Macro Brasil 1 de fevereiro de 2018

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1 de fevereiro de 2018

Cockpit do Copom: desaceleração para corte de 0,25 p.p.

• O Comitê de Política Monetária do Banco Central (Copom) volta a se reunir na semana que vem. Os dados recentes continuam a mostrar um ambiente de inflação baixa e expectativas ancoradas, em um contexto de recuperação gradual da atividade econômica, que vem se tornando cada vez mais disseminada. As

projeções de inflação do Copom para 2018, 2019 e 2020 devem permanecer iguais àquelas apresentadas no último relatório de inflação e na última reunião de política monetária.

• Esperamos que o Copom anuncie um corte de 0,25 p.p. após sua reunião em 6 e 7 de fevereiro. Esta redução de magnitude do corte não seria surpreendente dada a comunicação do comitê, segundo a qual, se o cenário básico evoluísse conforme esperado, seria adequado reduzir moderadamente o ritmo de

flexibilização monetária em relação aos 0,50 p.p. feitos na última reunião. Como, em nossa visão, não houve alteração material no cenário básico ou no balanço de riscos desde a última reunião, segue naturalmente que o corte de 0,25 p.p. é o mais provável.

• A decisão de março ainda deve permanecer em aberto. Mas acreditamos que, mesmo que as expectativas de aprovação da reforma da previdência neste início de ano sejam frustradas, as autoridades podem considerar apropriado um pouco mais de estímulo, dada a magnitude da ociosidade estimada, o balanço de riscos em torno do cenário base (que pode ser influenciado pela recente apreciação do Real) e o ritmo lento de convergência da inflação para a meta. Assim, mantemos nossa visão de que o fim do ciclo só virá em março, com um corte final de 0.25 p.p., levando a taxa Selic para 6,5%.

1 – Evolução dos dados

Os dados recentes da inflação medida pelo IPCA continuam apontando para um cenário de inflação baixa e com boa composição. Embora o IPCA tenha subido 0,44% em dezembro, superando até a estimativa mais alta do mercado, a inflação acumulada em 2017 ficou em 2,95%, portanto abaixo do piso da banda de tolerância (3%).

Cumprindo a exigência do regime de metas, o presidente do Banco Central, Ilan Goldfajn, enviou uma carta aberta ao ministro da Fazenda, Henrique Meirelles, descrevendo detalhadamente as razões deste desvio.

Justificadamente, foi dada grande ênfase à inflação de alimentos, que caiu de uma máxima de 16,79% nos 12 meses até agosto de 2016 para -4,85% no fim de 2017 — a queda mais acentuada por esta métrica em toda a série iniciada em 1989. Esse comportamento excepcional foi motivado principalmente por choques na oferta de alimentos que, conforme o BC argumentou diversas vezes, só devem suscitar uma resposta de política monetária se causarem efeitos secundários nos preços de outros produtos. Para o mês de janeiro, o IPCA-15 apresentou alta de 0,39% no mês, resultado abaixo das expectativas. Com isso, a taxa em 12 meses subiu para 3,02%, ante 2,94% em dezembro.

A atividade econômica segue apresentando resultados positivos nos últimos meses, com melhora em diversos setores da indústria, do varejo e do mercado de trabalho. A produção industrial subiu 2,8% em dezembro na comparação mensal dessazonalizada, acima da mediana das expectativas de mercado, fechando 2017 com o maior crescimento anual desde 2010. A abertura por categoria econômica mostrou altas em bens de consumo duráveis (5,9%), bens intermediários (1,7%) e bens de consumo semiduráveis e não duráveis (3,0%). A produção de bens de capital ficou estável na margem, após sete meses consecutivos de alta.

As vendas no varejo apresentaram alta de 0,7% no conceito restrito e 2,5% no ampliado (que inclui veículos e materiais de construção) em novembro. O desempenho forte para o mês foi disseminado, mas setores mais influenciados por promoções (móveis e eletrodomésticos e artigos de uso pessoal) foram particularmente importantes, ressaltando a relevância da Black Friday para explicar o resultado.

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No mercado de trabalho, houve destruição de 328,5 mil empregos formais em dezembro, número menor do que a mediana das expectativas de mercado. Apesar do resultado negativo no mês, ajustando-se pela sazonalidade (que é fortemente negativa em dezembro), houve criação de 57,6 mil empregos, o que levou a média móvel de 3 meses a subir de 22 mil para 47 mil empregos. Vale destacar que este ritmo de criação de empregos é o mais forte desde o primeiro trimestre de 2014, mantendo a melhora gradual do mercado formal desde o fim de 2015.

Além disso, o ritmo dos últimos 3 meses já está acima do necessário para estabilizar o emprego sem aumento da informalidade (aproximadamente 40 mil/mês). Olhando à frente, a continuidade do processo de recuperação gradual da atividade econômica deve contribuir positivamente para a criação de empregos formais.

Do lado fiscal, o setor público consolidado registrou déficit primário de R$ 111 bilhões em 2017 (-1,7% do PIB), melhor do que a meta fixada para o ano de R$ 163 bilhões (-2,5% do PIB). O governo central, conforme divulgado pelo Tesouro Nacional, teve déficit de R$ 124 bilhões (-1,9% do PIB), frente a uma meta de R$ 159 bilhões (-2,4% do PIB). A diferença de R$ 35 bilhões é explicada por R$ 30 bilhões de despesas menores (sobretudo discricionárias) e R$ 5 bilhões de receitas maiores. Vale destacar que o melhor resultado primário em 2017 não altera o quadro fiscal desafiador, já que a surpresa não implica uma melhora permanente tendo em vista que houve um elevado montante de receitas extraordinárias (cerca de R$ 70 bilhões ou 1,1% do PIB), algo que não deve se repetir. A dívida pública continuou em dinâmica desfavorável no ano: a dívida bruta do governo geral subiu de 69,9% do PIB para 74,0% do PIB entre 2016 e 2017, enquanto a dívida líquida do setor público subiu de 46,2% do PIB para 51,6% no mesmo período. O ritmo de aumento da dívida pública (especialmente a bruta) deve ficar conjunturalmente mais moderado nos próximos anos, refletindo a aceleração do crescimento econômico, taxas de juros em níveis historicamente baixos e as devoluções do BNDES ao Tesouro Nacional. No entanto, a estabilidade estrutural da dívida pública continua estritamente dependente da aprovação de reformas, como a da Previdência, que sinalizem o retorno gradual a superávits primários à frente.

Data de divulgação Indicador Resultado Consenso

13-dez-17 Vendas no varejo (out/17) - MoM -0,90% 0,20%

15-dez-17 Volume real do setor de serviços (out/17) - YoY -0,30% -0,80%

18-dez-17 IBC-Br (out/17) - MoM 0,29% 0,00%

21-dez-17 IPCA-15 (dez/17) - MoM 0,35% 0,35%

27-dez-17 Criação de empregos formais (nov/17) - Mil -12 22 28-dez-17 Fiscal: Resultado Primário (nov/17) - R$ bilhões -0,90 -5,80

28-dez-17 IGP-M (dez/17) - MoM 0,89% 0,93%

29-dez-17 Taxa de desemprego (nov/17) 12,00% 12,00%

05-jan-18 Produção industrial (nov/17) - MoM 0,20% -0,10%

09-jan-18 Vendas no varejo (nov/17) - MoM 0,70% 0,30%

10-jan-18 IPCA (dez/17) - MoM 0,44% 0,30%

12-jan-18 Volume real do setor de serviços (nov/17) - YoY -0,70% -1,00%

15-jan-18 IBC-Br (nov/17) - MoM 0,49% 0,40%

23-jan-18 IPCA-15 (jan/17) - MoM 0,39% 0,43%

26-jan-18 Criação de empregos formais (dez/17) - Mil -329 -395

30-jan-18 IGP-M (jan/17) - MoM 0,76% 0,81%

31-jan-18 Taxa de desemprego (dez/17) 11,80% 11,90%

31-jan-18 Fiscal: Resultado Primário (dez/17) - R$ bilhões -32,30 -30,80

01-fev-18 Produção industrial (dez/17) - MoM 2,80% 2,00%

Fonte: IBGE, Banco Central do Brasil e Bloomberg

Indicadores econômicos: Resultado x Consenso

Dados em vermelho sugerem resultados mais restritivos para política monetária (inflação mais alta ou atividade mais forte do que esperado) e dados em azul, resultados mais expansionistas.

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2 – Projeções de inflação

As projeções de inflação do Copom, considerando as taxas de juros e câmbio da pesquisa Focus, provavelmente apresentarão os mesmos patamares para 2018, 2019 e 2020, do que aqueles apontados no último relatório de inflação (RI) e na última reunião de política monetária (ambos em dezembro).

Desde a reunião de dezembro, as expectativas de inflação recuaram para 3,95% em 2018 (ante 4,02%), enquanto se mantiveram no patamar de 4,25% para 2019 e 4,00% para 2020. As expectativas para a taxa Selic recuaram para 6,75% em 2018 (ante 7,00%), mantendo-se estáveis em 8,00% para 2019 e 2020. Com relação à taxa de câmbio, as expectativas seguem em 3,30 reais por dólar em 2018 e ao redor de 3,40 reais por dólar para 2019. Em 2020, a mediana das expectativas para o câmbio encontra-se em 3,46 reais por dólar (ante 3,43 em dezembro).

A tabela abaixo resume estimativas baseadas em nosso modelo que busca replicar o modelo de pequeno porte do Banco Central (BCB). Estimamos que, em relação ao cenário apresentado na última reunião de dezembro, as projeções de inflação apresentadas ao Copom se mantenham no patamar de 4,2% para 2018 e 2019, e 4,1%

em 2020 (mesmo patamar apresentado no último RI).

3 – Evolução da Comunicação e o Copômetro

No comunicado e na ata referente à última decisão de política monetária, o comitê afirmou que, considerando o cenário base e o balanço de riscos, um corte de 0.50 p.p. dos juros era consistente com a convergência da inflação para meta no horizonte relevante de política monetária, e que a conjuntura econômica ainda prescrevia taxas de juros abaixo da taxa estrutural (neutra). Olhando à frente, a indicação do Copom sugere uma trajetória para a taxa Selic em direção a 6,75% em fevereiro, com a decisão de março ainda em aberto.

Período Reunião de dezembro RI dez/17 Reunião de fevereiro

2018 4,2 4,2 4,2

2019 4,2 4,2 4,2

2020 -- 4,1 4,1

Taxa de câmbio (R$/US$) 2018 3,30 3,30 3,30

Taxa Selic (%) 2018 7,00 7,00 6,75

Taxa Selic (%) 2019 8,00 8,00 8,00

Taxa Selic (%) 2020 8,00 8,00 8,00

Expectativa de inflação (Focus) 2018 4,02 4,00 3,95

Preços administrados** (%) 2018 4,90 4,90 4,90

Fonte: Bloomberg, Banco Central do Brasil, Itaú.

Projeções para o IPCA (%) segundo o "modelo do Banco Central" de acordo com o cenário de mercado*

Evolução das variáveis exógenas

* Modelo elaborado pelo Itaú replicando o modelo do Banco Central. Para a reunião de dezembro e o RI do 4º trimestre, utilizamos as projeções do Copom.

** Utilizamos as projeções do Banco Central para os preços administrados.

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Os membros do Copom também avaliaram, em suas deliberações, os níveis baixos de algumas medidas de inflação subjacente e a compatibilidade destes com a convergência da inflação para a meta, e compararam este quadro com o risco de que a frustração de expectativas relacionadas às reformas possa impactar a conjuntura atual de inflação (particularmente em um cenário de reversão do ambiente externo benigno). Acreditamos que essa frustação se materializaria como uma combinação de efeitos sobre inflação, expectativas de inflação e preços de ativos.

Vale notar que na carta aberta enviada ao ministro da Fazenda, o presidente do banco central argumentou que a trajetória da inflação já aponta na direção da meta em 2018, como sugere a alta de 0,49 p.p. na variação em 12 meses entre agosto e o final de 2017. Ele também enfatizou que as projeções do BC (condicionadas às

trajetórias para Selic e taxa de câmbio apuradas pela pesquisa Focus) sinalizam que a inflação chegará a 3,2%

no fim deste trimestre, ultrapassando o piso do intervalo de tolerância, de 3%. Isso cria uma referência

importante: se a inflação ficar significativamente abaixo do piso em março, o BC pode vir a fazer novo estímulo monetário.

Nesse sentido, considerando a magnitude da ociosidade estimada, o balanço de riscos em torno do cenário base, e o cenário externo ainda benigno – que contribui para apoiar o apetite por ativos de risco em mercados emergentes – mantemos nossa visão de que o BC reduzirá a taxa Selic em 0,25 p.p. em fevereiro e novamente em março.

A fim de tentar antecipar as decisões do Copom, utilizamos o Copômetro, um índice que mede o grau de restrição ou expansão implícita na comunicação do BC. Aplicando a metodologia, entendemos que o tom da comunicação adotada desde a última reunião de política monetária e sua evolução são consistentes com nossa visão de redução moderada do ritmo de corte na taxa de juros em direção a mais um corte, agora de 0,25p.p., na próxima decisão.

4 – Nossa visão

Esperamos que o Copom anuncie um corte de 0,25 p.p. após sua reunião em 6 e 7 de fevereiro. Esta redução de magnitude do corte não seria surpreendente dada a comunicação do comitê, segundo a qual, se o cenário básico evoluísse conforme esperado, seria adequado reduzir moderadamente o ritmo de flexibilização monetária em relação aos 0,50 p.p. feitos na última reunião. Como, em nossa visão, não houve alteração material no cenário básico ou no balanço de riscos desde a última reunião, segue naturalmente que o corte de 0,25 p.p. é o mais provável.

A decisão de março ainda deve permanecer em aberto. Mas acreditamos que, mesmo que as expectativas de aprovação da reforma da previdência neste início de ano sejam frustradas, as autoridades podem considerar apropriado um pouco mais de estímulo, dada a magnitude da ociosidade estimada, o balanço de riscos em torno do cenário base (que pode ser influenciado pela recente apreciação do Real) e o ritmo lento de convergência da

-1,25 -1,00 -0,75 -0,50 -0,25 0,00 0,25 0,50 0,75

87 92 97 102 107 112 117

fev-12 fev-13 fev-14 fev-15 fev-16 fev-17 fev-18

Copômetro Itaú Unibanco

Fonte: Banco Central do Brasil, Itaú Unibanco Decisão do Copom

Índice, out/2010 =100 p.p.

Copômetro (-1)

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Pesquisa macroeconômica – Itaú Mario Mesquita – Economista-Chefe

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