O que direciona bolsa, dólar e juros brasileiros? 25 de setembro de 2014

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O que direciona bolsa, dólar e juros brasileiros?

25 de setembro de 2014

INTRODUÇÃO

O presente trabalho que estamos distribuindo aos nossos clientes hoje foi fruto de esforços de de pesquisas do nosso departamento de research com o intuito de fornecer evidências mais consistentes sobre os principais motores do mercado de ações brasileiro, em especial do seu principal índice; o Ibovespa. Observamos há décadas que o peso de estrangeiro nas flutuações do índice tem força muito mais relevante que as operações de agentes locais e para tanto é fundamental entender as variáveis que formam sua preferência pela liquidez e sendo assim tentar antecipar certos movimentos.

Este ano vimos com preocupação uma leitura sobre a bolsa brasileira que correlacionava o comportamento da bolsa brasileira apenas com as eleições. Se de um lado é verdade que as empresas públicas se beneficiaram com a possibilidade de uma nova orientação na administração destas companhias abertas, por outro o movimento de alta foi generalizado entre as bolsas emergentes e isto passou ao largo do noticiário econômico e das avaliações de muitos analistas.

Se ponderarmos o movimento médio das bolsas emergentes este ano contra o Ibovespa descobrimos que o evento eleições foi responsável por 29% do movimento total da bolsa brasileira sendo que a liquidez mundial influenciou 71%. O gráfico abaixo mostra a evolução em índice (em dólar) das principais bolsas emergentes segundo o MSCI.

Fonte: Bloomberg, Gradual Investimentos 85 90 95 100 105 110 115 120 125 31.12.13 31.01.14 28.02.14 31.03.14 30.04.14 31.05.14 30.06.14 31.07.14 31.08.14

Turquia Mexico Colômbia China Brasil

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Esta pesquisa que vocês têm em mão mostra que a bolsa brasileira responde de maneira significativa às oscilações de variáveis externas, mas especificamente à liquidez global. Para observarmos esta variável (liquidez global) de maneira mais específica utilizamos como referência os títulos de 10 anos nos Estados Unidos. A premissa é que a tendência do yield norte-americano de 10 anos é a principal determinante de investimentos em ativos (moedas e bolsas) pelo mundo.

A intuição macroeconômica atrás deste estudo é o mesmo que criou o IGB-30® (Índice Gradual Brasil) que reconhece que o Ibovespa não reflete de fato as condições macroeconômicas brasileiras uma vez que muitas empresas listadas de peso são função de commodities e não de nível de atividade doméstica. Avançamos mais um passo nessa compreensão e esperamos auxiliar sua tomada de decisão com mais qualidade com este estudo.

Ficamos agora com a pergunta. Se a bolsa é função do nível de liquidez – expresso nos títulos de 10 anos nos EUA – qual será enfim a trajetória dos juros pelo FED? Vocês verão ao longo do relatório que acreditamos que a liquidez deverá permanecer elevada no mundo em 2015 uma vez que a Europa e o Japão continuarão a injetar dinheiro à força na economia dos seus países. Se os EUA subirem os juros o resultado será uma migração maciça de Yenes e Euros rumo à Nova York o que deve elevar os títulos e baixar os juros tendo como resultado líquido apenas a apreciação do Dólar, algo que os EUA não querem.

O cenário prospectivo, contudo, é bastante mais complexo que esta simples relação. A depender das eleições no Brasil e do comportamento das agências de rating com o próximo presidente podemos ter uma quebra nas condições subjacentes dessa análise. No entanto, acreditamos que um downgrade do Brasil é um evento ainda improvável, mesmo na hipótese de reeleição da presidente Dilma.

Este é mais um serviço da equipe do Research da Gradual Investimentos aos nossos clientes que será útil para determinar a alocação de recursos para o ano que vem. Nos colocamos à disposição para explicar em maiores detalhes o conteúdo aqui expresso. Sintam-se a vontade para nos provocar seja por email ou por telefone.

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A seguinte análise tem como objetivo identificar os principais determinantes para a variação das bolsas emergentes e das principais variáveis macroeconômicas, em especial do Brasil, nos últimos dois anos. Para isso, o período foi dividido em seis fases com diferentes características. Abaixo o detalhamento da situação externa, interna e consequência de cada fase:

Fonte: Bloomberg, Gradual Investimentos

$1.750 $2.000 $2.250 $2.500 $2.750 $3.000 1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0% 3,5% 01.06.12 01.09.12 01.12.12 01.03.13 01.06.13 01.09.13 01.12.13 01.03.14 01.06.14 01.09.14

Yield Treasury - 10 anos MSCI Brasil

Yield Treasury-10 anos e MSCI Brasil

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FASE 1 (01/06/12 a 15/03/13) – O início do QE3 e a inflação brasileira

A primeira fase, que vai de primeiro de junho de 2012 a 15 de março de 2013, é caracterizada pela expectativa do início do QE3 e pelo QE3 propriamente dito a partir de setembro de 2012. A ampla liquidez global gerada pela expansão monetária norte-americana resultou na depreciação do dólar e na apreciação dos ativos financeiros, em específico de ações de diversos países, como pode ser visto na comparação do índice MSCI de cada país:

Fase1 MSCI do País Brasil 11,24% Turquia 51,70% México 31,90% Colombia 11,49% China 14,43% Emergentes 16,60% Méd. Emer. 24,15% EUA 22,20% Europa 25,91% Variação de 01.06.12 a 15.03.13

Fonte: Bloomberg, Gradual Investimentos

4,0% 4,5% 5,0% 5,5% 6,0% 6,5% 7,0% 90 95 100 105 110 115 120 125 130 135 01.06.2012 01.08.2012 01.10.2012 01.12.2012 01.02.2013

MSCI Brazil MSCI Med. Emer. IPCA 12 meses

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Internamente, durante este período as ações brasileiras subiram abaixo da média dos países emergentes e da média global devido ao cenário macroeconômico interno incerto, caracterizado pelo aumento da inflação acumulada em 12 meses medida pelo IPCA. O IPCA passou de 4,92% em junho de 2012 para 6,59% em março de 2013, rompendo o teto da meta de inflação e, como consequência, levou a um iminente ciclo de aperto monetário por parte do Banco Central. Na tabela abaixo segue a evolução do IPCA no período:

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FASE 2 (15/03/13 a 22/05/13) – A expectativa de redução do QE3 e o início do ciclo de alta de juros no Brasil

Durante essa fase a expectativa de que o fim ou redução do QE3 se aproximava gerou queda das bolsas e desvalorização das moedas emergentes. A Europa e os EUA não foram afetados devido ao entendimento de que a redução ou fim do QE3 seria consequência de uma melhor situação da economia norte-americana o que teria impacto positivo sobre a economia europeia, como pode ser visto no quadro abaixo:

Fase 2 MSCI do País Brasil -1,82% Turquia 12,56% México -4,06% Colombia -9,98% China 1,74% Emergentes 0,56% Méd. Emer. -0,31% EUA 5,98% Europa 4,24% Variação de 15.03.13 a 22.05.13

Nesta fase, a queda das ações brasileiras foi menor em relação aos seus pares latino-americanos devido ao rally momentâneo após a decisão do Banco Central do Brasil iniciar o ciclo de aperto monetário no dia 17 de abril de 2013. A alta dos juros foi bem recebida pelo mercado. O Ibovespa acumulou alta de 6,7% entre os dias 17 de abril de 2013 e 22 de maio de 2013, enquanto o MSCI Brazil acumulou alta de 4,7% no mesmo período, como pode ser visto abaixo:

abr-13 mai-13 Variação

Ibovespa 52882 56429 6,7%

MSCI Brazil 2585 2706 4,7%

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FASE 3 (22/05/13 a 09/07/13) – Discurso de Bernanke e a maior volatilidade no Brasil

No dia 22 de maio de 2013, Ben Bernanke, presidente do FED, declarou que o QE3 poderia começar a ser reduzido nas reuniões seguintes do FOMC, o que desencadeou um sell off generalizado de ativos de risco, com maior impacto sob os títulos públicos, ações e moeda de países emergentes. O sell off é explicado pelo fluxo de capitais para os títulos norte-americanos devido a perspectiva de aumento dos juros. O yield do título de 10 anos saiu de 2,03% no dia 22 de maio para 2,63% no dia 09 de julho. O impacto sobre o mercado acionário pode ser visto no quadro abaixo:

Fase 3 MSCI do País Brasil -24,12% Turquia -23,80% México -3,81% Colombia -10,21% China -13,71% Emergentes -12,92% Méd. Emer. -15,13% EUA -0,25% Europa -5,30% Variação de 22.05.13 a 09.07.13

$1.500 $1.700 $1.900 $2.100 $2.300 $2.500 $2.700 $2.900 1,50% 1,70% 1,90% 2,10% 2,30% 2,50% 2,70% 2,90% 22.05.2013 29.05.2013 05.06.2013 12.06.2013 19.06.2013 26.06.2013 03.07.2013

Yield Treasury - 10 anos MSCI Brazil

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Neste momento, o Brasil e a Turquia sofreram mais que os seus pares por serem considerados do grupo chamado de “Cinco Frágeis”, formado por países com grande déficit na conta corrente e nível relativamente alto de inflação ao consumidor. Neste período, do dia 22 de maio de 2013 a 09 de julho de 2013, o real brasileiro depreciou frente ao dólar pouco mais de 10%, passando de R$ 2,05 para R$ 2,26. Seguindo o mesmo movimento, os juros futuros dispararam: o contrato DI para janeiro-17 saiu de 9,27% para 10,87% e o contrato DI para janeiro-21 saiu de 9,93% para 11,33%. Abaixo, os gráficos mostram a correlação entre rendimento dos títulos de 10 anos norte-americano com a cotação do dólar em reais e com os juros brasileiros:

R$ 2,00 R$ 2,05 R$ 2,10 R$ 2,15 R$ 2,20 R$ 2,25 R$ 2,30 1,50% 1,70% 1,90% 2,10% 2,30% 2,50% 2,70% 2,90% 22.05.2013 05.06.2013 19.06.2013 03.07.2013

Yield Treasury - 10 anos US$ em reais

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9,00% 9,50% 10,00% 10,50% 11,00% 11,50% 12,00% 1,50% 1,70% 1,90% 2,10% 2,30% 2,50% 2,70% 2,90% 22.05.2013 05.06.2013 19.06.2013 03.07.2013

Yield Treasury - 10 anos Contrato DI jan.21

Yield norte-americano de 10 anos e Contrato DI jan.21

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FASE 4 (09/07/13 a 22/10/13) – O tapering não será abrupto e a recuperação dos mercados emergentes

Durante este período Ben Bernanke, presidente do FED, tranquilizou os mercados sinalizando que a redução do QE3 não seria imediata e que ocorreria de forma gradual de acordo com a melhora da economia norte-americana, resultando em uma leve queda do rendimento dos títulos norte-americanos. O rendimento do título de 10 anos, por exemplo, caiu do máximo de 2,99% no dia 05 de setembro para 2,51% no dia 11 de outubro. Este fato impactou positivamente os mercados acionários e proporcionou relativa recuperação diante da queda do período anterior, como podemos ver abaixo:

Fase 4 MSCI do País Brasil 24,11% Turquia 11,11% México 2,19% Colombia 13,63% China 17,73% Emergentes 14,46% Méd. Emer. 13,76% EUA 6,69% Europa 8,71% Variação de 09.07.13 a 22.10.13

$2.000 $2.100 $2.200 $2.300 $2.400 $2.500 $2.600 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 2,90% 3,00% 3,10% 09.07.2013 30.07.2013 20.08.2013 10.09.2013 01.10.2013 22.10.2013

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As ações brasileiras apresentaram recuperação significativamente maior que o restante dos países devido à continuidade do aperto monetário que gerou maior credibilidade, mas também em decorrência da maior queda no período anterior e da criação do programa de swap cambial para conter a volatilidade do dólar. Neste período, o real se valorizou frente ao dólar saindo de R$ 2,26 para R$ 2,17. Já os juros futuro brasileiro não cederam na mesma proporção que os rendimentos dos títulos norte-americanos, o que aumentou o diferencial de juros, como consequência dos fatores já mencionados. Estes movimentos podem ser visto a seguir:

R$ 2,00 R$ 2,05 R$ 2,10 R$ 2,15 R$ 2,20 R$ 2,25 R$ 2,30 R$ 2,35 R$ 2,40 R$ 2,45 R$ 2,50 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 2,90% 3,00% 3,10% 09.07.2013 30.07.2013 20.08.2013 10.09.2013 01.10.2013 22.10.2013

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10,00% 10,50% 11,00% 11,50% 12,00% 12,50% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 2,90% 3,00% 3,10% 09.07.2013 30.07.2013 20.08.2013 10.09.2013 01.10.2013 22.10.2013

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FASE 5 (22/10/13 a 03/02/14) – Redução do QE3, reversão do fluxo e novos atores monetários

Este período é caracterizado pelo receio do início do tapering e pela efetiva redução das compras de títulos por parte do FED. Os rendimentos dos títulos norte-americanos saíram de 2,51% no dia 22 de outubro para mais de 3% no final de dezembro. Este fenômeno voltou a afetar o fluxo de capitais para países emergentes e resultou em queda das bolsas e depreciação das moedas locais. O impacto sobre os mercados acionários pode ser visto abaixo:

Fase 5 MSCI do País Brasil -24,81% Turquia -22,12% México -4,44% Colombia -25,59% China -5,90% Emergentes -11,29% Méd. Emer. -16,57% EUA -0,82% Europa -1,00% Variação de 22.10.13 a 03.02.14

$1.500 $1.700 $1.900 $2.100 $2.300 $2.500 $2.700 2,20% 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 2,90% 3,00% 3,10% 22.10.2013 12.11.2013 03.12.2013 24.12.2013 14.01.2014

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Internamente, apesar da continuidade do programa de swap cambial do Banco Central do Brasil. o dólar se valorizou de R$ 2,17 no dia 22 de outubro de 2013 para R$ 2,40 no dia 03 de fevereiro de 2014. Neste período, novamente os países chamados de “Cinco Frágeis” são os que sofrem maior volatilidade. O Brasil é um dos mais atingidos devido às transações correntes no vermelho, política fiscal em xeque, inflação alta e resistente, crescimento modesto, além de um mercado financeiro significativamente mais desenvolvido que seus pares. Abaixo, segue a comparação dos rendimentos dos títulos norte-americanos de 10 anos com câmbio e juros brasileiros:

R$ 2,00 R$ 2,05 R$ 2,10 R$ 2,15 R$ 2,20 R$ 2,25 R$ 2,30 R$ 2,35 R$ 2,40 R$ 2,45 R$ 2,50 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 2,90% 3,00% 3,10% 22.10.2013 12.11.2013 03.12.2013 24.12.2013 14.01.2014

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Vale ressaltar que no início de 2014 houve um descolamento do rendimento dos títulos norte-americanos de 10 anos com o mercado acionário, câmbio e juros brasileiros como pode ser constatado nos gráficos acima. A pressão de queda nos rendimentos nos títulos norte-americanos tem duas principais causas. A primeira está ligada aos temores de uma possível deflação na Europa, que levaram o presidente do BCE, Mario Draghi, a intensificar o discurso pró-estímulo monetários na zona do Euro, tanto relativo à continuidade de baixas taxas de juros quanto a possível adoção de novas medidas caso julgasse necessário. O discurso do dia 09 de janeiro de 2014 desencadeou uma tendência de queda do rendimento dos títulos dos países da zona do euro: o rendimento do título alemão de 10 anos caiu de 1,91% para 1,64% no dia 03 de fevereiro do mesmo ano, por exemplo. A segunda causa está relacionado ao Japão que visando acelerar o crescimento econômico também possui um programa de expansão monetária conhecido como “Abenomics”. Desta forma, os rendimentos dos títulos japoneses de 10 anos também caíram de 0,70% para 0,61% no período. Durante esse período, os juros norte-americanos de 10 anos cederam acompanhando os rendimentos dos títulos europeus e japoneses, de 2,96% no dia 09 de janeiro de 2014 para 2,57% no dia 02 de fevereiro. Além disso, dados mais fracos da economia norte-americana devido ao rigoroso inverno do começo do ano, também pressionou o yield dos títulos para baixo.

11,00% 11,50% 12,00% 12,50% 13,00% 13,50% 14,00% 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 2,90% 3,00% 3,10% 22.10.2013 12.11.2013 03.12.2013 24.12.2013 14.01.2014

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FASE 6 (03/02/14 até agora) – Tapering, taxa de juros negativa na Europa, Abenomics e eleições no Brasil

Este período é caracterizado pelo maior afrouxamento da política monetária europeia, expectativa de novas medidas do BCE e política monetária expansionista no Japão que resultaram em menores rendimentos dos títulos destas regiões em contraposição a continuidade do tapering.

Neste período, aumenta o diferencial de juros dos títulos norte-americanos com os títulos do Japão e dos países da zona do euro, em especial a Alemanha, resultaram em fluxo de capital para compra de títulos norte-americanos. Tanto a depreciação do euro frente dólar (de US$ 1,35 no dia 03 de fevereiro para US$ 1,28 atualmente), quanto a queda do rendimento dos títulos norte-americanos (de quase 2,80% no começo de março para 2,55% agora) são indícios do movimento de capitais, apesar do tapering, e podem ser visto no gráfico abaixo:

A ampla liquidez global se estende com as medidas do BCE e do BOJ, contrapondo-se a atitude do FED de reduzir a injeção monetária. O resultado líquido tem sido apreciação do dólar frente ao euro e continuidade de juros de longo prazo baixos tanto nos EUA como na Zona do Euro e Japão. O dinheiro barato do BCE e do BOJ a procura de uma maior rentabilidade relativa vão para títulos norte-americanos forçando o yield para baixo, apesar da continuidade do tapering. A seguir, o gráfico detalha o movimento de queda do yield dos países citados:

1,3 1,3 1,3 1,3 1,3 1,4 1,4 1,4 1,4 0,9 1 1,1 1,2 1,3 1,4 1,5 1,6 1,7 02.01.2014 02.02.2014 02.03.2014 02.04.2014 02.05.2014 02.06.2014 02.07.2014 02.08.2014 02.09.2014

Diferencial de juros americano e alemão X Euro

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Este fenômeno de reversão da alta de juros nos EUA levou a volta do fluxo positivo de capitais para países emergentes, tanto para títulos públicos como para mercado acionário, em busca de maior rentabilidade. Para os países emergentes, isto resultou em alta das bolsas, apreciação cambial e queda do yield dos títulos públicos. Podemos ver a variação do mercado acionário medido pelo MSCI de cada país abaixo:

Fase 6 MSCI do País Brasil 22,07% Turquia 25,37% México 12,45% Colombia 24,15% China 8,48% Emergentes 12,25% Méd. Emer. 18,51% EUA 16,14% Europa 9,10% Variação de 03.02.14 até 22.09.14

Fonte: Bloomberg, Gradual Investimentos 35 45 55 65 75 85 95 105 115 04.09.2013 04.11.2013 04.01.2014 04.03.2014 04.05.2014 04.07.2014 04.09.2014

EUA Japão Alemanha

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Internamente, o período é caracterizado pela continuidade do programa de swap cambial, arrefecimento da inflação corrente, fim do ciclo de aperto monetário e crescimento econômico pífio. Entretanto, durante esse período as pesquisas eleitorais entram no foco dos investidores e a sinalização de uma possível mudança de governo animou os investidores. A soma do fluxo de capitais para países emergentes devido à ampla liquidez global e o arrefecimento da inflação corrente resultou em forte alta do mercado acionário, apreciação cambial (de R$ 2,40/US$ no início de fevereiro para R$ 2,25/US$ no final de agosto) e grande procura por títulos públicos, resultando em queda da curva de juros, como pode ser visto abaixo: $1.500 $1.700 $1.900 $2.100 $2.300 $2.500 $2.700 $2.900 2,20% 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 2,90% 03.02.2014 03.04.2014 03.06.2014 03.08.2014

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R$ 2,10 R$ 2,15 R$ 2,20 R$ 2,25 R$ 2,30 R$ 2,35 R$ 2,40 R$ 2,45 R$ 2,50 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 2,90% 03.02.2014 03.04.2014 03.06.2014 03.08.2014

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Entretanto a partir de 09 de julho até dia 03 de setembro, a alta do mercado acionário brasileiro foi substancialmente maior que dos seus pares e não pode ser explicada em sua totalidade apenas pelos fatores externos. Neste período o MSCI Brasil avançou 11,8% frente a média de 4,1% dos emergentes estudados. Acreditamos que as eleições maximizaram e direcionaram o fluxo para ações de estatais e de companhias mais expostas a decisões políticas. A forte alta de ações de estatais em relação ao resto do mercado acionário brasileiro e a consequente maior alta do mercado acionário brasileiro frente aos outros países emergentes podem ser visto nos gráficos abaixo:

10,00% 10,50% 11,00% 11,50% 12,00% 12,50% 13,00% 13,50% 14,00% 2,30% 2,40% 2,50% 2,60% 2,70% 2,80% 2,90% 03.02.2014 03.04.2014 03.06.2014 03.08.2014

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90 110 130 150 170 190 03.02.2014 03.04.2014 03.06.2014 03.08.2014

MSCI Brazil PETR4 ELET3 BBAS3

MSCI Brazil e PETR4, ELET3 e BBAS3 (100=03.02.2014)

90 100 110 120 130 140 150 03.02.2014 03.03.2014 03.04.2014 03.05.2014 03.06.2014 03.07.2014 03.08.2014 03.09.2014

Brasil Emergentes China Colômbia México Turquia

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O que direciona bolsa, dólar e juros brasileiros?

25 de setembro de 2014

A partir do dia 03 de setembro, ou seja, no final do período 6, as bolsas emergentes reagiram negativamente a perspectiva de que o juros norte-americano subam antes do esperado. O yield dos títulos norte-americanos saiu de 2,44 % para 2,55% do dia 03 a 22 de setembro, tendo atingido a máxima de 2,62% no dia 16 do mesmo mês. Entretanto, como pode ser visto no gráfico acima, a bolsa brasileira caiu substancialmente mais que seus pares emergentes a partir de setembro. Este fenômeno é explicado internamente, uma vez que, neste período houve recuperação da presidente Dilma nas pesquisas de intenção de voto e a maior possibilidade de reeleição da presidente impactou positivamente os papéis de estatais, como também pode ser visto no gráfico acima.

Conclusão

No período analisado, que vai de junho de 2012 até o presente momento, as duas principais variáveis macroeconômicas (câmbio e juros) e as bolsas dos países emergentes tiveram forte correlação com a variação do yield dos títulos norte-americanos. Nos períodos em que houve queda do yield dos títulos norte-americanos, houve fluxo positivo de capital a procura de maior rentabilidade para os países emergentes resultando em apreciação da moeda, alta do mercado acionário e demanda por títulos públicos locais, como pôde ser observado nos períodos 1, 4 e 6.

Da mesma forma, durante os períodos em que o yield dos títulos norte-americanos subiu, o fluxo de capital sofreu uma reversão resultando em depreciação cambial, queda do mercado acionário e alta do yield dos títulos públicos nos países emergentes, como pôde ser observado nos períodos 3 e 5.

Em outras palavras, em momentos que existe a percepção de manutenção ou ampliação da liquidez global o fluxo de capital para países emergentes aumenta e o contrário também é verdadeiro.

Sendo assim, entendemos que a principal tendência para os mercados acionários emergentes será dada pela variação dos juros norte-americanos. O tapering, redução das compras de ativos pelo FED, logicamente cria uma pressão de alta no yield dos títulos norte-americanos devido à percepção da aproximação do aumento da taxa básica de juros dos EUA.

Entretanto, ao mesmo tempo o Banco Central Europeu e o Banco Central do Japão afrouxam suas políticas monetárias e pressionam os rendimentos dos títulos locais para baixo. O diferencial de juros decorrente deste processo favorece o deslocamento de capital das regiões com juros ainda mais baixos (Europa e Japão) para os EUA. Os sinais deste processo são a depreciação do euro e do iene frente ao dólar e a queda dos rendimentos dos títulos norte-americanos mesmo com a continuidade do tapering. Desta forma, acreditamos que enquanto outros grandes agentes econômicos, como zona do euro e Japão, fizerem uma política monetária expansionista os juros de longo prazo nos EUA continuarão em níveis relativamente baixos, ou seja, próximo dos níveis atuais. Se isso realmente acontecer acreditamos que o fluxo de capital para os países emergentes continuará.

Internamente, durante todo o período analisado a conjuntura brasileira também teve influência significativa nos preços dos ativos (dólar, juros e bolsa) ao intensificar ou suavizar a tendência principal dada pelas condições externas, especialmente as condições monetárias nos EUA.

Durante o período 1, a média de alta dos mercados acionários emergentes foi de 25%, enquanto o mercado brasileiro avançou somente 11%. Isto foi consequência do cenário macroeconômico adverso do país na época, caracterizado pela alta da inflação acumulada em 12 meses medida pelo IPCA.

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25 de setembro de 2014

No período 2, o início do ciclo de aperto monetário conduzido pelo Banco Central do Brasil também resultou em uma perspectiva interna mais favorável e levou a menor queda do mercado acionário brasileiro em relação aos seus pares latino-americanos.

Apesar disso, no período 3, o Brasil foi um dos países mais atingidos devido às transações correntes no vermelho, política fiscal em xeque, inflação alta e resistente, crescimento modesto além de um mercado financeiro significativamente mais desenvolvido que seus pares. Além da queda da bolsa e depreciação cambial, chamou atenção neste período a disparada dos juros futuros e o consequente aumento do diferencial de juros interno e externo.

Já no período 4, a percepção de que o tapering seria feito de forma lenta e gradual, o aumento do diferencial de juros e o início do programa de swap cambial resultaram em procura por títulos públicos brasileiros, apreciação do real e alta do mercado acionário.

O período 5, por sua vez, é caracterizado pela fuga de capitais dos países emergentes após o efetivo início do tapering. No Brasil o movimento é intensificado devido ao baixo desempenho da economia e da baixa credibilidade da condução da política econômica.

O período 6 é caracterizado externamente pela contraposição da política monetária expansionista realizada pelo BCE e pelo BOJ ao tapering realizado pelo FED levando os juros norte-americanos de longo prazo a permanecer num nível baixo e propiciando ao aumento do fluxo de capitais para os emergentes. No Brasil, observamos a maior alta do mercado acionário entre os emergentes, relativa apreciação cambial e forte queda dos rendimentos dos títulos públicos, principalmente até o começo de setembro.

A maior intensidade do movimento no Brasil neste período pode ser explicada pela particularidade das eleições presidenciais este ano e pela percepção da maior possibilidade da oposição ser eleita. O mercado espera que a oposição realize uma política econômica que tome medidas mais severas, principalmente, em relação às condições monetárias e fiscais gerando mais credibilidade.

Quando comparamos a alta de 35% do mercado acionário brasileiro do dia 03/2 até o 03/9 com a média dos emergentes, que foi de 25%, vemos que o fator eleições foi responsável por aproximadamente 10 pontos percentuais, ou seja, nesse período a perspectiva de mudança com a eleição presidencial realmente impactou os preços das ações, mas talvez menos do que muitos imaginavam. Visto que 10 p.p de 35 p.p. equivale a 29% da valorização total sendo o restante, 71%, veio do fluxo de recursos para os emergentes.

Porém, observando o período a partir do dia 03 de setembro até hoje, quando houve a virada na percepção a respeito do resultado das eleições somado a alta do yield norte-americano na esteira da expectativa de alta dos juros antes do esperado, o mercado acionário brasileiro, medido pelo MSCI, cedeu 13,9% frente à queda média 6,7% dos emergentes. A reação mais acentuada no Brasil teria sido devido a maior indefinição da eleição presidencial e fez com que o mercado brasileiro reduzisse significativamente a diferença positiva em relação aos demais mercados emergentes.

Observando o período 6 em sua totalidade, vemos que a bolsa brasileira acumula alta de 22%, medida pelo MSCI, frente a 18% da média dos emergentes, ou seja, a nova perspectiva para as eleições fez a diferença entre a alta do mercado brasileiro e seus pares cair de 10 p.p. para 4 p.p..

Concluindo, o estudo sugere que os resultados das eleições no Brasil devem impactar de forma limitada a performance futura dos ativos estudados (ações, dólar e juros) enquanto a liquidez global, espelhada yield (taxa) dos títulos de 10 anos dos EUA, deve influenciar mais.

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25 de setembro de 2014

André Perfeito, economista-chefe Fernanda Dall’Antonia [email protected] [email protected]

Flávio R. Conde, CNPI Rafael Gonçalves

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