p o s s u e m d i f e r e n t e s p e r c e p ç õ e s d e r i s c o s , m e s m o c o m e x p e c t a t i v a s r a c i o n a i s . É o q u e Stiglitz d e n o m i n a d e " c u s t o m a r g i n a l d e f a l ê n c i a " (marginal bankruptcy cost o u " p r ê - m i o d e r i s c o " ) , i s t o é , o c u s t o a s s o c i a d o à p r o b a b i l i d a d e d e f a l ê n c i a , q u a n d o s e t o m a e m p r e s t a d o u m d ó l a r a d i c i o n a l ( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S ,
1 9 8 8 b , n o t a 2 0 ) .
C o n s i d e r a r e s s e c u s t o significa d i z e r q u e a f i r m a irá p r o d u z i r n ã o a t é o p o n t o o n d e a utilidade marginal d o retorno líquido é z e r o , m a s a u m p o n t o a b a i x o d a q u e l e ( S T I G L I T Z : 1 9 9 2 a , p.281). À g u i s a d e e x e m p l o , s e t o m a r m o s o nível d e e m p r e g o c o m o a v a r i á v e l d e c i s ã o , t e m o s , n o c a s o c o n v e n c i o n a l :
P F - t n = O (A)
A f i r m a i r á p r o d u z i r a t é o p o n t o n o q u a l o p r o d u t o m a r g i n a l ( P F ' ) é i g u a l a o s a l á r i o r e a l ( © ) . E n t r e t a n t o , o b s e r v a S t i g l i t z , v i s t o q u e o s a l á r i o r e a l e a f u n ç ã o d e p r o d u ç ã o n ã o m u d a m m u i t o n o c u r t o p r a z o , o p r o d u t o m u d a r á p o u c o . P o r s u a v e z , s e o s c u s t o s m a r g i n a i s d e f a l ê n c i a (V|/) — q u e m u d a m , s i g n i f i c a t i v a m e n t e , n o c u r t o p r a z o , à m e d i d a q u e a t a x a d e f a l ê n c i a s e a l t e r e a c e n t u a d a m e n t e a o l o n g o d o t e m p o — f o r e m l e v a d o s e m c o n s i d e r a ç ã o , o b t é m - s e :
P F ' - r o - V (B)
EnsaiosFEE, PortoAlegre, v.20, n2, p. 7-42 1999 G r á f i c o 1
01 02
PF'-r,
D e s s e m o d o , o s d e t e r m i n a n t e s d o s c u s t o s m a r g i n a i s d e f a l ê n c i a r e v e l a m - - s e c r u c i a i s p a r a a d e t e r m i n a ç ã o d a s f l u t u a ç õ e s e c o n ô m i c a s . E s s e s c u s t o s s ã o a f e t a d o s por v a r i a ç õ e s n o p a t r i m ô n i o l í q u i d o d a f i r m a e e m s u a s ex- p e c t a t i v a s q u a n t o à s m u d a n ç a s n o a m b i e n t e e c o n ô m i c o ( p e r c e p ç ã o d e risco). A m b o s — o p a t r i m ô n i o líquido e as e x p e c t a t i v a s — s o f r e m a l t e r a ç õ e s d e c o r r e n t e s d e c t i o q u e s e c o n ô m i c o s , o c a s i o n a d o s por c h o q u e s d e p r e ç o s ( m u - d a n ç a s n ã o a n t e c i p a d a s n a d e m a n d a , s e j a por f a t o r e s r e a i s , s e j a por m o n e t á - rios) o u c h o q u e s d e "incerteza" — e m relação a o s preços futuros ( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S , 1993b, p.107-108).
D a d a a s i g n i f i c â n c i a q u e t e m a p e r c e p ç ã o d e risco p a r a a s d e c i s õ e s d e portfolio d o s a g e n t e s e c o n ô m i c o s , o próximo passo é apresentar c o m o o s agentes
s e c o m p o r t a m p e r a n t e r i s c o s n a a b o r d a g e m d e Stiglitz.
1.2 - Comportamento dos agentes econômicos perante riscos
D e m a n e i r a g e r a l , o c o m p o r t a m e n t o d o s i n d i v í d u o s p e r a n t e r i s c o s é o d e evitá-lo o u procurar minimizá-lo. D e a c o r d o c o m Stiglitz e B o a d w a y (1994, p.151),
"(...) p s i c ó l o g o s t ê m e x t e n s i v a m e n t e e s t u d a d o e s t e ' c o m p o r t a m e n t o d e evitar r i s c o s ' , f o c a l i z a n d o , por e x e m p l o , a a n s i e d a d e q u e a i n c e r t e z a s u s c i t a " . E n t r e - t a n t o G r e e n w a l d , Stiglitz e W e i s s ( 1 9 9 3 a , p.27-33) a p o n t a m a l g u m a s o u t r a s r a z õ e s p a r a a a v e r s ã o d a s e m p r e s a s e b a n c o s a r i s c o s , a s q u a i s m i c r o f u n d a m e n t a m a s e x p l i c a ç õ e s d o s r a c i o n a m e n t o s n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s e d e c r é d i t o . A n t e s , p o r é m , a l g u m a s q u a l i f i c a ç õ e s g e r a i s no t o c a n t e à p o s t u r a d o a g e n t e " s t i g l i t z i a n o " p e r a n t e r i s c o s s ã o n e c e s s á r i a s .
A aversão a riscos, que caracteriza o comportamento dos agentes econômicos, a o longo d o ciclo econômico, n a a b o r d a g e m d e Stiglitz, d e v e - s e tanto à estrutura d e preferência d o s a g e n t e s c o m o às próprias assimetrias d e informações n o s m e r c a - d o s d e capitais e d e seguros. E m outras palavras, a teoria d a a v e r s ã o a riscos d e Stiglitz é diferente d a s m a i s tradicionais, v e j a m o s , a seguir, c o m o .
O c u s t o m a r g i n a l d e f a l ê n c i a , a d i c i o n a l m e n t e à e s t r u t u r a d e p r e f e r ê n c i a d o s a g e n t e s , t a m b é m induz, no m o d e l o (teoria d o s ciclos e c o n ô m i c o s ) d e Stiglitz, a u m t i p o d e c o m p o r t a m e n t o a v e s s o a riscos: o c o m p o r t a m e n t o d o s a d m i n i s t r a - d o r e s d e evitar falência e m f u n ç ã o d a s p e n a l i d a d e s sofridas por eles neste e v e n - t o ( S T I G L i T Z : 1 9 9 2 a ; G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S , 1 9 8 8 a ; 1 9 8 8 b ; 1 9 9 3 a ; 1 9 9 3 b ) . P a r a Stiglitz, h á u m a r e l a ç ã o d i r e t a e n t r e c u s t o d e f a l ê n c i a e a v e r s ã o a r i s c o s p o r p a r t e d o s a d m i n i s t r a d o r e s , p r i n c i p a l m e n t e p o r q u e o p r i m e i r o c r e s c e l i n e a r m e n t e c o m a e s c a l a d e p r o d u ç ã o , e a f i r m a t e m q u e f i n a n c i a r o a u m e n t o d a p r o d u ç ã o a t r a v é s d e e n d i v i d a m e n t o e x t e r n o ( a u m e n t a n d o a p r o b a b i l i d a d e d e f a l ê n c i a n a o c o r r ê n c i a d e u m c h o q u e e c o n ô m i c o ) . A a v e r s ã o a r i s c o s s ó d i m i n u i e m t e r m o s a b s o l u t o s q u a n d o a b a s e d e r i q u e z a d a f i r m a a u m e n t a . E n t r e t a n t o c o m o a s a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s irredutíveis n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s i m p e - d e m q u e o s riscos s e j a m i n t e g r a l m e n t e t r a n s f e r i d o s , o u f o r t e m e n t e c o m p a r t i l h a - d o s (os m e r c a d o s d e c a p i t a i s n ã o s ã o perfeitos), m e s m o c o m a u m e n t o no e s t o - q u e d e r i q u e z a d a f i r m a , o c u s t o m a r g i n a l d e f a l ê n c i a é s e m p r e p o s i t i v o .
S t i g l i t z ( 1 9 9 2 a . , p . 2 8 2 - 2 8 3 ) s a l i e n t a a s d i f e r e n ç a s e n t r e s u a t e o r i a m i c r o e c o n ô m i c a e a t e o r i a p a d r ã o n e o c l á s s i c a , a o afirmar:
" M u d a n ç a s n a riqueza líquida d a s firmas e n o s riscos ambientais (as variáveis aleatórias) [ou seja, m u d a n ç a s nos custos marginais d e falência d a s firmas] afetam a s decisões d a s firmas. Estes resultados dificilmente p o d e m parecer surpreendentes, exceto q u a n d o n o s l e m b r a m o s d e q u e , n a teoria d a firma padrão neoclássica, firmas a g e m d e maneira neutra ao risco, [dado o suposto d e que] os m e r c a d o s d e capitais s ã o perfeitos, n ã o t e n d o a riqueza líquida d a f i r m a n e n h u m efeito absoluto [sobre s u a s d e c i s õ e s ] : t o d a s a s d e c i s õ e s d e p r o d u ç ã o s ã o [tomadas] o l h a n d o - s e p a r a o futuro e não d e p e n d e m e m n a d a do status e c o n ô m i c o d a firma".
D e s s a citação, p o d e m ser tiradas, a o m e n o s , d u a s c o n c l u s õ e s : a) h á , n a t e o r i a d e Stiglitz, r e l a ç ã o entre m e r c a d o s d e capitais perfeitos (ou imperfeitos) e p o s t u r a s d a s e m p r e s a s p e r a n t e riscos, o u seja, d e neutralidade (ou d e a v e r s ã o ) , r e s p e c t i v a m e n t e ; e b) o c u s t o m a r g i n a l d e f a l ê n c i a ( q u e Stiglitz a s s o c i a a u m p r ê m i o d e risco) é s e m p r e p o s i t i v o p a r a m o t i v a r o s c i c l o s e c o n ô m i c o s e m s u a a b o r d a g e m , isto é, p a r a q u e o e s t o q u e d e r i q u e z a líquido e os riscos a m b i e n t a i s e x e r ç a m i n f l u ê n c i a s o b r e as d e c i s õ e s d a f i r m a .
1.3 - Racionamento nos mercados de ações e aversão a riscos das empresas
A f o r m a d e f i n a n c i a m e n t o (seja por a ç õ e s , s e j a p o r c r é d i t o b a n c á r i o o u títulos) é a p o n t a d a c o m o u m a d a s fontes p a r a a a v e r s ã o a riscos d a s e m p r e s a s . Isto p o r q u e , n o c a s o d o f i n a n c i a m e n t o por a ç õ e s , a s f i r m a s p a r t i l h a m o s riscos c o m o s a c i o n i s t a s , j á q u e n ã o t ê m o b r i g a ç õ e s d e restituí-los i n t e g r a l m e n t e e m r e l a ç ã o a r e n d i m e n t o s e s p e r a d o s . O m e s m o n ã o o c o r r e n o s c a s o s d o crédito b a n c á r i o e d o s títulos, v i s t o q u e os c o m p r o m i s s o s s ã o f i x a d o s c o n t r a t u a l m e n t e e, s e a s f i r m a s n ã o o s c u m p r i r e m , p o d e m ser f o r ç a d a s a entrar e m f a l ê n c i a . D e s s e m o d o , i m p e r f e i ç õ e s n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s c o n s t i t u e m u m a d a s f o n t e s p a r a a a v e r s ã o d a s f i r m a s a riscos d e f a l ê n c i a n a a b o r d a g e m d e Stiglitz.
O q u e d e t e r m i n a r i a e s s a s i m p e r f e i ç õ e s n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s ? S u a res- p o s t a é: a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s irredutíveis n e s s e s m e r c a d o s , o u seja, a p e s a r d e ser m a i s v a n t a j o s o p a r a as e m p r e s a s s e f i n a n c i a r e m a t r a v é s d a emis- s ã o d e n o v a s a ç õ e s , o s r i s c o s p a r a o c o m p r a d o r d a s a ç õ e s ( q u e s e e x p r e s s a m e m c u s t o s p a r a a s f i r m a s e m i s s o r a s ) p o d e m ser c o n s i d e r a d o s e l e v a d o s , e m r a z ã o d o s s e g u i n t e s p r o b l e m a s p r o v o c a d o s por a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s :
a) s e l e ç ã o a d v e r s a - por p r o b l e m a s d e a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s entre a d m i n i s t r a d o r e s d a s e m p r e s a s e i n v e s t i d o r e s p o t e n c i a i s , a s n o v a s e m i s s õ e s d e a ç õ e s p o d e m ser i n t e r p r e t a d a s n e g a t i v a m e n t e pelo m e r - c a d o , c o m s e u s v a l o r e s d e m e r c a d o t e n d e n d o a d e c l i n a r . I s s o o c o r r e p o r q u e é difícil p a r a o m e r c a d o distinguir entre, d e u m lado, u m a e m p r e - s a q u e e s t á l e v a n t a n d o capital p a r a dar c o n t i n u i d a d e a u m p r o j e t o d e i n v e s t i m e n t o rentável (através d e u m a n o v a d e s c o b e r t a q u e a f i r m a p r e - t e n d e e x p l o r a r ) e, d e o u t r o , u m a f i r m a q u e t e v e d i f i c u l d a d e d e l e v a n t a r D e s s e m o d o , a partir d e s s a s c o n c l u s õ e s , p o d e m o s e s t a b e l e c e r a s e g u i n - t e a s s e r t i v a : d a d a a e x i s t ê n c i a d e a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s n ã o r e d u t í v e i s n o s m e r c a d o s d e c a p i t a i s e d a d o q u e o s s a l á r i o s n ã o v a r i a m o s u f i c i e n t e p a r a e x p l i c a r a s f l u t u a ç õ e s , o s c i c l o s e c o n ô m i c o s s ã o e x p l i c a - d o s p e l a v o l a t i l i d a d e d o s c u s t o s m a r g i n a i s d e f a l ê n c i a o u d o s p r ê m i o s d e r i s c o p o s i t i v o s , o s q u a i s t ê m i m p l i c a ç õ e s d i r e t a s s o b r e a p o s t u r a d o s a g e n t e s p e r a n t e r i s c o s , o u s e j a , d e a v e r s ã o a o r i s c o d e f a l ê n c i a q u e c r e s c e c o m a e s c a l a d e p r o d u ç ã o .
Dito isso, v e j a m o s a g o r a c o m o Stiglitz e x p l i c a r a c i o n a m e n t o s n o s m e r c a - d o s d e a ç õ e s e d e c r é d i t o a partir d a r e l a ç ã o entre c u s t o m a r g i n a l d e f a l ê n c i a
( p r ê m i o d e risco) e p o s t u r a s d a s e m p r e s a s e b a n c o s p e r a n t e riscos.
"Greenwald, Stiglitz e Weiss (1993b) desenvolvem um modelo de flutuações macroeconômicas com racionamentos no mercado de ações, no qual a existência de informações imperfeitas interfere diretamente na distribuição de riscos entre os agentes econômicos (ou entre empresários e banqueiros), com implicações sobre as decisões de produzir e investir Em outras palavras, a riqueza líquida total e os estoques de ativos líquidos (que servem para absorver riscos) das empresas determinam seus níveis de exposição a riscos.
r e c u r s o s n o nnercado d e crédito, n o s e n t i d o d e " ( . . . ) q u e o s t e r m o s s o b r e o s q u a i s o s b a n q u e i r o s e s t ã o d e s e j a n d o e m p r e s t a r s ã o s u f i c i e n t e m e n t e o n e r o s o s , d e m o d o a induzir a f i r m a a desejar buscar r e c u r s o s e m outras f o n t e s " ( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S , 1 9 8 8 b , p.146). A l é m d o risco q u e a e m p r e s a c o r r e d e ter s u a s a ç õ e s d e s v a l o r i z a d a s p e l o m e r c a d o , p r o b l e m a s d e s e l e ç ã o a d v e r s a (ex-ante) (ou seja, d e i n f o r m a ç õ e s q u e p e r m i t a m distinguir e m p r e s a s d e alto risco d a s d e b a i x o risco) t a m b é m i m p e d e m q u e o s riscos s e j a m n e u t r a l i z a d o s a t r a v é s d e u m a m p l o p r o - c e s s o d e diversificação d o s portfolios d o s indivíduos, c o m o hipotetica- m e n t e s u p o s t o p e l a s t e o r i a s d e m e r c a d o s d e capitais perfeitos;
b) r i s c o m o r a i - l e v a n t a m e n t o d e capitais n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s t a m b é m e n v o l v e p r o b l e m a s d e incentivos e m o n i t o r a m e n t o [expost). O s p r o b l e - m a s d e incentivos o c o r r e m , p o r q u e o s g e s t o r e s d a s f i r m a s , p o r t e r e m d e dividir s e u s e s f o r ç o s c o m o s acionistas através d e dividendos, s e s e n t e m m a i s e s t i m u l a d o s a d e s v i a r e m - s e d o s i n t e r e s s e s d a s e m p r e s a s (proble- m a s d e c o m p o r t a m e n t o renf-seeWnfir inclusive). H á , t a m b é m , u m trade- -off positivo entre incentivos e riscos: m e n o r e s riscos i m p l i c a m m e n o r e s i n c e n t i v o s p a r a o s a d m i n i s t r a d o r e s . A d e m a i s , e x i s t e u m p r o b l e m a d e free-rider, a s s o c i a d o a o fato d e q u e o s acionistas q u e b u s c a m monitorar o s a d m i n i s t r a d o r e s b e n e f i c i a m t o d o s o s o u t r o s c o m o m e l h o r d e s e m p e - n h o d a s e m p r e s a s . Dito d e o u t r o m o d o , c o l ç c a m - s e p r o b l e m a s d e externai idades relacionados ao monitoramento ( S T I G L I T Z , 1993b).
E s s e s p r o b l e m a s , d e s e l e ç ã o a d v e r s a e d e r i s c o m o r a l , s ã o r e s p o n s á - v e i s p e l o s r a c i o n a m e n t o s n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s . Isto p o r q u e limitam os f i n a n - c i a m e n t o s p o r a ç õ e s , a t r a v é s d o s q u a i s a s f i r m a s p a r t i l h a m o s r i s c o s c o m o s a c i o n i s t a s . C o m o c o n s e q ü ê n c i a , i m p õ e m a o p ç ã o d e c r é d i t o p a r a n í v e i s a c i m a d a s p r e f e r ê n c i a s d a s f i r m a s . C o m isso, l e v a m a q u e a p r o b a b i l i d a d e e o s c u s t o s d e f a l ê n c i a s e t o r n e m a i n d a m a i s d e c i s i v o s n a p e r c e p ç ã o d e r i s c o s d a s e m p r e - s a s , r i s c o s e s t e s q u e , j u n t a m e n t e c o m m u d a n ç a s no p a t r i m ô n i o líquido, a f e t a m d i r e t a m e n t e a p r o d u ç ã o e o investimento.^"
' Há várias definições de racionamento de crédito, entretanto Stiglitz adota o que chama pure credit rationing: "(...) pode haver momentos em que alguns indivíduos obtêm empréstimos, embora indivíduos aparentemente idênticos, que estejam requerendo empréstimos precisamente nos mesmos termos, náo o conseguem" (JAFFEE, STIGLITZ, 1990, p.859).
P o d e - s e c o n c l u i r , e m p r i m e i r o lugar, q u e a s f l a g r a n t e s l i m i t a ç õ e s p a r a s e levantar r e c u r s o s n o s m e r c a d o s d e a ç õ e s a u m custo baixo, d e v i d o a p r o b l e m a s d e s e l e ç ã o a d v e r s a e d e r i s c o m o r a l , f a z e m c o m q u e as e m p r e s a s p a s s e m a d e p e n d e r , p r i m o r d i a l m e n t e , d e e m p r é s t i m o s ( b a n c á r i o s e n ã o b a n c á r i o s ) e d e l u c r o s retidos p a r a financiar s e u s i n v e s t i m e n t o s . E m s e g u n d o lugar, e s s a m a i o r d e p e n d ê n c i a d a s e m p r e s a s i m p l i c a m a i o r e s o b r i g a ç õ e s , c o m o t a m b é m m a i o r s e n s i b i l i d a d e à s f l u t u a ç õ e s n o s l u c r o s d e c o r r e n t e s d e m u d a n ç a s i n e s p e r a d a s n o s p r e ç o s e/ou n a s q u a n t i d a d e s v e n d i d a s . D e s s e m o d o , q u a n t o m a i s a l a v a n c a d a e s t i v e r a e m p r e s a , m a i o r e s s e r ã o a s p o s s i b i l i d a d e s d e f a l ê n c i a e o s c u s t o s a e l a s r e l a c i o n a d o s , i s t o n o s l e v a a a b o r d a r a g o r a c o m o r i s c o s d e f a l ê n c i a a f e t a m o c o m p o r t a m e n t o d o s b a n c o s no e n f o q u e d e Stiglitz.
1.4 - Mercado de crédito e aversão dos bancos a riscos
O s b a n c o s , s e g u n d o Stiglitz, s ã o e m p r e s a s q u e e x e r c e m o p a p e l d e i n t e r m e d i a ç ã o e n t r e t o m a d o r e s e f o r n e c e d o r e s d e r e c u r s o s f i n a n c e i r o s . C o m o c o m p r o m i s s o s d e restituição d e e m p r é s t i m o s p o d e m n ã o ser h o n r a d o s , o s b a n - c o s d e v e m s e l e c i o n a r e m o n i t o r a r s e u s c l i e n t e s . T a r e f a s , a l i á s , d i f i c u l t a d a s e m f u n ç ã o d a s a s s i m e t r i a s d e i n f o r m a ç õ e s e x i s t e n t e s e n t r e e m p r e s a s e b a n c o s . D e s s e m o d o , a s s i m c o m o n o m e r c a d o d e a ç õ e s , h á t a m b é m n o s m e r c a d o s d e c r é d i t o p r o b l e m a s d e s e l e ç ã o a d v e r s a e d e r i s c o m o r a l .
N e s s e c o n t e x t o , o s b a n c o s p o d e m optar por r a c i o n a m e n t o d e crédito, q u a n - d o h á e x c e s s o d e d e m a n d a por f u n d o s , " a o invés d e a u m e n t a r a s t a x a s d e j u r o s
(seja r e d u z i n d o a o f e r t a d e c r é d i t o s , s e j a a l t e r a n d o a s c o n d i ç õ e s d e e m p r é s t i - m o s — c o m o a e x i g ê n c i a d e c o l a t e r a i s o u m u d a n ç a s n o s p r a z o s d e m a t u r a ç ã o d o s e m p r é s t i m o s ) ( S T I G L I T Z , 1 9 8 8 a ; 1 9 9 2 a ) . O risco d e f a l ê n c i a é a e x p l i c a ç ã o p a r a e s s e c o m p o r t a m e n t o . V e j a m o s p o r q u ê .
À m e d i d a q u e o s b a n c o s t ê m i n f o r m a ç õ e s imperfeitas a c e r c a d o s p r o j e t o s d o s c a n d i d a t o s a e m p r é s t i m o s — n ã o p o d e n d o , ex-ante, diferenciar a q u e l e s d e b a i x o d o s d e a l t o r i s c o , m a s s ó o risco m é d i o (ou s e j a , h á u m p r ê m i o lemon à Ia A k e r l o f ( 1 9 7 0 ) n e s s e m e r c a d o ) — , u m a u m e n t o n a s t a x a s d e j u r o s p a r a e q u i l i - brar a o f e r t a e a d e m a n d a p o r f u n d o s (equilíbrio w a i r a s i a n o ) t e m d o i s e f e i t o s . P r i m e i r o , a f e t a a d v e r s a m e n t e o m/x d e c a n d i d a t o s , a f a s t a n d o o s p r o j e t o s d e
m e l h o r q u a l i d a d e e m e n o r risco; s e g u n d o , i n c e n t i v a (efeito r i s c o m o r a l ) a s e m p r e s a s a e m p r e e n d e r projetos d e alto risco. E s s e s efeitos p o d e m diminuir o s r e t o r n o s e s p e r a d o s d o s b a n c o s e m f u n ç ã o d a m a i o r p r o b a b i l i d a d e d e f a l ê n c i a d o s t o m a d o r e s d e e m p r é s t i m o s . Por e s s a r a z ã o , s o b c e r t a s c i r c u n s t â n c i a s , p r e f e r e m r a c i o n a r c r é d i t o , c o n f o r m e os t e r m o s d e G r e e n w a l d , Stiglitz e W e i s s
(1993a, p.31):
" R e c o n h e c e - s e a g o r a q u e u m a u m e n t o d a s t a x a s d e j u r o s p o d e ter efeitos a d v e r s o s s o b r e o mix d e c a n d i d a t o s a e m p r é s t i m o s e s o b r e os incentivos d e t o m a d o r e s d e e m p r é s t i m o s a e m p r e e n d e r atividades d e r i s c o , b e m c o m o q u e e s t e s efeitos d e s e l e ç ã o e incentivo a d v e r s o s p o d e m ser f o r t e s o b a s t a n t e p a r a q u e o s r e t o r n o s e s p e r a d o s d o s e m p r e s t a d o r e s p o s s a m , n a r e a l i d a d e , diminuir c o m o a u m e n t o d a s t a x a s d e j u r o s c o b r a d a s . Isto p o d e levar ao r a c i o n a m e n t o d e c r é d i t o , c o m a t a x a d e j u r o s c o b r a d a s e n d o a q u e l a q u e m a x i m i z a o r e t o r n o e s p e r a d o d o s e m p r e s t a d o r e s , à qual p o d e r á h a v e r u m e x c e s s o d e d e m a n d a por crédito".
E m o u t r a s p a l a v r a s , u m a u m e n t o d a s t a x a s d e j u r o s n ã o , n e c e s s a r i a m e n - t e i m p l i c a c r e s c i m e n t o d o s r e t o r n o s e s p e r a d o s p e l o s b a n c o s , p o r q u e tais a u - mentos a f e t a m a probabilidade d e falência d o s t o m a d o r e s d e empréstimos. D e s s e m o d o , a t a x a d e j u r o s q u e equilibra o m e r c a d o (no s e n t i d o w a l r a s i a n o d e t e r - s e t o d o s o s d e c i s o r e s a t e n d i d o s ) p o d e n ã o ser a t a x a efetiva d e j u r o s d e equilíbrio o u a q u e m a x i m i z a o s r e t o r n o s e s p e r a d o s d o s b a n q u e i r o s .
S e a t a x a d e j u r o s q u e e q u i l i b r a a o f e r t a à d e m a n d a por e m p r é s t i m o s n o m e r c a d o for m a i o r q u e a t a x a d e j u r o s q u e m a x i m i z a o retorno e s p e r a d o d o s b a n c o s , o equilíbrio d e m e r c a d o s e r á c a r a c t e r i z a d o por r a c i o n a m e n t o d e c r é d i - t o . D e a c o r d o c o m J a f f e e e Stiglitz (1990, p.854)"(...) p a r a o b t e r - s e r a c i o n a m e n - t o d e c r é d i t o , é n e c e s s á r i o e x c l u s i v a m e n t e q u e o retorno e s p e r a d o r e c e b i d o p e l o s e m p r e s t a d o r e s n ã o a u m e n t e m o n o t o n i c a m e n t e c o m a s t a x a s d e j u r o s c o b r a d a s " . A i n d a c o n f o r m e os d o i s a u t o r e s , a n ã o - m o n o t o n i c i d a d e e n t r e t a x a s d e juros c o b r a d a s e retornos e s p e r a d o s é a s s e g u r a d a por p r o b l e m a s d e s e l e ç ã o a d v e r s a e d e risco m o r a l n o s m e r c a d o s d e c r é d i t o — t e m - s e c u r v a s e m U invertido, c o m o s e v e r á adiante.
A s s i m , o risco d e i n a d i m p l ê n c i a l e v a o s b a n c o s a s e r e m a v e s s o s a r i s c o s e"(...) o s m e s m o s t i p o s d e f a t o r e s q u e a f e t a m o c o m p o r t a m e n t o d a s f i r m a s — m u d a n ç a s e m s u a s p e r c e p ç õ e s d e riscos e no patrimônio líquido, a f e t a n d o s u a s d i s p o s i ç õ e s p a r a a r c a r c o m riscos — t a m b é m i n f l u e n c i a m o c o m p o r t a m e n t o d o s b a n c o s " ( G R E E N W A L D , S T I G L I T Z , W E I S S , 1 9 9 3 a , p.31).
